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大陸企業的假帳正如同黑心食品，是人盡皆知的祕密，但大量的假帳公司被戳破，究竟只是「少數不法分子的行為」，還是會擴大成全面的危機？中國泡沫會不會從那斯達克開始破滅？

撰文‧乾隆來

最近，在美國上市的中小型中國概念股突然全面崩潰，中國泡沫的破滅，會不會就從美國開始？

美國紐約證交所與那斯達克（NASDAQ）近年發展出龐大的中國概念股族群，千里迢迢跨海到美國上市的中國公司，家數已經超過二四○家。「中國概念」是美國投資人追捧的對象，「中國概念股」的總市值，到今年三月，已經突破四百億美元。

但是，亮麗的中國概念股卻爆發假帳風暴，特別是一五九家在美國紐約證交所與那斯達克上市的中小型「中國借殼股」全面崩潰。從今年三月至今，已經有十八家中國公司被那斯達克與紐約證交所停牌，四家遭到勒令下市。

中小型股崩盤 大型股紛重挫這些公司大量涉及財務報表作假，引發美國股東發起大規模的訴訟，簽證會計師紛紛自動請辭，公司財務長逃跑或辭職，美國國會、會計監管委員會、 證監會則啟動史無前例的調查。六月初，包括富達在內的多家大型券商，將一百三十多家中國概念股列入黑名單，停止對這些公司的股票交易。

大量中小型股崩盤，也拖累市場對中大型績優中國概念股的信心。端午節過後，剛上市不久的中國網路股如人人網(大陸的Facebook)、優酷網(大陸的YouTube)、當當網(大陸的Amazon)紛紛重挫，出現一天暴跌一○％的跳水走勢。

至於追蹤總市值五千萬美元以上中國概念股的指數︱︱ 赫特中國指數（Halter USX China Index，代碼：ＨＸＣ），也受到這波股災的衝擊。ＨＸＣ從去年九月的五千二百點起漲，今年四月中旬最高來到六七九九點，之後一路下挫一千一百點，上周 收五六八八點，一個半月跌幅近兩成。

中國上市公司財報造假的問題，並不是新聞。早在去年八月，著名的財經權威︽霸榮︾周刊（Barron's）就已經以「小心中國出口品（Beware this Chinese Export）」為題專文報導。為了說明借殼上市的操作，︽霸榮︾周刊一開始就點名叫作「杜慶松」的中國掮客，這名住在紐澤西的中國人，在一九九九年因為 金融犯罪遭到判刑，卻以不同的管道與身分，協助中國企業到美國借殼上市。

今年六十五歲的杜慶松，在改革開放的初期掌握到機會，成了陝西省最大國營肥料廠的廠長，優異的經營能力，讓他成為製造電視機的咸陽偏轉集團總經理。九七 年，他將咸陽偏轉集團成功在深圳上市，令人訝異的是，當年九月他竟然把集團旗下所屬大明電子與永新電子兩個獲利的子公司，在沒有向中國證監會報准的情況 下，改組成亞洲電子控股，直接送到那斯達克上市，而且一口氣就集資了四二○○萬美元！

︽霸榮︾點名杜慶松借殼詭計但是亞洲電子一上市只撐了九個月，九八年的六月杜慶松突然消失，股價暴跌，中國證監會在九九年一月一日發布當年第一個處罰令， 禁止杜慶松從事任何證券交易，並且移送法辦。中國證監會更發現杜慶松在深圳上市的過程中，送股給上市部主任五千股，涉及行賄；杜慶松隨後在美國遭到逮捕， 以詐欺罪入監服刑。

杜慶松出獄之後並沒有脫離這個行業。○九年三月九日，中國綠色農業公司（China Green Agriculture，代碼：ＣＧＡ）成功從ＯＴＣ市場「轉板上市」，成為紐約證交所下屬美國證交所（Amex）的上市公司。中綠農是大陸的肥料公 司，○七年十二月，透過一家紐澤西的公司，以借殼的方式買下原本在堪薩斯州的Videophone公司股權，而這家紐澤西的公司負責人稱為陶大為。陶大為 有幾個名字，也可稱為陶新淮、或者杜正海，不管叫哪個名字，他的父親正是杜慶松。

借殼、炒作再重挫的陰謀

杜慶松與兒子杜正海協助這家大陸的肥料公司，重組中國的業務，借殼美國公司，先以ＯＴＣ的身分進入美國股市，接著聘用會計師、律師與投資銀行，美化財務報 表，轉板成為上市公司。○九年，中綠農轉板上市的價格是每股三美元，一年後最高炒到每股十八美元，最近在風暴下重挫到每股四美元，總市值還有一．二億美 元。

杜慶松一個人無法在美國完成這麼龐大的工作，如果都像中綠農那樣，上市之後股價有上漲六倍的機會，許多中國人與美國人都會出手相助，一同分享。前任那斯達克中國區主席、首席代表潘小夏的太太夏美儀，就是其中之一。

根據︽霸榮︾周刊的報導，擁有美國證券交易員執照的夏美儀，在九八年與杜慶松一同創立「亞太證券公司」，不久之後杜慶松遭到逮捕；夏美儀登記住家的地址， 就在杜慶松兒子進行中綠農借殼上市所登記的紐澤西公司，後來杜慶松自設的艾迪投資（AiDi Investment）也設在同一個地址。

潘小夏在中美金融圈內是響噹噹的名人，一九六一年次的潘小夏在九四年前往美國紐約，成立了中資背景的「亞太金融資本公司」。九九年，正在積極拓展中國業務的摩根士丹利，因緣際會合併了亞太金融資本公司，潘小夏成了摩根士丹利中國部門的銀行家。

五年之後，潘小夏成為那斯達克中國區的首席代表，他擔任這個職位前後只有二十八個月，卻完成了驚人的成績︱︱ 成功引進二十五家中國企業到那斯達克掛牌上市。其中包括百度、如家（平價旅館連鎖店）、分眾傳媒等重量級的新興企業。令人驚訝的是，○七年五月，潘小夏卻 在事業高峰時突然退出，自動請辭。

金融掮客 有如黑心塑化劑杜慶松與潘小夏夫婦扮演中國公司到美國上市的推手，具有強烈「中國特色」的金融操作，充滿了開創性，不畏法規與客觀環境的限制，衝刺的力度 極強，卻也大量使用了令人質疑的灰色手段。這些灰色手段，猶如黑心塑化劑，將原本賣相不佳的產品，以低廉的成本轉換成為高檔貨。

這樣的操作，在大陸與美國之間形成了產業鏈，產業鏈的源頭是熟悉金融操作的掮客，他們在中國各地找「原料」︱︱ 通常是業績不怎麼樣的企業，訴求是「只要花三百萬元人民幣，加上七％的股權」，就可以買到美國那斯達克ＯＴＣＢＢ（場外櫃台交易系統，又稱「布告欄市 場」）的殼，將來如果成功轉入主板，再付二百萬元人民幣。這筆錢，對於這兩年資金寬鬆的國營或省營企業來說，從銀行借貸出來輕而易舉。

接著，掮客就找來承銷商與會計師，通常是美國二、三線的證券公司，這段過程，是「金融黑心塑化劑」的關鍵。簡言之，美國證券商委託美國會計師提供報表，美 國會計師再複委託中國會計師查帳，而中國會計師則根據公司提供的底稿製作報表，至於安排上市的中國公司，幾乎都必須進行收購新業務、資產灌水、業績膨脹的 美化程序。

在一連串複委託、工作外派、資料傳送、蓋章的過程中，一家原本不甚了了的企業，就不斷被塗粉與美化，完成了符合那斯達克要求的財務報表。

正如同台灣的食品大廠，堅稱不知道黑心工廠放入塑化劑，牽涉假帳的券商與會計師也堅持，他們內部的程序完全合法，如果出問題一定是授權簽約的上游會計師、 財務顧問出錯。問題爆發後，簽證會計師則以拒簽公司財報、主動辭職來表示自清，而美國證管會與中國證監會，則堅稱他們對於跨國公司沒有監管權。

美化過程的最後，是要戴上讓眼睛閃閃發亮的假睫毛。也就是說，不論公司的業務為何，名稱一定要冠上「中國」二字，這波爆發假帳遭到停牌的公司，就有中國高 速傳媒（ＣＣＭＥ）、中國教育集團（ＣＥＵ）、中國綠色農業（ＣＧＡ）、中國閥門（ＣＶＶＴ）、中國清潔能源（ＳＣＥＩ），以及加拿大上市的中國森林。

接著，對沖基金、私募基金，就會進入這家公司成為戰略股東。他們入股的成本幾乎等於零，以可轉債等方式確保穩賺不賠，公司上市只要在半年之內不出事，根據 美國︽證券交易法︾一四四條的規定，這些投資人就可以解除閉鎖期，包括對沖基金、私募股東、承銷券商，都可以拋股走人。當然，在此之前，公司業績必須創出 新高，有高速成長的獲利預期。

最大的利多當然是轉板，而不論是那斯達克或者紐約證交所，都在強大的業績壓力下，轉板上市的門檻不斷下調。例如那斯達克轉板上市的指標，主要包括公司淨值 超過五百萬美元、當年稅後純益超過七十五萬美元或總市值達五千萬美元、股價四美元以上，以及股東超過四百人的股權分散，門檻可以輕易達到。

一連串財報造假問題將引爆一位美籍華人徐傑，創辦中美橋樑資本、中美戰略資本兩家公司，促成了九家中國公司以借殼的方式在美國掛牌。其中四家從ＯＴＣＢＢ 成功轉板到那斯達克上市的公司，全部涉及假帳問題。其他五家還沒有轉成的公司，現在股價也都淪為每股不到一美元的「仙股」(以美分cent計價的水餃 股)。

徐傑的公司還是小打小鬧，號稱中國最大公車廣告商的「中國高速傳媒」(China Media Express Holdings，代碼：ＣＣＭＥ)卻捅了馬蜂窩。

中國高速傳媒主要業務是「中國最大的長途客運車上電視廣告商」，這家那斯達克上市公司，委託「福建分眾傳媒」進行廣告招攬與客車簽約，︽華爾街日報︾形容它「一度是中國概念股中閃亮的寶石」。去年六月，公司執行長李濤親自到那斯達克主持上市儀式，風光無比。

然而，中國高速傳媒現在卻成了「做假帳」的代名詞。今年三月，公司會計師德勤（Deloitte Touche）請辭，理由是「發現公司有隱匿的銀行帳戶與貸款」，四月底，那斯達克通知公司「不再符合上市資格」，並且在五月十九日停牌。在此之前，以放 空中國概念股出名的幾家投資公司出具報告，說他們在上海等地親自搭乘長途巴士，這些中國高速傳媒所宣稱的合約巴士上，根本沒有裝設ＣＣＭＥ的電視廣告。

投資ＣＣＭＥ的大股東名單中，有一位非常知名的悍將，就是當年一手打造美國國際集團（ＡＩＧ）的葛林伯格（Hank Greenberg）。葛林伯格一狀告上聯邦法院，同時也在香港提出仲裁。ＣＣＭＥ的財報造假已成定論，葛林伯格的訴訟只是開始，後面還有一連串基金、投 資公司與私募股權的訴訟將要爆發。

著名投資人踩到中國地雷的案例比比皆是，對沖基金大師約翰．鮑爾森（John Paulson）買了加拿大上市的中國森林控股（Sino-Forestry），中國森林的執行長李寒春在今年元月因為挪用公款遭捕，公司股票停牌至今，鮑爾森慘賠五億美元。

此外，紐約證交所上市的旅程天下（代碼：ＵＴＡ）被發現，公司的網站根本無法購買旅遊產品，過去一連串購併的旅遊公司也無法提供服務，公布的帳務都是造假，四月底停牌，至今編不出去年的年報。旅程天下出事之後，媒體赫然發現馬丁可利、貝萊德、高盛、施羅德都是大股東。

中國概念股的假帳風暴越演越烈，六月九日美國證監會罕見的發布「投資人警示」（Investor Bulletin），提醒投資人特別注意借殼上市公司的風險，證券公司全面停止對借殼中國概念股的交易。而遭受損失的投資人則紛紛提起訴訟，去年全年美國 投資人對中國概念股提出十二起集體訴訟，今年才過四個月，集體訴訟案件已經暴增到二十起，美國參議院金融委員會在去年已經組織特別小組進行調查，證監會的 調查也雷厲風行地展開。

大陸企業的假帳，正如同黑心食品，是人盡皆知的祕密，但是，大量的假帳公司被戳破，究竟只是「少數不法分子的行為」，還是會擴大成全面的危機？中國泡沫會不會從那斯達克開始破滅，著實令人擔憂。

如果質疑權威可能導致公司倒閉， 你是否會對問題視而不見？身為一名格格不入的外來分子，你是否會「從善」如流，明哲保身順應罩頂的壓力？

一間小雜誌社、一位外籍總經理，都對這兩個問題說不。而正是這兩個「不」，揭發了日本二十年來最大的企業弊案。

十月十四日，列名二○一一年《富比世》（Forbes）全球兩千大企業的奧林巴斯（Olympus）爆發假帳弊案：花二千七百億日圓（約合新台幣一千億 元）購併市價只值三分之一的英國公司Gyrus，其中諮詢手續費達三六％（一般為一％到三％），浮報資金流向至今不明。

為了廣告，大媒體不敢報

其實弊案曝光前兩個半月，日本月刊《Facta》早已獨家披露，直指奧林巴斯的購併不合常理。奇怪的是，主流媒體平時撻伐中小企業不遺餘力，此時卻沒有一 家奮起追蹤線索。相對於《讀賣新聞》擁有一千萬名讀者，二○○六年成立的《Facta》沒有零售通路，只靠三萬訂戶支持，全職記者僅寥寥四位。

曾任《日經新聞》財經記者二十五年，《Facta》發行人阿部重夫認為，日本大報根本不會刊出這類報導，因為近來媒體營收下降，廣告主大企業更是得罪不 起。等到《日經》頭版刊出奧林巴斯案，已經是案發後近兩星期的事了。

暗查真相，外籍總座被裁

不過，《Facta》的報導還是讓一個人注意到了，他是奧林巴斯第一位外籍總經理伍德福（Michael Woodford）。當時他拿著雜誌要求董事長交代購併案原委，但遲遲沒有得到回應。他一邊盤算著自己將被趕出公司，卻仍自行雇用會計師事務所從外部進行 調查。就在他遭解職的那天，他向英國《金融時報》（Financial Times）說明事件原委。

「菊川拔擢我做總經理是要提升業績，好掩蓋公司虧損。如果他知道我怎麼處理公司過去的舞弊，他一定不會讓我坐上這個位子。」伍德福補充。

九十二年老字號的奧林巴斯，除了生產消費者熟知的數位相機，更是醫療光學儀器的龍頭，全球內視鏡市占率達七成五。假帳消息一出，投資人信心崩盤，原本市值 六千億日圓，六週內蒸發了四分之三。

油價崩盤，產油國財政、經濟告急，唯一可能救援的IMF卻力有未逮，各國只能藉著資本管制自救，而日本更是「建議」中國，實施更嚴格的資本管制。對沖基金嗅到契機，連宣稱退休的索羅斯都躍躍欲試，匯率攻防戰一觸即發。

資本管制猶如腐屍，吸引大量禿鷹搶食。一月下旬，從中亞的亞塞拜然，到波斯灣的沙烏地阿拉伯，再到全球金融動盪的震央中國，全都展開新一輪的資本管制措施，接著，日本銀行（日本央行）總裁黑田東彥竟然在瑞士達沃斯舉行的世界經濟論壇上，公開建議「中國應實施更嚴格的資本管制措施」。

日本與中國關係仍然緊張，日本央行總裁公開「建議」中國實施更嚴格的資本管制，實在有點「黃鼠狼給雞拜年」的味道。人民銀行（中國央行）行長周小川要不要聽黑田的建議，更難以排除複雜的政治效應。

不過，黑田說得很直率，他認為暫時的資本管控有助於金融穩定，可以節省寶貴的外匯存底。市場人士估算，中國的外匯存底去年減少了五千一百億美元，剩下三兆三千億美元，如果加計原本應該流入的五千多億美元貿易順差，一年內資金外逃金額實際超過一兆美元，這是史無前例的資金外逃狂潮，人行為了減緩人民幣貶值，付出的代價難以想像。

產油國瀕危

IMF無力 恐須自求多福黑田總裁或許是對的。因為，作為新興市場最後堡壘的中國，絕對不能倒下。現在的局勢實在太壞，最具指標性的資本管制國家是委內瑞拉，獨裁總統查維斯死後，委內瑞拉經濟已經崩潰，政府限制進出口，黑市外匯的美元價格，是政府官價的百倍；政府剛剛在一月中旬公布，去年第三季的通貨膨脹年增率是一四一％，跌破所有國際媒體的眼鏡；但是，一個禮拜後的一月二十二日，國際貨幣基金（IMF）發布新聞稿，預測委內瑞拉二○一六年的通貨膨脹率，將高達七二○％！

許多跡象顯示，這次油價崩盤導致的金融風暴，可能比一一年歐豬五國的歐債危機還嚴重；四年前的歐債危機，還有歐盟與歐洲央行當莊，歐洲央行施行QE（量化寬鬆貨幣政策），維持貨幣流動性，歐盟則在財政與政治面雙管齊下，一邊強力撙節，另一邊同時全力金援倒債國家，確保歐豬國家債務不至於破產。

但是這次的油價崩盤，與產油國家的財政崩潰互為表裡。更令人膽寒的是，面臨經濟與財政崩潰的產油國，從寒冷北極熊（俄羅斯）到烽火連天的波斯灣，到非洲、南美，遍及全世界，後方沒有最後的救援者，唯一可能出手的國際貨幣基金，也從未面臨過這種全面崩潰的陣仗。各個國家自求多福，能做的，也就是資本管制。

禿鷹鎖定目標

俄羅斯盧布 匯率貶破新低資本管制的腐爛氣味，果然吸引了金融大鱷索羅斯，以及一干數量龐大的對沖基金禿鷹。他們群集在各大產油國的外匯市場，集中火力放空產油國的貨幣，已經獲利豐厚。

一月中旬之後，禿鷹齊聚香港維多利亞港的上空，冀望從港幣對美元聯繫匯率的崩潰上賺到大錢。宣稱已經退休的索羅斯再度粉墨登台，他說：「中國硬著陸，實際上已不可避免。這並非我的預測，而是目睹到的現象。」索羅斯說，目前中國實際的經濟成長率只有三．五％，中國的負債將難以維持，加上資金外逃，都是「硬著陸」的訊號。

索羅斯鐵口直斷，說中國政府耗費將近人民幣兩兆元護盤A股，用掉五千億美元外匯存底拉抬人民幣匯價，都將功虧一簣；中國政府用了史無前例的巨資護盤，人民幣匯價貶值壓力有增無減，而上證指數在一月二十六日跌至二七四九點，創下十三個月來新低，更顯著的是香港國企指數半年內腰斬，本益比只剩下五．八倍，比○八年金融海嘯時的六．九倍、一一年歐債危機時的七．一倍還低。

其實，不論黑田東彥是否公開建議，中國及多數仰賴石油收入的原物料國家，都已經採取各種程度的資本管制了。

嚴格的例如亞塞拜然，宣布對任何一筆匯出的資金「課徵二○％的外匯交易稅」；沙烏地阿拉伯明令，禁止銀行交易員對沙國貨幣放空；非洲的尼日因為用光了外匯，乾脆停止進口食品與家具，連信用卡與金融卡都不能做外幣交易了。

更令人擔心的是俄羅斯，普丁政權一直宣稱「不會啟動外匯管制」，但是俄羅斯盧布卻出現近乎崩盤，盧布兌美元匯率在一月二十一日創下八十五．九四盧布兌換一美元的歷史新低，而僅僅一年半之前，匯率還在三十三盧布兌換一美元。這就好比，新台幣匯率從目前三十三元水準，貶值到八十元兌換一美元，匯率崩盤對俄羅斯經濟衝擊，難以想像。

面對匯率崩盤的壓力，俄羅斯央行總裁娜布莉娜（Elvira Nabiullina）雖然堅稱，絕對不用三千六百多億美元的外匯存底來護盤，但是，娜布莉娜卻臨時取消了達沃斯論壇的行程，乾脆躲掉這個年度高峰盛會，避免金融投資界與媒體的質問。

著名的反普丁對沖基金經理人布勞德（Bill Browder）則公開爆料，說普丁政權實際上早已用罄石油儲備與外匯存底：「俄羅斯央行帳上的三千六百億美元外匯存底，至少有一千五百億美元是假帳了。」他說。

中國小動作

行政干預 槓對沖基金

索羅斯鎖定的香港與中國，是這波放空禿鷹與國家資本管制的最後決戰戰場。人民銀行在一月十二日，先是拉高人民幣離岸匯率，再將香港的人民幣隔夜拆款利率拉升超過六○％，讓放空人民幣的對沖基金成本大增，但也付出搞垮離岸人民幣市場交易自由度的代價；此外，雖然政府沒有公開指名，據信包括渣打、德意志、星展銀行在內的多家外資銀行，都因為「利用境內與離岸的人民幣外匯差價進行套利交易」，遭到人民銀行禁止部分外匯交易資格。

目前，人民銀行並沒有正式實施資本管制，只是不斷出現行政上的干預，例如上海的一家中型銀行辦理購匯業務，五千美元以下可以直接兌換，超過就得提前預約以確認外匯額度，而且一次最多允許購匯一萬美元，一星期最多只能購匯三次。

去年八月人民幣第一波貶值之後，銀聯卡公司就調整規定，海外的提款機提款原本不限金額，九月以後，銀聯卡在海外ATM提款，全年上限不能超過十萬元人民幣；外銷企業的美元匯款往來，也需要出具具體交易的證明文件。在人民銀行的「外匯資金池總量管制」下，各地的銀行被要求在既有的美元資金池內調度，整體外匯資金池不得縮減。

不論如何，日本央行總裁黑田、國際貨幣基金總裁拉嘉德都出聲了，他們都認為中國不能每個月消耗幾千億美元的外匯存底來護盤，暫時的資本管制，對於中國，乃至全球金融穩定有幫助，面對索羅斯等群聚的放空禿鷹，或許不用多久，我們就可以看到具有中國特色的資本管制了。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）

光洋科爆發假帳疑雲後閃電停止交易，案情仍待調查。但消息指出，先前認列員工竊盜損失的五億餘元之外，可能還有未揭露的衍生性金融商品損失，有待檢調釐清。

五月十七日，光洋科股票停止交易，這是一堂價值四百億元、血淋淋的公司治理課。

進入資本市場十二年的光洋科，最後一個交易日，股價只剩下八．七五元，與○七年最高股價三六七元、市值逾四百億元的輝煌相比，僅存的是種種不堪，就好像偌大豪宅，如今只見斷垣殘壁。

光洋科如何從一檔業績傲人的高價股，走向人人喊打的地雷？事件要從一則重大訊息說起。今年三月三十一日，光洋科在公開資訊觀測站發布訊息，指已離職的課長許芳齊，去年將公司黃金非法轉讓四五○公斤，令公司損失五．一二億元。

既然是遭竊，在去年第四季財報中，這筆款項以「其他利益及損失」項的其他支出認列，看似合乎規定。沒人料到，四十三天後，案情急轉直下，五月十三日，董事長陳李賀、會計主管陳裕明、監察人陳美玲（董事長胞妹）向調查局自首，坦承自一一年起，就以不當會計作法，為公司遞延累積損失達十七億元，及保守認列銦等貴金屬存貨跌價損失十一億元，為市場投下一顆更大的震撼彈，也決定了光洋科遭櫃買中心宣布股票停止交易的命運。

即使光洋科股票停止交易，但仍然留下太多問號等待釐清，其中源頭，可從最令材料回收同業匪夷所思的「黃金被盜」開始說起。

疑點一：

女員工竟能獨力盜賣？

一位曾參觀光洋科工廠的同業私下指出：「整件事很怪！」他強調，貴金屬回收公司因存貨價值不菲，保全十分嚴謹；規定是保險箱密碼、鑰匙分處不同部門，加上陪同主管，至少同時有兩個單位、三名員工在場，才能進入庫房，領取貴金屬庫存。

就算真是員工人謀不臧，重達四五○公斤的黃金，要怎麼搬出去變賣？「他們廠區門口有外聘的保全、X光掃描機、金屬探測器，以我過去的經驗，人員通行前必須將皮帶、鞋子脫下，以金屬探測器檢查全身，別說四五○公斤，連一公斤都會被查到！」一位觀察光洋科多年的退休金融業高層也說：「貴金屬回收業者的庫存，通常比照分行金庫管理，流程應該都是很嚴格的。一包水泥是五十公斤，女課長前後偷走等於九包水泥重的黃金，還能不被內控發現，成功機率很低。以我的經驗判斷，決策者應該知情整件事。」換言之，這位女員工要獨力犯罪，機率甚微。

三月底的記者會還未能釐清重重疑點，五月四日，原負責核閱第一季財報的安永聯合會計師事務所，突然被光洋科告知，與加拿大豐業銀行還有過去從未揭露的「未入帳損失」。安永審計營運長張嵐菁表示，會計師在查核過程中，曾獨立發函給該銀行，但對方回函內容並未揭露任何交易。

由於會計師認為，光洋科高層已蓄意隱匿部分財務交易資訊，嚴重影響財報真實性，於是在五月四日第一時間通報櫃買中心，並於五月九日主動中止委任。張嵐菁強調：「我們所有的查核程序，完全依照、符合台灣證券相關法令，以及審計準則公報的規定。」她感慨，在事務所中止委任後，光洋科高層甚至揚言找立委施壓，要求會計師繼續簽證，但已遭事務所回絕。

在櫃買中心派員查訪後，因光洋科未能具體說明，員工不法轉出的黃金損失四五○公斤，與內部帳戶僅調整三○○公斤之差異原因何在，光洋科先被打為全額交割，然後在十七日股票停止交易。

至此，台灣最大靶材（利用沉積技術生產的鍍膜材料）廠高層們聯手捏造數據的舞弊案，已令三萬多戶股東的權益走入絕境。

疑點二：

黃金去向為何交代不清？

宣布光洋科股票停止交易後，櫃買中心人員對外表示，這段期間不斷要求公司清楚說明，但卻「要資料沒資料」；傳言指出，在面對主管機關要求查核時，光洋科一度態度強硬，拒絕熟悉衍生性金融商品的查核人員介入。且雖然公司宣稱是員工偷竊黃金，但主管機關盤點後，卻發現黃金庫存與帳目有所落差；至於黃金去向，公司雖提供報關單據，但對於出貨到哪一國，卻也無法清楚交代。

據指出，主管機關至此已對光洋科的種種說法起疑，並將矛頭指向公司可能以實物交割，來隱藏部分衍生性金融商品的交易損失，實際的黃金存貨與帳目差距，也不排除高於目前已知的四五○公斤。

在此同時，也有消息指出，公司可能之前看好黃金價格上漲，因此作多黃金衍生性金融商品，但黃金價格走勢不如預期，造成巨大交易虧損，最後被迫使用實物來履行交割，因此也造成了實體黃金在層層控管之下「不翼而飛」；這個說法尚待證實，而目前檢調單位和主管機關也還在試圖還原全部交易的真相。

關於上述種種質疑，《今周刊》嘗試聯絡光洋科總經理暨發言人黃啟峰詢問，惟辦公室人員僅表示將盡速轉達，至截稿前，本刊尚未取得回覆。

在原會計師拒簽，又找不到繼任會計師之下，光洋科高層突然向調查局自首，引爆了這次的舞弊疑雲，也才讓這一筆「其他支出」背後的謎團，隱約透露出一點曙光。

陳李賀等人如何在過去五年以會計手法遞延累積損失，以及保守認列庫存的跌價損失究竟如何？將待釐清，而曾被視為企業經營教案的陳李賀，殷實打拚的形象，如今則已全然翻轉。

陳李賀曾獲全國優良商人「金商獎」、「卓越企業獎」，一三年，他更接掌台南億載會會長。創業以來獲獎無數的他，為何讓一手創立的光洋科，走到今天這個境地？

疑點三：

金價崩盤是導火線？

陳李賀畢業於明志工專，早年在中科院擔任研究助理，一九七八年離職、創立光洋科，從生產白銀化學品起家，逐步跨足貴金屬回收與加工。九○年代晚期，因國內光碟製造廠陸續崛起，陳李賀看準將金、銀等貴金屬濺鍍到產品上的「靶材」商機而轉進市場，也讓光洋科進入高速成長期。

當年，陳李賀廣納人才，又有專業的回收技術，打出品牌價值的他，陸續取得國際認證，帶領光洋科走向事業高峰，隨著原物料行情飆漲，○八年公司甚至配發五．?九六元股票股利，刺激股價在除權前飆漲至三六七元。

但一一年起，黃金價格急轉直下，從每盎司一八九五美元高點一路下殺，這個時間，正是陳李賀向檢調坦承鋌而走險、用謊言掩飾虧損的開始。

曾與陳李賀多次互動的億載會成員對《今周刊》記者表示：「到現在，我還記得他當會長時，那種意氣風發的樣子。印象中，他做事很認真，可能是太相信幹部、太愛面子，在公司突然遭遇衰退時，不知該如何應對，又想維繫股價，才會選擇這樣方式（造假）。我甚至聽說，他有在操作外匯選擇權……。」對比近年陳李賀將股票質押的比重來看，從一一年的六二．二七％ ，到今年已經提高到八六．三一％，確實符合外界對他「敢拚、敢衝」的形象。

主辦光洋科九十億元聯貸案的銀行團，仍選擇力挺公司說法，表示評估新經營團隊及會計師報告後，願協助其度過難關。然而中華信評已表示「公司未來數月將面臨高度違約風險」，另一方面，隨著檢調偵辦深入案情，是否有其他未爆彈，可能還是未知數。

撰文 / 黃瑋瑜