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2000萬噸打不住

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100259167&time=2011-05-14&cl=115&page=all

　　年年喊控制，年年上台階——這正是近年電解鋁行業產能控制陷入的尷尬局面。

　　「從政策層面來看，這回上面是動真格的了。」河南一家電解鋁企業老總感嘆。但他進而評論：「可是這一輪控下來，恐怕依然沒多大效果。」

　　自2005年開始，國家發改委就已明確表示要控制電解鋁的新增產能。彼時全國電解鋁產能剛超過1000萬噸。2009年，國家發改委再度重申：三年內原則上不再核准新建、改擴建電解鋁項目。然而，電解鋁產能又越「控」越多，至2010年已突破2000萬噸。

　　今年4月中旬以來，工信部等九部委緊急叫停電解鋁擬建項目，同時取消地方對電解鋁行業的優惠政策。表面看起來，這一政策成為迄今為止抑制電解鋁 產能最嚴厲的政策。但財新《新世紀》記者獲知，在控制各省及自治區電解鋁產能的名單裡，被業內認為未來幾年電解鋁產能將迅猛擴張的新疆，卻未在明確限制之 列，這給新一輪產能限制的實際效果打上了大問號。

風雨欲來

　　電解鋁行業過快增長，挑戰著國內能源、環境、基礎原材料的承受能力；帶來的激烈競爭亦令企業叫苦連天。今年，國內電解鋁價格再度徘徊在成本線附近，一些電解鋁廠虧損經營。

　　2011年4月初，工信部副部長蘇波在參加有色金屬工業協會（下稱有色協會）第三次會員代表大會時，率先透露了即將嚴控的消息，「我們正在草擬一份全面叫停電解鋁項目的方案」。

　　消息放出，業內普遍持觀望態度。廣西一鋁廠負責人表示，對政策能否執行到位沒有信心。他「根據以往經驗」認為，最終很可能是折衷，即擬建項目不能都上，建成預期的一半。

　　隨後，工信部、國家發改委等九部門聯合下發了一個緊急通知（下稱《通知》），強調嚴格控制擬建電解鋁項目。《通知》指出，自下發之日起，各地要 立即叫停擬建電解鋁項目，堅決制止任何擴大產能的新建項目的違規審批；同時強調，各地一律不得違反法律法規和產業政策進行各類招商引資，要認真清理對擬建 電解鋁項目自行出台的土地、稅收、電價等優惠政策。

　　據工信部統計，目前全國擬建電解鋁項目23個，總規模774萬噸，總投資770億元。到2010年底，全國電解鋁產能2300萬噸，實際產量 1560萬噸，設備利用率僅70％。而2010年1-11月鋁冶煉行業利潤104.41億元，銷售利潤率僅3.59％，遠低於工業行業平均水平。

　　工信部一位不願透露姓名的官員，在接受財新《新世紀》記者電話採訪時表示，這次之所以拿電解鋁行業開刀，一方面是迫於節能減排壓力，高能耗的電 解鋁行業自然在控制之列。另一方面是由於國內缺電矛盾日益突出。「既要保證經濟增長，又要保穩定，以有限的資源發展經濟，就只能控制電解鋁的投資了。」

　　業內知情人士透露，對電解鋁嚴格限產的問題，「是由張德江副總理親自向溫家寶總理匯報，並最終敲定的」。

　　一位接近工信部人士告訴財新《新世紀》記者，這次政策的強硬在於，要限制的770多萬噸擬建產能指標已被分解到了各省，「工信部、發改委手中實際上掌握著一份不公開的內部名單，對各個省規劃的項目作了點名，明確了這個項目能上，那個項目不能上」。

　　從2009年開始，國家發改委就明確表示，三年內原則上不再核准新建、改擴建電解鋁項目，但各地基於地方利益驅動，以新材料、下游加工等各種名 目設立電解鋁廠，電解鋁越「控」越多。「以前上面對各種巧立名目的項目睜一隻眼閉一隻眼，也不點名。但這次限制明確了項目名單，地方想要鑽空子、假立名目 建電解鋁項目幾乎不大可能了。」前述人士稱。

　　儘管有關部委準備「嚴查死守」，但這一政策仍比最初的設想縮水。據參與政策制定的一位有色協會鋁部人士透露，新政出台前，最初擬定的基調是「叫停」擬建產能，「清理」在建產能，但在制定過程中發現，對在建產能的清理很難實現，只好放棄。

　　而被放過的這部分所謂「在建產能」，據中糧期貨研究員梁麗娟估計，約300萬噸，涉及陝西有色榆林新材料、新疆信發、寧夏錦寧鋁鎂新材料、中電 投、鄒平高新鋁電公司、甘肅東興鋁業、霍煤鴻俊、中鋁廣西等八家公司。「這些產能不在國家叫停的擬建產能之列，屬於在建產能，預計今年有一半會變為實際產 能。」她說。也有業內人士認為，今年電解鋁的在建產能會超過這一數字，達到五六百萬噸。

　　前述接近工信部的人士稱，從限制擬建產能的名單上看，「比較成型的、地方政府已經批的項目都沒有包括在內，所以實際被限制的只是那些僅停留在意向階段、不成型的項目。此外，中鋁的部分擬建項目也受到影響」。

新疆「隱憂」

　　新疆，是下一階段電解鋁產能發展最引人關注的地區。新疆被業內認為會在未來幾年掀起電解鋁建設高潮，這次沒有出現在此次限制產能的內部名單之列，很出人意料。

　　「新疆的產能規劃非常瘋狂，目前在規劃的就有上千萬噸。」多名接受財新《新世紀》記者採訪的業內人士都表示。目前在新疆的電解鋁產能規劃中，僅 東方希望集團一家就已計劃建設超過300萬噸的電解鋁項目，其中80萬噸在建。河南神火集團也有100多萬噸的規劃；中鋁也與當地政府簽署了戰略協議，產 能規劃上百萬噸。此外，湖南雙排鋁廠、山東茌平信發鋁業集團、中電投等企業亦紛紛在這裡佈局。如果這些產能規劃全部實現，新疆的電解鋁產能很可能迅速突破 1000萬噸大關。

　　電解鋁未來的競爭集中在上游電力價格，而新疆的主要優勢是豐富而便宜的能源。梁麗娟說，在新疆，煤炭成本非常低，風電也頗具優勢，但這部分電力在當地用不完，又沒法傳輸到內地。所以，在新疆規劃建設電解鋁的主要目的，就是把目前白白被釋放掉的電儲存到電解鋁裡。

　　新疆地方也把電解鋁產業的發展視為帶動區域經濟，拉動就業、GDP和稅收的重要一環。當地普遍實行「煤電鋁」聯動的模式，即利用煤炭資源優勢建成自備電廠，再建電解鋁廠。

　　熟悉情況的業內人士告訴財新《新世紀》記者，「新疆經濟要發展」是當地政府和發改委等部門交涉的重要籌碼。「發改委對新疆四家公司的擬建或在建 項目亮了綠燈，包括山東茌平信發、河南神火集團、湖南雙排鋁廠、東方希望集團，每家各80萬噸。」不過，四家企業能否繼續擴張產能尚不確定。

　　上述人士透露，除了有低成本的煤炭優勢，這四家企業將聯手在昌吉自治州的准東煤田五彩灣礦區建設煤電鋁一體化基地。幾家集聚的優勢在於——如果 各家自備電廠的電走國家電網，上網費很貴，加上運輸成本高，會抵消新疆的資源優勢。「所以它們希望這些自備電廠能夠連起來，形成一個脫大網運行的小電網。 如此一來，電力成本大大降低，約合0.1元。」而內地鋁廠的電力成本通常在每度0.4元或0.5元以上。

　　由於成本低，這些電解鋁廠一旦建成，會對內地相對高成本的鋁廠帶來很大衝擊。「電解鋁產能向能源有明顯優勢的新疆等地轉移，長遠而言其實符合行 業佈局變遷規律。但國家政策的落腳點還在於要控制發展節奏，不要一哄而上，要結合當前國內市場消費能力的增長而同步發展。」五礦有色一位分析人員向財新 《新世紀》記者表示。

　　同時，多位行業內人士也對在新疆可能引發的環境問題表現出擔憂。電解鋁廠主要涉及氟的排放，建火電廠又涉及二氧化碳、二氧化硫的排放。「在一個小區域搞這麼高產能的集中建設，環保究竟能不能達標？會不會影響噹地居民的飲用水？」一名不願透露姓名的貿易人士質疑。

　　據新疆當地媒體報導，新疆自治區托克遜縣曾因環保因素否決過三個大型電解鋁項目。

　　2010年，有三家投資在200億元以上的企業前來洽談投資電解鋁，但這些項目屬重金屬高污染型，不僅會對地下水產生嚴重污染，每年耗水還高達4000萬立方米。雖然三家企業一旦落戶會給托克遜縣帶來每年20億元稅收，縣委縣政府商議後予以否決。

　　由於最富野心發展電解鋁的新疆並沒有在嚴控名單之列，業內普遍認為，此次調控的影響力比較有限。「新政的最大作用是令地方和中央達成了某種共識，暫時控制一下發展節奏。但總體而言，電解鋁產能增長的趨勢仍不可避免。」前述五礦有色人士分析稱。

　　梁麗娟認則認為，「接下來最關鍵的還是要看電解鋁主產區河南和山東限電的情況——一旦限電現象嚴重，供應面在瞬間出現實質的短缺，就可能對價格上漲產生支撐。」

房價繃不住

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100295456&time=2011-08-27&cl=115&page=all

　　縱然開發商痛批限購政策飲鴆止渴，地方政府賣地收入銳減有苦難言，中央政府對房地產的調控仍咬定青山不放鬆。

市場需求依然存在，現在正處價格調整窗口期。沈井韋/CFP

　　2011年上半年，中國房地產市場平淡黯然。限購箝制了市場需求，銀行信貸收緊，海外市場融資成本趨高，國內資本市場大門緊閉，地價卻難見下跌。

　　近期陸續出爐的房地產上市公司中報卻顯示了另一番景象，知名開發商仍吸金不減，萬科、保利、金地、招商地產1月至6月簽約銷售金額同比增幅分別 為79%、81%、109%、62%。但靚麗中報的背後卻隱藏著一個重要事實，由於房地產開發結算週期的客觀原因，2011年上半年的部分業績來源於 2010年下半年的簽約預售。

　　對於開發商來說，最能助其掌握主動權的，只有預售款。近兩個月，一二線房地產市場項目打折促銷的廣告不絕於耳，但鮮有大型知名開發商做出明確的策略性降價動作，因為上半年他們手裡的資金還能撐得過去。

　　但這樣的局面已難以為繼。經過2008年市場V型反轉的洗禮，過去的降價風向標萬科此際已退居幕後，內部暗令不可再提「降價」二字。但事實上， 包括萬科在內，各大開發商的降價行動已潛流湧動，團購、內部價、送裝修等眾多名目，都旨在讓利客戶。8月17日，住房和城鄉建設部正式公佈對各地列入新增 限購城市名單的五項建議標準，三四線城市限購政策呼之慾出，這令大批已退守至三四線的開發商都感覺快「繃不住」了。

　　在調控政策及其預期的「圍追堵截」下，市場是否已接近反轉下行的轉折點？一般來說，降價多米諾骨牌效應還需要一個「爆破手」——它會不會是富力 地產（02777.HK）？富力近日率先打開虛掩的降價閘門，明確提出了對市場的看跌，不僅自身項目向下調價10%，還對下半年市場再看跌10%，一時震 動同業，引來側目與爭議。富力這頭張骨牌，會否引出一連串多米諾效應，還有待市場消化與觀察。

富力明確看跌

　　「價格在政府的號召之下，大家只能做出向下的調整。價格方面，我們現在下調了10%；估計會慢慢跌，下半年可能會再跌10%。」8月23日，富力地產董事長李思廉在中報業績發佈會上作出上述表示。

　　這是今年房地產調控以來，大型開發商高管首次公開表態「要降價」。雖然此前各大房企都已採用了各種促銷手段，但實際上他們並不願意對外承認降價。

　　「是否會引發一輪降價潮，要看具體城市、具體項目和開發商的具體情況，但對於目前資金壓力大的企業來說，加速出貨應是首選。」戴德梁行華南研究部主管張曉端向財新《新世紀》表示。

　　「降價是最後的選擇。特別是經過2008年萬科降價後售樓處被砸，大家都明白降價沒有任何好處。」陽光100集團常務副總裁范小衝向財新《新世 紀》記者表示，「原因有三，一是老業主鬧事，給企業品牌帶來傷害；二是大家心裡都有數，如果都高調降價，整個市場透露出一片下行信號的話，恐怕就沒有多少 人買了；三是降價終歸壓縮了利潤，沒人願意這麼幹。」

　　開發商對於降價心態糾結。上半年，大多數開發商都收縮戰線，一副「挺著」的架勢，幸虧三四線城市成為銷售的藍海，支撐了業績。但隨著限購政策向下深入的信號進一步釋放，不少開發商可能不得不做最後的選擇。

　　「三四線城市限購影響確實很大，我們在煙台的項目，就是趁著三四線限購政策出來之前開盤。」龍湖地產內部人士向財新《新世紀》記者表示。

　　「越到下面的城市，限購影響越大。現在一方面限買，另一方面把資金卡住了，再把你的退路三四線城市截住，政府真是圍追堵截，逼著你降價。」遠洋 地產內部人士向財新《新世紀》記者表示。其實，早在今年3月，遠洋地產就對多個佈局城市制定了降價策略，新盤低價入市，快速回籠資金投入商業地產。

　　不少一線代理商和市場分析人士認為，現在已經到了適當降價的時機，當市場對於房價大降不報太大希望時，只要價格調整到心理價位，潛在需求就會釋放。

　　「市場依然存在，而且現在是重要的價格彈性窗口期。萬科上半年業績持續增長，在市場完全叫停的時候還能出量，說明這是價格彈性窗口，只要價格合適，量是可以走上去的。現金流是我們今年下半年乃至明年上半年最為重要的，沒有量怎麼辦？」世聯地產董事長陳勁松表示。

　　中原集團研究部高級經理劉淵也有相同看法，「要降就先降，先降能把潛在的需求搶先吸收，小幅度試探性地降不如一次降到位。」

難見大降

　　8月至10月這三個月是房地產開發行業傳統的推盤高峰期，會不會有更多的開發商跟進降價，多大幅度的調價是一次降到位？

　　范小沖認為，跟不跟，不是看別人降價與否，而是看自己公司的情況，是否迫切需要降價回籠資金。但從上半年以來低位成交的情形來看，跟降的人肯定會很多，尤其對上市公司來說，還多一層年度業績考核的壓力。

　　中報顯示，富力地產今年的銷售目標是400億元，上半年只完成了34%。富力董事長李思廉對此的解釋是，上半年銷售完成比例較低與預售證發放較 慢有關，因為在大部分城市，現在政府有關部門都會跟開發商談限價問題，所以拿到預售證的時間比以前要長。他透露，富力三四季度追加了很多預售證。

　　這是今年開發商普遍面臨的情況。在北京，為了限制房價平均水平，政府一度停止對4萬元以上項目預售證的發放。上半年預售證發放的抑制，也導致下半年市場推盤量將更為集中，市場供應面臨井噴。

　　劉淵認為，在調控政策不放鬆的情況下，開發商都會採取低價入市的策略，預計下半年整個市場的房價平均水平會降約10%。但隨著推盤量的增加，交 易量緊跟著將有所回升，量和價會達到一個平衡，價格不會一直跌。「對於戰線拉得不長的中小開發商來說，可能選擇將部分項目跳水出售，把這口氣倒過來，就不 繼續降了，捂盤等待更好的機會。」

　　李思廉在中報業績發佈會上進一步表示，下半年不會出現價格戰，因為現在房地產變成一個不易進入的行業，需要大量的資金、人才，才能做好一個項 目，所以大家捨不得打價格戰，有的開發商如果覺得對手比自己強，可以先停下來不賣。基本上，處於行業前列的公司，大家相互競爭了十來年，不會再出現打價格 戰的局面。

　　房價難以大降的另一個重要原因是地價的支撐。2011年上半年，地方政府雖然賣地收入大減，但土地成交價格和出讓底價均未見明顯下跌。

　　中原地產監測數據顯示，1月至6月全國130個城市共推出土地11674宗，推出土地面積54167萬平方米，同比增加12%；其中住宅類用地 3492宗，推出面積19435萬平方米，同比減少15%。不過，全國130個城市土地成交溢價率為27%，較去年同期僅減少4個百分點。

　　7月，國泰君安對「招保萬金」等四大房地產龍頭公司的調研顯示，目前開發商普遍表示，地價尚無明顯下滑的趨勢，部分區域起拍底價反而有所上升，主要由於政府對溢價率的控制。但住宅土地成交量明顯下滑，出讓偏少，現在地方推地都要事先採取措施防止流拍。

收購暗湧

　　每次市場下行都意味著行業整合洗牌。2011年上半年，房地產開發行業的併購交易明顯活躍，併購金額創新高，大型開發商趁機兼併收購小開發商，獲得廉價的土地。隨著調控繼續深入和房價持續下探，地產行業的兼併收購交易將更加活躍。

　　中原地產監測數據顯示，1月至7月，房地產行業公開的股權併購合計為62宗，總金額達到175.39億元，相比去年同期的36宗及86.85億元分別上漲了72.2%及101.9%。今年前七個月的併購總金額已超過去年全年的交易額165.25億元。

　　小企業在資金緊縮下行動的步驟是：停買地——減開工——降價——賣公司。主流開發商的資金實力、執行力都較強，推貨量集中在大型開發商，整個市場損失的部分幾乎全由中小開發商承擔。

　　范小衝向財新《新世紀》記者表示，「大型房企選擇降價，有時並不全為了生存，也有其他戰略考慮。比如拉低價格，回籠資金，兼併活不下去的小公司，這也是做一個對沖。」

　　他向財新《新世紀》記者透露，上半年陽光100集團兼併了300萬平方米的土地，住宅、商業都有。被兼併的企業有些是活不下去了，賣部分或全部股權給大開發商；有些是因為政策調控，認為房地產市場不確定因素太多，不想玩了。

　　對大開發商來說，小企業手裡的土地是最具價值的，土地款已經付清，並且近年「招拍掛」的土地都需配建保障房、商業開發，而小企業早年拿到的土地更加乾淨。

　　萬科2011年中報顯示，上半年萬科共收購了十家公司，共付出約46億元。其中最大的一宗交易為，廣州萬科以31億元收購廣州市番禺向信房地產有限公司100%股權，獲得新光城市花園項目。

　　隨後，萬科將該項目正式更名為「萬科紅郡·翡翠」，該項目淨用地面積約34萬平方米，容積率1.68，建築面積約57.2萬平方米，目前已完工及在建開發面積約10.4萬平方米，還剩46.8萬平方米的建築面積亟待開發。

　　據中原地產統計，十大標竿房企在2011年上半年的市場佔有率已從2010年年底的9%升至11%。

　　中原地產認為，如何解決資金壓力並消化庫存，將是中小房企下半年的最大難題，降價求量或被併購抱團取暖應是目前最好的選擇。預計全年房地產市場併購將超過120宗，全年交易額可能上衝400億元高點。

日本嘴上唱衰　擋不住韓流偶像攻勢

2011-9-26   TCW


除了三星、LG、現代，還有什麼最有資格成為韓國的代名詞？「韓流娛樂」可是當仁不讓。從去年一首流行歌〈 Nobody〉突破YouTube點播五千萬次，到今年偶像團體「少女時代」來台三天就吸金新台幣破億，歌迷癱瘓機場，身 在台灣，正能充分見識到韓流超越國界的感染力。

日本更可說是這股韓流旋風的發源地。從二○○四年韓劇《冬季戀歌》席捲歐巴桑熟女影迷開始，隨後《大長今》 乘勝追擊，到二○一○年，韓國流行音樂K-Pop向下滲透年輕族群，如今打開日本電視，每一天都看得到韓國藝人的 身影。

根據韓國文化體育觀光部統計，韓國內容產業對日本的輸出，每年持續成長，以產值而論，韓國電視劇出口六成皆 輸往日本，而流行音樂光是今年第一季，對日本出口額便達二千八百萬美元，較去年同期成長五四％。一場韓流演 唱會，門票要價九千至一萬三千日圓，女神卡卡（Lady Gaga）的門票也才八千日圓。
而韓劇的版權費較去年幾乎成長一倍，讓日本發行商等不及戲拍完，就搶著下單。 供過於求，品質被挑剔 就在韓流星運一片大好的同時，日本媒體卻嗅到市場過熱的訊息。最新一期《新聞週刊》（Newsweek）日文版更以
「韓流泡沫」為封面，大膽唱衰韓流熱潮恐怕已走到盡頭。

過去流行音樂賴以為生的CD、DVD、寫真集銷售慘澹，主要收益轉而來自演唱會及周邊商品。比起單一歌手，人數眾 多的偶像團體在舞台上更加討好。光是今年三月到九月，在日本出道的韓國偶像團體，短短半年就超過十組。問題 是偶像市場選擇雖多，哈韓的歌迷總人數卻沒有明顯成長，最後勢必供過於求。

其次，日本哈韓族女性占了九成，去年的諜報動作劇《IRIS》，在十五億日圓的大製作下，收視率卻落得以七％收 場，就是小看了女性粉絲的需求。然而過度投其所好，只靠愛情喜劇延續熱潮，類型單一，遲早會讓觀眾厭煩。

更根本的是，韓流「偶像工廠」訓練出身的藝人，擅長以舞蹈帶動舞台表演，對於需要先天資質，加上後天養成的 歌藝與演技，卻是甚少琢磨。例如在日本影音總銷售超過百萬張的女子組合「KARA」，卻被韓國《朝鮮日報》選為 偶像歌唱實力最糟的第一名。

即使根據《東京MX》電視台調查，九成的日本觀眾仍喜歡日劇甚於韓劇，但日劇收視低迷依舊，韓流偶像人氣居高 不下，卻是不爭的事實。日本娛樂產業要對抗韓流文化入侵，依仗的恐怕不只是韓流泡沫化而已。

房價壓不住　盯上「葉國一們」

摩根大通巨虧：「最聰明的銀行家」管不住自己的交易員

在上一次金融風暴中，摩根大通憑藉「最具堡壘性」的風控體系而毫髮無損，現在卻爆出超過20億美元損失。雖然損失對公司的影響並非非常嚴重，卻讓整個市場對華爾街的信心再次動搖，也讓監管這些大傢伙的呼聲再次高漲

「我們作為你們的股東，已經對錯誤感到不耐煩了。」上週二在全美直播的摩根大通集團股東大會上，一位股東衝著董事長傑米·戴蒙發難說。

這位股東所說的錯誤是指：摩根大通集團在當地時間2012年5月10日發佈巨虧公告——該公司首席投資辦公室（Chief Investment Office，CIO）駐倫敦資深交易員在「合成信貸投資組合」上的交易出現了20億美元損失。

公告一時震動全球金融市場。CEO傑米·戴蒙和綽號「倫敦鯨」的交易員布魯諾·伊科西爾（Bruno Iksil），則成為這場巨虧漩渦的主角。

這起事件也讓大多數市場人士頗為意外，因為在上輪次貸危機中，傑米·戴蒙帶領摩根大通打造了一個號稱「最具堡壘性」的風控體系，不僅在金融風暴中毫髮無損，還趁機收購華爾街其他奄奄一息的機構，一躍成為美國資產規模最大的商業銀行。

傑米·戴蒙也因此被奧巴馬稱讚為「最聰明的銀行家之一」。甚至有傳言稱他是奧巴馬政府下一任財長候選人之一。但現在似乎一切都蒙上了陰影。

目前，巨虧事件還在持續發酵中。有交易員預計，該行持有的衍生品敞口頭寸仍在繼續惡化，若短期內剁掉倫敦鯨所有頭寸的話，虧損數字有可能超過50億美元。

神秘「倫敦鯨」

摩根大通資深交易員布魯諾·伊科西爾近幾年來每年都為CIO賺入近1億美元，在去年的公司債衍生品交易大戰中，獲得4.5億美元利潤。

「這是一場群鯊和鯨魚的慘烈廝殺。」一位香港從事量化交易的基金經理宋先生這樣描述摩根大通和對沖基金的金融大戰。據他介紹，早在3月底4月初，就 有傳聞說摩根大通一位犯錯的交易員有爆倉之虞，不少在香港的歐美對沖基金迅速從港股抽資，加入華爾街的獵鯨行動，這造成4月初港股巨幅震盪。

這位被圍獵的交易員就是摩根大通資深交易員布魯諾·伊科西爾（Bruno Iksil），法國籍，行事低調，其工作的地方是摩根大通位於倫敦的首席投資辦公室，主要從事債券洐生品指數的交易工作。伊科西爾由於其令人生畏的大手筆 交易也被作為對手的對沖基金們稱為「倫敦鯨」。

根據《華爾街日報》報導，伊科西爾每週在倫敦辦公室和巴黎的家之間往返，即使在辦公室，他也幾乎不打領帶，有時還穿黑色牛仔褲。這位神秘的交易員近幾年來每年都為CIO賺入近1億美元。

低調的伊科西爾很少被外界關注，他此前在彭博系統的檔案頁裡也只留下了一句簽名：「Chuck is french；champion of 『kick it'， walking over water and humble…yes」（我是個法國人，是戒除不良嗜好的冠軍，願我能謙遜和樂於助人……是這樣。）在今年巨虧事件發生後，有人調侃說，他的簽名該加個 fired（被解僱了）。

但在實際交易中，伊科西爾大得驚人的交易頭寸往往令對手畏懼。從2011年夏天起，伊科西爾通過建立巨大的企業債CDS（信用違約掉期）敞口頭寸，撬動了規模高達數萬億美元的債券市場，據稱目前這些頭寸價值1000億美元甚至更高。

伊克西爾和CIO在之前3年來的投資取得了許多成功。摩根大通提交給監管部門的文件顯示，他們所在的集團過去三年實現淨利潤50.9億美元，超過摩根大通同期總利潤的10%。

傑米戴蒙在5月10日的分析師電話會議上聲稱，CIO部門的目的是在嚴峻的信貸環境中對沖公司的風險敞口。但有交易員稱，近年來，交易結構愈加複雜，對沖實際上變成了單邊對賭。

伊科西爾的冒險交易始於2011年夏天，他不斷看空企業債市場，並建立相應的頭寸，他在市場交易的核心是Markit CDX.NA.IG.9指數。根據《華爾街日報》的報導，伊科西爾的做空策略是，他認為組成該指數的一部分公司將會違約，從而能獲得巨額收益。在伊克西爾 做空的同時，與他對賭的對沖基金和其他投資者則在積極進行相反的操作。

從2011年夏天到12月份之前，IG.9指數的成分股Dynegy、美國航空的母公司AMR Corp.陸續申請了破產保護，以及伊士曼柯達公司（Eastman Kodak Co.）意外動用信貸額度，令違約風險增加。

這些違約事件讓伊克西爾的做空策略大獲成功。根據《華爾街日報》所引用的交易員的估算數據，摩根大通從這項交易中總共獲得4.5億美元左右的利潤。

而虧損嚴重的對沖基金交易員們，則認為伊科西爾是在做一場「把所有人都清除出局的奪命交易」，並為此給他送上另一個綽號「洞穴裡的野蠻人」（Caveman）。

群鯊圍獵

黑色幽默的是，在參與獵鯨的對沖基金中，還有一隻摩根大通自己管理的公共基金。該基金通過多家代理銀行購買價值3.8億美元的CDS，沒有從摩根大通處直接購買。

好運從2012年開始發生了逆轉。「對沖基金就像聞到血腥的一群鯊魚，開始圍剿一條犯了致命錯誤的鯨魚。」前述香港量化投資經理宋先生說。

此時，歐洲央行實施救市舉措，向市場注入大量流動性，這導致所有債券出現反彈。伊科西爾從2012年起把信貸衍生品交易調整為偏重做多的策略。為此，摩根大通賣出了名義價值至多為1000億美元的CDS合約，該合約與北美公司債券走勢的指數IG.9掛鉤。

這一交易意味著伊科西爾看多美國公司債市場，摩根大通所售出的CDS合約就是一種保險，一旦該指數成份股公司發生違約或其他信用事件，摩根大通作為 保險出售人就需進行賠付。伊科西爾的看多策略就看好美國經濟復甦前景和看好公司債市場不會發生違約事件，這樣摩根大通就不需要賠付而盈利。

但另一方面，伊科西爾的交易對手們則對媒體抱怨說，他的操作行為嚴重扭曲了債券市場的價格。在華爾街，很少有人願意被別人稱為「鯨魚」，因為這很可能意味著利用資金優勢操縱市場。

一位著名的對沖基金經理這樣形容被伊科西爾扭曲的市場價格：「在過去9個月，我們之所以不以0.72元的價格購買這個價值1元的東西的最大的原因，就是存在這麼一個似乎火力無限的對手。」

伊科西爾所建立的1000億美元的巨大頭寸，引起越來越多對沖基金的注意。而截至2011年年底，伊科西爾當時做空公司債的頭寸不超過600億美元。

「敞口頭寸從500多億增加到1000億美元，伊科西爾在自我膨脹，他沒有意識到出現二個紕漏，第一，1000億的頭寸，意味著他手上的現金儲備逐 漸用光，對沖基金隨時可捲土重來；第二，他對經濟復甦過度樂觀，對經濟前景的複雜性估計不足。」量化投資經理宋先生對南方週末記者表示。

一群不屈不撓的對沖基金迅速發現了伊科西爾的漏洞，開始對摩根大通和伊科西爾進行新一輪圍獵。這些對沖基金不斷放大與伊科西爾相反押注的交易。

在這群鯊魚般的對沖基金中，伊科西爾還碰上了一位傑出的交易對手——博阿茨·維恩斯坦（Boaz Weinstein）——對沖基金Saba Capital Management的創始人。

維恩斯坦在摩根巨虧事件中被稱為「讓倫敦鯨擱淺的人」。這位美籍猶太人也充滿傳奇色彩：16歲成為國際象棋大師，1995年密歇根大學畢業後進德銀 做自營交易員，27歲成為德銀史上最年輕的執行董事，2005年和巴菲特打橋牌贏了輛瑪莎拉蒂，2009年創辦對沖基金Saba Capital。

2012年2月，維恩斯坦在摩根大通舉辦的慈善投資會議上公開與摩根大通出售CDS合約的行為唱反調，他對著所有的聽眾說：「買入CDX.NA.IG.9吧，它的折扣很大。」

進入三四月份，形勢對摩根大通和伊科西爾越發不利。美國要在7月份實施「沃爾克規則」（Volcker rule）中的部分條款，該規則會禁止銀行用自己的資金進行高風險交易。這意味著，現金儲備快耗光的伊科西爾，很難得到摩根大通後續的現金「彈藥」支持。 而對沖基金方面，則有源源不斷的新基金加入戰團。

4月初數大歐美主流財經媒體對摩根大通和伊科西爾進行了持續的揭露曝光，這對「倫敦鯨」形式再次沉重打擊。一位交易員評價道：「投資最忌諱的就是自己的頭寸被曝光，尤其是這種巨型敞口頭寸。這讓摩根大通陷入兩難境地，砍倉要虧損，不砍很容易被擠倉。」

直到讀到媒體對「倫敦鯨」的報導，戴蒙才發現事情不妙。4月9日，戴蒙召集高管開會討論「倫敦鯨」。CIO主管伊娜·德魯（Ina Drew）告訴他情況沒那麼嚴重。

戴蒙回應說報導是小題大做，並用「茶杯裡的風暴」輕描淡寫。

但雪上加霜，4月份的希臘歐債危機繼續惡化，也引發美國公司債市場大幅動盪，摩根大通的敞口頭寸中，幾乎以每天虧損1個億美金的速度行進。

到5月10日，戴蒙終於承認，摩根大通的衍生品交易虧損20億美元。

摩根大通的巨虧則造就對沖基金和華爾街其他大鱷的狂歡。根據《華爾街日報》報導，高盛集團和美國銀行在內的十幾家銀行和對沖基金獲利總額可能高達5億至10億美元，而這些收入正來源於在某些情況下與摩根大通首席投資辦公室（CIO）相反押注的交易。

對傑米·戴蒙來說，具有黑色幽默的是，在參與獵鯨的對沖基金中，除了維恩斯坦領銜的Saba對沖基金外，還有一隻摩根大通自己管理的公共基金。該基 金名為 Strategic Income Opportunities Fund，管理著130億美元的客戶資產。該基金通過多家代理銀行購買價值3.8億美元的CDS，沒有從摩根大通處直接購買。也成為分食摩根大通交易盈利 的群鯊之一。

有分析師打趣說，戴蒙或許可以從中獲得少許安慰。

傑米·戴蒙的困局

摩根大通有一個風險控制規則，當損失超過2000萬美元時，交易員就必須退出倉位。當CIO部門的交易活動帶來豐厚利潤時，戴蒙逐漸喪失了原有的警覺，對交易細節也變得不太關注

「20億美元的交易損失，對於一家擁有1.1萬億美元資產的銀行來說，的確不算什麼。」一位長期跟蹤摩根大通的金融分析師告訴南方週末記者，「但又 為什麼引發全球的關注和媒體持續報導，主要是因為摩根大通這家銀行代表的地位和CEO傑米·戴蒙這個人，他們的光環太強烈了。」

摩根大通，其前身是JP摩根集團，擁有幾百年的歷史。在金融衍生品領域，摩根大通是CDS的鼻祖，並將該產品推向全球市場，在金融危機中全身而退。

在華爾街，傑米·戴蒙向來以精明的風險控制大師自居，出任摩根大通CEO後，戴蒙就對CDS等金融資產高度警惕，並從2006年起開始著手清理CDS等引發次貸危機的有毒資產。

曾在華爾街工作過多年，與摩根大通有過業務往來的併購專家、大成律師事務所高級合夥人肖金泉告訴南方週末記者，傑米·戴蒙是一個極度謹慎和保守的人，是一個身經百戰的銀行家，有很強的風險意識和風險控制制度。

「他們的光環背後，卻隱藏著許多深層次的問題，如信心膨脹、高管高薪酬、交易員的貪婪。很多規則不是難於執行，就是無法監督。」上述分析師稱。

「從人性角度講，每個交易員都很貪婪。金融機構普遍實施薪酬與業績掛鉤的制度，交易員想方設法逃避監管和制度限制。」肖說。

據公開報導，摩根大通有一個風險控制規則，當損失超過2000萬美元時，交易員就必須退出倉位。戴蒙表示，CIO倫敦部門負責人放棄了這個風險控制規則，而他對此並不知情。

當CIO的交易活動帶來豐厚利潤時，戴蒙逐漸喪失了原有的警覺，對CIO的交易細節也變得不太關注。摩根大通每週一會舉行運營委員會會議，戴蒙會拷問各個部門主管，但很少會質疑CIO主管德魯。當戴蒙查看利潤和損失表時，CIO都能持續帶來利潤。

戴蒙也公開承認再對沖「存在缺陷、過於複雜、監督糟糕，執行糟糕並且管理糟糕」。

金融學博士、中金控股集團董事長唐金龍表示了擔憂，「這次是摩根大通，下次不知又會是哪家，或者虧到破產倒閉，衝擊脆弱的全球經濟。」

「再爆發危機，那麼，衍生品就是引發災難的那隻『蝴蝶』。」唐金龍博士稱。

對沖，還是投機

現在再一次提醒我們，監管部門需要建立嚴格、有效的標準來保護納稅人，不要讓他們為銀行的高風險賭博埋單。」

「傑米，那個傢伙（倫敦鯨）究竟是在執行『對沖』策略，還是瘋狂的自營（投機）交易？」巨虧事件曝光後，一位分析師在電話會議上對傑米·戴蒙追問不捨。

觀察人士也指出，CIO並非僅執行對沖交易，而是事實上的世界上最大的自營交易部門。

但在所有場合，戴蒙解釋說，CIO及倫敦鯨的使命是對摩根大通整體的債券投資風險敞口的對沖。

戴蒙目前已經讓CIO負責人、55歲的德魯辭職，伊科西爾目前還未辭職。

但戴蒙仍面臨兩難困境：要麼拖下去直到全身潰爛，要麼一刀下去壯士斷臂。市場預計，若短期內剁掉倫敦鯨所有頭寸的話，虧損大約是50億美元。

另外，摩根大通在發現風險敞口計算錯誤的過程中，過於依賴所謂的VaR（Value at Risk，風險價值）模型。

而在不久前剛舉行過的伯克希爾的股東會上，巴菲特的夥伴查理·芒格明確批評道：「風險價值（VaR）是有史以來最蠢的指標。」

美國參議院永久調查分委會主席、民主黨議員萊文（Carl Levin）發佈聲明稱：摩根大通今天宣佈的巨大的損失再一次證明，銀行所說的「對沖避險」交易通常都是高風險的賭博。現在再一次提醒我們，監管部門需要 建立嚴格、有效的標準來保護納稅人，不要讓他們為銀行的高風險賭博埋單。此外，SEC、FBI等監管機構也在著手對摩根大通巨虧事件初步調查。

戴蒙作為華爾街強權人物，一直反對監管機構實施更加嚴格的監管標準，他一直在同美國監管者就「沃爾克規則」（Volcker rule）進行博弈。該規則旨在禁止大型商業銀行從事風險極高的自營交易。

同樣，在5月10日的電話會議上，當被問到外界的批評時，戴蒙依然認為該筆交易沒有違反沃克爾規則。但他表示：「這非常不幸，給了那些批評者以口實，這就是生活。」

虧損百億燒到本業 面板夢一場空 八十四歲不拚了 許文龍放手奇美電 僵持兩年多的奇美電兩大股東爭執大戲，終於在許文龍家族全面退出奇美電董事會後，畫下句點。宣布退出後的第三天，許文龍在自家宅邸拉琴、宴客，透露出他的好心情。他很清楚，無法再為奇美電打拚，只能選擇放手。 撰文‧賴筱凡 五月十八日，就在奇美集團創辦人許文龍捐贈博物館的那個下午，一場小型演奏會緊接著在許文龍家上演。琴聲如訴，緩緩自小提琴弦上滑出，就好像許文龍這天的好心情一般，在他心裡，企業是一時的，唯有博物館與醫院之於社會的貢獻，才能長存。 這是奇美實業宣布全面退出奇美電董事會後的第三天，許文龍表現平靜，「最困難的時候，已經過了。」貼近許文龍身邊的人士透露，奇美電與群創合併走一遭，經歷整合問題、美國反壟斷訴訟案，乃至於龐大的債務問題，五月十五日奇美實業全面退出奇美電董事會後，許文龍心中的大石終於放下。 據了解，許家不得不壯士斷腕，從去年奇美實業年報可窺一二。過去石化業有「北台塑、南奇美」兩強，奇美實業更是公認的幸福企業，但去年在龐大轉投資的業外損失拖累下，竟繳出五十年來最大虧損成績單，在本業獲利僅七十一．九七億元，不若前三年的逾百億元水準，認列投資損失達一一九億元，最後每股稅後虧損達二．二一元，原來奇美電大虧六四七億元的那把火，已經燒到奇美實業。 幸福企業五十年首見虧損 二○一一年，面板業的景氣蕭條，等不到面板報價回穩，奇美電大虧六四七億元，時任奇美電董事長的廖錦祥，為了奇美電銀行聯貸，擔心到耳中風，「他們都很清楚，聯貸案這關不過，奇美實業也會被拖下水，光看他們手上奇美電股票幾乎都質押，就曉得壓力有多大。」知情人士透露，即使奇美電與群創合併，但給許文龍家族的壓力未減。 眼看奇美電虧損累累，奇美實業只好進行內部大瘦身，「只要資源重疊的部分就整合，cost down再cost down。」奇美實業的員工私下抱怨，「虧錢的明明是（奇美）電子，卻連（奇美）實業也要一起苦。」對於奇美實業五十餘年的幸福企業員工來說，「打從○八年金融海嘯，奇美電大虧開始，奇美實業就不再幸福。」確實，過去一年來，奇美實業的營運費用大幅削減，以前一年營業費用得支出一四八億元，去年縮減到八十六億元。「（奇美實業總經理）趙令瑜上台後，整頓得很厲害，但一切還在常軌。」貼近許家身邊的人士不諱言，趙令瑜節省支出不遺餘力。 一頭灰白頭髮，面對記者追問，趙令瑜總是秉持著低調原則，一貫的笑容、快步離開，但奇美實業上下都知道，這位從基層做起的總經理，採購人員在他眼皮底下，很難搞鬼。 如果年輕三十歲 就跟它拚不過，奇美電的虧損壓力越來越大，即使奇美實業的塑化本業撐住，卻挺不住轉投資的虧損一再擴大。 甚至，奇美電兩大股東之間的矛盾，還倒打奇美實業一巴掌。 奇美電內部人士透露，在群創班底進入奇美電之後，奇美電董事長段行建把採購、財務等大權一手攬，過去奇美實業提供奇美電需要的塑化原料，可是，去年奇美實業送去的報價，居然被打回票。 這看在老奇美人眼裡，幾乎是大忌，「或許兩家公司的關係不若以往，但面對奇美電這種態度，奇美實業能忍嗎？」對此，奇美電發言人陳彥松回應，任何採購案都有其程序，奇美電不會因供應商不同而有差異，實在無需擴大解釋。 隨著外界不斷用放大鏡檢視奇美電兩大股東的關係，許文龍家族與鴻海之間的裂痕更大。就在奇美電董事會召開前兩周，許文龍家族的代表直接向段行建開口，決定全面退出奇美電董事會。段行建馬上表達挽留之意，卻已留不住許家要退出奇美電的決心。 「我很清楚，如果今天年輕個三十歲，還可能跟它（面板）拚，但我已經八十四歲，能做的有限。」許文龍曾私下和身邊的人如此透露。 最終，奇美實業不得不放手，「或許（許文龍家族）退出，對奇美電好、對奇美實業也好，許董、廖董都比以往寬心得多，所以還能釣魚、拉琴，心情也不像去年跟著銀行聯貸起伏。」知情人士說。 面對外界猜測是否要將股權轉手中資，或讓奇美電引入其他策略聯盟對象，許家人揮了揮手，「許董的立場很清楚，他是重然諾的人，答應銀行團的（對奇美電）增資都會繼續做，其他的就留給段總安排。」許文龍八十四歲的人生，從石化業起家，拓展到電子產業，要投入面板業時，他曾問當時奇美實業總經理何昭陽一句：「賠了，會不會影響到奇美實業？」何昭陽很明確地回答，「不會。」然而，時光移轉，面板景氣不再如他們當年所想，奇美電的百億虧損終究還是燒到奇美實業門口，為奇美電、也為了奇美實業好，許文龍的面板大業最終還是一場夢。

近30家上市公司擋不住豬的誘惑 利潤賭局風險高

隨著肉價不斷上漲，不少上市公司高調唱起了「豬之歌」。究其原因，主要是前期市場欠佳致許多散戶退出，釋放了不小的市場份額，由此吸引了不少垂涎這一市場 的企業。不過，對於許多現有主營與「豬」風馬牛不相及的企業來說，這口豬肉可並不容易吃到。看上去很好的利潤卻隱藏著許多風險：疫病、土地、管理、人 才……如同蝴蝶的翅膀，無論哪個環節出現差錯，都可能將投資推入萬劫之地。

有業內資深人士指出，生豬養殖市場由於受前期散戶退出較多的影響，釋放出近2成的空間，這是許多上市公司扎堆介入的根本原因

自2011年以來，豬肉價格不斷上漲，許多上市公司進而對此間豐厚的利潤眼讒不已。2011年，順鑫農業（000860）、大康牧業（002505）、新希望（000876）等公司紛紛傳出斥巨資養豬的信息。

值得一提的是，除了上述公司外，一些原本主營業務與養殖業風馬牛不相及的上市公司也紛紛高調介入。武鋼宣佈養豬之後，原本以豬飼料為主營業務的正邦科技 （002157）也不甘人後，公司6月13日午間發佈公告，稱與北大荒（600598）投資有限公司簽訂合作協議，推動公司在黑龍江生豬養殖基地的建設和 發展。

正邦科技同時稱，公司與黑龍江畜牧獸醫局簽訂合作備忘錄，決定在黑龍江部分縣、市投資建設600萬頭生態豬產業化項目。公司預計在未來5年內將為此投入35億元資金。受這些消息的刺激，14日，正邦科技高調潮停，領漲兩市農業股。

而據金融界不完全統計，目前兩市有將近30家公司擁有生豬養殖業務。對此，有資深觀察人士在接受採訪時表示，對於生豬養殖行業而言，資金、土地、環保、人 力幾大因素缺一不可。其中，養殖用地是必要硬件，上市公司在資金方面較其它企業優勢明顯，基地建設的資金優勢也使得養殖用地更容易獲批。

專注主營還是跟風養豬？

事實上，除了宣佈在國內進入生豬養殖領域的公司，也有公司把養豬事業的目光瞄準了國外市場。唐人神（002567）在今年5月發佈公告，稱全資子公司出資約3200萬人民幣與美國公司合作成立合資公司，旨在打造國際種豬育種企業。

對於上市公司扎堆宣佈養豬的現象，金融界首席分析師王桂虎在接受本報採訪時介紹，近期以來，飼料成本大幅上升，生豬存欄、母豬存欄下降，因而生豬市場的價 格出現上漲，對生豬供應產生了很大影響。在這種背景下，很多上市公司介入生豬產業，說明對生豬市場未來前景的看好，但是也暴露了不務正業的缺陷。

王桂虎認為，從上市公司的情況來看，如果要在戰略上長期發展，就一定要專注於自己的主營業務，「而不是看到哪個項目賺錢就去做哪個項目，這種做法實際上是 一種財務投資，或者是目光短淺的行為。只有長期專注於自己的主業，並且在經濟下行時扛住各種壓力，才能成為行業中真正的王者和贏家。這些涉足養豬的企業顯 然沒有意識到這一點」。

高風險的利潤賭局

但無論投資者如何爭議，上市公司扎堆養豬的現象還是層出不窮。

對此，中國生豬預警網首席分析師馮永輝向《證券日報》記者表示，之所以有這種狀況，還是因為產業本身的機會使然。

馮永輝進一步強調：「前期有不少散戶退出，而他們退出後，留下的市場空間有將近20%，大家都看中了這個市場份額。」但是，生豬市場變幻莫測，「2010年時，一頭豬要虧一百多元，2011年6月份，一頭能掙到幾百，利潤波動極大，風險如影隨形。」

馮永輝認為，無論散戶退出之後留下的市場空間有多大，從事生豬養殖行業，疫病風險、投入、人工、環保都是企業必需考慮的。

而從目前宣佈進入生豬養殖領域的上市公司來看，可以分為兩大類：拓展產業鏈者及完全外行者。部分宣佈投資養豬的上市公司，主營業務為飼料等，而這類企業參 與養豬，被投資者認為是拓展產業鏈；而另一類介入生豬養殖業務的上市公司，則是完全的外行，此前的主營業務與生豬養殖純屬八竿子打不著。

對於這兩類企業，有資深觀察人士認為，對於拓產業鏈的企業而言，模式及人力資源將是要重點考慮的問題，而「外行」養豬最讓人擔心的，是投入之後的飼養管理是否能跟上。

業績包裝過度，有些公司憋不住了 張化橋

壓抑不住的躁動：房地產及基建 BILL

稍打壓房地產和基建，就感到經濟的深深寒意了。風雲又起，整個社會壓抑不住的騷動---從深圳泥頭車多起事故看到基建的快速恢復，到三申五令打壓不下房價可以看到房地產的的蠢蠢欲動。中國的經濟離不開磚頭，人口眾多，資源和機會有限，什麼都要爭破頭，很大程度決定了國運及國民的命運----苦！！

好不容易在港股有點現金（實在不捨得賣），又抵不住內房股低估值的誘惑。內房股板塊實在壓抑了太久太久了，無論期間房價和地塊如何暴漲。追高加倉深圳控股（00604），瑞房（00272）及少量基建運輸股南粵物流（03399）。深控的聯營公司--路勁基建（01098），這公司也超值~~~~，權衡換馬中。

週日在從化溪頭村偶遇深業的團隊在徒步，我叫他們加油，別讓股東失望。深控已是投資組闔第一大市值，而且慢慢拋離新華文軒（00811），她最近頻繁仍飛鏢，還有高息派不？很懸，減倉中。另外，在中國或香港價值投資離開地產股，似乎不切實際，起碼，如果一直持有香港幾個優秀的龍頭地產股，收益不比巴菲特的愛股遜色。

題外話，廣東休閒遊，從化各方面綜合感覺最好，發張週末度假的照片，好久沒發旅遊照片。

道德勸說管不住國寶人壽參與龍邦改選 保險資金介入董監改選亂象如何解？