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今天上午繼續整理了低壓電器行業的競爭情況，我國市場上目前有三類主要的競爭者：一類是跨國公司，佔有了中高端市場；一類是產品較為齊全的本土企業，佔有中端市場；還有一類專業化程度較高的國內企業，可以在高端市場上佔有一定份額。因此，接下來的問題是，如何將這些具有不同特點的競爭者加以比較，並分析它們的競爭優勢。

下午在導師的指導下重新梳理了三星電氣的資料，發現了自己工作當中的許多不足。首先，對於一些異常數據並沒有給予足夠的重視；其次，競爭者之間的比較並沒有完全地展現，包括它們的產品結構以及相應的招投標情況；再次，由於缺乏對固定資產的分析，並沒有弄清楚公司核心器件的來源，是外購還是自主生產？最後，雖然募投項目是公司未來發展的主要方向，但也未進行詳盡的分析。

總結而言，雖然招股說明書和年報中披露了較多的信息，但沒能充分地利用，因此，以後需要在這些方面多加注意。

今天整理了公司的歷史及其股權結構。正泰電器的前身是求精開關廠，創始人是南存輝和同學胡成中。1990年，工廠被分為兩個部分，一部分即成為現在的正泰電器，另一部則是其競爭對手德力西。這兩家公司的快速成長都伴隨著大規模的併購。當時的樂清市有很多生產低壓電器的廠商，但質量參差不齊，兩家公司利用這一機會大舉併購，逐漸形成了現在的資產規模。按照經濟學的邏輯，併購的動力就是規模效應，這種規模效應可以體現在兩個方面，一方面是生產上的，所謂的邊際成本遞減；另一方面則是品牌上的，大公司的品牌更值得信賴，邊際收益遞增。不過，外資併購本土競爭對手的動機更值得思考。如果外資公司的技術水平更高，那麼技術就不應是併購的主要因素。簡單地說是渠道因素也有些籠統，渠道到底表現在什麼地方呢？

今天再次梳理了一遍招股說明書，發現了有意思的地方，即正泰電器與其經銷商之間的合約。在經銷商的權利與義務中寫道，「經銷商承諾不與正泰電器的其他授權經銷商進行價格競爭」，「產品零售價格由本公司確定，未經本公司書面同意，不得變動價格或以附贈商品等方式變相調動價格。」如果實際的執行情況和合同所約定的一樣的話，那麼可以斷定正泰電器具有很強的競爭優勢。這兩條都是轉售價格維持（RPM）合約中的經典條款。只有當生產商有一定的壟斷勢力時，其對經銷商的競爭限制才有效。接下來的問題仍是，這種優勢背後的原因是什麼？

今天在上週工作的基礎上重新對正泰電器的投資情況做了梳理，把每一家新設立公司或被投資公司的主營業務進行了歸納，並總結了這些公司與原有業務之前的聯繫。簡單地劃分，可分為市場開拓和產品研發兩類。諾雅克電氣的設立即是進入高端市場，在原有中端市場的基礎上進行延伸；正泰電源系統則以逆變器這個新產品作為突破口，進入光伏這個細分市場。當然，市場的開拓也以產品研發為基礎。近期收購的中控技術和新華控制技術都以控制系統見長，實際上就是一種工業領域內的通信技術，這也正是低壓電器智能化的一個發展方向。

如果進入高端市場和控制系統的研發都成功的話，可以預期，毛利率應該有較為明顯的提升。一方面，高端市場對價格的敏感度較低；另一方面，依賴於控制系統技術的業務即是所謂的行業解決方案，這一塊業務的毛利率也較高。不過，問題又來了，這兩塊業務可否共用現有的銷售渠道呢？如若不可，那麼新建渠道的成本和風險又如何？

   繼續整理有關競爭的問題。實際上，競爭的問題既可以從上下游的角度來看，也可以從產業內部的競爭關係來看。

  在正泰的下游，分銷商的利潤來源為兩部分：產品的銷售溢價和從供應商獲得的銷售折扣。根據眾業達的年報，這兩個部分加起來在7%~10%之間。不知道這塊利益蛋糕在正泰和經銷商之間如何分配？另外，生產成套產品和系統集成的毛利率也有18%，這一塊應該是正泰可以涉及的領域。

  在正泰的上游，電器檢測公司也佔據了一定的利潤空間，如電科院。在低壓領域內，目前主要為強制性的檢測，也就是電器產品所要達到的3C標準。正泰想佔據這塊利潤的可能性不大，不僅僅是技術原因，檢測機構也需保持其獨立性。

   產業內部的競爭關係如何呢？收集了正泰主要競爭對手的投資、收購情況。施耐德在2010年併購了阿海琺的配電業務，2011年併購了生產中壓變頻器的利德華福，但西門子和ABB則沒有什麼動靜。從這些仍看不出行業的發展趨勢。另一個衡量競爭的角度是比較經銷商網絡，比如經銷商的數量，但是由於各個經銷商的效率不同，簡單的數量並不能說明問題。另一個方面是產品的質量，同樣，從質量技術監督局的數據來看，都沒有劣質產品，因此，也沒什麼差別。今天需要繼續努力了。

跟導師一起討論了做模板的方法，發現自己之前的做法並不完善。在信息量比較大的情況下，過多的信息會出現相互矛盾的情形。這時，必須要有所取捨，才能形成完整的邏輯框架。但是，更多的時候是陷入細節當中，迷失方向了。因此，做下一家公司的模板時採用導師推薦的方法，前兩天大量地閱讀信息，並不急於下結論，信息在頭腦中形成一定的印象後，也就有了相應的重要性排序，然後再將這些信息按照邏輯整理出來。

對公司的分析應該是先有個預判，然後再用嚴謹的研究方法對其證實或證偽。這也算是對研究方法的一點小的心得體會吧。

   今天將之前兩天收集的有關正泰太陽能的資料整理了一下，發現了昨天的一個錯誤。光伏電站建成後並網收取電費的模式並非BOT，而是IPP（獨立電站運營商）。根據互聯網上的資料，正泰在杭州東站的屋頂光伏電站的總投資額為2.5億元，光伏電站的生命週期一般為25年，其年均發電量約1000kwh。但是，按照1元/度電的標準，這個項目豈不是虧損的？沒有查到這個項目具體的上網補貼電價是多少。

   繼續思考有關下游市場結構變化的問題，之前關注到了正泰電器2009年開始的銷售快速增長以及整個低壓電器行業集中度的提高。下游集中度的提高是一個思考方向。細讀了正泰的招股說明書，發現其中有一句「受惠於終端客戶逐漸增加的向單一品牌製造商集中採購全部產品的變化趨勢。」對比著看施耐德的歷史，施耐德也在2008年開始了向系統集成商，或者是解決方案提供商的轉變。不過，並沒有資料來佐證這一市場趨勢的變化。另一塊可注意的變化是工業用戶在2000年後的崛起，這是否也是下游集中度提高的緣由之一呢？

今天把福耀玻璃的基礎資料整理了一下，從其業務結構和子公司的變化即可以看出一個產業投資者的邏輯。首先，公司仍保持了專業化，沒有房地產、小貸等金融方面的多元化投資；其次，區域上的佈局也和汽車的產業集群相一致，一方面降低了運輸成本，另一方面也加強了同步研發的能力，與汽車廠商之間的緊密聯繫有利於獲取終端消費者的需求信息；公司投資建設新的廠房時也會考慮到未來產能擴建等因素，因此，當需求爆發時，產能釋放的效果會很明顯。這也可以從公司的總資產周轉率的上升趨勢中看出來。最後，公司在產業鏈上不斷向上游前進，汽車玻璃的原材料之一(玻璃原片）目前可以達到20%的自給率，目標是75%；並且，公司在2006年設立了海南文昌福耀，開採最上游原材料的石英砂。從歷史的後視鏡來看，這樣的投資思路清晰可辨。

不過，在眾多的原材料中，仍有一部分無法進行自給，但同時，這種材料也在汽車玻璃中起到了不可替代的作用。汽車玻璃碎裂後防止迸濺、防紫外線等功能都是其中的PVB膜在起作用，這種材料的技術壁壘較高，國際上由少數幾家公司生產。那麼，如果PVB膜如此重要的話，福耀的研發在汽車玻璃性能的提升上起到了怎樣的作用呢？

   今天整理了汽車玻璃的市場以及競爭現狀。國際市場上，福耀的主要競爭者為旭硝子、板硝子、聖戈班和PPG，國內市場還有信義玻璃等。從這些公司的發展歷程和業務結構來看，將汽車玻璃作為單一業務承擔著很大的市場風險，或者，反過來說，福耀的成功很大程度上可以歸功於中國汽車市場的迅猛發展。旭硝子和聖戈班業績受汽車玻璃業務的影響較小，前者為綜合性的化工企業，而後者主營建材產品。但PPG和板硝子則不同。板硝子主營產品為玻璃，2006年也收購了皮爾金頓的汽車玻璃業務，但銷售額卻從2007年開始逐年下滑；PPG最初的主營產品為玻璃，但可能業務缺乏增長性，公司通過不斷地兼併收購轉型為塗料生產商，旗下的汽車玻璃業務也出售給了一傢俬募股權公司。如果市場風險可以逼迫公司轉型，那麼實在不容忽視。

   當然，更為基本的問題是，客戶在哪裡？靠近客戶是福耀現在的投資策略，接下來的時間則需仔細整理它的產能分佈情況了。