造就A股兩年牛市的真正原因 增發取代IPO成為募資主渠道

造就A股兩年牛市的真正原因 增發取代IPO成為募資主渠道（破解牛市困惑） 作者王琦 一、牛市的困惑 持續兩年的A股牛市行情，讓很多人看不懂，主要原因有兩個：一是行情與宏觀經濟相背離，二是個股間結構分化巨大。 以滬深300指數為例，從2005年中開始，該指數與單季GDP同比基本同步，但自2014年中開始，二者出現明顯背離，背離的時間之久與幅度之大為近十年之最。 1.png (96.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:11 上傳 同時，代表大盤藍籌的滬深300指數與代表小盤股的中證500和創業板指數，走勢節奏與上漲幅度都分化很大。 2.png (5.68 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:11 上傳 3.png (5.71 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:11 上傳 二、破解牛市困惑的密鑰 對上述困惑的一般性解釋，主要集中在“改革”與“轉型”兩種力量：改革提升估值，轉型造就分化。這兩種解釋都有一定道理，但細究起來也有瑕疵。改革提升估值隱含的前提是：通過改革，讓經濟增長企穩，並且更具可持續性。但如前述，兩年來經濟不僅沒有企穩，反而節節下滑且有通縮隱憂，並且本輪牛市與經濟基本面的背離已達十年之最。轉型造就分化，不能說不正確，2013年初至今，申萬計算機和傳媒指數分別上漲349%和299%，確實遙遙領先其他行業指數，但同時也要看到，滬深300與中證500指數的分化更甚於對創業板指數，有人計算的A股等權指數亦早已創下歷史新高，說明個股普漲亦十分明顯。 在我看來，更有解釋能力的，是監管政策對於上市公司再融資（含並購重組）審批的放松，可以說，本輪牛市是“再融資監管市場化改革的紅利”，而最有意思的地方是，這個高大上的評價，還需要一個不那麽光彩的前提：IPO受限。 首先來看一組對比數據： 4.png (196.86 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:11 上傳 2013年以來，增發的公司家數巨幅增長，2014年高達478家，超越了2010年IPO巔峰的347家。而對應在金額上，2014年增發募資6911億元，不僅是同年IPO募資額669億元的10倍強，更超過2010年IPO募資巔峰的4911億元逾40%。 接下來就是最精彩的魔術揭秘部分了，為什麽增發取代IPO成為股市募資主渠道是破解牛市困惑的密鑰呢？ 其中的關鍵在於：當上市公司再融資的便利，與IPO受限的背景相結合的時候，就產生了一種奇妙的化學反應，再融資成為一種極具價值的特權，並且可以相對極低的價格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO門外的優質活力資產，從而增強自身盈利能力，並降低估值，然後進入下一個模式再循環。 由於增發是市價打折定價，所以在這種模式下，上市公司的高估值，變成了一種優勢和必然，因為只有高估值，才會在發行股份購買資產時少攤薄原股東權益比例。反觀被並購資產，相對處於被動地位，公司控制人只能在IPO的漫漫等待和各種不確定性，與被並購的快速套現和快速融資中，做出選擇。略舉一例，我們在與一家制造業上市公司交流中了解到，該公司去年收購了一家凈利潤規模與其原制造主業相當的市政園林企業，園林公司老板本有IPO計劃但最終放棄了，因為IPO總過程至少4-5年，一旦披露材料幾乎必遭舉報，會導致幾年內開展業務都很困難，而通過被並購間接上市後，今年又在增發募資，園林業務獲得超常規發展。 毫無疑問，這種模式已經成為一種主流，2013初至2015年一季末，已經有920家公司實施了增發，占2015年一季末2662家A股公司的35%。更令人吃驚的是，截止2015年一季度末，有1073家公司處於增發的不同進程中，如果假定這些公司中不重複的話（事實上當然不是），兩年多來，2662家A股公司中的69%，或者已經實施了增發，或者正在增發的流程當中，考慮部分公司實施了不止一次增發，大體也可以推算至少一半的公司已經或即將進行增發。A股公司，正處在一個前所未有的增發狂潮當中。 從這個角度出發，我們會發現A股牛市中的一系列困惑都豁然開朗。 首先，並購重組取代經濟波動成為影響股價的主要驅動力。大體來看，借助增發而完成的並購重組有兩類或者說是兩個階段，其一是初期部分充分意識到融資優勢且自身把並購重組作為公司增長模式的公司，典型代表是藍色光標，藍標於2010年2月首發，募資6.77億元，隨後公司先後於2012年6月和2013年9月兩次定增募資22.6億元，2014年發行可轉債募資7.5億元，利用這些資金，藍標上市後累計並購數十家海內外公司，收入與營業利潤的年複合增長率超過70%。隨後，在再融資審批放松的背景下，藍標模式的成功迅速被複制，並且並購對象從縱向整合與橫向擴張，膨脹為跨行業並購甚至純粹的保殼或借殼。特別提醒的是，在這種模式下，已上市公司的價值得到巨大的重估，殼價值顯著擴張。 其次，市值取代估值成為股票定價的主要標準。仍以藍標為例，公司自上市以來，PE（TTM）估值幾乎沒有低於過30倍，高點時超過80倍，但並購對象的估值幾乎都在10.5倍以下。我們可以做個簡單的算術題，上市公司凈利潤2億元，市盈率50倍，市值100億元，而被並購企業凈利潤同樣為2億元，估值10倍即20億元，則上市公司收購需要增發20%股份，並購完成後公司整體靜態市值120億元，凈利潤4億元，PE下降為30倍。別忘了，公司的成長性為100%，簡單外推的話，還可以給出更高估值，假如回到50倍，總市值就是200億元，這就是資本的小魔術。在實踐當中，無論上市公司原主業的利潤狀況如何，只要公司控制人和管理層展現出重組並購的意向，且有能力尋找到意願上市及被並購的資產（比如簽訂了市值管理合同），其股權價值就相當於附加了可以100%中簽的新股期權，股價都會大幅飆升。此種狀況下，流通股東“配合”控制人提升股價做大並購前的市值，是一種“理性”行為，而對其存量主業資產的價值分析，就顯得不那麽重要了，何況在宏觀經濟節節下滑的背景下，上市公司自身的經營也難有太多亮點，這就是高估值（市值）與差經濟共存的微觀基礎。 第三，大盤藍籌公司並購重組動力不強，股價表現相對落後。在火熱的並購浪潮中，大盤藍籌股無疑是相對寂寞的一個群體，一方面公司自身經營穩健主業突出，重組意願不強，另一方面，公司自身體量很大，也很難尋找到會對股價產生重大影響的標的。所以，在股價彈性上，大盤藍籌股比起那些重組消息此起彼伏、並購投向繽紛奪目的中小市值品種來，自然相對寂寞得多了。此外，在一定程度上，多數大盤藍籌公司控制人是國資部門，對市值的追求力度也沒有中小市值民企那麽強烈，不過，在國企改革的大背景下，近來也有越來越多的大盤藍籌股進行市值管理，通過整體上市、資產置換等方式，充分利用資本市場的融資優勢。 三、並購牛市的未來 並購牛市雖然是中國特定股票發行制度下略顯怪異的產物，但並不完全是壞事，從積極的方向來看，這也是資源有效配置的一種方式，在宏觀意義上可以說是各類有利潤和有活力資產“快速證券化”的過程，並且基本上是以市場化的原則完成的，是對IPO堰塞湖的另類導流，比如我們看到很多靜態盈利規模較小但增速極快的網絡遊戲、傳媒以及其他互聯網企業，借此機會迅速實現了證券化，從廣義上來講不僅扶持了這些新興產業，也是對創業和創新的極大鼓勵。從公司經營層面來看，並購讓那些具備前瞻眼光與整合能力的上市公司，獲得了“撬動地球的杠桿”，這本是資本市場發展的應有之義，彰顯了監管市場化導向所可能迸發的積極影響。 但是這種模式的弊端也不容忽視，除了可能伴生的內幕信息與虛假披露之外，最重要的，就是眾多跨行業並購所可能帶來的整合不暢。問題可能出現在兩個層面，一是上市公司在跨行業並購時，往往缺乏對新產業、新企業價值深度辨識的能力，事實上，截至目前已經出現了多起並購標的盈利低於承諾值的事件，事後來看有些資產的問題在收購洽談期已有苗頭，如果不是公司虛假披露，那就是把控能力不足了，只是現問題資產相對占比還不算高，不足以影響整體投資者信心。第二是即便並購標的經營順利，但在收入與盈利增速很快占公司整體比例越來越高的情況下，多數卻沒有上市公司控制權，在戰略、融資等方面，與原控制人的矛盾，將會隨著時間推移不可避免的出現，這種矛盾從長期來看可能會是非常嚴重的。 所以，預判並購牛市的未來，就必須出現足以動搖當前模式的力量，當這些條件實現，並購模式無法大規模繼續的時候，牛市的基礎就被動搖了。那麽，這些條件會是什麽呢？ 答案有三個：註冊制真正推出、新三板極度繁榮、並購整合負面效應大面積顯現。前兩者是並購標的供給方面的制度性障礙，如果主板創業板IPO實施真正的註冊制，上市流程大幅縮短，那麽真正優質的企業一定會選擇獨立上市而非被並購，因為這樣才會獲得真正的可持續發展，當然其中還隱含了一個重要的前提，就是目前IPO發行中畸形的“限價發行”規定一並得到改變。同理，如果新三板繼續繁榮，融資功能進一步完善，也會讓現有上市公司在尋找並購標的方面更為困難，並購價格更高從而顯得不那麽“經濟合算”了。最後一點，就是並購整合負面影響的大面積顯現，這可能會表現為承諾業績的大面積低於預期，或者是其他方面的負面效果頻繁出現時，就會動搖投資者對該模式的信心，嚴重時可能在部分個股身上出現業績與估值的戴維斯雙殺。這三把壓在並購牛市頭頂的利劍是相互獨立的充分條件，每一把利劍的威力充分顯現，都會切斷並購牛市的咽喉。在我們看來，對於分析師和投資人來講，糾結在估值和泡沫的絕對水平上是無意義的，而應當把註意力放在對著三把利劍進程的密切跟蹤上。 （來源：中信建投基金 ）

IPO暫停 新三板成PE退出主渠道

IPO暫停 新三板成PE退出主渠道

一財網 周宏達 2015-10-28 23:53:00

在IPO開閘預期不明朗的背景下，新三板正成為私募機構退出最主要的渠道，占據了退出案例的半壁江山。隨著更多擬上市公司轉而申請掛牌，新三板也將獲得更多優質的企業資源。

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千億網紅產業魚龍混雜 電商、直播成變現主渠道

近年來，網紅經濟持續火熱，行業格局初顯但尚處摸索階段。在網紅經濟產業鏈的各環節，形形色色的公司如雨後春筍般出現，欲分享這塊千億級的市場蛋糕。整個行業還處在過於分散、良莠不齊的階段，然而資源向行業寡頭聚集是當下互聯網發展的必然趨勢。

最近宣布獲得近億元B輪融資的國內最大的互聯網娛樂人才服務商美空董事長兼CEO傅磊指出，美空過去十年一直堅持做人才服務，積累了重組的網紅等娛樂人才資源，也讓美空在資本寒冬中逆勢獲得融資，並有望推動行業進入寡頭競爭時代。

混沌的網紅江湖

如今的網紅經濟究竟有多火？據第一財經商業數據中心預測，2016年紅人產業（包括紅人相關的商品銷售額，營銷收入以及生態其他環節收入）預估接近580億。到2020年，總規模還將上升至1060億元。

在巨大商業價值的吸引下，大量網紅公司如雨後春筍般出現，業務的著力點各有不同。如專註做內容IP的主要有陳翔六點半、年糕媽媽、關愛八卦成長協會、Papi醬等幾個視頻自頻道或微信大號；主攻直播領域的則有熱度傳媒、21pink、娛加娛樂等；如涵、緹蘇則重點發力於紅人電商。

在網紅經濟長長的產業鏈條上，這些公司雖然都找到了自己的位置，但如何保證持續的競爭力，“人”仍是亟待解決的核心問題。一方面，網紅也有其生命周期，不斷的補充人才就等於是在給自己續命；另一方面，只有公司的服務能力與品牌商的需求完美匹配，才能實現良好的變現。但絕大多數網紅公司由於業務模式單一，無法實現網紅的多元化發展需求，也無法實現海量網紅的有效儲備，面對海量的客戶的需求，往往無法實現規模效益。

“人”就是整個網紅生態的基石，誰能夠源源不斷地向生態輸送人才，誰就具備了鏈接、整合各種產業資源的能力。傅磊介紹，“美空過去十年始終堅持做人才服務，在網紅經濟風起之時，我們的經驗積累和資源儲備都得到了發揮空間。此輪融資一部分資金將用於優化股權結構，其余資金將主要用於支持公司推出更多的網紅產品，構建打通線上線下，整合網紅全產業鏈的生態體系”。

電商、直播成網紅變現主要渠道

目前來看，雖然網紅行業良莠不齊，行業內容小而分散，但也有一些公司開始逐步做大，整合行業資源推動行業向寡頭競爭發展。目前看，美空構建網紅生態有潛力帶領網紅經濟從混沌走向大整合。在商業變現端，美空生態與各網紅變現平臺都有著密切合作，尤其在直播和電商領域，美空已成為多家國內主要移動直播平臺和電商直播平臺的最大合作夥伴，並已經為各平臺源源不斷地提供著紅人和達人領域優秀人才。

據傅磊介紹，美空在傳統行業垂直社區及行業人才庫基礎上，推出了移動端人才成長平臺美空APP、美空通告APP，以及線下美空夢工場、美空紅人邦，形成了完整的人才生態閉環。從新人社區、垂直社交、成長服務，到商家對接、甲方人才服務、粉絲深度維護，再到頭部人才孵化、頭部人才商業化、PGC內容生產等，美空以人才為核心的生態路徑清晰可見。

行業資源逐步向寡頭聚集，是當下互聯網發展的必然趨勢。傅磊表示，如果說網紅經濟最終會形成一個生態閉環的話，美空的龐大互聯網娛樂人才庫這一基因優勢，便是整個大生態里的一個入口，那麽出口在哪里？答案是多元化的商業變現模式。傅磊介紹，目前行業變現主要渠道來自電商和直播領域，美空的變現模式也主要由這兩方面而來。從美空目前已經完成的戰略布局來看，目的就是要把網紅生態的出口也牢牢把握在自己手中。

艾滋孤兒管理模式空缺 專家建議將艾滋孤兒納入社會體系主渠道

據中國疾控中心公布的數據，截至2015年底，發現現存活艾滋病感染者57.7萬例，死亡18.3萬。這些數據中，還有一個群體不能被遺忘，就是艾滋孤兒。

隨著我國艾滋病感染人數的增多，艾滋孤兒的數量也在不斷上升。艾滋孤兒面臨家庭結構缺失、經濟貧困、歧視和排斥等問題，對兒童身心發育造成了嚴重影響，需要得到生活、醫療、教育、心理等方面的更多的關懷和救助。

“盡管國家出臺了多項法規政策，為艾滋孤兒提供基本生活保障、醫療和教育，但分散的艾滋孤兒很難享受到這些福利。社會組織提供的關懷和管理，常常由於人員、資金和政策的限制難以為繼。政府和社會部門應該以身作則反對歧視艾滋病，將艾滋孤兒的管理常態化，和社會孤兒一起納入福利和教育等社會體系的主渠道，從而切實保障他們的權益。”全國政協委員、中國疾病預防控制中心艾滋病首席專家邵一鳴對第一財經記者表示。

據《中國兒童福利政策報告2011》指出，估計2010年底，約有49.6~89.4萬在中國的兒童成為受艾滋病影響的兒童，其中2~2.7萬兒童因艾滋病失去父母雙方。

對此，黨和國家高度重視，通過財政資金支持等多種形式對艾滋孤兒實施救助，也出臺了與艾滋孤兒生活、教育、醫療相關的法規政策，形成收養、家庭寄養、模擬家庭養育和機構供養等多種安置模式，還在艾滋病高發區設置了艾滋孤兒救助安置工作指導中心，對基層救助安置工作實施監管和指導等。

2017年1月19日，國務院辦公廳發布了《中國遏制與防治艾滋病“十三五”行動計劃》，這是今後5年引領、指導“十三五”時期我國艾滋病防治工作的綱領性文件。其中提到，依法保障感染者和病人就醫、就業、入學等合法權益，落實社會保障政策，為孤兒和艾滋病病毒感染兒童及時、足額發放基本生活費，支持符合扶貧條件、有勞動能力的感染者和病人開展力所能及的生產活動，共享經濟和社會發展成果。

“但是對於分散的艾滋孤兒，存在許多的問題和局限性，其主要癥結在於艾滋孤兒難以納入救助、教育、福利和就業等方面的社會主渠道。其主要原因在於當地政府和社會部門不夠重視，制定的法規政策難以落到實處，缺乏對艾滋孤兒的規範性管理制度和管理機構，管理模式仍為空白。”邵一鳴表示。

由於社會福利院、幼兒園和學校不願意接受艾滋病感染兒童，在艾滋病高發區，當地政府會建立專門針對艾滋孤兒的收養機構和學校，但這畢竟只是少數。多數散在各地的艾滋孤兒主要依靠草根民間組織的救助，將他們集中到有一定條件的城鎮安置。但由於自身資金不穩定、缺乏專業人員和政策支持等問題，民間組織的救助十分有限，並且難以維系。有民間組織反映，社會組織機構監護的兒童因戶籍不能落戶當地，需承擔高額的學費和醫療費用，給社會組織機構帶來較大的經濟負擔，社會組織機構監護的非福利院轉介的兒童，不能享受福利院兒童的待遇和政策(如就業安置政策等)，對孩子將來順利回歸社會是一個挑戰。

隨著艾滋病研究的不斷深入，抗病毒藥物的重大突破，艾滋病已經從過去的高致死性疾病轉變成可防可治的慢性病，對艾滋病的防治無需獨立的防治體系，可納入整個社會體系，實施常態化管理。因此，對艾滋病孤兒的社會保障也應該常規化。

邵一鳴建議，由國務院艾滋病防治工作委員會發文要求各有關政府部門將艾滋孤兒救助、教育、就業均納入社會主渠道，反對歧視，保障艾滋孤兒的社會權利。民政部開展艾滋孤兒福利和保障制度執行情況的檢查，保證艾滋病孤兒能夠享受國家的政策和照顧。教育部門開展艾滋孤兒在各級學校就學情況的督導檢查，反對歧視，保障艾滋病孤兒的就學權利，為艾滋病孤兒保密，並與衛生部門合作，在普通學校就學期間保證他們的教育和醫療照顧。就業部門要對艾滋孤兒有特別的安排，提供針對大齡艾滋孤兒的就業職業技能培訓、就業服務，保證艾滋孤兒正常的社會發展。

IPO改革改變預期，創投預測並購將取代IPO成退出主渠道

去年下半年開始，IPO審核全面趨嚴；今年以來，科技“獨角獸”綠燈大開。作為股權投資退出的重要渠道，IPO的改革實際上影響著股權投資的退出以及創投機構的投資策略。

“我預判從今年開始到未來的一些年，會進入並購繁榮的階段，”天星資本執行總裁蔡誌明在“第十二屆中國投資年會·年度峰會”上表示，並購會取代IPO成為未來的股權投資退出的主要通道。

從IPO近幾年的情況來看，2016年新股發行進入常態化，2017年IPO發行有加速之勢，全年有438只新股發行上市。這讓市場曾一度認為企業只要申報材料就能過會，但是去年下半年開始，IPO審核全面趨嚴，過會率驟降。

再到今年迎來IPO集中改革——2月份時，證監會發布消息稱，企業在IPO被否決後，至少應運行3年才可籌劃重組上市；3月份時，業內消息稱，IPO在審企業近三年凈利潤合計要超過1億元，且最後一年超過5000萬元，門檻相對之前提高；3月底，證監會修改IPO辦法破除盈利門檻，鼓勵創新企業上A股。

“IPO近期的變化，讓我感覺變與不變都是相對的，變化的是政策，不變的是價值。”蔡誌明稱，預計一二級市場的價差將會走低，通過IPO來實現制度紅利的這種溢價水平會降低，所以投資的原則和理念，要更多地回到成長性溢價上，而不是通過上市實現流動性溢價。

在他看來，從股權投資退出的角度來說，未來中國資本市場的市場化仍然是大方向，主戰場仍然是在國內而非海外，並購會取代IPO成為未來的股權投資退出的主要通道，此外，多層次的資本市場建設會取得突破，即股權投資的退出會在多層次資本市場體系下實現，而新三板的退出功能會得到顯著提升。

對此，基巖資本副總裁岑賽銦有不同看法。他認為，當前的形勢要求投資人有多元化、多層次地利用資本市場的能力。

“中國市場、美國市場對我們而言都是工具，他們的價值觀、制度不一樣，對我們來說不分好壞，只是哪個適合我們所投資的企業所處的階段，哪個更能幫助企業，哪個更能幫助投資人，”他說，過去兩年的市場情況非常“誇張”，許多新三板創新層企業凈利潤兩三千萬就計劃上A股，在一級市場賣的非常貴，經歷過兩年多的“非常”繁榮和泡沫的階段以後，現在已經進入新的階段。

從目前監管層釋放的態度來看，更希望讓一些新經濟代表或者行業頭部企業上市，大規模、高質量、合規的企業才能在A股上市。“由此可以下一個判斷，未來兩年一、二級市場會出現倒掛，”岑賽銦預測稱，其次，會有很多項目的退出會有困難。