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1960年巴菲特致股東的信：我為什麼投桑伯恩地圖公司 投資博客精選

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特給合夥人的信 1960

1960 年股票市場總體情況

一 年前，我曾根據 1959 年從 583 點上升到 679 點，即上升了 16.4%的道瓊斯工業平均價格指數對有些不完善的市場形勢做出了評論。儘管 實際上所有的投資公司當年都有贏利，但其中不足 10％的公司能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌，下跌很大 的是鐵路行業平均價格指數。

1960 年，經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從 679 點下跌 倒 616 點，下降了 9.3％。算上擁有道瓊斯工業股票所帶來的股息，總損失為 6.3％。另一方面，公共事業平均價格指數顯示良好的獲利紀錄。儘管 現在不能得到所有的結果，我估計大約 90％投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司大致看起來都在上升 5％和下跌 5％之間。在 紐約股票交易所，653 只股票虧損，只有 404 只股票盈利。

1960 年的經營結果

我在管理合夥基金方面目標是：長期來看，收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營，我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話，我們的合夥公司沒有任何理由存在。

但 是我還是要指出：我們可能達到的任何一個優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能被實現，那麼我們儘可能這樣 做：在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。

如果有一年我們下降了 15％，而市場平均下降了 30％，這與我們和市場都上升了 20％相比，就算是業績非常突出的一年。日 子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或者壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是以低於標準桿數的成績去打贏 某個球道。在一個標準桿數為 3 桿的球道上，如果你的成績是 4 桿的話，那麼，你的成績就不如在標準桿數為 5 桿的球道上你用 5 桿擊球入洞的成 績。假設我們把標準桿數是 3 和標準桿數是 5 的兩個成績平均起來是不現實的。

以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮鬥目標、我的衡量標準以及我的認知極限。

瞭 解這一點，就不難預料在 1960 年我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數5.3％的總損失率比起來，1960 年我們七家整年運作的合夥 公司平均盈利達到了 22.8％。我們合夥公司整整四年的投資業績如下：（該業績扣除了營業費用，但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利，亦未扣除應當支 付給一般合夥人的報酬）

合夥公司的運行狀況

年份 整年運營公司數 合夥公司利潤率 道瓊斯工業平均指數漲跌幅

1957 年 3 10.4% -8.4%

1958 年 5 40.9% 38.5%

1959 年 7 25.9% 19.9%

1960 年 9 22.8% -6.3%

在此再次強調，這是合夥公司的最終結果。有限合夥人的最終結果將依據合夥公司的相關協議而定。

總 的贏利或損失是以市場價格為根據計算出來的。考慮到增加投資或撤回投資的金額後，盈利結果略有不同。後一個結果是基於年末相對年初對合夥公司資產的清算來 實現的。當然，這不同於納稅結果的計算，因為納稅結果可以從成本上對證券進行估價，只有當證券真正售出後才能知道是贏利還是虧損。

混合起來，累計結果如下：

年份 合夥公司利潤率 道瓊斯工業指數漲跌幅

1957 年 10.4% -8.4%

1958 年 55.6% 26.9%

1959 年 95.9% 52.5%

1960 年 140.6% 42.6%

雖 然四年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中我們還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態的市場狀況下，我們的經營結果會相對好得 多。在這個意義上，事實確實如此，這表明我們的投資組合相對於我們擁有「藍籌股」的情況下可能要保守的多，儘管確實是不太符合常規。在藍籌股急劇上漲的市 場行情下，在趕上他們的業績方面我們可能確實存在困難。

合夥公司的多樣性

上 面的圖表顯示我們的合夥公司在不斷地壯大，和我們合夥公司群的平均值相比，還沒有任何一家合夥公司的業績一直高於或低於我們，雖然我們努力讓所有的合夥公 司在同一種股票上投資相同的數額，但是，每年的經營結果都存在著一些差異。當然，這種差異可以通過把現有的合夥公司併入到一家大的合夥公司的方式來消除。 這樣的措施同時還會消除太多細節性的東西以及相當一部分費用。

坦白地說，在未來的幾年，我有意沿這個方向發展。問題是各位合夥人對合夥公司的運行方式各有所偏愛。沒有合夥人的一致同意，什麼事情也幹不成。

預付款

好幾位合夥人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經營過程中要想修正合夥公司的經營協議也是很難的一件事，尤其是當有限合夥人中不止一個家庭時更是如此。所以，在混合型的合夥公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。

我們確實在每年的經營過程中接受預付款，和合夥公司的利息，利息率是 6%。當時，按照合夥人對經營協議的修正，預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上，此後，預付款放入公司的損益表中。

桑伯恩地圖公司

去年，有人提到佔到我們淨資產 35％的一筆數額很大且不同尋常的一項投資，同時，人們還議論說，我希望這項投資包括在 1960 年度投資中。這種希望被物化了。可能你對這麼大數目的投資歷史感興趣。

桑 伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達 50 磅，對每一處的建築都做出了仔細而準確的 說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進行修正，在塗過糨糊的地方標明新的建築物的名稱，業主的變換、新的消防設施的配置，建築材料的變換，等等。 這種變動幾乎每年都要在地圖上標出，當地圖不能進一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔 20 年～ 30 年就要更 新一次。對於奧馬哈的消費者來說，每年花在修正地圖上的費用大約有 100 美元。

詳細的信息表明街道下面總水管的 直徑，消防栓所在位置，屋頂的構成等，所有這些對火險公司至關重要。位於中央辦公室的保險業的各個部門，可以通過遍及全國的代理人對企業進行價值的評定。 其理論是「一幅照片頂得上一千句話」，這種價值的評定方法將決定風險是否得到正確的估價，這個地區大火災發生的頻率，合理的再保險程序等。儘管地圖也出售 給保險業以外的顧客，比如說像一些公用事業、抵押公司和評稅權威人士，桑伯恩公司大部分的業務對象是大約 30 家保險公司。

75 年來，桑伯恩公司一直以一種多少有些壟斷的方式進行經營，每年實現的利潤幾乎全然不受經濟衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能達到。在公司的早期經營階段，保險業擔心桑伯恩公司如此高的利潤，會使得許多保險公司的重要人物進入到桑伯恩公司的董事會，擔當公司的監察人員。

20 世 紀 50 年代早期，保險業一種被稱為「梳理」的競爭性方法對桑伯恩公司造成了巨大的衝擊，使得地圖業從 20 世紀 30 年代的後期年平均 50 多 萬美元的稅後利潤，下降到 1958年和 1959 年的不足 10 萬美元。考慮到這個階段經濟向上偏壓的特點，這種競爭性方法使得這家規模大，且具有 穩定賺錢能力的大商業幾乎全軍覆沒。

然而，在 20 世紀 30 年代早期，桑伯恩公司開始積累證券清單。這對商業 來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用於這個計劃。一段時間之後大約投資了 2 500 萬美元，一半投資於債券，另一半投資於股票。這樣 特別是在最近 10 年，在地圖業經營不景氣的時候，證券清單卻贏利豐厚。

下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分 歧。1938 年，當道瓊斯工業指數在 100～120 之間的時候，桑伯恩公司的股票以每股 110 美元的價格售出。1958 年，當道瓊斯工業指數 在 550左右時，桑伯恩公司的股票的價格只有 45 美元。但是與此同時，桑伯恩公司的證券清單從每股 20 美元上升到每股 65 美元。實際上，這 就意味著，1938 年購買桑伯恩公司股票的人在商業和股票市場蕭條低迷的狀況下，為報紙業 90 美元一股的股票上添加了積極價值，在1958 年強有 力的經濟氣候下，對同一家出版業股票的估價則是股價不足 20 美元股票，購者不願意多付 70 美分，因為投資出版業的證券清單參加合夥經營卻沒有任何 收益。

這是怎麼一回事兒呢? 不論是 1938 年還是 1958 年，桑伯恩公司擁有很多對於保險業來講有實際存 在價值的信息。再現這麼多年來他們收集的詳盡信息，將花費他們上千萬美元。儘管保險公司實行了「梳理」政策，5 億多美元的火災保險費由「製圖」公司承 擔。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產品、信息的手段多年來一直未變，最後這種慣性從收益中體現出來。

證券清單經營得 如此成功這件事情，在大多數董事的眼中對出版業東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約在 250 萬美元，同時還擁有價 值 700 萬美元的可銷售債券。來自證券清單的收益是豐富的，公司沒有任何經濟上的後顧之憂，保險公司對地圖的價格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但 是，這些股息在 8 年的時間裡削減了 5 次，儘管我可能永遠都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀錄。

在 我進入到董事會以前，14 位董事中有 9 位是保險業中身居要職的人，在 10.5 萬股已公開發行的股票中他們只擁有 46 股。儘管他們在一些大公 司裡都擔任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數量的股票，在這個群體中擁有股票最多的是 10 股。在幾種情況下，與他們所擁有的投資 組合相比，保險公司所擁有很少的股票數量僅僅是象徵性的一點投資。在過去的 10 年中，在任何和桑伯恩股票相關的交易中，保險公司都是惟一的賣主。

第 10 位董事是公司的律師，他持有 10 股股票；第 11 位董事是一個銀行家，他也擁有 10 股股票，他清楚地意識到公司所存在的問題並積極地把問題指出來，後來他又購買了一些股票。

接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約 300 股股票，這兩個高級職員有很強的工作能力，他們意識到了公司中存在的問題，但是，董事會只安排他們擔任一些輔助性的工作。最後一名董事是桑伯恩公司故去的總裁的兒子，總裁的遺孀擁有15000 股股票。

1958 年 後期，故去的那位總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔任公司的第一把手，在他的要求遭到拒絕後，他向公司遞交了辭職書，公司准予了他的辭職。隨後我 們出價購買他母親所擁有的股票，我們做成了這筆交易。當時另外還有兩筆數量很大的股票，一筆大約有 1 萬股，另一筆大約有 8000 股。這些人對當時 的情況很不滿意，非常希望撤出他們在報紙業的投資，我們也是如此。

最後，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數 量達到 24000 股，以三家為代表的總量上升到了 46000 股。我們希望能把這兩種商業分開，實現有價證券的公平價值，努力工作以重新恢復出版業 的賺錢能力。看起來這是一個真正的機會，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的原材料資源，再加上利用電子技術把這個數據轉換成顧客利用率最高的形式來增加地 圖的利潤。

董事會中對於任何形式的變動，都會有很多人表示反對，尤其是當這種變動是由一個「局外人」發起的時候，情 況更是如此，儘管公司的管理完全符合我們的計劃，管理專家布斯、艾倫和漢密爾頓為我們推薦了一個類似的計劃。為了避免代理人之間發生爭論，以及由於桑伯恩 公司大部分的資金都投入了藍籌股而造成時間上的拖延，按照當時的價格，我們對藍籌股並不看好，我們制定出這樣一個計劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價 格結清。證券交易委員會對這一計劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約 70%的股票，其中涉及 1600 名股東的半數，都按照公平價格轉換成了有價證券 組合。最後，出版業只剩下 125 萬美元的政府及市政公債作為準備金。公司潛在的 100 多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產名義價 值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到了提高。

有必要說一下，上面這個小小的情節劇對這項投資 經營做出了非常簡短的描述。但是，考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內，比如說一年的時間，檢驗我們的運行結果的無效性，它卻強調了保守秘密的必 要性。這種「可操縱性局面」是非常罕見的。我們基本的生意是買入估值偏低的債券，然後在估值偏低的行情被調整過來，再加上在「特殊情況」方面的投資，即利 潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上，合夥公司的資金繼續上升，在「可操縱性局面」中能夠得到更多的機會。

大約在一週之內，審計師將把你的財務決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話，一定要告訴我。

沃倫 巴菲特

1961-1-30

讀書筆記 巴菲特信1960 by Jamie 濟南實習

背景

美國S&P指數1959年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為17至18倍之間，高於長期趨勢值16。當期PE為17倍，股利收益為3.47%，國債收益率為4%左右。通貨膨脹約為1.45%，名義經濟增速為3.9%。股指回報為-6.3%，巴菲特回報為22.8%。

信得內容：

信的意思主要有兩部分，首先是介紹市場情況和自己的業績，二是介紹一個投資案例。

第一部分：巴菲特重新介紹了自己投資策略的業績特徵，即「熊市領先，牛市跟隨，長期業績優秀」，關於業績特徵、業績評估等問題已在1958、1959信讀書筆記已經討論過，這裡不再重述。

這部分巴菲特還解釋了自己的公司接受新資金的方式，及不在年中接受資金，當然你如果願意，巴菲特可以支付你6%的利息，到年末你的資金將自動轉為合夥份額。年報中給出的理由是很難平衡其他合夥人的利益，這點好像是與我們普遍使用淨值結算的方式是不同的，這點倒是可以思考淨值為什麼不能很好平衡其他合夥人的利益。

下面介紹一下這個案例：

投資標的 SanbornMap,一家地圖測繪商，每年對美國各大城市進行地圖測繪修正，然後將資料出售給保險公司為主的客戶，公司看來沒有大的資本支出，前期盈利能力較好。但由於新的承保方式的產生（carding,我不是很清楚這個詞，但猜想應該是以前保險公司的中央部門根據Sanborn地圖進行集中承保評估，但此後很多保險公司改用現場評估），因此公司的業務大受影響，公司的利潤從1930年的50萬下降到1958年的10萬，股價從110下降到45.公司的股本為10.5萬，及公司的市值大約為472.5萬。

公司的價值在於其證券組合資產的價值，公司由於沒有資本開支，在前期逐漸積累了一個證券投資組合，共計投資了250萬美金，但隨著股票市場的上漲，目前的市值已經超過682.5萬。及公司的市值是這個證券組合的70%。

巴菲特還分析了公司的地圖業務，地圖業務雖然已經大不如前，但整體還具備一定的盈利能力，及使用原有承保方式的保險公司還足夠支撐公司的業務，公司的客戶對公司的收費價格也較為滿意（公司淨利率為4%）。公司並沒有改變經營方式，及公司的資本開支需求是非常小的。同時可以通過將地圖資料電子化增加公司的價值。

巴菲特分析了現狀的原因，主要是公司治理問題，及董事會成員大部分在公司沒有太多持股，完全沒有動力將公司價值最大化。巴菲特嘲笑了董事會降低公司派息，但從不降低自己的報酬和福利。

巴菲特成為大股東後，聯合其他兩家持股較多的外部投資人，提出了價值實現方案，雖然董事會強烈反對，但通過一番爭奪（沒有詳細介紹過程），在管理層和和外部諮詢機構（應該是公司聘請的獨立諮詢機構）的支持下，成功實現了公司的價值，方案是公司用資產組合證券回購公司已發行的股票，共計回購了72%的股票。回購後公司仍有125萬的債券組合，當然對剩餘股東而言，每股收益和股利都已經大幅提高，而地圖業務因為不需要太多資本投入，盈利能力不會發生太大改變。簡單測算，可以看出公司價值從472.5萬，很快變為近800萬，升值率為64%。

漂亮的句子：

1.The important thing is to be beating par; a four on a parthree hole is not as good as a five on a par five hole and it isunrealistic to assume we are not going to have our share of bothpar three's and par five's.

2.the buyer of the stock unwilling to pay more than 70 cents onthe dollar for the investment portfolio with the map businessthrown in for nothing.

可以思考的問題：

1：美國的股市和中國是很不同的，感覺美國股市是很有深度的，什麼樣的公司都有，這家公司的市值約500萬，當時美國的GDP為5千億，即只有GDP的10萬分之一，而中國的GDP為50萬億，及同等規模的公司應在5個億左右，但是由於中國證券市場獨特的發行體制和「保殼」重組預期，隨便一個公司的市值都是幾十億。

2：感覺巴菲特不是那麼簡單的，信中寫了巴菲特的大部分股票是從公司已去世總裁的遺孀哪裡買到的，而且總裁的兒子已經意識到公司價值被低估，企圖改變這種現狀，但被董事會拒絕，失望之下才出售了公司的股票，但是巴菲特卻能成功戰勝董事會，實現公司的價值，可以想像這不是那麼容易做到的。而且還要考慮巴菲特基金規模，據信中巴菲特的數據推測巴菲特管理的資金應該在300萬左右（當時最大公募基金為15億，及只有500分之一）。今天華夏基金的規模大約在3000億，及巴菲特的規模約等同於6個億，這在中國市場要想成為任何公司大股東，影響董事會的決策基本沒有任何可能性的。

3：巴菲特投資策略應該不是像我們大多數人使用的被動投資，價值投資是不是成為積極投資人效果較好呢？？

PS.查了一下，1958年巴菲特28歲，已成為上市公司第一大股東，所以股神年輕時就不簡單的。。。

1960年的旺角彌敦道

生物質能“十三五”：到2020年新增投資約1960億

12月4日，國家能源局印發《生物質能發展“十三五”規劃》(下稱《規劃》)提出，到2020年，生物質能基本實現商業化和規模化利用。生物質能年利用量約5800萬噸標準煤。生物質發電總裝機容量達到1500萬千瓦。

生物質能是世界上重要的新能源，在應對全球氣候變化、能源供需矛盾、保護生態環境等方面發揮著重要作用，是全球繼石油、煤炭、天然氣之後的第四大能源，成為國際能源轉型的重要力量。

我國生物質資源豐富，能源化利用潛力大。《規劃》顯示，全國可作為能源利用的農作物稭稈及農產品加工剩余物、林業剩余物和能源作物、生活垃圾與有機廢棄物等生物質資源總量每年約4.6億噸標準煤。截至2015年，生物質能利用量約3500萬噸標準煤，其中商品化的生物質能利用量約1800萬噸標準煤。生物質發電和液體燃料產業已形成一定規模，生物質成型燃料、生物天然氣等產業已起步，呈現良好發展勢頭。

《規劃》指出，生物質能發展的基本原則之一是堅持分布式開發。根據資源條件做好規劃，確定項目布局，因地制宜確定適應資源條件的項目規模，形成就近收集資源、就近加工轉化、就近消費的分布式開發利用模式，提高生物質能利用效率。

中國科學院廣州能源研究所吳創之認為，生物質資源來源多樣、能量密度較低、分布分散，這些資源特點決定了因地制宜、分布式利用是發展生物質能產業的必然要求。

具體來講，吳創之提出，資源供應方面，應該就地開發、利用，不必長距離運輸，有效降低運輸成本，符合生物質資源密度低，分布分散的自然屬性;能源使用方面，應該就近使用，直接面向終端用戶，多余能源可外送;管理運行方面，應該具備獨立運行的能力和條件，必要時可以聯網或與化石能源互補相利用。

生物質能是唯一可轉化成多種能源產品的新能源，通過處理廢棄物直接改善當地環境，是發展循環經濟的重要內容。然而目前，我國生物質能總體仍處於發展初期。《規劃》明確指出目前發展中存在的五大主要問題：社會各界對生物質能認識不夠充分，尚未達成共識;分布式商業化開發利用經驗不足;專業化市場化程度低，技術水平有待提高;標準體系不健全，尚未建立生物天然氣、生物成型燃料工業化標準體系;政策上，尚未建立生物質能產品優先利用機制，缺乏對生物天然氣和成型燃料的終端補貼政策支持。

基於此，《規劃》明確了發展布局和建設重點，包括大力推動生物天然氣規模化發展，到2020年，初步形成一定規模的綠色低碳生物天然氣產業，年產量達到80億立方米，建設160個生物天然氣示範縣和循環農業示範縣。積極發展生物質成型燃料供熱，穩步發展生物質發電，加快生物液體燃料示範和推廣。

我國生物質能發電前景廣闊。廣西桂能科技發展有限公司韋生安在文章中提到，發展生物質發電，實施煤炭替代，可顯著減少二氧化碳和二氧化硫的排放，產生巨大的環境效益。發展生物質發電產業是構築穩定、經濟、清潔、安全能源共贏體系，突破經濟社會發展資源環境制約的重要途徑。

《規劃》同時提出，到2020年，生物質能產業新增投資約1960億元。其中，生物質發電新增投資約400億元，生物天然氣新增投資約1200億元，生物質成型燃料供熱產業新增投資約180億元，生物液體燃料新增投資約180億元。