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科通芯城（0400）引領垂直O2O新藍海

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1821

科通芯城（0400）引領垂直O2O新藍海
作者：蔡偉鴻


報告摘要
國內IC 領域O2O 電商龍頭。科通芯城為中國IC 及其他電子元器件行業最大交易型電商平臺，2013 年GMV 市場份額達55.1%。現時國內相關采購市場規模達2 萬億元，電商滲透率少於1%。我們看好公司通過向藍籌客戶免費提供增值服務以擴大GMV 規模並增強對供貨商的議價能力並產生返利，再利用在線推廣平臺以低成本獲取大量中小客戶的盈利模式。公司2014 年總體GMV同比大增52.6%至83.8 億元人民幣，直銷客戶數同比增加83.4%至5,050 位。

互聯網金融及物聯網將成新增長點。公司自3Q14 利用手上低成本海外融資能力為中小客戶提供供應鏈金融服務，估計年化凈利差可達約5%。我們相信公司基於交易數據的信用分析及評估，既確保授信可靠性，亦將大幅提高授信的審批效率，預測供應鏈金融業務GMV 2014-16E CAGR 將達153.2%，占整體GMV 將從2014 年3.2%提升至2015E/16E 的9.1%/11%。另一方面，公司亦正積極搶占未來物聯網入口，已推出中國最大的智能硬件創新創業平臺 – “硬蛋”，通過與百度、京東、騰訊等互聯網巨頭合作，為硬件創新企業提供產品推廣、銷售渠道、資金支持等服務，著力打造以供應鏈為核心的一站式O2O 創業服務平臺。我們預計2015E“硬蛋”平臺項目數/ 粉絲數/ 合作夥伴數 (包括投資者、供貨商及制造商) 將分別達10,000 個/1,000 萬/ 5,000 位。

預計2014-16E 凈利潤CAGR 將達48.6%。我們預測公司整體GMV 2014-16ECAGR 將達36.9%，至2016E 的157 億元人民幣，其中直銷/ 第三方平臺/ 供應鏈金融占比將分別達73.4%/15.5%/11%。預計在規模效應帶動下2016E 毛利率/ 銷管費用率將從2014 年提升0.5 個百分點/ 縮窄0.3 個百分點至7.9%/3.7%。以上帶動2014-16E 凈利潤CAGR 達48.6%。

首予“買入“評級。我們認為科通芯城為垂直領域O2O 稀缺性標的，預計i) IC產業O2O 拓展加快、ii) 供應鏈金融推廣快於預期、及iii) 硬蛋平臺貨幣化快於預期將成為股價向上催化劑。我們首予公司“買入”評級，並以2014-16E PEG0.9 倍定價，給予目標價8.00 港元。

風險提示：i) IC 行業電商化步伐慢於預期；ii) 供應鏈金融業務執行風險；iii) 市場競爭激烈拖累毛利率下滑。


1. 國內IC 領域O2O 電商龍頭

科通芯城為中國IC 及其他電子元器件行業最大交易型電商平臺，2013 年GMV 市場份額達55.1%。現時國內相關采購市場規模達2 萬億元，電商滲透率少於1%。我們看好公司通過向藍籌客戶免費提供增值服務以擴大GMV 規模並增強對供貨商的議價能力並產生返利，再利用在線推廣平臺以低成本獲取大量中小客戶的盈利模式。公司2014 年總體GMV 同比大增52.6%至83.8 億元人民幣，直銷客戶數同比增加83.4%至5,050位。

1.1. 規模巨大且電商化程度極低的中國IC 采購市場

每年采購市場規模達2 萬億元人民幣
過去10 年來，全球電子行業發展一日千里，主要是大量采用、產品日趨多元化及制造行業細分增加所帶動，中國現時已成為全球主要的電子產品制造樞紐，國內IC 及其他電子元器件采購市場規模每年已達2 萬億元人民幣。現時整個市場約有300 萬名客戶，其中約3,000 家為藍籌客戶，其余99.9%為中小企業。以采購金額計算，藍籌客戶約占60% (或1.2 萬億元人民幣)，中小企業需求約占40% (或8 千億元人民幣)。制造所有電子產品均需要大量的IC 及其他電子元器件，因此制造商傾向大量重複采購，每份訂單的購買價值更高，易觀國際預測中國IC 及其他電子元器件市場規模2013-16E CAGR將達19%，至2016E 的3.4 萬億元人民幣。

巨大的中小企業板塊備受忽略
上遊供貨商市場： IC 及其他電子元器件價值鏈分布於世界各地。高端元器件制造市場由賽靈思、英特爾及博通等數家以美國和歐洲為基地的供貨商主導，這些全球品牌供貨商會通過少數大型分銷商，向藍籌制造商直接銷售其產品。
上遊活動創新為下遊電子市場創新的主要原動力，直接影響下遊電子市場的創新。上遊活動主要包括設計、制造及測試IC 及其他元器件。設計工作主要在美國及若幹歐洲國家進行；制造工序主要位於亞洲，亦有少數在歐洲和美國進行；測試工作則主要在亞洲進行，尤其是臺灣及中國。上遊活動的三個階段各有不同的資源要求。設計時間的技術要求較其他兩個階段為高；測試階段尤其勞動密集；制造階段則需要巨額固定資產投資，因此需要大量資本開支。

下遊電子制造市場： 在約300 萬家電子制造商 (即元器件買方) 中，只有約3,000 家為大型藍籌公司，其余均為中小型制造商。隨著市場變化不斷，可穿戴技術和智能家居等新產品板塊應運而生，新的中小型制造商持續增加。中小型電子制造商對持續的市場變化和整合適應力較強，預期將繼續在業內占據重要地位。

下遊電子制造商對上遊IC 及其他元器件制造商的影響，主要反映於其對最終用戶了如指掌，因此可在創新方面作出指引。上遊元器件制造商日益重視尋求控制下遊長尾市場的有效方法。一直以來，下遊電子制造商都主要在硬件創新方面作出貢獻。然而，中國電子制造大部份仍為大型跨國公司的原設備制造商，但中國具有成本優勢，亦已設立有利於硬件創新的基礎建設。

備受忽略的大量中小企業。藍籌制造商傾向直接與元器件賣方或透過大型分銷商磋商供應合約；另一方面，中小型制造商則透過小型分銷商或零售店鋪等其他中介人采購該等元器件。因此，中小型制造商往往無法享有與藍籌制造商一樣的具競爭力的定價、服務水平、產品種類、產品質量或數量保證。該等制造商全部由一群分散的分銷商提供服務。

Avnet、Inc.、艾睿電子、富昌電子等美國公司和大聯大控股等臺灣公司，通常側重於服務藍籌制造商；位於北京中關村和深圳華強北等地區的小型分銷商及零售店鋪，則專註於向中小型制造商提供服務。

 電商化空間巨大
與傳統的IC 及其他電子元器件線下采購比較，在線采購呈現巨大優勢。電子制造商可隨時隨地在計算機或移動設備上輕松比較和挑選產品。在線分銷平臺並無空間限制，可以同時實現種類更廣、數目更多的產品。另一方面，在線分銷商亦可頻密地更新在線產品列表，以反映供求變化。

過去幾年，中國IC 及其他電子元器件市場出現由線下走向在線采購的大幅度轉變。根據易觀國際數據，從事在線采購的制造商數目由2011 年的4,500 家增加至2013 年的97,000 家。盡管在2013 年2 萬億元人民幣的市場規模中，在線采購僅占一小部份 (2013年滲透率約0.4%)，預期未來數年中國制造商的在線采購滲透率將持續增長。

在線IC 及其他電子元器件市場產業鏈涉及不同參與者，包括供貨商、買家、電商平臺營運商，以及付款及其他服務供貨商。電商平臺提供整合所有服務的接口。除分銷IC及其他電子元器件外，電商平臺亦開始提供額外增值服務，例如供應鏈管理、融資以及數據管理。

 可分為兩大業務模式
IC 及其他電子元器件采購市場主要可分為兩大業務模式，分別為交易型模式及信息服務模式。

交易型模式： 這是在線采購市場內相對較新的業務模式。在此模式下，在線平臺的交易以自營方式或通過第三方平臺模式進行。在自營模式下，電商平臺營運商會向供貨商購買IC 及其他電子元器件，持有存貨，然後轉售予客戶，從價差中賺取利潤。為提高客戶滿意度，自營平臺營運商對其產品選擇和質量的控制一般更為嚴謹，並可向客戶提供簡化服務，包括產品選擇、交易、物流、訂單履行及售後支持，因此更有利其建立品牌知名度及行業影響力。在第三方平臺模式下，平臺會協助第三方供貨商完成與客戶之間的交易，但不會持有供貨商的任何存貨。與信息服務模式相比，交易型電商平臺提供供貨商與客戶關系支持、信息科技基礎建設、物流及倉儲服務，在產業鏈方面擔掌較主動的角色。由於交易型平臺營運商需對有關行業具備更深入的專業知識，因此，交易型模式的準入壁叠明顯更高。


信息服務模式： 在此模式下，網站營運商如同目錄或業務名錄一樣，向供貨商及客戶提供信息，以供互相聯系，而本身並不持有任何存貨，其收入主要來自用戶的會員費及廣告費用。會籍認購乃信息服務提供商所提供發展最為成熟的業務，而會員費為其主要收入來源。會籍認購一般針對供貨商。付費會員通常可較免費會員獲得更優質的服務及取得更好的效果。由於吸引大量優質客戶可提高信息服務平臺的吸引力，因此向客戶提供的服務一般為免費。除會籍認購外，信息服務提供商亦可能提供付費搜索結果及展示廣告等其他增值服務。在IC 及其他電子元器件采購市場上，大部份現有在線平臺 (包括阿里巴巴等主要平臺) 均采用此模式。信息服務模式的準入壁叠相對較低。據易觀國際數據，2013 年按收入計算，信息服務市場規模達501 億元人民幣。

1.2. 科通芯城為國內IC 領域最大交易型O2O 平臺

占據絕對領先市場份額
科通芯城為中國IC 及其他電子元器件行業最大交易型電商平臺，2013 年GMV 市場份額達55.1%。我們看好公司通過向藍籌客戶免費提供增值服務以擴大GMV 規模並增強對供貨商的議價能力並產生返利，再利用在線推廣平臺以低成本獲取大量中小客戶的盈利模式。公司2014 年總體GMV 同比大增52.6%至83.8 億元人民幣，直銷客戶數同比增加83.4%至5,050 位。


IC 電商先行者創造獨特的商業模式

藍籌客戶：同樣的價格獲得免費增值服務。公司向大型藍籌電子制造商收取的價格與品牌供貨商直接提供的價格相若，但公司亦同時提供品牌供貨商一般不會提供的在線及線下額外增值服務，而不另外收費。公司提供的服務包括整合新產品供應鏈管理信息及售後支持。公司2014 年籃籌客戶數同比增長35.8%至129 家，ASP 同比上升24.4%至約2,704 萬元人民幣，帶動相關GMV 同比大增68.9%至34.9 億元人民幣。公司較大的交易規模有助其提高與供貨商的議價能力，並能夠以相對較低的價格，較優惠的條款向頂級供貨商采購產品，進而降低采購成本，令公司產品定價方面更具競爭力。簡而言之，公司通過為藍籌客戶以同樣價格提供免費增值服務，以提升業務規模並增強對供貨商的議價能力，再以折扣或返利形式 (一般約5%) 享受更優惠的采購價格，從供貨商端產生返利的收入模式。



中小企業客戶：通過在線推廣以低成本獲取大量中小客戶以產生交易傭金。中國的電子制造商供應鏈高度分散，中小型電子制造商往往因規模不足而難以及時獲得品牌供貨商供應原廠電子元器件，亦缺乏議價能力磋商具競爭力的購貨條款和有效管理采購流程。公司的電商平臺為中小型電子制造商簡化了繁複的采購系統，成為其獲取可靠、優質的品牌產品的有效途徑。公司的規模經濟效益使其能夠向中小型客戶提供具競爭力的價格，同時維持吸引的溢利率。另一方面，公司在專責的專業銷售代表圑支持下，於售前、售中及售後階段提供周全的在線及線下服務，致力為客戶的采購流程提供一站式解決方案。科通芯城2014 年中小企業客戶數同比大增85.1%至4,921 家，帶動相關GMV 同比大幅增長74.8%至33.3 億元人民幣。


供貨商群：降低銷售及售後成本，擴大客戶基礎。科通芯城除向供貨商采購大量IC 及其他電子元器件外，亦透過綜合平臺為供貨商提供售前服務及社交媒體營銷，以推廣供貨商的新產品及新科技。公司通過具備規模的交易平臺深度了解客戶的需求及采購習慣，因此促銷力度成效更大，並能以度身設計的方式發掘更多潛在買家。公司提供的全方位服務亦與供貨商的售後服務互相補足，減低其售後成本。更重要的是，中小型供貨商可藉公司的第三方平臺，發掘及擴展不斷增長的中小型客戶群及發展成熟的藍籌客戶群。綜合來說，供貨商對科通芯城平臺的返點低於其內部的直供成本，而公司通過預售服務及社交媒體平臺可幫助供貨商推廣新產品及技術，另外公司全方位的服務可擴大售後服務範圍，並降低供貨商的售後成本。




2. 互聯網金融及物聯網將成新增長點

公司自3Q14 利用手上低成本海外融資能力為中小客戶提供供應鏈金融服務，估計年化凈利差可達約5%。我們相信公司基於交易數據的信用分析及評估，既確保授信可靠性，亦將大幅提高授信的審批效率，預測供應鏈金融業務GMV 2014-16E CAGR 將達153.2%，占整體GMV 將從2014 年3.2%提升至2015E/16E 的9.1%/11%。另一方面，公司亦正積極搶占未來物聯網入口，已推出中國最大的智能硬件創新創業平臺 – “硬蛋”，通過與百度、京東、騰訊、360 等互聯網巨頭合作，為硬件創新企業提供產品推廣、銷售渠道、資金支持等服務，著力打造以供應鏈為核心的一站式O2O 創業服務平臺。我們預計2015E“硬蛋”平臺項目數/ 粉絲數/ 合作夥伴數 (包括投資者、供貨商及制造商等)將分別達10,000 個/1,000 萬/ 5,000 位。


2.1. 供應鏈金融業務提高客戶黏性

 大數據平臺的貨幣化機會
我們看好科通芯城以IC 業務為入口建立企業客戶基礎及企業交易關系，通過收集數據、分析數據以及客戶需求，基於強大的客戶基礎、多元的產品種類及海量數據，實現數據的經濟價值。公司自2014 年第3 季度為客戶提供供應鏈金融服務，我們相信基於交易數據的信用分析及評估，即確保授信可靠性，亦大幅提高授信的審批效率。我們估計公司資金成本年化約2-2.5%，公司供應鏈金融業務凈利息年化可達約5%。預計相關業務將可提高公司客戶黏性，並提供新的收入增長點以及提高整體凈利潤率。



2.2. 積極搶占物聯網時代入口
 “硬蛋”- 中國最大的智能硬件創新創業平臺
公司正積極搶占未來物聯網時代的入口，已推出中國最大的智能硬件創新創業平臺 –“硬蛋”，通過與百度、京東、騰訊、360 等互聯網巨頭合作，為硬件創新企業提供產品推廣、銷售渠道、資金支持等服務，著力打造以供應鏈為核心的一站式O2O 創業服務平臺。

硬蛋平臺在成立兩個月內已擁有近100 萬名粉絲，同時聚集了近2,000 個智能硬件項目。我們認為這些粉絲群將不僅對智能硬件有興趣，未來更可能是新產品的最終客戶，並將扭轉公司過往的營運模式，從以往的B2B 轉至未來的B2C 模式，並將改變以往只有幾十萬甚至幾萬玩家在使用智能硬件的局面。硬蛋平臺現時不僅為客戶提供供應鏈知識及供應鏈需求對接等服務，還將利用自身的專業知識充當顧問，提供市場營銷及品牌推廣服務。相信硬蛋未來將可為硬件創業圑隊提供推廣產品的平臺，以最低成本將產品推廣至具潛力的粉絲群及受眾群。我們預計2015E“硬蛋”平臺項目數/ 粉絲數/ 合作夥伴數(包括投資者、供貨商及制造商等) 將分別達10,000 個/1,000 萬/ 5,000 位。預計未來當物聯網及硬件創新平臺發展成熟並具備規模後，硬蛋平臺將提供巨大的貨幣化空間，成為公司未來新的收入增長點。


3. 預計2014-16E 凈利潤CAGR 將達48.6%

我們預測公司整體GMV 2014-16E CAGR 將達36.9%，至2016E 的157 億元人民幣，其中直銷/ 第三方平臺/ 供應鏈金融占比將分別達73.4%/15.5%/11%。預計在規模效應帶動下2016E 毛利率/ 銷管費用率將從2014 年提升0.5 個百分點/ 縮窄0.3 個百分點至7.9%/3.7%。以上帶動2014-16E 凈利潤CAGR 達48.6%。



4. 首予“買入”評級

我們認為科通芯城為垂直領域O2O 稀缺性標的，預計i) IC 產業O2O 拓展加快、ii) 供應鏈金融推廣快於預期、及iii) 硬蛋平臺貨幣化快於預期將成為股價向上催化劑。我們首予公司“買入”評級，並以2014-16E PEG 0.9 倍定價，給予目標價8.00 港元。



5. 風險提示

i) IC 行業電商化步伐慢於預期；
ii) 供應鏈金融業務執行風險；
iii) 市場競爭激烈拖累毛利率下滑。

（來自安信證券）

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