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【專欄】從“寬貨幣”到“寬信貸”的傳導仍然不暢

本文作者為國信證券宏觀分析師鐘正生、林虎，授權華爾街見聞發表。

10月信貸數據總體仍然偏弱，派生存款不足導致企業存款連續下滑，進而對M2增速形成拖累。考慮到央行在9月和10月投放了7695億中期借貸便利（MLF），這意味著央行的流動性釋放並未有效傳導到商行的貸款投放上。這一方面可能是因為MLF期限較短，商行不願匹配長期資產（所以新增票據融資仍然維持高位）；另一方可能是因為MLF利率仍然偏高，對壓低商行的負債成本效果不彰。我們在三季度貨幣政策執行報告的評論中提到，今年迄今為止央行主動投放的基礎貨幣數量，大體上與外匯占款下降的數量一致。而盡管3個月MLF的利率（3.5%）低於同業市場水平，但與外匯占款形成的存款利率相比仍然偏高。

我們預計，在定向寬松的背景下，未來央行一方面需要拉長投放流動性的期限（例如更長期的MLF或者PSL），另一方面需要進一步降低定向流動性管理工具的利率水平，以提高與信貸投放掛鉤的基礎貨幣釋放對於商業銀行的吸引力，促進“寬貨幣”更好地向“寬信貸”傳導。

票據融資逆勢沖高，信貸需求依舊疲弱。10月新增人民幣貸款5483億元，總量投放上仍高於季節性規律（圖1），但10月新增票據融資逆勢沖量（1171億元）值得關註。由於歷來臨近年底銀行貸款額度會較為緊張，10月份的票據融資多為負增長（除2008年底的大規模寬松之外，圖2）。今年10月票據融資繼續增長顯示出信貸需求仍然非常疲弱，銀行只能用票據沖量。如果剔除新增票據融資，那麽10月新增信貸大致與季節性投放規律相當。10月住戶中長期貸款僅新增1195億元，並未明顯回升，央行房貸新政對於房屋銷售的促進作用可能仍需進一步觀察；10月非金融企業新增中長期貸款2232億元，亦未明顯改善。

未貼現承兌匯票連續大幅下滑，壓低社會融資總量。10月新增社會融資總量6627億，存量同比增速進一步回落至14.4%（圖3）。總體來看，表內貸款投放依然穩健，表外渠道則受銀監會加強監管及商行風險偏好繼續低迷的影響繼續萎縮。10月新增委托貸款1377億元，新增信托貸款減少215億元。值得關註的是，10月未貼現承兌匯票繼續大幅減少2413億元。今年7月以來，未貼現承兌匯票存量已持續下降9100億元，大幅壓低了社會融資總量。這一方面由於近幾月票據融資持續增加，承兌匯票大量入表；另一方面也反映了銀行承受了來自銀監會加強同業監管的壓力。2009年以來，未貼現承兌匯票大部分時間都維持正增長，有兩次負增長均出現在銀行表外業務承壓時期（圖4）：一次是在2011年下半年，當時銀監會重新規範票據同業代付問題，導致下半年票據融資大幅萎縮；另一次是在2013年錢荒過後，貨幣市場高利率持續抑制了銀行表外業務。當前與2011年底比較相似，一方面票據融資較高，另一方面同業監管趨嚴。不過，考慮到未貼現承兌匯票期限較短，存量有限，這種大幅減少可持續時間不會太長（2011年時持續了約5個月）。我們預計未來兩月未貼現承兌匯票將停止大幅下降，社會融資總量增速繼續下滑的壓力會有所緩解。

信貸擴張不濟致企業存款連續下滑，拖累M2增速。10月M2同比增速為12.6%，若按期末余額計算增速為12.05%，意味著統計口徑仍然有所調整（圖5）。分項來看，10月居民存款減少5395億，低於歷史同期水平，主要由於9月商行季末沖存力度減少，因此10月存款流出數量也有所減少。9月和10月新增居民存款加總後仍高於去年同期水平；由於企業稅收上繳，10月新增財政存款6837億；10企業存款大幅下降4482億是拖累10月M2增速的主要原因。從季節性規律來看，近兩年由於財稅上繳和季末沖存款逆轉，10月企業存款都會出現下降。今年9月企業存款已經減少1041億元，這意味著商行通過企業渠道沖存款的效應並不顯著，而10月企業存款減少幅度甚至超過歷年水平（圖6）。我們推測，企業存款連續回落可能與表外融資渠道萎縮，導致存款派生減少有關，尤其是未貼現承兌匯票的大幅下降直接降低了保證金存款的數量。因此，結合表內外融資來看，10月M2增速回落的主要原因仍然在於信貸擴張不濟。

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藍籌休整風格轉換不暢 A股反彈步伐稍息

隨著藍籌股板塊的集體休整，A股市場也暫時放慢了反彈的步伐。7月14日滬深兩市股指漲跌互現，成交量也有所減少，不過次新股、量子通信、VR等板塊的活躍仍然有效維持了市場人氣，使得全天股指呈現窄幅震蕩運行態勢，在股指上漲趨勢沒有有效跌破之前，投資者仍可保持相對樂觀。

從市場全天的走勢來看，由於有色金屬、煤炭、鋼鐵等權重板塊繼續出現調整走勢，使得滬深兩市股指全天基本在周三收盤點位下方運行，直至尾盤時題材股的放量回升才帶動深成指翻紅。但上證指數最後仍報收3054.02點，下跌6.67點，跌幅0.22%，成交2089億元;深成指報收10854.14點，上漲0.58點，漲幅0.01%，成交3790億元;創業板指數報收2293.08點，上漲7.71點，漲幅0.34%，成交1125億元。兩市全天合計成交5879億元，較上一交易日大幅減少。

對於這樣的走勢，一位資深市場人士認為，周二藍籌股大漲帶動股指回升，但其隨後兩個交易日的回調也使得股指上行乏力。盡管以創業板為代表的題材股在維持市場人氣，但在新舊熱點交替的時候，如果市場風格轉換不順，股指的反彈也會隨之一波三折，估計股指還需要盤整幾個交易日才能再度發力，這期間或許是投資者換股的好時機。

同時也有市場人士提醒，下周馬上就會公布上半年的宏觀經濟數據，市場在該數據出臺之前保持謹慎走勢也是合理的。現在市場的邏輯是經濟數據差則政策有望加碼，股市能漲。一旦數據回升明顯，則政策力度下降股指反而會跌，所以在數據出臺之前保持相對謹慎還是合理的，對大機構而言，倉位一旦加的太快，要想減下來可就不容易了。

華融證券策略分析師付學軍認為，在存量博弈的金融市場，投資者需降低預期、耐心等待、均衡配置各類資產。除非觀察到較為明顯的流動性增量變化的信號，否則任一類資產均很難形成大的趨勢性機會。對A股而言，一方面，深港通、養老金入市帶來的增量資金極其有限，市場不可預期過高。另一方面，一行三會等監管層意在“去杠桿”以防範金融風險，金融整肅(限制資管產品杠桿、嚴查基金子公司、嚴查資金池等)愈演愈烈;疊加下半年大股東減持、定增解禁壓力加大，市場“抽水效應”明顯。在量能難以放大的情況下，A股市場大概率將延續震蕩格局，結構性機會大於系統性機會，建議控制倉位、多看少動。