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降準後的股市，還是“十二道金牌”or“越放松越跌"？

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-2-9 14:37 編輯

降準後的股市，還是“十二道金牌”or“越放松越跌"？
作者：陳傑


由於目前仍處於淡季，因此大部分傳統行業（水泥、鋼鐵、煤炭等）價格仍在下跌。地產銷售周環比仍為負值，但由於去年同期為春節假期，因此同比增速出現明顯上行，目前的信息還不足以判斷地產市場是否仍能維持去年四季度的強勢。相比之下，本周出現景氣回升的主要是一些化工品（化纖、橡膠、PVC等），因為原油價格近期的明顯反彈帶動了他們的漲價。


就市場判斷來說，我們根據前期的“三步走”邏輯線索（第一步：規範流向股市的資金渠道；第二步：加快新股發行；第三步：再一次貨幣寬松），認為前兩步是“垃圾時間”，而在第三步邁出之後，“垃圾時間”也將結束，股市會再次進入強勢格局。因此在本周三降準後，我們也立即調整了觀點，對市場趨勢判斷由謹慎轉為樂觀，但周四和周五的股市表現卻與我們的樂觀預期相背離。我們和一些投資者交流時，大家認為A股歷史有兩次下跌和現在比較像：第一次是1996年的“十二道金牌”最終帶來牛市中回調30%的慘劇（此後再創新高），第二次是2012年貨幣政策不斷寬松股市卻持續下跌，每一次降息降準都是逃命的信號。對他們來說，無論是第一種情況還是第二種情況發生，都意味著現在不能“扛著”（大家倉位都挺高的），而需要減倉應對。就此問題，我們看法是：


1、現在和1996年相比的相似之處是：1、都是經歷了長期熊市之後的見底回升；2、都經歷了貨幣政策由緊到松的轉變，且在貨幣政策放松後股市上漲明顯加快；3、過快的上漲都招致了監管層的調控。1996年以前A股經歷了三年熊市，而在96年春節以後，股市在沒有明顯外力影響的環境下開始觸底反彈。而隨著惡性通脹的結束，1996年國內開始進入降息周期，在1996年5月和8月兩次降息以後，股市的上漲速度更是明顯加快（從1月到5月降息以前，上證綜指上漲了28%；從5月降息後到12月中旬以前，上證綜指上漲了83%）。隨著股市的暴漲，管理層在當年10月份開始連續發文加強股市監管，但前期均未能使股市降溫（“前十一道金牌”），直至12月16日人民日報發文明確提出“暴漲非理性”（即“第十二道金牌”）後，股市在一個月內暴跌了30%。可見，在1996年12月A股暴跌之前的種種特征與去年下半年以來的A股市場確實有相似之處。




2、但現在與1996年的“十二道金牌”相比，股市在國民經濟以及實體融資中的地位已大大提升，單純的打壓後患無窮，未來股市調控的重點將是進一步健全其直接融資通道。1996年即使在大盤指數翻倍之後，A股總市值也只有1萬億元，與當年GDP相比（7萬億）只占14%，且當年通過股市的直接融資規模也只有310億元，與當年銀行新增1萬億的貸款規模相比可以忽略不計。而當時A股市場的體制還很不健全，隨著股市的暴漲，各種違規資金操作、坐莊行為層出不窮。在當時的環境下，監管層確實有必要“下重手”打壓股市又不必過於擔心有太大負面影響，可謂“不讓股市降溫誓不罷休”。而反觀現在，A股總市值達到43萬億元，接近GDP規模（64萬億）的70%，且2014年通過股市的直接融資規模也接近8000億元。可見無論是對國民經濟還是實體融資而言，股市的地位已不可與1996年同日而語，且去年以來國務院已將“降低實體融資成本”作為經濟工作的核心任務，股市作為重要的直接融資渠道，其作用更是不可忽視。因此，我們認為和1996年的“十二道金牌”相比，目前對於股市的監管肯定不是單純的打壓，而是規範操作，並進一步健全股市直接融資的功能，使其更好地為降低實體融資成本服務。






3、現在和2012年相比的相似之處是：1、宏觀數據均比較疲弱；2、均處於貨幣政策持續放松通道之中。在2010年以後，“四萬億”對經濟的刺激效果逐漸減弱，國內的宏觀、中觀數據和企業盈利均開始不斷惡化。而另一方面，為了應對經濟下滑，貨幣政策從2011年12月5日開始放松，至2012年年中一共降準3次、降息2次。而反觀當前，經濟數據和企業盈利也是不斷下滑，並且央行已先後啟動一次降息和一次降準，而在最近這次降準之後，股市已連續下跌2天，這讓大家非常擔心會不會重演2012年“貨幣政策越放松、股市越跌”的情景。




4、2012年宏觀經濟正處於從“增量經濟”向“存量經濟”轉軌的“下臺階”階段，市場對於宏觀經濟“底在何方”非常擔憂；而現在已處於窄幅波動的“存量經濟”格局之中，市場對於經濟波動的敏感度明顯下降。從2000年到2010年，國內經濟處於一種“增量經濟”模式之中，GDP的波動雖然很劇烈，但中樞水平高達10%。而2011-2012年是非常明顯的GDP下臺階階段，GDP增速先是從2010年的10.4%下滑至2011年的9.3%，然後又進一步下滑至2012年的7.7%，最近兩年則穩定在7.5左右的水平，進入一種“存量經濟”模式。在這三個不同的階段，剛好也經歷了三次貨幣寬松周期，分別是2008年、2012年以及現在這一次。在2008年“增量經濟”模式下的貨幣寬松周期，“投資時鐘”邏輯有效，市場最關註的是什麽時候經濟再次V型反轉。因此在貨幣放松周期的前半段市場仍然慘烈下跌，但是在貨幣放松周期的後半段，隨著經濟企穩回升的預期加強，股市也見底反轉。在2012年“下臺階”階段的貨幣寬松周期中，市場仍在沿用“增量經濟”模式下的“投資時鐘”思維，始終非常關註貨幣政策放松是否帶來經濟的觸底回升。而當時宏觀數據的不斷下滑導致投資者對基本面趨勢陷入持續恐慌，市場還掀起了中國GDP“底在何方”的大討論，很多人擔心中國的GDP中樞會下滑到5%以下。因此，當時每一次貨幣政策放松，投資者都把其理解為是經濟進一步惡化的信號，導致股市不斷下跌。而本輪貨幣寬松周期中，GDP已完成了“下臺階”最快的階段，並已處於窄幅波動的“存量經濟”格局之中。在此時，市場並不會太關註貨幣政策放松是否會帶來經濟大幅反轉（只要不出現斷崖式下行的系統性風險就行），而更在意這種貨幣政策放松是否會帶來資金利率的下降以及流動性的充裕。



5、在存量經濟模式下的貨幣寬松通道已得到確認，我們認為這將使股市繼續處於強勢階段，而對杠桿資金監管所影響的是市場波動的斜率和振幅。我們認為驅動本輪股市反轉的初始動力源自2014年政策環境從“高利率倒逼企業去杠桿”轉向“千方百計降低實體融資成本”，前者導致了2013年的兩次嚴重“錢荒”，而後者帶來了2014年下半年以來持續的貨幣寬松環境，同時在其他資產收益率降低以及對貨幣政策進一步寬松的強烈預期下，居民存量資產配置也開始加速向股市轉移。而反觀融資融券、傘形信托等“加杠桿”的方式在股市反轉之前就早已存在，在股市反轉之後，他們的作用是放大器和加速器，使市場的上漲斜率和震蕩幅度都遠大於以往。因此，我們認為對股市杠桿資金加強監管以後，將使市場波動的斜率和振幅收斂，但是並不會就此逆轉市場的運行趨勢——由於目前的“存量經濟”格局沒有被打破，貨幣寬松通道也已得到確認，我們認為這將使股市繼續處於向上趨勢之中。在行業配置上，建議關註與油價上漲正相關的一些傳統周期行業：化工、油服、煤炭、有色。






來源：環球老虎財經

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【i代言】80後"玩童"：打造虛擬世界的“自嗨神器”

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0209/149128.html

i黑馬： 女神，不約！單身狗們有自嗨神器啦~用它打遊戲，身臨其境嗨到爆；用它看大片，誰爽誰知道；你想得到的想不到的，那些驚喜和刺激！80後“遊戲頑童”張書賓“i代言”開講：一個從小癡迷遊戲的80後，怎樣在虛擬世界里尋找童年遊戲的樂趣。
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大家好!我是靈鏡的創始人張書賓。今天我來到i代言想跟大家分享一個話題：為什麽我們上世紀80年代玩的遊戲雖然簡陋卻很快樂，現在我們玩的遊戲非常豐富多彩卻讓我們感到疲憊和倦怠?

我想先和在座的朋友們一起回顧一下我們的遊戲時代。我出生於80年代初，在坐的肯定有很多我的同齡人。那時候剛剛改革開放，我也才上小學，雖然生活艱苦平淡但總還是有些記憶深刻的娛樂方式。

比如角色扮演類遊戲是這樣的。。。

\如圖，有人是騎兵、有人是戰馬，騎兵與戰馬配合將對方騎兵擊落馬下就算勝利!這可是純爺們的娛樂項目，經常幾個回合下來膝蓋都是青的，回家都不敢脫褲子讓爸媽看到!可能北京話里的“死磕”就是從這來的吧!

比如現代戰爭類遊戲是這樣的。。。

\如上圖，純手工打造、柔性鐵絲結構、射速不到2米/秒、蘇式手槍，子彈采用純質紙無傷害設計，可以用它來追著同學進行近距離打擊!直到對方打到沒子彈投降了才算結束!通常可以幾人一夥，群毆一人!後來國家實施槍支管制，這種神器從此絕跡!

比如危險競速類遊戲是這樣的。。。

\如圖，競速規則是，由競速者手持鐵棍架著鐵圈全力向前跑，從起點到終點先到者勝，這個遊戲最大難度在在於人、鐵圈的完美配合，由於競賽場地通常是在平坦的大馬路上，因此是個危險又刺激的娛樂項目!

我記得到了小學3年級以後，開始就有電子遊戲機的出現了，任天堂的紅白機就是那個時候所有男孩子的夢想玩具。

\很幸運我在三年級的時候通過軟磨硬泡讓我父母給買了一臺,然後不到一個學期就不幸帶上了眼鏡!超級瑪麗、魂鬥羅都是那時候的經典遊戲!到現在還記得第一次玩電視遊戲的興奮，從玩自制遊戲到玩上電視遊戲簡直是進入科幻時代的感覺!每天上課也不好好上，就想著回家玩遊戲!

後來由於家長嚴格限制遊戲時間，為了能過過遊戲癮，就跟同學在放學後偷偷跑去遊戲廳玩投幣遊戲機!那時幾乎所有的零花錢都貢獻給遊戲廳了!

到了90年代初，開始出現微機(微型計算機)，那個時候還不叫電腦，隨著電腦的出現電腦遊戲來了，1996年最流行的電腦遊戲是“仙劍奇俠傳”。另外，盜版遊戲光盤10塊錢一張可以玩到很多日本和歐美的小遊戲!包括各種“你懂的”遊戲和圖片，對於一個青春期的男孩子來講，那種感覺簡直太美妙!

到了97年，互聯網走進了我的生活，在家里可以用電腦撥號上網了，撥號上網那一刻，感覺就像第一次玩電視遊戲一樣，跨世紀的感覺!能坐在家里通過電腦連上國外的網站，和全國各地的人一起聊天、玩遊戲，對於信息相對封閉的時代、連外地都沒去過的一個高中生來講，那種一下接通了全世界的感覺是特別震撼的!

也就是從高中我第一次接觸互聯網那個時候開始，我就立誌將來的工作和生活一定要做跟互聯網或者遊戲相關的工作!高中時，我有時間就會玩電腦，接觸所有跟電腦有關的東西，買所有跟電腦或互聯網相關的雜誌和報紙來看!那個時候也正是中關村借助電腦和互聯網崛起的時候，看到互聯網行業熱火朝天的景象，那麽多創業偶像創立了各種各樣的互聯網公司，自己也特別的興奮，總想著有一天像他們那樣幹一番大事業，那幾年我總感覺度日如年，恨不得早生幾年，早幾年畢業出去闖蕩一番!

再後來...再後來...經過幾年的時間，我終於如願以償進入了一家遊戲公司，這家公司叫可樂吧，現在很多人不知道它，在2000年左右的時候可樂吧應該是中國最大的實景社交遊戲平臺，同時在線最高時有幾萬人!

再後來，我有機會去了當時全球最大的在線遊戲平臺聯眾世界，見到了我高中時的互聯網創業偶像鮑嶽橋老師，很幸運他現在也是我的天使投資人!能跟自己兒時偶像一起做事情是很幸福的事!

從80年代末的紅白機、大型遊戲機，到90年代中開始的電腦遊戲，1998年開始的網絡遊戲，再到近幾年崛起的各種手遊，這些我有幸都經歷了!到了2007年後，我就有一種感覺，遊戲行業的發展進入了一個瓶頸期。10多年的遊戲幾乎沒有太大的發展，還是在遵循以前的玩法和類型，每年新出的遊戲基本都是大同小異!最近《街機類遊戲》很火，遊戲行業無力創新到只好開始做起80後懷舊遊戲的生意了。

當遊戲已經不能給我帶來玩《仙劍奇俠傳》時的那種感動、不能給我帶來玩《超級瑪麗》時不通關不睡覺的那種沖動的時候，我以為是年齡大了就不愛玩遊戲的緣故，直到有一天我看到了虛擬現實頭盔的出現，我才知道這其實跟年齡無關，2013年在我看到SONY做虛擬現實設備時，我就一直保持者關註，當2014年Oculus橫空出世被Facebook20億美金收購，我才意識到虛擬現實時代真的來了，未來的遊戲和娛樂將會像我們看到的科幻電影《阿凡達》中演的場景那樣去發展，人人都可以有一個替身，我們可以生活在各種逼真的虛擬世界中!

2014年，我和我的小夥伴們正式投入虛擬現實領域的產品研發，如今一年多的時間，我們即將推出我們的首個虛擬現實設備——靈鏡!

對於我個人來講，它的意義重大，它是承載著我兒時夢的大玩具，也是通向未來遊戲娛樂新方式的橋梁，所以我特別用心去做它!

以前，我們玩遊戲都是面對一個屏幕，要麽控制一個小人，要麽面對一堆圖片和數字，玩來玩去的都是圖片和數字，遊戲的故事、情節、內涵還都是靠我們自己臆想，不誇張的說，現在的遊戲3分靠玩、7分靠想.......

真正的遊戲應該是什麽樣子的，大家有沒有想過?套用一個詞“遊戲人生”，真正的遊戲應該是像人生，每次玩遊戲都像進入另外一種人生，這才是遊戲真正該有的樣子，這樣的遊戲玩起來才會真的有意思................

靈鏡就是要讓所有愛玩遊戲的人，更接近真實的遊戲體驗，比如沙灘、古堡、外太空、中東小鎮等等非常真實的以前沒有到過的地方都可以體驗。以前各種大家喜歡的遊戲人物和遊戲類型都會以合適的方式融入進去，後續還會有很多的場景和社交元素都要加進去，慢慢的變成一個虛擬的大世界。那麽，以後我們任何人都可以“遊戲人生”，在遊戲中體驗人生，在人生中體驗遊戲。

最重要的是，使用靈鏡玩遊戲，並不會對場景、對距離有所限制，你隨時隨地可以玩遊戲，不需要電腦，不用依賴於PC或其他主機，也不用連網不用插U盤什麽的，“靈鏡”本身的系統上，就可以運行各種3D的遊戲、場景、電影、社交應用，也就是說它是一個完整的軟硬件平臺，在這方面我們不謙虛的說，比美國和日本的同行走的還要快一些!

大家可能會關心的問題是，“靈鏡”除了玩遊戲還能幹嘛呢?

看電影啊!帶上靈鏡，你可以感受到影院級別的視覺體驗，而且是所有的電影、電視劇、視頻都可以支持，不挑視頻源，只要能放進你的手機都可以看出Imax的效果，也就相當於花一頓飯的錢買了靈鏡體驗版後就可以不需要去電影院了，在家里躺著就能看Imax了。無論你坐在沙發上、躺在床上、在飛機上火車上都可以看!帶著它也更有私密性、不用擔心影響其他人。

話說回來，虛擬現實還是個非常新的行業，虛擬現實的發展需要更多的同行攜手前行，也需要用戶的呵護和包容，只有大家共同努力才能讓這個行業真正做起來。中國有300萬以上的安卓商業開發者和100萬以上的Unity商業開發者，我們非常歡迎這些開發者和我們一起並肩，開創虛擬現實的新時代，創造更多奇幻有趣的場景，讓我們的生活豐富起來!
 

 
 
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阿里巴巴現在向買家提供"付款保護"和"融資貸款"

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阿里巴巴現在向買家提供"付款保護"和"融資貸款"

作者：Nicole Leinbach-Reyhle


身為中國最大的在線商務公司及全球增長最快的電子商務市場交易平臺，阿里巴巴在拉斯維加斯消費品展覽會（ASD Market Week）期間正式推出了他們的信用保障服務（Trade Assurance Program）。


拉斯維加斯消費品展覽會是全球規模最大、種類最齊全的消費品展覽會，每年舉辦兩屆，每屆迎來愈4.5萬名與會者。


2015年3月1日至3月4日，在拉斯維加斯會展中心（Las Vegas Convention Center）舉行的是春季展覽會。期間，阿里巴巴推出了他們的信用保障服務，並且贊揚ASD買家及全球買家。


“阿里巴巴推出的信用保障服務讓買家能夠對產品的按時送達及產品質量放心。此舉消除了買家與合格賣家合作時的所有壓力或顧慮，”拉斯維加斯消費品展覽會營銷副總裁卡米爾·坎德拉（Camille Candella）如是表示。


阿里巴巴推出信用保障服務的目的，是為了在讓買家與中國供應商建立聯系的同時，向買家提供保護和支持。在消費品展覽會期間，我有機會對阿里巴巴國際營銷與業務發展主管邁克爾·李（Michael Lee）進行采訪，他與我分享了阿里巴巴新推出的信用保障服務的價值。


“市場長久以來一直需要一個可信賴的平臺，讓誠心的買家與供應商建立聯系。然而，在B2B（企業對企業）領域里，不存在任何這樣的平臺。本質上，阿里巴巴及我們的信用保障服務可以創造一個可信賴的生態系統，讓那些誠心的買家和供應商建立聯系，並且進行合作。”邁克爾解釋說。


阿里巴巴是全球領先的批發貿易平臺，為世界各地上千萬買家和供應商提供服務。阿里巴巴根據每個供應商的交易歷史及資質對他們加以評估，然後設立供應商的信用保障額度。此項服務還向買家提供機會，讓他們對自己與信用保障供應商的合作經歷提供反饋。


“我們的買家對他們的合作供應商進行評價這點非常重要，作為信用保障服務一部分，他們可以很容易地對供應商進行評價。這有助於其他買家了解各供應商，讓他們能夠在購買時做出更加明智的決定。此外，從我們的買家那里獲得的認可和反饋意見形成了對我們供應商的一個評價——說起來就像是信用評分。作為信用保障服務的一部分，如果有必要，買家還可以根據自己不滿意的經歷提交投訴，由此可能獲得他們最初投資的全額退款。”邁克爾進一步解釋說。


看似在設計中著眼於買家最佳利益的信用保障服務是為買家與精選參與供應商合作而提供的一項免費的付款保護。此項服務確保商品及時送達，並且符合買家和制造商之間所簽合約中有關產品質量的表述，以此來保護ASD買家及所有買家。


貨物發送的所有細節都可在下訂單之前商定，如果這些合約條款沒有得到滿足，那麽買家可以通過阿里巴巴進行追索——阿里巴巴將最多全額退還信用保障訂單的金額。


此外，鑒於適用信用保障服務的最低交易額為1,000美元，阿里巴巴還使之便於規模較小的商戶、企業甚至消費者參加。


在拉斯維加斯消費品展覽會期間，阿里巴巴國際營銷與業務發展主管邁克爾·李談論最近推出的交易擔保計劃。


拉斯維加斯消費品展覽會營銷副總裁坎德拉認同規模較小的商戶可以從中獲益，並且補充說，供應商也可以從中獲益。


“這對於我們的商戶及我們的買家而言都是一個極好的機會，”坎德拉向我訴說，“這是一個有活力的項目，真的是為了支持交易雙方。”


阿里巴巴接下來會如何


2014年，阿里巴巴旗下網站的交易總額達到2,480億美元，比eBay和亞馬遜的總和還要多。鑒於增長態勢繼續直沖雲霄，自然會有“接下來會如何”這樣的問題，這非常容易理解。


“阿里巴巴將繼續完善我們在賣家交易市場上的運營準則，並且繼續從供應商那里收集讓我們能夠更好地支持我們買家的重要數據，”邁克爾說。


阿里巴巴打算這樣做的辦法之一，是著力於創造一種“銜接完美的采購體驗”。他們馬上來推動這一點的一個辦法是，借助於阿里巴巴最近與領先的在線貸款市場交易平臺——借貸俱樂部（Lending Club）建立的合作，向買家提供先購買後付款的選項。


借貸俱樂部擁有40多萬借款人。阿里巴巴和借貸俱樂部共同向阿里巴巴買家推出了賒銷保（e-Credit Line）融資服務，這使得買家幾乎非常容易從中國供應商那里購買產品。


款項直接發給供應商，買家可以選擇最多借貸30萬美元，償付期限為1至6個月。


然而，可能其中最好的部分在於，買家可以在不到五分鐘的時間之內確定自己是否有資格獲得賒銷保。而且使用賒銷保不會對買家的信用評分造成任何影響。


至於阿里巴巴繼續籌劃的運營準則呢？


“我們將繼續完善用戶體驗。這始終是我們的目標，”邁克爾強調說。

譯|陳瑋 校|俆笑音（來自福布斯中文網）

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港股"大時代"：天時、地利、人和

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-15 08:39 編輯

港股"大時代"：天時、地利、人和

作者：格隆匯 天成


最近，港股熱潮洶湧澎湃，先頭部隊率先在港府點了一把火之後，“港股”這個亟待開發的“處女地”已讓大家看的口幹舌燥，好不耐煩，各路豪傑群英並起紛紛視“港股”為最後一只“待宰羔羊”，背後各方勢力暗流湧動，正迅速補充集結兵力，跨越香江。正規軍、遊擊隊、洋槍洋炮還有各種散兵遊勇，群情激昂、翻江倒海、八仙過海、各顯神通，天時、地利、人和萬事俱備，港股的大時代已經來臨！

好了，在談這麽個大的主題前，先來看看2個段子，或許能側面反映大家的口幹舌燥以及群情激昂：

1、口幹舌燥
甲：我的中國中鐵漲停了。
乙：我全倉了港股。
甲：我的中國北車漲停了。
乙：我全倉了港股。
甲：我的西藏旅遊漲停了。
乙：我全倉了港股。
甲：。。。。。。


港股的口幹舌燥還不止於此（有一種嫉妒叫：漲停板之上），還有各類使人熱血沸騰的衍生工具（權證、牛熊證），可以參見昨日格隆匯大俠Tung的文章《3天，我在港交所權證賺了12倍》。

2、群情激昂
昨日，已經榮登全球最貴交易所的港交所（388.HK）還不滿足，一口氣漲了20%（50港元），價格直奔300，害的各大投研機構連夜調高目標價（牛市來了，擋也擋不住，群情激昂，過往的信息都是落後的）。
港交所近期走勢圖

亢奮的情緒已經蔓延開來，勢不可擋。不過，今天港股的回調表明，還是有“一小撮反動分子”試圖在這大好形勢面前螳臂當車，按照我dang的話，這是違背廣大人民最根本利益的，必然被消滅在萌芽狀態！——不過，短暫的回調也正順應了我dang的話，讓市場走出一個健康的牛市，而不是瘋牛。
“這一小撮反動分子”有：

1、騰訊小馬哥減持套現32.2億
2、無線決定重播《大時代》
3、A股大幅震蕩

在港股牛市的春風前，套用毛主席的一句話：一切反動派都是紙老虎。騰訊現在雖然創新高，有點貴，但歷史的車輪滾滾前行，小馬哥的減持恰恰為我們提供了上車的機會；無線這是在試探“丁蟹效應”麽，殊不知無線總監都說：秋官這個宿命已經打破了！他主持《Sunday漂亮話王》也一段時間，股市還不斷上升，證明秋官即將有另一個效應開始！”——或許就是港股大時代的到來。其實，“反動分子”不可怕，恰恰是為亢奮的牛市降降溫，未來牛市將走得更實更穩。

所謂“丁蟹效應”，即從1992年鄭少秋飾扮演“丁螃蟹”開始，往後幾乎每次播出由他主演的電視節目，香港恒生指都會有不同程度的下跌。

“港股”大時代：天時、地利、人和
2000多年前，中國的一位大哲人孟子曾經說過：天時不如地利，地利不如人和。欲稱王霸者，不僅需要“天時”——作戰時有利的時令、氣候，也需要“地利”——有利的作戰地形，更重要的是“人和”——得人心，上下團結，萬眾一心。

孟子認為三者之中，“人和”是最重要的，起決定作用的因素，“地利”次 之，“天時”又次之。彼時孟子是站在“得政者要施仁政”的角度得出“人和”之重要性。不過，放眼當今激烈競爭的社會，一件事要引領世界潮流，要使涓涓細流匯入江河，要有百川納海之氣概，光有“人和”是不夠的，非得“天時”、“地利”、“人和”兼而有之才行，當然，“人和”是最重要的“因”也是“果”。

而今，在中國資本市場，便有著這樣一件驚天動地的大事，如夜空中閃耀的北鬥星，吸引著全球的目光，指引著未來的方向，這就是港股“大時代”。也許，你會嘲笑我：“這牛B吹得也太大了，看你怎麽收場。”別急，且讓我細細為您分析，港股的“天時”、“地利”和“人和”。

天時：
1、厲兵秣馬，開辟“絲綢之路”：資本輸出，一路一帶
曾記否，2000年前，大漢天子漢武帝的一句“犯我漢者，雖遠必誅”多麽振聾發聵、揚我國威，自那以後阻擾我大漢朝與外通關的匈奴被徹底肅清，從此一個名叫絲綢之路的貿易通道出現在中華歷史上，大漢朝過剩的產品“茶葉”、“絲綢”、“瓷器”等源源不斷輸出海外，中華民族則從此開始了近兩千年傲視全球的泱泱大國地位。

今天，之所以被稱為“天時”，是因為此刻中國所處境地與那時是如此相似：經濟發展、國家實力大幅提升，但面臨產能過剩、資本過剩、人口紅利遞減的問題，重新開辟“絲綢之路”的時刻到了，因此國家戰略是“一路一帶”，人民幣國際化，資本往外輸出。（詳細內容參見格隆的《2015，中國的拐點與起點：輸出貨幣，輸出資本，輸出牛市》）。

資本輸出的號角已經吹響，後勤保障“亞投行”、“絲路基金”、“金磚國家開發銀行”在緊鑼密鼓進行中，連接管道“滬港通”、“深港通”也在加速拓寬，資本輸出的“天時”都在，唯等大軍厲兵秣馬，殺向疆場。

商務部數據：

資本過剩：中國儲蓄率50%，美國僅僅5%。中國人民幣存量120萬余億元，按目前匯率兌換成美元，已經達到美元存量的規模，而GDP只是美國的2/3。外匯儲備全世界規模早就第一。

資本輸出：2014年中國對外直接投資額達1029億美元，首次突破千億美元，同比增長14.1%，繼續保持世界第三位。同年中國實際使用外資金額1195.6億美元，同比增長1.7%。中國對外投資額和吸收外資額相差僅160多億美元。

2、全球股市群魔亂舞，唯差港股
中國資金寬松、歐洲QE、美國經濟複蘇拉動全球股指連創新高，中國大陸、美國、歐洲、亞太市場早已進入瘋狂模式，然而，唯差港股！
全球股市都進入擠泡泡階段，然而對於港股來說，現在泡泡才剛剛生成，如果全球資本市場看錯一個整體，每一次金融危機都是當每一位參與者手中泡沫足夠大時才一起破裂的，如果有任何一方的泡泡還只在剛生成階段，那麽泡沫的溢出效應必將使之達到和其他泡泡同樣大的程度，然後同時破滅。
地利：
1、港股市場價值窪地：涓涓細流匯入，滾滾江河湧入
上圖橫軸為市盈率（PE），縱軸為市凈率（PB）。A股創業板已經登陸月球並朝著火星飛奔而去，然而脫離了地心引力，沒了燃料也只是如曇花一現般閃耀，而港股則如地下深井，時刻吸引著涓涓細流匯入，滾滾江河湧入。
恒生指數市凈率長期處於底部，即將開始修複
圖表來源：交銀國際
恒生國企指數市凈率長期處於底部，即將開始修複
圖表來源：交銀國際

2、港股魅力：一衣帶水，中國資本輸出的橋頭堡
恒指近期創2008年5月份以來新高，這絕對是中國資本市場對外開放標誌性的一頁：這意味著中國大陸資金開始批量成規模的跨境外出，第一次對大陸以外的股市發生主導性影響。中國資本勢必要跨出國門，爭奪國際市場資本定價權，而作為一衣帶水的香港資本市場，就順理成章的成為中國資本輸出的橋頭堡。
這是因為：中國大陸資本一旦跨出國門，就必然對國際金融市場產品發生越來越大影響，就必然參與國際金融市場遊戲規則的制定，並且形成中國自己的標準。而要達到這個目的，第一步就是派“解放軍”拿下一江之隔的港股，拿下港股定價權，這對於港股牛市走多遠必然發揮重大影響，這從中央對滬港通政策的重視，以及逐步擴大的港股通額度可以得到闡釋。
最新消息顯示：港股通額度擬增三倍。A股累積升幅驚人，帶動北水大舉湧港，港股上周連續三日成交超過2,000億元，港股通亦破紀錄地在兩日用盡每日額度。中資基金引述內地交易所消息透露，滬股通及港股通以至即將在下半年開通的深股通，將全部取消總投資額度，每日額度亦會提升，其中深、滬股通每日額度各自200億元（人民幣．下同），港股通每日額度更提高至400億元，增幅近三倍。

人和：
所謂“人心齊，泰山移。”誰說“人和”不是最重要的財富呢？港股已是人心所向，眾望所歸，各路資金、多方勢力已經殺入，為港股添加源頭活水。
人心齊的力量是可怕的，我們先來看看港股市場多方博弈後的市場結果：
來源：彭博、上交所以及第一上海

90度上下變動的折線已經很好的詮釋了港股的火熱，其背後是各路先鋒資金的殺入以及即將到來的正規部隊的洶湧進軍：

中國大媽（不能忽視的散兵力量）：“踏空A股，捶胸頓足，滿臉是淚，此時再也不能踏空港股了！”、“A股漲太多了，炒的心驚膽戰，還是港股好，買的安心啊”。

外資（洋槍洋炮）：8號那天大漲，其實我們是看空港股的，畢竟前兩周已經漲了那麽多，我們減持獲利，然而我們沒想到的是，港股後面接著duang，根本停不下來，港股大勢要來了，我們承認已經誤判，節操什麽的不要了，總之趕緊買買買！（一向穩健的外資明顯不淡定了，連大摩現在看恒指都看到40000點）。參見格隆匯前兩天文章《【複盤】過去三天港股究竟發生了什麽？》

香港金管局：這幾天可是夠忙的，不多說，繼續忙去……

香港金管局多次註資其實也表明，外資大舉進入香港股市了。
圖表來源：招商證券
近期美元兌港元走勢（7.75是金管局幹預港股匯率維持的下線）

公募（正規部隊）：QDII早就用完了，滬港通額度又太少，急啊急急急，資金倒是快，主要是合同修改、與銀行對接，滬港通額度趕緊放寬吧，預計5月份我們就要大舉南下了，哈哈哈……

現階段，最值得關註的就是公募基金的動向了，畢竟正規軍才是大江大河！下面2則新聞可一窺其火爆動態：

1、千億人民幣新基金下月湧港：港股熱爆，不但令港股通額度爆滿，內地多家基金公司包括富國基金、銀華基金在內可以投資港股的QDII額度也已經耗盡。公募基金獲批準來港投資，也紛紛加速布局港股。中銀國際預料，單計4月份，內地將組成1000億元人民幣的新基金，估計最快5月便可南下通過滬港通等渠道買入港股。內地傳媒引述中銀國際資料報道，截至今年3月底止，內地基金資產規模達4.68萬億元人幣，當中2.12萬億元人幣可投資股市。預料內地在4月將組成1000億元的新基金，估計最快5月便可南下透過滬港通等渠道買入港股。

2、《證監會新政下首只滬港通基金募集超百億資金》：周一剛結束募集的中國景順長城滬港深精選基金首募金額約110億元人民幣，顯示在近期大量內地資金南下香港的背景下，相當多投資者將該只基金視為投資港股的捷徑，（景順長城滬港深基金是該新政下首只主動型滬港通基金，發行期限為3月26日至4月13日）。

總結：
無線的《大時代》即將開播，可是這並不會是港股“悲劇”的開始，恰恰相反，這意味“港股”的大時代已經到來。
今天港股短暫回調，別急，因為港股牛市的春風里：每一次下跌或許都是再次買票上車的“天時”、“地利”以及更重要的“人和”。

（文章代表作者特定立場和看法，僅供參考，據此投資風險自擔）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=140030

倪正東：互聯網金融將誕生新的“BIG4” 估值已入“風口期"

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2073

倪正東：互聯網金融將誕生新的“BIG4” 估值已入“風口期”
作者：姚博海


導語：回想起2013年，創投市場當時還處於一個“冰凍期”，募資、退出都比較困難。但是僅僅2年，創業已經成為一個時髦的詞匯,“互聯網+”概念已經深入人心，而金融就是“互聯網+”一個很好的切入風口。

4月16日，在由清科集團、投資界、中關村管委會聯合的主辦2015年中國互聯網金融投資與並購大會上，清科集團創始人、董事長兼CEO倪正東分享了對於互聯網金融風口時代的投資分享。

　　以下為分享整理內容：

　　回想起2013年，創投市場當時還處於一個“冰凍期”，募資、退出都比較困難。但是僅僅2年，創業已經成為一個時髦的詞匯。從習近平主席到李克強總理，都不止一次提到了鼓勵創業創新，“互聯網+”概念已經深入人心，而金融就是“互聯網+”一個很好的切入風口。

　　之前，我見了東方財富的董事長，他們公司停牌之前的市值是500多億，一複牌可能就會超過1000億。在當年，東方財富網主要是互聯網廣告模式，拿融資很困難。可是今天他們一季度賣基金就可以賣接近2000億，一年能夠賣到7000億到10000億，這是他們創業時無法想象的。

　　這是A股，再來看看新三板。一家登陸新三板的PE公司目前達到了1000億規模的市值，還有一家基金變成了新三板最火的基金。我昨天見了兩家公司的董事長，在他們心中就是收購收購，有的做移動教育，互聯網教育，有的做其他的領域。但無疑互聯網金融行業是最火熱的。

　　在過去兩年中，估值上升最快的就是互聯網金融公司。互聯網普及是互聯網金融快速發展的基礎，手機登移動端的普及為互聯網金融創造了很好的條件。十年前我們跟支付的公司去交流，他們非常的孤獨，今天誰有一個支付的平臺，就很值錢。互聯網金融確實提高了資源的配置效率，從第三方支付，P2P，金融的網銷，還有眾籌等各個領域，確實提高了效率。

　　比如，網上賣基金在幾年前不可以想象，今天網上賣基金已經占據了整個基金銷售的20%到30%左右，未來還會增大。此外，網上賣保險、做理財配置都已成為手機端中比較普及的應用。

　　互聯網金融公司的投融資也是非常的活躍。清科研究中心互聯網金融研究報告顯示，2010年的時候只有九家公司獲得融資，2011年25家，2012年是20家，2013年是44家，2014年是193家，金額達到了14億美元，2014年比2013年增長了340%，這個數是非常值得 我們關註的。

　　從再細分的領域來看，供應鏈金融193家公司有七家，虛擬貨幣有兩家，大數據和征信有七家，金融搜索和資訊有13家，眾籌融資有15家，消費金融是17家，第三方支付是18家，金融網銷43家，P2P47家，看得出2014年投錢個數最多的是P2P，第二多的是金融網銷，投的金額也比較多，都是在5、6億美元左右。

　　眾籌行業最近很熱，但是融資卻比較少。15家眾籌公司融到的錢還不到2000萬美元。現在，阿里、平安、京東都殺進來了。京東、淘寶和眾籌網等比較活躍，這些模式確實也是值得探討的，還有一些智能硬件的發布平臺，大家可以去解讀。從眾籌的角度來看，其實京東的眾籌，募資金額去年年底大概是1.4個億人民幣，跟2500億的P2P相比，眾籌目前還是一個很小的市場。

　　193家互聯網金融公司里面，早期項目還是受關註的，去年被投資的互聯網金融公司里面35%是天使，43%是A輪，總共超過80%的公司是天使和A輪公司，拿到C輪只有4%。從幣種來說，互聯網金融領域人民投資的錢占到了58%，說明這個領域是人民幣基金也很喜歡，人民幣基金業看得明白。最近有一些公司要回國內A股上市，這也是一個方向。

　　金融網銷融合了多方企業的參與，也很活躍，這也是一個重要的市場。互聯網賣基金的公司，一個銷售就可以賣很多，這個是很偉大，也很了不起，也可能是顛覆性的。互聯網保險起步比較較晚，但是發展也比較迅猛，這里面也是一般傳統的公司，其他的一些機構也在逐漸參與，這里面也是清科研究中心關註的一個重要部分。

　　還有電商們也在琢磨著供應鏈的金融，一個大的企業對他的供應鏈上下遊是非常了解的，這中間本身在傳統上就有很多的交易，很多的資金放款和壓款在里面，阿里巴巴有螞蟻小貸網商平臺，京東有金寶貝，供應鏈金融是一個很大的領域，也是一個很好的領域。每個大的企業，聯想、海爾、華為等這些巨大的企業，他們周圍有可以有這種供應鏈金融的考慮。

　　第三方支付應用範圍逐漸廣泛，移動支付肯定是發展熱點。2014年第三方移動支付的交易規模達到了59000億，這是比較大的，過年的時候通過微信發紅包，轉賬等，也是一個巨大的市場。互聯網支付公司做了很多的鋪墊，真正變成了一個浪潮是2013、2014年互聯網金融一下子興起了，現在這個時候不是講概念的時候，現在也不是吹的時候，互聯網金融公司是埋頭幹活，把業績做好，否則出問題就是大問題，今天我們這個市場上很多的P2P出問題都是資產端出了問題。

　　電子商務進入消費金融市場，盤活產業鏈業帶來了新機遇，趣分期也是跟電子商務結合的案例，還有互聯網跟旅遊結合的。互聯網金融跟一些票據合作，不僅僅是講概念，已經滲透在很多的曾經傳統就存在這些領域。

　　有人在說BAT之外中國的第四大互聯網公司在哪，我覺得很有可能就是在互聯網金融這個領域。也不見得是今天興起的互聯網金融，也可能是某家互聯網公司早就存在了，他只是擁抱的互聯網金融，我覺得在互聯網金融領域一定會出千億美元的公司，這就是我們今天大家跑到這里來很好的地方探討的一個很重要的原因，最後祝福整個互聯網金融欣欣向榮，在座的各位投資人和創業者能夠分享整個互聯網金融的發展，謝謝大家！

附倪正東演講PPT












































（轉自投資界）

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證監會緊急發布11條"風險警告"！哪些股票不能買？ 2015-04-...

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2290

證監會緊急發布11條"風險警告"！哪些股票不能買？
來源：人民日報

在業內看來，由於短期市場漲幅過大，應註意調整風險。 未來的市場可能會出現大幅震蕩的走勢為主，操作難度也比較大。如果是追中字頭的股票，那恐怕是高處不勝寒，如果去買題材股、概念股又面臨著高估值的風險，投資者這個時段的操作難度加大。

證監會提示風險“潮來潮往理性對待”，滬指跳水跌2%，成交破萬億，中小盤股多下跌。今天滬深兩市雙雙高開，滬弱深強，震蕩回落。“央企大兼並”的傳言未能核實加上“石化雙雄”否認合並，對炒作人氣形成一定打擊。證監會重申風險後，大盤遭遇拋壓一度下挫，滬指跌逾2%，成交再破萬億元。盤面上，銀行股逆勢回升，多家“中字頭”個股逆勢飄紅，中小盤股普遍下跌。

據證監會網站消息，中國證監會投資者保護局發布11條“風險警示詞條”，提醒投資者:

1、股市潮來潮往，投資還須謹慎。

2、理性看待牛市，穩健價值投資。

3、多一分謹慎，少一分風險；多一分了解，少一分損失。

4、牢記“買者自負”原則，理性管理個人財富。

5、保障基本生活，切勿冒險投資。

6、做足功課再炒股，明明白白做股東。

7、股市存波動，配資有風險。

8、“小道消息”不可信，“概念炒作”危害大。

9、抵制“暴利”誘惑，防範“非法證券活動”。

10、非法發行不可信，投資常理不可違。

11、自覺遠離非法證券活動，切實保護自身利益。

此外，證監會重申，投資者踴躍入市，說明大家對中國證券市場充滿信心，希望通過投資股市分享改革創新和經濟增長的成果，但不少新投資者只看到炒股賺錢的可能，忽視了炒股賠錢的風險，對股市漲跌缺乏經驗和感受，對股市風險缺少足夠的認識和警惕。為此，提醒廣大投資者特別是新入市的中小投資者，要做足功課、理性投資，尊重市場、敬畏市場，牢記股市有風險，量力而行，不要被市場上“賣房炒股、借錢炒股”言論所誤導，不要盲目跟風炒作。

機構觀點

近期A股市場繼續任性上漲，昨天在中國石油、中國石化聯袂漲停帶動下，中字頭個股集體飆升,對於後期走勢及投資策略，一些機構發表了最新觀點。

海通證券：短期趨勢未變 投資開始悠著走

海通證券認為，長期看牛途還很長，宏觀政策繼續積極，短期趨勢未變，但市場熱度已大幅上升、股市政策微變，投資從大膽跑到悠著走。新興產業將成為是本輪長牛主角，如互聯網先進制造、新能源、軍工、生物醫藥等行業。價值股是配角，政策催化時階段性表現。主題看好大上海、長江經濟帶。

華泰證券：市場揚帆前行 可關註“價值窪地”

華泰證券認為，無風險利率不斷下降，主板合理價值將繼續得到提升，年底滬指可到5000點。市場揚帆前行，恐高者可以關註“價值窪地”，如前期漲幅較少、估值水平較低且具備明顯業績催化的家電、食品飲料、汽車等消費行業。

民生證券：以守為攻 布局銀行股

民生證券認為，當前牛市太快。短期角度看，市場階段性主題將是快牛轉變慢牛。快牛過快將直接導致市場調整風險積聚，慢牛才符合經濟與股市的長期利益。在震蕩中換擋的牛市里，下車再上車，成本過高；不勤收割，浮盈轉瞬即逝。在這樣的市場中，布局銀行股是以守為攻的配置機會。

興業證券：“瘋牛”行情風險點可能在5月中下旬

興業證券認為，上升趨勢仍舊延續，但政策微調已開始，增量資金相對增量籌碼的優勢有所削弱，導致波動加大。短期的最優策略仍是順勢而為，尋找補漲窪地，“瘋牛”行情的風險點可能在5月中下旬。

首席看市

談到中國制造2025，一方面是技術，比如說北鬥的技術，還有一塊是4G的技術，這兩個行業的趨勢是怎麽樣？中信建投證券通訊行業首席分析師武超則認為，北鬥和4G領域今年都有產業催化劑。

中信建投證券通訊行業首席分析師武超則：大家知道，實際上今年對於整個通訊行業或者說對於4G來講，是一個很明顯的行業周期的大年，因為基本上從3G那一波到4G，今年三大運營商是計劃總建設基站數860萬個基站，跟去年是基本上持平的，確實去年是將近80萬，然後在總的資本開支這一塊是4千億左右，三大運營商，這個肯定是全球最大的4G網絡。

北鬥實際上最近有個很大的催化劑，就說跟隨著一帶一路走出去，像高鐵一樣，像中國的高鐵、飛機一樣走出去，能夠在我們整個對外的競爭過程中發揮一席之地，那實際上我們知道北鬥現在主要是亞太區，那它覆蓋的國家剛好就是一帶一路的這些國家，實際上我覺得北鬥會未來成為中國技術出口，包括對外在一帶一路這一塊非常重要的一個競爭優勢。

具體到公司里面，在提到與通訊領域相關的關健詞，比如互聯網+，然後信息化和工業化的融合，智能制造，包括之前講到互聯網金融、移動醫療這些全部在里面，但是假如說通訊行業的互聯網+,應用層面通訊行業的互聯網+等，投資者該如何布局，中信建投證券通訊行業首席分析師武超則表示，看好在線教育、 智能醫療、車聯網等領域。

中信建投證券通訊行業首席分析師武超則：我覺得從開始來講肯定是一個工具性的，因為通訊是一個，我們講技術手段也好，或者說一個底層的技術也好，但是到目前為止，上次我也來談到TMT行業的大融合，實際上將來是互聯網+的所有行業的融合，那實際上這種深度融合帶來的就說，比如說當信息技術行業疊加的這種教育行業，我們見到了這種在線教育；當它疊加醫療，我們看到智能醫療，當它疊加了車，我們看到車聯網，實際上我覺得它已經變成了一種生產要素，也不再是一種單純的工具了，它跟傳統行業的深度融合，我們講整個互聯網的下沈或者說信息技術手段的下沈，已經融合到我們傳統行業的方方面面，對，所以我覺得未來可能大部分公司都很難再去劃分清楚，說你到底是一個純粹的通訊公司，還是說你是一個車輛的公司，還是說你是一個在線教育公司，我們看到我們行業非常多的公司都在轉型。




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"新"經濟與服務業系列觀察：二三產業增速背離能否持續？

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本帖最後由 優格 於 2015-5-8 09:43 編輯

"新"經濟與服務業系列觀察：二三產業增速背離能否持續？
作者：董德誌 燕翔



問題的提出：二三產業增速背離能否持續？

2012年以來，第三產業和第二產業增速出現了背離。在第二產業增速不斷下滑的同時，第三產業增速處於平臺整理，並沒有出現趨勢性的下降。第三產業增速的平穩支撐了GDP增速的平穩。

一個顯然的問題就是，第二產業和第三產業增速的這種背離能否持續？第二產業增速的持續下滑是否會最終拖累第三產業增速？本文將通過相關理論分析和國外經驗借鑒對這一問題進行探討。

理論分析：區分生產性和消費性服務業

學術研究中，一般將服務業分為“生產性服務業”和“消費性服務業”兩大類。生產性服務業一般是指主要為生產經營主體而非直接向消費者提供的服務，其本質上是一種中間投入，常見的如交通運輸、金融服務、商務服務等。消費性服務業指的是為消費者提供最終產品的服務，常見的如餐飲、旅遊、家政等。

服務業中與第二產業關聯度較大的是生產性服務業。消費性服務的需求主要取決於居民收入，經濟學上稱之為永久性收入。我們認為，能夠對消費性服務業產生重大影響的是就業狀況的惡化，因為這會對居民永久性收入產生很大的負面沖擊。考慮到消費性服務業占服務業比重近七成，因此在就業不出現大問題的情況下，服務業整體增速受第二產業波動影響較小。

美國經驗：服務業增速總體較為平穩

從美國的經驗來看，第一，從長周期看，服務業的增速波動要明顯小於GDP的增速波動。近60年來服務業增速的標準差為1.2，而GDP增速的標準差有2.2。第二，從短周期看，服務業增速與第二產業以及GDP增速可以出現連續幾年的背離。比較典型的是1984年至1991年的經濟下行周期。第三，失業率上升對服務業增速負面沖擊很大。服務業增速出現的幾次較為明顯的下滑都伴隨了失業率的快速攀升，如1983年、2009年。

警惕未來就業風險

2012年以來在工業增速持續下滑的同時，服務業增速仍保持較為平穩的狀態。我們認為這其中的主要原因或許是就業形勢仍然較好，因此支撐了消費性服務業的需求。
然而，展望未來我們認為在宏觀經濟持續下行的情況下，就業風險正在逐步暴露。（參見我們的專題報告《宏觀固收專題研究：形勢危及就業底線，貨幣救援首當其沖》。）對於服務業增速的判斷需要更加警惕未來就業風險的爆發，就業問題的出現或許是未來拉低服務業增速的最重要原因。

以下為報告正文：
問題的提出：二三產業增速背離能否持續？

本輪經濟下行周期始於2010年一季度，第二產業經濟增速從2010年一季度的15%下降到2015年一季度的6.4%；工業增加值增速從20.7%下降到6.4%。然而，從2012年起第三產業和第二產業發展已經出現了背離，在第二產業增速仍在不斷下滑的同時，第三產業增速處於平臺整理，並沒有出現趨勢性的下降。

正是因為第三產業的增速穩定，我們看到2012年以後在工業增加值增速不斷下降的同時，GDP增速卻一直保持相對平穩。一個顯然的問題就是，第二產業和第三產業增速的這種背離能否持續？

本文將通過相關理論分析和國外經驗借鑒對這一問題進行探討。




理論分析：區分生產性和消費性服務業

學術研究中，一般將服務業分為“生產性服務業”和“消費性服務業”兩大類。
生產性服務業一般是指主要為生產經營主體而非直接向消費者提供的服務，其本質上是一種中間投入，常見的如交通運輸、金融服務、商務服務等。消費性服務業指的是為消費者提供最終產品的服務，常見的如餐飲、旅遊、家政等。

（1）服務業中與第二產業關聯度較大的是生產性服務業。一方面第二產業增速提高可以拉動生產性服務業的需求，另一方面，生產性服務業的發展也可以促進第二產業效率的提升。而從經濟周期的角度來看，一般認為第二產業增速下滑會拖累第三產業，主要指的是拖累第三產業中的生產性服務業，第二產業增速與消費性服務業理論上講關聯度並不大。

（2）消費性服務業增速取決於居民收入，就業狀況是一個重要影響因素。消費性服務作為居民消費的一種類型，其主要決定因素是居民的收入，經濟學上我們一般認為是居民的“永久性收入”。因此，短期內第二產業增速的下滑並不一定會對居民的“永久性收入”產生重大影響。我們認為，能夠對消費性服務業產生重大影響的是就業狀況的惡化，這會對居民“永久性收入”產生很大的負面沖擊。（我們可以想象一下，一個居民一旦失業勢必會對未來的持續收入產生擔憂，從而謹慎消費）

（3）消費性服務業占服務業比重約三分之二，因此整個服務業增速短期內受第二產業波動影響較小。從美國的數據來看，我們用GDP核算中的個人消費支出中的服務支出除以全部服務業產值，計算得到消費性服務業占服務業比重約72%。中國的統計數據結構上與美國略有不同，我們將服務業中的交通運輸、倉儲和郵政業，信息傳輸、計算機服務和軟件業，金融業，租賃和商務服務業，科學研究、技術服務和地質勘查業，水利、環境和公共設施管理業等行業定義為生產性服務業，而將其余服務業行業定義為消費性服務業，這樣計算得到的消費性服務業占比約63%。

因此，我們看到無論是美國還是中國，服務業中約三分之二的比重是消費性服務業，這部分的產值增速主要受居民收入而非工業增速影響，故而整個服務業增速在短期內受第二產業波動的影響會比較小。（我們對中國數據的處理會高估生產性服務業比重，因此我國的消費性服務業比重實際上可能會更高。關於中國第三產業行業結構的詳細情況，可以參見我們之前的專題報告《“新”經濟與服務業系列觀察開篇：構建服務業跟蹤指標體系》。）




美國經驗：服務業增速總體較為平穩

（1）長周期看，服務業增速波動明顯小於GDP增速波動。1955年至今使用年度數據計算，美國GDP增速的均值是3.1，標準差是2.2，而服務業增速的均值是3.0，標準差是1.2。服務業增速的波動要明顯小於GDP增速的波動，這說明相比於宏觀經濟中的第一、第二產業，服務業增速的平穩性更大。


（2）從短周期看，服務業增速與第二產業以及GDP增速背離亦曾出現。最典型的例子是美國1984年至1991年的經濟下行周期。在這段期間內，美國的GDP增速從8%以上逐步下滑到負增長，工業生產增速也從10%以上下滑到負增長。但我們註意到，同時間內服務業增速基本上保持平穩，並沒有出現很明顯的下滑。




（3）失業率上升對服務業增速負面沖擊很大。從美國的經驗來看，1955年以來的六十年中，服務業增速出現的幾次較為明顯的下滑都伴隨了失業率的快速攀升，如1983年、2009年。

美國的經驗能夠較好地支持我們上述的觀點，即就業狀況比第二產業對服務業增速的影響更大，因為前者更多地影響到居民收入，從而影響約占服務業比重近七成的消費性服務業需求。


警惕未來就業風險

2012年以來在工業增速持續下滑的同時，服務業增速仍保持較為平穩的狀態。通過上述分析，我們認為這其中的主要原因或許是就業形勢仍然較好，因此支撐了消費性服務業的需求。

然而，展望未來我們認為在宏觀經濟持續下行的情況下，就業風險正在逐步暴露。主要依據是：第一，2014年城鎮新增就業1322萬（2013年1310萬）主要靠工商註登記註冊完成。2014年靠工商登記完成的個私就業貢獻有約1900萬（2013年約1180萬），這說明國企外資等質量更高的就業崗位在大幅減少。第二，城鎮新增就業，這個指標只是增量，而不是凈增量，因為它沒有統計失去的工作崗位。另一個指標“城鎮凈增就業”顯示，14年的凈增量已經低於2008年了。（具體分析可以參見我們的專題報告《宏觀固收專題研究：形勢危及就業底線，貨幣救援首當其沖》。）

從2015年一季度經濟數據來看，第三產業整體仍然保持較好的增速，但這主要是依靠金融業增速的大幅上升，金融業增速從2014年的10.2%大幅拉升到2015年一季度的15.9%。批發零售、住宿餐飲等主要消費性服務業增速已經出現了明顯的下滑。（關於2015年一季度服務業數據的詳細分析，可以參見我們的專題報告《“新”經濟與服務業系列觀察之二：看懂一季度經濟數據，錨定金融業增速變化》。）

因此，我們認為，對於服務業增速的判斷需要更加警惕未來就業風險的爆發。就業問題的出現或許是未來拉低服務業增速的最重要原因。





（來自國信宏觀固收）
格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。  


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"五月賣出" 並非歷史必然，但需要註意 "擁擠交易"

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本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-11 11:56 編輯

"五月賣出" 並非歷史必然，但需要註意 "擁擠交易"
作者：KevinLIU


市場回顧：進入5月以來，全球市場普遍出現回調


5月份的第一周，全球股市普遍出現一波明顯回調。新興市場在中國A/H股疲弱表現的拖累下，大幅跑輸發達股市，僅俄羅斯和巴西錄得正收益。發達市場中，日本和歐洲股市由於前期上漲較多回調也更為明顯，而年初以來明顯落後的美股市場則基本持平。


過去兩周，海外市場的焦點主要集中在美國一季度GDP、美聯儲FOMC會議、以及4月份非農就業等重磅數據和事件上。整體來看，受“暫時性因素”拖累而大幅走低的一季度經濟增長和平淡的FOMC會議並沒有給投資者提供明確方向，美股市場仍維持窄幅震蕩格局，符合我們的預期（請參見4月30日報告《美國一季度GDP大幅低於預期；4月份FOMC波瀾不驚》。歐洲方面，希臘能否按時償還IMF欠款以避免違約、以及英國大選帶來的不確定性是導致此前歐洲股市下跌的另一個主要因素。


“五月賣出”並非歷史必然，但需要註意“擁擠交易”


最近一兩周席卷主要新興和發達市場的普遍回調似乎在印證“五月賣出（Sell in May）”的所謂市場“經驗之談”。且不說近期市場的下跌適逢重磅事件和數據紮推（如4月份FOMC會議、美國一季度GDP、非農就業數據、一季度業績期、希臘問題再度升溫、英國大選等等；我們在4月27日報告《納指重回歷史高點，但我們對成長股沒那麽樂觀》第二章節“未來兩周重磅事件和數據紮推，市場波動可能加劇”中對此專門作出過提示），即使從統計意義上的歷史經驗來看，“五月賣出”也並非歷史的必然規律。


圖表1: 進入5月以來，全球市場普遍出現回調


實際上，從標普500指數1990年以來月度表現的歷史數據來看，雖然平均漲幅不及3月和4月，但標普500指數在5月份平均仍有1%的正收益，而且取得正收益月份的占比高達70%（圖2）。相反，倒是6～9月更值得註意，因為從季節性來看，美股市場確實存在著“夏季波動期”的規律。也就是說，美股市場往往在6～9月期間表現最差，而且在過去25年間取得正收益的比例在全年中也是最低，其原因有可能是由於夏季往往是投資“淡季”，同時又疊加了二季度業績期的影響。我們在2014年夏天就曾專門提示過相關的風險（詳細分析請參見2014年7月27日報告《市場或進入“夏季波動期”》）。因此，僅從統計意義上來看，與其說“五月賣出”，倒不如說“六月賣出”更為恰當。


圖表2: 從經驗來看，“五月賣出”並非歷史必然規律，相反存在著“夏季波動期”的現象


對於今年而言，雖然我們並不相信歷史會簡單的重複，但是在全球主要市場前期都已經大幅上漲、估值普遍不再便宜的背景下（圖表3），不排除風險因素的累積（例如希臘問題惡化等）會引發市場的波動和回調、尤其是那些所謂的“擁擠交易”（crowdedtrades）可能會受到更大的擾動，因為這些交易往往存在市場預期高度趨同、資金持續大幅流入的特點，因此如果後續新增資金不足、或者風險上升的話，容易形成踩踏風險。


圖表3:經過前期大幅上漲之後，全球主要市場的估值水平普遍都已不再便宜


從年初以來的資金流向上，我們識別出以下一些可能的“擁擠交易”：如整體債券相對於股票類資產（圖表4）、歐洲股市相對美股和新興市場（圖表5）、以及歐洲債券市場（圖表7）年初以來都出現持續而大幅的資金流入；同時在美股市場上，成長股大幅跑贏價值股（圖表8～9）；以及已經出現了一定調整的做多美元和做空石油交易（大宗商品基金今年年初以來已經出現了明顯的資金流入，圖表7）都具有“擁擠交易”的特征。


圖表4:年初以來，整體債券資產相比股票出現明顯的資金流入


圖表5:年初以來，與美國和新興市場相反，全球資金大幅流入發達歐洲和日本股市


圖表6:資金年初以來持續流入債券市場，特別是發達歐洲和美國債市


圖表7:今年年初以來，大宗商品基金出現一波明顯的資金流入


我們認為，上述“擁擠交易”雖然從短期的交易行為上可能存在一定風險，但從基本面的角度，應該采取的應對措施卻不盡相同。例如，雖然歐洲股市前期大幅上漲、且資金持續流入，但是在歐央行QE和經濟基本面出現改善跡象的背景下，我們仍然維持長期樂觀的看法，因此回調反而會提供更好的介入機會。相反對於美國成長股而言，我們認為未來在美國經濟企穩回升、貨幣政策邊際上收緊的情況下，成長股跑輸價值股的趨勢仍將延續。實際上，從我們3月30日《美股成長股的回調可能仍將繼續》和4月27日《納指重回歷史高點，但我們對成長股沒那麽樂觀》分別發表報告不好看成長股的表現以來，作為典型成長股代表的生物科技指數和納斯達克指數都出現了明顯的回調、且跑輸價值股，我們認為未來這一趨勢仍將繼續。


圖表8: 自我們3月30日發表報告不看好成長股以來，標普500指數成長股相對價值股的表現已經出現了明顯回調；


圖表9: 納斯達克指數相比標普500指數的估值溢價年初以來明顯提升


（來源：中金海外策略）


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中概股："融合"與"回歸"下的投資機會

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本帖最後由 優格 於 2015-5-14 14:51 編輯

中概股："融合"與"回歸"下的投資機會
作者： Kevin林婧婷


目錄
一、2014年下半年以來，中概股再度成為“被遺忘的角落”
1、外部原因——美股相對疲弱、而A股強勢分流資金
2、內部原因——中概股自身問題依然不斷

二、中概股與A/H兩地市場“融合”將是大勢所趨
1、短期：中概股有望受益於國內資金“出海”
2、中期：ADR納入MSCI中國指數，有助於中概股與H股市場的融合
3、長期：資本賬戶開放（QDII/QDII2）將使中概股進入更多國內投資者的視野

三、中概股“回歸”之路充滿機遇、但並非坦途
1、為什麽要“回歸”？——在美上市“水土不服”、A股市場更具吸引力
2、能否實現“回歸”？——已有相關案例，電商“國八條”和註冊制或提供更多制度便利
3、如何“回歸”？——分三步走：在美退市、拆除VIE、境內實體A股上市
4、哪些公司“回歸”的可能性更大？——小市值、股權集中、外資股東支持、稀缺性和成長性、A股高估值
5、“回歸”過程中可能面臨的不確定性和挑戰

四、中概股投資手冊
1、主要熱門中概股對比
2、中概股、美股、A股和H股可比公司梳理對比
3、中概股手冊——整體情況
4、中概股手冊——分板塊表現、盈利和估值


繼我們在2014年6月和2015年4月分別推出了三篇中概股策略系列報告《你所要知道的中概股》、《風光背後的隱憂》和《尋找資金溢出效應下的“估值窪地”》後，本文是該系列的第四篇。

在本文中，我們首先對2014年下半年以來中概股大幅落後中美兩地市場的原因進行了深入分析。隨後，在此基礎上，我們系統性地梳理了中概股在未來與A/H兩地市場進一步“融合”，以及“回歸”A股市場這兩大主線下的投資邏輯和機會。在本文的最後，我們采用投資手冊的形式，詳細梳理了中概股市場從整體、到板塊、再到個股的具體情況，供投資者參考。

2014年下半年以來，中概股再度成為“被遺忘的角落”
在經歷了2013年的大幅上漲之後，中概股市場從2014年下半年以來便開始一蹶不振；其表現不僅弱於納斯達克指數，在中國A股市場2014年11月開啟本輪牛市周期後，中概股更是儼然成為“被遺忘的角落”，與中國創業板的火熱情形形成了鮮明的對比。

中概股市場發展歷程與大事記


從2014年下半年以來，中概股明顯跑輸中國A、H股市場（主板和創業板）、以及納斯達克指數

多元金融/保險和生物制藥板塊表現最好；而酒店餐飲休閑、電商、房地產和互聯網表現落後


外部原因——美股相對疲弱、而A股強勢分流資金
從背後的原因來看，中概股這一輪顯著跑輸是中美兩地市場大環境共同作用的結果：

► 首先，雖然是中國公司，但由於在美國上市，因此中概股受美股市場整體環境的影響更大，這一點從中概股與納斯達克指數長期高達70%左右相關性中便可以看出。因此，2014年9月下旬美股市場劇烈波動直接導致了中概股的大幅回調，而其後美聯儲加息問題和美股業績期也不時對市場情緒造成擾動；

► 其次，中國A股市場從去年11月開啟的牛市周期對中概股市場也起到了分流資金和註意力的負面影響。直到4月份A股屢創新高、估值明顯偏高的背景下，國內資金赴海外尋找“估值窪地”，中概股才重新受到青睞和關註。

中概股指數與美國市場（Nasdaq指數）的相關性更高；而與創業板的關系則相對較弱；


中概股和中國創業板的波動性通常都明顯高於各自的主板市場（如納斯達克和MSCI中國指數）；

中概股指數目前的估值水平（23.8倍）略高於Nasdaq指數（20.5倍）；但顯著低於中國創業板；

而中概股指數的市凈率更是遠遠偏低


內部原因——中概股自身問題依然不斷
除了整體市場環境的影響外，從內因來看，中概股自身問題不斷也是拖累股價表現的主要原因，例如時不時出現的負面事件和新聞（國家工商總局年初在一份報告中批評阿里巴巴售假問題，進而引發大跌）、做空機構攻擊（如世紀互聯和500彩票網）、IPO後業績下滑（如聚美優品、阿里巴巴等），使得中概股既大幅跑輸A股，也沒能跟上美股去年10月以來企穩反彈的步伐。

在2014年6月16日發表的中概股系列策略報告的第二篇《風光背後的隱憂》中，我們詳細分析了有可能持續影響中概股的幾個關鍵問題：如1）通過反向收購上市的部分中概股公司存在財務造假問題、因此容易受到做空機構阻擊和質疑，2）海外投資者對VIE結構的擔憂和詬病，3）在美國市場“水土不服”使得退市和私有化可能逐漸常態化，以及4）前期中美兩國監管層有關中概股公司審計問題上的糾紛。實際上，這些問題都為中概股公司的股價表現埋下了諸多隱患，尤其在2011～2012年中概股信任危機中表現的最為明顯。雖然2013～2014年上半年期間，中概股市場迎來股價大幅反彈、多家行業龍頭赴美國上市的“第二春”，暫時掩蓋了部分問題，但從2014年下半年市場轉弱後，上述問題又有卷土重來之勢。

2014年至2015年3月期間，針對中概股的集體訴訟案件一覽


中概股與A/H兩地市場“融合”將是大勢所趨
往前看，我們認為短期的國內資金“出海”、中期的ADR納入MSCI中國指數、以及更長期的資本賬戶開放（如QDII2機制的引入），都將有助於改善中概股與A/H股兩地市場明顯“割裂”的現象，從資金流動性和投資者群體的角度促進A、H、ADR三地市場的進一步融合。


短期：中概股有望受益於國內資金“出海”
3月底以來，由於證監會明確國內公募基金通過滬港通投資港股不需要QDII資格、再加上A股市場此前也已經累積了較大的漲幅，國內資金對於尋找海外“估值窪地”的熱情明顯上升，包括H股、中概股和B股市場都重新開始受到投資者的關註，MSCI中國指數在短短幾周內上漲20%，而中概股金龍指數（HXC）也反彈了超過15%。

我們認為，在國內資金“北水南下”以及赴海外尋找“估值窪地”的過程中，此前明顯跑輸的中概股市場有望受益，主要基於以下四點原因：

1) H股市場逐漸活躍有望帶動國內投資者對中概股的熱情；同時，考慮到資金進入香港後投資美股的便利性，南下資金也將會溢出到中概股市場；

2) 雖然中概股整體（納斯達克金龍指數）的動態估值相對Nasdaq仍有小幅溢價，但卻明顯低於中國創業板之於A股大盤指數的水平；而且中概股內部的分化非常顯著，部分板塊和公司不論從絕對還是相對水平都仍被明顯低估；

3) 相比A、H股，中概股市場以互聯網、電商、教育、光伏和醫療等板塊為主的市場結構更符合國內投資者對於“新經濟”板塊的投資偏好，特別是在A股對應標的的估值已經過高的背景下，中概股的吸引力顯得更大。不僅如此，中概股的一些板塊和公司也是國內市場所沒有的稀缺標的，如電商、在線旅遊等等；

4) 根據MSCI今年2月份的聲明，符合條件的中概股公司將於今年11月份按照50%的比例被正式納入到MSCI中國指數，而這將使得原來主要側重配置中國H股市場的基金相應的配置到中概股市場，進而帶來潛在的資金流入。


中金海外策略推薦的中概股“估值窪地”組合

中期：ADR納入MSCI中國指數，有助於中概股與H股市場的融合
根據MSCI在今年初向投資者發出的征求意見，為了進一步增強其指數系列對於不同市場上市、但屬於同一國家上市公司的覆蓋，對於中國市場而言，MSCI提議將美國上市的中國ADR（即中概股公司）納入到現有的MSCI中國指數（當前主要以H股為主，含兩只B股）。經過匯總投資者對此的反饋意見，MSCI在今年2月份的季度指數審議中，確認了將於2015年11月的半年度指數審議時，把符合指數條件的中概股公司正式納入到指數。但是為了減少對指數和投資者資產配置可能產生的沖擊，11月將先批按照50%的比例納入指數，而另外50%將推後到2016年2月份加入。

依據MSCI在5月份半年度指數審議中提供的最新模擬結果，將有18支中概股公司符合被納入到MSCI中國指數的條件（而11月份正式實施時的成份股可能會因為屆時市值和流動性的波動出現改變）。具體來看，阿里巴巴的權重最大，為2.3%；而百度緊隨其後，與阿里巴巴基本相當。板塊層面，由於中概股公司的加入，基於當前數據，新的MSCI中國指數的板塊分布也將出現明顯改變，信息科技的權重上升幅度最大，而金融、電信和能源板塊在指數中的權重則將明顯降低。

符合被納入MSCI中國指數的中概股公司

長期：資本賬戶開放（QDII/QDII2）將使中概股進入更多國內投資者的視野
由於在市場制度、交易方式等方面存在諸多差異、以及國內資本管制的原因，長期以來，國內投資者對於海外市場投資的熱情一直不高。即使是對於美國上市的中概股公司，也只是部分行業龍頭為大家所熟知，而投資群體更是僅以部分QDII、私募基金、以及專業“炒美族”為主。

以QDII基金為例，雖然近期年有所上升，但基金公司獲批的QDII額度利用率（QDII基金資產總規模/獲批額度總額）仍處於30%的相對低位，而且在今年一季度之前，QDII基金基本長期處於凈贖回的狀態，表明國內投資者對海外投資者的興趣持續低迷。從QDII基金投資的區域配置來看，絕大多數資產仍然是配置在國內投資者更為熟悉的香港市場，而配置在美國的資產比例最高時也不超過三分之一。

不過，一個積極的跡象是，這一情況正在得到改善。隨著資本市場開放程度的上升，國內投資者對於海外市場（特別是港股和包括中概股在內的美股市場）的投資熱情都在逐步提升，這一點從上面提到的近期QDII基金出現的一些積極變化中便可以看出。另外，從美國財政部統計的外國持有美國證券的情況來看，截至2014年6月，中國大陸投資者持有的美國證券總規模為1.8萬億美元，僅次於日本，位居第二。具體分資產類別來看，雖然持有債券的比例仍占到80%以上，但是過去幾年以來，持有股票類資產的比例逐年快速上升，未來或仍有進一步的上升空間。

往前看，隨著國內資本賬戶開放以及人民幣國際化戰略的持續而快速推進（周小川行長在此前曾提到2015年基本實現資本賬戶開放的目標）、以及未來QDII額度提升和QDII2機制的引入，有望為國內投資者投資海外市場提供更多制度上的便利，進而進一步激發國內居民海外資產多元化配置的需求和興趣，而這對於國內投資者更為熟悉的港股和中概股市場將會起到更為明顯的推動作用。

國內QDII基金額度的利用率雖然近幾年有所提升，但仍處於30%左右的相對低位

截至2014年6月，中國大陸投資者持有的美國證券總規模為1.8萬億美元，僅次於日本，位居第二；

其中持有股票類資產的比例逐年快速上升，未來或仍有進一步的上升空間

中概股“回歸”之路充滿機遇、但並非坦途
對比風光無限的A股可比公司，長期在美國“水土不服”和默默無聞的現實境遇使得越來越多的中概股公司在考慮“回歸”A股市場，以期在更為熟悉的市場環境中享受更高的估值、更廣的知名度、更好的流動性和融資功能。我們具體從從背景原因、可行性、方式和路徑、以及面臨的潛在挑戰等五個方面來闡述這一問題：

為什麽要“回歸”？——在美上市“水土不服”、而A股市場更具吸引力
對於一些股價長期低迷、默默無聞的中概股公司來說：1）一方面，由於公司價值被明顯低估，無法進行有效的再融資；2）另一方面，又要接受嚴格的監管並支付大量維護上市的費用、甚至可能面對做空機構阻擊和集體訴訟的風險。因此權衡之下，選擇在成本較低的時候進行私有化退市也不失為一種最優的選擇。

如果說選擇從美股市場退市是一種“無奈”的話，那麽來自A股市場的巨大吸引力（如高估值體系、充裕的流動性、知名度、品牌效應、以及再融資功能等）則是吸引中概股公司考慮“回歸”A股的主要“動力”。過去幾年的A股市場長期低迷、表現遠遠落後於美股市場，因此本身並不具有明顯的吸引力，然而這一情況目前已經出現了明顯的改觀。實際上，就市場本身特點來說，A股的市場環境可能更適於那些業務主要集中在中國境內的中概股公司。

在此背景下，美國中概股公司私有化退市已逐漸成為常態。2014年至今，包括盛大遊戲、巨人網絡、瀾起科技、完美世界、世紀佳緣、學大教育等在內的多家公司宣布已完成或正在進行私有化進程。不僅如此，部分此前擬赴美上市的公司也紛紛暫停或放棄此前的上市計劃。例如2014年5月，觸控科技因估值太低而暫緩赴美IPO；而暴風科技拆除VIE結構並成功登陸A股市場。不久前，百合網也通過增資計劃募集資金，用於拆除VIE架構，明顯透露重回A股的意圖。



能否實現“回歸”？——已有相關案例，電商“國八條”和註冊制或提供更多制度便利
在回答這一問題之前，我們首先要了解一下中概股公司的基本背景。

提及中概股，一個避不開的話題便是VIE（Variable Interest Entities），即可變利益實體，又稱為協議控制。其本質是境外上市主體（一般為離岸中心註冊的殼公司，如開曼群島等地）在中國境內的外商全資子公司（WFOE）通過一系列的協議安排、與中國境內的持牌實際運營實體之間的達成控制與被控制關系。國內的運營實體將所有的債務和權益轉移給在境內的外資子公司，以換取其“服務和技術”，從而使得境外上市主體在沒有控股關系和所有權的情況下，實質上享有國內運營實體的經濟利益。

我們在中概股系列策略報告第二篇《風光背後的隱憂》中曾介紹過，VIE是在美國上市的中概股所普遍選擇的公司架構，主要目的是為了在對外融資的過程中，規避國內對於某些行業如互聯網、傳媒、教育服務等外資準入方面的限制。實際上，對於處於沒有外資準入限制行業的公司而言，赴海外上市不一定非要選擇構建複雜的VIE結構，而直接采用股權控制的紅籌結構即可。

因此，不難看出，已經在美國上市、同時采用VIE結構的公司“回歸”A股市場的程序最為複雜，需要經歷1）在美退市、2）拆除VIE結構、3）A股申請上市三個主要步驟；而采用VIE結構的未上市公司（如暴風科技）和采用紅籌模式上市的公司，都相對而言簡單一些。因此，在下文中，我們將主要以程序最為複雜的已經在美上市、且采用VIE結構的公司為分析標的。

回到“回歸”是否具有可行性的問題，簡而言之，答案是肯定的。雖然目前尚沒有直接從美股退市、拆除VIE結構後再到A股上市的成功案例，但是未上市公司拆除VIE結構並在A股上市已經不乏先例，如暴風科技、二六三和啟明星辰，因此至少在實際操作方面證明是可行的。

往前看，未來制度上也存在進一步的改進空間，進而為更多公司“回歸”A股創造便利：1）行業準入限制的放寬、以及對新興產業公司上市融資的鼓勵。今年5月4日國務院發布《關於大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》[1]（所謂的電商“國八條”），提出要加大金融服務支持，研究鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市，並且放開外商投資電子商務業務的外放持股比例。我們認為，往前看，外商準入門檻的降低、結合未來資本項目的開放，將大大降低企業拆除VIE結構的難度，有望使得公司不需要完全清理現有的外資股東便可以滿足國內上市條件；2）資本市場註冊制改革。

VIE結構框架示意圖

VIE結構產生的背景和原因（中國公司上市路徑示意圖）

如何“回歸”？——分三步走：在美退市、拆除VIE、境內實體A股上市
具體分三步走：在美退市、拆除VIE、境內實體A股上市。核心問題在於拆除VIE結構，根據國內現行的市場制度，在A股上市的公司1）必須為國內註冊、且2）作為實際控制人的境內自然人，不宜透過境外公司（特別是離岸群島註冊的殼公司）間接控股擬上市公司，因此中概股公司若想在A股上市，必須拆除VIE架構，將控制人持股落回境內。

拆除VIE結構的本質是將境內的經營實體由原來海外註冊的殼公司通過協議控制改為中外合資或純內資企業，即境內實際控制人直接持有境內實體的股權。這一股權重組的過程，包括以股權轉讓或回購的方式放棄實際控制人對原海外上市主體的持股、取消協議控制後，再以現金收購或股權增資的方式實現實際控制人和境外投資者對擬A股上市公司的持股。完成股權重組後，可能還會涉及到其他資產重組，即擬A股上市公司往往還需通過收購、增資或吸收合並等方式，將其他境內運營實體資產裝入擬上市公司。

在具體拆除VIE結構的過程中，從大的框架來看，除去一些比較細節的涉及到稅收、外匯、股權結構、實際控制人等方面細節，我們梳理出三個需要關註的關鍵問題：

► 選擇A股上市主體。回歸A股上市，首先需要選擇一個合適的上市主體。根據已有案例來看，一般而言都選擇國內的實際運營實體作為A股上市主體。這樣做的優點是結構簡單清晰，但缺點是IPO審批排隊時間長，而且對於那些已經充分執行了VIE協議（將大部分利潤都轉給協議對手方）的公司而言，也難以滿足國內上市連續經營記錄的要求。除此之外，還可以選擇借殼上市的方式，借殼上市的優點在於時間周期相對較短，但是缺點在於合適的殼資源有限，而且在A股市場已經大幅上漲的背景下，成本也相對較高；

► VIE協議是否已經生效並執行？在第一點中提到過，對於那些雖然已經構建了VIE結構，但是並沒有真正生效、或者有效執行的公司而言，比如暴風科技，在拆除VIE結構時的障礙會相對較小。但是相反，如果VIE協議被執行得比較徹底、並已經生效了很長時間的話，一方面拆除時要複雜很多；另一方面，由於在國內上市對於上市主體有一定連續經營記錄的要求，因此對於將大部門收入和利潤都轉出給協議對手方的國內運營實體而言，將無法滿足上市要求，只能選擇借殼上市、或者等待滿足運營時間要求後在上市；

► 是否為外資準入限制行業？對於外資準入有限制的行業而言，如互聯網、教育等行業，需要清理外資股東的持股，轉為純內資背景股東（例如暴風科技和二六三）；而對於沒有外資準入限制的行業而言，外資股東仍可以持股，只需要轉入為持有國內上市主體公司即可。

拆除VIE結構時可能會涉及的一些主要問題

暴風科技VIE架構及拆除過程示意圖（紅色部分示意拆除過程）



哪些公司“回歸”的可能性更大？——小市值、股權集中、外資股東支持、稀缺性和成長性、A股高估值


雖然具體的操作和實施還取決於公司管理層和股東的意誌、以及市場環境等不可控因素，需要個例具體分析；但是我們認為，潛在更有可能成功“回歸”A股市場的公司需要滿足一下一些條件：如1）公司市值較小（便於私有化退市）、2）股權相對集中（便於私有化退市、以及高效的執行公司戰略）、3）外資股東支持（在私有化退市以及清理海外持股的過程中，都離不開外資股東的支持）、4）公司稀缺性和行業成長性（保證“回歸”A股能夠收到資本市場的關註和追捧）、5）A股所屬行業和對應公司有充分的估值溢價（中概股公司“回歸”A股市場的初衷和動力所在）。

中國主要互聯網相關公司IPO情況

“回歸”過程中可能面臨的不確定性和挑戰
盡管對於許多美股市場上“水土不服”的中概股公司來說，私有化退市後謀求A股上市或許是個不錯的選擇，但在具體的操作過程中，每一個環節都有可能面臨諸多不確定性和挑戰，因此“回歸”之路也並非坦途。

首先，私有化進程存在不確定性，且成本不菲。其次，再上市歷時較長，且監管政策存在變數。從私有化退市、拆除VIE架構、再到重新上市，每一個環節都涉及複雜的步驟，通常要耗時幾年的時間（暴風科技創業板A股上市歷時達四年之久）。在具體操作的過程中，需要涉及到的監管部門有商務、稅務、發展改革、外匯管理、證監會、工商、以及行業主管部門等多個方面；而上市主體的選擇、股權結構變更、實際控制人是否變化、持續經營和業績連續、關聯方交易、外匯流入或流出、重組中涉及到的所得稅等都是需要具體解決的問題。

中概股投資手冊——熱門板塊和可比公司的全面梳理
為了使投資者對中概股的全貌有更好的了解，在本節中，我們以投資手冊的形式詳細梳理了中概股市場從整體、到板塊、再到個股的具體情況，供投資者參考。具體包括以下三部分內容：1）對比同行業熱門中概股公司的商業模式、盈利狀況和股價表現；2）梳理不同板塊中概股、美股、A/H股的可比公司；以及3）中概股七大主要板塊（電商、互聯網與服務、酒店餐飲與休閑、軟件、光伏、教育服務和網絡遊戲）的表現、盈利和估值情況。

主要熱門中概股對比（具體圖表請見報告正文）
我們挑選了市場關註度較高的電商、互聯網服務、在線旅遊、光伏、和教育服務類公司進行了對比，具體分析它們在公司業績、商業模式等方面的差異，尋找這些熱門板塊中不同公司市場表現出現分化的可能原因。

中概股、美股、A股和H股可比公司梳理對比




中概股手冊——整體與分板塊情況（具體圖表請見報告正文）
從市場表現來看，2015年初至今，2015年年初以來，表現最好的板塊分別為多元金融、生物制藥、醫療保健、軟件、網遊、傳媒、光伏和教育等，漲幅都在20%以上；相反、酒店餐飲、電商、互聯網、房地產和硬件則仍為負收益。2014年零售板塊的超常表現主要得益於新上市的京東、聚美優品、阿里巴巴等電商的強勁表現，但進入2015年之後，“電商熱”已大為減退，電商板塊內部也出現了分化，致使板塊整體表現不佳。

而從基本面的角度來看，電商、互聯網與服務、軟件與服務板塊在2014年第三、第四季度都保持了較高的營收增速。但從凈利潤增速來看，這些與互聯網相關的板塊的凈利潤增速普遍偏低；而資本品、半導體（光伏）以及硬件設備的凈利潤增速居前。

（來自中金公司）
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保稅區爭奪戰，跨境電商眼中的"肥肉"?

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0626/150082.html

黑馬說：保稅區爭奪戰戰場硝煙彌漫！一個好的保稅區對於跨境電商來說異常重要：比如聚美獨家占領了鄭州、天貓橫掃了杭州、蜜芽寶貝在寧波保稅區中出貨量第一，地位不容小覷。但是目前各大保稅區以海運和空運為主，海運速度慢，空運成本又過高，因此保稅區成為各跨境電商眼中的肥肉。積極拓展自己保稅區範圍，交叉運輸方式成為各大跨境電商除供應鏈之外又一重要任務。
 
文 | i黑馬  劉惜墨

\前一段時間跨境電商蜜芽寶貝戰略投資了重慶西永綜合保稅區。當時蜜芽寶貝CEO劉楠就對重慶“渝新歐”國際鐵路在拓展上遊歐洲品牌供應商以及提高運輸效率方面非常看重。
 
隨著渝新歐國際鐵路和返程班列的開通，這條歐亞大通道在絲綢之路經濟帶上發揮著越來越重要的作用。6月26日，渝新歐國際班列首批跨境電商回程貨暨蜜芽寶貝跨境電商貨物開箱活動在重慶西永綜合保稅區舉行。這是“渝新歐”開通4年多來第一次運輸跨境電商貨物回程，也是跨境電商史上第一次采用鐵路運輸方式從國外運回商品。


一、渝新歐鐵路在一帶一路中的戰略意義：
 
“渝新歐”從重慶出發，途經新疆進入哈薩克斯坦、俄羅斯、白俄羅斯、波蘭，至德國杜伊斯堡，全程11179公里，連接中國與德國這亞歐兩大經濟體和增長極，串聯起絲綢之路經濟帶沿途各國。重慶今年以來實現“渝新歐”每周常態發車，全年預計去程150班列，回程100班列。重慶市黃奇帆市長表示：“重慶市要融入絲綢之路經濟帶建設，必須依托渝新歐大通道，並將其作為重慶絲綢之路經濟帶建設的核心。”
 
就在前幾天，國務院辦公廳印發的《關於促進跨境電子商務健康快速發展的指導意見》也指出：支持跨境電子商務發展，有利於用“互聯網+外貿”實現優進優出；有利於加快實施共建“一帶一路”等國家戰略。越來越多的跡象表明，隨著電子信息技術和經濟全球化的深入發展，跨境電子商務已敲開了“無國界網購”的大門，發展跨境電子商務、利用“渝新歐”回程班列運輸電商貨物對豐富國內消費者購物選擇、促進外貿轉型升級具有重要意義。
 
國家的政策加上地方政府的扶持更是讓跨境電商發展如魚得水。重慶在內陸開放高地建設過程中，一直把發展跨境電子商務、建設渝新歐國際鐵路聯運大通道作為擴大對外開放新的突破口，先後獲批成為全國首批跨境貿易電子商務服務試點城市，獲準開展“一般進出口”、“保稅進出口”全業務模式試點，為跨境電子商務發展奠定了良好基礎。
 
有了政策優勢，接下來一批知名跨境電商企業紛紛而來。比如首家跨境電商入駐者，母嬰進口保稅直郵、限時特賣電商平臺—蜜芽寶貝，就已經正式落戶西永綜保區。截止到目前，重慶跨境電子商務試點備案企業近百家，交易流量突破兩億元，實現了跨境電子商務交易量從無到有。


二、蜜芽寶貝為什麽選擇重慶西永保稅區？

此次渝新歐班列首批跨境電商回程貨滿載著從德國進口的BRITA（碧然德）凈水壺，耗時14天抵達重慶，這比耗時40天的海運大大降低了時間成本。
 
蜜芽寶貝為什麽會選擇重慶保稅區，劉楠對此的解釋包含亮點：
 
首先，“渝新歐對跨境電商是特別好的運輸大通道，從德國到中國只要14天，比以往我們走海運的時間大大縮短了。我們今後會和渝新歐開展更緊密的合作，通過渝新歐運回嬰幼兒輔食、嬰幼兒奶粉、日用品等。蜜芽寶貝看重重慶在’一帶一路’上的區位優勢，也會更大力度地借勢開展中歐貿易。”
 
其次，重慶市政府和各級機關對於跨境電商特別支持。西永綜保區積極打造“平臺寬、服務好、效率高”的發展環境，不斷優化通關、物流環境，提高運行效率，截至目前海關已經驗放約15萬單（票），實現交易額約6500萬元。效率更高。
 
除此之外，在重慶紮根，擴大保稅倉範圍，利用渝新歐鐵路拓展上遊歐洲品牌供應商，可以讓蜜芽寶貝實現更加靈活得出入貨，以前海運不方便，空運成本又很高的嬰幼兒奶粉、嬰幼兒輔食降低了成本，讓用戶體驗更佳的跨境電商過程。\版權聲明：本文作者劉惜墨，由i黑馬編輯，文章為原創，i黑馬版權所有，如需轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權，轉載必究。

 

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