節出彩虹蔡東豪

2010-01-28 NM

對於作風審慎的投資者，今年股市最值得思考的憂慮，是企業盈利大幅上升，是否為短暫的假象。標準普爾預測2010年標普500成分公司的盈利平均上升 35%，並相信公司出現盈喜的可能性甚高。審慎投資者對企業盈利上升不以為然，因為企業在金融海嘯期間大幅減低經營成本，直接提高盈利。盈利也講求質素，憑節流得來的盈利質素，比不上開源得來的盈利，因為開源是開拓可持久的新天地，而節流是短期的消極行為，長遠對企業可能有害。

表面上看，這憂慮甚有見地，投資者須看透企業盈利的質素。在開源和節流對企業盈利的影響課題上，我認為投資者過分憂慮。其實節流不消極，未必是一次過的舉動，可以是長遠有效用的盈利增長來源，因此我對節流高手特別有好感。

節流節出彩虹的例子近期多的是，隨手拈來我的愛股偉易達作例子。偉易達09年中期盈利上升33%，但營業額下跌5%。生意做少了，錢賺多了，偉易達正是投資者憂慮憑節流增加盈利的例子。假如投資者認為節流得來的盈利是質素欠佳，盈利上升未必是好事。我不同意這種看法，先細看偉易達的賬目。

偉易達09年中期營業額下跌5%，在驚濤駭浪的09年，我認為這是了不起的成績。偉易達從事消費品製造和銷售，產品並非必需品，生意微跌半成應該比預期要好。中期毛利（Gross Profit）下跌0.5%，毛利率反而從08年的33.8%上升至09年的34.5%。毛利代表營業額減去物料、工人薪金、水電等直接生產支出，企管人對這類支出的掌握有一定限制，很大程度須跟着市場走，特別是偉易達這類頗成熟的企業。

生意逆轉，老闆要求生產部和採購部削減成本，這要求談可容易。生產部和採購部時時刻刻都已在提高效率和控制成本，是日常工作的一大部分，不需要老闆特別提醒。偉易達這平日已操得很Fit的企業，突然間大幅提升毛利近乎不可能。作個比喻，要求一個酒色財氣的夜鬼改善健康，比一位三項鐵人冠軍容易。因此，從毛利來看，面對09年市場急劇逆轉，偉易達能力保不失已經是好成績。

從毛利到經營溢利（Operating Profit）中間有多項支出，具體分類因應行業特徵而不同，但大致上包括銷售、廣告宣傳、行政、科研等性質比較間接的支出。管理層着手節流通常在這幾方面動手，因為較能直接掌握到這類支出。偉易達09年中期毛利下跌900萬美元，但經營溢利卻上升2600萬美元，一來一回，即是毛利和經營溢利之間的支出下跌3500萬美元，百分比下跌近兩成。偉易達中期盈利錄得增長，主要是靠銷售和科研支出大幅下跌，跟開源無關，這是好抑或是壞的市場訊號？

投資者擔心企業發現開源無望，為了短期表現，便削減可控制的支出，可能不利企業長遠發展，因此不少投資者對節流產生的盈利打折扣。我認為這看法過於憂慮，有三個原因︰第一是市場環境變了，當然要應變。以科研支出為例，科研項目須緊貼市場走勢，當市場出現變化，管理層削減項目，未必是壞事，因可讓科研部更專注市場需要的項目，效果可能更好。因應市場變化而作出調整，可稱為節流，也可稱為「轉身快」。

另外，許多產品和服務價格確實便宜了，支出減少未必代表效率下降，例如廣告支出。當經濟不景氣，企業立即削減廣告支出，媒體的快速反應是割價求售，精明的企業有可能以較少支出，得到同樣以至更大的宣傳回報。

最後的原因最重要，也是最主觀：開源是過譽了，節流才是長久致勝之道。搵生意是眾人可見、可明白、可計算出來的，銷售部門同事永遠勇往向前，是企業的天之驕子。可是，重視開源的企業文化，可能為企業帶來長期傷害，因為開源附帶代價，而代價未必可以即時計算出來。代價可能是割價求售，拖累利潤；可能是着重一些不應着重的客戶，增加風險。另一邊廂，企業不容易計算節流帶來的利益，所以節流容易被視為消極行為。實情是開源許多時是貪一時之快，相反節流是一種細水長流的企業文化，是更可取的致勝方程式，也是我繼續看好偉易達的原因。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。

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