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搜房研究系列二：搜房的潛在市場空間到底有多大？ 虎父兔女

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今天我們來逐一分析一下$搜房(SFUN)$ 的各個業務，看看他們的潛在市場空間到底有多大？從product life cycle來講現在是個什麼階段？未來還能不能保持增長？


首先，我們來看一下SFUN總體的歷史收入情況：

(註：除非特別標註，以下單位均為US$ '000)

2008至2013年，SFUN的營業收入快速增長，年均複合增長率達44%。增長主要原因包括：

– 廣告預算持續增長：房地產市場雖然起起伏伏，但總體增長情況良好

– 網絡廣告滲透率不斷提高：廣告費用正快速從傳統媒體轉向網絡媒體

– 業務擴張：SFUN的業務覆蓋從2010年6月的106個城市快速擴張至目前超過330個城市


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由於Marketing services和E-commerceservices均由新房業務驅動，因此可以將其合併來看，且稱其為」新房業務」

– 合併後， 新房業務及房源發佈業務的年增長率如下:


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根據商品房銷售額的歷史數據，我們知道2009年和2012年是房地產市場比較差、市場預期非常悲觀的兩個年份，當時也是崩盤論疊出，最可笑的要數謝國忠同學，2008年喊2010年房地產泡沫要破裂了，2010年喊2012年泡沫要破滅了.....我們再重新看一下商品房銷售額的歷史數據：


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值得指出的是，在2009年和2012年最差的兩個年份，SFUN的新房業務分別增長18.7%和30.0%，也可以看出SFUN其實具有一定的defensive屬性，為什麼呢？後面我會詳細談到，一個是城市擴張，另一個是房地產行業網絡廣告滲透率的不斷提高。

那麼，我們就來仔細看一下各個業務：

一、在線廣告業務 (Marketing service)


在線廣告服務是SFUN做的最早、最成熟的業務，業務已覆蓋超過330個城市。近兩年來，增長速度有所放緩，如下圖：

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由上圖可以看出，在線廣告的營收主要由新房營銷業務驅動，2008-2013年年均複合增長率為26%

– 近年來增長有所放緩，2011年增長47.1%，2012年增長1.3%，2013年增長11.4%

– 2012年僅增長1.3%的原因是SFUN集中精力推動搜房卡業務，而搜房卡業務可以看做是變相的營銷費用，因此和SFUN本身的在線廣告業務有左右互搏的現象，管理層在2Q2013的季報會議上也談到這一點。管理層針對這一點改變了對銷售的激勵措施，使得2013年在線廣告業務重新恢復了兩位數的增長

– 由於該業務為房地產在線網絡廣告業務，較為穩定，保守估計未來5年年均增長率可保持在5%-10%。管理層預期該業務增長會保持在兩位數low double digit (3Q2013季報會議)。

– 在剛剛過去的銷售額"同比下降三成」的2014第1季度，SFUN的在線廣告業務同比增長31.2%。這其實不難理解，因為首先不管最終成交額是多少，開發商總要推樓盤的，推樓盤自然要做廣告營銷。其次，目前房地產行業網絡廣告滲透率僅在13%左右(後面我會寫到估算過程)，也就是開發商投放100塊錢的廣告費用，只有13塊錢投放在網絡上。這個相對其他行業，和整體44.1%的互聯網滲透率還是比較低的，未來還有很大空間。

二、電子商務，即主要為搜房卡業務 (E-commerce)

SFUN於2011年推出搜房卡業務，近三年來發展迅速，該部分收入由2011年的US$24mm增長至US$188mm，年均複合增長率為179%。截至2013年底，該業務已進入全國48個城市，參與了1534個項目的銷售。


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– 搜房卡業務在一線城市滲透率約10% (2Q2013季報會議)，二三線城市約8% (4Q2013季報會議)，管理層認為長期來講可以達到30%，即參與約30%的樓盤的銷售

– 由於目前該業務僅進入了48個城市，根據目前搜房網330多個城市的覆蓋，可以判斷潛在市場空間還很大。如果在地域擴張的同時，能夠提高該業務的滲透率，那麼該業務長期來講至少還有 (330/48-1)*(30%/10%-1) = 10倍的發展空間。假設5年能夠擴展至150個城市，15%的滲透率，那麼該部分收入有望達到目前的3-4倍，即25%-30%的年均複合增長率

– 電子商務部分還包括搜房網旗下的家居建材電商交易平台家天下(http://www.jiatx.com)，該業務於2011年推出，但3年來發展的並不好。一方面是在中國電商競爭激烈，沒有規模優勢很難與領先者競爭。另一方面，家居建材這種商品消費者還是更傾向去宜家、居然之家等這類的實體店選購。通過年報發佈的數字可以推算，家天下平台的收入規模不大，且迅速減少，看上去SFUN已經放棄該部分業務


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在線廣告+ 電子商務 = 「新房業務」



由於在線廣告和電子商務業務均由新房驅動，而搜房卡業務可以看做是另一種市場營銷服務，因此我們可以將二者合併來看，稱其為「新房業務」。如果綜合前面的分析，新房業務在未來5年的年均複合增長率將會在15%-25%左右

同時，我們也可從另外一個角度來驗證新房業務未來的發展空間：

– 一般來講，房地產開發商會將樓盤銷售額的0.5%-1.0%作為營銷費用，此處選取平均值0.75%

– 根據國家統計局數據，2013年全國住宅商品房銷售額為6.77萬億人民幣，因此總營銷費用約為508億人民幣 (註：2013年美國房地產行業廣告投放規模為273億美元，即1700億人民幣左右)

– 2013年搜房網新房業務收入為4.66億美元，同期樂居新房業務收入為3.16億美元，共計7.82億美元。按照1:6.3的匯率計算，為人民幣49億人民幣

– 根據易觀國際數據，搜房網和樂居的市場份額共計約74%，因此可以推算出房地產行業網絡廣告投放總額約為49/74% = 66億人民幣 (66億左右也與艾瑞發佈的2Q2013房產網站數據相符。)

– 由此推算，目前房地產行業網絡廣告滲透率約為66/508 = 13%左右 (2013年美國相應滲透率為56%)

– 目前，中國的互聯網滲透率為44.1%(CNNIC)，網絡廣告平均滲透率(易觀國際)為24.5%，由13%的數字可以看出在房地產行業，網絡廣告的滲透率仍然較低。未來，隨著中國互聯網滲透率的不斷提高，以及由PC端向移動端轉移的趨勢，房地產行業的網絡廣告滲透率有望翻倍

– 加上房地產廣告花銷整體的自然增長，未來新房業務潛在收入有望達到目前的2-3倍，若以5年為限，則對應的年均複合增長率為15%-25%左右，與之前的測算相符

由此，也可以得到一個很有意思的數據，即搜房網、樂居、搜狐焦點各自的市場份額：

– 用搜房網和樂居各自2013年的新房業務收入除以房地產行業網絡廣告投放總額66億元，可得搜房網的市場份額約為44.5%，樂居的市場份額約為30.1%

–根據搜狐1Q2014季報會議紀錄，搜狐焦點第一季度收入為US$26mm，同比增長52%，其中1/3來自電子商務業務。由此可知，搜狐焦點的年收入大概在US$100mm左右，即6億人民幣，以此推算，搜狐焦點的市場份額在10%左右

三、房源發佈業務(Listing)

伴隨著中國互聯網滲透率的不斷提高，消費者獲取信息的主要渠道由傳統媒體轉向互聯網媒體，SFUN的房源發佈業務從而也迅速增長。2008-2013年，房源發佈業務收入由1,600萬美元增長至1.6億美元，年均複合增長率為59%。同期，互聯網滲透率由23%增長一倍至46%，但距發達國家70%-80%的水平還有很大提升空間


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– 截至2013年底，SFUN房源發佈業務共有約19萬付費賬戶，較2012年增長47.8% (2008年SFUN共有約5萬付費賬戶)

– 據統計，目前全國有超過5萬家房地產經紀公司，從業人數超過100萬。這意味著僅有約20%的經紀人使用了SFUN的房源發佈系統，隨著互聯網繼續普及，尤其是三四線城市，房源發佈業務的使用人數有望翻倍

– 此外，由於房地產經紀行業競爭激烈且趨於同質化，同一房地產經紀公司下的不同門店間、不同經紀人間甚至存在激烈競爭的情況。上游的低門檻、同質化競爭以及房地產網絡廣告行業的寡頭壟斷情況使得SFUN對房地產經紀人的議價能力也較強

– 因此，未來5年房源發佈業務有望增長至目前的2-3倍，對應的年均複合增長率為15%-25%

綜合以上所有，可見未來5年SFUN整體業務收入的年均複合增長率可以保持在15%-25%。另外，這裡還沒有計算新業務可能帶來的潛在收入和盈利，比如房地產金融平台等等。

下一篇我會來談談SFUN的合理估值應該在多少。

搜房研究系列三：搜房的合理估值區間是什麼？ 虎父兔女

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一、財務/運營指標

1，毛利率 (Gross margin)

SFUN於2010年9月上市，上市之後毛利率水平逐步提高，這應該與上市後公司知名度提升、經營槓桿顯現有密切關係。由於規模的擴大和行業內龍頭地位的鞏固，SFUN的毛利率一直保持在相當高的水平。如果不考慮未來商業模式的變化，毛利率應該可以保持在80%左右。

（註：1Q2014，毛利率79.5%。但每年的1Q一般都是毛利率最低的季度，因為當季由於春節因素，收入都是一年之中最低的，而人力成本等是固定的，因此毛利率相對較低。1Q2013毛利率為78.0%，1Q2012為71.8%）

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2，運營費用佔比 (Operating expenses)

隨著收入提高，SFUN的運營費用佔比呈快速下降趨勢。這一方面反映了經營槓桿產生的效果，一方面反映了SFUN在成本控制方面做得較好。但考慮到畢竟通過控制費用來提升利潤的空間有限，從保守出發，在後面的模型中我們假設長期來看，運營費用佔比保持在35%左右。

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3，運營利潤率 (Operating margin)

隨著運營費用下降，運營利潤率2013年上升至歷史新高55%。根據我們之前的保守假設，80%的毛利率和35%的運營費用佔比，未來的運營利潤率假設為45%


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4，淨利率

隨著Operating margin的上升，淨利率也由2010年的28%上升至 2013年的47%，經營槓桿效果明顯。管理層預計淨利率長期可保持在35%以上。因此後面的模型中，淨利率的假設我採用了35%。


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5，應收賬款天數

如果用 Accounts receivable / Sales * 365，看上去SFUN的周轉天數一直呈下降趨勢。但如果仔細想想，E-Commerce業務模式其實是消費者預付定金，因此並不產生應收賬款。


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所以，如果從總收入裡減去電商業務的收入作為分母，SFUN的應收賬款天數如下：


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由上圖我們可以看出，SFUN的應收賬款天數保持在50天左右。那競爭對手樂居的情況是什麼樣子的呢？通過計算，我們發現LEJU的應收賬款天數2012、2013年分別為219天和193天！LEJU年報裡沒有詳細的解釋，但我猜一是與其代理模式有關，而SFUN為直營模式。另外與其運營/管理效率有關。也可能還有其他因素，還請有研究的球友多多指教。

出於保守，我們採用55天作為之後模型的假設。

6，資本支出佔比


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由於SFUN的業務模式，用於運營的資本支出並不需要太多，除去2011年和2013年收購的兩棟不知將來作為可用的樓外，長期來看可保持在銷售收入的4%左右。2011年，SFUN以US$60mm的價格收購了位於美國華爾街的一棟樓，號稱以作為其全球培訓中心；2013年，SFUN以$127mm的價格收購了位於上海的寶安大廈，號稱作為其上海總部的辦公地址 (但事實上好像這兩棟樓都沒有啟用，也不確定將來會用於何用，不知其他球友是否有更多信息。這也是風險因素之一，後面會談到)

7，負債

儘管SFUN的資產負債表上具有短期貸款和長期貸款，但通過對年報的分析可以發現，這些貸款均為境外美元貸款，且以SFUN國內的人民幣現金為抵押，即所謂的Back-to-back loan

– SFUN將這些美元貸款一部分用於支付股利分紅，另一方面由於國內人民幣存款利率高於美國貸款的借款利率，SFUN相當於做了套利，獲得利差收益。這一點從其利潤表中也可看出，長期以來利息收入一直遠大於利息費用

– 由於這些貸款均由足夠的人民幣現金為抵押，所以實質上不應看做是用於運營的短期/長期貸款。

– 除此之外，SFUN於2013年底發了US$350mm + 2014 US$50mm的Convertible bonds，票面利息2% (這麼低的利息率，估計又可以套利了?)

8，ROE

SFUN的ROE水平一直保持在相當高的水平，這與其輕資產且簡單的商業模式、寡頭壟斷的行業情況密不可分：


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二、估值模型 / Sensitivity Analysis

綜合以上分析，以及對SFUN業務的認知，我做了如下基本假設：

– 2014年毛利率80% (vs. 2013年84%)，隨後10年逐年下降0.5%

– 2014年銷售費用佔比18% (vs. 2013年16%)，且該佔比未來不會隨著規模增長而降低

– 2014年管理費用佔比17% (vs. 2013年13%)，未來隨著規模增長逐年下降0.2%

– 未來淨利率保持在35%左右 (vs. 2013年47%，管理層預計長期可保持在35%左右)

– 應收賬款天數為55天 (vs. 2013年48天)

– 未來有效所得稅率為25%

– 資本支出佔銷售收入的4%

– 假設無任何政府退稅(Government grants)

– 不考慮新業務(如房地產金融平台等)可能帶來的潛在收入及盈利

– WACC假設為12.2%

– 10年後永續增長率假設為3.0%


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對應的DCF估值為：

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可以看出，在正常預期 "Normal"下，其DCF估值為US$18.3。在保守假設情況下，其估值為US$15.5。悲觀假設下，其估值為US$11.7。

可以看出，目前股價反映了較為悲觀的預期。這一方面是由於近期美國市場對科技股偏好有所下降，另一方面是由於國內房地產銷售額同比下降，投資者對中國房地產行業看法悲觀。但長期來看，由於市場空間還很大，SFUN業務還有很強的增長潛力，而且SFUN也證明了其在不同經濟週期、不同房地產政策下的盈利及增長能力。

因此，以目前價格買入有很大的安全邊際，相信長期來講會有不錯的回報。(註：這完全不代表股價短期內不會繼續下跌，預期沒有悲觀，只有更悲觀，金融危機時候很多股價都跌成啥樣子大家也都知道。我覺得能夠確定的就是目前的股價具有足夠的安全邊際，長期來講也許不是能翻幾倍的股票，但至少比較安全。)

Sensitivity Analysis (under "Normal" assumptions)

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三、風險因素

雖然SFUN的業務未來發展空間廣闊，但也存在一些風險因素，包括：

– 宏觀環境/政策的不確定性：

在政府換屆後，本屆政府決心改變以前投資拉動的經濟增長模式，使得中國的經濟結構更加合理。但經濟轉型有一個過程，不是一年兩年就可以完成的，在此過程中存在很多不確定性，經濟也可能會經歷暫時的下滑。房地產行業不可避免的會受到影響，投資增速會下降。另外，限購政策是否放鬆、房產稅等其他政策是否會出台都給房地產行業帶來顯著影響

– 房地產行業的不確定性：

中國的房地產行業是否存在泡沫一直存在爭論，未來如何發展也具有一定的不確定性。此外，一線城市和二三線城市的分化也尤為顯著，不同城市情況不同，不能一概而論。在選擇進入哪些新的城市時，SFUN需要慎重考慮和評估

– 競爭對手發展迅速：

雖然SFUN多年來一直穩坐房地產網絡廣告行業第一的位置，但最近兩年樂居的電子商務業務發展迅速。雖然樂居的電子商務業務起步晚於SFUN，但2013年增長迅速，規模已接近SFUN。SFUN能否在該業務上繼續保持領先值得關注


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此外，區域性競爭對手如365網，以及其他競爭對手如58同城等發展方向也需要關注，避免被彎道超車

– 移動端業務：

目前，互聯網正經歷著從PC端向移動端轉移的大趨勢，各家都在積極佈局移動互聯網業務，SFUN能否在保持PC端業務優勢的前提下做好移動端，需要關注

– 管理層風險：

由於SFUN毛利率、淨利率都非常高，且不需要太多的資本支出，因此SFUN的自由現金流情況非常好。在此情況下，通過對年報的分析，發現SFUN在2011年收購了位於美國華爾街的一棟樓，宣稱會作為其全球培訓中心。但目前還沒聽說搜房員工有去美國的培訓活動，尚不清楚該樓未來會做何用。此外，SFUN於2013年收購的上海寶安大廈，除寫字樓部分外還包括零售和酒店部分，如果僅作為辦公樓場所的話似乎不需要零售和酒店部分。SFUN網站顯示，目前上海的辦公地點位於上海浦東福山路455號全華信息大廈，似乎也沒有使用寶安大廈。因此，需要關注管理層未來如何使用資金，能否繼續高效的使用資金為股東服務

結語：

本人才疏學淺，文中僅為自己的看法，希望能夠跟各位交流討論。同時，也自知需要學習的東西還非常非常多，行業上來講，財務分析上來講還處於初級階段，非常希望以後能夠繼續跟各位球友請教學習！