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從Jackson Hole窺探美聯儲的下一步動作

因為伯南克和其他關鍵人物的缺席，今年Jackson Hole學術研討會的廣泛關注點都已經單獨落在了美國西北大學教授Arvind Krishnamurthy和他的論文「非常規貨幣政策的傳導」身上。原因是，正如該論文副標題上寫道的「大規模資產購買的來龍去脈」，該論文嘗試回答一個問題——怎麼最好地管理退出，特別是什麼證券將要被購買，什麼證券不應該被購買。

以下是Arvind支持的「最優」退出順序：

1.停止購買美國國債；

2.出售美國國債投資組合；

3.出售較舊的MBS證券；

4.停止新的MBS證券購買

接著是兩個子問題：

技術細節：哪種資產價格將受到最大的影響？出售和停止購買在概念上不一樣嗎？

預期：公佈退出QE將怎麼樣影響資產價格的走勢？

在論文中，作者呼籲以下三步「退出」方案：

第一步：停止購買美國國債，甚至開始出售部分過去四年囤積的政府債券。Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen認為，美聯儲現在每月購買450億美元的美國國債，但並沒有對實體經濟形成很大的影響。

第二步，開始出售最舊的MBS證券。他們表示，美聯儲現在每月購買400億美元的MBS證券，希望支持房地產市場。但出售日期較舊的證券將只會對現在的抵押利率造成很小的影響。

第三步，繼續購買較新的MBS證券。他們認為，這是美聯儲最有力的工具和「刺激經濟最有益的原動力」，同時應該QE計劃最後終結的一部分。

根據紐約聯儲早前對一級交易商的調查結果顯示，它們普遍預期美聯儲將在9月開始縮減QE，首次將縮減150億美元/月的規模（其中100億為美國國債，50億為MBS證券，這與Krishnamurthy的觀點非常接近），直到明年6月縮減到零。

另外，今天的論文值得注意的還有，Krishnamurthy的確討論了「稀缺性渠道」——進一步證明了，美聯儲正在認識到QE的擠出效應。關於美聯儲是否感到這種稀缺性不再是良性的，而且在正在損害私營部門內源性的流動性，我們將在下個月知道——到時伯南克是否會公佈縮減QE規模。

投資者樂觀爆棚 Jackson Hole或上演樂極生悲

Jackson Hole會議帶來股市上漲，這一持續了近6年的現象可能將走向終結。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

2007年以來，每次前美聯儲主席伯南克在Jack Hole全球央行年會中發表講話，當天股市就上漲。這次，耶倫將首次以美聯儲主席的身份在Jack Hole會議上發表講話。然而，花旗全球外匯策略師Steven Englander表示，這次投資者可能就沒那麽幸運了。

彭博新聞社援引Englander表示，

我們擔心市場鴿派情緒逐步增強，到時一旦耶倫的講話有那麽一點點不“純鴿派”，市場就會感到失望。

Englander對“純鴿派”的定義是美聯儲將給予寬松的貨幣政策更多的空間。

令觀眾失望將標誌著歷史的逆轉。在過去的七年，美聯儲主席的演講被證明是買入標普的信號。從2007年到2012年，美聯儲主席演講當天，標普平均上漲1.3%。

對批評家來說，耶倫被看做是股市的推動器。Jackson的常客Allan Meltzer批評耶倫的寬松貨幣政策放任股市上漲。

高盛經濟學家Kris Dawsey預測，

耶倫將會繼續偏向鴿派的立場，並表示目前勞動力市場疲軟的狀況將需要持續的寬松貨幣政策來提振。

在上月FOMC會議上，美聯儲表示，一系列數據表明，勞動力市場存在巨大的未被充分利用的跡象。今天晚些時候將公布上月美聯儲FOMC會議紀要。

Cornerstone Macro LP的報告指出，

在耶倫的講話中，任何關於勞動力市場存在空隙的言論都將被解讀為鴿派的信號。然而，必須意識到，現在投資者已經有了非常鴿派的預期。

關於Jackson Hole 你所需要知道的一切

堪薩斯城聯儲的全球央行年會將於8月21-23日在懷俄明州的Jackson Hole舉行。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

年會的焦點將是美聯儲主席耶倫在8月22針對勞動力市場的講話。據巴克萊首席美國經濟學家Dean Maki，耶倫或許會重申美聯儲的觀點：勞動力市場還有很多改進的空間。

在7月的FOMC會議上，美聯儲強調稱勞動力市場存在未被充分利用。美聯儲將此作為依據，繼續其寬松的貨幣政策。

彭博新聞社援引Maki稱，

耶倫很可能將非全職工作人數上升作為勞動力市場存在空隙的證據。

美國銀行全球經濟研究部主管Ethan Harris向彭博新聞社表示，

如果耶倫想進一步深化談話，疲軟的工資增長可能會是耶倫詳細闡述的議題。

美國勞動部數據顯示，7月，平均每小時工資同比上漲2%，與過去五年的平均水平持平。

Harris表示，對工資更仔細的檢視可能幫助耶倫更好的闡述其觀點。工資上漲太過疲軟，沒有改善的跡象，如果耶倫想要捍衛美聯儲目前緩慢的舉措，第一大理由就是緩慢的工資增長。

本次會議主要的參與者來自學術界和央行。華爾街的經濟學家今年未被邀請。

德拉吉也將發表講話。投資者將就歐洲央行的下一步舉措獲得更多的信息。歐洲經濟到底有多疲軟？歐洲央行會不會推出美聯儲式的QE？

歐元區在今年二季度意外停止增長，而其三大經濟體全都未能增長。6月，歐洲央行行長德拉吉表示，如果經濟前景惡化，他將加強史無前例的刺激措施。

蘇格蘭皇家銀行宏觀分析師Alberto Gallo表示，如果耶倫繼續關註於提振美國勞動力市場，德拉吉將面臨更多的挑戰。因為如果耶倫進一步維持刺激政策，美元兌歐元將維持在低位。

美國銀行的Harris表示，會議將會產生出一種鷹派的氣氛。因為這是美聯儲批評家表達自己意見的一個機會。Jackson Hole的參與者大多存在鷹派偏向。畢竟這是堪薩斯稱聯儲主辦的會議，而他們本身就是美聯儲的批評家。

去年，堪薩斯城聯儲主席Esther George在FOMC會議上7次投出反對票。

自從2008年金融危機以來，在Jackson Hole會議上，全球央行都積極討論各自刺激經濟的努力。

很快，目前統一戰線的全球央行就將分道揚鑣。耶倫將結束QE，英國央行行長卡尼已經開始考慮加息時間表。而歐洲央行和日本央行則在考慮加大刺激，應對疲軟的通脹。法興銀行全球策略師Kit Juckes表示，這種分歧很可能成為接下來數個季度的主題。

Jackson Hole前夕：投資者是如此樂觀，現實也會如此豐滿嗎？

北京時間周五（8月22日）晚間10點整，美聯儲主席耶倫將在全球關註的傑克遜霍爾年會上講話，可能給出未來美聯儲政策方向，但市場似乎已經認定這將是一次鴿派的講話，即使在早些時候的FOMC會議紀要透露出美聯儲內部加息爭論在升溫的情況下，美股和商品價格依然上漲，顯示出投資者是如此的樂觀，但現實也會是這麽豐滿嗎？

花旗集團（Citigroup）G-10外匯策略全球主管Steven Englander認為，市場一致預期美聯儲主席耶倫22日在傑克遜·霍爾年會上的演說可能傳遞出鴿派信息，部分宏觀投資者已經大量平掉做空美國國債的倉位，開始著眼美股及新興市場股市的上漲，並且出現了做多美元及新興市場貨幣的情況，這種預期已經部分計入了市場價格，但問題是耶倫會比這些已經計入價格的預期更加鴿派嗎？

Englander表示，他的團隊將在本周做多美元/日元，因地緣緊張情緒降溫及美國利率上行。

如果耶倫成功表現出鴿派的一面，新興市場將會是最大贏家，但我們也要註意到，如果市場已經預計耶倫將表現出“完全的鴿派”，到時的發言如果有一絲內容並不是那麽鴿派的話都可能令市場失望。

“完全的鴿派”意味著耶倫將推遲加息至原本的經濟目標達成之後。維持既定目標不變，甚至語氣中透著樂觀，都將被視為鷹派，因為這意味著隨著經濟目標即將達成，利率正常化也在到來。

Englander認為耶倫傳達鴿派信息的話只有三種情況：“完全鴿派”、“半鴿派”和“條件式鴿派”，其中只有完全鴿派才能讓市場延續之前的趨勢。

1.完全鴿派

1）質疑自然失業率低於5.25~5.5%。

2）呼籲暫時不考慮通脹目標。

3）強調非加速性失業增長率（NAIRU）正在收緊但存在不確定性依然存在，需要等待更多證據證明通脹加速。

4）提出一個工資增速的大概目標，約在3.5%，與生產率1.5%的增長目標加上勞動力成本2%的上升目標一致。

2.半鴿派

1）提到如果工資增長不加速，則通脹不可能持續，但維持當前的通脹與就業目標不變。

2）提出一個新的勞動力市場指標，包含此前的指標中缺失但重要的部分，不過維持既定目標不變。

3.有條件的鴿派

1）預計生產率和勞動參與率都將回升，將限制對更多刺激的需要。

其中，完全鴿派的內容將超越耶倫此前所有聲明中清晰表述過的部分，將給繼續刺激經濟留下更多空間，這會導致美債收益率繼續下行，美元也會受到打壓。

半鴿派的言論如果向美聯儲政策導向指標庫中添加了更具野心的新指標的話也將激起市場強烈的反應，可能代表美聯儲的目標有所轉移。“低工資暗示低通脹”是很多通脹模型中所包含的內容，但還是不及如果耶倫直接把工資增速當做目標來的有力。

有條件的鴿派是耶倫此前已經講過很多遍的論點。因為沒人能真正把握生產率趨勢的驅動因素，並且美國的供給面已經被證明是令人失望的。勞動參與率與生產率的增長目前較弱，也沒有明顯的證據證明它們將走強。最保險的預測是生產率未來三年將維持不變，勞動參與率也很難大幅攀升。

更重要的是，如果供給面不改善，美聯儲將必須在通脹和失業率達到目標後立即開始撤出刺激措施。所以供給面有壓力聽起來雖然像是像鴿派，但是在當前環境下，其最終可能成為鷹派發言。

最後，如果出現了鷹派發言，那可能是耶倫承認現在的就業、通脹水平接近目標的速度超過預期，或者重複一些FOMC會議紀要的內容。這將對已經做了鴿派預期的市場產生較大的影響。

為何關註Jackson Hole會議？因為涉及關乎幾代人幸福的問題

當地時間本月21-23日，美國堪薩斯城聯儲舉辦的經濟論壇將在懷俄明州Jackson Hole舉行，這是全球央行行長、財長及金融界人士一年一度的盛會。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

全球最大債券基金PIMCO的前任CEO、現任德國安聯保險集團首席經濟顧問Mohamed El-Erian認為，在挑起歐美經濟複蘇的大部分重擔時，央行行長也成為支持全球金融市場的中堅，所以有必要關註他們在Jackson Hole研討會上的言論。

El-Erian總結了央行行長至少需要解決的三個問題，認為相關解決方法對人類當代和後代的幸福安康至為重要。華爾街見聞摘錄如下，讓我們看一看Jackson Hole會議將涉及哪些關乎幾代人幸福的重大問題：

1、怎麽做才能讓更多失業者找到工作？

長期失業率和年輕人失業率仍是整個發達世界的大問題。它會產生擴大貧富差距的威脅，長期傷害經濟增長和提高人民生活水平的能力。

此前有人質疑，在不觸發通脹高企、不破壞金融穩定的前提下，美聯儲是否能堅持降低失業水平。這將是美聯儲主席耶倫在此次Jackson Hole會議期間的講話主題。

美聯儲未來怎麽解決這個問題，本周末耶倫的講話會透露相關信息。

2、央行到底有多大能力？

事實上，央行行動的結果屢屢不及預期。但大多數人相信，央行能讓經濟增長由政策刺激推動過渡到真正自行發展。

也有一種越來越有影響的看法認為，在不引發金融危機的前提下，央行可能無法讓經濟達到期望的增長速度。

考慮到政策失靈已經全面影響政策的效力，這也許是當今社會最重要的一個經濟政策問題。

3、央行政策對全球產生什麽影響？

全球主要央行長期朝一個方向行動，現在他們到了各奔東西的三岔路口。

英國和美國的央行都在進入給貨幣刺激踩剎車的階段。歐洲央行和日本央行截然相反，將大力寬松。

政策差異越來越大，市場也會很受影響，而且影響範圍不僅限於美國、歐洲和日本。

Jackson Hole會議為央行行長提供了一個少有的機會，讓他們能以直接坦率的方式考慮貨幣政策給全球帶來的影響。

沒有華爾街的Jackson Hole意味著什麽？

和往年不同，今年的Jackson Hole央行年會沒有邀請華爾街的經濟學家。

這讓Jackson Hole會議又一次回歸了其初衷：一次央行首腦們的聚會。同時也反映出耶倫執掌下美聯儲的審慎，避免華爾街提前猜透央行的意圖。

英國《金融時報》撰文指出，雖然投資者熱切期待此次會議能夠透露出一些政策的信號（今年的主題是勞動力市場），不過從此次參會人員名單上來看，耶倫似乎沒想把它變成一場政策溝通會。

2013年的Jackson Hole會議上，BCA Research的Martin Barnes、High Frequency Economics的Jim O’Sullivan等等來自華爾街的經濟學家都收到了邀請，但今年他們無一參會。

不過，美國銀行首席經濟學家Ethan Harris就指出，美聯儲的官員們可能也失去了一次了解金融機構視角的機會。

他說：“2008年的Jackson Hole就是個很好地例子。那次會議正好在金融危機爆發之前，但會議的主題卻是高通脹可能的風險。這顯然不是來自金融機構的經濟學家感興趣的話題。”

堪薩斯聯儲公共事務主管Diane Raley表示：“Jackson Hole經濟論壇最初的觀眾都是中央銀行家。今年的主題聚焦在勞動力市場，觀眾們將會充分闡述這一話題，並進行辯論。”

Jackson Hole受到市場關註主要是從伯南克時代開始。2010年伯南克在會上暗示了11月的QE2，2011年暗示了9月的扭轉操作（OT），2012年則放出口風可能推出QE3。於是，央行銀行家們的自娛自樂成了全球市場關註的焦點。

這是耶倫上臺後的首次央行年會，是否繼續將其打造為吸引眼球的“政策發布會”，選擇權在耶倫的手上。不過，可以預見的是，此次會議將為今後幾年的會議奠定基調。