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價值投資的生門和死門 黃國英 (Alex Wong)

http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13218


(原載於東周刋6月2日)

拙新作《值博率煉金術》，其一要旨，是嘗試粗淺地歸納各 大投資哲學、招式和工具的生門和死門。Investment is life personified (投資 即做人)，該以何家何門的投資哲學為依歸，其實要跟個人的背景和性格相符。

很多投資者心存幻想，只要歸納往績，找出「必勝方程 式」，就能夠終生縱橫股壇無敵手，永世無憂。例如巴菲特的價值投資，心法口訣是「以合適的價錢買入優秀公司」，實戰彪炳，令巴郡(BRK.A)從一家日薄西山的紡織廠，崛起成為市值近14,000億港元的巨企。股神聲名大鵲後，信徒日眾，希望複製奇蹟。誰知巴老，黃忠 之齡，白髮蒼蒼，但價值投資的「二代目」，仍然未見人影。原因何在？ 價值投資，實是(認)知不易，(實)行極難。

正如《值》書所講，價值投資的死門，是「揀股功力低、現 金流緊拙，得一注本錢」。宏觀點看，巴菲特的成功方程式，可以簡單歸納為：眼光+膽量+現 金流。關於眼光，暫不贅。「別人貪婪我恐懼」的膽量，看似天生，實則不然，乃是眼光和現金流的延伸：「神之眼」看透公司長期價值，自有雄厚信心，逆市而 行；儲備充足，現金流源源不絕，自有本錢，在絕世低位猛執平貨。如只得本錢一注，捉襟見肘，低位「貪婪」股票A， 就得「恐懼」股票B，自然事倍功半。

巴郡穩定的現金流，實乃股神與拍檔蒙格(Charlie Munger)多年來精心打造而成： 旗下眾保險公司，每日不斷收取保費，在賠償之前，保費可自由運用，資金來源 既穩定，又廉宜。加上巴郡買股，多取不需大量有形資產，且擁用品牌價值的消費品公司(consumer franchises，如可口 可樂和吉列鬚刨)。由於無需不斷再投資廠房和機器，經營獲得的現金，可大幅保留。07、08及09年巴郡的自由現金流(free cash-flow)，高達71、51及109億美元，實非無因。

我們貴為凡人，多無經營保險公司的本事，要奉價值投資為 圭臬，個人的現金流強弱，變成箇中關鍵。自己認識不少實業家和專業人士，本業的發展走到極限，再難擴充，但現金流強勁; 加上日理萬機，時間珍貴如金，不可能每日十幾小時，金睛火眼地坐在電腦面前投機炒賣，價值投資自是理所當然不過。

反觀年輕人，人微收入輕，就算選股眼光出眾，小注縱大 贏，不外蠅頭小利，要發達，極難。應先投資自己，在職場突圍，增強現金流，累積資本。籃球名將巴克利 ( Charles Barkley )的名言：「打籃球其實很簡單，就是把球搶過來。沒球在手，就只能挨宰。」縱 有摘葉傷人的本領，連葉都無塊，只能徒呼奈何。至於應否以投機搏第一桶金，很視乎能否做到Control your fear, maintain your hunger (控制恐懼，並保持饑渴)。 這個世代，整個金融體系極不穩定，三個月唔埋，就翻天覆地，成功率低，非如外人想像般易。

$攜程(CTRP)$ 攜程酒店業務的金鐘罩和死穴 PierreHenri

來源: http://xueqiu.com/7798288880/33730271

$攜程(CTRP)$ 攜程酒店業務的金鐘罩和死穴

    經過近兩年的返現大戰，攜程積極應對，且有越戰越強的態勢。藝龍已經掉隊，且提前進入虧損狀態。去哪兒開啟燒錢模式，目前預計2016年單季度才可能實現non-GAPP下的盈利。

    從數據上看，攜程也是儼然練了金鐘罩。即使將3季度單季度1994萬酒店晚數全部算為OTA的貢獻（平臺方面沒有披露，但量也應該不少。），按9.5億元的酒店收入計算，其每夜傭金收入高達47.64元。攜程管理層披露，3季度的返現比例為傭金收入的18%，按此計算，其毛傭金高達58.1元，如果按13%的傭金率計算，其酒店夜單價ADR高達446.9元。同期，藝龍的夜傭金收入僅為28.7元，去哪兒OTA酒店業務的凈傭金也僅為11.17元。
    攜程酒店業務堅不可摧背後的原因是其先發優勢和藝龍、去哪兒的同質化競爭。從攜程夜單價ADR高達446.9元可以看出，一方面攜程的主要用戶是中高端商旅客戶，這些人對品質要求高，但價格敏感度相對較低；另一方面，攜程的主要收入和利潤貢獻酒店是中高星級酒店。在中高星級酒店方面，攜程已經耕耘多年，單個酒店的訂單量規模遠遠大於藝龍和去哪兒，從議價能力和客房保證方面都有較大的優勢。此外，目前同一家中高星級酒店在三家網站的呈現出來的差異較小，同一房型價格基本一致，返現規模也基本相同。在這種背景下，去哪兒和藝龍如何能與攜程競爭？
    那攜程的酒店業務就沒有死穴了嗎？當然不是。個人認為，merchant模式將會成為攜程酒店業務的死穴。
    首先，merchant模式是國際上OTA巨頭的通行模式。從Expedia的情況來看，其以酒店為主，RevenueMargin率在12.1%左右,不過其收入中的70%是以merchant模式（即承擔了庫存風險），23%是以agency模式，收取傭金的。考慮到merchant模式更高的利潤率，agency模式的傭金率可能是低於10%的。從Priceline的情況來看，其agency模式占收入比重為64.8%，傭金率13.49%；merchant模式占收入比重32.4%，利潤率33.84%。

    其次，目前國內的幾家OTA仍在agency模式上做困獸鬥。由於merchant模式要承擔存貨風險，基於多種原因，目前攜程、藝龍、去哪兒寧願加大返現，買流量也不願意在merchant模式上有所突破。
    第三，merchant模式才真正可能解決目前酒店和旅客所面臨的問題。Agency模式下，OTA發展多年，高星級酒店的低入住率問題沒有任何緩解，而高星級酒店令人望而卻步的價格也沒有降下來。通過merchant模式，可以繞開酒店批發商，通過承擔庫存風險從酒店直接取得更低的價格，從而為消費者提供更有競爭力的選擇。這件事，攜程、藝龍、去哪兒必須得做，誰先做，誰的先發優勢就越明顯。如果它們都不做，行業一定會有新的競爭者這樣做，到時候競爭局面就更加多變了。
    成功的商業模式要麽是幫助商家更好地進行價格歧視，榨取每一分消費剩余（學生票，老人票，預付，提前購等等）；要麽是為消費者提供更多個性化的選擇（單早餐、無早餐、無客房服務、連續入住優惠、星級客戶優惠等等）；或者是兼而有之（團購、nameyour price, last minute hotel）。簡單粗暴的價格戰對股東和消費者沒有任何價值。

附： 虎嗅網上的《攜程VS去哪兒，刀刀見血的B端暗戰》對此問題有過分析。（http://www.huxiu.com/article/42823/1.html）其結論是：“主戰場中，高星酒店是攜程通過酒店B2B與商戶徹底布局的重鎮，中星酒 店則是攜程多年耕耘的核心，去哪兒只要攻不進這兩塊城池，就只能演變成低星酒店與經濟酒店的消耗戰，藝龍是前車之鑒。”