📖 ZKIZ Archives

主题:国产动画明星喜羊羊是披着原创外衣的狼？

　　一提起喜羊羊，很少有人不知道它的名字，特别是今年，媒体几乎天天都在进行 狂轰乱炸，它俨然已经成为了国产动画的领头羊。由广东原创动力文化传播有限公司（以下简称原创动力）推出的《喜羊羊与灰太狼》动画片及电影，自播出以来， 风靡大江南北，深受广大动漫爱好者的欢迎，“喜羊羊”俘获了男女老少许多人。电影《牛气冲天》票房收入接近一亿元，各类图书盘片和衍生品在市场上热销，就 连国际巨头肯德基都乐意与它进行合作，中国农业银行还在全国发行“金穗喜羊羊与灰太狼联名卡”。特别是原创动力借助《喜羊羊与灰太狼》的热播，将这一品牌 成功衍生至传统玩具产业，带动了相关玩具产品的热销，给经济寒冬里相对低迷的国内玩具行业注入一股暖流，电影和舞台剧的相继推出，使得更多的人关注和喜爱 上了“喜羊羊”。其有关人士在前几天举行的2009张江文化创意产业论坛上，更是坦言喜羊羊目前已经帮助企业实现了盈利。对于喜羊羊这一作品及其公司的品 牌价值，相信很多人都会觉得这一国产动画品牌肯定很值钱吧。可事实并非如此。

◆国产卡通明星喜羊羊竟是香港货

以 前我一直以为喜羊羊是国产动画，突然听别人揭穿了它的老底，我还一时反映不过来，敢情我还真是太傻太天真了。这个在业内早已不是秘密的秘密我还是头次听 说，自己起初并不相信，在网上查了半天资料，不得不感叹自己原来被欺骗了这么多年。事情还得从昨晚的聚会说起，昨晚约了几个圈内好友在巴利岛吃饭，在聊天 中先是听说原创动力准备在明年春节推出第二部电影《虎胆羊威》，后来听说喜羊羊莫名地被贱卖了。这种故事我还是第一次听说，起初还兴致勃勃地听众人八卦， 后来看着大家的眼神，发现向来标榜先知先觉的我被人BS了。饭后回到家二话不说，开机上网，连BF也懒得搭理。我查我查我查查查，今天非得做一次柯南，搞 清真相不可。

三下五除二，很快就找到了权威可靠的信息，不过越看疑问越多。根据香港证券交易所披露易网站上公布的信息，智库媒体集团 （控股）有限公司（股份代号：8173）是一家在开曼群岛注册成立的有限公司，其已发行股份在香港创业板上市。智库媒体和原创动力的关系可谓相当微妙，一 直遮遮掩掩地进行文饰。为了能够说清楚，还得需要追溯历史从头说起，这样层层剥离才能让人更好地看清真相。

◆雷死人的100港元公平合理交易

6月23日，智库媒体与买方Chen Wei Dong先生就旗下两个公司出售事项签订协议。智库媒体售出Datewell和CPE Program两大公司，而交易代价仅仅为港币100元。千真万确，我没有少写几个零，只有100元，价格还是象征性的。并且智库媒体还要转让给买家两笔 合计为35,067,097港元的所谓“股东贷款”。

我自信向来很有定力，结果还是被这一史上最公平合理的交易雷倒了。100港元， 相当于90元人民币吧，这点钱算什么呢。去东方明珠或野生动物园玩一次都不够，差不多相当于买一瓶便宜点的OPI指甲油。天啊，90元就能买两家不错的公 司（以及附送二个子公司），敢情败金的我每天光在吃喝玩乐方面就花掉了可以收购十多家公司的钱啊。这么一个低得不能再低，自己都承认是象征价的估值和交 易，智库媒体居然声称，“公司董事（包括独立非执行董事）均认为代价属公平合理”。凡商人都会唯利是图，公司一向追求投资的最大化回报。就算是不良资产， 也不至于这么一个地窖价吧。虽然Datewell和CPE Program两大公司看上去账面上是亏损的，但只要花100港元就能买下来，上市公司还附带上三千五百万元的贷款，公司经营下去应该不成问题啊。可惜我 知道的信息太晚了，不然的话，别说是100港元，就算是101港元我也买得起啊。这样的好事怎么就轮不到我头上呢？从商家逐利的角度来推测，按说是多卖一 分是一分，为何不搞个拍卖啊，出价高者得之，这种双方你情我愿、皆大欢喜的买卖，何乐而不为呢？像这么“不良”的资产，别说是两家公司，智库媒体卖多少 家，我买多少家，就算我再月光，把家底变卖一下，一次性批发它个几千家公司还是可以的。如果事先信息公开透明，有张三李四和Chen Wei Dong进行竞标抢购Datewell和CPE Program，试问智库媒体会卖给张三或李四么？

◆智库媒体收购和出售Datewell的前前后后

2006年11月23日，智库媒体宣布以550万元（发行新股方式）收购同年6月份新成立的Datewell的全部已发行股本，并全资持有 Datewell旗下的Creative Power Entertaining Company Limited（于香港注册，中文译作原创动力娱乐有限公司，简称CPE）和广州原创动力动画设计有限公司，并持有Datewell旗下Slightly Off Beat Animation Entertaining Limited（中文译作轻轻敲打动画娱乐有限公司，简称SOBAE）51%的股份。收购前，苏永乐和卢永强分别持有Datewell的51%和49%的 权益。收购完成后，Datewell归智库媒体所有，苏永乐和卢永强分别持有智库媒体增发新股后41,034,600股（占8.47%）和 39,425,400股（占8.13%）的股份。




而到了Datewell出售时，广东原创动力动画设计有限公司（在官方架构图却写为香港原创动力文化传播有限公司-在中国注册）却变成了 Datewell通过只占有69.44%股份的智库媒体（香港）有限公司（余下30.56%权益由独立第三方持有）持有。CPE公司不见了，智库媒体却在 2007年3月新成立了一家全资附属的CPE Program，并通过它于2007年4月收购了所谓的“独立第三方”广东原创动力文化传播有限公司150集电视卡通系列《喜羊羊与灰太狼》的版权，代价 为1500万港元，智库媒体向广东原创动力文化传播有限公司发行为数600万港元的可换股债券及支付为数900万港元的现金。智库媒体声称，卖方广东原创 动力文化传播有限公司及其最终实益拥有人均为独立第三方，与智库媒体或其任何附属公司之任何董事、高级行政人员、管理层股东或主要股东或彼等各自之联系人 士概无关连。然而当时苏永乐和卢永强均刚刚在3月29日获任为智库媒体的执行董事，且两人在3月份分别抛出1700万股和1000万股股票，至收购《喜羊 羊与灰太狼》150集版权时还分别持有智库媒体18,034,600股（占3.454%）和29,425,000股（占5.635%）的股份。



◆原创动力N家公司之间的错综复杂关系

初步统计了一下，智库媒体在各类官方文件中提及的带有“原创动力”字眼的竟有6家公司：Creative Power Entertaining Company Limited（于香港注册，中文译作原创动力娱乐有限公司，简称CPE）、CPE Program Distribution Limited（于英属处女群岛注册，中文译作原创动力娱乐节目发行有限公司，简称CPE Program）、广州原创动力动画设计有限公司（收购Datewell时的附属公司名称）、广东原创动力动画设计有限公司（出售Datewell时的附 属公司名称）、香港原创动力文化传播有限公司（却又标明在中国注册，在国内纳税）、广东原创动力文化传播有限公司（150集《喜羊羊》动画片版权卖方）。 说实话，我对这些公司都不太熟悉，但根据文件本身的逻辑关系来推断，广州原创动力动画设计有限公司和广东原创动力动画设计有限公司应是一家公司，大概是笔 误，或者是后来改名；香港原创动力文化传播有限公司大概就是广东原创动力动画设计有限公司，因为每次提及都是在中国境内（即中华人民共和国，不包括中国香 港特区）注册，适用国内税率。最后的焦点问题是，广东原创动力动画设计有限公司和广东原创动力文化传播有限公司究竟是一家公司还是二家公司？如果是两家公 司，它们之间是什么样的关系？

智库媒体附属公司一览表（部分）  来源：《二零零九年年报》

名称
注册成立/营运地点
实际拥有
拥有权益百分比
附属公司拥有
已发行及实缴股本
主要业务

Datewell Limited
英属处女群岛/香港
100%
100%
-
100美元
投资控股

CPE Program  Distribution Limited
英属处女群岛/香港
100%
100%
-
1美元
暂无业务

智库媒体（香港）有限公司
香港
100%
-
100%
100港元
市场推广及分包特许经营

Creative Power Entertaining Company Limited
中国
100%
-
100%
50万港元
市场推广及分包特许经营



注：Creative Power Entertaining Company Limited为在中国注册成立之外商独资企业。

上表仅列出对智库媒体业绩、资产或负债构成主要影响的主要附属公司情况。

    

◆从苏永乐和卢永强来推测“原创动力系”瓜葛

毫无疑问，苏永乐和卢永强是Datewell及其附属广东原创动力动画设计有限公司、CPE和Slightly Off Beat的创始人，在被智库媒体收购后同时成为了智库媒体的股东、执行董事。按照官方资料，苏永乐为智库媒体执行董事及附属公司Datewell Limited及Slightly Off Beat Animation Entertainment Limited的董事。自2006年起，苏先生加盟香港原创动力文化传播有限公司。卢永强为智库媒体执行董事及附属公司Datewell Limited、Slightly Off Beat Animation Entertainment Limited及广州原创动力动画设计有限公司的董事。

据香港《经济导报》2007年第8期（2007年02月12日岀版）对苏永乐 的专访，详见《未来动漫是中国天下——访原创动力文化传播有限公司主席苏永乐》，文中大谈国内动漫市场如何如何。另，根据《深圳特区报》一篇题为《《喜羊 羊》缘何喜洋洋》的文章，文中均提及到两人，并称——“2004年，编剧出身的香港人卢永强获悉国家广电总局要求1/3以上的省级和副省级电视台要开办少 儿频道，国产动画片的播出量不应少于动画片播出总量的60%。他敏感地意识到，这一举措将唤醒沉睡许久的国产原创动漫行业。于是，他在广州创立了名为“原 创动力”的动画公司，投入了中国的原创动漫大潮。”“原创动力动画公司的董事长苏永乐在玩具行业摸爬滚打了三十多年，他对动漫衍生产品如何“适销对路”有 着独特的敏感。”

在Google上搜索卢永强时，发现包括央视《对话》、《南方周末》等在内的众多国内权威媒体报道至少有数百条检索 记录对卢的身份一致称为：广东原创动力文化传播有限公司总经理。我看到这儿，还怀疑媒体搞错了，经打电话问了圈内的一众好友，大家众口一词：广东原创动力 文化传播有限公司董事长苏永乐、总经理卢永强。甚至还有人把手中的名片发给我查看，千真万确，我无语了。至此看来，广东原创动力动画设计有限公司就是广东 原创动力文化传播有限公司，即便两个公司都存在，那也一定是盘根交错，你中有我，我中有你，你我不分的。

◆难以理解“不差钱”的智库媒体忍痛割肉

如今，喜羊羊的品牌影响越来越大，为版权所有者带来了源源不断的商业回报，然而正当喜羊羊如日中天之际，智库媒体为何在忍痛把这一下金蛋的母鸡卖掉呢？ 先看官方公告《出售于DATEWELL GROUP 及 CPE PROGRAM DISTRIBUTION LIMITED 之权益》：“根据本公司于二零零九年三月三十一日之未经审核财务报表，Datewell Group之负债净额约为22,470,000港元及CPE Program之负债净额约为15,014,000港元。鉴于过去两至三年之业务及市况持续困难，本公司无法产生足够现金流应付营运开支，加上创意开发以 及产品宣传及推广之资金支出庞大，本公司难以在该业务上，特别是在妥善保护其最大市场——中国市场之知识产权上作进一步投资。董事认为，出售事项符合本公 司及股东之整体利益。”

出售理由看似非常充分，业务持续亏损，Datewell Group连续三年来分别亏损97,000港元、10,483,000港元和22,470,000港元；CPE Program连续二年来分别亏损2,884,000和15,014,000港元。很难相信，喜羊羊这样的项目会让这两家公司亏损这么多，就算真的亏损相 信也是暂时的吧。春华秋实，傻瓜都知道动画业的投资周期比较长，早期投入比较大，到了中后期则可坐等收益了。而智库媒体在喜羊羊及原创动力步入佳境之际， 却把养大了的肥羊供手让人，并振振有词“出售事项符合本公司及股东之整体利益”。而在此前却是一直对此看好，并预期很快就能取得大收获呢。拿一份最新文件 来说，智库媒体在今年2月27日发布的《二零零八／二零零九第三季度业绩报告》中称：“本集团先前在动画角色《喜羊羊与灰太狼》的投资已证实可取得成效。 国内制作的相关动画电影于农历新年档期在多个内地城市上映，大获好评。本集团期望在电影上映完毕后，可于下一个财政年度实现相关动画角色之版权授权业务的 成果。”从2月27日至6月23日，短短不足四个月时间，竟发生了如此大的转变，真是善于变脸啊。

至于智库媒体作为上市公司却没有足 够的现金以应付这两个公司的正常运营，按目前状况来看，两家公司年亏损总额大约为3748万港元，这对于一家上市公司来说应当是小Case。2008年 底，智库媒体收购了一家勘探开采铁矿石的First Pine公司，总代价为57亿港元。凭这一点，就可看出智库媒体根本不差钱，三千多万对于上市公司而言简直就是九牛一毛。更何况至出售时，智库媒体还持有 这两家公司的35,067,097港元的所谓“股东贷款”，手握“股东贷款”不继续经营，却要把它转让给买家。真是出手大方啊！

有独 有偶，在搜索资料时也发现有香港专业财务人员对此质疑，引用一段文字——“为什么大好的业务都要卖？这项业务收入这样多，理应是劲赚，我也不明白为何公司 以100元售出这项有前景的业务，加上之前煤矿收购也取得十多亿的融资，更显得「鉴于过去两至三年之业务及市况持续困难，本公司无法产生足够现金流应付营 运开支」是一句废话，故其后公告称「集中资源发展在中短期内前景良好之行业」才是真的理由，但清除业务仍未完成，但原大股东不知什么原因无买番原来的业 务，可能是无心恋战吧，或是另用第二个名开过档。”详见《[汤财手记文章]真系值100元?-智库媒体(8173)》一文。

◆对智库媒体出售事件不怀好意的推测

综合细读智库媒体近几年来屈指可数的瘳瘳几份文件，可以看出：今年以来，智库媒体对专营原创动力和喜羊羊相关业务的Datewell和CPE Program两家公司的态度发生了180度的大转变。值得注意的是，这半年正是原创动力和喜羊羊“春风得意马蹄疾”的半年，喜羊羊随着电影上映其相关产 品取得了前所未有的大成功，并越来越被媒体广泛关注，就连以往都隐居幕后的苏永乐和卢永强都开始走向台前，频频在各种场合抛头露面。正所谓树大招风，许是 智库媒体也隐约感受到了这点，试图将此从中剥离出来，使其独立运作。

于是，我们可以看到：2008年10月13日，苏永乐辞去智库媒 体执行董事的职务。不过，即便如此，苏永乐和卢永强仍和智库媒体有着难以割舍的种种联系。通过《二零零九年年报》可以了解到，苏永乐在智库媒体领取了39 万港元的董事袍金，卢永强在截止今年3月31日的年度内共获取到33.3万元的薪金及津贴等收入。苏永乐和卢永强作为前任董事，仍被罗列在该年度的公司关 联人士名单中。而此次出售事件，似乎正是有意斩断原创动力和喜羊羊与智库媒体之间的联系。此次出售的动机不明，而语焉不详、难以自圆其说的出售公告让人不 由得不引发无尽的遐想。我们从公开文件中对于买方一无所知，在这一份中文文件中仅仅透露了买方为Chen Wei Dong先生，“为一名独立与本公司及其任何关连人士概无关连的第三方”。Chen Wei Dong何许人也？不得而知，甚至连一个中文名字都不予以披露。而我不得不大胆猜测：他应是苏永乐和卢永强的利益代表人，也可能是智库媒体大股东的商业代 言人吧。总之，Datewell和CPE Program从此日起，已经完全私有化了，再没有告之社会公众半点信息的义务。

◆对上市公司、喜羊羊利益方和有关部门的责问

任何一家公司都应当全力创造良好经营业绩，努力回报股东以可观的经济效益，上市公司也概莫能外。但我却发现，智库媒体最新三年来年年报亏，不向股东派发 股息。这种情况在股市上非常普遍，很多人俨然把股市当作成圈钱的机器。原本好好的资产不晓得为何到了上市公司手中就成了不良资产，空有概念不赚钱。而我 想，这很大程度上和关联交易、内幕交易有关，把很多盈利转移到私有机构去了。按理说，CPE Program的业务非常明确，持有150集《喜羊羊与灰太狼》动画片的版权，“于出售事项日期，全套150集《喜羊羊与灰太狼》已在中国各地多个电视台 播放。”就这么单纯的把动画片卖给电视台播放的发行业务、纯粹收钱的事情，怎么会搞得自己负债15,014,000港元呢？CPE Program注册资金仅为1美元，标明暂无业务，且为“一家不活动公司”，难不成这是由于收购版权时付出的1500万港元造成的？从2006年到 2009年，智库媒体和原创动力之间有太多太多的故事值得人们去揣摩，而出售事件在我看来更是黑幕重重。这需要上市公司向公众做一个合理的解释，甚至独立 机构去进行估值。当然这也许是图劳无益的，智库媒体做都做了，总能够编造出一千个一万个“公平合理”的理由。而这一事件，我更加希望香港证交所能进行调 查，看看这背后到底有没有，有多少见不得光的猫腻。出售事件也许就会这么过去了，但我想强调的是：不管是一个人，还是一个企业、机构，如果没有诚信，靠坑 蒙拐骗散户发家，他就难以成为一个真正的成功者。

喜羊羊是吃着港资的奶水长大的，这点无庸置疑。最初的原始投资大概是来自于苏永乐和 卢永强，智库媒体收购Datewell时，喜羊羊项目从中至少得到了550万元（出售股份套现）；至CPE Program收购150集电视卡通系列《喜羊羊与灰太狼》版权时，又从中获取到不少于1500万港元（现金加出售股份套现）。《喜羊羊与灰太狼》版权到 底归属于谁？前150集属于CPE Program，以后的动画片和电影属于广东原创动力文化传播有限公司？在智库媒体《二零零九年年报》中“结算日后事项”部分有一段话颇耐人寻味：“于二 零零九年六月二十三日，本公司订立买卖协议，按面值出售其于附属公司Datewell Limited及其附属公司（Datewell集团）以及CPE Program Distribution Limited之全部股权。Datewell集团主要从事影片版权之分授版权，而CPE Program Distribution Limited则为一家不活动公司。随后，有关版权商终止了Datewell集团之知识产权及节目版权。”这儿对于Datewell和CPE Program的主营业务描述与此前大大不符。且CPE Program花了1500万港元买来的150集动画片版权，有关版权商说终止就终止了，这么大能耐翻云覆雨啊？“有关版权商”是谁？CPE Program，还是原创动力？这么说，虽然Chen Wei Dong收购了Datewell和CPE Program，但却未能取得150集《喜羊羊与灰太狼》动画片的版权啊。那Chen Wei Dong买去的Datewell和CPE Program岂不只是几个空壳公司，没有任何核心资产可言？

喜羊羊的版权方广东原创动力文化传播有限公司到底是不是外资企业或港资 企业？至少按照智库媒体的年报，广东原创动力动画设计有限公司（Creative Power Entertaining Company Limited）为在中国注册成立的外商独资企业。广东原创动力文化传播有限公司是不是外资企业，我查找不到它的工商注册资料，不敢断言。但从种种蛛丝马 迹来看，广东原创动力文化传播有限公司不管是以外资还是内资名义注册，实际持有人一定是香港人，使用的一定是港资。众所周知，我们发展国产动画、原创动 画，实际上是发展内资企业动画作品。由于我们落后于境外（含港澳台地区）许多年，许多方面无法与之相提并论。国家提倡自主创新，扶持具有自主知识产权的民 族企业和民族品牌，是不包含境外机构的，也是不允许境外机构冒充民族品牌的。李嘉诚先生的和黄、长江在内地成立一家“和江”公司，“和江”能算得上是民族 品牌、自主品牌么？迪士尼在中国有自己的公司，如果它的中国公司创作生产一部《宝玉》的动画片，这个片子能算作国产动画么？广电总局对境外动画片、中外合 拍动画片的管理十分严格，也对境外动画片冒充国产动画片均严加处罚，并吊销国产动画片发行许可证。可为何对于类似于《喜羊羊与灰太狼》这种由港商投资、在 国内生产的动画节目，发放国产动画片发行许可证，还评定为国产优秀动画片，并在动画精品奖励中多次进行扶持呢？如果按照在国内生产，就算作是国产动画片， 全世界的动画公司还不全都跑来中国骗钱啊。扶持原创就应当是扶持真正的民族品牌，换言之是非外资的、非港资的，纯粹的内资企业品牌。而我深知，国家扶持原 创动画发展的用意，但我们不能留有漏洞让境外奸商来国内骗钱。《喜羊羊》不是第一个，也绝非最后一个，诸如X鹰之类的假国产、真外资的例子还有不少。如果 扶持原创资金都被外资骗走，我们真正的原创动画还有什么希望？！



◆附录：有凭有据，欢迎对号入座

香港证券交易所：

原创：最近走访深圳3318的情况报告 爱丽舍二一七的财富之家

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0100njfb.html

  在去樟木头看房之后，事先经香港的一位投资者朋友联系好，按计划前去3318的主要分公司，也就是母公司深圳波顿香料公司看看。由于是事先联系，公司方面 还是比较重视的，为方便我们不至于走错路，派来一辆车到我们居住的蛇口南山接上我们，因此，早上九点多，我们上了车，驾驶员就先征求我们意见，是否先顺路 去新项目工地实地考察一下？这是我们此行的主要目的，当然求之不得了，于是，就先直奔项目工地。

        新工地在深圳北郊，占地面积很大，在建的几座厂房 面积也很大。在我们还没见到过原先的厂区之前，一般的概念中，这样的规模早已是司空见惯。因为我所去探访过的即使是在港上市的创业板公司 ，也远远不亚于A股市场中的那些企业规模，比如2005年的威海威高 、寿光墨龙（在建），2007年的 邹平群星纸业、2008年的莒南阜丰，都是规模很大，远超我们的想象，尤其是阜丰，可以把味精像化肥那样来生产，可以说是非常吃惊 的。 对3318而言，3000多吨的产量，即使扩充到8000多吨，应该还是可以想象，尽管去年项目开工时我就通过新闻知道，这个项目也是深圳市未来产业创新 的重头项目，还是比较符合预先估计，规模可不小。几年前外资流通股东炒高该股，先后两次2006年7月以3.15元增发3656万普通股、2007年7月 以5.20元增发3733万股票（2005年12月首发9000万股，价1.18元，募资1个亿）送钱给3318 ，也许就是提前在幻想今天。当然，2008年世界金融危机爆发以及奶粉碳酸氢铵事件时，外资们的割肉本领也很令人叹为观止，我就是在那时以1.37元买到 这家面临亏损的公司股票的。  

      时隔只有一年多，为何外资股东们前后会有那么大的反差 ，我百思不得其解，只能以人性的贪婪来解释，恐惧还不至于，毕竟那不是自己的钱，我相信；无奈却是最有可能，面对巨额赎回，只能如此，好汉不吃眼前亏。我一直以为，外资大行们多数时间眼光是非常独到的，短时间愿意以那么高的价格去大量增发 ，表明这家企业一定有独特的市场竞争能力，因为公司信息不太透明 ，外界包括我也只能大概在估测。一年前就想去山东滕州去外围看看其收购的滕州悟通香料，被公司告知因年报公布在即，按港交所规定不能接待，所以罢了。这次在新的项目在紧锣密鼓建设之际（中报曾充满信心说下半年投产），我来则正恰逢其时。

      主人介绍说，项目延误的原因是施工工地意外地遇到了地下电缆，现在已经解决。我看到：新建的几处车间已经完成框架和外墙；另一处有很深地基、面积很大的建 筑正在完成地基工程，吊塔已经竖立，工人正在紧张施工。我以为这就是新闻里计划修建的香精香料科技研发大楼，公司未来竞争力之所在，但陪同的人否定了这个 看起来很合理的猜测，指着西面一片空地说，研发大楼还没建，也不知道是否确实，年报应该会有正确的表述。来回奔跑的重型水泥搅拌车在工地上扬起很大的灰 尘，工地还没有修建一条完整的厂区道路，但我相信，帐上不太缺钱的3318在明年中期建成新的项目并完成老厂搬迁是可能的，新产能是老产能的一倍还多，这 值得期待。                                         

        看完新项目工地，来到公司所在地波顿香料，与早先我所设想的差不多，一眼看见这家信息原先不太透明的公司，就像珠三角及深圳早期发展起来的公司一样，紧凑 而高大的生产厂房和科研办公楼靠得很近，院落也比较狭小，除了停放的办公车辆以外，公司的运货车辆调头都比较困难。接待我们的是公司办公室张主任，一个非 常热情和坦诚的人。我们谈了来意，并且讯问了相关的问题之后，张主任即带领我们参观公司的办公研发大楼，几乎每层楼都看遍了，尤其是四、五、六层的众多实 验室，调香室，实地观看让我们对香精香料的研发有了一个初步的直观认识。科研人员都在按班工作，各种调香原料瓶多的数不胜数，我们只能根据常识判断归类、 保密措施、人员精神面貌以及一些细节能够反映公司管理水平的方面，对专业我们几乎一窍不通，问了半天，才能大概地了解到一些分类的区别和专用用途。不过即 使这样，通过实地观看，也能体会到3318的1000多种不同香精香料在如此狭小的空间中，能够研究并辨识调香t出来，的确要有很强的研发队伍、不一般的 管理水平和事业第一位的精神。在香烟香料调香实验室，我看到三位调香师在对着空中喷云吐雾；而隔壁，也许就是食品香料调香室，或者是日化香精调香实验室， 各种香味要能够渗透人们的嗅觉器官，有个准确地的定味，绝对不是一件很容易的事。联想到我有一次喝孩子爱喝而剩下的康师傅水蜜桃饮料，真是很绝，那种蜜桃 顶尖的浓香味道怎么能用化学试剂仿造出来？这是我印象中喝过的最相像的香味，当然，在南京时，有朋友告诫我，不要去吃那满街的挂牌原味老鸡汤馆，或者非常 火爆的鸡汤面馆，因为有个大户就是开这个的，告知好友，都是加了增香剂的。现在我知道了，香精香料公司就是在客户有了开发新产品新香型的需求，就会找香料 公司合作研发新香型，比如现在的熏衣草、蜜柚香型等等，我在威海买韩国的香皂，那些香型千奇百怪，不过特别好闻，暗香扑鼻，甚至还有可以代替搓澡的香皂。 在3318的产品展厅里，听到介绍说果粒橙那使得橙粒悬浮在饮料中的就是3318为厂家研制的专利。

     看到在公司三楼展厅的展柜中的展品，我很吃惊。那些日化产品，无论是国产还是合资品牌，都是在超市中很热销的，比如很贵的海飞丝、沙宣，普通的蓝月亮、雕 牌、汰渍，在我家中都常用。但我看3318的财报中，日化香精却是最不赚钱的；对食品香料而言，安全性能要求甚高，在我所看到的食品样品中，南方的如饼 干、蛋糕居多，除了方便面，八宝粥一般我不爱吃，也就没什么印象，但财报中食品增香剂是最有前景且毛利率最高；饮料中的香精香料也属食品，看来最多的还是 这一类香型的研制开发是公司的重要部分。最近我看到央视中专家的评论，随着人民生活水平的提高，食品添加剂会有很大发展，如果按照国家标准，并且严格要求 使用，对人体健康没有坏处，有利于丰富食品种类和口味，但超标使用，就像一般奶茶市场上那样，实际是对人健康的损害。如牛肉香精、麻油香精、奶茶香精、一 滴香之类，我在3318没有看到有这类产品，经了解，公司实际上也是与合作方客户有定单后才生产。

      这又带来一个问题，虽然公司在中国、或者说在华南，在这个行业几乎是第一品牌，但争取客户的订单却不是一件容易的事，也许香精香料行业调制的技术门槛被少 数专业技术人员所掌控，人员的流失或者调香技术配方的失密都会给公司带来潜在的竞争对手，因此，调香技术的时间和经验门槛很难带来定价权。正是在这一点 上，3318虽然是行业大佬，毛利率很高，却一直做得很累，有点依赖于客户，毛利额和发展空间受制于自己产地的狭小，又没有像华宝国际那样从战略上引进大 客户做自己的股东，客观上影响了实际竞争力和发展空间。现在第一个问题将在明年得到解决，一个现代化的具有中国一流水平的香精香料研发生产基地将建成，客 观上具备了大发展的条件，但第二个至关重要的解决长期稳定客户的问题即将摆在眼前。由于没有见到公司的老板，没办法交流，也就不知到底细，不好妄加猜测。 就在那天，又有一家知名大公司来到3318考察公司，商谈技术和业务订单合作的事宜。

      不过，在公司大门口看到的各个时期的牌匾非常多，范围也相当广，说明这家公司是一个管理比较好、诚信度较高、社会责任感很强的好公司。特别重要的是，由于 行业的特点，公司的劳资和谐关系做得很不错，是深圳市的典型单位。中午，张主任邀请我们在食堂吃饭，其实看一家企业，食堂是一个重要的观察窗口，我们欣然 接受。不大的员工餐厅即使就四百多员工也要分成三班分别分时吃饭，我注意到，中午的伙食标准不低，还有水果，据说员工自己也要交部分30%饭钱，体现出管 理上的水准很平衡，员工队伍也看上去不错。从食堂门口的运输车辆来来往往看得出，公司下半年的效益不会差，职工对年终奖金的预期可以从另一个侧面猜测得到 公司的全年效益状况。访问结束，公司又用车把我们送回蛇口，就这当口，我们在不经意中又多了解了侧面东西。

      以现股价2元计，13倍PE仍属于合理，去除外部突发因素影响的三年平均PE在11倍。每股净资产1.52元，PB1.3倍，以毛利率32%而计，属于偏低阶段。以额外资金在建项目初 约估计四个亿，能增加多少利润尚属未知数，若以保守估量，投产后毛利率降低7个百分点至25%,销售额增加60%仍可达到10个亿，净利率即使10%，净 利润可达1亿，当然这是以规模扩大，不变成本少增为前提。由于股本不会随之扩大变动，2011年下半年动态市盈率可降至8，处于非常安全投资区域。实际 上，公司每年派发给股东的红利均在0.07元左右，2元股价也就是3.5%的净股利，没有顾及资本波动收益和未来的成长性收益。

原创：关于长期成长的思考

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0100ocro.html

 我最近在思考一个问题：一家好的优秀公司，必定是一家不断在降低经营成本，并且产品必须在扩张中以其低成本、高品质在市场完全竞争中，能够让社会中的潜在消费者不断受益，从而增大销售和利润基数，以获得长期的成长动力。

    何谓成长？“成长是不断地、有效地把新技术吸收到经济之中的结果。”而其实质，却是技术能最大限度地降低成本，因为价格竞争能调动起充足的消费需求，也反过来促成了企业持续盈利。 那么，在企业固定支出和成本不变的情况下，依靠投资扩大产能，确实能降低经营成本，但大家都这样做，没有有效需求的扩大，结果必然是售价下跌，利润泡汤。 在一个投资效能没有制约、投资者素质偏低的基本无效资本市场中，这种投资冲动在上市国企中（除了资源、能源垄断型国企），高成本被动投资比比皆是。打的是 提高产品档次，增加企业竞争力的招牌，实际在毁损股东利益，一旦外界经济环境产生变化，企业很难有招架之功。这种被动的投资和真正意义上的成长风马牛不相 及。

几年前，我曾经去了安徽马钢，得知这家企业借贷80多亿，自有资金若干亿改造既有生产线，新建现代化钢板厂，因为不投入就会死，冒险投入也许会有条生路。 结果对了，2006年的周期性经济需求使得公司利润大增，但这是运气使然。另一次我去苏州吴中看另一家港资药企，也是投资型的，1个多亿的投资需要大约两 年建成，当然企业一定是嗅到了某种出口商机，也是因为投产后遇到了行业高潮期，受益也不错。芒格说过：一 个素质良好的企业和一个苟延残喘的企业之间的区别就在于，好企业一个接一个轻松地作出决定，而糟糕的企业则不断地需要作出痛苦的抉择。我们不能说这些企业 的投资是错误的，但被动或准备不充分把握不大，就不能说是完全正确的投资。如果能因此降低企业运营成本，那还可以说得过去，否则对投资者来说就完全没有意 义。在实际投资过程中一定要严格区分出新建产能是否能盈利，或者盈利的根本原因真正来源于哪儿。

     在 山东鲁南，我去过两次的一家地处小县城莒南的公司（0546），把生产基地从本地转到原料玉米和煤炭价格都很低的内蒙，当时我们意识到低成本的优势却没有 继续重视追踪，主观认为产能过大，市场供过于求，忽略了低成本和社会需求之间的动态辨证关系，最后错失了巨大商机。痛定思痛，忽视低成本和社会需要的辨证 关系对长线投资来说，绝对是一个绕不过去，必须正视和深入探讨的坎。类似的企业还有1068雨润食品，8331浙江世宝，它们的共同特征都具有：1，早期 都有过极高利润率和低成本长期盈利的历史，并且现有的生产家当大部分是靠自我积累发展起来，负债较少，融资额不多，说明利润来自源真实可靠，有可以值得研究的特别盈利方式；2，一贯在做降低成本的努 力，无论是人力成本控制、原料区域来源、生产设施的优配、还是技术创新的方式，仿效者很难进入；3，都处于竞争很激烈的终端消费品行业，并且市场需求永无 止境，表明其竞争优势和销售渠道优势一直存在，并还在强化，很难被产业上下游所掌控；4，公司不太配合或懂得资本市场的游戏规则，只是踏踏实实地做着自己 的产业布局，一步一个脚印，默默无闻的扩大产业，因此股价走势经常反复，但长期上升通道一直完好，每次卖出后长时期内较难“批量”买回（即虽然股价下跌， 但成交量很少，一般每段价位都有买盘在坚定买入，而恢复上升时很少出现卖盘，卖出者很难在低价位补回较多抛出筹码，除非快速大幅拉升股价才能出现较多成交 量。）。相对而言，是我们的浮躁和肤浅而错失投资或观察的最佳时期。                       

8058在建二期扩建工程时，计划是半年竣工投产，结果是八个月完全达产，总投资额是8600多万。我当时很纳闷：报表中没见到什么支出嘛， 只看见项目在一天天进展，因为可以眼见为实，并在工地现场看到序时进度表，眼见到新的四层高厂房已经基本完成，可财务报告中才支出700多万资金。后来才 了解到公司有一个分进度付款合同，条件很苛刻，一般只有到几乎快要投产时大部分建设资金才在验收后支付。有一次我在公司大门口遇到一家设备供应商，趁机了 解对8058的信誉反映，他说，他们一点也不担心这家公司拖欠建设款，想想也是，能赚会赚钱的公司谁不想做他们的业务（销售代理也是如此）？项目能保质保 证按期完成，钱一定会有的。8058的极短建设工期想来这些建设单位也只能满足不敢拖延。对8058来说，更重要在于：项目还在建设，就成本而言，竞争力 已经就在其中显现了。

1996 年时，我在南京新街口的一家金融机构工作，现在叫“大洋百货”的那个30多层大厦，早在93年就已经拆迁，资金来源于中行贷款，每月还要支付大笔拆迁户暂 住费用，因为资金不到位，拖了近五年才建成。而我们单位对门石鼓路上的一座20层大厦（外资），连打地基到落成整个只花了不到10个月，我和同事都在“炒 股”，对比这活生生的事例，就像握着“盈利模型”的蓝本。国企投资是不大关心这些“小”问题的（因为赚到钱只会让自己的腰包更鼓一些，赚不到也只是稍瘪一 点），只有民企用的是自己的钱，精明并会打“算盘”才在这里算出未来的利润。

     有 一个很有趣的问题：两家企业都在建设新的扩产项目，其中一家的资金成本是8%，建设周期是五年；另一家资金成本是10%，建设周期可以缩短到三年，结果是 谁的投产后效益高？银行愿意贷款给谁？（不论风险，只问收益）计算后结论当然是后者。可实际上在长期盈利的老道企业经营者来看，还要看早投产符合市场调查 预期时机带来的误差减少，以及早竣工投产提早销售对市场中老客户心理的信任边际效应和市场销售延续性，还没论及规模效益的产生和管理成本的相应降低。反之，在瞬息万变的市场经济条件下，完全可能出现另一种或多种不同结果。                         

有 人总会问：同样的行业，同样的投资，为什么你的利润那么高，我却赚不到？其实这只是一个个很小的方面在体现。我们在8058的车间反复参观过几次，几乎找 不到空间有闲置浪费的地方，对GMP生物洁净厂房而言，同样的成本空间产出自然会有效益的显著区别，还未论及管理节约的另一部分成本。有人说，国内市场上 大行其道的不是低成本竞争，而是垄断。国内缺乏自由竞争的制度环境，那些占据主导地位的国企，更缺乏低成本竞争的驱动力，我们更常见的是高成本基础上的高 增长，最后结果是隐性通胀伴随的高增长，支出与收入比肩试高的增长。内在的动力自然来自于制度，就像A股市场缺乏得力监管一样，出资人的缺位或者说不到 位，是资本缺效的本质表现。我做A股时大多做国企，做港股投资改为投资内地民企，实因如此。有一个小插曲：在8058考察时，我问及早期较少的冻干粉针发 酵罐如何转换应对不同产品之间的转换？得到的回答是，一般三天就可以将一种产品转换生产另一种适销对路的品种。这种市场灵活应对需要很严格的管理应变，也 可以理解成较高的毛利率也许就在这些不经意不起眼的细节之中产生。

面 对建设中的空旷工地以及建成的巨大框架车间，我盘算的是成本及未来产出的配比。得知公司目前资本支出才2000多万，我仿佛看见了两年前同样的一幕。项目 在按照计划推进，对比我刚去深圳的另一家建设工地，虽然不及后者规模宏大，但我看见的却是和过去同样与前者完全不同的效率。虽然公司的项目完全投产要等到 明年10月，但我似乎看见利润已经在产生。这是必然的，还有9个月，资本支出还在账上，厂房已经拔地而起，新的原料药专利在不断产生，省级科研基地接连被 批准，成本的优势还用质疑吗？对照上述成本与社会需要的关系，自然可以理出利润的头绪来。这家公司的销售历来是强项，刘总成天在客户和药交会现场出现，以 10多年来长期客户代理商的稳定，以及极具竞争力的价格和质量，原料药比重的增加及大输液品种的配全，高毛利率的状况不会因医改降价而削弱。最重要的还是 产品的适用性很广泛，并且是医改之后日益提高的人们健康生活之必不可少的常用高质普药，它的竞争力完全可以由不断降低的成本及售价，得到更广泛的市场接受 和认同。

     也 许有人会不以为然，以为这是在臆测一家公司，或者想当然想象未来的成长。我不否认，会有偏差，但长期成长的好企业总会有一些蛛丝马迹可以追寻，长达20年 的不断高速盈利应该不会是偶然。没有品牌、没有垄断、没有背景、甚至没有资金，完全靠自我积累、内生高速成长。这样的企业也许就是我们探寻长期成长好公司 的金钥匙。 

（诚恳希望博友们不要转载，否则我以后只有隐蔽此类文章了，我不设标签的意义就在于此。） 

原創:長線成長股操作瑣談

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0100q538.html

   12年前，我在證券公司做研發工作，有很多散戶、中戶朋友，其中不乏很多炒股極有創見之 人。有一位我在中學工作時的同事，一直教高三年級畢業班的物理，自然對個種自然現象和定理熟知又熟，且經常會運用到選股和炒股的推理過程中去。我看過的很 多書裡，許多有股市投資經驗的大家歸納起來，都異口同聲地說，股市裡經濟學家絕大多數是很難賺到錢的，因為經濟他們用來分析經濟現象的依據，都是在發生之 後才統計出來的，而股市往往提前於經濟數據半年到一年；他們都注意到一個讓人不可思議的結論，學哲學和物理的人往往能在股市裡取得較好的成績。我想大約 「量變到質變」「臨界點」和「自由落體」「概率」等讓其理解得更深透、更具體罷。

       有一次，我們閒談到股市的技術分析K線、均線圖形，他的一番理論讓我心服口服。他指著我們對基本面共同看好的一隻股票極差的圖形說，看看這個均線排列已經 幾乎空頭成列，上影線成串，如果不這樣，有誰會賣出這只大家都知道的好股呢？大多數做股票的人最怕的就是套牢，一看三、四十天內買進這只股票的投資者都成 了套牢一族，誰還願意栓死在這棵樹上？於是，原先堅定的投資者動搖了；先前敢於買進做長線的計劃改變了；市場就是這樣的改變形成了新的買賣雙方，否則就不 會有市場。他指著那些上影線多，下影線少的K線陰實體說，玄機就在這裡。反過來看，一家基本面很差的公司，如果不是快速的上漲，均線多頭排列漂亮，又有誰 會去買這樣差的股票呢？當然這只是對一般的中小型市值公司而言，那些「大笨象巨無霸」股票，比如匯豐、交行、中石化之類的公司，基本都是圍繞著實際價值波 動的，因為一般力量很難操縱它，成本太高。在港股市場上，波動的分析就更簡便了，只要看看誰在持倉，盤面上是誰在買賣，多空雙方的買賣形式，基本上都可以 判別出股價的真摔假跌，唯一不能判斷的就是何時何價是「頂」，是「底」。

       在股市中，總有那麼一些「聰明人」不甘心長線的寂寞，要在日常的波動中獲取一些資本利得差價，一方面是為了規避一些短期風險，另一方面也是在盈利指標的壓 榨之下熱衷於做些套利交易，最好的辦法就是在盤中試探多或空方的買賣意願，利用一時間的基本面不明朗或者外部環境對心理層面的干擾，做多或者做空某隻自己 擁有或者看好的成長股，手段就是在技術分析圖表和心理層面上施壓，以達到自己的目的。漲的時候讓你步步踏空，不敢追高，心生悔意；跌的時候層層試探加壓， 消耗多方買的願望和力量，一旦實力買方進場，立即倒戈反手做多。據我的觀察，在一般的基本面真空期，空方做空容易成功，而在報表公佈前夕，多方實力大增， 經常讓做空一方難以招架，被迫高價追漲。

      我的應對辦法其實很簡單，就是把最重要的基本面因素把握好，劃出一個未來成長性和當前市場PE的價格區間，在圖表最漂亮，市場的貪婪意願最強之時，逐步賣出一部分，獲取現金留待備用，或更換另一些容易獲利變現的組合；在圖表最差（很多信心堅定者起疑動搖），破位放量（有實力機構大力接盤消耗空方）時重新買回。（未完待續）

原創：熊牛歷史的經驗對選股的啟示 愛麗舍二一七

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0102drto.html

  1994年的中國股市大熊，可以說是最慘烈的，1500多點跌到300多點，許多公司股票 價格已經無人再敢問津，因為市場上已經有傳說，中國股市本來就是開著試試看的，可以隨時關閉。如果關閉沒有交易，跌得再多也毫無價值，確實那時候公司很少 或者說基本不分紅利，再說，股市中在玩股票的大多數是黃牛黨，以及倒爺、賭徒以及暴發戶，令人不得不信。目前的歐債、美赤危機相比而言小菜一碟。

      那時我在金融信託公司工作，目賭金融亂局，亂拆借和民間借貸利息高企，最高也像現在那樣有的高達25%---30%，通漲壓力有增無減，作為一介小民，我們雖從事金融中介工作，卻不敢也無能力去搞這些泡沫之事，後來果不其然，自然和社會規律 自起作用，該做牢的做牢，金錢該損失的損失，不以人們的想像為依據。

      有一天，我在辦公室看奉送不要錢的《江 蘇經濟報》，翻到最後廣告頁，看到常州常柴公司的整頁廣告，銷售額和淨利潤都大幅增長，計算了一下，每股收益約0.80元，PE七倍。在這之前，我過去曾 短線買過的四川長虹股價11元，PE9倍，預計年末稅後分紅0.40元，還有低價配股和大比例轉配，攤薄計算當年分紅利率達60%，憑著金融基本常識，我 已經買進了一些長虹。我把這些掌握的情況向一些銀行信貸專業人士請教，根本沒人相信，可我相信常識，常柴沒必要誇大自己利潤，並且披露的各項數據增幅基本 相近，常識告訴我具備很高的可信性。好在我那時業務做得很順當，可以找藉口去離南京不遠的常柴廠去親自打探看看。

      我與業務夥伴在單位開了介紹信，以聯繫業務為名，乘早班火車到了常州。廠門口就是證券營業部，那時還不多見的電腦操作機前擁擠著很多夢想發財的常柴下班工 人，在翻鍵盤找黑馬。常柴的股價已從谷底的3元多（沒量）漲到5元多一點，熊市裡當然沒人去看，低價猛跌的股票多的是，加上盤小很牛可以操縱的上海小盤高 PE股，是大家的研究研判重點之重點。我們進廠直奔財務部，拿出介紹信，談起了委託存貸業務，其實，我們知道這是沒一點兒譜的，主要還是為了間接證實《江 蘇經濟報》廣告內容的可信度。在接待我們的副科長那兒，核實到基本正確，只是數據是估計到月底的，誤差不到5%。我們心中有了底。中午在廠外證券營業部， 心想這麼多辛勤在找黑馬的常柴職工完全意識不到黑馬其實就在他們的眼皮底下，很好笑。回到南京，趕緊籌錢，全倉買入，管它什麼熊市，什麼重大利空消息。

      沒過兩個月，這兩個投資價值頗高的公司股票也基本沒有下跌，在隨後起來的牛市起步階段裡率先漲幅一倍，其他的二三線股票基本沒動或上漲很少。單然後來四川 長虹直漲到60元，我因為要交轉配股款需要資金，早就在22元拋出繳款；蘇常柴留的時間長一些，也就在18元附近拋出，為的是買上其他因為熊市跌的很慘的 二線績優公司，後來又在幾乎所有二線股全部上漲幾乎沒有選擇之時賣出而買進一些牛市以來半年沒漲過的三線股。那一輪牛市，自己的自有資金效率發揮到最優， 為後來穩健投資打下來堅實基礎。我現在總結這些，主要是提醒長線投資者在熊市中的佈局問題，熊市中最可以考驗的就是在紛亂下跌的股價中，判定最具長線價 值、最具抗跌因素的市場關注公司，區別於因為有莊操縱而不跌的控盤妖股（最後資金鏈斷裂補跌）。我的經驗就是，這只股票是長線投資者為主掌控，無論漲跌成 交量總是不大，市場只要稍有企穩，買盤就洶湧而至，上一個台階進入盤整，買盤消失；大盤下跌時一樣也跌，但跌幅很小，盤中有資金將掛低的賣盤基本吃掉；空 方只在尾盤有時發力，但沒有持續性，因沒有很多長線投資者跟隨，下跌只是因為大盤或板塊原因，總體上後期跌幅小於大盤。

      這些特徵是在熊市中除了考察驗證公司基本面，還要特別注意的地方。有前景的好公司 一旦熊市接近 尾聲，投資者比較能看得出經濟面、資金面好轉之時，這類公司的股價一般都已經翻了一番。誰都知道，好公司的股票只有在熊市中才能以低廉的價格買到，有心的 長線機構也只有在熊市中才能以股價高低波動，掌握一部分長線投資者因為資金管理不善、信心不足而放出的那部分籌碼。   

【原創】未來10年7大猜想——這一切都是浮云（修改版） 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100squb.html

   《未來10年7大猜想——這一切都是浮云》

【原創】如何訓練做價值投資的思維？——「六頂帽子」思維法的具體應用 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100t34g.html

  如何訓練做價值投資的思維？

【原創】投資與投機？——價值投資的首要問題 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100t5w5.html

    投資與投機？——價值投資的首要問題

從上圖可看出，2003年9月份的貴州茅台處於低市盈率（13.1倍）、低市淨率（2倍）的估值水平，「參股-持有」，是一次極好的雙擊的機會。

蘇寧電器

從上面的2只 個股的估值情況對比圖，可以看出，最近幾年來「估值水平」明顯下滑，雖然利潤和股東權益都有大幅度的增長，特別是蘇寧電器，有豐厚的「投資收益」，但是個 股的「投機損失」仍然造成了巨大的影響，使持有它們的投資人並沒有預期中的高收益，這也是「白馬股」、「熱門股」經常出現的一個現象。我們看到的，3年過 去了，貴州茅台和蘇寧電器至今未恢復到07年頂峰時期的總市值水平。

【原創】股票漲跌的3大動力 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100xmv1.html

    股票漲跌的3大動力

                              作者：程 歡

     為什麼股票會上漲？

     為什麼股票會下跌？

     為什麼股票高估了，還可以繼續上漲？

     為什麼股票低估了，還可以繼續下跌？

     為什麼股市「短期是個投票器，長期是個稱重器」？

     筆者認為，要解答以上問題，需細細區分影響個股股價漲跌的動力，即來自以下3個方面：價值驅動，資金驅動，心理驅動。

如上圖：

1.「價值驅動」，誕生出以格雷厄姆為代表的價值投資派，側重企業基本面分析，試圖評估企業的內在價值，認為「買股票就是買 企業」，在市場錯誤定價中尋找投資機會，即企業市場價格小於企業內在價值時，就具有了一定的安全空間，這時投資證券背後代表的企業，賺取企業分紅和企業內 在價值增加帶來的收益。

2.「資金驅動」衍生出有效市場理論，以及趨勢投機，技術指標、圖表、形態、資金流向跟蹤等一系列方法，裡面包羅不同流派。

核心與本質為：認為股價的上漲與下跌，和「資金與證券」的「供需關係」是否平衡相關。

其中技術分析有三大基本假設前提，即

（1）市場行為包容消化一切信息。即認為影響股票價格的每一個因素都反映在市場行為中，不必對影響股票價格的因素具體是什麼做過多的關心。

（2）慣性定律：價格以趨勢方式演變。

（3）歷史會重演：人性不變。

他們尋求順勢而為，賺取買賣證券的差價。（註：其中還包括最近20-30年以有效市場理論為基礎而衍生出的「量化投資」方法、程序化交易等等系列方法）

   價值投資派就如同古希臘柏拉圖哲學有「現象世界」與「理念世界」的區分一樣，有「價格」與「內在價值」之區分。

   趨勢投機這一派就如同古希臘的亞里士多德哲學，強調經驗世界。

   柏拉圖哲學與亞里士多德哲學2大流派在西方哲學史上爭論了幾千年，至今也無定論。

   又像馬克思主義政治經濟學與西方經濟學之區分一樣，一個強調「剩餘價值」，一個強調「供求關係」，仍然爭論不休。

   其實還有一種驅動力，即「心理驅動」。

3.「心理驅動」，代表投資人的心理預期，充滿得失之心，夾雜著貪婪與恐懼的情緒。

其中「心理驅動力」從「價值驅動力」得到間接反饋（如上圖1,2，3,4之間的相互影響，預期企業價值增加或減少，未來業績變好或變壞，平衡打破，不同投資理念的投資者開始交易，股價上下波動，其代表的資金流進或流出），從而直接影響「資金驅動」力，打破「資金與證券」的供需關係平衡，引發企業重新定價，造成股價上漲或下跌，市場發掘出新的企業內在價值與價格的動態平衡點（前面是投票，後面是稱重）。

而影響心理預期的催化因素（如上圖5），可以是宏觀經濟政策變化，也可以是企業併購重組，資產注入，稅收政策變化，一次性投資收益或損失， 大額訂單，公共危機事件新聞等等一些列事件，影響人們對企業內在價值的評估和對未來業績的心理預期。這裡衍生出的投資人既包含政策消息派，也包括廣大的散 戶，也包括各種投資哲學相混雜的投資人（其中包括受各種信息衝擊，不純粹不堅定的價值投資人，沒有遵守紀律的趨勢投機者，後知後覺或不知不覺的投資人等， 當然，也有3者結合的較好的投資人）。

   以上3大驅動力，是為股市一切投資人的投資邏輯和依據之所在。無明顯的對錯優劣之分，只和哲學取向有關。但需要說明的是，每個人需先認識自己，確立自己的哲學觀，價值觀，世界觀，站好隊，選取一種投資哲學，嚴格區分「投資與投機」（筆者早期曾在文章中探討過此問題），深入其中，做到極致。（暫時看來，價值派以締造伯克希爾的巴菲特為代表，資金派以文藝復興科技公司做程序化交易的西蒙斯為代表，3者相結合以量子基金的索羅斯為代表）

   最後，借用佛家禪宗經典《壇經》中的說法：「時有風吹幡動，一僧曰風動，一僧曰幡動，議論不已。慧能進曰：不是風動，不是幡動，仁者心動。」

   股價上漲和下跌，你心動了嗎？

                                                                        2011年12月12日

                                                                           上海浦東

【原創】市盈率幻覺（二）：2類估值誤區之「低市盈率就低估嗎」 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100zimf.html

在筆者的前一篇文章《市盈率幻覺（一）：1個侷限》裡面，從淨利潤來源可能含有水分的角度，簡單介紹了一下單一市盈率估值法的侷限性。

那麼，接著就有朋友會問，如果企業的「淨利潤」沒有水分，是不是市盈率（P/E）的高低就可以判斷企業價值的高估與低估呢？在通常情況下，確實如此。投資同一家企業，市盈率高，相對來說，風險較大，收益較少；市盈率低，則獲得收益的可能性較大，風險較小。

但是，若從「定性與定量」相結合的角度來進一步思考企業的「相對估值」情況，我們會發現，沒那麼簡單，有很多例外的情況。

首先，按照北斗對不同市場、不同行業、不同生命階段的企業的市盈率數據的統計，大致可以劃分為以下5類區間：

 

1.       極低市盈率，7倍PE以下；

2.       低市盈率，7-15倍PE；

3.       中等市盈率，15-30倍PE，最常見的一個區間；

4.       高市盈率，30-50倍PE；

5.       極高市盈率，50倍PE以上；

 

筆者按照這個區間劃分，提出2類常見的估值誤區，如下：

一、      

低市盈率就低估嗎？

未必，筆者通過多年在「A股、B股、港股、美股」等跨市場、跨行業、跨歷史週期的研究、對比和總結，發現至少有七類「低市盈率陷阱」，有的投資人朋友也喜歡稱其為「價值陷阱」，稍微有點差異，但影響不大；與之相反的，也會有「增長率陷阱」，或稱為「高市盈率陷阱」、「成長陷阱」。（有機會我也將會詳細談談成長陷阱）。

從這2大類的陷阱角度看，要在資本市場裡，做到一個「中」字，非常難。

我們既需要防範15倍PE以下的「價值陷阱」；也需要防範30倍PE之上的「成長陷阱」，認認真真的做企業深度研究，挖掘出真正被錯誤定價的企業。

根據筆者多年的投資經驗，一般在5-10年裡漲幅在幾倍、幾十倍的大牛股，在「15-30倍PE的中等市盈率」區間內，被挖掘出來的相對比較多。因此，關於相對估值，借用毛主席的說法，實事求是，具體企業具體分析，沒有調查研究就沒有發言權。開放心靈，拒絕偏見。

話歸原題，下面介紹一下筆者歸納的幾類「低市盈率陷阱」：

 

1.     

無定價權

我們知道，巴菲特做投資時，非常看重的一點就是「定價權」。

北鬥將「定價權」分為四類：對上游供應商的定價權；對下遊客戶的定價權；對行業內競爭對手的價格優勢和對潛在進入者的價格壁壘。

而一家企業若沒有定價權，在行業比較景氣，毛利率較高，利潤增速較快時，會吸引很多潛在進入者，同時業內的競爭對手為了搶佔市場份額也有可能大打價格戰，企業雖然暫時看起來盈利情況不錯，市盈率較低，似乎值得投資，但隨時有可能在不斷惡化的行業競爭結構中落後，從而出現利潤負增長，或大幅度虧損，甚至一蹶不振，破產倒閉。

例如，90年代的彩電行業，在四川長虹大降價的刺激作用下，全行業陷入「價格戰」泥潭，短短1-2年後，就造成幾乎全行業虧損，10多年過去了，很多企業至今都沒有緩過氣來。

再如，最近10年，在我國快速發展的體育用品行業，前有耐克、阿迪達斯等國際巨頭壓制，後有無數風險資本助推的新的行業進入者，導致業內價格戰競爭非常激烈，很多企業存貨也開始大量積壓，最近1-2年，問題更是集中爆發，在港股上市的李寧、安踏、匹克、361°、特步、中國動向等體育用品企業紛紛暴跌（注:安踏因出色的管理能力和市場定位，相對跌幅較小），若投資人在自己以為很低的12倍PE左右買入，可以被「雙殺」（註：利潤負增長的同時，企業市盈率也大幅下滑）至6倍PE附近，很多企業短期跌幅在60%以上，有的甚至高達80%以上，這就是「陷阱」之一。

（註：本部分僅作為理論探討，不作為投資建議，事實上，筆者以最近的風險收益比評估，仍然中長期看好其中的一家體育用品企業）

 

2.     

強週期

強週期的行業與企業，到底意味著什麼呢？

筆者在此引用知名投資人「彼特·林奇」的說法，「在市盈率很低的時候買入收益已經增長好幾年的週期性股票，是短期內減少你一半資產的有效辦法。」

為什麼會出現這樣的「低市盈率陷阱」呢？

通常週期性企業在行業極度低迷時，直到有大量企業虧損破產倒閉，才會退出競爭；而在行業比較景氣時，則紛紛大肆投資擴產，同時，新進入的企業也會很多。在宏觀經濟拐點到來時，週期性行業正好嚴重產能過剩，而整個淘汰過剩產能去庫存的週期可能長達5年-10年。直至大量企業再一次被淘汰出局，產能與需求重新回歸平衡。

例如，我國鋼鐵業的最近5年，就是正在經歷淘汰落後產能的艱難過程中，若是有價值投資人在2009-2010年，在鋼鐵企業看似靜態市盈率比較低的時候介入，那麼最近2年的結局就是，市盈率越跌越高，甚至成為負數。

而在2008年底的政府四萬億投資的強心針刺激下的工程機械、水泥等行業，最近3年似乎很繁榮，2010年年中，很多基金經理和研究員去中西部調研，看到到處一片火熱的建設施工現象，就跑回來大肆加倉10倍PE左右的工程機械股和水泥股，然而讓他們意想不到的是，隨著2011年中國房地產行業泡沫的逐步破裂，這2個行業經營形勢快速逆轉，開始冷卻下來，很多企業的股價跌幅達60%、80%以上，坐了一回讓人刺激的「過山車」。未來，和地產相關的這些強週期的行業，更是有可能進入一個股價越跌，市盈率越高的現象。此為陷阱之二。

 

3.     

高財務槓桿

高財務槓桿，就像一把雙刃劍。

在形勢好時，企業盈利可觀，企業的總資產收益率ROA也被成倍放大，使人們看起來有一個很靚麗的淨資產收益率ROE（大於15%）；但在貨幣流動性收緊，資金利率上升週期的一定階段，企業的資金成本也會上升，而如果一家企業的總資產收益率ROA小於其資金成本時，企業的盈利情況會發生陡然變化，從而大幅度逆轉其經營性形式。

對此現象，一位做投資的師兄，曾經打了一個很形象的比喻，令人拍案叫絕：

經營高財務槓桿的企業，就好像開車時汽車方向盤上綁著一把匕首，匕首可能會讓駕駛員異常小心地開車。這種方式也可能訓練出非常警覺的駕駛員。但也會有一個嚴重後果，就是路面稍微顛簸一點兒，汽車哪怕碰到最小的坑坑窪窪，匕首都可能扎進開車人的心臟，導致一場致命而本不必要的事故。投資人朋友們，總是願意相信管理層，認為大量的債務會讓管理層比以前更努力，更專注，就像乘客相信這個駕駛員一樣。然而，出現事故的新聞卻從未停止過。

由此可見，高財務槓桿型企業，天然蘊藏高風險，充滿幻覺和陷阱，需認認真真研究、核實、分辨。

例如，我國的房地產上市企業，大多都是高財務槓桿型，看似靚麗的財務數據和盈利情況，會極大地掩蓋問題的實質，最近1年來，在房地產泡沫逐步破裂預期刺激下，港股中的內地房地產上市企業跌幅達80%以上的比比皆是，在這個跌80%、90%的過程中，價值投資人可謂前赴後繼，損失慘重，事實上，最後真正投資他們能夠賺錢的也許只有極少數人。

（註：房地產企業內在價值評估一直是個難題，內房股以最近3個月的市價看，到底有沒有投資價值，仁者見仁智者見智，有部分投資人朋友運用鄧普頓式「逆向投資」模型來做，分散化投資，做好資金管理，也是一種風格，中長期也有可能獲得較高的收益。）

    事實上，連知名投資人巴菲特，都曾掉進過這種「陷阱」，在2008年致股東的信中，他指出，花了2.44億美元購入兩間愛爾蘭銀行的股份，「當時以為很便宜」，怎料到年底市值跌至2700萬美元，虧損近90%。

 

4.     

高經營槓桿

高經營槓桿，其固定成本佔比很高，經營槓桿係數大。

    在營業收入只增長10%的2010年和2011年，其利潤增速就可以高達50%，33%，粗略一看，是個快速成長股，受到資本市場的熱捧。

    但是，隨後的2012年，其營業收入變為零增長，馬上導致其利潤增速就變為負增長45%，其結果就是在二級市場遭遇一次「雙殺」，先遭遇一次「成長陷阱」，讓一部分趨勢投資人損失慘重，紛紛止損。

    這時，很多精明的價值投資人看到其股價下跌近50%了，市盈率也降下來了，似乎值得去抄底，然而，接下來的「價值陷阱」才是為「價值投資人」所留的。其2012-2015年的營業收入不斷下滑，從盈利慢慢轉變為巨虧型企業，期間企業股價緩慢下跌，而尚未醒悟的價值投資人以為企業更便宜了，紛紛加倉，越跌越買，其結果就是在2-3年裡總投資熬成巨虧50%以上，然後大罵在中國不適合做價值投資。

    對這樣的價值投資人，只能說，不是價值投資欺騙了你，而是你欺騙了價值投資，一路上的陷阱，也只為價值投資人而挖，所以此「低市盈率陷阱」也可叫做「價值陷阱」。

  

5.     

高退出壁壘

對於有以上四大特性的企業和行業，同時加上一個「高退出壁壘」，那就更加是雪上加霜。

因為專業化的大量固定資產的清算價值極低，流動性極低。在行業不景氣，產能嚴重過剩時的很多企業，雖然開工生產，只有微利，甚至面臨微虧的情況下，都傾向於繼續生產以活下去，而不是退出行業競爭。從而延長整個行業的低迷期，阻礙整個行業供需重新恢復平衡。

例如，在2011年年初，就有鋼鐵行業業內人士接受財經記者採訪時表示，「實際上鋼廠現在已經是微利了。微利並不能讓鋼企輕易停產。如果說，鋼鐵企業繼續生產虧1個億，全部停了不生產可能要虧2個億，所以鋼廠只能傾向於限產、減產。」這就是高退出壁壘對行業的一個直接影響的實例，帶來的結果就是投資人與業內企業的長期煎熬與博弈。

    再例如，化工行業的幾家企業，新安股份，華星化工等，筆者一位做投資的朋友在08年草甘膦很景氣時，市盈率很低時投資新安股份，而當時逐利的實業資本也紛紛進入此行業，不斷上馬各大項目擴大產能，只需大半年的時間，就變為全行業產能過剩。這位朋友更是虧損纍纍，他套牢堅持了2年後，在2010年的6-7月份補倉這只股票，認為草甘膦價格已經見底，可以做「逆向投資」（註：其實當時鄧普頓基金也買入其中一家），當時確實短短3-4個月就獲利近80%以上，把那位朋友高興壞了。我向他指出幾點疑問，其中就提到農藥化工企業的退出壁壘相對較高，過剩的產能可能需要3-5年的週期才能夠被消化，黎明前還有更黑暗的時候，果不其然，2011年，這幾家企業毛利率繼續下滑，主營業務甚至出現虧損，股價更是創新低，市盈率更是越跌越高。這位投資人朋友最近1年來從賬面一度盈利轉變為再度虧損，很是痛苦糾結。

    這也是高退出壁壘行業和企業的一個普遍問題，你無法準確地確認行業低迷期的拐點，因為行業的拐點可以被動態競爭因素向後推移，此也為「陷阱」之一。

  

6.     

被顛覆可能

    通常「被顛覆可能」表現為三個方面：整個行業處於衰退期或被完全顛覆，產品在技術升級換代中被替代或顛覆，企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位。

 

①  整個行業處於衰退期或被完全顛覆；

例如：自行車、縫紉機、廣播、膠卷、傳統出版業、雙面針織物、BP機、留聲機、隨身聽、唱片、磁帶、電子錶、電子書……

其中，最令人關注的是，有近131年歷史的企業美國企業柯達，在30年前如日中天，由於受數碼相機時代到來的衝擊，最近10年股價每況愈下，更是在2012年1月份申請破產。

國內創業板企業漢王科技因電子書產品被蘋果公司的推出的ipad顛覆而很快陷入虧損，公司股價從2010年的高點一路下跌近85%。

國內外像這樣類似的案例不勝枚舉，通常「被顛覆者」的命運都很難出現轉機。

 

②  產品在技術升級換代中被替代或顛覆；

例如，在2G時代大名鼎鼎的諾基亞憑藉出色的質量管理、成本控制和突出的產品性價比超越曾經的手機霸主摩托羅拉，但是向3G時代轉型中，被台灣的HTC和美國的蘋果公司所打敗，最近幾年企業股價大幅度縮水，在2011財年更是曝出巨額虧損。諾基亞公司在2011年11月24日曾表示，由於近幾年公司股票在法蘭克福證券交易所交易所成交清淡，已申請退市。

同樣的被顛覆者名單還有：摩托羅拉、黑莓RIM、松下、索尼、惠普……，他們大多在2011年財年曝出巨額虧損。

相信，未來被顛覆者名單還會有更多新的案例。

 

③  企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位；

這樣的企業在互聯網世界尤其表現明顯，如百度最近10年幾乎稱霸搜索引擎市場；淘寶則幾乎稱霸C2C行業，更是向B2C行業、在線支付、電子商務搜索等相關市場進軍；騰訊則憑藉在IM市場的霸主地位，涉足多個細分領域，所到之處，一片恐慌，留下大量一系列通過模仿而後來者居上的案例。如QQ堂擊敗泡泡堂，QQ對戰平台擊敗浩方對戰平台，QQ遊戲擊敗聯眾，……被這些平台壟斷巨頭所看上的細分行業領先企業，要麼是被迫應戰而鍛造出全新的商業模式，要麼就是被巨頭收購，要麼就是「被顛覆」的命運。

 

像以上3類存在很大「被顛覆可能」的企業，需仔細甄別，防範「價值陷阱」。

 

7.     

過度依賴

筆者將「過度依賴」劃分為5個方面：

①  過度依賴單一大客戶，或幾個大客戶，或不可持續的大額訂單；

②  過度依賴上游能源、原材料等供應商；

③  過度依賴投資人的資本投入；

④  過度依賴管理層或特殊人才；

⑤  過度依賴政府政策支持、保護、補貼等；

有以上企業特性的企業，都會面臨一個未來不斷變化的世界所給予的「大驚喜」，即依賴的這些因素突然變化而發生的巨額風險。

 

以上是為七類「陷阱」，投資人需防範再防範，甄別再甄別，走出此類估值誤區。

 

 

                                                            2012年2月3日於上海