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信达中国式转型


http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100153721&time=2010-06-19&cl=115&page=all

信达正模仿工行、农行，以“共管账户”的方式完成财务重组，但老本吃尽后的盈利模式何在？


《新世纪》周刊 记者 张宇哲


 

　　资产管理公司（下称AMC）转型久拖不决，中国信达资产管理公司（下称信达）终于先行一步。

　　来自多个渠道的消息证实，国务院近期已批复信达的转型方案。

　　在这一最新方案中，信达将复制工行、农行财务重组的模式，与财政部共设“共管账户”，将信达历史上形成的2000多亿元巨额挂账损失剥离至此账 户，存续时间初定为十年。另外，信达所欠数百亿元央行再贷款也将停息挂账。

　　AMC转型讨论经年，方案几易其稿，一直难产，最后剩下一个技术问题，即财政如何补偿AMC的巨额挂账损失。

　　成立于1999年的四大AMC（华融、长城、东方、信达），是以央行再贷款和定向发行金融债的方式，对口承接了工、农、中、建四大国有银行的巨 额不良资产。四家AMC挂账的政策性不良资产损失合计至今仍高达约1.4万亿元，与十年前对口接受的不良资产规模几乎持平。

　　引入“共管账户”方案后，财政部不需要立即支付现金化解损失，而信达的财务报表将变得干净甚至“健康”。财政部将作为惟一股东推动信达改制，完 成商业化转型，进而引进战略投资者、择机上市。

　　据信达人士透露，改制后的信达股份公司有望在年内挂牌。在完成财务重组之前，信达暂不引入建行作为战略投资者。此前的转型方案，曾探讨由建行注 资200亿元持股信达49%的可能，终因信达的资产当时难以定价而暂缓。

　　其他三家AMC是否也能如法炮制？“最多是信达、华融二家，财务状况最差的两家AMC不可能跟进。”一位银监会人士强调。本刊记者亦获知，手中 遗留待处置不良资产最多的长城资产管理公司，正在寻求新的转型方案。

　　“如果不尽快商业化转型，建设激励机制以改善人员结构，都无从谈起。”一位AMC人士谈转型的紧迫所在，急于摆脱当前财政部“收支两条线”、事 事需报批的管理模式。资产管理公司是否能找到可持续的盈利模式，则是另一个巨大的问号。

中国式安排

　　“如果能以这种方式剥离挂账损失，大家也都可以照搬。”来自其他AMC的人士不无羡慕之意。

　　这一转型方案的改革路径是：剥离不良资产进行财务重组，清理资产负债表；股份化择机引进战略投资者；IPO上市补充资本金。2009年10月获 批先行转型的信达，迄今具体方案数易其稿，今年5月上报国务院并获批的方案，新意之处就是采用了“共管账户”。

　　“财政一下子拿不出来这么多钱化解损失”，业内人士解释称，因此沿用了“共管账户”模式这一中国特殊的制度安排。

　　为完成财务重组、股改上市，工行、农行在剥离不良资产时，分别与财政部建立了损失类贷款2460亿元、8000多亿元的共管账户，未来靠多种渠 道核销，包括后续可以获得的部分所得税退税、财政部的股本收益、不良资产回收现金等，也不排除财政部减持少量股权方式。

　　因此“共管账户”的本质，是用未来的收益来还当前的欠账，做法是将剥离的不良资产置换成优质资产，变成持有财政部的等额付息债券，财政部以未来 获得的分红、所得税等归还。

　　信达、华融、东方、长城四家AMC相继成立时，每家资本金100亿元，财政部为惟一股东。成立之初，从工行、农行、中行、建行按账面值接收 1.4万亿元不良资产，四家AMC从央行获得6041亿元再贷款，又对四大国有银行及国家开发银行共发行8110亿元金融债券，由财政部担保，期限均为十 年。

　　2004年，为配合国有银行股改上市，在第二次大规模不良资产处置时，央行向AMC再次提供了为期五年的6195亿元再贷款，用于收购中行、工 行、建行、交行等银行的可疑类贷款，并且明确要按实际中标价格偿还本息，超过部分由央行停息挂账。这部分再贷款的归还已延期至2012年。

　　面对上述债务，四家AMC中，有些AMC如信达每年利润仅够付息，有些AMC早已连付息的能力都没有，更莫说偿还再贷款及金融债本金，以及在处 置不良资产形成的亏损。仿造美国上个世纪90年代成功解决储贷危机设立RTC 的模式，AMC的设立初衷是存续期为十年，在将不良资产处置完毕后解散，最终形成的损失需要财政买单。

　　但在中国的现实演变中，AMC们避免了被解散的命运获得一条生路，财政也将买单的压力再度留给未来。

又一个十年？

　　对于“共管账户”的偿还，财政部将账户存续时间初步定为十年，与延期十年的建行持有的信达债券期限一致。2009年9月22日，建行发布公告 称，称接到财政部通知，持有的2470亿元信达资产管理公司债券到期后延期十年，利率维持现有年息2.25%不变。

　　农行“共管账户”的偿还时间定为15年；工行2005年股改时最初设计共管账户存续期是五年，但随着经济周期上升及上市后股权大幅升值，工行共 管账户已经提前归还完毕。

　　相较于大型商业银行每年上千亿元的净利润，四大AMC中表现最好的信达年利润不过几十亿元。在十年期限中如何偿还2000多亿元的巨额挂账，无 疑是巨大的挑战。

　　近年AMC们利用受托处置问题机构的机会，积极搜集证券、金融租赁、信托等金融牌照，成为另类“金融控股公司”，以期为日后的商业化转型奠定基 础。

　　2009年下半年，信达先后重组收购了金谷信托、战略入股西安市商业银行，几近拿到了金融“全牌照”。信达现下设信达投资有限公司、华建国际集 团公司、中润经济发展有限责任公司、汇达资产托管有限责任公司、信达澳银基金管理有限公司、信达证券股份有限公司、幸福人寿保险股份有限公司等直属公司。

　　平台资源虽多，但AMC能否找到恰当的盈利模式始终是一个疑问。截至2008年底，信达商业化业务账面资本金200亿元左右，商业化业务利润为 12亿元左右。

　　因在几家资产管理公司中业绩领先，信达成为国务院批复启动商业化转型的第一家资产管理公司，定位是以处置不良资产为主的现代金融服务企业。接近 信达的人士透露，信达2010年第一季度实现利润约14亿元，以此推算，全年预计实现利润不低于60亿元，将是2008年利润的5倍之多。

　　“共管账户”模式提供了转型模板，也给其他AMC带来了压力。“华融的政策性挂账也有2000多亿元，如果华融的商业化转型也复制这一模式，何 时能偿还完毕？华融的盈利能力远逊于信达。”一位华融人士坦承。华融商业化业务账面资本金不到150亿元，2009年，华融的商业化业务利润大幅增长，也 仅为5亿元到6亿元。

利润暴涨背后

　　分析信达的利润构成，却可发现其金融主营业务业绩并不突出。信达公司党委副书记、副总裁侯建杭曾告诉本刊记者，称信达的核心竞争力是为国家提供 化解金融风险的专业化服务，将坚持以不良资产处置和问题机构托管清算为主业。显然，此类业务和经济周期息息相关，在不良资产和问题机构尚未暴露之 前，AMC的收入又来自何方？

　　信达2010年一季度商业化利润构成情况显示，利润贡献绝大部分来自于投资收益。今年一季度，信达的投资收益高达15亿元。

　　分析人士指出，信贷投资收益主要来自于地产投资，“信达这两年业绩变化非常大，这与其地产业务去年借壳上市有关。”

　　2009年4月，信达的全资子公司信达投资有限公司（下称信达投资）重组了“ST天桥”（600657.SH），成功借壳上市。信达投资为大股 东，持股54.75%。股票简称变更为“信达地产”。其中信达投资注入的土地资产中，约有78%是在2001年至2006年间获得，遂得益于2009年土 地市场的明显升值。

　　此外，信达地产实质整合了建行早期剥离至信达的一些不良资产项目，如分布于各省市的房地产开发业务。

　　“不过，这种投资收益初期回报较高，未必可持续。”上述人士表示。

　　在四家AMC目前尚未处置完毕的政策性不良资产中，大部分是债转股资产，已然成为AMC最有升值潜力的资产。信达对口建行承接的债转股资产以基 础设施类为多，且行业分布较好，相较于其他三家AMC，颇有先天优势。但外界仍未观察到AMC老本吃尽后的可持续盈利模式。

 

《中国式价值投资》--永恒的正在进行时


http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a315bad0100jfmo.html


一部《葵花宝典》，引无数武林英雄竞折腰。历来，投资和投资机构成了股市的两大门 派，巴菲特和索罗斯各擅其雄，双峰并峙，在常人眼里竟似水火不相容。纵观中国证券市场二十年，从最初的完全投机到价值投资，再从价值投资到思考投机的核心 价值，诸多参与者一直都希望寻找到这样一部股市的《葵花宝典》。那么，吞吐万金的股市，是否有这样一部宝典？

 

  


在知名私募基金经理李驰看来，答案是肯定的，这就是他继《白话投资》之后新近推出的《中国式价值投资》。


 

　作者认为，巴菲特和索罗斯的理念 并不对立，反而有许多共同之处。他融合了两位大师的投资智慧，自创了“巴索组合拳”，推演出了中国式价值投资之道：即以巴菲特倡导的价值投资方法选择值得 投资的股票，以索罗斯宣扬的趋势和周期理论去选择合适的买卖时机。

 

 


　具体又该如何操作呢？“价值投资”其实很简单，就是发现好公司，在便宜的时候买，这就是价值投资的全部精华；而 “趋势和周期理论”则是为“低买高卖”服务的，讲究从大处着眼， 认准未来的大势和趋势，分清涨跌的概率和幅度，不计较一时涨跌，甚至有时还需要主动买套，以赢得主动。


 

　应用对趋势的预判来确定买卖时机，是作者从索罗斯那里吸取的“烽火台瞭望者”式经验。在中国，因为没有资本利得 税，所以短期买卖的成本不高，较西方国家更具备“低买高卖”的操作空间。巴菲特一般持股时间较长，也和股票收益要交税（持有时间越短，税率越高）有重大的 关系。

 

　总体而言，投资最重要的是克服人性的贪婪和恐慌，在众口一词中淡定对待市场起伏，精选好股，择机出手，理性判断， 独立思考，才能实现资产不断增值，才能悟出投资之“道”。而事实上，许多投资者仅限于“术”的层面，费心寻找成功捷径和万能投资，其实是盲人摸象，走了误 区。

 

　李驰，现为深圳同威投资管理有限公司创始人，具有18年国内证券市场投资经验。凭借对市场的敏锐分析，于2007年8月出清 持有A股。

 

　对于后市，作者认为，只要具备几个条件，中国股市就会再次出现波澜壮阔的大牛市。首先就是房地产调控政策明朗，其 次欧洲债务危机对世界经济影响确定，再有就是中国农业银行顺利完成上市。只要这些事件都完成了，那么A股很有可能走出一波大牛市，沪指4000点 是完全可以看到的。《中国式价值投资》--永恒的正在进行时

 

　本书文笔不错，将深邃的投资理论、理性的投资行为和淡定的投资心态，以生动清新的比喻、跳跃戏谑的文字，娓娓道 来，让人感悟甚深。此外，作者还是一个坚持“读万卷书，行万里路”的“行者”，书中的许多插图就是作者带着投资之心所欣赏到的世界各地的美丽风景，让读者 在领悟“投资正道”之余，不免对投资给人带来的美好生活心生向往，这也算是作者对“中国式价值投资之道”有意无意的营销之道吧。
 

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最后一句貌似不太准 确，加注一下：

   

同威最擅长的是用自己的真金白银参与的、并将延续到生命终点的投资实 践活动[同威的首只二级市场阳光私募信托基金诞生于2008.08.08。附带说一句，国际基金评级机构对国际上（不含国内）五年内的基金业绩不做评级， 原因不言而喻]；


 
   

同威最不擅长的就是各式营销之道。作者在书中与博客上只是一直在“现 身说法”明示一个事实[更多的人关注更多的是目前“丢人现眼”的短期业绩]，那就是：任何一名本份而不过分聪明的投资人，都可以在中国通过长期坚持实践价 值投资，有能力轻松地过上“行万里路”的美好生活。

 
    《中国式价值投资》+本博客+不断动态延续中的公开业绩=永恒财富增值线路图的现在进行 时



唐骏式离婚：中国式离职隐藏大量真相


http://www.cb.com.cn/1634427/20100717/139232.html


唐骏离开微软并不愉快，这是尽人皆知的秘密。但唐骏有着非常良好的心理素质，他认为那是成功的重要因素，挫折的时候不放弃，用他自己的话讲：“相信 自己相信未来，几乎所有强队在先失一球后就不是强队了，这就是心理素质问题。”

　　正是在这样的心理素质控制下，在他对“打工皇帝”这个目 标的执著追逐下，他居然能将与微软和盛大的离婚，包装成一种特有的“唐式离婚”，借此来抬高自己的身价，维护老东家的形象。

　　同样，与盛 大的离婚也是唐骏的得意之作。

　　在盛大四年中，在外人看来光鲜耀眼，但唐骏并非如鱼得水，只是小心翼翼地守住本分。四年间时常会传出唐骏 离职的消息，唐骏的聪明在于不会意气用事，要选择合适的时机、选择对双方都有利的形式离职。

　　2008年4月初，唐骏陆陆续续放出可能离 职的消息，并称已有十余家国内外大公司向他伸出橄榄枝，包括微软和谷歌，还有“中国最大的房地产企业之一”。他并不吝惜时间，向记者们传达着一个又一个故 事，将这一次的离婚又粉饰得非常完美：“现在离开盛大，我非常放心。盛大的战略已经非常清晰，产品和平台已经形成相互的支撑，并且形成了推动这些支撑发展 的机制，这是最关键的变化。”这句话给予盛大很高的评价，也暗示这是自己四年的功劳。他以“不管去哪里，我都不会做任何可能伤害盛大公司的事”的承诺，与 盛大和平分手。

　　“唐氏离婚”的一大特点就是平和的离婚和高调的新婚接踵而至，善于讲故事的唐骏给记者们足够的“新闻”，使得这一切看上 去是皆大欢喜的结果。唐骏完美谢幕，使自己的身价又一次实现了跳跃。

　　唐骏此前的两次离职都有复杂的原因和背景，但每一次离职似乎都能成 为唐骏的成功路上的又一次起跳，这正是特有的中国式离职使然—— 一个一个被粉饰的离职，双方不仅互不伤害，还要互相捧上一捧，美言几句。

　 　作为职业经理人，受聘于董事会，或是受聘于某个老板，合则干，不合则分，是非常正常的现象，但现在的一些离职却被过度包装，成为彼此提高身价的跳板，同 时也掩藏了大量的真相。

　　其实，中国职业经理人离职的现象非常普遍，而离职的原因也各有不同：有的是业绩压力，有投资者的不满，有的是责 权不清，有的是内部斗争，更有在公司内部犯下严重错误被迫解雇的。

　　但在中国，这些离职在对外公布的时候，都要加以粉饰，为的是保住双方 的声誉。因此，我们经常看到出国深造、身体原因、自己创业等各种借口，不仅如此，双方还要互相吹捧一番，甚至给一个莫名奇妙的头名，比如企业顾问、名誉总 裁等等。当然，多数的因过失解聘的人员也会被隐瞒，这也是导致职业经理人信息不透明的原因之一。

　　在公司制度完善的西方国家，凡经理人离 职，董事会通常会出于保护离职者的名誉和利益的考虑，在提出解聘时以“个人原因”为由，宣布他为主动辞职，不管他被解聘抑或被迫辞职。但是，董事会必须事 先和被解聘者达成默契，因为董事会可以解聘某人，却没有权力宣布他辞职。另一方面，经理人在接受董事会聘用时，也会在聘用合约中另加一条保护性条款，对自 己的福利及期权等的执行作详细约定，以便在自己没有过失而遭董事会单方面解聘时寻求补偿。我们众所周知的惠普前任总裁卡莉在被解聘时就获得了巨额赔偿。

　 　而在中国特有的社会文化中，企业家与职业经理人之间是靠面子维系，而不是制度。双方分手时，因为彼此都知道很多不为外人所知的秘密，友好的协议离婚成为 互相保守秘密的基本条款。更何况谁也不愿意因为一个人的离职闹得沸沸扬扬，名声扫地。

　　比如某高管被总部查出财务问题，但这种事情对外公 开双方都不好看，于是悄悄地协议离职，公司以不追求其法律责任为条件，令该高管宣布主动辞职，公司也不用补偿。再比如，某高管完不成业绩，但公司令其下 课。但对外是绝对不能以业绩为由，因为会使得自己的市场地位受到影响。因此，通常会说身体原因或是留学深造。

　　中国式离职水分颇大，很多 真相被隐藏，几乎所有对外公开的离职原因都很难令人信服，这是文化使然，也是不健全的公司制度使然。

　　数据

　　何谓问题简 历，在太和鼎信专业背景调查的定义之下，分为虚和假。基于客观因素导致的微有差距如时间、专业等因素，定义为虚;基于主观因素导致的刻意修改、隐瞒等定义 为假。

　　在中国，问题简历已达到60%以上，问题简历中高管层占了10%，中层占了35%，基层占了55%。

　　在问题简 历中比较被企业关注的就是基于工作履历的这一项，“问题简历”最多，达到70%以上，其次为“问题学历”，达到25%以上，两项同时有问题的情况亦不少。

　 　来自北京太和鼎信管理顾问有限公司

甩卖汇源股权 达能中国式独资


http://www.cb.com.cn/1634427/20100805/142048.html


对汇源来说，达能坚决要出手，如果没有选择好其他合作伙伴，不妨选择赛富这样的投资基金作为过渡平台。汇源最终需要寻找的是‘另一半’，可以帮助汇源打通产业链的上下游。”

　　可口可乐并购汇源案被否后，汇源集团董事长朱新礼沉寂了一年多。

　　而日前达能的保本甩卖，新投资方赛富的接盘，把“二次创业”的朱新礼推向台前。江湖早已不是最初步入的那个江湖，但朱新礼必须背负着汇源，踟蹰前行。

　　汇源最需要的是“另一半”， 可以帮助汇源打通产业链的上下游，但赛富不能帮助汇源解决根本问题。将来，不排除赛富联合其他实业资本收购汇源的可能性。

　　据媒体报道，达能与汇源分手后，达能集团企业传讯部副总裁Laurent Sacchi表示，在26家中国工厂中，99.7%已是达能独资。

　　此前数年，达能与娃哈哈、光明、蒙牛等中方合作伙伴先后分道扬镳，与汇源分手后，种种迹象表明，达能未来在中国的目标是独资经营。

　　曾经对汇源很有兴趣

　　今年7月28日，达能以每股6港元的价格，将所持汇源22.98%的股份卖了，达能预计可获得2亿欧元的对价。

　　接盘方赛富亚洲投资基金管理公司(以下简称“赛富”)将成为汇源的第二大股东。达能中国区总裁秦鹏将此次交易解释为“达能在中国的战略调整”。

　　这与当年，达能参股汇源的雄心壮志形成了鲜明对比。

　　事件回溯到2006年7月，汇源在北京宣布，达能、华平投资、荷兰发展银行以及香港惠理基金共同投资汇源2亿多美元，持有汇源35%的股份，与汇源建立战略合作关系。其中，达能将持有汇源22.18%的股权，总投资1.41亿美元。

　 　彼时，达能中国区总裁秦鹏表示，达能对运作国内品牌很有兴趣，汇源是国内果汁领域的第一品牌，达能无意用其品牌替代汇源，双方合作后，达能将致力于汇源 品牌的做大，将在销售渠道、工业基础提升、供应链整合等方面进一步完善汇源的结构，并希望有助于汇源走出国门，首先在亚洲市场打开局面。

　　秦鹏还表态，“控股不控股不重要，重要的是达能和汇源以及各位投资者能够共同推动企业的发展壮大。当然，达能也不会放弃增持的机会。”

　　进入汇源短短半年，达能就开始行动，行使优先认购权，在汇源IPO前夕，以1.223亿美元增持汇源股权至24.32%。汇源随即行使“超额配售选择权”稀释达能持股，朱新礼家族最终占据了41.53%的控股地位，达能仍处于二股东的位置。

　　一位汇源前员工向时代周报记者说，“无论是在生产还是管理等方面，都感觉不到达能的参与。感觉达能对品牌重视程度不高，只要赚钱就好。”

　　出售股权成为唯一选择

　　2008年9月，可口可乐宣布以每股12.2港元收购汇源，若交易成行，达能将收回4.6亿欧元。达能甚至在交易正式交割之前，便对外界公开表态，将把这笔资金用于发展包括中国市场在内的主营业务，包括饮用水、婴儿营养品、医疗营养品、乳制品四个板块。

　　当时，关于“达能暗设捆绑计，朱新礼无奈出售汇源”，“达能才是可口可乐收购汇源的幕后操刀者”的消息甚嚣尘上。坊间有消息称，朱新礼在决定是否在可口可乐收购协议上签字痛苦选择的三天中，受到了来自达能以及华平方面的一些压力。

　 　最终，该项并购案被商务部否决。但达能去意已决。如今，达能以2亿欧元的价格甩卖汇源股权，看似并没有盈利，但秦鹏在媒体见面会上没有评价这项投资的成 败。反而是朱新礼声称汇源没有被贱卖，赛富首席合伙人阎焱也力挺，“我们认为汇源的市场价值是被扭曲的，这个价格对我们来说是合理的，对达能以及对汇源管 理层来说也是合理的。”

　　中投顾问食品行业研究员周思然向时代周报记者表示，“汇源与达能的投资理念不符，达能一贯的投资理念是‘投资要 占控股权’，而此项投资理念在汇源却遭到了极大的障碍。同时，达能对果汁行业未来发展趋势的疑惑，尤其是在可口可乐收购汇源失败后，对汇源盈利能力就更加 怀疑了。”

这一看法也得到了中国品牌研究院研究员冯启的认同。“对达能而言，退出汇源是迟早的事情。”

　　但对于“控股权争夺说”，朱新礼予以否认，“在过去的4年里，我们沟通顺畅，合作愉快，应该说是一起成长和发展的4年。达能从来没跟我说过要当大股东。”秦鹏也表示，“我与朱总之间一直都紧密交流。”

　　赛富或是过渡平台

　 　阎焱表示，赛富不会直接介入汇源管理，但通过巨额激励计划，将与汇源利益捆绑在一起。该激励计划规定，在汇源业绩增长高于行业增长的情况下，将赛富购买 股份的7%-7.5%带来的净现金收益用于激励管理层和员工。如果该计划真正实施，管理层员工将获得1亿期权激励。但双方均未披露具体的实施条件。

　　国内权威营销专家(查看营销专家博客)、志起未来营销咨询集团董事长李志起认为：“对汇源来说，达能坚决要出手，如果没有选择好其他合作伙伴，不妨选择赛富这样的投资基金作为过渡平台。汇源最终需要寻找的是‘另一半’，可以帮助汇源打通产业链的上下游。”

　 　“从饮料行业竞争状况来讲，汇源未来仍有可能选择可口可乐式的并购。这两年，整个行业形势不好，寻找到合适的战略投资者不太容易，赛富接手，可以缓解汇 源暂时的压力。赛富过去做了很多与之相关的项目，下一个周期到来的时候选择转让，可以获得比较好的溢价空间。”李志起称。

　　冯启认为，很少有VC (风险投资者)会选择一家上市公司来投资，赛富作为金融资本，不排除未来联合其他实业资本收购汇源的可能性。

　　商务部研究院外资部主任马宇向时代周报记者表示，汇源利用股权“倒手”向赛富提了点条件，虽然赛富能解决管理层的积极性问题，但不能解决汇源的根本问题。

　 　马宇指出，“汇源目前的状况比可口可乐收购失败后，稍微稳定一点，但是盈利状况还是下降的。饮料行业竞争非常激烈，不进则退。整个市场状况不好，加之收 购失败，不是一时半会可以缓过来的，企业信心大受打击，短期内再把汇源全盘售出也很难，因此达能售出也很正常。朱新礼当时决定出售汇源，也是看明白了，觉 得售出是个高点，再做下去，对企业、个人、管理团队来说都不乐观。被迫无奈继续做，但精气神就完全不在了。汇源没让可口可乐吃掉，有可能最后会被市场逼 死。”

人物篇 美國人的技術＋台灣人的勤勉＋中國式的集權 晨星四傑以快打慢塑造魔鬼企業

2010-12-20  TWM



台灣有一家公司，工時比鴻海還操勞，管理方式比任何公司都高壓，他們用的是最魔鬼的集權統治，打造這一切的是四位來自不同國家的晨星創辦人梁公偉、楊偉毅、史德立與容天行。

撰文‧賴筱凡、林宏文

「我 從來沒有當天上班、當天下班過。」有一位主管更笑稱：「不管是早上六點，還是半夜一點，隨時都會接到Steve（前總經理楊偉毅的英文名）打來罵人的電 話。」這是一名在晨星工作近四年的資深員工，四年來的工作情況，每天早上八點就上班，做到隔日凌晨一、兩點才能下班，下班的時候，真的可以看到滿天星斗！ 即使這麼晚下班，當客戶一通電話打來，就得二十四小時內抵達第一線解決問題。

位於新竹竹北台元科學園區裡頭的晨星，儘管他們是生產高端科技 產品的ＩＣ設計廠，卻有著最原始的集權統治管理。員工們過著如馬克思社會主義裡的「集體生活」，他們可以為了研發新產品，沒有隱私地關在同一間會議室裡， 一關就是大半年；可以將手中持股集體交給公司管理，然後天天工作到披星戴月，也毫無怨言。這些人是一群在比有血尿文化之稱的鴻海還操的環境中工作，是一群 用肝、用生命與魔鬼交換的人。

在這裡面，它戒備森嚴、資訊封閉，上自公司財務長、下至員工，都被嚴禁對外洩露晨星的任何訊息。

個性迥異

背景大不同卻能攜手創業

神 祕、低調，就是晨星的最佳代名詞，管理嚴厲的魔鬼文化其來有自。造就晨星今日成功的關鍵人物之一現任董事長特助（前晨星總經理）楊偉毅，就是出自大陸管控 最嚴密的大文革時代，他個人在那個時期的經歷，成為今日晨星文化的縮影，這也是為何今日晨星能夠超越鴻海，成為台灣「最魔鬼」的高科技廠。

揭開晨星這層神祕面紗前，你不得不認識的四個人——梁公偉、楊偉毅、史德立與容天行，他們是晨星的四位創辦人，除了梁公偉是晨星對外的窗口，其他三人極其低調，不曝光是他們一貫的風格。

即使今日個個坐擁百億元身價，仍舊打著一百元的領帶，穿著像工友，他們捨不得開好車，在台灣落地生根九年了，卻連一棟房子都沒買。這就是晨星的四位創辦人，低調、神祕，即使晨星掛牌在即，為了不曝光、不面對媒體，他們寧可卸下所有職務，改掛董事長特助、顧問。

他 們是四位來自不同國家、地區的人，梁公偉是台灣長大的外省第二代，楊偉毅則是大陸廈門人，留著兩撇小鬍子的容天行是典型香港人，農場出身的史德立則是美國 人。他們有的小時候窮到上學連鞋都沒得穿，有的一路平順至美國念書，家世背景宛如平行線，卻因一同在德儀工作而有了交集，更因中芯國際創辦人張汝京的影 響，讓楊偉毅、史德立、容天行一同來到台灣打拚，最後更在世大積體電路（二○○○年被台積電購併）認識梁公偉，在世大被購併後，進而加入崇貿科技，再一起 創辦晨星。

在一個十坪不到的辦公室裡，沒有任何隔間，幾張辦公桌併一併，從零開始，那一年，是○二年，他們剛從崇貿離開，決定自己創業。

戴著無框眼鏡，一臉書卷味的梁公偉，是晨星四位創辦人中，外界唯一熟悉的面孔，他年紀最長，業務出身也異於其他人的技術背景，活潑的個性也讓他自然成為晨星對外的最佳發言人，被公推為晨星董事長。

對 比梁公偉，經歷過大陸文革時代的楊偉毅，個性顯然天差地別，打小窮苦出身的他，現在不愛吃甜食是因兒時沒吃過糖，即使今日坐擁百億元身價，仍舊儉樸。早期 開的車是比Civic還小的車City，後來撞壞了，才換成雅哥（Accord），直到最近，才換成公司派發的凌志（Lexus）高級車款。員工這麼形容 他：「他就像一個大齒輪，親自去轉動晨星的每一個小齒輪。」

管理風格

賣肝、賣命，比鴻海還魔鬼至於專心致力在研發工作上的史 德立與容天行，一位是娶了台灣老婆的洋女婿，一位則是香港人。家裡有一座大型牧場的史德立，跟多數美國人一樣，比起楊偉毅、容天行的刻苦耐勞，他相對地享 受生活，更是晨星研發頭子，晨星在台灣註冊的多數專利（ＩＰ）都登記在他名下。而身形同樣瘦小的容天行，「你看到他，會以為他是工友。」晨星員工這麼形 容，對於外在不甚重視的容天行，低調又保守。

這就是晨星的四位創辦人，出身背景、國籍大不相同，個性又迴異，卻交織出晨星這家神祕的ＩＣ設 計廠，晨星的員工說，如果要用一句話來形容晨星，「美國人的技術＋台灣人的勤勉＋中國式的集權統治=晨星的成功。」對○二年剛從崇貿離開的他們來說，空有 一身好本領卻無用武之地，於是他們決定自最擅長的混合訊號做起，當時晨星是一家資本額一．二五億元的公司，而顯示器電路裡的Scaler（圖形處理電路） 晶片則成了晨星研發的第一個目標，當時正好是南亞海嘯過後，他們四人還為晨星第一顆晶片取了個名字「tsunami（海嘯）」，希望這個產品的威力就像海 嘯一般，橫掃業界。

不過，由於晨星僅是名不見經傳的小公司，根本沒人要用他們的東西，他們也只能一而再、再而三地向客戶敲門，一次拜訪不 夠，就去第二次、第三次，價錢比不過別人，就從技術、服務品質下手，所以晨星要求員工在客戶提出問題的二十四小時內，必須抵達客戶門口，就算趕不及也得在 二十四小時內，給客戶一個完整的回覆。

一位ＩＣ設計同業副總說，大部分公司遇到客戶有問題時，通常要查出到底哪裡出問題，都有一個標準作業程序(ＳＯＰ)，內部往往得先耗時檢查很多步驟，但晨星主管會直接叫工程師立刻趕去現場，把問題直接找出來並當場解決，光是這一點，就讓晨星爭取到更多客戶的心。

「就 算不是用晨星的晶片，只要客戶一通電話來，我們就得趕到現場去解決。」晨星員工說，即使時至今日，晨星已不再是小公司了，但仍舊力行這套制度，甚至別家晶 片供應商的產品出了問題，晨星工程師也會幫忙解決，正是這樣的服務品質，讓晨星贏得許多訂單，包括綁住ＬＧ（樂金電子）這個大客戶，每年將數十億元訂單下 給晨星。

此外，在晨星成長初期，縱使員工自己掏錢投資公司，晨星也一律「鎖股」（統一集保）。梁公偉、楊偉毅等人的目的很簡單，就是要員工專心在工作上，只要產品做得出來、有績效，員工配得的股票就多。

他 們經常得關在war room（作戰室）裡，在一個狹小的會議室，沒有任何隔間，擠著來自各部門的員工，「一時間做不出來，又較緊急的project（計畫），就得往裡面 關。」晨星員工透露，這樣做的目的就是要省去層層溝通的成本，「所有人關在war room，有問題就直接說，做不完就不能走，直到問題解決為止。」在沒有任何隱私權的工作環境裡，晨星就是這樣做出一顆顆讓他們稱霸電視產業的晶片。

至於資訊管控，晨星更是厲行保密工作，讓員工向來對公司產品線只知其一、不知其二，在晨星決定公開發行前，幾乎沒有一位員工能夠完整地將晨星的產品線講出來，連晨星最早期創業員工之一的前財務長高金門，要與晨星投資人吃飯，都得先向梁公偉報備，可見晨星管控的嚴謹程度。

種種高壓管理交織出的集權統治文化，都讓晨星蒙上一層神祕色彩。若每年三○％速度成長的鴻海，是以員工血尿撐起的帝國江山，那每年以倍數成長的晨星，就是員工賣肝、賣命換來的魔鬼企業，幾乎沒有任何公司能比擬。

超越極限

不比規模比速度，唯快不破只是，這還不足以凸顯晨星異於其他ＩＣ設計廠之處，晨星要勝出還得要有「速度」。今天想在全球半導體產業裡脫穎而出，不是像台積電用龐大規模將對手甩開，就得像聯發科搶在同業之前，用turn-key（完整解決方案）公板，一次吃掉大半市場。

對 一家僅九年歷史的ＩＣ設計廠晨星來說，規模還比不上聯發科，所以，他們就得要更快，比同業更快推出新產品、更快找到問題的解決方案。一般的ＩＣ設計廠，只 要成功開發出一顆「會賣」的晶片，就可以靠它吃喝三年，「可是晨星不一樣，別人三年做一顆ＩＣ，我們只有半年的時間。」晨星員工說，楊偉毅給他們的時間永 遠比別人短，「他自己是研發出身，他很清楚做這些產品需要多少時間。」每當客戶將有問題的產品送回來時，一般是先假設問題點，再一一去嘗試是否有解決方 式，但這樣的工作模式並無法對楊偉毅、史德立這些主管交差，「tape out再tape out（試產）是沒辦法解決問題的，他要你一刀就切到核心，一次就找到問題在哪裡，一次就要將所有的問題都解決。」曾跟在楊偉毅身邊多年的研發人員說，晨 星不希望員工用「剝洋蔥」的方式做事，不能剝了一層又一層，卻還找不到核心問題在哪裡，而是要用「一刀切進去」的方式。

唯有從最基本的做事 方式去改善，才能將晨星四位創辦人引以為傲的企業文化，貫徹到每位員工的骨子裡，才能真正將「速度」作到最快，因為晨星沒有如台積電、聯發科般「以大打 小」的本錢，所以他們只能「以快打慢」，在同業產品還沒推出前，就領先研發，當同業跟上後，晨星馬上就推出更新的晶片，將同業遠遠甩在後頭，因為江山代有 才人出，晨星若不快，馬上就會有新產品超越晨星。尤其在電視產業裡，控制晶片是影響電視畫質的關鍵，「電視廠商不會為了一顆晶片去砍價，他要的是效能。」 這在晨星的策略特色上，也略見端倪。當晨星決定要切入某項產品時，通常會直接採取連跳兩級的製程技術，他們要用最好的設計及最低的成本，直接把同業殺到退 出市場，完全不留任何餘地。

講究戰功

新人先當總經理特助 沒貢獻不晉升為了達到「速度」的快，過去九年擔任總經理的楊偉毅，親自盯每個正在開發的案子，每位處級以上的主管，都是他一手調教出來的，即使在其他ＩＣ 設計廠已是主管的人，來到晨星也都得先從「總經理特助」的職稱掛起，有了「戰功」才能進一步成為晨星主管。像現今晨星ＩＣ研發中心主管賈維國，五年前在威 盛已是中階主管的處長，來到晨星一樣得從「總經理特助」做起。晨星員工透露，總經理特助最多時達二十多位，因此晨星號稱隨時都有兩個「特助班」，作為未來 選拔高階主管之用。

儘管今日晨星已經壯大成為兩千四百人的公司，四位創辦人所堅持的四個核心價值：不斷的創新（constant innovation）、長期合作夥伴（long-term partnership）、更好的品質（superior quality）與更好的服務（superior service），至今都仍清楚地畫在晨星每位主管的馬克杯上。晨星能夠成功，四位神祕創辦人絕對是關鍵，由於他們做事的堅持，才造就出威脅聯發科的晨 星，只是隨著上市在即，其中三位創辦人退居幕後，到底未來的晨星如何運作，洞見觀瞻。

晨星其實不是Morning Star

MStar說文解字

打 開裝有晨星晶片的電視，大大的MStar標誌，讓多數人以為就是來自於Morning Star的縮寫，因為晨星員工總得工作到深夜星星出來才能下班，其實不然。最早晨星四位創辦人是以「混合訊號技術（Mixed Signal Technology）」為長，於是就把公司的英文名取為MST，由於客戶覺得MST不好發音，也不好記，才將晨星的公司英文名增加了ar（always reliable），希望客戶知道晨星的產品值得信賴，因此才有了今日的MStar晨星的名字。

最神祕、低調的晨星創辦人梁公偉(Wayne Liang)

出生：1955年

國籍：台灣外省第二代

學歷：美國史丹福大學碩士、台大化工系經歷：晨星董事長、崇貿總經理、台積電協理、世大半導體業務副總、華邦處長特色：熱愛唱歌、活潑外向，是晨星對外的最佳發言人楊偉毅(Steve Yang)

出生：1960年

國 籍：大陸廈門人，妻子為越南華裔學歷：美國南衛理公會大學電機博士、浙江大學經歷：晨星總經理、崇貿科技、世大半導體混合訊號部門經理、德儀研發經理特 色：節儉、愛穿藍色西裝、打百元領帶史德立(Sterling Smith) 國籍：美國人，妻子為台灣人學歷：美國德州農工(Texas A&M)大學電機碩士經歷：晨星研發主管、崇貿科技、世大半導體研發經理、德儀資深工程師特色：農場家庭、喜愛打獵，為晨星建立起IP半壁江山容 天行(Henry Yung) 國籍：香港人，妻子為台灣人學歷：美國德州理工大學博士經歷：晨星研發協理、崇貿科技、世大半導體研發經理、德儀資深工程師特色：節儉，穿著像工友

晨星大事紀

—— 8年營收成長近百倍，挑戰產業龍頭2002年 5月 成立晨星台灣2005年 LCD monitor IC全球占有率達50%，排名第一2006年 工研院10大IC設計公司晨星上榜，引起市場注意2007年 在未上市股票交易中創下810元股王紀錄2007年 KY晨星成立，為上市準備2008年9月 金融風暴影響，晨星股價跌破160元2010年11月 聯發科股價跌至378元今年新低點，晨星股價飆上360元2010年12月 晨星掛牌上市時 間 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010上半年營收淨額(億元) 2.8 7 28 56 72.6 125.6 151.7 277.1 160.5 資料來源：晨星歷年股東會資料、公開說明書 註：2006年以前為晨星台灣公司 整理：楊卓翰


戲說中國式「大PE」（上）

http://www.21cbh.com/HTML/2011-4-11/xNMDAwMDIzMTYxNw.html

國人做企業和坐車一樣，喜歡「大」而不是「精」，看看滿大街跑的各類SUV就知道了。中國的PE基金自然也免不了俗。最近聽說好幾個 PE公司都成功募集成立了基金，規模都在20億到50億，實在是可喜可賀！這麼多錢在手，可不是那麼容易投得出去的，該怎樣來管理大規模的PE基金呢？

簡單說，中國目前有以下幾種「大PE」模式。

模式一：「大生產」模式

中 國的大多數PE從事的基本上都是上市前成長期企業投資，這類項目的平均單個項目投資額也就在幾千萬人民幣，這就意味著一個幾十億的基金要在2年內完成投 資，每年必須投資60個項目以上。這樣的投資速度靠傳統的PE基金運營模式是應付不了的。傳統PE基金運營模式是幾個合夥人，帶一些投資經理，每個投資項 目要經過至少2個月左右詳盡的盡職調查，對每個受資項目公司做很多投資後的增值服務。因此，中國新出現的「大PE」多數都採取了「大生產」的基金運營模 式。「大生產」模式的主要特點是

（1）遍佈全國的項目開發網絡：基本上已經覆蓋到二線城市，每個城市有2到3個項目經理，每天到政府和各類園區進行地毯式掃蕩。

（2）流水線式的投資流程：按投資流程來設置團隊和部門，各自分別負責項目開發、盡職調查、風險控制、投資執行、投後管理、基金融資等。

（3）龐大的團隊：由於（1）和（2）的原因，基金管理公司的人員必須設置很多，上百人的投資經理團隊現在已經出現好幾家了。

「大生產」模式的主要優點是能帶來足夠多的項目源，縮短每個項目的投資流程，從而能在較短的時間內完成足夠多的投資數量。

「大 生產」模式的缺點也很突出，主要有三個方面，首先是對每個項目的評估和把握可能會打一些折扣。做私募股權投資，需要對一個項目的行業、技術、團隊、財務、 銷售、供應等等方面做動態的評估和分析，在這個過程裡面有一些是理性的，可以通過設置一些標準和流程來控制和管理，但也有很多是感性的判讀，是投資人根據 經驗、根據和企業家多次的交流和接觸、根據由心底而生的某種感覺來決定的，這種感性和經驗的判讀，往往需要非常資深的投資人來進行才比較靠譜，而不是由剛 剛工作了幾年的年輕投資經理們來完成。其次，如果一個項目的投資流程中被分割成幾塊分別由不同的團隊去完成，而不是由一個團隊從頭到尾完成，也會產生問 題。

第一，信息在傳遞的過程中會產生失真；第二，不同團隊有不同的利益訴求，自然會產生有差異的評估和判斷偏向；第三，會產生沒有團隊可以對項目的成功或 失敗負責的現象，因為前端的可以推給後端，後端也可以推前端。最後，這種「大生產」模式也決定了項目的投資後管理和增值必然被忽視。項目管理和增值也是需 要合夥人來牽頭的，因為需要經驗和資源，可是一個基金兩年下來，上百個項目在手，要多少個合夥人來管理？試想一下，一個項目每個月見一次面是必要的吧？管 十個項目每個月就要開十次這樣的會，開一次會算上路途平均一天時間是需要的，那基本上十天就去掉了。一個月就二十多個工作日，還要看新的項目，還要開各種 各樣的內部會議，哪還有精力去做項目的投後增值服務？

「大生產」模式的這些問題，必定帶來一定的投資風險，那為什麼還普遍被採用呢？這還是 由中國PE市場的特性決定的。中國的IPO審核發行環節重視企業的上市面而忽略企業的基本面，從而決定了PE基金在評估項目的時候都是按照發行審核的標準 來掌控。而發行審核對上市面的評估大多是可以標準化的，所以「大生產」的模式就被製造出來作為大基金的運營管理模式，這也成了典型的具有中國特色的「大 PE」模式。在中國目前這樣的IPO大擴容時代，企業只要一上市，就「烏雞變鳳凰」，企業基本面的風險就被成功上市給掩蓋了，PE投資者也賺錢了，而且， 即使企業上市後出現業績下滑，二級市場的資本還會持續去投資這樣的企業，通過一些「概念」的魔術，使得虧損企業都可能有幾十億的市值。在這樣一個所謂的新 興資本市場裡，「投機」的賺錢，「投資」的被邊緣化，誰還會去堅守「價值」的理念呢？

然而，資本市場趨於理性和規範的一天終會到來，作為一個有理想的PE投資機構，即使短期採取了「大生產」的大基金模式，也必須考慮到底該用什麼樣的模式來管理一個龐大的PE機構才是可持續的。

（下篇見本版下期）


商超進場費:中國式的商業怪胎

http://www.yicai.com/news/2011/05/788465.html

劉雪松是北京一家經銷公司的經理，他給超市供貨已經有十年了。他告訴記者，他代理的某品牌的鍋巴，出廠價是1塊2，超市售價是3塊錢。

劉雪松說：「我進貨的價格是1.2元(一袋)，我給物美超市的價格是2.55元供給他們，物美超市大概要賣到3塊錢。」

提供給超市的價格比出廠價貴了兩倍多，劉雪松向記者解釋，表面上看來，超市以2.55元買進鍋巴，以3元的零售價賣出，似乎只賺了4毛五分錢，但其實，這只是超市的「前台毛利」，還有一部分被稱為後台毛利的利潤，就是超市通過進場費、返點等各種方式從供貨商的手中賺走了。

劉雪松仔細算了這筆帳：「我到結算的時候根據合同的費用再給超市30%倒扣的費用，那2.55元×30%，再剩下的就是結算的價格是1.8元。1.8元到3元之間的都是它物美賺取的利潤。」

劉雪松告訴記者，各個超市收取的進場費名目繁多，包括開戶費、節慶費、新店開張費、老店裝修費、新品費、條碼費、合同續簽費、海報費、堆頭費、信息 共享費、促銷員管理費、諮詢費、促銷服務費等十幾種，由於賣場收的各種費用太高，從2010年開始，他已經停止了與物美超市的合作。而在2009年的合同 中，超市不僅規定了百分之十二的扣點，還給他們企業規定了260萬銷售任務。

劉雪松：「260萬要收你12個點，要收這麼多錢，但是你要做不到260萬，你也要交260萬乘以12個點，大概30多萬塊錢。」

在合同費用之外，遇到超市開設新店、店慶節日，甚至總部搬家，經銷商們也需要再交給賣場一筆費用。

劉雪松：「開新店費用，大店要收1.5萬，中型店1萬，小型店5000。然後這個是開店的費用，比如說年節費，還有促銷費，這些是隱性費用，你不知道它要發生多少費用的話，這個費用是很龐大的費用。」

劉雪松告訴記者，經銷商們也希望產品的最終價格能夠賣得便宜些，這樣銷售量才能走得更多，薄利多銷。如果超市不收取這些費用，他給超市的進價可以比現在低很多。

劉雪松：「可以低到30%—40%，超市現在收取我這20—30個點，必須把這個點給加上去才行，要不然我就賠錢了。」

劉繁平是另外一家經銷公司的經理，他給超市供貨也有十年了。劉繁平向記者坦言，跟超市的生意越來越不好做，因收費太高，從2007年開始，他就退出了家樂福。

劉繁平：「為什麼不做，2005年合作時候返傭是16%，我們還是有錢掙的，但是做了兩年以後，第二年漲到17.5%。」

劉繁平說，家樂福的合同返點數幾乎每年都要漲兩個點。合同以外，平日裡賣場又會收取堆頭費、海報費、促銷服務費、促銷員管理費等等，這又佔到了銷售額的十個點左右。

劉繁平：「我們兩年多時間，一共銷售三百萬，給他交的費用有90多萬，差不多100萬，費用佔到銷售收入30%多，我們的毛利只有30%多。那就是賠錢，所以我們就沒法做了。」

央視記者暗訪超市：同一產品零售價比批發價貴了近3倍

面對高額的進場費，那些本小利薄的經銷商如何能維持下去？而正在超市裡擺著的商品，它們的價格又怎麼可能降得下來？為了進一步瞭解進場費的情況，央視記者以經銷商的身份對幾家超市進行了暗訪。

在物美超市的總部，一位採購人員告訴記者，要想進入賣場，門檻很高。

物美採購人員：「現在美廉美和物美合併之後是兩邊開戶，一邊四十萬。現在是做美廉美就要做物美。比如一件新產品，在一邊開戶是四萬，兩邊同時開戶是八萬。」

記者問：「那返點呢？」

物美採購人員：「費比一般在百分之十八到十五之間。」

記者瞭解到，超市不僅要收取高額的進場費和高比例的返點費，而且還對經銷商規定了銷售任務。在這裡等待談判的供貨商告訴記者，賣場規定的任務即便完不成，也依然要按銷售任務的數額來交費用。

物美供貨商：「我們家任務一千多萬。」

記者：「一千多萬？那要完不成怎麼辦？」

物美供貨商：「按合同費用的百分之十，你就得交一百萬。人家不管你賣了賣不了，你不交明年你就簽不了啦。」

隨後記者又以又以供貨商身份來到了位於北京的家樂福北區採購部，在這裡，記者與一位經銷熟食的供貨商聊了起來，她告訴記者，這裡的合同返點很高，而且每年都還在以驚人的速度增長。

供貨商：「這邊的返點是十五六個點，還有其他好多費用呢，今天扣這個，明天扣那個。年年遞增，唉，逼死人了。」

這位供貨商還說，由於返點數和費用增加得太快，他們根本來不及消化，只能把產品的價格加高，以保持自己微薄的毛利。

供貨商：「我們去年返點曾經漲了八個點。」

記者：「那還能做麼？」

供貨商：「你把價格定高了唄」。

記者：「那老百姓不買呢？」

供貨商：「那沒辦法 現在就這樣。所以現在物價推得這麼高呢。」

北京如此，其他城市又怎麼樣呢？記者以經銷商的身份來到人人樂(20.71,-0.17,-0.81%)賣場在深圳的總部，一個採購帶著我們在一間談判室裡坐了下來，向我們介紹了進入深圳人人樂超市每年需要繳納的費用。

人人樂超市採購人員：「開戶費，再加上信息分享費，加一起，三萬塊錢一年全店。深圳區有25家店。然後第二個就是節慶費。是按五百塊錢每節每店收的，共八個節。然後還有一個是固定扣點，十個點。按照你的銷售額，十個點。然後下面一個是條碼費，八千塊錢一個產品在所有店。」

這位採購人員介紹的這些費用，只是合同內的費用，還不包括平時的海報和促銷服務費。記者粗粗算了一下，一個產品進駐深圳的人人樂超市，還沒銷售產 品，就要交3萬元的開戶費加信息費，12萬的節慶費，還有每個產品八千元的條碼費，這已經達到了近16萬元，銷售產品之後，還要交給賣場佔銷售額10%的 扣點。採購人員也說，如果達不到非常高的銷售額，供貨商連賣場的費用都支付不起。

人人樂超市採購人員：「最後算出來銷售額，每年要在兩百萬以上，你才是有錢賺的。」

許多供應商告訴我們，面對如此高昂的進場費，他們沒有利潤空間進行消化，只能轉移到商品價格上。記者在北京錦繡大地批發市場，對六種乾果的價格進行 了調查，發現每100克杏仁4.8元，腰果7元， 開口松子7.2元，生核桃仁6.6元，葡萄乾1.2元，開心果6.6元。在，而在北京的一家物美大賣場，發現同類產品的價格已經發生了天翻地覆的變化，每 100g杏仁變成了15.9元，腰果變成14.2元，開口松子變成25.8元，生核桃仁變成19元，葡萄乾變成3.29元，開心果變成17元。六種產品平 均下來，超市價格是批發市場價格的2.85倍。

中國商業聯合會零供調節平台副主任姚文華告訴記者，他們在行業中進行了測評，有的超市的費用達到了40%到45%的收費。也就是說某種產品的進價，超市要加價40%，加在賣給消費者的商品裡頭。

在調查中記者還發現，相比較超市，百貨商場的進場費還要高。首都經貿大學營銷系主任陳立平分析說：「百貨業通常返點在30%到40%來作什麼？作為引廠進店生產商向零售商所提供的一種費用，這是百貨業一個主要的利潤來源。」

專家們告訴記者，我國的百貨商場大多是採取聯營、「引廠進店」的經營方式，通過招攬品牌商進駐商場，零售企業會收取一個佔銷售額一定比例的費用。由於商場的返點率很高，品牌商會把高達百分之三四十的合同費用作為成本加到商品的價格里。

首都經貿大學營銷系主任陳立平：「進場費必然要推動價格的上升，而且誰去買單，消費者去買單。現在我們看到國內一些品牌在北京市場上看，它的一些襯衫成本就是幾十塊錢，經常反應在零售價格人民幣上千塊錢。」

中國商業聯合會副會長王耀也表示：「一件服裝的成本加價率從2.3倍可以到12倍。零售商收他的越高，加價就越高。」

進場費導致中國製造國內比國外貴

無論是高額的過路過橋費、公路上肆無忌憚的亂罰款，還是巨額的進場費，這些物流中所發生的各種費用最終都變成了物價的一部分，像是一塊塊磚頭，壓得 消費者直不起腰。那麼這種超市收取進場費的現象，真的是合理的嗎？專家告訴記者，從目前全球主要的消費市場來看，收取進場費，幾乎是中國獨有的商業零售模 式，可以說這是一個不折不扣的中國式「商業怪胎」。

許多專家也告訴記者，發達國家現代零售業的利潤，絕大多數都是來源於自身經營，賺取產品的購銷差價。對供貨商收取的促銷服務費用佔利潤的比例很低，一般都不到百分之十。

中國商業聯合會副會長王耀說：「從利潤來源來說，國外超市90%以上的利潤都從經營來的。」中國連鎖經營協會秘書長裴亮也表示：「國外超市的利潤最主要是進銷差價」。而首都經貿大學營銷系主任陳立平告訴記者：「通過商品周轉的方式去盈利，這是世界零售商主要利潤來源。」

這種靠賺取差價盈利的模式，核心是優化供應鏈，發揮了零售業本身的優勢，通過大規模採購，引入價格更低廉的商品，在低價的基礎上再加價銷售，賺取差價。由於是零售商直接從產地自己採購的商品，這樣商品就省去了代理和進店費用的交易成本。

中國連鎖經營協會秘書長裴亮說：「在發達國家零售企業有一支非常重要的經營隊伍，就是採購人員，採購人員根據他對消費者的理解，和他豐富的商品知識，他會在國內甚至全球去選擇他認為消費者最喜歡的商品，他會直接去下單採購。」

長江商學院副院長滕斌聖舉例說：「比如襪子，到中國廣東襪廠，我需要十億襪子，因為他們長期這樣去買，因為工廠成本他們是非常熟悉和瞭解，他會給你 廠家一兩個點的利潤，這樣零售商就可以把進貨成本控制在最低。由於不存在進店費的問題，而是買斷包銷，零售商賺取他該賺取的利潤，其他就節省下來讓利給消 費者了。」

專家們介紹說，目前在中國市場收取進場費的外資零售巨頭，在本土和西方市場經營時，主要就是依靠先進的採購技術和強大的全球採購體系來賺取差價。

中國商業聯合會副會長王耀說：「沃爾瑪，家樂福採購一些中國商品放到歐洲和美國去，因為中國的商品價格比較優，質量比較好。在西方市場當中當然有很大市場，尤其像家樂福、沃爾瑪這些賣場當中，消費者都比較喜歡中國商品。所以他的很多都靠經營這種商品的差價獲取利潤。」

專家分析說，事實上像家樂福、沃爾瑪這樣的外國零售巨頭，在本土經營時，單筆生意的毛利並不高，但是他們經營能力很強，採購的產品一般都很受歡迎， 很快就可以把採購的貨賣出，周轉速度很快，銷售額也就會大幅上升。這樣，每一批商品毛利就會比較低，薄利多銷的結果是企業賺了錢，消費者也得到了實惠。

長江商學院副院長滕斌聖：「沃爾瑪的周轉率一年七次，也就是說每一個東西賣，它的利潤率是百分之零點幾，加價，但是資金一年周轉七次，然後一年才能夠有3%的利潤；

而國內零售商一個東西平均一年才可以賣掉，這就意味著你一個東西就要加價百分之幾，你才可以有足夠的利潤率。」

專家們感嘆，在國內，由於進場費的原因，許多中國製造的產品雖然漂洋過海，但它們在國外超市的售價，其實比在中國超市的售價還要便宜。

進場費：誰產下的中國式「商業怪胎」？

由於進場費的原因，許多中國製造的產品雖然漂洋過海，但它們在國外超市的售價，其實比在中國超市的售價還要便宜。最近十幾年來，在中國大行其道的進 場費，已經成為侵佔廠家利潤和盤剝消費者腰包的一個吸金黑洞。那麼這個中國式的「商業怪胎」究竟是怎麼發展起來的呢？為什麼這種在國外無法擴張的模式，卻 能在中國野蠻生長呢？

專家們介紹說，上世紀90年代，家樂福開始進入中國，也帶來了一套它在發展中國家的擴張模式，通過向供貨商收取通道費、佔壓貨款的方式，賺取後台利潤，實現了低成本的快速擴張。

首都經貿大學營銷系主任陳立平介紹說：「家樂福積累了一整套由發達國家這種零售商向發展中國家進行擴張這方面的經營。家樂福這種經驗歸根到底就是一種低成本的擴張，這種低成本擴張戰略當中，我覺得它的核心就是收取各種入場費。」

陳立平告訴記者，這種依靠收取進場費用、延長賬期的擴張方式在其他一些國家並沒有成功。在日本、韓國和南歐地區，當地都有比較成熟的零售市場，國際零售巨頭不僅市場份額有限，而且還受到了嚴格的反壟斷法律法規的控制。

但是，由於當時中國國內零售業在反壟斷、限制零售商濫用優勢地位的法律法規方面不健全，國際零售巨頭進入中國後，成功帶進了進場費的商業模式。而且，由於當時外資零售企業在國內還能享受到很多稅收和地租的優惠，它們帶著進場費這種零售模式開始國內迅速擴張。

中國商業聯合會副會長王耀說：「在中國的沃爾瑪也好，家樂福也好，獲利肯定要比國外獲利要高。為什麼呢？因為他在中國當中，外資企業我們地方給他的優惠，給他的租金優惠，他對品牌商強勢地位都會帶來，反映到利潤上，要比國外高。」

而這種收取進場費，拖延賬期的低成本擴張方式，很快得到了中國本土零售企業的效彷，進場費這種零售模式成了中國商業的主流。

中國連鎖經營協會秘書長裴亮：「中國零售企業要實現快速擴張，必須找到一個方法，像進場費、延遲付帳模式的出現，比如60天的賬期，使大家廣泛採取家樂福這種方式，跟家樂福有很大的關係。」

首都經貿大學營銷系主任陳立平告訴記者，這種省錢、省力，又無需承擔風險的經營方式，很受國內零售業的推崇。當時還有業內人士提出，學習這種盈利模式，是與國際接軌。

首都經貿大學營銷系主任陳立平：「很多學者零售商都認為，既然國際公司他們採用這種做法肯定跟國際接軌，所以在國際接軌這樣一種理論推動下，這種方式迅速地在零售商當中固定下來。」

到目前為止，我國的絕大多數零售企業，都已經採用這種成本低、低風險的經營方式，依賴著自己的渠道優勢，從供貨商手中收取進場的各種費用，賺取利潤，佔有現金流。

中國連鎖經營協會秘書長裴亮說：「我們本土的零售企業基本上屬於坐商，坐在家門口大量的供應商來談判，談一個好的條款，這是目前國內零售商一個通行的做法。」

長江商學院副院長滕斌聖說：「當我可以舒舒服服開一個店，搭一個檯子，你們來唱戲，還收取你們的上場費，然後就不會虧錢，我想誰都會這麼做。」

中國商業聯合會副會長王耀說：「這種比較省力的方式，又沒有風險的方式，為什麼不那麼去做呢。因為你沒有政策約束他，不允許這麼做，因為你所有的周邊企業都這麼做，他為什麼不去這麼做。」

但是，由於被零售企業佔據了資金，又要交納昂貴的進場費，供應商的日子越來越不好過，由此爆發的零供矛盾近年來也愈演愈烈。專家分析，有實力的大品牌企業還可以站出來與零售商抗衡，但是國內大多數供貨商都是中小企業，在強勢的賣場面前，只能忍氣吞聲，直到無法承擔為止。

中國供應商聯盟執行秘書長白雪原說：「我們的供應商，很多時候它不願意出來說話，那麼你自己受了一些苦，它還不敢出來說，怕得罪了一些零售企業，它就在默默的去忍受，那麼當它忍受不了的時候，它不做了。」

對超市場收取進場費，國家並非沒有規範。事實上，2006年10月，國家五部委聯合發佈了《零售商供應商公平交易管理辦法》，該辦法規定，禁止零售 商收取合同外的促銷服務費；不得以簽訂或續簽合同為由收費或變相收費；不得收取超過實際成本的條碼費；在未提供促銷服務時，不得以節慶、店慶、新店開業、 重新開業、企業上市、合併等為由收取供應商促銷服務費用等等。但是五年多來過去了，賣場的各種收費卻是有增無減。對於賣場違反這些細則的行為，查處的成本 很高，而處罰的經額又很小，對違規行為相應的處罰只有三萬元。幾乎所有的賣場都只是把收費的名目改了，把明處的費用放到暗處收，繼續讓進場費用大行其道。

北京華昌宏發商貿有限公司總經理査濤介紹說：「第一手是正規的有一個格式化合同，你拿到桌面上籤，比方商務部去查，這個合同都是特別正規的，但是後 面加著一個合同補充文件在裡面，這個後面跟你簽的是條條框框的東西，該收的你的費用，你該交的哪些名目都寫的清清楚楚。但是到最後給你開發票的時候，扣款 的明細幾個字，促銷。」

中國商業聯合會副會長王耀說：「你今天列舉了100項，他會拿出101項到200項措施跟你直接玩捉迷藏。」

陳立平強調，從外部促使零售企業從這種惡性循環走出來，對進場費進行規制，需要完善現在的反壟斷法律法規，對大型零售商濫用優勢地位的行為作出明確 界定，並且由相應的仲裁機構監督實施。「日本和東南亞國家，它都是幾乎入場費問題都是《反壟斷法》當中對它進行約束的。而且這個幾乎都是由公平競爭委員會 來出面來去幹預，干預關於入場費的問題。」

在日本零售業在發展過程中，也曾出現過零售商濫用優勢地位，大幅向供應商收取費用的情況。而日本在這種環境下，健全了有關法律法規方面，他們也有一些值得借鑑的經驗。

1954年，針對的是大型百貨店，日本制訂了《百貨店業中的特定不公平交易方法》。

1991年，隨著大賣場的出現，大規模濫用優勢問題幾乎擴展到所有業態。日本公平交易委員會針對1954年的法律提出了一個解釋，並公佈了一個《流通及交易習慣指導方針》。從法律上把五種現象規定為大型零售業濫用優勢地位行為。

1993年以後，日本引發了大規模價格戰，由於零售商大幅促銷、打價格戰，前台利潤薄了，零售商開始頻繁地向供應商收取費用，而收取費用的直接後果就是供應商又要繼續加高價格，雙方矛盾愈演愈烈。

經過多年的討論，日本的相關部門廢除了1954年和1991年的法律，在2005年重新制定了《關於確保零售業公平採購交易—限制大規模零售業濫用 其優勢地位的法規》。通過一系列的法規對大規模零售企業濫用優勢地位的行為做出了非常清楚的界定，把大規模零售商濫用優勢地位的行為由過去的五種擴大到十 幾種，對違反法律的行為由公平交易委員會仲裁，進行嚴厲處罰。

首都經貿大學營銷系主任陳立平：「日本明確提出17種現象為濫用優勢地位。其中的他還對濫用優勢地位性質做出了規定，那麼濫用優勢地位收取入場費當中最惡劣的一種現象，就是把收取的各種各樣從生產廠家，供應商收取各種各樣的費用作為零售商業發展的，作為零售商經營利潤。」

進場費是一個中國式的「商業怪胎」，急需引導中國的商業流通往正常軌道上發展。換句話說，收取進場費的做法不僅推高了物價，也造成企業自身效率和收 益低下，是一個高成本、低效率的經營模式。雖然現在以進場費為主的商業模式仍然有著一些盈利空間。但是從長遠來看，這並不符合零售業正常的發展方向。

超市發營運部總監助理趙萌認為：「不關注產品特色、不關注顧客需求，只關注收費多少的這些零售商，我覺得到那個時候就可能會被消費者像垃圾一樣遺棄。如果我們要發展、要未來的話，我們必須逐步壓縮這個通道費用的比例才可以。這個我們自己非常清楚。」

長江商學院副院長滕斌聖說：「你賣的產品對於消費者創造一個什麼樣的價值，這是最根本的，如果消費者在你這裡買不到他想要買，同時也是物美價廉的東西，這個渠道就是沒有價值的。更重要還是把經營能力提高上去，增加周轉的速度，能夠賣的產品真正是消費者所需要。」

在專家看來，如果要依靠採購、周轉商品，賺取進銷差價盈利，零售企業就要想盡辦法加強經營和採購能力，用物美價廉的產品吸引消費者。但是目前，越來 越多的零售企業開始依賴出租貨架、店舖資源，收取進場費用，在實質上，已經退化了成收取商業租金的「二房東」，而不是經營商品的零售商。

中國商業聯合會副會長王耀認為：「很多的零售商都退化，變成二房東，很當零售商都退化，只懂牌子，很多零售商只能去到比較好的一些賣場去看，哪些品牌賣得不錯，把它引到自己的賣場當中，對自己的消費者比較陌生了。零售企業以後在發展的時候，他的核心競爭力弱了。」

首都經貿大學營銷系主任陳立平說：「咱們國家有這麼多的怎麼說質優價廉的商品，這些商品為什麼在國內不能流通，很大一塊功能還不是因為現在咱們自己 零售業沒有採購功能。也就是說正常商業經營它本身應該具備的一些最基本的功能，它已經現在隨著聯營制和進場費完全去功能化了。」

專家分析，一個高效的零售供應鏈將給消費者創造很多的福利，在引領一個國家流通環境升級中，起著至關重要的作用。但是進場費的存在如同溫水煮青蛙，讓很多零售企業失去了提升供應鏈價值，研判消費者需求的能力和動力，增加了交易成本，助推了物價，讓整個社會在為之買單。

首都經貿大學營銷系主任陳立平：「外國零售企業幾美元採購咱們一條牛仔褲，在國外賣將近十倍的價格。我們並不是說沒有低成本加工，低成本生產，中國 的低成本推動世界零售業發展。我們自己零售業為什麼有得天獨厚的優勢？在自己的國家裡面，我們自己為什麼沒有辦法去採購，還不就是這個問題可以看出來，咱 們國家零售業本身出現了問題。」

經濟半小時觀察：進場費 誰來遏止「怪胎」長成「毒瘤」？

剛才首都經貿大學的營銷系主任陳立平的一句話讓我震動很大，他說，中國有那麼多物美價廉的商品，但是中國的消費者卻沒有福氣能享受到。進場費，這個 中國式的「商業怪胎」，一方面不斷侵佔生產商的合理利潤，另一方面又大肆盤剝消費者的腰包。由於沒有權威的調查統計，我們現在還不知道進場費這種商業模式 究竟在大多程度上侵蝕了中國經濟，又在多大程度上推高了全社會的物價基礎。但是，從我們的節目可以清晰感知，它的危害已不容忽視。我們更擔心的是，這個 「怪胎」會不會進一步長成一個「毒瘤」？

有關部門曾在2006年出台過一份文件遏止進場費，但是收效甚微，令人遺憾的是，此後五年始終沒有見到更有針對性、更有力度的措施出台。我們認為， 這些部門不該就此無所作為。日本為打擊進場費，措施法規既系統又嚴密，終於徹底改善了本國的商業環境。值得我們學習的不僅僅是它們的措施和辦法，更是它們 的政府部門，為維護經濟秩序和保護消費者權益所展現出來的決心和毅力！

最近有關部門為穩定物價約談了不少生產企業，我們建議它們更應該約談的是零售商。

《白話投資》《中國式價值投資》--延益

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dr5i.html

延益：《白話投資》《中國式價值投資》更多是滿足李馳自己的需求，比如客戶關係維護、投資者教育，而不是指導你如何投資。這兩本書是給他的投資者看的，讓他們理解價值投資，以便在特殊時期，共擔風雨。從這個角度看，這兩本書是寫得不錯的，而且也達到了目的。

書，沒有等級高低之分，存在都有存在的背景和目的。有時候，看書不能只尋找自己設定的目標，因為這可能會導致失望。自己也無法有所收穫。沿著作者的思路，看著可能更有趣味。

有人說，價值投資看某幾本書就夠啦，其他都沒必要看。這是在吝嗇誰呢？時間、視野還是智慧？我想只有愛書之人才不會作繭自縛。愛是指博愛。所以，有時候價值投資看起來像是一種開放坦蕩的生存智慧。

以下是書摘：

什麼是機會？

「聰明人」等行情確認才會出手。在這些人眼中，現在沒有機會，更沒有大機會。

在我看來，一筆好投資永遠看起來平淡無奇，一個好機會永遠不會稍縱即逝。機會不是秘密，機會是眼前地上的100元大鈔，只是多數極其聰明者「地上不可能有100元真錢的悖論」情節。

機會只為「傻瓜」或智者而存在，機會永遠在這一小撮人眼前與手中。等機會過後，「聰明人」才發現，機會曾經靜靜地在地上躺了許久，但等他們發現時，機會已經從指縫中溜過。

 

阿Q投資

投資的神奇就是在低估值區間買了之後，半年、一年內漲也對，跌也對。（買早了套了，說把底留給別人抄吧——阿Q精神）

投資的神奇就是在高估值區間賣了之後，半年、一年內漲也對，跌也對。（賣早了，說後面漲上去的錢不是我們賺到——阿Q精神）

 

多「災」難多「難」

捕捉到好的賣出時機，永遠比買入時機難（最高點相當長的時間內只有一個）；

用現金買入股票似乎最容易（容易的結果就是容易輸錢）；

賣掉一隻差股票，立即買進一隻好股票，難（同時做兩個正確的決定難）；

賣掉一隻好股票，立即買進一隻更好的股票更難（判斷兩個好股票哪個更好更難）；

賣掉差股票後，持有現金長時間等待最難（知錯就徹底改正最難）；

做出賣掉過分高估的好股票，等待其下跌的決定難（認定是好股就容易過度沉溺，而好股票有時候會太貴了）；

不做買入決定，持現金等待，無論在熊市與牛市都很難（等待是價值投資的精髓）

 

倉位的秘密

集中投資和滿倉操作，其實是兩個不同的概念。

最有意思的是，如果巴菲特從一開始就滿倉買進華盛頓郵報，那麼他一輩子的投資，就集中的無法想像了。不過，僅靠華盛頓郵報的分紅，卻無法讓他再重倉買進其他股票，如可口可樂、吉列、運通、富國銀行等。由此，我推斷一個秘密：巴菲特幾乎任何時候都沒有滿倉過！

如果真如我所言，巴菲特的收益率其實被攤薄了，於是才取得僅24%的年複合增長率。因為如果滿倉買入，漲幾倍後，再滿倉買，他一定可以賺更多。但這可能實現麼？實際上巴菲特從未滿倉過，甚至可能常常輕倉。

他只是耐心的拿著現金等待下一班車。一等就是好多年，甚至錯過大牛市。（1969—1973年）

下一班車一定會來，何必擠一班已經很滿的車呢？

 


鞍鋼系列 – 中國式工業革命 會計仔筆記

 http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=816143

 

中國式評級 耳光響亮

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100290457&time=2011-08-12&cl=115&page=all

在近年飛速發展急劇膨脹的城投債市場，評級機構之間惡性競爭，劣幣驅逐良幣，鬧劇連連
財新《新世紀》 記者 張宇哲 楊娜

 

　　三大國際評級公司之一的標普將美國主權信用降級衝擊波未了，近期中國一家信用評級機構的評級行為也引發了市場關注，不同點在於，後者在市場看來，完全是一場鬧劇。

　　8月8日，鐵道部在銀行間債券市場發行200億元90天期超短期融資券，發行文件顯示，獲得評級公司給予的本次發行主體的信用評級為AAA，這 意味著評級公司認為鐵道部「短期債務的支付能力和長期債務的償還能力具有最大保障」。評級高於該公司給予中國的國家信用評級AA+，與其給予青島城投集團 的AAA評級相同，後者的17億元城投債申請自今年4月後就被壓在發改委尚未批覆。此前，這家評級公司還於8月4日宣佈將對美國的主權評級下調至A。

　　這引起市場一陣嘩然，畢竟對單個公司主體評級高於對所在國的主權評級，在國外成熟市場罕見。而中國地方政府城投債的評級竟然高於美國政府？

　　給出這樣評級結果的機構，是在市場上活躍多年，目前在城投債評級市場份額高達三成的中國大公國際資信評估有限公司（下稱大公）。

　　自8月初債市資金放鬆帶動債市回暖，短期品種收益率普遍大幅下調7-13個基點。與此鮮明對比的是，鐵道部此次發行的超短融資券最終中標利率落 在投標區間的最高上限5.55%，明顯高於3個月期限的普通AAA評級券。在成熟市場，債券的定價會和評級結果直接掛鉤，評級結果越高，發行利率越低。

　　北京大學國家發展研究院教授、財新《新世紀》首席經濟學家黃益平稱，「鐵道部如此之高的債務負擔及如此嚴重的腐敗問題，信用評級居然還高於主權債，不由得令人嚴重質疑大公的公信力與專業水準。」

　　「市場給了一記響亮的耳光。」一位債市交易員稱，「但卻無人為此感到羞恥。這就是現在的債券市場。」

惡性競爭

　　今年7月以來，城投債、信用債輪番跳水。

　　「由於遭投資者恐慌性拋售，多種信用債收益率水平已居歷史高點。」一位業內資深專家稱。而在近年飛速發展急劇膨脹的城投債市場，評級機構之間的惡性競爭愈演愈烈，上演了一場劣幣驅逐良幣的活話劇。

　　目前，中國具有債券評估從業資格的機構只有五家，包括三家合資機構、兩家內資機構，即中誠信、聯合資信、新世紀、大公、鵬元。

　　其中中誠信和聯合資信分別於2006年、2008年以子公司和國際評級公司穆迪、惠譽完成合資，外資佔49%股份；新世紀於2009年與標準普爾簽署技術服務協議；大公則在2002年結束了和穆迪長達三年的合作，近年來致力於打「民族牌」。

　　兩家內資機構中，大公為中資民營機構，鵬元則為帶有官方背景的中資評級機構。目前鵬元的股東有兩家，即深圳金融電子結算中心和深圳市誠本信用服務股份有限公司，前者為央行下屬的事業單位，後者為鵬元員工持股的股份制公司，處於控股地位。

　　近年來，中資背景的大公和鵬元機構勢頭兇猛，而兩家合資機構中誠信、聯合資信則被認為相對謹慎。大公和新世紀約佔40%的市場份額，鵬元由於尚未獲得央行批准，不能參與銀行間債券市場的評級業務，主要參與的是企業債市場的城投債評級業務。

　　「原來大公在城投債的市場份額最高，佔比是42%左右，現在降到30%；鵬元在城投債的市場份額，三年多從零發展到將近20%。」大公一位分析師稱。此外新世紀的市場份額約在20%，中誠信和聯合資信則均為15%。

　　「鵬元的強項就是敢給級別，其評級理念定位基本是以比同行高一個級別作為參照。所以，鵬元級別上調現象反而不嚴重，因為沒有上調空間了。」大公、中誠信等多位不願透露姓名的評級公司人士稱。

　　 除了級別上調現象嚴重，評級行業等級遷移總體穩定性差、評級標準前後不一致、評級隨意的現象也很普遍。比如，大公把005蘇園債的主體評級從AA+上升到 AAA，但是行政級別高於蘇州的直轄市重慶，其發行的09渝地產債，大公給出的跟蹤評級卻是AA，實際上這兩筆債同為當地的土地儲備主要平台，評級相差之 大顯示其評級標準的不一致。究其原因，原來09渝地產債由中誠信評級，中誠信給出的主體評級是AA+。「大公故意調低跟蹤評級，因為不是它的客戶了。」中 誠信人士稱。

　　「整個行業都沒有一致性，沒辦法說哪一個評級公司評的就準確。」大公前述人士辯述。

不斷調高

　　債券信用評級發生普遍向上遷移的現象，出現在2009年至2010年。2009年，受國家積極財政政策和「4萬億」投資拉動，城投債發行規模和 期數均迅速增長，居於企業債各品種首位。公開數據顯示，從2007年到2010年，出現了22個行業信用等級上調，城投類排在第一位，為43次。

　　相較於2008年地市級城投企業主體信用評級為A+，2010年很多地市級城投債已經上升到AA級。而到了2011年，這種評級抬高的現象在近 期的債市危機中反而達到極致。一些地市級城投債已經被抬高到了AA+的信用等級，如鵬元於今年5月所評級的綿陽投控、大公今年6月底所評級的鹽城城市資產 經營有限公司。

　　據Wind統計，從6月至今兩個月間，共有49家企業債信用評級向上遷移，其中城投債被調高級別的達35家，佔約70%以上。其中大公的信用評 級調高的現象最為集中，調高評級的企業債20家，其中16家為城投債；其次為新世紀，評級調高的企業債有11家，其中6家為城投債。

　　「如此密集的調整信用評級前所未有。大公的評級思路發生了什麼變化？」業內人士質疑。

　　「我們本來在城投債的市場佔比就大，而且到期了該調了，其他公司也都上調了很多。」一位大公人士對此回應。

　　「從2008年底金融危機之後到現在，中國經濟仍處在較弱的週期中，但是很多企業的原有評級不斷被調高，很少調低，這種情況非常不正常。」招行投行部副總經理鄭新盈強調。

　　這些評級報告給出的理由一般均為，「該市良好的地區經濟基礎和較強的財政實力、公司在城市建設中的重要地位、地方政府的有力支持等有力因素。」

　　「很多地方的全年財政收入明顯不足以還息，這種情況下信用評級還這麼高？」一位商業銀行金融市場人士質疑。按照銀行的內部評級，信用評級A-已屬較好，但是目前評級公司給出的信用評級最差的也是A+。

體制倒逼？

　　「單純的評級結果虛高，可能會對這個行業造成毀滅性的影響。當投資人都不認可你的評級結果時，結果就會變得很尷尬。」鄭新盈表示。

　　中金於5月24日發佈的一份債券評級研究週報稱，伴隨著外部評級的頻繁上調，與中金評分對比，目前AA級已基本淪為投機級，AA+級已屬於較差的投資級，甚至AAA級目前有近20%都是從AA+級上調而來，投資者需要更加重視個券信用資質的差異分析。

　　前述資深業內專家稱，監管部門的「行政指導」客觀上推波助瀾。在城投債自2009年連續兩年進入井噴期後，由於擔心其發行數量不斷增加，但整體 信用狀況卻在不斷下降，會給市場帶來不穩定風險，發改委曾與2009年下半年窗口指導，要求企業發債主體信用評級不低於AA-、債項評級不低於AA+；交 易商協會也將中期票據的發行評級要求從不低於AA級，調高到不低於AA+；保險機構則要求保險機構只能投資信用評級不低於AA級的債券，還須有擔保。

　　「體制倒逼的情況下，我們也很無奈，是不得不調。」一位評級公司人士說。儘管監管部門的初衷是為了維護市場穩定，但評級機構出於維繫市場份額、維護與地方政府部門關係等方面的考慮，會放大信用評級中政府擔保的作用，出具令市場錯愕的評級結果。

　　「監管部門不應對評級有行政要求，應允許評級機構客觀判斷，讓投資人獨立判斷投資決策，監管部門的職責是完善監督約束制度和強化執行力，最終應由市場規則發揮作用。」多位市場人士強調。

　　本刊記者符燕豔對此文亦有貢獻

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