📖 ZKIZ Archives

一個錢多又錢少的年代

本文作者為中信證券全球研究部主管及全球首席經濟學家彭文生，授權華爾街見聞發表。

近期經濟增長的下行壓力加大，物價上漲率趨近於零。市場普遍預期央行將進一步降低基準利率和存款準備金率, 經濟新常態下這些傳統政策工具的傳導機制有沒有變化？我們應該如何思考貨幣政策操作未來的演變及其效率? 當前經濟運行中的一個突出問題是融資難、融資貴。過去一年名義利率雖然有所下降，但因為通脹率回落，實際利率沒有明顯變化。

另一方面，M2 的規模從 2000 年的 13.8 萬億元擴張到 2014 年的 122.8 萬億元，為此前的8.9 倍，對 GDP 的比例從業 139% 上升到 193%。如何解釋“錢多但錢貴”這個看似矛盾的現象，是我們分析未來經濟和政策走勢的關鍵。

一個流行的觀點是，資金從金融到實體經濟的鏈條變長了，中間環節多了，增加了實體經濟的融資成本。還有觀點認為，盤活存量，比如資產證券化，有利於在控制貨幣總量的前提下支持經濟活動。但資金鏈條拉長是金融深化的必然產物，資產證券化本身就是拉長資金鏈條的一個方式，難以解釋“錢多但錢貴”的現象。

近幾年，“錢多但錢貴”的根本原因在於貨幣投放的方式發生了巨大變化，從央行的本位幣投放，變為主要通過銀行信貸（廣義概念，包括銀行購買債券等方式）投放。銀行貸款創造存款，存款是家庭和企業部門的流動性資產，是 M2 的一部分，而貸款是家庭和企業部門的負債。也就是說，M2 的擴張對應家庭和企業部門負債的增加，而債務是要償還的。除非貸款永遠高速增長，借新債還舊債，還本付息的要求必然使得在某一個時間點，雖然 M2存量很大，但非金融部門感覺錢少、錢貴。

在 2008 年之前的幾年，M2 增量有一半來自外匯占款，央行購買外匯、投放人民幣。在此模式下，央行對外凈資產增加，家庭和企業部門對內凈資產增加，銀行存款對應的不是貸款，而是銀行在央行的資產（準備金存款和持有的央行票據）。M2 的增加，有相當一部分對應的是家庭和企業部門通過銀行體系持有的對外資產，反映的是貿易順差，也就是實體經濟通過提供商品和服務獲得的凈資產。對家庭和企業部門來講，那個時候的 M2 代表的才是真正的財富的增加，M2 量大就意味著錢多。

由於內外部環境的變化，我們不能再通過外匯占款來投放貨幣，如何解決融資難、融資貴的問題呢？一個方式是繼續擴大銀行貸款，比如降低存款準備金率或央行公開市場操作投放流動性，增加銀行貸款的供給能力，或者降低基準利率，增加企業和家庭部門的貸款需求。這些都有利於降低當前的融資成本，提高融資的可得性，但銀行貸款對應的是實體部門負債的增加，短期融資條件的改善是以惡化中長期融資條件為代價的，最終不可持續。

另一個投放貨幣的渠道是財政赤字，政府購買企業和家庭部門提供的商品和服務，投放貨幣，既支持總需求，又增加實體部門的流動性資產，改善融資條件。為了避免國債發行緊縮市場流動性，央行可以在二級市場購買國債，結果是 M2 對應家庭和企業部門凈資產的增加。如果短期內財政赤字的規模受到限制，可以通過央行對政策性金融機構的貸款，支持基建投資來投放貨幣，結果同樣是實體經濟部門凈資產增加。這樣的宏觀政策環境可以總結為“緊信用、松貨幣、寬財政”。

本文以一張圖結束，自 2009 年以來，國內銀行信用大幅超過外匯占款成為 M2 增長的主要來源，這是導致目前 M2 規模大，但實體經濟融資困難的根本原因。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

一個錢多又錢少的年代

本文作者為中信證券全球研究部主管及全球首席經濟學家彭文生，授權華爾街見聞發表。

近期經濟增長的下行壓力加大，物價上漲率趨近於零。市場普遍預期央行將進一步降低基準利率和存款準備金率, 經濟新常態下這些傳統政策工具的傳導機制有沒有變化？我們應該如何思考貨幣政策操作未來的演變及其效率? 當前經濟運行中的一個突出問題是融資難、融資貴。過去一年名義利率雖然有所下降，但因為通脹率回落，實際利率沒有明顯變化。

另一方面，M2 的規模從 2000 年的 13.8 萬億元擴張到 2014 年的 122.8 萬億元，為此前的8.9 倍，對 GDP 的比例從業 139% 上升到 193%。如何解釋“錢多但錢貴”這個看似矛盾的現象，是我們分析未來經濟和政策走勢的關鍵。

一個流行的觀點是，資金從金融到實體經濟的鏈條變長了，中間環節多了，增加了實體經濟的融資成本。還有觀點認為，盤活存量，比如資產證券化，有利於在控制貨幣總量的前提下支持經濟活動。但資金鏈條拉長是金融深化的必然產物，資產證券化本身就是拉長資金鏈條的一個方式，難以解釋“錢多但錢貴”的現象。

近幾年，“錢多但錢貴”的根本原因在於貨幣投放的方式發生了巨大變化，從央行的本位幣投放，變為主要通過銀行信貸（廣義概念，包括銀行購買債券等方式）投放。銀行貸款創造存款，存款是家庭和企業部門的流動性資產，是 M2 的一部分，而貸款是家庭和企業部門的負債。也就是說，M2 的擴張對應家庭和企業部門負債的增加，而債務是要償還的。除非貸款永遠高速增長，借新債還舊債，還本付息的要求必然使得在某一個時間點，雖然 M2存量很大，但非金融部門感覺錢少、錢貴。

在 2008 年之前的幾年，M2 增量有一半來自外匯占款，央行購買外匯、投放人民幣。在此模式下，央行對外凈資產增加，家庭和企業部門對內凈資產增加，銀行存款對應的不是貸款，而是銀行在央行的資產（準備金存款和持有的央行票據）。M2 的增加，有相當一部分對應的是家庭和企業部門通過銀行體系持有的對外資產，反映的是貿易順差，也就是實體經濟通過提供商品和服務獲得的凈資產。對家庭和企業部門來講，那個時候的 M2 代表的才是真正的財富的增加，M2 量大就意味著錢多。

由於內外部環境的變化，我們不能再通過外匯占款來投放貨幣，如何解決融資難、融資貴的問題呢？一個方式是繼續擴大銀行貸款，比如降低存款準備金率或央行公開市場操作投放流動性，增加銀行貸款的供給能力，或者降低基準利率，增加企業和家庭部門的貸款需求。這些都有利於降低當前的融資成本，提高融資的可得性，但銀行貸款對應的是實體部門負債的增加，短期融資條件的改善是以惡化中長期融資條件為代價的，最終不可持續。

另一個投放貨幣的渠道是財政赤字，政府購買企業和家庭部門提供的商品和服務，投放貨幣，既支持總需求，又增加實體部門的流動性資產，改善融資條件。為了避免國債發行緊縮市場流動性，央行可以在二級市場購買國債，結果是 M2 對應家庭和企業部門凈資產的增加。如果短期內財政赤字的規模受到限制，可以通過央行對政策性金融機構的貸款，支持基建投資來投放貨幣，結果同樣是實體經濟部門凈資產增加。這樣的宏觀政策環境可以總結為“緊信用、松貨幣、寬財政”。

本文以一張圖結束，自 2009 年以來，國內銀行信用大幅超過外匯占款成為 M2 增長的主要來源，這是導致目前 M2 規模大，但實體經濟融資困難的根本原因。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

缺錢少人還想占便宜 英國脫歐進程如何啟動？

最近，英國新任脫歐事務大臣戴維·戴維斯在互聯網上直抒胸臆，描繪了一幅宏偉的脫歐藍圖：倡導自由貿易、促進出口、減稅並帶領英國同世界各國及時締結新的貿易協定。他還透露了一個關鍵的時間點：英國計劃在2018年12月正式退出歐盟。

“僅是同美國和中國簽訂自由貿易協定（FTA），就幾乎能超過同歐盟的（貿易量）兩倍。”戴維斯暢想道，況且英國還會尋求和加拿大、澳大利亞、印度、日本、阿聯酋、印尼以及許多其他國家達成貿易協定。

不過戴維斯忘記的是：正式退歐前，從法律角度而言，英國無法同其他國家簽訂雙邊貿易協定；更為重要是，作為一個全新設置的部門，脫歐部（Department for Exiting the European Union）既無資金也無人員。盡管目政府正在從各部門抽調人手支持脫歐部，不過按照英國議員近日給出的一份報告顯示，英國在“對貿易談判方面有直接理解能力的官員”的人數在12~20個。在人手和資金都受限以及短期內英國經濟不振、房地產價格暴跌的前景下，作為堅定的脫歐派，戴維斯如何巧為無米之炊呢？

英國新任的脫歐大臣戴維斯

設想從歐盟手中奪回貿易權

戴維斯一直是一位重度歐洲懷疑論者。他在脫歐計劃的文章中寫道，“脫歐可以讓我們拿回貿易權，最大程度地享受自由貿易的紅利。”

他表示，因為受到歐盟在自由貿易協定方面的束縛，在英國的前十大非歐盟貿易夥伴中，英國只同其中的兩個簽署了貿易協定，然而這些非歐盟貿易夥伴對英國來說才非常重要，英國對外貿易的60%都是同非歐盟國家達成的。

與此同時，作為一個單獨的國家，肯定要比大型貿易聯盟在談判時要自由和專註得多。他舉例道，韓國同美國談貿易協定僅僅用了1年，即便是同比較難對付的印度，也在3年之內談成。

而歐盟平均要花超過6年時間來進行貿易協定談判。那些令英國受益的大型貿易協定，比如同加拿大或美國之間的自貿協定，則要花更長的時間。戴維斯表示，沒有了28個國家難以調和的各種訴求，作為單一國家，英國可以集中在那些對英國更重要的貿易協定條款上，比如服務貿易方面。

因此，戴維斯的結論是，要談就快談。“我期待這些談判能在12~24個月之間談成。”他表示，“在同歐盟的退歐談判達成之前，我們就已經可以談成一個比歐盟大得多的自由貿易區。”

此前英國貿易與投資大臣普睿勛爵（Lord Mark Price）接受《第一財經日報》采訪時也表示，一方面英國希望同歐盟就新的貿易協定進行談判，另一方面英國希望同包括中國在內的全球各國簽署自貿協定。具體而言，英國希望簽署FTA的國家包括東南亞、北美與南美以及廣泛的英聯邦國家，將英國打造成為一個“超級連接的貿易樞紐”，開啟英國第二個貿易“黃金時代”。

英國對外資吸引力猶在

的確，這些貿易協定至關重要，達成這些協議有助於穩定外資，並鼓勵更多投資進入英國。當下由於脫歐之後引發的各種不確定性，針對英國的投資正處於風險之中。

美國眾達律師事務所倫敦代表處主管合夥人菲利普斯（John Phillips）對《第一財經日報》表示，許多評論家認為，英國和歐盟之間未來貿易安排的不確定性很有可能會在短期內導致外資削減。如果英國退歐會對其目前享有的“單一護照”特權造成限制，那麽對英國金融服務行業的外商投資可能會減少。

菲利普斯表示，令人擔憂的是，英國較高的貿易成本會降低外資；由於銷往歐洲其他國家的產品成本變得更高，在英國境內進行生產的吸引力會比以前有所降低。

不過，菲利普斯也指出，向歐盟出口的關稅對非歐盟成員國來說是有史以來相對較低的。如果英國通過談判獲得對廣泛的貿易交易有利的條款，比如加入歐洲自由貿易聯盟（EFTA），退歐可能就不會對外資造成嚴重影響。

他表示，同時需要註意的是，英國對外資的吸引力並未受到退歐的影響，比如健全的法治、靈活的勞動力市場和高學歷的勞動力。此外，許多評論家還認為英鎊疲軟可能會刺激外商在英國的進一步投資。

只有最多20名專業談判人員

實際上，在17日，英國首相辦公室就發聲明表示，針對澳大利亞總理特恩布爾（Malcolm Turnbull）表示將盡快同英國敲定建立雙邊自由貿易區的事宜，首相特雷莎·梅表示這是一個“鼓舞人心的消息”，且英國希望能在近期就簽署這一雙邊協議。

不過該聲明並未指出，從法律角度而言，在正式退出歐盟之前，英國不能簽署這類協定。

要客觀看到的是，由於40年以來，英國依靠並授權歐盟進行國際貿易談判，加之英國國內一直在削減財政赤字，對公務員隊伍進行削編，英國政府本身不具備進行國際貿易談判的能力。

目前新成立的脫歐部還沒有正式的辦公樓，有可能會占用廢除的能源與氣候變化部之前所有的辦公場所。而包括英國外交部、財政部等在內的政府部門目前正在為脫歐部輸送工作人員。在一份英國議會議員做出的評定報告中，英國最多有12~20個人能夠直接了解什麽是貿易談判。相對而言，加拿大在同歐盟簽訂自由貿易協定中，就派出了830名談判人員。

一位資深高級官員對英國媒體指出，這將對英國上述官員構成挑戰，因為他們一方面要組織人員同歐盟進行脫歐談判，另一方面還想要立即同非歐盟國家進行自由貿易談判。

“我不知道他是否能得到他想要的資源。”上述高級官員指出，“他也許能夠從布魯塞爾召回一些目前為歐盟委員會工作的人，但是必須要再從其他講英語的國家，或私企領域等雇人。然而雇人，是非常昂貴的。”

不僅僅是脫歐部，在將歐洲司以及英國駐歐洲長期代表等部門的大量人員輸送給脫歐部之後，英國外交部以及新上任的外交大臣約翰遜也面臨無人可用的前景。

在還擔任外交大臣之時，菲利普·哈蒙（Philip Hammond）（目前新任的財政大臣）就表示，“外交部的英國本部人員已經非常接近裁員的最低限度了。”據《第一財經日報》記者了解，英國外交部自2008年金融危機以來一直在削減人員並減少經費支出。

而英國外交部的前常任秘書西蒙·弗雷澤爵士則警告，在公投之後，外交部必須增加支出，以協助公投結果後所需要的“重大外交行動”。

Lyft嫌錢少苦尋潛在買家無果 Uber表示最多給20億美元

日前，有消息稱，Lyft近日一直忙於尋求收購方，其潛在買家包括通用汽車、蘋果、谷歌、亞馬遜、Uber以及滴滴出行，但目前尚無人接盤。而另據 外媒報道，Uber高管過去幾周一直對投資者表示，不會支付高於20億美元的價格收購競爭對手Lyft。Uber首席執行官Travis Kalanick也在私下表示不會支持該交易，因為他相信這會引發嚴格的監管審查。

另有外媒報道稱，Lyft的預估的收購價格是90億美元，但沒有公司願意考慮接盤。而面對Uber高管給出的不超過20億美元的價格，該媒體認為由於兩家公司處於激烈的競爭狀態，Uber肯定對投資者低估了Lyft的價值。對此，Lyft和Uber拒絕發表評論。

早在年初，通用汽車對Lyft進行投資時估值為55億美元。消息人士稱，過去幾個月通用和Lyft舉行了有關收購的非正式談判。通用暗示價格至少 55億美元，但談判未變成正式報價。The Information網站上周報道，Lyft拒絕了通用的接觸。對此，通用拒絕評論。

Lyft是美國第二大打車公司，僅次於打車應用鼻祖Uber，這兩家公司均位於舊金山。早在2014年，Uber就曾考慮收購Lyft，並進行過非正式地討論。