达能出售股份前汇源股权结构分布 数据来源：汇源2009年年报尽管可口可乐并购国内果汁巨头汇源的计划最终落空，但这并不妨碍汇源第二大股东达能的隐退之心。7月28日晚间，达能发布声明称，将向赛富亚洲投资基金管理公司（SAIF Partners）转让其持有的汇源果汁（01886.HK）22.98%的股份。至此，达能也彻底退出汇源果汁。对于达能来说，它有一次赚钱的机会。2008年，喧闹一时的可口可乐收购汇源果汁事件中，可口可乐提出的每股现金作价为12.2港元，是汇源停牌时的收市价4.14港元的近3倍。根据此次出售协议，达能将以每股6.00元港币的价格转让其所持有的股份,这一价格相比7月28日汇源收盘价5.42港币/股，溢价10.7%。达能预计可获得约为2亿欧元的对价。相比2008年时可口可乐的报价，打了个对折。而达能获得这部分股权的总投入应该在2.6亿美元左右。由此算来，一进一出，达能并无多少“赚头”。达能此番彻底退出汇源果汁，或是达能在中国的商业路径的矫枉过正。在经历娃哈哈事件之后，达能是否越来越倾向独资之路，还待印证。退出不容易，但在入主汇源这一事情上，当年达能也并非没有想法。此前，达能是在经历长达五六年的追逐之后，才得以牵手汇源的。2006年7月，赶在汇源上市之前，达能同美国华平基金、荷兰发展银行和香港惠理基金共同以约2.2亿美元的代价，持有汇源35%股权，其中达能持股约22.18%。2007年2月，距达能参股汇源仅半年时间，达能就在汇源IPO时行使优先认购权，以1.223亿美元的代价，将所持汇源果汁的股份由上市前的22.18%增持至24.32%，但随后遭遇汇源行使“超额配售选择权”摊薄至21.3%。不过，达能在汇源果汁的第二大股东身份却一直牢固，外界普遍认为，一旦有机会，达能将会继续增持汇源的股权。然而，2008年9月3日，汇源突然宣布，可口可乐将收购汇源果汁集团有限公司股本中的全部已发行股份及全部未行使可换股债券，这其中也包括达能所持有的全部股权。当时达能方面给本报记者的说法是，达能作为一个战略投资者身份，在可口可乐全面收购后，没有理由再继续持有汇源的股权。同时，可口可乐的身份还是达能的行业竞争方。2009年3月，可口可乐收购汇源被商务部以涉嫌垄断给予否决。赚钱无望，同时，达娃之争已让达能重估合资的价值。其时，退意已经萌生。就 在2008年可口可乐收购汇源的同时，达能向日本三得利集团出售其在新西兰和澳大利亚的全资子公司---Frucor饮料公司。达能表示，出售 Frucor饮料业务将有助于其更好地发展核心业务，着重于以天然矿泉水和泉水为主的饮料业务。——这一说法，与达能此次出售汇源股权的解释一致。有接近达能的人士表示，价格应该并不是此次达能选择接盘方的主要条件，“关键得看朱新礼（汇源董事长）的意思，征得他的同意才行”。
支持欧元 谢国忠
http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100219796&time=2011-01-21&cl=115&page=all
未来，中国和日本都应当与欧佩克合作，为后美元时代做好准备。三者控制着大部分美元资产
谢国忠
中国和日本购入市场抛售的国债，支持欧元区。中国和日本的外汇储备达4万亿美元，足以消除一些欧元区经济体正在面临的流动性问题。市场恐慌会导致利率和债务负担的恶性螺旋式上升，最终破产。中国和日本可以阻止一些条件较好的经济体坠入这一困境。原来条件就较差的经济体则不应得到帮助。
中国和日本的行动能从两个方面帮助自身。首先，欧元是在美元之外充当全球贸易、大宗商品定价和外汇储备货币的惟一选择。如果欧元瓦解，美联储将 进一步大胆追求通胀，以牺牲美元持有者的利益为代价，降低美国的杠杆率，减少负债。中国和日本持有大量美元资产，如果美元贬值，两国将深受其害。
其次，欧洲是中国最大贸易伙伴，日本第三大贸易伙伴。欧洲避免恶性循环，保持健康的贸易伙伴地位，符合中日两国的利益。
现在只要提及监控发达国家，一定会关注债务，而对发展中国家则要监控通胀。市场对一些欧元区经济体出现的主权债务危机惶恐不安，要求这些国家或 提高利率，消化债务，或增发钞票，弥补赤字。如果利率上升超过某个程度，一个平时财务状况健康的债务人也会破产。那些针对公司或国家的投机性攻击，其主要 力量就在于能够成为自我实现的预言。
最近，中国承诺认购西班牙和葡萄牙债券。日本一直致力于购买“欧洲金融稳定机构（EFSF）”发行的债券，已购买了近五分之一。这样还不够。中国和日本应为它们的欧洲项目紧密合作。它们拥有共同利益。
如果中国和日本齐心协力，他们可以扮演极为重要的角色，包括帮助欧元区规避因金融市场恐慌带来的不必要的经济困难，并支持欧元替代美元成为储备货币。
发达国家必须去杠杆化
2008年金融危机爆发前十年，发达国家被巨大的信贷泡沫笼罩。他们的杠杆率升至约50%。低利率和相关资产价格上涨，导致他们债台高筑，特别 是家庭抵押债券市场。全球化导致发达国家低通胀、低利率、工资增长缓慢。供应增长转移至发展中经济体。他们依靠低利率刺激需求，助长了由债务引发的资产泡 沫。
危机爆发时，所有受影响的国家均追求相似的策略以稳定形势，即通过注入资本、给予流动性支持和主权保证，延长政府对面临崩溃的金融机构的扶助。 虽然主要目的基本上都已达到，却令像爱尔兰这样的国家陷入灾难。由此产生的债务使危机前十分节俭的爱尔兰政府面临破产。紧急注资的成本一般会大幅增加政府 负债，限制这些国家在未来支持经济发展的能力。
随着全球信贷泡沫破灭，我们目睹发达经济体的应对态度正在分道扬镳。挑战在于降低杠杆率。衡量国家债务的良好标准是实体经济的总体债务水平，包括政府、非金融企业和家庭部门债务占GDP的 比率。例如，美国政府债务为14万亿美元，家庭部门为13.4万亿美元，非金融企业部门为11万亿美元。总债务为38.4万亿美元。2010年，美国名义 GDP可能为14.8万亿美元。因此，美国国内负债率为253％。欧元区的同一指标则为250％，英国为280％，日本为370％。
金融危机爆发前十年，发达经济体的实际杠杆率增加了50％。因此，可以说，他们若想达到正常水平，需要减少三分之一的杠杆率。削减的速度取决于经济依赖外国资本的程度。至于如何削减有时取决于政策选择。
对有些国家而言，好像什么都未发生过。澳大利亚也存在泡沫，却成功熬过了2008年金融危机，因为大宗商品价格随着美联储实行零利率政策，以及中国信贷大规模增长有所上升。一旦大宗商品价格大幅下跌，很可能就是其泡沫破灭之时。无论中国经济增速显著放缓，抑或美国利率激增，都将诱发泡沫破灭。
日本也没有降低杠杆率。收紧私营部门的效果已被政府支出赤字抵消。日本人在使用储蓄方面极其偏爱本国项目。日本政府可以极低的利息借贷。日本没有任何诱因改变自己的行为。
许多经济学家认为，希腊和爱尔兰之所以出现问题，是因为他们没有自己的央行。这个观点是错误的。小型经济体无法利用货币政策来处理外债畸高引发 的金融危机。危机爆发时，外国人希望把自己的钱要回来。这些国家就必须勒紧腰带支付外债，或者至少让别人相信他们有能力很快偿清债务。增印钞票必将导致货 币崩溃，拖欠外债，不可避免地导致破产。
欧元区正在勒紧腰带，解决他们共同面临的债务负担。这不是由于市场压力。1993年，奠定欧元基础的马斯特里赫特条约得以签署。该条约骨子里包 含了在欧元区实行负责任的财政和货币政策的成分。财政赤字占GDP的3％这一上限，尽管频频有国家违规，但却将政策磋商设定在“合适的”水平。此外，欧洲 央行的职责仅仅是稳定价格，而非像美联储那样，肩负稳定价格和尽可能创造就业的双重使命。
美元终将不敌欧元
奥巴马政府推出新的减税方案以来，美元一直走强。第二轮量化宽松政策，再加上奥巴马减税政策，双拳冲击，刺激了美国经济强劲增长。
我坚信，2011年上半年，美国经济将出现井喷式增长。但随后将戛然而止。除了政府的经济刺激政策，美国缺乏维持经济快速增长的引擎。一旦这一 轮刺激政策在激发井喷式增长后慢慢减弱，美国采取更多财政刺激措施的空间就不大了。市场将会回笼更多资金，不再为赤字提供资金。
美联储很快就将单枪匹马支持本国经济发展。它只有一个法子——增印钞票，稀释债务，贬值美元。前者通过通胀起作用。但是，这是个高风险策略。如果市场出现恐慌，美国国债市场有可能崩溃，从而导致美国利率急剧攀升，抵消通胀带来降低债务负担的好处。美元贬值可能会增加出口，提高收入。但美元贬值也将产生通胀，从而弥补削减成本所造成的美元疲软。
美联储可能想完成一项不可能完成的任务——创造足够的通胀率，削减债务负担，贬值美元，刺激出口，却又不想引起美国国债市场恐慌。在美联储试图 削弱美元之时，外国人继续购买美元是疯狂的。但是，现在他们还在不断购买，因为美元在全球经济中占主导地位。因此，美国可以滥用美元，却逃脱惩罚。
即使美联储完成了不可能完成的任务，也不会对美元有什么好处。目前美元走强，很可能是昙花一现。
欧元区勒紧腰带，以求降低负债，减轻杠杆化。短期内会很痛苦。经济增长的风险吓跑了欧元买家，却引来了短期卖家。因此，欧元已承受压力。不过，短期增长差异对长期货币价值没有影响。竞争力和货币供应量最终决定货币币值。日本经济长达20年停滞不前。但日元兑美元的汇率却从140∶1升至80∶1。
欧元区的宏观基本面也比美国强。其经常账户赤字占GDP的1%左右，财政赤字占6.5%，而美国的两项指标分别为4.5%和10%。欧洲央行担心出现通胀，欧元区CPI已逾2%的最高限。而美联储通过聚焦于所谓的核心CPI，掩饰了能源和食品的通胀。后者比前者更有可能收紧。这对欧元是好消息。事实上，如果不出现卖空行为，欧元会比目前坚挺。
中日力挺欧元乃明智之举
虽然欧元的基本面比美元好得多，但市场恐慌会使欧元区陷入恶性循环，使得欧元出现自我实现式的崩溃。欧元区没有中央财政机关。小型经济体更容易 受市场压力影响。如果市场出现恐慌，它将推动利率飙升，甚至导致借款者破产。如果有买家愿意出手救市，借款者就将有时间重组。这样的结果对借款者和贷款者 来说可谓皆大欢喜。
国际货币基金组织（IMF）即为此目的而存在。但它显然无法应对欧元区的问题。中国和日本的外汇储备已达4万亿美元，比IMF更能安抚市场情绪。
力挺欧元符合中国和日本的最大利益。他们持有的美元资产比别国都要多，具有强大的既定利益以求维护美元币值。欧元是惟一可行的能够替代美元的货币。如果欧元失去信用，美联储将放胆开印更多钞票。就此而言，维护欧元币值值得中国和日本为西班牙提供足够的流动性支持。
未来，中国和日本都应当与欧佩克合作，为后美元时代做好准备。三者控制着世界上的大部分美元资产。如果他们不未雨绸缪，那就将一直受美联储左右。
替代美元的关键步骤是用别种货币为石油定价。目前欧元是惟一选项。中国、日本和欧佩克应当开始讨论以欧元交易石油。现在，石油主要在伦敦和纽约交易。不妨在迪拜、上海和东京创立主要以欧元计价的交易系统。
该是为后美元时代做好准备的时候了。
作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家
歐萊雅在華銷售首破10億歐元 中國成第三大市場
http://www.21cbh.com/HTML/2011-3-7/zMMDAwMDIyNDczMw.html
3月7日，歐萊雅中國公佈，2010年，其銷售首次突破10億歐元，一躍成為集團在全球的第三大市場，並連續10年實現兩位數增長。
報告顯示，歐萊雅中國去年在華實現銷售90.85億元人民幣，較上年增長11.1%。如按歐元計，總額則達10.13億歐元，增幅為17.6%。
據統計，2001年至2010年期間，歐萊雅中國的銷售增長了15倍以上，持續的高增長使得歐萊雅中國的市場份額不斷上升，並增強了中國在歐萊雅集團內的戰略地位，其排名從2009年的第五位升至第三位。
歐 萊雅中國總裁蓋保羅表示，歐萊雅中國去年取得的「靚麗」業績，源於持續不斷的新品推出、新市場領域的開發以及分銷渠道的深化等諸多措施，同時得益於男士化 妝品、彩妝產品及護法用品等領域的快速增長。「2010年的市場環境充滿挑戰，但我們仍取得了銷售和利潤的雙增長，並以超過市場平均的增速繼續擴大市 場。」
據他介紹，去年，歐萊雅開始將旗下奢侈品品牌推向二三線城市。以蘭蔻為例，去年相繼在宜昌、洛陽等城市開設了專櫃。
據瞭解，全球化妝品市場正經歷著深刻變革，新興市場已經佔到53%的份額。對此，歐萊雅集團去年底表示，計劃在未來幾年內在全球贏得10億新消費者。
歐萊雅中國CEO貝瀚青表示，今年，歐萊雅將通過推出創新產品、開拓新的市場領域和向更廣闊的地域擴張等舉措，進一步擴張在華市場份額。蓋保羅表示，歐萊雅未來在現有兩家工廠和一個高科技研發中心基礎上，將繼續加大在華投資力度。
思捷系列- 歐元篇 會計仔筆記
http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=212869
思捷係隻Euro stock，係人都知。但其實歐元升跌對佢有幾大影響呢?
首先要明白exchange difference 有兩種: 第一種係translation difference， 好似HSBC 咁， 佢係歐洲有獨立既operations，而個道既operations買賣都係用當地貨幣(Euro)，亦係用歐元埋數， 埋完數之後交比香港做consol (綜合賬)，以盤Euro 數 x 有關年度既weighted avg rate. 所以weighted avg rate 升5%，港元計profit 就升5%，HSBC 30% profit 來自Europe， 所以業績受Euro 影響好細。
第二種係硬食既exchange difference， 會導致increase in margin and decrease in margin， 就好似以前既思捷咁。佢唔做生產，全部貨搵人做，有d地方bill Euro invoice， 個d 只會有translation exchange diff， 有d bill USD/HKD/RMB 等美元系貨幣，因為思捷既總部在香港，d 數以港元出，如果d cost 係HKD， 賣比Europe d 子公司，再以Euro bill d 歐洲客。思捷既profit margin around 20%，Euro 升10%, margin 就變左30%，即係profit 增加50%，依個係以前思捷profit 長升長有既其中一個原因，亦係佢上次增長咁少既原因，因為Euro weighted avg exchange rate 比去年同期跌左4.3%，即係所有美元cost 既operations既margin冇左4.3%，or around 20% of profit.
思捷有84%profit 來自歐洲，重點就係佢究竟有多少cost 係美元系貨幣？搵唔到by natural currency 既cost analysis，但係搵到年報中唔同geographic segment 既elimination，即係話亞洲賣比歐洲果d 數要eliminate，我估個數可能會近似美元cost proportion，04/05 年報p.83看出大概係total cost既25%，or 20% of Euro regions cost. 由於中間有好多assumption，個數一定唔準得去邊，我估係15% - 30%. 就係依15% - 30% net exposure， 如果冇做到hedging 既話，好significant 咁影響緊#330 既margin. 就是這樣，歐元升時轉乘風破浪，歐元跌時倒蝕匯水。
究竟佢Hedge 左幾多呢?思捷肯定有做hedging, 但睇黎唔係hedge 哂full exposure, 05 1H Euro closing rate 比六個月前跌左2%, Euro A/R 有over $2000m, 但d forward 就只賺了$133k, 個coverage 應該好細tim. 上半年Euro跌，思捷由要自己倒蝕匯水，下半年佢話d Asia supplier 會改用Euro 報價，如果係真既話，只有幾個% 既translation difference，好風平浪靜，但都會好個上半年。而且下半年歐元急升，佢會唔會粒聲唔出改番用美元報價呢？絕對有依個可能，而且機會仲唔細tim, 供應商亦歡迎，因為方便好多。如果係既話，乘風破浪既日子又來了。
年結後，Euro 成個勢唔同同哂，而家美元加完息，歐元就剛剛開始加。理論上歐元升既機會幾高。如果配合一個醒既管理層（我絕對覺得思捷係），改番用美元報價，減少forward hedging，增加option hedging，絕對可以食哂個浪。更加重要既係，Euro 升，佢就有借口炒上去，個市剛剛突破，肯定未升完，只要有藉口，凡事可亂炒，依個係牛三寫照。
歐元一定得 貓王炒股日記
http://ariesl0501.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=3209262
008年11月15日:：我貓王寫過這樣的日記“布殊特別呼籲，勿因這次金融危機，而對自由市場資本主義制度失去信心。面對當前的挑戰，各國應拒絕保護主義、集體主義和失敗主義。奧巴馬(Barack Obama)上任以後，可能以一個較為和睦的總統形象上場，但是，相信他仍是運用大美國主義的一套，威逼利誘的要求各國通力合作。可是，美國的狐狸尾巴已給別人識破得太透徹了，歐洲自從在1992年英磅連同其他歐幣被衝擊之後，就積極著手籌組歐元區，所謂「歐元之父」羅伯特．蒙代爾(Robert Mundell)也許是時來運到也，得以大發謬論！中國起家遲，1997年金融風暴開始嗅到美國虎視眈眈的唾液！現在，美國維繫的世界金融秩序的情況肯定打破！美國陣營、歐盟陣營、中國陣營、俄羅斯東歐、以及發展中國家陣營都各有算盤，以前的G7變了今天G20，各國何不會在未來的談判從美國爭回應有的利益？但是，美國不會輕易放手，將來這個談判桌肯定製造很多刁難動作，扭六壬的絕技今天大派用場了！”
我貓王反覆的研究「歐元之父」蒙代爾的背景與論調，他出生於加拿大，曾經在英屬哥倫比亞大學、華盛頓大學、倫敦經濟學院求學，1956年23歲時即已經取得麻省理工學院的哲學博士學位，直到1999年才拿得諾貝爾經濟學獎，我找不出論據顯示他與芝加哥學派有很大的聯繫，即說沒有證據說明他替美國財閥陰謀的撮合歐元。蒙代爾早在50年前創立了「最優貨幣區」理論，講述多個國家或地區放棄各自貨幣自主權、建立共同貨幣的好處，理論直接影響了歐元的誕生。我一直認為這是學者風範的一種浪漫假設！但真的有政客跟隨這種天真的浪漫！我認為槍子出政權，有了穩定的政權以後才有貨幣！整個歐洲地沿廣闊，各處山頭各處槍，歐盟的龍頭大哥如何管理其他政權的事宜？今天人們更猜想歐元隨時有崩潰的可能性，可是到今天我最我卻不同的想法！因為，我最近追讀美國財閥的資料，追溯到那些發跡猶太家族淵源自歐洲，但這不代表他們與泛歐大陸是同一陣營的，甚至某些時候是對立的！別要忘記當年納粹黨曾追殺猶太人！很多資料我要進一步交代才能解釋得清楚，不過這幾天不斷留意歐元的新聞，它會怎樣發展是個「謎」，遲些股市轉好大概人們會忘記歐元今天的困局，到時我也沒有時間寫作了，於是搶先寫出本文！ 話說二戰之後，歐洲為著抗衡前穌聯的共產陣營的擴張，以西歐陣營聯同美國、加拿大於1949年組織了北大西洋公約組織(簡稱「北約」 -NATO-)，在西歐陣營中的法國其實念念不忘其大法國主義，經常想在國際再爭回影響力，反而當時的德國是戰敗國，且國家一分為二成為東西兩國，只有沉著的重建新天地，她直到1955年才加入「北約」。法國為著維持她的影響力而拉攏德國組織歐洲聯盟（簡稱「歐盟」 - EU -)，當然這對保護歐洲利益是好事！1989年11月9日，屹立了28年的柏林圍牆倒塌，1990年東德與西德重歸統一，冷戰結束！ 這代表什麼？民主世界大獲全勝？還是美帝國主義復辟？「歐盟」為著進一步鞏固她們的利益，各國打響如意算盤了，歐元應運而生，歐元是由1992年為建立歐洲經濟貨幣同盟（EMU）而在馬斯特裡赫特簽訂的《歐洲聯盟條約》所確定的，那怕千辛萬苦才維持到協定。至於加入歐元聯盟，其實成員國需要滿足一系列嚴緊的標準，例如預算赤字不得超過國內生產總值的3％，負債率不超過國內生產總值60％，通貨膨脹率和利率接近歐盟國家的平均水平末可。但是，為何會弄至如此糟糕的田地，舉例說意大利赤字僅佔GDP的比例僅為4.6%，也不需要為銀行業提供支持。但意大利經濟10年來幾乎沒有增長，2010年債務佔GDP的比例高達119%！
索羅斯(George Soros)今又在指點江山，認為歐洲領袖必須為歐猪五國(意大利、葡萄牙、愛爾蘭、希臘、西班牙 -PIGS-)違約倒債、退出歐元區做好準備，除非設置歐洲財政部這類強勢作為，才可能解決債信危機，否則終將引發新一波經濟大蕭條。 我貓王相信歐洲央行已有了計劃，但是歐盟成員國眾多，要投票通過立法的程序亦不簡單，所以一切都是等待！事實上，歐猪五國除希臘外，其餘四國皆為拉丁國家，雖則說其財政紀律之遵守狀況不佳，且公共債務約高達1.15兆歐元，惟目前仍在可控制範圍內。今歐元已是一團糟，美國評級機構作為其大家長，且各國這數年來又飽受債務危機的困擾，反而更加深歐盟各國前景對前景的反思，我看到德國以實務精神建立其今天經濟實力，與法國浮誇性格不盡同！外來的批評越是絀絀迫人，其實更有利歐洲龍頭大哥的強勢，危難興邦的德國呼聲最高？其他歐洲民族享樂了這麼多年，亦無爭霸的雄心！到最後，我想歐洲央行可能只會勒令希臘暫時退出歐元，棄車保帥，而意大利是必須保住的國家！翻閱歷史，歐元是自羅馬帝國以來歐洲貨幣改革最為重大的聯盟象徵，歐盟一體化更有利各國自由貿易發展，可是，它沒有一個強而有力的政權執行、及監管，各處的地方山頭又怎會妥協？現在，也許經過今次危機以後,，知道金融倒爺在外對她們虎視，逼迫的合作一下，待到太平盛世之時，她們又失去了凝聚力了！但是！我想歐洲龍頭國不會再容許散亂的情況惡化！梵蒂岡是位於義大利首都羅馬市西北角高地的一個內陸內飛地城邦主權國家，為天主教會最高權力機構聖座的所在地，佔了世界六分之一人口的信仰！她一向是歐洲皇權拉攏的統戰對象，我相信今天的梵蒂岡同樣是美國與歐洲拉攏的對象，傳聞儲存在梵蒂岡的黃金僅亞於美國！最後，我要提一點，2005年登位的教宗本篤十六世是來自德國的，他曾經加入過納粹青年軍團！有人預測，變種的納粹黨很快會復辟，今歐元聯會債券可能推出，有人說繼之歐洲很快會有代表歐盟的軍隊出現！這樣看，我亦相信眼前的歐元危機，只不過是給歐盟一個小小的考試，歐元前路漫漫，它還要一關一關的闖過，完成羅馬帝國的遺願，就是歐洲大一統，我看歐元最小有50年的壽命！但話分兩頭，一旦歐元解體，對中國或其他發展中國家未必是好事，因為在這以後少了一股對美國財閥的制衡力量！
附圖看見，DAX法蘭克福指數在美國債券評級調低後的跌幅相對是温和的，且以抵達金融海嘯以後一段升幅的61.8%的位置，有條例反彈！可是，美股杜指現在只回試38.2%的位置，後者反彈後再跌的機會很大，無論如何，美股的威力仍然不容忽視，它再啓動下跌浪的時也許仍會波及甚廣！
歐元區亂七八糟 止凡
http://cpleung826.blogspot.com/2011/10/blog-post_31.html
要怎樣才可以欠人錢不還, 又不需要破產, 最後債主還一起想辦法, 再減收你一半債呢?
想起都奇怪, 世間上豈會有這樣的道理呢? 但是事實就正正好像好合理地發生著。記得Donald Trump在其中一本書中講過, 當你欠銀行幾萬蚊, 你會好擔心, 但當你欠銀行幾千萬, 甚至幾十億, 銀行會好擔心, 這又是大得不能倒的例子。
如今希臘的國民依舊不知所謂, 完全不覺得國債是要還的, 總之政府要縮減他們的福利及開支, 他們就會上街示威, 搞亂國家。
很多人認為歐元區落得今天如此下場, 全因為福利主義的問題, 但想深一層, 歐元區國家的福利主義不是今日享有的, 但國債問題卻是近年突然出事, 所以原因重點應該不在這裡。
最大的問題是歐元, 當年多個歐洲國家希望產生一種貨幣可以對抗美元, 於是集多個國家之力定立歐羅, 但問題是不同歐洲國家的經濟步伐各異, 大哥德國經濟仍然強勁, 自然希望息口上調以減低通脹問題, 因此歐元區內的小國就出事, 同一貨幣, 債息抽升, 弱經濟怎能擋呢?
試想想, 今天美國經濟弱, 而香港經濟相對強, 因此美元減息對香港經濟會有進一步刺激作用, 這樣一下子令香港的通脹問題很熱, 但港元一天跟美元掛鉤, 銀行及政府都沒有法子。
再想多一層, 如果明天美國經濟很強, 而香港經濟很弱, 美元因經濟過熱自然需要調高息口, 但與此同時香港的失業率依然甚高、中小企倒閉、經濟一潭死水, 由於貨幣掛鉤, 香港沒有自我減息來刺激經濟的能力, 情況又會怎樣呢? 今天希臘就是這個情況, 今天希臘就是今天香港情況的相反, 這就是強弱兩個地方貨幣上掛鉤的致命要點。
德意志銀行被曝涉嫌通過操縱LIBOR獲利至少5億歐元
http://wallstreetcn.com/node/21326德意志銀行為此前涉嫌操縱倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR)的眾多銀行之一，隨著巴克萊在6月份支付6.5億美元罰金以及瑞銀在12月份支付15.3億美元罰金相繼了結指控，蘇格蘭皇家銀行預計將於2月與監管方和解，目前針對德意志銀行的調查也在緊鑼密鼓地進行當中。
內部文件被披露
WSJ週三報導，據前德銀僱員遞交給監管機構的一份銀行內部文件顯示，德意志銀行在2008年涉嫌通過串謀操縱LIBOR以及其它市場基準利率，獲得了至少5億歐元(6.54億美元)的交易利潤。
該僱員遞交的這份內部文件，也第一次向外界展示了銀行如何煞費苦心地建立一連串的交易頭寸，然後希望通過小小的利率變動獲得豐厚的利潤。大型銀行通過利率變動下注交易已是慣例，目前尚無證據表明德意志銀行在08年的行為是否擾亂了市場。
美聯儲前審查官馬克-威廉姆斯認為上述交易的風險極高，即便是像德意志銀行這樣全歐洲最大的銀行來說，這樣的交易依然十分危險。
德意志銀行表示該行的交易策略是基於風險評估系統而設立的，其它機構也在使用。這樣的交易在金融危機頂峰時期有效分散了該行所持有的投資組合風險。德意志銀行還表示該交易策略是基於公司內部對於未來利率變動的預期而制定的，並非寄希望於該行能夠通過非法手段操縱LIBOR。
遞交這份文件的該行前僱員在供詞中表示，早就有僱員對銀行通過下注利率變動而交易相關資產所承受的風險表達了顧慮，但是該行的管理層卻忽視了這樣的顧慮，理由是他們可以操縱市場的基準利率！
一位德意志銀行的發言人卻認為該僱員提供的上述供詞明顯是錯誤的。
作為應對檢查的合作態度，德意志銀行也在積極展開內部調查，通過內部問詢會，該行發現有只有極個別的員工操作的時候出現錯誤。德銀希望將最終的指控了結過程拖到該行完成內部調查之後。
但德銀的內部調查進展得相當緩慢，因為該行要調查2005-2011年間的上千筆交易。該調查過程涉及公司內部郵件的審查，包括對交易員，客戶以及外部經紀商的信件往來和通話記錄。去年德意志銀行曾表示確信不會有高管牽扯進這樁Libor操縱案件。
詳解Libor交易
下圖一幅圖詳細介紹了德意志銀行如果通過交易走勢與Libor變動相關的資產而獲利的，左面顯示每天有150種不同幣種的Libor利率會公佈出來，有資質的報價行每天會對依照借貸意願對銀行借拆借利率進行報價，然後按照各銀行的報價進行排序，選取中間50%數據處理，最後在每天倫敦當地時間中午十一點三十分進行公佈。需要指出的是被指定報價的機構都是當今一流的銀行，實際上可以說是世界上的一小部分的人控制著世界的結算利率。
中間一欄顯示的是Libor和Euribor的息差每變動0.01%，德意志銀行的交易頭寸所產生的盈虧情況。文件顯示在08年，每當長期Libor美元上行速度快於短期Libor美元的時候，德意志銀行便能獲得利潤。我們以圖中Libor美元為例，1個月Libor美元與3個月Libor美元息差每變動0.01%，德銀將有2400萬的盈虧(盈虧取決於息差是擴大還是縮小)，而3個月Libor美元和6個月Libor美元息差每變動0.01%，德銀的盈虧是800萬歐元，所以在Libor美元這個利率上，德意志銀行的總風險敞口是3200萬歐元。在美元，歐元以及英鎊三種Libor利率上，每0.01%的息差變動導致德銀的敞口高達6800萬英鎊，該行在08年獲利至少5億歐元。
然而在金融危機肆虐的08年，德意志銀行卻通過下注利率會走高而獲利，這是因為金融危機後市場遭遇了流動性危機，信貸體系遭到破壞，資金供應緊缺，Libor美元利率在雷曼兄弟破產後的一天之內躍升3%。
在那個時候，德意志銀行尚未將該行餓利率交易策略納入風險評估VaR的考量範圍，一些內部人士透露，銀行們普遍將這種高風險的利率交易排除在VaR的監控之外，而將一些風險係數低的交易算在內。不過在2009年，德意志銀行改善了自身的VaR，將利率，貨幣市場以及互換交易納入在內。
下圖為過去5年來德意志銀行股價走勢：
歐元區銀行陷入麻煩——不良貸款比想像中還多
http://wallstreetcn.com/node/22222四大之一的安永會計師事務所（Ernst & Young）最近的一份研究揭示，歐元區的銀行目前共計持有9180億歐元（1.23萬億美元）不良貸款，佔所有貸款總額的7.6%。
安永這份研究還發現，西班牙各銀行貸款總額的15.5%以及意大利各銀行貸款總額的10.2%都有可能是不良貸款，這些比例也要比最近官方的數據高。
據Acting-Man blog,以這樣的數據來看，要想用ESM救助基金來對銀行資本重組進行直接救助似乎顯得有些野心勃勃。要是考慮到許多歐元區成員國的提議，那這個想法就更是天方夜譚了，他們建議用ESM來接管那些已經接受救助的銀行的成本。當然，愛爾蘭和西班牙肯定很樂意這樣做（事實上，ESM基金中已經與西班牙銀行有1000億歐元的潛在關聯了，只不過這筆錢並不是直接從ESM貸款給銀行的，是通過西班牙政府來實施救助的）。
問題在於，如果ESM還想保持其AAA的信用評級，那麼要想救助銀行而不是政府的話，就必須要用更高的保證金來支持任何從市場上獲得的融資。考慮到目前為止由納稅人承擔的救助資金已經向歐元區注入了3000億歐元，那麼歐元區的官方債務也將迅速超額，這還不算未來塞浦路斯、西班牙或意大利可能需要的潛在救助。
下圖為救助基金對歐元區各國銀行的救助規模對比：
索羅斯：怎樣從歐元危機中拯救歐盟 睿愚
http://xueqiu.com/8691397300/23518781我的第一選擇是歐元債券，第二選擇是德國退出歐元。不管哪個選擇，都遠遠好於不做選擇而讓危機持續
喬治·索羅斯|文
我今天來這裡（法蘭克福科學院）是為了討論歐元危機。根據最新發展，我想諸位都會同意，這場危機遠遠沒有結束。危機已經造成了嚴重的金融和政治傷害，甚至還有不少人力損失。危機也把歐盟遠遠地推離了它的成立初衷。歐洲聯盟本來意味著平等國家的自願結盟，但危機把它分成了兩個級層，德國和其他債權國主宰著重債國，並把後者打入了二等國家。儘管德國無法指定政策，但在實際中，如果不先得到德國的首肯，就沒有哪項政策可以得以實施。更糟糕的是，德國所推行的緊縮政策起到了延長危機、使債務國淪為永久附庸的作用。
這造成了政治緊張局面，意大利的政治僵局就是明證。如今，意大利大部分人都反對歐盟，且這一趨勢可能還會增強。現在，歐洲危機可能摧毀歐盟已成為現實威脅。無序的分裂給歐洲造成的傷害將大於創造歐盟的偉大實驗開始時的情況。這將是一個歷史悲劇。只有在德國的領導下才能避免這一悲劇。德國並未尋求過主導地位，也一直不願接受領導地位所隱含的責任和義務。這就是導致今天這個狀態的原因之一。但不管德國情不情願，駕駛員正是它，我站在這裡演講也是因為它。
歐洲怎樣進入了這樣一個亂局？又怎樣擺脫它？這是我要回答的兩個問題。第一個問題的答案十分晦澀，因為歐元危機十分複雜。這個問題還有政治維度和金融維度。金融維度又可以分為三個方面：主權債務危機、銀行危機以及競爭力分化。諸多角度相互聯繫，使這個問題變得極為晦澀，難以理解。在我看來，只有意識到錯誤和迷思在製造危機中所起到的關鍵作用，我們才能正確地理解歐元危機。這場危機幾乎完全是自作自受。這堪稱一場噩夢。
相反，第二個問題的答案十分簡單。只要我們對問題有了正確的理解，解決方案就會自動浮出水面。
我得說，在製造危機的政策失誤中，德國要背很大一部分責任。但我要進一步澄清，我並不是在指責德國。只要你居於主宰地位，就一定會犯下類似的錯誤。從個人經驗出發，我可以說，沒人可以在局勢展開過程中完全認識到它的複雜性。
我發現，我說德國必須擔責或許會冒犯你們。但只有德國可以讓事情走上正途。我是歐盟的堅定信仰者，我不希望看到它崩潰。我也關注著歐元危機造成的巨大的不必要的人身傷害，我願意盡我所能減輕這一傷害。我對歐元危機的解讀與德國流行的觀點很不相同。我希望我能向你們提供不同的視角，讓你們在傷害加深之前重新考慮你們的位置。這就是我來這裡的目的。
歐元「原罪」
歐盟是一項大膽的工程，讓包括我在內的許多人大跌眼鏡。我把歐盟看作開放社會的化身——平等國家自願結盟，為了共同的利益交出部分主權。歐盟有五個大成員國和眾多小成員國，它們都恪守民主原則、個人自由、人權和法治精神。不存在一國和一國身份把持主導地位的現象。
一體化過程的先鋒是少數具有遠見卓識的政治家，他們認識到，達到完美是不可能的，他們實踐的是卡爾•波普爾所謂的漸進性社會工程（piecemeal social engineering）。他們為自己制定了有限的目標和明確的時間表，然後動員政治意願以前進一小步。他們十分清楚，只要邁進了一小步，其不充分性就會顯露無疑，從而要求邁進第二步。這一過程會自我增強，就像金融市場的枯榮循環。這就是煤炭和鋼鐵共同體一步一步轉變為歐洲聯盟的過程。
法國和德國曾是這一努力的先鋒。當蘇維埃帝國開始瓦解時，德國領導人意識到重新統一隻有在更統一的歐洲的環境中才有可能發生，他們做好了為此付出巨大犧牲的準備。當討價還價開始時，他們願意比別人多付出，少收穫，從而促成協定。當是時，德國政治家總是說，德國沒有獨立的外交政策，只有歐洲外交政策。這大大加速了這一進程。這一進程在1990年德國統一以及1992年馬斯特里赫特條約簽署時達到了高潮。隨之而來的是整合期，直到2007—08年金融危機爆發。
不幸的是，馬約存在根本性缺陷。歐元的設計者意識到，這是個不完全的結構：沒有政治聯盟的貨幣聯盟。但是，歐元設計者有理由相信，當需要出現時，邁出新步伐的政治意願可以被動員起來。畢竟，此前的一體化進程都是這樣進行的。
但歐元還有其他諸多缺陷，不論是設計者還是成員國都沒有充分意識到。比如，馬約默認只有公共部門可能產生長期赤字，因為私人部門總是必須糾正其本身的過度行為。2007—08年的金融危機證明這是錯誤的。金融危機還揭露出歐元結構的一個近乎致命的缺陷：通過成立獨立的中央銀行，成員國陷入了以它們無法控制的貨幣計價的債務。這讓它們暴露在違約風險之中。
發達國家沒有理由違約；它們總可以印鈔。它們的貨幣可以編制，但違約風險實際並不存在。相反，必須借入外幣債務的欠發達地區有違約的風險。更糟糕的是，金融市場可以通過做空襲擊致使這類國家違約。違約風險把一些成員國打入了外幣債務深重國的第三世界。
在2007—08年金融危機爆發前，當局和金融市場都忽視了歐元的這一特徵。引入歐元時，政府債券被認為是無風險的。監管者允許商業銀行買入無限量的政府債券而不需要為此撥備任何股本，而歐洲中央銀行在其貼現窗口接受所有政府債券並對它們一視同仁。這給商業銀行帶來了負面激勵，它們囤積利率更高的疲軟成員國債券以賺取幾個額外基點。結果，不同政府債券間的利率差異實際消失了。
利率的趨同導致了經濟表現的趨異。所謂的外圍國——主要是西班牙和愛爾蘭——享受了削弱競爭力的房地產、投資和消費繁榮，而飽受重新統一成本困擾德國實施了深刻的勞動力市場和其他結構性改革，增強了競爭力。
在雷曼兄弟公司倒閉後的這一週，全球金融市場幾乎癱瘓，需要生命支持儀才能繼續運轉。這需要以主權信用（其形式為央行擔保和預算赤字）替換飽受重創的金融機構的信用。對主權信用的強調凸顯出迄今仍被忽視的歐元特徵，即通過成立獨立中央銀行，歐元成員國交出了部分主權。
這本是邁出通往財政和貨幣聯盟新步伐的時刻，但政治意願卻沒有了。承受了重新統一巨大成本的德國不再是一體化的先鋒。總理默克爾正確地領悟了民意，宣佈各國應該自己看好自己的金融機構，而不是期待歐盟的集體行動。這是倒退。事後看去，這是分裂過程的開端。
金融市場花了一年多時間才意識到默克爾的決定的影響，這表明金融市場也在以遠遠稱不上完美的知識在運行。直到2009年底希臘赤字狀況真相大白後，金融市場才意識到成員國也可能違約。但隨後上市場報復性地提高了疲軟國的風險溢價。這不啻宣佈資產負債表滿載這些債券的商業銀行實際破產，從而造成了主權債務和銀行雙重危機。這兩大危機是連體雙胞胎。
中心國的「罪責」
歐元危機和1982年國際銀行危機有著諸多相似之處。當年，IMF和國際銀行當局通過向重債國提供足夠貸款使它們避免違約拯救了國際銀行系統，但代價是讓它們陷入了持續蕭條。拉丁美洲因此經歷了失去的十年。
今天，德國的角色與當年的IMF相同。今時與往日條件有異，但效果相同。債權國事實上再將整個調整負擔轉移給債務國，逃避自己應該承擔的失衡責任。有趣的是，「中心」和「外圍」等詞幾乎是在不經意間進入了人們的適用範圍，儘管從政治上講把意大利和西班牙描述為歐盟外圍顯然是不合適的。但是，事實上，歐元已將它們的政府債券打入了有違約風險的第三世界國家等級。這一事實被當局所忽視，至今認為得到應有的認識。這就是歐元危機的根源。
和20世紀80年代一樣，落在「外圍」頭上的所有指責和負擔以及「中心」的責任從來沒有獲得過合理的承認。外圍國被批評缺少財政紀律和工作道德，但這並不是全部。誠然，外圍國家需要結構性改革，一如德國在重新統一後那樣。但否認歐元本身存在一些結構性問題需要糾正無異於忽視歐元危機的根源。但這正是現在所發生的事情。
從這個方面講，德語詞彙「罪責」（Schuld）起著關鍵作用。大家知道，這個詞既有債務和責任的意思，也有罪惡的意思。這個詞讓德國指責重債國罪有應得的民意變得十分自然或「不證自明」（selbstverständlich）。希臘公然違反規則的事實也支持這一態度。西班牙和愛爾蘭等其他國家一直遵守著規則；事實上西班牙還因為是守規矩的典範而得到了援助。顯然，缺陷是系統性的，重債國的不幸很大程度上是拜歐元治理規則所賜。這就是我今天想澄清的一點。
在我看來，今天的「中心」的「罪責」或責任比1982年銀行危機時還要深重。1982年要求欠發達國家實施緊縮以拯救國際金融系統在政治上是可接受的；但今天在歐元區內部重施故技與歐盟作為平等國家的自願結合的性質格格不入。在金融上必要與在政治上可接受之間存在有待解決的矛盾。最近的意大利選舉應該讓我們看清了這一點。
責任的重擔主要落在德國頭上。德國聯邦銀行協助設計了歐元，而歐元的缺陷把德國推上了掌舵者的位置。這造成了兩個問題。一個是政治上的，另一個是金融上的。兩個問題結合在一起，讓局面變得極為棘手。
政治問題是，德國並未尋求充當它被推上的掌舵位置，它也不願意接受掌舵位置帶來的義務和責任。不難理解，德國不願意成為歐元的「提款機」。因此它它只提供堪堪足以避免委員的支持，除此之外便不願做得更多，而一等到金融市場壓力減緩，它就開始尋求收緊支持條件。
金融問題是，德國再給歐元區施加錯誤的政策。緊縮是無效的。你不可能通過減少預算赤字減少債務負擔。債務負擔是累積債務和GDP的比率，兩者都是名義值。而在需求不足的條件下，削減預算會引起GDP下降更快——用術語講，就是所謂的財政乘數大於1。
德國公眾難以理解這一點。施羅德政府所實施的財政和結構性改革在2006年起效過；為何不能在幾年後在歐元區起效？答案在於緊縮是通過增加出口、減少進口起效的。當所有人都在做同樣的事情時，它就不可能起效。
歐元危機在去年夏天達到了頂峰。金融市場開始預測可能的解體，風險溢價達到了不可持續的高水平。默克爾總理最後不得不支持歐洲央行行長德拉吉，放棄了她自己的提名人魏德曼。德拉吉有能力應對這一危局。他宣佈歐洲央行將「竭盡全力」捍衛歐元，並通過引入所謂的公開市場操作來支持歐元。金融市場放了心，出現了劇烈的安慰性反彈。但別高興得太早了。金融市場壓力一緩解，德國就開始降格其在危機高峰期所做的承諾。
在援助塞浦路斯的過程中，德國走得太遠了。為了讓援助成本最小化，德國堅持要銀行儲戶自救。這操之過急了。如果這發生在銀行聯盟成立、銀行獲得資本重組之後，那麼或許是健康的發展方向。但德國卻要求在銀行系統正在耗盡國家資源且依然十分脆弱時這樣做。塞浦路斯所發生的事情破壞了歐洲銀行的業務模式，即嚴重依賴存款。直到如今，當局還在尋找保護儲戶之道。塞浦路斯改變了這一點。注意力被集中於援助塞浦路斯的影響，但銀行系統的影響要重要得多。銀行將必須付出風險溢價，而疲軟銀行和疲軟國銀行所付出的的風險溢價負擔會高得多。主權債務成本和銀行債務成本之間的隱藏聯繫將得到加強。遊戲規則將變得比以前更加不公。
默克爾總理將放任歐元區危機發展，至少在選舉之前是如此，但局面正在反彈。德國公眾可能已經發覺了這一點，因為塞浦路斯是默克爾總理的一次政治大勝。沒有國家敢於對她的想法說不。此外，德國本身相對而言並未受席捲歐元區的深化的危機的影響。不過，我預計到進行選舉時，德國也將進入衰退。這是因為，歐元區所追求的貨幣政策與其他主要貨幣不同步。其他貨幣紛紛實行著量化寬鬆。日本銀行是最後一塊頑石，但最近也轉換了立場。貶值的日元加上歐洲的弱勢，注定會影響德國的出口。
歐元債券或德國退出
如果我的分析正確，一個簡單的解決方案便自動浮出了水面。一言以蔽之，就是歐元債券。
歐元債券所有成員國的連帶義務。如果遵守財政契約的國家可以將所有政府債務存量轉為歐元債券，其積極影響將是不可估量的。違約風險將消失，風險溢價也隨之而逝。銀行資產負債表立刻可以獲得提振，重債國的預算也將馬上改善，因為它們對現有政府債務付息的成本立刻下降了。比如，意大利將最多剩下GDP的4%。其預算將出現盈餘，政府將不再需要緊縮，可以實施財政刺激。經濟將增長，債務比率將下降。大部分看似棘手的問題將迎刃而解。唯一剩下的問題是競爭力分化。個別國家將仍需要結構性改革，但歐元的主要結構缺陷將得到糾正。這一方案堪稱從噩夢中甦醒。
財政契約為連帶責任所包含的風險提供了足夠的保護。根據財政契約，成員國只有在一種情況下可以發行新債券，即取代到期債券；五年後，未到期存量債券將逐漸降至GDP的60%。如果一國不遵守契約，它將受到懲罰，其可發行歐元債券數量將被限制；它將以自身的名義借款，付出高昂的風險溢價。
德國反對歐元債券。它的理由是，一旦引入歐元債券，無法保證所謂的外圍國不會再次破壞規定。我認為這一擔心是不必要的。被剝奪發行歐元債券的權利、被迫償付極其高昂的風險溢價，這已是遵守規定的強大激勵。事實上，懲罰是非常嚴酷的，甚至可能會有不要出手過重的呼聲，以免觸犯國的金融狀況突然惡化。與此同時，一個主事的財政當局將執行更嚴格的控制，違抗財政當局將被罰以進一步減少歐元債券允許發行量。沒有哪個政府經得起如此壓力。
另一個普遍的擔憂是歐元債券會損害德國的信用評級。歐元債券經常被拿來與馬歇爾計劃比較。這個觀點認為，馬歇爾計劃只耗費了美國GDP的幾個百分點，而歐元債券將耗費德國GDP的數倍。這純屬拿橘子和蘋果比。馬歇爾計劃是實打實的支出，而歐元債券只是永遠不會成為現實支出的擔保。德國同意歐元債券的代價被大大誇大了。
擔保有一個獨特的特徵：越是可信，就越不可能觸發擔保事件。美國曾將個別州的債務轉換為聯邦債務，但從未為此債務付出過真金白銀。德國一直只願意付出最低限度的努力；這正是它不得不不斷升級承諾並遭受實際損失的原因。以運轉良好的財政當局為支撐的財政契約將從事實上消除違約風險。歐元債券可以在金融市場上與美國、英國和日本債券等量齊觀。誠然，德國自身將必須付出比今天更多的債務償付，但德國國債的出奇低收益率乃是外圍國病症的症候。外圍國復甦給德國帶來的間接好處將遠遠高於其自身國民債務成本的增加。
平心而論，歐元債券並非萬靈丹。首先，財政契約本身是個有設計缺陷的工具。歐元債券的引入能提振歐元區，但可能效果並不足夠。果真如此的話，就需要更多的財政和貨幣刺激。但能有這樣的問題也是一種奢侈。
其次，歐盟也需要銀行聯盟，最終需要政治聯盟。塞浦路斯援助凸顯出歐洲銀行嚴重依賴大儲戶的業務模式問題，讓這一需要更加迫切了。
歐元債券的主要侷限是，它無法抹除競爭力之間的差異。個別國家將仍需要實施結構性改革。不這樣做的國家將滑入永久性貧困和附屬地位，很多發達國家都出現了這一問題。它們將靠來自歐洲結構性基金和僑匯的有限支持生存。但德國接受歐元債券將徹底改變政治氣氛，有利於實施同樣必要的結構性改革。
當前的事實依然是大部分德國公眾強烈反對歐元債券。自默克爾總理否決歐元債券以來，我所提出的觀點甚至不曾得到過考慮。人們沒有意識到，批准歐元債券比以最低限度努力維持歐元的成本低得多。
是否願意授權歐元債券取決於德國。但德國無權阻止重債國抱團發行歐元債券自救。換句話說，如果德國反對歐元債券，它就應該考慮退出歐元，讓其他國家來推出歐元債券。
如此行事會產生出人意料的結果：沒有德國的歐元區所發行的歐元債券仍然能夠與美國、英國和日本債券等量齊觀。上述三國的淨債務佔GDP比率實際上比沒有德國的歐元區還要高。
這一出人意料的結果可以通過比較德國退出歐元和某重債國（如意大利）退出歐元的後果來解釋。
由於所有累積債務都是用歐元計價的，因此由哪個國家主導歐元就至關重要了。如果德國退出，則歐元將貶值。債務國將重新獲得競爭力。它們的債務真實值將減少，而如果發行了歐元債券，違約風險也將消失。它們的債務一夜之間變成可持續的。大部分調整的負擔將落在退出歐元的國家頭上。他們的出口將失去競爭力，且在國內市場上也將面臨來自歐元區的激烈競爭。它們的歐元計價債權和投資也將遭受損失。損失的程度取決於歐元貶值的程度；因此將貶值限制在一定範圍內符合它們的利益。在最初的偏移之後，最終的結果將滿足凱恩斯的國際貨幣體系之夢——債權人和債務人共同承擔維持穩定的責任。歐洲也將擺脫蕭條陰影。
相反，如果意大利退出，其歐元計價債務負擔將變得不可持續，不得不進行重組。這將動搖歐洲和世界的其他部分，造成金融崩潰，貨幣當局根本無力治理這一亂局。歐元的崩潰很有可能造成歐盟的無序分裂，而歐洲的境況將比它開始歐盟的偉大實驗之前更加糟糕。
顯然，退出歐元對德國比對意大利更好；同樣顯然的是，對德國來說，批准歐元比退出歐元更好。麻煩在於，德國還沒有到被迫做出選擇的時候，它還有一套替代方案：它可以放任現狀自流，總是以最低限度的努力維持歐元，除此之外再無舉措。
如果我的分析正確，那麼即便對於德國，這也不是最佳方案，除非你只看短期。局面在惡化，最終注定將不可持續。拖得越久，傷害越大。儘管如此，這卻是德國更為偏好的選擇，至少在選舉之前是如此。
德國要在批准歐元債券和退出歐元之間做出明確的選擇，這是一件大事，也是我來這裡參與討論的目的。
長期以來，我一直在深思，應該現在亮明我的看法還是等到選舉之後。最後我決定先下手，這主要是基於兩方面的考慮。一是事情有其自身動態，危機可能在選舉之前進一步惡化。塞浦路斯援助行動證明我是正確的。二是我對事件的解讀與德國的普遍看法大大相悖，我的解讀被理解需要時間，而我越早開始越好。
總結一下我的看法。我認為，如果德國在歐元債券和退出歐元之間做出選擇而不是繼續按現在的做法以最低限度的努力維繫歐元，歐洲的境況將會有所改善。不管德國批准歐元還是退出歐元都是如此；且不但對歐洲是如此，對德國也是如此，除非你只看極短期。
對德國而言，這兩個選擇孰優孰劣尚不清楚。只有德國選民有資格作出決定。如果今天舉行公投，那麼歐元懷疑派將輕鬆獲勝。但更透徹的考慮可能改變人們的想法。他們會發現，德國授權歐元債券的代價被大大誇大了，而退出歐元的代價被低估了。
就我自己而言，我的第一選擇是歐元債券，第二選擇是德國退出歐元。不管哪個選擇，都遠遠好於不做選擇而讓危機持續。最壞的情景是債務國（比如意大利）退出歐元，因為這會導致歐盟的無序解體。
我的結論有些出人意料，特別是關於歐元債券在沒有德國的情況下仍堪稱完美的論斷。我的親歐洲朋友們對此表示難以置信。他們無法想像沒有德國的歐元。我認為他們是將歐元和歐盟混為一談了。這兩者並不相同。歐盟是目標，而歐元是實現這一目標的手段。因此不能允許歐元摧毀歐盟。
但我的分析或許過於理性了。將歐盟和歐元混為一談，不僅普羅大眾是如此，法律條文也是如此。於是，德國退出歐元，歐盟就無法生存。果真如此的話，我們就得竭盡全力說服德國公眾拋棄其最根深蒂固的偏見和迷思，接受歐元債券。
最後，我想強調，歐盟不僅對歐洲重要，對全世界也是如此。歐盟是開放社會原則的天然化身。這意味著完美知識的不可獲得性。沒人能擺脫偏見和迷思；沒人應該因錯誤而受人指責。指責和罪責只能產生於錯誤和迷思被發現而不是被糾正之時，即破壞了作為歐盟基石的原則之時。正因如此，德國應該批准歐元債券，拯救歐盟。
（本文為喬治·索羅斯2013年4月9日在法蘭克福科學院的演講稿，小標題為編者所加。）
原文鏈接：
http://english.caixin.com/2013-04-10/100512084_1.html
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