港交所行政總裁李小加談如何破A股“鐵三角”難題

港交所行政總裁李小加談如何破A股“鐵三角”難題

一財網 秦偉 2016-02-15 10:54:00

李小加認為，對市場的發展和監管提出批評自然容易，但A股的情況與海外市場有很大不同，A股的監管者面臨更棘手的“鐵三角關系”——一個角是80%的散戶，一個角是還在發展中的機構投資者，最後一個角是監管者。

港交所總裁李小加談滬（深）港通機制： 人民幣國際化非常重要的第一步

“等於我們在香港開了個沃爾瑪，貨架上擺著全球各地的資產，大家可以象上淘寶一樣坐在家里投資全世界。”

2016年9月30日下午，港交所總裁李小加來到深圳創新發展研究院智庫報告廳，發表了題為“深港通——互聯互通新篇章“的演講。

在演講中，李小加回顧了中國改革開放之初的“三大主題”：轉口貿易、引進直接投資和資本市場發展，指出轉口貿易為中國經濟發展帶來了“第一桶金”，外商直接投資造就了中國“世界工廠”的地位，而資本市場的發展則成就了一大批全球市值領先的巨型企業。

李小加認為，貫穿改革開放三十年的的這三大主題有一個共同的特點，那就是“錢往中國走”，而香港在過去近30年中，恰好發揮出了中國“首選離岸融資中心”的功能，並形成了中國內地和香港兩地的“共贏關系”。

而在下一個三十年中，已經成為世界第二大經濟體的中國，將面臨著另一個截然不同的挑戰：那就是從資本進口國向資本出口國的大規模轉型。在這一規模空前的資本流動轉向背景下，香港必須重新尋找自己與中國內地的關系定位。

近幾年香港政商各界在重新思考自身的定位和改革時，開始註意到中國資本日益強烈的“雙向流動”需求：一方面依然需要不斷引進外資，尤其是國際資本所帶來的管理理念及推動制度變革的動力；另一方面越來越多的“中國錢”要走出去，需要更多元化的投資渠道和國際化資產。

“中國資本市場要變成真正的國際化市場，一定要開放，開放就意味著既要請進來，也要走出去，”李小加表示，滬港通和深港通機制的核心就在於解決這麽一個“很簡單的問題”：如何“請進來”與“走出去”。

他認為其中的關鍵在於中國資本市場和國際資本市場由於發展歷程、文化背景及市場結構方面的不同，在相當長時間內無法實現真正的“制度接軌”。

李小加以證券市場監管機制為例，表示西方社會在上百年的市場演化中，從幾個大投資者共同創辦的交易所，演變為主要為機構投資者服務的“二級結構”交易所模式：交易所主要服務和監管幾百個會員機構，普通投資者則通過機構代理入市，並由此形成了市場交易中的“機構博弈”模式。

而中國證券市場2000年前後出現了大規模的券商風險管理失控，在經歷了嚴峻的治理整頓後，形成了所有投資者直接在證券交易所開戶的“直接交易”模式，監管體系也從早期的間接式“機構監管”變成穿透到底的“賬戶監管”，與國際證券市場通行的“二級結構”出現了巨大的制度性差異。

從某種意義而言，這一市場結構上的制度性差異，也造成了中國獨特的以散戶為絕對主體的市場形態，並形成了一系列與之相適應的市場文化。中國“很多人進股市已經不是為了賺錢，而是一種生活方式和精神享受。”

不同的制度、結構和交易文化形成了不同的市場交易習慣，“外國投資者不可能為了買中國股票而改變自己的習慣；中國散戶也不習慣國際市場中的交易模式，”李小加表示，滬（深）港通機制的核心就在於以三大交易所和兩地清算公司為主體，“代理”國際和國內投資者的交易需求，並以交易所間結算的方式，完成每天的清算軋單。

在交易機制與習慣的對接之外，滬（深）港通機制的另一個“秘密武器”則是對資金流動的管理機制：在封閉的資金清算管道內，以人民幣購買的港股資產，在賣出後同樣以人民幣形態回到投資者手中；外資購買的國內資產同樣以港元形態回到投資者手中。

創新發展研究院院長毛振華在其後的點評中認為，這一結算機制未來將成為滬（深）港通最為吸引國內投資者的地方：在經歷了長期升值之後，投資者們有可能通過滬（深）港通機制獲得一個新的保值渠道——那就是通過滬（深）港通購買在香港上市的國際資產，在“人民幣不出境“的情況下，分享國際化企業所賺取的匯率及投資利潤收益。

對於中國外匯管理部門來說，一個現實的兩難挑戰就是：隨著中國從資本輸入國向輸出國的轉型，人民幣資本不可避免地要大規模走向國際市場；但海外收購中所形成的巨額匯兌規模，勢必對人民幣匯率帶來更大的下跌壓力，不利於人民幣國際化過程中的匯率穩定。

而在滬（深）港通機制下，如果有足夠的海外資產在香港上市，就有可能實現人民幣資本通過香港市場進行全球配置，同時不引發大規模貨幣兌換壓力的“雙贏目標“。

滬（深）港通機制作為人民幣國際化“非常重要的第一步“，是第一次以人民幣計價的資產在國際化市場上交易；而對中國投資者來說，這意味著他們以人民幣投資獲得國際化資產配置的重要渠道。

“等於我們在香港開了個沃爾瑪，貨架上擺著全球各地的資產，大家可以象上淘寶一樣坐在家里投資全世界。” 李小加表示，這才是滬（深）港通機制最大的長遠目標。

為了實現這一目標，港交所在年初公布的三年戰略規劃中提出，首先要解決“新股通”的問題：也就是除了二級市場交易外，國際和國內企業的兩地新股上市，可通過滬（深）港通機制在兩地市場配售新股。

港交所總裁李小加談滬（深）港通機制： 人民幣國際化非常重要的第一步

“等於我們在香港開了個沃爾瑪，貨架上擺著全球各地的資產，大家可以象上淘寶一樣坐在家里投資全世界。”

2016年9月30日下午，港交所總裁李小加來到深圳創新發展研究院智庫報告廳，發表了題為“深港通——互聯互通新篇章“的演講。

在演講中，李小加回顧了中國改革開放之初的“三大主題”：轉口貿易、引進直接投資和資本市場發展，指出轉口貿易為中國經濟發展帶來了“第一桶金”，外商直接投資造就了中國“世界工廠”的地位，而資本市場的發展則成就了一大批全球市值領先的巨型企業。

李小加認為，貫穿改革開放三十年的的這三大主題有一個共同的特點，那就是“錢往中國走”，而香港在過去近30年中，恰好發揮出了中國“首選離岸融資中心”的功能，並形成了中國內地和香港兩地的“共贏關系”。

而在下一個三十年中，已經成為世界第二大經濟體的中國，將面臨著另一個截然不同的挑戰：那就是從資本進口國向資本出口國的大規模轉型。在這一規模空前的資本流動轉向背景下，香港必須重新尋找自己與中國內地的關系定位。

近幾年香港政商各界在重新思考自身的定位和改革時，開始註意到中國資本日益強烈的“雙向流動”需求：一方面依然需要不斷引進外資，尤其是國際資本所帶來的管理理念及推動制度變革的動力；另一方面越來越多的“中國錢”要走出去，需要更多元化的投資渠道和國際化資產。

“中國資本市場要變成真正的國際化市場，一定要開放，開放就意味著既要請進來，也要走出去，”李小加表示，滬港通和深港通機制的核心就在於解決這麽一個“很簡單的問題”：如何“請進來”與“走出去”。

他認為其中的關鍵在於中國資本市場和國際資本市場由於發展歷程、文化背景及市場結構方面的不同，在相當長時間內無法實現真正的“制度接軌”。

李小加以證券市場監管機制為例，表示西方社會在上百年的市場演化中，從幾個大投資者共同創辦的交易所，演變為主要為機構投資者服務的“二級結構”交易所模式：交易所主要服務和監管幾百個會員機構，普通投資者則通過機構代理入市，並由此形成了市場交易中的“機構博弈”模式。

而中國證券市場2000年前後出現了大規模的券商風險管理失控，在經歷了嚴峻的治理整頓後，形成了所有投資者直接在證券交易所開戶的“直接交易”模式，監管體系也從早期的間接式“機構監管”變成穿透到底的“賬戶監管”，與國際證券市場通行的“二級結構”出現了巨大的制度性差異。

從某種意義而言，這一市場結構上的制度性差異，也造成了中國獨特的以散戶為絕對主體的市場形態，並形成了一系列與之相適應的市場文化。中國“很多人進股市已經不是為了賺錢，而是一種生活方式和精神享受。”

不同的制度、結構和交易文化形成了不同的市場交易習慣，“外國投資者不可能為了買中國股票而改變自己的習慣；中國散戶也不習慣國際市場中的交易模式，”李小加表示，滬（深）港通機制的核心就在於以三大交易所和兩地清算公司為主體，“代理”國際和國內投資者的交易需求，並以交易所間結算的方式，完成每天的清算軋單。

在交易機制與習慣的對接之外，滬（深）港通機制的另一個“秘密武器”則是對資金流動的管理機制：在封閉的資金清算管道內，以人民幣購買的港股資產，在賣出後同樣以人民幣形態回到投資者手中；外資購買的國內資產同樣以港元形態回到投資者手中。

創新發展研究院院長毛振華在其後的點評中認為，這一結算機制未來將成為滬（深）港通最為吸引國內投資者的地方：在經歷了長期升值之後，投資者們有可能通過滬（深）港通機制獲得一個新的保值渠道——那就是通過滬（深）港通購買在香港上市的國際資產，在“人民幣不出境“的情況下，分享國際化企業所賺取的匯率及投資利潤收益。

對於中國外匯管理部門來說，一個現實的兩難挑戰就是：隨著中國從資本輸入國向輸出國的轉型，人民幣資本不可避免地要大規模走向國際市場；但海外收購中所形成的巨額匯兌規模，勢必對人民幣匯率帶來更大的下跌壓力，不利於人民幣國際化過程中的匯率穩定。

而在滬（深）港通機制下，如果有足夠的海外資產在香港上市，就有可能實現人民幣資本通過香港市場進行全球配置，同時不引發大規模貨幣兌換壓力的“雙贏目標“。

滬（深）港通機制作為人民幣國際化“非常重要的第一步“，是第一次以人民幣計價的資產在國際化市場上交易；而對中國投資者來說，這意味著他們以人民幣投資獲得國際化資產配置的重要渠道。

“等於我們在香港開了個沃爾瑪，貨架上擺著全球各地的資產，大家可以象上淘寶一樣坐在家里投資全世界。” 李小加表示，這才是滬（深）港通機制最大的長遠目標。

為了實現這一目標，港交所在年初公布的三年戰略規劃中提出，首先要解決“新股通”的問題：也就是除了二級市場交易外，國際和國內企業的兩地新股上市，可通過滬（深）港通機制在兩地市場配售新股。

港交所總裁李小加談滬（深）港通機制： 人民幣國際化非常重要的第一步

“等於我們在香港開了個沃爾瑪，貨架上擺著全球各地的資產，大家可以象上淘寶一樣坐在家里投資全世界。”

2016年9月30日下午，港交所總裁李小加來到深圳創新發展研究院智庫報告廳，發表了題為“深港通——互聯互通新篇章“的演講。

在演講中，李小加回顧了中國改革開放之初的“三大主題”：轉口貿易、引進直接投資和資本市場發展，指出轉口貿易為中國經濟發展帶來了“第一桶金”，外商直接投資造就了中國“世界工廠”的地位，而資本市場的發展則成就了一大批全球市值領先的巨型企業。

李小加認為，貫穿改革開放三十年的的這三大主題有一個共同的特點，那就是“錢往中國走”，而香港在過去近30年中，恰好發揮出了中國“首選離岸融資中心”的功能，並形成了中國內地和香港兩地的“共贏關系”。

而在下一個三十年中，已經成為世界第二大經濟體的中國，將面臨著另一個截然不同的挑戰：那就是從資本進口國向資本出口國的大規模轉型。在這一規模空前的資本流動轉向背景下，香港必須重新尋找自己與中國內地的關系定位。

近幾年香港政商各界在重新思考自身的定位和改革時，開始註意到中國資本日益強烈的“雙向流動”需求：一方面依然需要不斷引進外資，尤其是國際資本所帶來的管理理念及推動制度變革的動力；另一方面越來越多的“中國錢”要走出去，需要更多元化的投資渠道和國際化資產。

“中國資本市場要變成真正的國際化市場，一定要開放，開放就意味著既要請進來，也要走出去，”李小加表示，滬港通和深港通機制的核心就在於解決這麽一個“很簡單的問題”：如何“請進來”與“走出去”。

他認為其中的關鍵在於中國資本市場和國際資本市場由於發展歷程、文化背景及市場結構方面的不同，在相當長時間內無法實現真正的“制度接軌”。

李小加以證券市場監管機制為例，表示西方社會在上百年的市場演化中，從幾個大投資者共同創辦的交易所，演變為主要為機構投資者服務的“二級結構”交易所模式：交易所主要服務和監管幾百個會員機構，普通投資者則通過機構代理入市，並由此形成了市場交易中的“機構博弈”模式。

而中國證券市場2000年前後出現了大規模的券商風險管理失控，在經歷了嚴峻的治理整頓後，形成了所有投資者直接在證券交易所開戶的“直接交易”模式，監管體系也從早期的間接式“機構監管”變成穿透到底的“賬戶監管”，與國際證券市場通行的“二級結構”出現了巨大的制度性差異。

從某種意義而言，這一市場結構上的制度性差異，也造成了中國獨特的以散戶為絕對主體的市場形態，並形成了一系列與之相適應的市場文化。中國“很多人進股市已經不是為了賺錢，而是一種生活方式和精神享受。”

不同的制度、結構和交易文化形成了不同的市場交易習慣，“外國投資者不可能為了買中國股票而改變自己的習慣；中國散戶也不習慣國際市場中的交易模式，”李小加表示，滬（深）港通機制的核心就在於以三大交易所和兩地清算公司為主體，“代理”國際和國內投資者的交易需求，並以交易所間結算的方式，完成每天的清算軋單。

在交易機制與習慣的對接之外，滬（深）港通機制的另一個“秘密武器”則是對資金流動的管理機制：在封閉的資金清算管道內，以人民幣購買的港股資產，在賣出後同樣以人民幣形態回到投資者手中；外資購買的國內資產同樣以港元形態回到投資者手中。

創新發展研究院院長毛振華在其後的點評中認為，這一結算機制未來將成為滬（深）港通最為吸引國內投資者的地方：在經歷了長期升值之後，投資者們有可能通過滬（深）港通機制獲得一個新的保值渠道——那就是通過滬（深）港通購買在香港上市的國際資產，在“人民幣不出境“的情況下，分享國際化企業所賺取的匯率及投資利潤收益。

對於中國外匯管理部門來說，一個現實的兩難挑戰就是：隨著中國從資本輸入國向輸出國的轉型，人民幣資本不可避免地要大規模走向國際市場；但海外收購中所形成的巨額匯兌規模，勢必對人民幣匯率帶來更大的下跌壓力，不利於人民幣國際化過程中的匯率穩定。

而在滬（深）港通機制下，如果有足夠的海外資產在香港上市，就有可能實現人民幣資本通過香港市場進行全球配置，同時不引發大規模貨幣兌換壓力的“雙贏目標“。

滬（深）港通機制作為人民幣國際化“非常重要的第一步“，是第一次以人民幣計價的資產在國際化市場上交易；而對中國投資者來說，這意味著他們以人民幣投資獲得國際化資產配置的重要渠道。

“等於我們在香港開了個沃爾瑪，貨架上擺著全球各地的資產，大家可以象上淘寶一樣坐在家里投資全世界。” 李小加表示，這才是滬（深）港通機制最大的長遠目標。

為了實現這一目標，港交所在年初公布的三年戰略規劃中提出，首先要解決“新股通”的問題：也就是除了二級市場交易外，國際和國內企業的兩地新股上市，可通過滬（深）港通機制在兩地市場配售新股。

李小加談生物科技投資風險：中小散戶一定要小心小心再小心

在最新一期的李小加網誌中，香港交易所集團行政總裁李小加表示，一個真正服務實體經濟的資本市場不能僅是錦上添花，更應該考慮雪中送炭。既然要雪中送炭，上市門檻就不可能過高。監管的焦點只能體現在嚴格的信息披露上。為了市場的長期健康發展，香港交易所不會對入市融資規模、價格與節奏進行“流量管理”。如果想讓香港的生物科技板塊成長為參天大樹，就不能把它們放在呵護下的溫室里。

李小加還特別提醒投資者在投資前一定要做足功課，為自己的投資負責，“尤其是對生物科技不熟悉的中小散戶投資者，一定要小心、小心，再小心！”

修改後的香港上市新規首向連收入都沒有的生物科技公司敞開了大門，對於為何要邁出這大膽一步，李小加表示，一般來說，沒有收入的公司都處於高風險的早期發展階段，投資者很難有可靠的標尺來判斷公司發展前景和投資風險，所以我們以前的上市規則不接受沒有營業收入的公司來上市。但生物科技公司是特別的，因為它們的產品研發、制造和銷售過程都受到國家醫藥監管當局的嚴格監管，它們每一階段的發展都有清晰明確的監管標準和尺度，這一特點使得生物科技公司可以在資本市場上提供財務指標以外的清晰具體的披露，供投資者來判斷投資風險。

李小加指出，生物科技行業的發展關系著人類的命運，作為中國的國際金融中心，香港應該在這一重大科技革命中擔當重任，發揮香港資本市場的優勢，為生物科技行業雪中送炭。

李小加強調，生物科技行業也有特殊的投資風險，首先，生物科技公司的產品研發周期長，一種新藥從研發到最後獲批在市場銷售，短則三四年，長則達十年；第二，由於生物科技公司的產品事關公眾健康，受到政府嚴格監管，在獲批生產前幾乎不可能有營業收入，因此它們的產品研發需要大量的資金投入；第三，生物科技公司的產品研發失敗風險高。

此外，投資生物科技板塊可能還面臨兩大市場風險，一是股價波動風險。生物科技板塊不同於一般的行業，它們上市後的表現容易兩極分化，任何有關產品研發與監管審批進程的信息都容易給股價帶來劇烈波動。二是內幕交易的風險。由於高度的專業性和信息嚴重不對稱，生物科技板塊內幕交易的風險會明顯高於其他板塊。

針對如何設定上市門檻，李小加稱，門檻主要設定在最小市值和臨床測試進度方面：如果門檻設的太低，可能會把過高風險的公司放進來，不利於市場的長期健康發展；如果門檻設的太高，又無法滿足生物科技行業的合理融資需求，而且可能把很多急需資金的好公司擋在門外，讓投資者錯失良機。最終設定了15億港幣市值和已通過一期臨床測試、即將進入二期臨床測試這兩大主要上市門檻，並根據行業特點為此類上市公司設定了特殊的信息披露要求，以幫助投資者判斷投資風險。

同時，李小加提醒投資者在買賣生物科技公司的股票之前一定要仔細研究上市公司的產品研發、臨床實驗結果和監管程序等細節，為自己的投資負責。而且，鑒於生物科技行業的專業性和複雜性，投資這一板塊需要了解足夠的專業知識和行業背景，這樣的投資機遇只屬於擁有豐富投資經驗和一定風險承受能力的成熟投資者（主要為機構投資者），生物科技公司並不適合所有的投資者，尤其是中小散戶。

他還建議對於生物科技了解有限的散戶投資者應該先觀察再試水，在機構投資者與上市公司充分互動和博弈、形成穩定的價格趨勢之後再逐步嘗試。此外，鑒於生物科技板塊的特殊性，個股投資風險很高，如果能用一籃子個股組合的方式來投資可以分散風險，東方不亮西方亮，投資者可以在數十家生物科技公司上市後，通過投資相關生物科技指數基金來分享這一板塊的整體機遇。