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國企改革的憂思及最關鍵的投資機會

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1357

國企改革的憂思及最關鍵的投資機會
陳李 楊靈修 蒲延傑
     

指數震蕩，關註國有企業改革主題
我們認為，在確認 3-4 月投資/企業盈利增速反彈之前，指數將繼續震蕩。支 持市場的因素可能來自 1 月新增信貸（能否突破 1.4~1.5 萬億元的預期上沿) 和潛伏場外期待調整的資金。而制約市場的因素有三：1）去杠桿，融資融券 余額增長明顯放緩，甚至下降；2）來自銀行信貸的"灰色"資金，要在三月前 離場回到實體經濟。3）註冊制的征求意見稿可能產生短暫負面沖擊。

國企改革：爭議比一致多
我們預計 2015 年國企改革的步伐將明顯加速。作為全年的投資主線，目前投 資者對國企改革的進展卻是喜憂參半。爭議比一致多。一方面市場期待國企 能夠在混合所有制、股權激勵、國有資本退出行業和資產證券化等方面有所 突破；另一方面，對如何表達十八大原則意見不一以及對實施方向存在分歧： 這些改革雖然有助於提升國企競爭力，但擔心改革將產生利益糾紛，甚至導 致國有資產流失等問題。


借助資本市場，推動國企改革
雖然各方意見分歧很大，但國有資產證券化，借助資本市場推動改革應會得 到各方認同。同時我們看到，近期多種形式的國企改革也紛紛借助資本市場 完成：整體上市（如浙江物業集團），資產註入（廣州友誼）和股權激勵 （白雲山）。我們認為，利用好資本市場，有助於實現政企分離，增量上的 改革比存量改革更容易推進，改革阻力也較小，是政府樂於接受的方式。

從最容易達成一致的領域突破：資產證券化
我們認為，國企利用資本市場、通過增量改革實現集團整體上市，提高資產 證券化率是最值得關註的投資機會。我們在正文中羅列了我們篩選的可能借 助資本市場助推國企改革的公司：（1）地方政府提出過明確的資產證券化率 目標，在推進控股集團整體上市方面比較積極的區域，比如安徽、廣東；（2） 控股股東承諾資產註入或者解決同業競爭，且承諾快要到期的；（3）典型的 “大集團小公司”（集團資產證券化率低於 45%），上市公司是控股集團唯一 上市平臺的。   


市場 3 月中之前預計將持續震蕩
若 1 月份新增信貸數據超 1.4~1.5 萬億元的預期，我們認為上證指數有望在 春節前突破 2009 年 3478 點的高點。但之後，考慮到監管層對股市杠桿資金 的調控以及對註冊制的討論升溫，市場或再度出現調整。
目前階段，市場仍在消化證、銀、保監會對股市“去杠桿”措施的影響。我 們最近跟蹤發現，從銀行、信托等渠道進入股市的資金在急速下降。我們維 持此前觀點，市場的進一步上漲需要經濟數據和企業盈利恢複的支撐。
投資建議方面，我們看好中遊周期品種，建議平配金融股。1 月以來，我們 建議投資者資金配置逐漸轉向與投資相關的周期板塊。受降準降息政策刺激， 我們期待 3-4 月投資增速出現反彈，推薦地產、鋼鐵等周期品種。年初至今 銀行、非銀金融行業指數累計下跌 13%和 10%，個別龍頭股票跌幅在 20% 左右。降準之後，我們將“兌現金融”的投資建議改為“平配金融”。
詳細內容可以參考瑞銀策略研究報告：
《情理中的降準來得意外》， 2015年 2月 4日
《兌現金融，潛伏周期》， 2015年 1月 12日

圖表 1: 年初至今表現最差的行業是銀行，最好的是計算機



國企改革的進展和憂慮
我們認為，國企改革是 2015 年重要的投資主線。從十八屆三中全會後，國企 改革在各省陸續鋪開。在 2014 年預熱之後，我們認為中央層面關於國企改革 的總體框架出臺後 2015 年國企改革的進程將明顯提速。

市場期待國企改革有突破的領域集中在混合所有制，股權激勵，國有退出行 業及國有資產證券化等方面。仔細研究十八大之後國企改革進展，我們卻看 到，雖然普遍認同推動國企改革將進一步解決政企不分問題，增強國有經濟 活力，但來自國企，民企，政府等各方對國企改革實施方向意見分歧，原則 被不同地表達，國企改革並不如我們想象的“意見統一”。



對於混合所有制，支持者大都提到多元化的股權結構有利於企業市場化，增 加其競爭力，同時也能促進公司治理，防止“一股獨大”。但對其的擔憂並 不少，其集中於混合所有制後產生利益糾紛，或影響企業運營決策：

國企及一些政府智囊提到，引入民營長期“戰略投資者”，最後或因為 觀念和利益不一致草草離場。例如之前國有銀行上市引入的“海外戰略 投資者”，在金融危機中出現套現離場情況  

民企私有資本方面則擔憂，即使入股國企，也只能是“小股東”，缺乏 必要的話語權，無法在公司決策中發揮作用，最後淪為“陪太子讀書” 的角色


對於股權激勵，大多支持者提到股權激勵能使高管和股東的目標更一致，能 有效調動管理層積極性等正面因素，但不能忽略的是，很多質疑聲音，卻擔 憂導致分配不公，資產流失等問題：

政府官員和黨政部門提到，不可把國有資產作為福利分配，國企屬全民 所有，員工持股有失公平  


一些政府智囊擔憂，缺乏對國企高管的約束機制，甚者會導致國有資產 流失  

而對於退出競爭性領域，素來存有爭議：

國資委相關官員曾提到，國有經濟退出競爭性領域是違背十八屆三中全 會精神。三中全會《決定》明確提出，要準確界定不同國有企業功能， 國有資本加大對公益性企業的投入，服務於國家戰略目標，更多投向關 系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，重點提供公共服務、 發展重要前瞻性戰略性產業、保護生態環境、支持科技進步、保障國家 安全。這其中多數都是競爭性領域。要求國有企業退出競爭性領域，其 本質就是徹底私有化  

即使認可國有企業退出競爭領域專家學者，對於哪些行業仍存在分歧。 從海外經驗看（比如法國），國資先退出經營狀況好，盈利高的企業， 而對虧損企業註資改造。而現今，中國退出領域討論較多的從過剩產能， 虧損領域開始，不免有“甩包袱”之嫌  


借助資本市場，推動國企改革
雖然對混合所有制，股權激勵，國有企業退出競爭行業等存有爭議，但來自 不同部門的政府官員，國企民營代表都認同市場化的大方向，增加國有資產 證券化，國有企業監管應會從“經營管理轉為國有資本”。

利用好資本市場，有助於促進政企分離。我們認為，通過發行股票等增資手 段降杠桿，是政府願意接受的改革方式，這樣實現政企分離的改革阻力也較 小，增量上的改革比存量改革更容易推進。

另一方面，我們認為，國有資產證券化之後，有利於公司治理，達到布局優 化作用。國企產權將由政府控制的單一主體變為多元主體，有助於國企形成 股東會、董事會和管理層相互制衡的公司治理結構。

此外，我們認為，借助資本市場進行國企改革運作，能做到透明公開，不容 易滋生腐敗和暗箱操作。我們梳理近半年來成功的國企改革，可以看到借助 資本市場推動國企改革已成為重要手段。近期不少國企通過借助資本市場， 已經完成了整體上市，資產註入及股權激勵等。



還有哪些公司可能借助資本市場推進國企 改革？
如果沿著前面的分析思路，我們可以根據一系列客觀標準、自上而下篩選出 未來 1~2 年可能借助資本市場推進國企改革的公司。我們篩選的標準是：

（1）地方有明確資產證券化率目標。從 2014 年 20 多個省市已經公布的方 案來看，很多省市提出的資產證券化比例目標都在 50%以上。比如，北京提 出到 2020 年國有資本證券化率達到 50%以上；

（2）地方政府有計劃推進控股集團整體上市。比如安徽、廣東、上海、山東 等地方都提出“積極支持國有企業整體上市或者主業資產整體上市”；

（3）地方國企改革，上市公司層面有啟動跡象的；

（4）控股股東承諾資產註入或者解決同業競爭，且承諾快要到期的。根據證 監會《上市公司監管指引第 4 號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、 收購人以及上市公司承諾及履行》要求，監管部門對相關主體履行承諾的要 求愈加嚴厲；
或：

（5）“大集團小公司”：上市公司是控股集團唯一上市平臺，同時，控股集 團資產證券化率低於 45%的。

我們篩選的結果如下：


——控股股東承諾與資產註入





—— “大集團小公司”與資產註入



風險聲明
我們認為，A 股市場中期內面臨的下行風險至少包括：（1）房地產新開工投 資增速下滑，造成地產上遊行業的需求不足；（2）中長期資金價格一直高於 制造業 EBIT 凈利率，制造業投資意願長期不足；（3）QE逐漸退出，國內資 金陸續撤離，新增外匯占款長期向下，資金面一直緊繃。

(來自瑞銀證券)
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