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劣後資金難覓 委外資金投資股市信心下降

2015年下半年以來瘋狂的銀行委外，近期似乎有些冷卻下來，進入一個相對膠著的階段：理財規模要擴張，但無論是債市還是股市，投資風險居高，委外風險增大。銀行理財產品的收益率下降，遠沒有投資資產的收益下降得快，有的銀行不得不選擇加大通過權益類投資，拉高純債委外的收益。

2015年下半年以來瘋狂的銀行委外，近期似乎有些冷卻下來，進入一個相對膠著的階段：理財規模要擴張，但無論是債市還是股市，投資風險居高，委外風險增大。

銀行理財產品的收益率下降，遠沒有投資資產的收益下降得快，有的銀行不得不選擇加大通過權益類投資，拉高純債委外的收益。

銀行理財資金流入股市，一般都是通過認購結構化產品優先級，來獲得一個類固收。不過，不同市場機構人士均向21世紀經濟報道記者表示，比起去年，私募機構跟投，或者認購劣後級的能力，大大下降，這也就意味著對於銀行理財資金而言，安全墊不足。

另一方面，一些銀行和其他投顧機構也開始反思委外過於粗放的問題。僅就投後管理的數據分析，目前市場普遍采用excel表格對底層數據進行手工反饋，在數據加工方面所做的功課極少。

多策略選擇

銀行理財委外，從投向上來看，絕大部分是債券委外，股票二級市場相關規模較小。

根據中債登2015年銀行理財年度報告，理財資金投向債券和貨幣市場工具總占比超過50%，而據多名銀行資管業內資深人士的估算，單單直接投向債券市場的，占比約在三分之一。根據銀監會的相關規定，只有面向機構和高凈值客戶的銀行理財可以直接投向股市，因此直投股市的規模占比很小。

不過，隨著2016年債券市場違約風險不斷暴露，債券收益走低，在銀行理財大類資產配置大策略中，權益類投資受到更大重視。

多名中小銀行資管人士及私募機構人士亦向21世紀經濟報道記者表示，由於純債投資的收益無法覆蓋銀行理財資金的成本，目前不少機構從純債轉向“債+股”的策略。“我們最近加大了股票質押的規模。”有某華北地區城商行資管人士表示，不管是股票質押、量化對沖還是定向增發，銀行理財資金還是作為優先級資金進入。“平層投股票風險太大了。哪怕不是結構化分級產品，也可能會要求投資機構自己跟投一部分，相當於劣後資金對理財優先級資金起到安全墊作用。”

不過，該人士還表示，最近在談的幾家私募機構，在銀行要求的跟投，類似劣後資金的比例上，沒辦法達成共識。“他們出不了一定比例的劣後，對我們來說，安全墊厚度就不夠。”

另有華南地區基金子公司人士告訴21世紀經濟報道記者，明顯感到私募機構出資能力弱化。“有私募機構劣後的錢自己提供不出來，需要我們幫他們募集，或者再包裝讓銀行來推薦給私銀客戶。但我們覺得風險太大。”該基金子公司人士表示。

3月華夏銀行資產管理部李岷在接受對話資管30人專訪時就判斷稱，2016年，隨著高收益資產的匱乏，信用利差的進一步降低以及信用風險的暴露，加之股指期貨限制等因素，銀行委外需求中保本產品、多策略產品、FOF（基金的基金）和MOM（管理人的管理人）產品、投資海外和商品的產品將會成為主流，輔以對沖、CTA（商品交易顧問，包括期貨）等策略組合。

“CTA策略之前主要是投資結構化優先級，目前也在考慮投資平層。不過整體規模較小。”李岷表示。

投後數據加工能力明顯不足

資本市場波動，也進一步讓銀行委外投資投後管理的問題暴露出來。投資後，如何監控投顧是不是根據其承諾的投資策略進行投資，如何監測風險，如何根據市場變化進行投資策略的調整，都需要數據來做基礎。

鉅陣資本高級合夥人龍舫向21世紀經濟報道記者表示，從MOM的模式來看，最基礎的準備就是數據庫。所謂底層數據庫，除了各類子管理人的可追溯的業績數據，還包括風險收益、持倉記錄、投資行為等多項分析指標。

“所有原始基礎數據，也就是交易流水，實際上托管機構都有，關鍵在於數據的加工。目前實際操作中，機構普遍采用的是excel手工計算管理方式。”上海一家金融科技公司相關產品經理表示。

僅就資產凈值這一項，手工計算凈值，如果每天算，相當繁瑣；如果定期算，實際上也會產生小問題，比如最大回撤可能不準確。

所謂回撤率，即在選定周期內任一歷史時點往後推，產品凈值走到最低點時的差值。這個指標可以用來描述買入產品後可能出現的最糟糕情況，是一個重要的風險指標。

目前，在投後日常管理中，銀行作為委托人，一般會要求委托的投顧機構每周或每月提交報告說明投資情況。在這過程中，其實投顧機構對於反饋結果有一定彈性操作空間。比如，對凈值的反饋，可能會在一定期限範圍內選擇最高值，而非報告截止時點的凈值；在計算回撤率時，通過調節時段減小回撤值。

另外，缺乏數據的精細化加工，也就意味著難以在此基礎上分析“錢從哪兒賺出來”的問題。

這就涉及到投後管理中，一個非常關鍵的步驟，叫“業績歸因”。簡單來說，就是最後賺了這麽多錢，分析具體是通過哪些渠道和方式實現的。分拆這個結果，可以為投資策略的進一步優化提供依據。

以債券投資為例，“基本上委托人每天從管理人那收到excel，只計算全價浮動盈虧，並沒有拆分資本利得和票息收益，”前述某金融科技公司相關產品經理告訴21世紀經濟報道記者，“也就是說，委托人其實沒有辦法將通過不同債券投資方式的盈利剝離開來，但委托人其實還是想知道錢究竟是怎麽賺出來的，到底是交易波段做得好，放杠桿能力強，還是久期管理比較到位。”

• 21世紀經濟報道
• 張喜威
• 楊曉宴

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私募資管備案規範出爐 優先級、劣後級需“榮辱與共”

10月21日，中國基金業協會發布了《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第1-3號》(下稱《備案管理規範》)，分別涉及備案核查與自律管理、委托第三方機構提供投資建議服務和結構化資產管理計劃。

“整體來看，對之前出臺的’新八條’修改不大。2號文件對投顧和證券期貨經營機構互相的分工和職責進行了明確，3號文件則進一步明確了結構化產品收益分配，優先級也不保本，優先級和劣後級投資者應當共同享有收益、承擔虧損。”上海愛方財富總經理莊正向《第一財經日報》記者表示，此次出臺的具體備案細則較為明晰清楚，具備較強的操作性。

在此之前，《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》(下稱《暫行規定》，即資管“新八條”)實施已3月有余。但部分機構對新規條款的內涵和界定仍然存在理解不到位、理解偏差等情況，部分機構則利用條文的局限性來尋求規避監管的空間。《備案管理規範》的出爐 ，有利於進一步細化和明確私募資管產品備案管理。

細化投顧備案材料

根據第1號文件《備案核查與自律管理》的要求，所有的私募資產管理計劃均應當在基金業協會備案完成且取得備案證明後，才能為資產管理計劃開立證券市場交易賬戶。基金業協會可以通過書面審閱、問詢、約談等方式對備案材料進行審查。對於資產管理計劃合規性存疑的，可以向證監會咨詢、報告，亦可以對資產管理人進行現場檢查。

基金業協會的備案核查和產品檢測職責在第1號文件中得到明確，而此前業界討論較多的投顧類產品備案問題也在第2號文件中得到進一步細化。

據記者了解，此前“新八條”對投資顧問資質做出了“3+3”規定，即“連續3年以上可追溯業績+不少於3個投資管理人員”。而不少私募機構也對3年可追溯業績如何計算，哪些業績證明文件有效存有疑惑。

第2號文件《委托第三方機構提供投資建議服務》對此做出的解答是，3年以上連續投資管理業績是指投資管理人員連續3年從事證券、期貨投資管理工作所形成的投資業績記錄，中間未有中斷，但因疾病、生育、法規限制或合同約定限制等客觀原因中斷從業經歷且不超過1年的，可不重新計算連續年限。投資業績證明文件提供協會規定的5項中任意一項即可。

此外，2號文件還集中對有意做投顧業務的私募備案材料做出了細化。具體來看，私募證券管理人如想做投顧，需要出具5個文件，包括承諾函、資質證明文件、投資管理人員工作經歷證明、投資管理業績證明文件和基金產品投資業績數據。

同時，新規也明令禁止私募證券投資基金管理人為投資非標資產的資管產品提供投資建議。另外，新規也禁止一對多資管產品委托人以發出投資建議、投資指令等方式影響資產管理人投資運作;符合法定的資質條件並接受資產管理人委托提供投資建議的第三方機構除外。

“這是目前行業比較突出的風險，一對多資管產品的委托人發出投資建議，存在資格和程序均不合法的問題。”莊正進一步表示，這則規定指向的是一對多資管業務的通道業務，和之前監管層要求資產管理機構加強主動管理業務，“去通道”的監管思路是相符合的。

對於充當管理人的證券期貨經營機構來說，《備案管理規範》則強調管理人需要制定第三方機構遴選機制和流程、風險管控機制、利益沖突防範機制。同時，應當對擬聘請的第三方機構進行盡職調查，要求投顧提供上述5份文件。

“前期有部分機構為加速開展資產管理業務、忽視制度建設，將相關制度僅以操作手冊、通知名義下發，故意規避公司相關的規章制度，不經董事會、執行董事或其其他有權機構審議即下發文件。”金融監管研究院董事長孫海波便表示，這類機構如果繼續忽視制度建設，按照新規將不能提供投顧業務。

明確結構化產品收益分配

嚴控杠桿是“新八條”的一大重點，其中一個做法是禁止結構化資管產品直接或間接為優先級份額認購者提供保本、保收益安排。在此基礎上，《備案管理規範》第3號文件《結構化資產管理計劃》對結構化資管計劃的備案要求進行了說明，細化了在宣傳推介、收益分配、投資運作等方面的合規要求。

根據新規要求，結構化產品設計需遵循“利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配”的原則，優先級和劣後級投資者均應當共同享有收益、承擔虧損。

“這則條款的中心思想是把結構化產品定位成投資類產品，不得通過合同約定將結構化產品異化為融資類產品，即優先級投資者為劣後級投資者變相提供融資的產品。”莊正稱。

不過記者註意到，3號文件並不要求優先級、劣後級委托人按照同比例享有收益、承擔虧損，雙方可另行約定合理的比例，同時適用於收益分配和虧損承擔。而有業內人士指出，這一規定或將為結構化產品設計形成障礙。

“如果監管強制要求享受的收益和承擔虧損適用同一個比例分配，那麽結局要麽是一個平層產品，按照出資比例約定虧損和收益比例(實際上是對新八條底線關於結構化產品的一個徹底否定);要麽就是一個有違公允對待投資者的產品，因為出資比例和同時享受虧損收益比例如果不對稱，比如出資50%的優先只享受20%的收益和20%的虧損，那麽一定是優先對劣後的利益輸送，整個資管計劃設計違反公允對待投資者原則。”孫海波分析稱。

與收益、虧損共擔一脈相承，3號文件中也規定，結構化產品合同中不得約定劣後級投資者本金先行承擔虧損、單方面提供增強資金等保障優先級投資者利益的內容。

據記者了解，新規之前的結構化產品設計一般是由劣後級投資者、或其關聯方提供增強資金。增強資金不會改變資產管理計劃杠桿率，並且有利於避免產品發生止損和平倉，但卻可能變相實現對於優先級委托人的保本保收益。

“此次協會明確規定了優先級、劣後級委托人應當共同提供增強資金，但是結構化產品的補倉條款還不夠細，比如共同承擔的比例、順序沒有明確規定。”莊正說。

另值得註意的是，3號文件中規定，資產管理人可以通過以自有資金認購的資產管理計劃份額先行承擔虧損的形式提供有限風險補償，但不得以獲取高於按份額比例計算的收益、提取業績報酬或浮動管理費等方式變相獲取超額收益。

也即，禁止管理人通過“安全墊”+超額業績報酬等方式變相設立不符合規定的結構化產品。

“不允許劣後級投資者來為優先級兜底，但是不反對管理人來兜底做高安全墊，這是有利於管理人做好凈值的。同時後半句話又規定了，分享收益時不能出現不公平分配，管理人不能變相獲取超額收益。”莊正認為，這則條款設置較為靈活，操作性較強。