📖 ZKIZ Archives

財政部推出證所稅版本後，雖然台 股第一天以大漲回應，似乎有利空出盡的味道，但對大戶和中實戶而言，為了規避課稅，已經開始計畫所有可能的劇本，並打算明年起減少股市進出；而散戶在獲利 更加不易下，只能買些高殖利率的股票長期投資。在稅收減少下，政府最終還是最大的輸家。

撰文‧張弘昌、歐陽善玲

自從陳冲新內閣二月上任、拋出準備課徵資本利得稅後，證所稅陰霾就籠罩台股整整二個多月，雖然四月十二日財政部正式推出課稅版本，讓十三日的台股在利空出 盡下勁揚一二五點，然而證所稅的利空真的出盡了嗎？中實戶和散戶又該如何因應？

增稅收？白忙一場比較可能專業投資人劉友威表示，證所稅是執政黨選前的競選支票，目的在縮小貧富差距，但講白了，政府是透過證所稅演戲給選民看，而先前台 股受壓抑，指數每天都開高走低，則是市場實戶在做反映，演戲給大家看。等到稅收成效不彰，兩年後面臨七合一選舉，各政黨一定搶著開槍，取消證所稅。

劉友威認為，證所稅雖以追求「公平、正義」為目標，但實際結果卻一點也不公平、不正義。不公平的地方，在進入股市十個有八個賠錢，「像我有位朋友是大學經 濟所所長，只要看到有股票亮燈漲停，就以為我有賺錢，真是搞不清楚實際狀況。第一、有股票漲停不代表我就持有；第二、就算我持有，也不代表我會賣掉或賺 錢。以這幾年經驗來看，現在真正賺大錢的股票部位，都是我擺放超過十二年、長期配息穩定的個股。」至於不正義的地方，在不管市場行情有多壞，不論個人賺或 賠，進出股市都已有課徵證交稅了，現在財政困難，要再課證所稅，對中實戶來說就有欠正義。

劉友威認為，現在財政部版本免稅額是三百萬元，到了立法院，立法委員為討好選民，勢必會再拉高額度，最後定案結果會更難課到稅。

然而無論如何，財政部的證所稅已經推出，如果順利完成立法，明年將正式上路，對市場許多大戶和中實戶而言，現階段最重要的工作就是未雨綢繆，針對財政部的 課稅方案進行避稅規畫。在記者接觸的多位大戶和中實戶裡頭，幾乎每一位在心中都有好幾套劇本因應，結果可能如劉友威所說的，政府根本增加不了多少稅收，最 後白忙一場。

劇本一：申請假外資

首先是利用假外資身分。在財政部正式推出證所稅版本前，就已表明不會對外資進行課徵，而是鎖定在國內法人、大戶、中實戶和散戶，這雖然解除了外資對台股的 潛在賣壓，但無形中也大開方便之門，讓有心人有機可乘。

一位在國內經手大戶代操且頗負盛名的經理人表示，以財政部的課稅方式來看，未來大戶要規避證所稅，最好的方式就是利用私人銀行管道，轉換成外資身分進入台 股投資，相較使用人頭戶，此舉不但一勞永逸，也可以省去很多不必要的麻煩，例如人頭戶的舉發。

這位經理人指出，以一般私人銀行開戶為例，門檻至少要一百萬美元，折合約新台幣三千萬元，對許多大戶和中實戶來說是「小case」，而且國內有不少銀行就 提供這樣的服務，不必特別出國一趟就能辦理，手續相當方便。

事實上，在財政部公告證所稅版本的次日早上，整個投資圈就開始沸騰起來，除了熱烈討論證所稅制度的良窳外，另一個討論的熱點就是因應之道，也就是如何避 稅，包括如何申請假外資，有金融機構的業務員甚至開始做起生意，對潛在客戶傳遞開戶文件，連簡報資料都已經完成。

下單成本與匯兌風險較高

攤開這些開戶文件，流程說明可說是相當清楚，大戶或中實戶只要在台灣簽好和備妥相關個人文件，交給業務員寄到第三地（例如香港），並由金融機構完成徵信和 開戶手續後，即可開始下單買賣，下單可藉由業務員或直接打電話給第三地的交易員；惟要注意的是，在下單前必須先將足夠的金額匯到指定的銀行帳號。

在所有開戶文件裡，多半和在台灣開立證券戶沒有太大的差別，唯一最大的不同就是護照影本，必須採用第三國的護照為佳，主要是可以規避政府的追蹤查核。一位 投資大戶就表示，倘若用中華民國的護照，很容易露出馬腳。

另外，利用假外資下單的成本較國內下單貴了不少，除了原本的證交稅千分之三外，買賣的手續費要千分之二，比一般券商還高，不過這部分可以談條件，據了解， 至少七折以下，主要是看下單量和下單金額。此外，還有經手費和保管銀行年費，分別是一四五○元（按單一股票且單邊買賣動作收取，意即買一次或賣一次都要收 取費用）和千分之一（每月底依帳面淨值扣除）。

除了看得到的費用外，匯出匯入的金額還要冒著匯率變動風險，因此這部分也是必須考量的成本。

整體而言，雖然假外資身分隱匿又可以規避證所稅，但成本較高卻是不爭的事實。一位投資達人就認為，大戶將降低進出意願，持股周轉率也會降低，以總稅收概念 來看，不但證所稅課不到，證交稅收也會跟著減少，政府稅收不見得會增加。

不過利用假外資身分在未來有一個潛在風險，就是財政部近年來正在仿效美國，研擬實施「國外控制公司」（controlled foreign corporation, CFC）的反租稅避稅制度。在美國，ＣＦＣ主要是用來對付利用成立境外公司來逃稅的美國公民，任何境外公司，包括在免稅天堂註冊的公司，只要它的主要控股 人是美國公民，這家公司的美國股東就必須按美國的稅法繳稅，即使境外公司未分配盈餘也視為已分配。

一位專門在替上市櫃公司大股東打理稅務問題的會計師指出，這個制度一旦實行，財政部可能採取的方式有二，一是按照ＣＦＣ規定課稅，另一個就是否定境外公司 存在，回歸證所稅精神補稅並加計處罰。然而由於財政部還在紙上作業，加上美國有︽外國帳戶稅收遵從法︾（Foreign Account Tax Compliance Act，FATCA）作為依靠（自二○一三年起，要求全球金融機構要向美國稅局通報，擁有美國護照或綠卡客戶的所得資料），因此台灣能否成功實行還在未定 之天。

劇本二：採用人頭戶

第二個方式，就是一九八八年復徵證所稅，大家習慣採用的「人頭戶」。有多位億元級中實戶就表示，營業員為留住大戶，一定會提供「找人頭戶」的服務，幫客戶 解決問題。儘管這種避稅方式以目前國稅局的稽徵方式很容易查到，但就像闖紅燈一樣，抓不勝抓，頂多是找到一兩個具指標性的大戶，殺雞儆猴一下，不會一一徹 查。

就像去年奢移稅上路後，政府為了展現打房的決心，針對房地產界有名的「三黃一劉」進行打壓動作，其中有「勇哥」之稱的黃勇義，因為利用人頭逃漏稅違反︽稅 捐稽徵法︾，被檢調聲押。但截至目前為止，也僅有極少數的大案，因此對許多操作資金沒有百億元，但有億元以上的中實戶而言，人頭戶是避稅的選項之一。

例如一名身價十億元以上的大戶，若有三億元資金在股市，每年獲利一成、即三千萬元，其實只要找十來個人頭戶就可解決證所稅問題，實務上並不太困難；而有十 億元以上資金的人，則可能透過假外資方式處理。

一位股市老手在財政部方案出爐後，就接到營業員告知：「以後我也可以幫﹃外資﹄下單！」亦即如果客戶轉成外資，營業員也可幫忙下單，這也是營業員另類求生 法，但也顯示，未來的假外資一定會增加不少。

劇本三：轉興櫃買賣

第三個方式則是利用興櫃買賣差價來避稅，也就是針對超過三百萬元免稅額部分跟券商進行興櫃股票買賣，製造假虧損以符合免稅規定，不過這個方法在有券商涉嫌 以興櫃股票差價支付康師傅ＴＤＲ介紹費的事件發生後，已經大大的拉高風險，願意配合的券商也大為減少，因此成功機率已經不高。

另外值得一提的是，如果現在手上有虧損的股票，在沒有大幅下跌的風險下，可以等到明年以後再賣，如此就可以利用稅法上「盈虧互抵」的優勢，減少未來要繳稅 的金額，一位手上套牢許多生技股的大戶就坦承已有這樣的打算。

雖然這次政府強力準備實施證所稅，而中實戶也抱持著「你有張良計，我有過牆梯」的態度，但不論是假外資、人頭戶或轉換成法人公司，共同的後遺症就是成交量 會大幅減少。

多位中實戶就不滿表示，明年開始台股將進入冰河期，成交量勢必減少到五百億元以下，甚至二、三百億元，「一千億元就叫天量」，在這樣的情形之下，主力不敢 亂拉股票，股價波動必然下降，整體市場本益比都會往下修正；而中小型股也將成為一攤死水，不利公司募集資金。

至於一般散戶，儘管高達八、九成的人都在賠錢，而且要獲利高於三百萬元的門檻也相當高，因此被證所稅「拔鵝毛」的機會相當低，但受到中實戶交易量銳減、股 價波動降低的影響，獲利更加不容易。目前國內一般自然人在成交金額和持股市值比重方面，分別只剩六二．七％和四○．四％，未來勢必進一步減少，而不必課稅 的外資比重，將不斷上升。

「散戶唯一能做的，就是挑選高殖利率股長期投資，賺取比定存高好幾倍的股息；至於股票價差，就不必有太高的期待。」一位中實戶表示。總而言之，在大戶、小 戶都退場的情況下，證券稅收就會縮水，政府將成為最大的輸家。

假外資手法解析

外資帳戶開戶 4 步驟

1 相關文件

個人戶：備妥身分證件、護照影本（採用非中華民國國籍）、通訊地址證明文件及填妥開戶書表公司戶：（以下文件須負責人親簽）

1. 填寫開戶書表

2. 提供公司執照影本、公司章程影本、公司負責人或被授權人員之護照影本、董事會議紀錄摘要

2 開戶手續

1. 填寫開戶文件

2. 郵寄開戶文件至第三地（如香港）3. 金融機構告知客戶證券帳戶與銀行帳號4. 金融機構自第三地郵寄確認信函予客戶5. 匯足金額到銀行帳號即可下單

3 下單流程

成交回報

4 交易費用

買賣手續費：0.2％

證券交易稅：0.3％

經手費：1450元（單一股票且單邊買賣動作）保管銀行年費：0.1％，每月底依帳面淨值扣除（註：某家金融機構牌告費用）

３道「過牆梯」

中實戶避稅的 3 種對策

假外資

【優點】

可以將資金轉往第三地，利用假外資身分回台投資，免繳證所稅

【缺點】

1. 交易成本較高

2. 未來財政部可能實施「國外控制公司」（CFC）制度

人頭戶

【優點】

1. 利用每戶300萬元免稅額規定，免繳證所稅2. 只要交易金額不會太大，政府只會抓大放小

【缺點】

1. 人頭戶道德風險

2. 財政部查稅風險

興櫃買賣交易

【優點】

交易興櫃股票製造假虧損，以符合免稅規定

【缺點】

1. 某國內券商發生介紹費事件後，券商配合意願降低

2. 財政部查稅風險

日本電信商軟體銀行(Softbank)， 十月十五日宣布耗資二百零一億美元，購併美國第三大電信商SprintNextel(以下簡稱Sprint)，創下日本史上金額最大的海外購併案。《財星》(Fortune)指出，自從一九八九年三菱以天價買下洛克菲勒中心以來，這可是日本企業在美國引發最大爭議的一宗收購案。

「我是男子漢，我想每個男人都想拿第一。」軟體銀行執行長孫正義在購併記者會上豪氣表示。雖然搭上日圓強勢有利購併的時間點，軟體銀行這次舉債兩百億美元買下債台高築的Sprint，還跨足毫無經驗的美國電信市場，此舉看來依然十分冒險。究竟孫正義心裡什麼算盤？

軟體銀行過去就是透過不停購併而不斷壯大。身為《 富比世》(Forbes) 日本第三首富的孫正義，不同於日本企業主普遍保守心態，他作風一向大膽。當前日本市場萎縮、日圓升值不利出口， 五年來日圓兌美元升值超過五五％， 此時收購美國公司不僅划算，更顯示跨足全球最大手機市場的企圖心。

再者，美國手機市場仍在成長中，日本市場卻是逐年萎縮。根據市調公司國際數據資訊(IDC)，二○○七年美國賣出一億八千二百萬支手機，去年賣到一億九千一百萬支；相較之下，日本手機市場從二○○七年的五千二百萬支掉到去年僅剩三千八百萬支。

算盤一：

打破美國雙頭霸主局面孫正義苦思多年想在日本海外拓展業務，收購Sprint可算一償宿願。從營收面來看，不難理解他為何選在美國插旗。《 華爾街日報》(Wall StreetJournal) 指出， 以今年第二季營收而言， 營收二百二十億美元的中國移動仍然是全球無線電信業老大哥， 美國Ve r i zon、AT&T則各約以一百五十八億美元、一百四十八億美元分居老二、老三。軟體銀行和Sprint則以一百二十億美元合併營收，緊追伏得風(Vodafone)之後，躍居全球第五大無線電信商。

不過，為什麼是Sprint ？這家一直是美國電信業後段班的公司，《富比世》指它過去五年虧損超過四百一十億美元，市場曾傳言韓國SK電訊和墨西哥鉅子史林姆(Carlos Slim)考慮收購Sprint，最後也都迴避這筆交易。

數年前孫正義投資過Sprint現任執行長赫斯(Dan Hesse)掌管的電信公司TeraBeam，兩人是舊識，對於打破美國電信市場雙頭寡占的局面也有共識。軟體銀行入主Sprint後，合計用戶數將達九千六百萬人，瑞士信貸(Credit Suisse)報告指「軟體銀行注入的資金將使Sprint提升頻譜資源，有利對抗美國電信大廠AT&T和Verizon。」孫正義也表示：「當兩大公司雙頭寡占市場，我們認為這是挑戰者的絕佳機會。」

歐洲工商管理學院策略學教授凱普倫(Laurence Capron) 及美國杜克大學策略學教授米契爾(Will Mitchell)認為，軟體銀行與Sprint聯姻有可能成功。軟體銀行在日本有拓展智慧型手機與行動網路的經驗，同時是購併老手，過去十年在亞洲經手上百件交易案，透過日本雅虎也經手過約五十件交易案。而且，軟體銀行默默在美國收購過數家小型軟體及設備公司。

算盤二：

提升原有豐富頻譜資源《華爾街日報》認為，軟體銀行選擇Sprint，其實也是看中Sprint投資的美國4G行動寬頻服務商Clearwire豐富的頻譜資源。東海東京證券分析師角田右介表示：「在電訊業，擁有越多頻寬就有越多優勢。」電信營運商總是爭奪由政府控制的頻譜資源，因為智慧型手機裝置越來越多、行動傳輸的資料越來越多，需要更快的網路環境。電信商能取得的頻譜資源，決定其覆蓋率、服務品質，以及最終的競爭力。

頻譜之爭在美國及全球近來的電信企業交易中至關重要。

十月T-Mobile USA與美國第五大電信商MetroPCS合併，便是著眼於合併後能提升頻譜競爭力。軟體銀行日前以二十三億美元股票收購小型競爭對手eAccess，亦是為了爭取頻譜資源，力抗日本電信業兩大敵手NTT DoCoMo和KDDI。

購併案公布後，Sprint旋即宣布將對Clearwire持股從四八％提升到五○．三％，藉此軟體銀行能增加對Clearwire控制權。惠譽國際信評(Fitch Ratings)認為：「軟體銀行入股Sprint，讓Sprint有充分資金運用彈性、選擇更多，更有機會將Clearwire當作長遠策略運用的籌碼。」

軟體銀行借助Clearwire， 更能加強4G無線傳輸服務的全球戰略位置。Clearwire使用的TD-LTE技術和軟體銀行在日本的4G網路建設相容，軟體銀行往後可在美日兩地同步推動4G環境。

而且，全球電信用戶數最多的中國移動同樣支援TD-LTE技術，中國當局未來計畫建置的4G環境也使用這項技術，此舉顯示軟體銀行更進一步向中國標準靠攏，等同美國、中國、日本三地都有一線業者為TDLTE技術站台，所用的頻段都是2.6GHz，有利為未來跨國漫遊協商鋪路。

《日本經濟新聞》主任研究員前田昌孝斷言：「在日圓貶值以前，現在是日本企業唯一可以冒險壓注的時候。」他認為日本企業不該再守成，應該大膽尋求購併，現在不賭的話，未來十年恐怕不會再遇上更好的翻身機會了。孫正義這次下重注，能否重現六年前購併日本伏得風轉虧為盈的成功經驗，值得關注。

十一月十三日美東時間上午十一點，與蘋果（Apple）宣布達成專利訴訟和解後的第二天，宏達電與美國第三大電信商Verizon正式發表五吋螢幕的智慧型手機Droid DNA。

這支手機被視為唯一在五吋大螢幕手機市場上，能夠與三星（Samsung）一個月狂賣三百萬支的熱門機種Note2平起平坐的機種。因為，目前為止，除了宏達電與樂金（LG）之外，沒有其他Android廠商有能力開發出此一規格的產品。對宏達電來說，Droid DNA是他們今年除了One系列之外，最受期待的產品。

高解析度加上四核心的高速處理器，被視為拉抬宏達電營收的秘密武器之外。而現在，它還多了一項任務：成為蘋果手中，用來刺殺三星的那把刀！宏達電能成為蘋果欽定的刺客，關鍵，就在於宏達電努力維持的定位。

「智慧型手機（戰）打到現在，就是一場平台之戰，」台大國企系教授湯明哲說。

威脅暫除，蘋果化敵為友》高階智慧型手機實力，可擾亂戰局

蘋果與三星的雙雄對決，同時也是封閉系統與開放系統的戰爭，蘋果的iOS雖然讓它建立起一個穩固的帝國，但也限制住它的發展。因為平台不同，蘋果儘管能力再強，也無法跨到Android上，與三星正面對決。此時，在敵方陣營中有一個盟友就至關重要。

放眼Android陣營，一線品牌中，摩托羅拉（Motorola）被Google購併後並未改變頹勢，功能、規格、軟體實力表現平平，對三星起不了威脅。

索尼愛立信（Sony Ericsson）雖然在產品外觀設計以及影音娛樂功能上一直有創新，也有一票死忠粉絲，但在母公司財務狀況欠佳，近年股權經歷多次轉移的狀況下，呈現一種自顧不暇的狀態，智慧型手機市占率始終平平，看不到有任何狙殺三星的能力。

另一家大廠樂金，則因為與三星一樣同為韓國血統，「先天上就不會被蘋果納入考慮，」湯明哲分析。

至於聯想、華為、中興等二線品牌，雖然以驚人的態勢崛起，潛力不容小覷，但目前還是以低價取勝，距離高階的智慧型手機戰場仍有一段實力差距。且依賴中國市場太深，無顯著國際競爭力，自然也不在考量之內。

如此一來，對蘋果不具威脅，但又具備足夠實力，可以擾亂戰局的宏達電，就成了蘋果最好的選擇。

曾經在智慧型手機戰場上與蘋果、三星鼎足而立，讓三星視為稱霸之路第一個要除掉的假想敵，宏達電今年以來確實呈現節節敗退的趨勢。

今年出貨量不僅比起去年將腰斬，十家外資齊降目標價，其中五家的目標價更首次降至「一」字頭。情況之危急，甚至連經濟部長都跳出來疾呼大家愛用國貨救宏達電。

「外資看到的是我們被三星、蘋果夾殺，我們看到的，是三星、蘋果兩強之外，市場上一定有第三名生存的空間。」一位王雪紅核心幕僚，轉述王雪紅、周永明的想法指出，智慧型手機是最貼身的個人化資訊產品，沒有一個消費者會希望拿的手機，跟別人一樣，這就是宏達電的機會。

穩住陣腳，兩強下找空間》升級高階機種並擴大中階市占

為穩住這個市場上「最有力的小三」位置，宏達電在困局中仍然採取了四項策略。第一，在歐美市場，持續主打高階品牌。去年底開始，宏達電捨棄機海戰術，聚焦單一機種，推出One系列，初期雖然經歷產品瑕疵、貨物卡關等危機，單季出貨量僅五百萬支，比起原先預估的千萬支標準差距甚遠，但「你有那個icon在，人家還是會認你，」研究機構顧能（Gartner）分析師呂俊寬說。

呂俊寬指出，宏達電過去努力營造的高階形象有打入人心，如日本的電信商就高度肯定其研發實力，並且「放眼當前的Android廠商，能做出premium（高階）級產品的有幾個？」

因此，宏達電仿效蘋果，以改良版的方式，推出新的旗艦機種One X+、One S特別版，努力在高階市場中維持老三地位。在兩強爭雄下，想辦法創造出自己市場的老三空間。

第二，在中國市場，改攻中階品牌。野村證券研究部科技產業分析師鄭明宗認為，宏達電今年最大的斬獲，是靠單機售價在新台幣萬元左右的中階機種Desire系列，撐起中國市場的一片天。

根據野村證券的估算，宏達電今年第三季在中國的出貨量達到三百萬支，比起上半年總計不過二百五十萬支，有跳躍性的成長，也占其單季全球出貨量總數的一半，「這對穩住它（宏達電）的陣腳有很大幫助，」鄭明宗說。

保持彈性，握有兩邊資源》聯手微軟，再買專利當武器

第三，抓緊與微軟（Microsoft）的合作關係。今年年中，在微軟新作業系統win8正式露面之前，市場曾傳出宏達電與微軟關係破裂，但很快的，雙方就證實這只是個謠言。宏達電的名字，六月出現在微軟第一波合作名單中，九月，就在倫敦推出了Win8手機。

同時握有兩邊平台資源，不只讓宏達電可保持更多彈性，對做為蘋果的盟友來說也具有好處。儘管微軟在智慧型手機平台上尚未建立起競爭優勢，但未來發展如何還很難說。宏達電若有具體研發成果，蘋果也可以透過交叉授權取得好處。第四，購買專利反擊蘋果。二○一一年四月，宏達電以七千五百萬美元，向美國ADC電訊公司購得用於長期演進技術（LTE）高速無線傳輸設備等的高科技專利權，並向美國國際貿易委員會（ITC）控訴蘋果侵犯專利權，做為對蘋果訴訟的反擊。

「當時這只是一種策略上的運用，沒想到會成為現在扭轉戰局的關鍵，」一位熟悉宏達電高層的業界人士指出。根據彭博資訊（Bloomberg）的報導，這項專利是迫使庫克（Tim Cook）願意談判並達成和解的重要關鍵。由於這項專利的獨特性，讓ITC法官暗示蘋果很可能會被控侵權，迫使庫克走上談判桌。

借力求生，換來專利授權》非萬靈丹，能否再起仍是問號

這幾個盡力求生，維持智慧型手機市場中「最有力小三」的策略，成了宏達電不只與蘋果和解，還進一步獲得十年專利交叉授權的重要關鍵。然而，即使取得蘋果的專利授權，並非未來生存的萬靈丹，對宏達電董事長王雪紅來說，她深知有一個殷鑑不遠的例子：威盛電子。

二○○三年四月，威盛電子在一連串晶片組與處理器的侵權官司上，同樣與對手英特爾（Intel）達成和解，雙方除了撤回所有告訴外，也同樣針對各自現有產品簽署為期十年的交叉授權協議，威盛因此形同取得英特爾全面的產品授權。消息一出，威盛股價立刻跳空漲停。

這個劇本，與眼前宏達電的狀況，有驚人的相似處。但十年將過去，威盛並未因此再起，而是依然辛苦掙扎求生。

庫克選擇牽起宏達電的手，雖然震驚全球科技業，但是，宏達電在台股的蜜月行情只有一天，因為現在的宏達電只是少了蘋果的專利戰干擾，未來宏達電能否再起，就看王雪紅能否扮演好「蘋果刺客」角色，猛攻三星，以重新贏回消費者的目光。

【延伸閱讀】宏達電救股價頻出招，不敵蘋果特效藥？——近年股價走勢與重大事件2011/11/11：最高點643元2012/1之前：捨棄機海戰術，效法蘋果和三星策略，改攻單一機種2012/1～2012/3：搶在三星前推出4核心手機One系列，卻因瑕疵多，成為最爭議產品2012/3～2012/5：One系列手機在美國因蘋果被制裁禁賣2012/5～2012/7：智慧型手機市占率下滑，6月退出巴西市場2012/7：不堪虧損，7月退出韓國市場2012/7～2012/9：與微軟合作推出首支Win8手機2012/9～2012/11：推出One X+升級強化版2012/11/5：最低點194元－11月與蘋果專利訴訟和解，並推出5吋機種註：統計自2011/11/11至2012/11/13資料來源：雅虎財經

日前，達美航空（Delta Airlines）信心滿滿的告訴美國新聞網站Philly.com，去年買下的煉油廠即將在今年第二季獲利七千五百萬至一億美元（約合新台幣二十二億元至三十億元）之間；但提供全球經濟商情分析的易康麻特司（EconMatters）回顧過去近一年表現，繼去年第四季的六千三百萬美元虧損之外，煉油廠今年第一季仍將虧損一億美元，達美航空的垂直整合效果不如預期。

當初以一億五千萬美元自可那可菲利普（ConocoPhillips）手中買下的菲利普六十六煉油廠（Phillips 66 refinery），將預期為達美航空每年省下三億美元的燃油成本。不料，去年購併案一經公布之後，各界便不看好。

首先是「先天不足」：因受煉油廠原本設備規格所限，須採用較布蘭特原油昂貴的奈及利亞原油為提煉原料；即便達美航空現正計畫以油車自北達科他州採購規格相容的巴肯原油，但增加的運輸成本，已為每桶燃油成本先增加了二十二美元。

再來是「後天失調」：雖然廠區撐過了去年年底的珊蒂颶風無大礙，但根據能源商品評價機構普拉茲（Platts）消息，當初從美林（Merril Lynch）挖角而來、主導煉油廠購入案的核心人物羅格雷斯（Jon Ruggles），卻已閃電請辭。

垂直整合無益企業獲利

達美航空並不是史上第一家，為了省油費而想自己產油的航空公司。

根據美國全國廣播公司（NBC）報導，美國航空（American Airlines）曾經在一九七○年代後期買下數家油源探勘開發公司，但最終下場仍是將其切割出售。

當時的員工、現為航空業顧問的曼恩（Robert Mann）表示，這些油業公司的總產能，僅足夠提供一架波音七○七客機使用，實在沒有多大價值。

到了一九八一年，歷史再次上演：在《彭博》（Bloomberg）報導中，化學大廠杜邦（DuPont）曾以七十億美元買下可那可煉油廠（Conoco Inc.），為當時史上最大企業購併案。原意也是為了確保杜邦石化產品原料的供給及價格穩定，但時間證明，此舉非長久之計，杜邦在十八年後選擇出售煉油廠業務。

針對為何近數十年來，產業界中垂直整合發展逐漸的減少，康州大學（University of Connecticut）經濟學家藍格羅伊斯（Richard N. Langlois）認為，背後的邏輯在於當市場運作良好且交易成本及環境維持正常時，企業就應該向市場購料，選擇垂直整合、自行生產的商業模式，對於成本節省並無助益。

撰文‧顏雅娟、賴筱凡

今年冬天，宏碁人過得格外寒冷。十一月五日，王振堂黯然交出宏碁執行長棒子給翁建仁，董事長位置也只坐到明年六月。十一月二十一日，再爆人事大地震，王振堂與翁建仁雙雙請辭，改由宏碁創辦人施振榮接下董事長兼執行長職務。消息一出，市場譁然。

老驥伏櫪，志在千里，年近七十的施振榮親上火線，「這恐怕只是施振榮清理戰場的第一步。」不願具名的分析師說，為了引進新的外部執行長，施振榮得先把空間拉出來，讓接手的人更好發揮。

研發創新不足！

花大錢行銷 市場卻不賞臉就在宏碁第一波人事改組消息出爐之際，宏碁也立即宣布現金增資計畫，預計發行一．三六億股，發行價格二十一元，約占目前宏碁股本的四．八％，幾乎僅次於施振榮家族持股五．六五％，為宏碁引進合作夥伴留下想像空間。

幾天過後，施振榮在對宏碁股東的公開信裡也明白寫道：「除了思考如何借重公司現有的核心能力及優勢，也將積極尋找外界能與宏碁互補的合作夥伴。」確實，在老態畢現的ＰＣ產業裡，要想成功轉型，靠的不是打包出售，就是得引入新的合作夥伴、找進外部執行長；惠普找來eBay前執行長惠特曼（Meg Whitman）是如此，戴爾創辦人麥可．戴爾（Michael Dell）一手主導讓公司下市，也是如此。

宏碁的重整相較於惠普、戴爾，晚了好些年，施振榮若要大刀闊斧改革，證明自己是玩真的，清理戰場、丟掉包袱，是早晚的事。

原本由翁建仁接棒、被外界質疑「換湯不換藥」的改革，就在王振堂與翁建仁雙雙請辭後，換得資本市場一片叫好聲，隔日宏碁股價大漲五．一三％，就是最好的佐證。但在此同時，野村證券發出最新報告，直接將宏碁目標價砍到十元，繼高盛證券的十一元後，成為外資圈最低價。

外資券商為何對施振榮的重返火線抱持觀望？畢竟，宏碁的改革是長期抗戰，高層換腦袋、開拓新人進駐的空間，只是第一步罷了。

其實，近年來在王振堂主導下，宏碁多有力挽狂瀾的意圖，不論是找來國際行銷公司Red Peak董事長柏金（Michael Birkin）出任行銷長，或是從戴爾挖角來的台灣研發中心前總經理陳巧鳳，都頗有革新的雄心。但從結果來看，這些變革似乎只是治標不治本。

無法治本的原因之一，就是這些年來宏碁最常被攻擊的痛腳──研發實力不足。二○○○年，宏碁與緯創分家，緯創得到了多數的研發人才，宏碁則定調專注經營品牌及行銷。對於研發人才流失，王振堂當時以「這樣才能更徹底執行委外代工」來回應。

然而，當年也有聲音質疑，失去研發能力後，宏碁與代工夥伴的關係將失去自主性，如今看來，這個悲觀論調似乎已成真。近年來，宏碁除了開始大舉增加研發人力外，也打破過去都仰賴代工廠仁寶、緯創開發案子的慣例，砸下數千萬元，直接與英特爾合作開發案子，試圖重拾新產品的設計開發權。

「這些案子通常一開，人力、資源投入就是兩、三千萬元，工程師也得頻繁地飛美國開會。」宏碁內部員工說，大舉投資的成果，反映在宏碁Win 8的產品上，並沒有引起消費者太多共鳴。

二○一二年，宏碁砸下大錢在英國倫敦科學博物館辦新品發表會，還大舉邀請媒體飛去採訪，但曝光的結果不如預期；據了解，施振榮當時就為此要求宏碁內部做行銷檢討，甚至要內部人士評估，「為什麼華碩的產品新聞露出比宏碁多？」一位曾在泛宏碁集團工作多年的離職高層形容，「他們（指宏碁）好像認為自己的產品做得不錯，只是不懂得賣。」但多數的人都知道，宏碁走到今日的頹勢，除了ＰＣ大環境不好，宏碁無法以研發能力為本，做出吸引消費者的創新產品，才是癥結所在。

財務沉痾積累！

估計無形資產還有二九○億除了重拾研發能力之外，打銷這些年累積的財務沉痾，也是施振榮披掛上陣後的另一挑戰。第三季宏碁雖已認列了因當年多品牌策略產生的無形資產減損九十九．四三億元；但據野村證券估計，宏碁帳上的無形資產仍有二九○億元。

除了已經打銷的Packard Bell、Gateway等無形資產，宏碁分別在○八年、一一年，花了六十億元購併倚天，斥資三．二億美元收購雲端軟體服務公司iGware，這些投資，都成了施振榮待處理的問題，才能掃除宏碁資產負債表上形同不良庫存的無形資產。

要減輕打銷包袱的衝擊，營運費用就得「能省則省」。「原本編制十人的研發團隊，現在大概只剩五、六人，就連處級主管都走了大半，也不見補人。」宏碁內部員工都忍不住搖頭感嘆。公司甚至明訂，除非是飛行超過八小時的差旅，否則一律都得搭經濟艙，據傳連王振堂也是如此。

這些過程都是改革必經之路，在宏碁迎來新任掌舵者之前，勢必得先走過一段既長又黑的隧道。儘管這樣的改革，相對於產業生態變化已經慢了好幾步，但施振榮重披戰袍的第一步，就精準闢出人事空間，至少已經為宏碁的再造，鋪下最好的第一塊磚。