評央行再次降準：央媽任性放水 債市慢牛再擡頭

評央行再次降準：央媽任性放水  債市慢牛再擡頭 海通宏觀債券姜超、周霞、顧瀟嘯等 2.jpg (144.39 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:40 上傳 事件：4月19日晚，央行發布公告，決定自2015年4月20日起下調金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。同時對農信社、村鎮銀行等農村金融機構額外降低人民幣存款準備金率1個百分點，並統一下調農村合作銀行存款準備金率至農信社水平；對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率2個百分點；對符合審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的國有銀行和股份制商業銀行可執行較同類機構法定水平低0.5個百分點的存款準備金率。 我們的觀點是——央媽就是任性，放水真沒底線： 1）降準力度超預期，釋放資金超萬億。央行決定自4月20日起下調金融機構存款準備金率1個百分點。同時對農信社等農村金融機構實施定向降準2個百分點，對農發行實施定向降準3個百分點，對符合條件且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的國有銀行和股份行額外降低存準率0.5個百分點。估算本次降準釋放資金總量在1.37萬億元以上。 2）經濟下行通縮肆虐，央媽期權及時救場。我們4月14日當天發布微信報告《緊跟央媽站好隊，擁抱金融大時代——論中國式“央媽期權”》，指出央媽已成為了重要的救火隊長，哪里出事哪里就有央媽的身影。而央媽期權也在周末兌現，其主因在於1季度經濟加速下行、通縮風險加劇、房價仍未止跌，央行的幾大政策目標經濟增長、溫和通脹和金融穩定均面臨嚴重考驗，因而央媽再次及時救場。 3）利率高企非降不可，貨幣寬松空間巨大。而利率高企是當前經濟的最大風險，央行公布3月份企業貸款平均利率高達6.83%，遠高於5.8%的GDP名義增速。總理訪問兩大銀行時表示，當前企業利潤率平均在5%左右，遠低於6%以上的貸款利率。無論從哪個角度看利率都非降不可，而且至少存在100bp以上的下降空間，我們預測未來仍有4次以上降息。而與位於歷史底部的增長水平相比，當前18.5%的存準率仍位於歷史高位，下調空間更為巨大，我們維持2季度宏觀報告中提出未來存準率有望下調至10%甚至以下的判斷。 4）人口減少利率趨零，央行放水沒有底線。我們對央媽寬松貨幣政策的堅定信念源於對歷史的比較，從美國過去100年的歷史經驗看，其年輕人口增速與央行基準利率走勢高度相關，而過去30年與人口老齡化伴隨的是利率不斷下降，直至零利率。而當前全球主要發達國家集體陷入零利率，而歐元區一半的國家出現“負利率”的奇觀，也源於勞動力減少。而中國工作年齡人口已在11年出現首次下降，意味著未來中國勞動力趨於稀缺工資趨於上升，而資本趨於過剩、代表資本回報的利率趨於下降。因而我們在14年8月提出“零利率或是長期趨勢”的重要觀點，判斷央行的持續放水乃是大勢所趨，與理念無關。包括對於14年以來的兩次降息和兩次降準，我們在事前都做了非常堅定的判斷！ 5）存款地產失寵，金融資產為王。人口老齡化對中國的資本市場產生了巨大的影響，我們觀察中國居民的財富配置正在歷史性地從存款時代、地產時代進入到金融時代。一方面人口老齡化意味著地產需求的持續萎縮，因而地產市場出現歷史性拐點，14年以來屢次地產救市政策的失效也是間接證據，也意味著房產的財富效應消失，在未來面臨失寵。另一方面人口老齡化意味著利率長期趨降，因而銀行存款的回報將持續萎縮，因而存款也註定將持續分流。 而唯一能承接存款、房產的只有金融資產。從體量看，中國居民的存款余額高達60萬億，房產高達200萬億，而中國股市和債市的體量分別僅為40和30萬億，而且其中大部分被機構持有，意味著中國居民對金融資產的超低配置極度失衡。從收益率比較看，目前存款利率封頂不超過3%，而高房價背景下租金回報率普遍不足2%，而代表債市回報的5年期AA級企業債利率以及代表藍籌的工行股息率均在5%左右甚至以上，意味著金融資產回報率遠高於存款與房地產，因而也支撐居民持續增加金融資產的配置比例。 6）去杠桿需股債雙牛，道路正確緊跟央媽。從全球看，主要國家均出現股債雙牛，皆與央行放水有關，而中國也不會例外。一個重要的原因在於全球均在去杠桿，無論美國、日本、歐洲都曾陷入舉債過度的困境，其中美國是居民部門，日本、歐洲是政府部門，而債務率等於負債和權益的比值，去杠桿的三種方法包括債務減記（打破剛兌）、降低利率以及增加權益，而目前中國存款保險制度的建立意味著剛兌打破在即，而央媽持續放水意味著堅決降低利率，而股市的崛起也有助於增加權益的比重，從這一角度觀察中國正走在去杠桿的正確道路上，股債雙牛是中國去杠桿的必經之路，因而金融大時代也值得盡情擁抱。 大水漫金山，債牛再擡頭——評央行再度下調存款準備金率 上周末證監會和央行均在加班，先有證監會對兩融業務提出七項要求，包括券商做兩融業務不得開展場外配資、傘形信托等活動，隨後聲明並非打壓股市，後有央行在周日晚間突然宣布降準。兩則重磅消息均有利於債市，我們對於此次降準的結論是：大水漫金山，債牛再擡頭。 第一、降準釋放巨量流動性。央行宣布下調金融機構準備金率100BP至18.5%，並對涉農和小微企業貸款的金融機構實施額外定向降準，此次降準將釋放巨量流動性。根據我們測算總量降準釋放約1.22萬億，定向降準釋放約1500億，總計釋放1.37萬億。 第二、寬松預期深入人心、貨幣利率再下臺階。當前經濟通脹低迷，亟需寬松貨幣托底經濟，自3月降息以來央行已經5次下調7天逆回購招標利率至3.35%，二級市場R007也在上周降至3%以下，但由於3月份R007在打新和春節沖擊下創出新高，因而市場對貨幣能否真正寬松仍心有余悸。而本次大幅降準有望真正強化寬松預期，我們在去年年報中指出，泰勒規則下與7%左右GDP增速和1.5%左右CPI對應的R007應在2.5%左右，我們下調未來3個月R007預測至3%，不排除降至2.5%的可能性，貨幣利率或已歷史性地下至3%以下。 第三、不靠貶值靠降息，資金流出暫無憂。而導致年初資金偏緊的另一原因在於人民幣貶值，導致資金流出，因而2月降準後貨幣利率並未下降。但總理近期明確表示不希望靠貶值刺激出口，因為無益於調整經濟結構，而傾向於擴大內需。而這意味著財政和貨幣政策仍是主要抓手，而貨幣政策中降息降準將起主要作用。 第四，放大水兼打破剛兌，地方債不愁接盤俠。4月以來，回購利率大幅下行帶動債券短端利率下行，但長端利率下行緩慢，源於超萬億地方債發行懸頭，市場對利率債供給心存疑慮。我們的分析顯示銀行理財、保險券商等市場化的機構只會配置高收益債券，而傳統利率債配置大戶的銀行自營由於存款流失而有心無力。但降準有望大幅增加銀行自營的可支配資金，也意味著萬億地方債找到了承接對象。此外無論是5月份存款保險制度的實施，還是近期湘鄂債、天威債的違約預警，都意味著民企甚至國企的剛兌魔咒有望打破，而利率債需求有望真正回升，而地方債不愁接盤俠。 第五，降準降息齊上陣，債市慢牛再擡頭。當前貸款利率在6.8%，遠超5.8%的GDP名義增速，總理稱6%以上的貸款利率遠高於5%左右的企業利潤率，意味著利率非降不可。我們認為潛在降息空間至少4次以上，而18.5%的準備金率可以降至10%以下，未來降準降息空間巨大，利率債長端下行空間再次打開。我們大幅下調未來3個月10年國開債波動區間至3.6%-4%。

美國“大慢牛”對A股的深度警告

瘋牛，慢牛，改革牛？全民瘋狂大炒股

滬深兩市在“瘋狂周一”沖出1.8萬億成交量，相當於2014年全國城鎮居民總收入的四成。

中國股市正在進入一場規模空前的多空大對決，一季度有人減持套現1400億離場，也有以80後、90後們為主力的近800萬新股民開戶入場。有觀察者認為“宴會才到中段”，也有研究者調侃說“俠之大者，為國接盤”。

2015年4月20日，周一，對於關註中國股市的人們來說，剛過去的周末如同過山車，漫長而戲劇化。

4月17日，為了規避短期內刺激大盤走勢，證監會在周五收盤之後放出重磅通知：高度重視兩融業務的合規和風險管理，券商不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等。

盡管只是政策重申，通知仍被許多人解釋為“支持做空”“打壓股市”。

第二天，周六，證監會新聞發言人出面解釋通知意在促進融資融券業務平衡發展，非打壓股市。及至周日傍晚，央行宣布下調存款準備金率1個百分點，此外還定向對部分農村金融機構額外下調存款準備金率0.5-2個百分點，寬松幅度之大超出市場預期，降準力度達到2008年金融危機以來最高水平，對股市來說堪稱重大利好。

消息一好一壞，堪稱驚魂48小時。

於是，網友驚呼，A股創造了一個奇跡，在周末非交易日完成了劇烈盤中調整。其間，多頭沒崩潰，空頭也沒崩潰，崩潰的是券商策略分析師，不到周一開盤，手快的分析師們已經撕了兩份觀點迥異的周報了。

牛頭按不住

2015年一季度，新增股票賬戶數量同比增長433%，達到795萬多戶，其中80後成為主力軍，占62%。兩市交易金額41.18萬億元，同比增長238.4%，其中自然人交易金額占八成以上。

牛市火熱，果然，4月20日，A股寬幅震蕩，滬指從上漲近2%刷新7年新高，變為收盤下跌近2%。但市場規模急速膨脹，早已經在挑戰系統的極限。

證監會數據顯示，2015年一季度，新增股票賬戶數量同比增長433%，達到795萬多戶，其中，80後成為主力軍，占62%。兩市交易金額41.18萬億元，同比增長238.4%，其中自然人交易金額占八成以上。

而這批新殺入股市的投資者，被市場人士定義為第五代股民，其特點是他們入市普遍操作大膽、反應迅速。

中國證券登記結算有限公司最新公布數據顯示，僅在上周，新增A股開戶數就為325.71萬戶，環比大增93.77%，創歷史新高，該數據此前已連續四周保持百萬級別的增長。

4月14日，放開證券賬戶開戶“一人一戶”限制後的第二日，中登公司證書系統因人數激增出現“崩潰”，多家券商機構反映證書無法申請。

而4月20日，滬市競價階段成交金額為11476.01億元，深市成交金額為6549.7億元，兩市合計成交超出1.8萬億元，創出歷史新高。

上交所則因為成交額超過萬億，導致系統爆表，顯示始終停在一萬億，創下了單一證券交易所史上的最高成交額。上交所方面表示，信息公司會連夜組織券商升級系統，明天成交額再超一萬億就會正常顯示。

1.8萬億是什麽概念？1.8萬億能購買7500噸黃金，接近德國、法國、中國、日本黃金儲量的總和；接近“宇宙最大銀行”工行的總市值，相當於13個寶鋼；是2014年全國城鎮居民總收入的40%。

“改革牛”

A股不斷被註入“強心針”。

人民群眾的熱情淹沒了A股，特別是3月25日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署進一步促進資本市場健康發展，更是為A股打了一針“強心劑”。

而不少市場人士則將本輪牛市定義為“改革牛”，隨著國家“一帶一路”藍圖的描繪，中國正面臨改革開放的新局面，包括全面深化金融改革，如新股發行制度改革推出註冊制、存款利率市場化、匯率市場化、金融自由化及存款保險制度改革、房產登記體制改革的主要背景。

而在財富重新分配的預期下，第五代股民也要分一杯羹，自然也成為了這一輪牛市真正的投資主力軍。

“改革牛”中蘊涵的“國家意誌”成為市場爭議的焦點，而在政策密集出臺背後，究竟是希望通過整治違規融資，加強融券來給股市降溫，還是希望通過降準來重新刺激股市、刺激實體經濟呢？抑或是兩者的結合體，讓股市轉向“慢牛”的節奏？

一位央行官員告訴南方周末記者，4月19日的這次“降準”，本身並不意外。早在2014年11月21日，央行宣布一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%時，他就曾對南方周末記者表示，下一步“降準”的概率和空間更大。

“我們內部一些人，原先預計會先降準，再降息；但今年2月28日，結果又對稱降息0.25個百分點，這個原因比較複雜。然後，才有了這次降準。”

這位官員稱：“這次降準，為什麽會和證監會周五通知時間隔得這麽近，我認為巧合的成分更多一些。外界有些過度解讀了。”

降準背後

實體經濟的融資壓力倒逼貨幣政策，逼出了對股市的利好，而過快上漲的牛市帶來了激增的系統性風險，杠桿壓力巨大，不得不進行調控。

這位官員還提到，由於美元持續升值，大量外資開始撤離中國，一定程度上造成了境內貨幣流動性緊張。這也是“降準”的原因之一。

南方周末記者同時也從另一位接近央行的人士處獲悉，早在3月底4月初，一季度經濟數據對外公布前，央行貨幣政策司的工作人員，即開始連續加班加點，草擬貨幣政策新文件。“起因是今年一季度的經濟數據不好看，而且經濟數據與金融數據不匹配，經濟增長速度慢，但金融很活躍。中央要求想辦法、出對策，其中就包括是否要進一步放松銀根。這方面，我們是有不同意見的。”

4月15日，國家統計局公布數據顯示，一季度中國國內生產總值（GDP）140667億元，按可比價格計算，同比增長7%，增速創下近6年新低。

4月17日，中共中央政治局常委、國務院總理李克強來到國家開發銀行和中國工商銀行考察並主持召開座談會，要求銀行機構，“深入推進金融改革開放，助力實體經濟升級發展”。

數位央行和中國工商銀行總行的人士告訴南方周末記者，中國證監會主席也隨同參加了上述活動；央行方面，因行長周小川率團參加在美國華盛頓舉行的國際貨幣基金組織第31屆國際貨幣與金融委員會（IMFC）系列會議，所以由副行長潘功勝參加在國開行和工行的活動。

一方面是實體經濟的融資壓力倒逼貨幣政策，逼出了對股市的利好，另一方面，過快上漲的牛市帶來了激增的系統性風險，杠桿壓力巨大，不得不進行調控。

轉杠桿的邏輯

素來以嚴肅面目示人的研究報告以調侃、冷幽默的方式改頭換面，親民的作風也在預示著全民入市的一波大浪潮到來。

4月21日，作為本輪牛市的牛股代表，南車和北車股票以約6%的跌幅低開，開盤後不久即遭大單砸至封停，單日市值蒸發超過1000億元。

從2014年12月底，南北兩車合並預案公布並複牌以來，符合“一帶一路”概念，兩公司的股價就猶如坐上了火箭一樣飛速躥升，從6元左右沖至跌停之前的35元以上，漲幅達到5倍之多。從“買不進”到“賣不出”，僅僅兩天時間而已。此前，它們已經歷了幾乎8個漲停板，被股民稱為“中國神車”。

政策進退不定之時，分析師們索性開始賣萌。

4月21日下午，一名人稱“桃姐”的分析師幾乎搶去了“中國神車”的風頭，這是長江證券分析師覃川桃推出的最新研究報告《俠之大者為國接盤》，在研報中她表示，“中小板指和中證500因為剛回調完後邊該是一段向上的離開，從概率上看值得搞，但後邊的空間有可能較小。上證50和滬深300因為前期走得太強隨時有調整的可能，但調完之後向上的空間大，建議抱著一顆‘俠之大者為國接盤’的心繼續買。”

事實上，作為“纏論大法”的覃川桃已經不是第一次推出類似的噱頭標題黨研究報告。《這是我最後一筆黨費》、《不是在站崗，就是在去站崗的路上》等諸多標題絕對“吸睛力”十足。

素來以嚴肅面目示人的研究報告以調侃、冷幽默的方式改頭換面，親民的作風似乎也在預示著全民入市的一波大浪潮已經到來。而在此前，這種文風似乎已經有了苗頭，“有一種冷叫做你媽覺得你冷”“論對熊市的最後一戰”“站在牛頭上 賣掉房子買股票”等標題也出現在各大證券公司的研究報告中。

在全民炒股的熱潮中，出租車司機在開車時已經不再用滴滴或者快的搶單，而是忙不叠地用手機看股市，在媒體實習的實習生們在電梯里交流的是股票，休息間隙的公務員們，交流的也是股票。

興業銀行首席經濟學家魯政委則將目前的狀況定義為“轉杠桿”，而非“去杠桿”或者“降杠桿”。

中國社科院國際投資研究室主任張明在自己的公共平臺上寫道，“我並不認為，本次股市的牛市已經結束。缺乏經驗的投資者才剛剛紛紛入場，宴會可能剛剛進行到中段”。

誰在離場

滬深兩市今年一季度共有712家公司、1629名個人或機構股東減持上市公司股權，累計減持套現金額超過1400億元。

而不少經濟學家則對眼下狀況表示了擔憂。

4月21日，經濟學家華生讀過人民網《4000點之上才是牛市開端》後在微博上發表評論稱，“此輪牛市最大危險是它被解讀為政府背書。”

市場中，做空的人早已開始行動，甚至是以意想不到的方式。

3月17日，一家名為“止觀投資”的公司在雪球、股吧等論壇向前日因財報異常耀眼而暴漲的如意集團全體股東發出對手盤邀請，即在公證下向看好如意集團後市的投資者把股票借給止觀投資半年到一年，到期後按照股票數量歸還，另支付年化7%的利息。共征集一千萬股，占如意集團流通股本的5%。

此舉被認為是一種新穎的做空形式，引起軒然大波，之前十個交易日就翻番的如意集團於公告發出後立即停牌。

在雪球網公開的答疑會上，有投資者問：在目前的高漲行情中，您做空如意集團有幾成把握呢？止觀投資回複：“根據前期建立模型、壓力測試，我們認為在未來6個月內此次創新與突破的成功概率超過90%。”

有人質疑，止觀投資並沒有股權質押的執業資格，公開征集對手盤有制造市場恐慌，操縱股價的嫌疑。4月21日，如意集團複牌，截至發稿時，連續走出兩個一字板漲停。

此前創造出大量增量資金引來“瘋牛”的是杠桿，引致證監會大規模嚴格糾察的是杠桿，多次引發短時間崩盤的也是杠桿。在杠桿撬動了似乎一發不可收的牛市之後，一些機構與投資者正在積極套利離場。

統計數據顯示，滬深兩市2015年一季度共有712家公司、1629名個人或機構股東減持上市公司股權，累計減持套現金額超過1400億元。其中，258名個人或機構股東減持套現金額超過1億元。去年三季度大盤由2000點起步上攻時，A股上市公司合計凈減持規模為728億元，至去年四季度升至974億元，今年一季度繼續快速遞增。

目前，大盤市盈率為28倍，中小板的市盈率則已達63倍，而創業板的市盈率現在是114倍。相較之下，2007年大盤指數6000多點的時候，那個時候大盤市盈率是71倍，中小板是83倍，看起來，某些中小企業和創業板已經遠遠超過了那個時候的估值水平。

高盛集團投資管理部中國副主席暨首席投資策略師哈繼銘4月19日在北大國發院說，美國2000年IT泡沫破滅之前，估值高峰也是在70倍，中國大盤之所以市盈率還不是很高，是因為局部行業非常便宜，中國A股上市公司當中有70%股票市盈率已經高於38倍，60%高於51倍，一半以上高於了70倍，基本上達到了2007年的最高水平，也達到了美國納斯達克泡沫破滅之前的最高水平。現在和2007年不同的地方就是，那個時候經濟增長速度很快，企業盈利表現很好，大量的外匯資金流入，因為人民幣在大幅度的升值，現在不是這個情況，企業盈利在明顯的下降，而且經濟增長速度在下滑，中國的資本賬戶出現了明顯的資金流出，而不是流入。

“一個靠政策刺激的市場實際上還是一個人為幹預的市場。”一名私募人士對南方周末記者表示了擔憂，瘋狂的市場只會令投資者更願意快速地套利離場，而不是投身實體經濟。

4月22日，上證指數收於4398.49點，中途一度突破4400點的整數位，整個大盤有接近1000只股票上漲，僅有52家下跌。

（南方周末記者黃河、張玥對本文亦有貢獻）

5.05暴跌能否終結瘋牛 市場將轉向慢牛?

A股受暴跌洗禮 新華社連發四文論慢牛

來！走個慢牛我看看 二月立春

媽說了，走太快不好，別摔著，穩著點兒，媽還指著你 做不少事呢！媽在外面給你跑一帶一路，你在家狂奔，消停點行嗎？

大A ：不是我想跑，就我目前這身板，我也跑不太動，自然有力量擁著我跑，錢嘩嘩的，而且源源不斷，沖力大著呢；另外，你也不管管小創，和我比，那叫走太快嗎？秤砣他都能帶著飛。

小創那不一樣，我管不了太多的，他能自己折騰，又不要我跑訂單，去酒吧坐坐他就high，還順帶著顛覆一下你，我還指著他幫我多消化幾個飯碗呢，再者說了，馬上虧損企業也能上小創了，它還能不斷的外延收購，走到後來你也要和他股權交融，估值什麽的和你根本不是一回事兒，市場說了算，以後要大跌也是他自己的事，我也不幹涉，我幹涉你就夠我忙了，早晚我也要放手的，這是趨勢，不然正反我都會挨罵，我以後管好稅收就可以了，你們愛咋咋，市場的事給市場，小創再瘋，我就加大註水，他小樣看到多發新股還是收斂的，也正是我巴不得要做的事兒，市場化手段麽；你就不一樣了，現在多少我還得管管，以後我是要放手的，別指著我一輩子。

 大A ：你別嚇我，不能不管我，我想聽話的；可是，小創瘋，我慢得下來嗎？我股權鐵板一塊，我太重，我飛不起來，可是要股權改革了，墜著我最大的石頭要碎，資金洪水又那麽大，CPI、PPI不給力，寬松肯定要持續加大，那邊小創不斷制造財富效應，這邊新開戶股民像潮水，新發基金至少一半半倉甚至空倉，造謠讓我摔下來還不是要吃我肉，幾次狼來啦之後，沒幾個人好騙了，推著我往前奔，我咋消停呢我？！

也是啊，媽最近也矛盾得很，有幾個謠造的吧，也挺合我心意的，多少能給你降降火，可過兩天我又不能不辟謠，這個嚴肅性還是要有的，以前老觀念的時候搞過半夜雞叫，結果一腦門子雞屎不說，還一直給人謾罵恥笑，再做不得了，我把兩融控制好，杠桿太大老太太我也怕的，你要再泥牛入海我這兩年就白忙活了，讓你熱起來也是真真兒的不容易啊。

所以麽，您按著我分寸也要拿捏好，我覺得也越來越不易了；不過小創您得管，再市場化也不能這麽迎風亂舞吧，價值投資信徒跟我這兒傷心著呢，拽著頭發能飛出地球去嗎？媽您跟我說實話，建議機構投資者降低創業板倉位是您的意思嗎？

這個麽我沒法兒跟你說，我怎麽能管機構投資的具體投向呢，這不是又伸手過長了麽，他們自己盈虧自負，我操這份心幹嘛，他們用杠桿，衍生品危險系數太高，我是要把關的，具體錢往哪里投，我不說話，反正轉型創新是方向，方向沒錯兒就行，怎麽瘋還是看市場吧，一個郁金香不是還換過幾條街呢嗎？媽我懂金融投資史，嚇不死我，瘋歸瘋，瘋過之後，給我開開心心上幾百上千家新新企業，最後給我留幾家微軟蘋果這樣的，就夠本了，未來一地雞毛也不怕，到時候順帶著還能幫我消除泡沫，比房地產省心太多了，房地產都敢炒成那樣，小創這種根本不算盤菜。

行吧，媽你不管小創好啦，我跳不了小步舞曲給你看的，我你是知道的，我瘋的時候咋樣你清楚，您惱成啥樣兒您也記得吧？十二道金牌，半夜雞叫什麽的，把我腳筋挑斷幾年就那麽歪歪著，我的體量和個性就這樣，要麽就是墜墜墜，要麽就是沖沖沖，我就不會扭捏著走，這是我基因，也是你造的，現在股權改革一啟動，更別指望我擰著走了，連南北車這體量也可以不輸小創，就別說中字頭聯合起來什麽樣兒了，媽我要飛。

道理我都和你說了，盡量配合吧，很多東西一時半會兒我也改不過來，慢慢的等你市場化充分點了就好辦了，以你現在的大，再擺弄你也不容易，理解萬歲吧，來，走個慢牛我看看。

如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛：中美牛市比

本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-19 09:32 編輯 股票發行註冊制背景下的中美牛市比較 作者：任澤平、宋雙傑 導讀： 美國股市呈牛長熊短，漲多跌少；中國股市呈牛短熊長，暴漲暴跌。是什麽造成了這種差異？如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛？中國此輪牛市能否逃脫歷史的宿命？ 640.webp.jpg (44.93 KB, 下載次數: 1) 下載附件 昨天 08:56 上傳 摘要： 中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，美國熊市持續10個月，跌幅35.4%，牛市32個月，漲幅106.9%，牛市持續時間是熊市的3.2倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特征；A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特征。09年以來的美國牛市是QE註水造就的“水牛”，中國此輪牛市則是“改革牛”、“轉型牛”，資金是配合性因素。 五大因素造就中美不同牛市。1）市場法制環境：中國缺乏法治，監管不足，美國法制健全，信息公開、對違法行為嚴懲重罰；2）投資者結構：中國股市是散戶主導的追漲殺跌，美國股市是機構投資者主導的價值投資；3）主流媒體和監管層作用：中國黨媒渲染“炒股要聽黨的話”、監管層隱性背書幹預市場是常態，美國投資者必須自負盈虧、責任自擔，市場教育投資者；4）對市場的認識和態度：中國政府和監管層把股票市場當工具以服務其特定目的，而在美國，股市得到充分尊重，讓其自身規律發揮作用；5）市場供求自我調節機制：美國實行註冊制，進入退出機制完善能自動調節股票供需，中國是實質上的審批制，缺乏有效的供求平衡調節機制。 五方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛。1）踐行法治、從嚴監管。建立完善的證券法律法規體系和嚴格的證券市場監管體制，完善信息披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸；2）發展機構投資者。傳播價值投資理念，培養投資者長期投資行為，讓機構投資者真正起到股市穩定器的作用；3）主流媒體和監管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者。政府和監管層必須放手，讓市場的力量發揮主導作用，讓市場來教育投資者；4）尊重市場。政府必須放棄讓市場充當實現自己某種目標的工具的短視行為，還股市本來面目；5）推動註冊制改革。發揮市場自身供求調節功能，建立完善的市場進入和退出機制，盡快推動完全的註冊制。如果以上五個方面不能得到改變，此輪牛市恐難逃歷史的宿命。 底部吶喊，高位理性。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，經濟加速探底，政策加碼寬松，改革降低無風險利率提升風險偏好，居民大類資產配置變化，增量資金入市，大牛市啟動。目前看這一邏輯沒有被破壞，趨勢仍在。但海拔已高，風大慢走。短期最大風險是監管，長期是經濟基本面。我們的態度是底部吶喊（《對熊市的最後一戰》）、高位理性（《中國經濟和資本市場的三種前途》）。速度與激情之後，密切觀察經濟探底和貨幣寬松信號。 1.中美牛市的比較 1.1. 美國：牛長熊短、漲多跌少 美國股票市場的顯著特征是牛長熊短。為了清晰劃分牛熊市和進行比較，我們將熊市定義為標普500指數下跌至少20%，牛市為標普500指數至少上漲20%。自1929年開始，美國股市一共經歷了25次熊市和25次牛市。美國熊市平均持續10個月，牛市持續時間更長平均約為32個月，牛市持續時間是熊市的3.2倍，呈現明顯的牛長熊短特征。熊市時，標普500的平均跌幅為35.4%，牛市時，標普500的平均漲幅106.9%，呈漲多跌少特征。 美國股市最近的三次大牛市：2009年3月-至今（2015年5月8日）、2002年10月-2007年10月、1987年12月-2000年4月，持續時間分別為75.0、60.9、149.8個月，漲幅分別為212.8%、101.5%、582.1%，從持續的時間和上漲的幅度來講都大大超過平均水平。 1.2. 中國：牛短熊長、暴漲暴跌 A股市場的典型特征與美國市場恰恰相反，呈現牛短熊長的特點。以上證綜指來看，自1990年12月開市以來到2015年5月11日，A股一共經歷了7次牛市（剔除1990年12月至1992年5月持續17.5個月，漲幅1387.8%的首次牛市）和7次熊市。A股熊市平均持續27.8個月，牛市平均持續12.1個月，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長。熊市時，上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時，上證綜指的平均漲幅217.2%，跌幅和漲幅均顯著超過美國，呈典型的暴漲暴跌。 A股最近的三次大牛市：2014年7月-至今（2015年5月11日）、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月，持續時間分別為10.2、28.7、25.2個月，漲幅分別為124.8%、513.6%、114.4%。截止5月11日，從持續的時間和上漲的幅度來看，此輪牛市都低於歷史平均值。 牛市期間，A股的月平均漲速遠遠超過美國。即使在剔除1990年至1992年間的A股首次牛市後，歷史來看，A股牛市期間的月平均漲幅達到18.1%，而標普500指數只有3.4%。比較當前的牛市，A股的月平均漲幅達12.2%，雖然較A股歷史的月平均漲幅有所下降，但還是遠高於標普500此輪牛市的2.8%。 微信截圖_20150519085609.png (35.03 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 1.3. 美國2009年以來的“水牛” 美國本次牛市和QE息息相關。QE降低了利率，為市場提供了充裕的流動性，繁榮資產價格和恢複私人部門資產負債表，進而將資本市場的繁榮傳導到實體經濟領域，促進美國經濟的最終複蘇。 美國本次牛市可以劃分為兩輪，第一輪是美聯儲企動QE後不久，市場確認政策底部後，汽車、銀行、耐消費品、多元金融、保險等強周期和08年金融危機時受損最嚴重的行業漲幅居前。經過短暫的休整後，美國本次牛市開始了第二輪上漲，領漲的行業是媒體、醫藥、多元金融、零售等。兩輪上漲中，以電信、軟件服務、半導體、硬件設備等科技行業表現並不突出，原因在於美國牛市的根本推進力量是美聯儲QE所帶來的流動性，還未真正起到調整美國經濟結構的作用，美國的牛市是標準QE註水造就的“水牛”。 1.4. 中國2013年以來的轉型牛、改革牛 美國本次牛市是QE打起來的牛市，雖然有供給端的改善，但作為一個成熟市場經濟國家，市場經濟制度具有相當大的彈性和自我修複能力，核心基本並沒有太多的變化。中國雖然也需要放水曲線QE，中國更缺的是結構調整，中國需要的還是改革牛而不是“水牛”。如果以創業板指數計，A股的牛市應該從創業板指2012年12月4日的585點算起，在當時中性偏緊的貨幣政策下，創業板指開始了牛市的征程，並未有美國“水牛”相伴的充裕流動性，所以我們不認可A股是純粹“水牛”的說法，創業板約兩年半牛市的支撐力量是現在中國全民創業、萬眾創新的轉變，是“互聯網+”改造傳統產業的潛力，是資本市場幫助創新型企業快速成長，是改革的力量和方向。A股主板上漲很大程度上是改革降低無風險利率、提升風險偏好驅動的。中國此輪牛市是企業從下到上轉型（互聯網+等）和政府從上到下改革（財稅國企等）共同驅動的，因此主要是“改革牛”“轉型牛”，資金是配合性因素。 2.中美比較：五大因素造就不同牛市 2.1. 市場法治環境：缺乏法治、監管不足VS信息公開、嚴懲重罰 A股牛短熊長，牛市快速上漲的現象，和一些基礎性法律法規缺失、公司基本面信息不清晰、市場監管不足有關。因為缺乏法治、監管不足，使得A股市場信息披露的真實性、完整性和及時性不夠，信息披露姍姍來遲，信息前後矛盾，承諾的事項難以履行，關鍵問題上的解釋避重就輕的事件頻頻發生；還使得退市制度有名無實，證券違法違規行為得不到及時處理，對違法違規行為的處罰力度不夠，對投資者的保護不足，投資者對A股上市公司缺乏信心，長期價值投資無保障。 中國處於新興加轉軌階段，經濟和社會預期呈大起大落特點。市場缺乏法治、監管不足、基本面信息不清晰和投資者心態結合起來，共同造成市場參與者長期投資行為的缺乏，市場風格賭性十足，投資者對公司的預期只是隨著股價而波動，隨著公司股價追漲殺跌，投資者過度樂觀和過度悲觀的情緒隨著盈虧急劇放大，加大了市場波動的幅度和速度，造成快牛瘋牛。 相較於中國證券市場法律法規不夠完善，監管水平有待提高，信息披露不夠健全的特征，美國在證券市場環境建設方面值得我們學習。 美國證券市場的基石是以信息披露的真實性、完整性和及時性為核心要求的證券法規體系。《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和隨後的一系列法律法規中，都體現了信息公開是美國證券監管體系的基礎性原則和制度，並在實踐中與時俱進，逐步強化。2002年，安然集團財務造假和欺詐事件，直接導致了“薩班斯一奧克斯利”法案的通過，該法案的第一句話就是：“遵守證券法律以提高公司披露的準確性和可靠性，從而保護投資者及其他目的”，該法案對企業財務審計工作有了更進一步的要求，同時要求公司高管直接對財務報告負責。 美國擁有一個以證券交易委員會為核心，各交易所監管機構和各州監管機構為輔的完善的分級監管體系。其中證券交易委員會有調查權、處罰權、一定的立法和司法權。對於信息隱瞞和證券欺詐行為，美國證券市場監管當局一直是零容忍的。2002年10月16日，因為安然事件，美國休斯敦聯邦地區法院對安達信妨礙司法調查做出判決，罰款50萬美元，並禁止它在5年內從事業務，安然事件最終導致了安達信的破產。此外花旗集團、摩根大通和美洲銀行也因涉嫌財務欺詐，向安然破產的受害者分別支付了20億、22億和6900萬美元的高額賠償金。 嚴格的信息披露要求、嚴懲重罰的監管、完備的退市制度、完善的投資者保護制度，使得價值投資成為美國股票市場參與者的首選，美國股市成為是美國經濟的“晴雨表”，美國股市的繁榮與否，與美國實體經濟的好壞息息相關，而不是過度透支對未來經濟的預期，顯現慢牛長市的特征。 2.2. 投資者結構：散戶主導的追漲殺跌VS機構投資者主導的價值投資 中國股市主導的活躍投資者主要由散戶構成，因此，短視、羊群效應和非理性特征非常明顯。到2013年，一般法人占A股市值的63.6%，處於絕對的統治地位，但因為一般法人中很大一部分持股是國有股份，其實質是基本不流通的，一般法人占比僅僅是虛高，不能決定投資風格。考察A股的交易占比，清楚的發現，A股是由散戶主導的，雖然散戶的交易占比自2007年處於下降趨勢，但是截止2013年，個人投資者占比仍達82.2%，一般法人交易占比僅2.5%，以公募基金為代表的專業機構占比15.3%，散戶交易占比處於絕對優勢的狀態。 美國股市主導的投資者則是機構投資者，因此長期價值投資受到推崇。美國個人投資者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步穩定，2014年的占比為36.7%。至少自2005年起美國機構投資者（保險公司、養老基金、共同基金）市值占比更大，達47.3%，而個人投資者當年的占比為38.9%，此後機構投資者一直處於優勢地位。美國機構投資者的投資行為價值化、長期化，特別以養老基金為例，401（K）為代表的養老金計劃在法規指引下系統投入股市，因其長期和低風險偏好的投資特征，很好的起到了穩定市場的作用。 此外，在散戶主導的中國股市，機構投資者只能順應市場特征，並未起到市場穩定器的作用，機構投資者的投資行為也呈現短期化的特征。以主動型股票和混合公募基金為例，基金經理們在短期考核的壓力下，投資風格日益呈現散戶化的特點，換手率從2004年的平均113%提高到2013年的334%，而美國股票型基金1980至2013年間的平均換手率為61%，2013年的為41%，2013年中國股票基金的換手率為美國的8.14倍。可見以公募基金為代表的機構投資者——正規軍，在扭曲的考核機制和市場環境下無法起到穩定器作用。 微信截圖_20150519085638.png (56.27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 微信截圖_20150519085658.png (72.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 2.3. 主流媒體和監管層作用：黨媒渲染“炒股要聽黨的話”、監管層隱性背書幹預市場VS自負盈虧、責任自擔、讓市場教育投資者 20多年前，人民日報特約評論員文章直接喊出：“炒股要聽黨的話”，這話直到今天也基本管用。歷史上，監管層通過媒體等通道喊話股市隨處可見，而且明顯的影響了市場的運行節奏，這一現象在此輪牛市仍在延續甚至有所強化。2014年7月25日，人民日報刊登《外資機構齊聲唱多A股市場》，當天上證指數上漲1.28%，築底後開始擡升。2015年3月30日人民日報刊登《A股已處牛市中把握牛市“紅利”》，4月1日刊登《股市震蕩不改“慢牛”趨勢》，5月5日A股暴跌後，新華社及新華網連發四篇文章：《新聞分析：滬深股市緣何大幅下挫？》、《新股並非洪水猛獸，A股終將回歸理性慢牛》、《5日滬深股市遭遇重創，投資者觀望情緒漸濃》、《股市遭遇重創不失為一場洗禮風雨過後更見彩虹》，監管層對股市的呵護之情溢於言表。 在投資者和監管層博弈中，監管層對於市場的幹預過多，總是擔心市場的急劇下跌或者大跌帶來的社會不穩定或者其他一些因素，監管層和主流媒體過多的聲音，罔顧市場規律，幹擾了市場的運行節奏，加速了預期的透支，政策市特征明顯，其結果是投資者把握住監管層的態度，變得越來越投機和越來越激進，加快了牛市的節奏。 美國股市則完全是市場主導的，美國監管當局信奉看不見的手會自動調節股市。 首先在制度層面，美國股市的交易規則更加大膽和靈活，股市實行T+0交易制度。T+0交易制度在中國曾經實行過，但是它允許更大的投機性，為了保證市場穩定，政府改而用T+1的交易方式。另一方面，美國股市沒有每個交易日10%的漲跌幅限制。這兩項制度的存在使得投資者能夠快速套利和逃離危險。 更重要的一點是美國政府和監管層很少直接或者間接的幹預股市的運行。在危機的時候，美國政府允許雷曼兄弟和安然公司這樣的大型上市企業倒閉而不出手相救，而在中國，大量的國有上市企業依靠政府補助存活著。近十年中石油、中石化共獲得政府財政補貼1258.83億。當然也不能說美國股市完全沒有來自監管層的幹預。比如在“911”事件發生後，為挽救市場信心，紐約證券交易所暫停交易四天。但是上一次這樣長時間的非正常休市已經是1929年大蕭條時期的事情了，可見美國政府和監管層對股市幹預之少。 綜上，美國股市在制度設計上允許更大的波動和更高頻率的交易，政府和監管層又對股市鮮有幹預，這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好的穩定市場，股價最終決定於企業的價值。另一方面，也說明美國的投資者長年參與這樣一個充分市場化的股市中，他們長期學習並實踐著，必須自負盈虧、責任自擔。 2.4. 對市場的認識和態度：把市場當工具VS充分尊重市場 監管層對股票市場的認識存在一定的偏差，沒有真正的尊重股票市場，將股票市場當作目的性的存在，只是將股票市場當作工具性的存在，為了達成別的目的，肆意的讓市場承擔過多的功能。 股票市場在成立時即肩負了使命，1990年是為了與股份制改革相配套，這一“光榮”傳統在後來得到延續。1998年發展股票市場是為國企脫困解決融資難問題，2007年是擴大直接融資，實現全流通，支持中小企業融資，當前是國企改革，股權融資支持轉型創新。從本質上來講，監管層支持股票市場的發展都是依附於階段性的政策意圖上，而不是從尊重市場的規律出發。 投資者在把握住中國政策市的實質後，在確認當前的政策意圖未達成的情況下，可以任性的炒作，而不用擔心監管層面的實質打壓。猜政策意圖如此重要的原因在於，政策變更對於中國股市的影響既大且快，大的政策意圖達到後，政府很可能制定一些政策來打壓瘋漲的股市，當股市下跌產生不良影響時，政府又很可能制度一些政策來穩定甚至推動股市上漲。 與中國股市自誕生起就有很強的政策意圖不同，美國股市是從完全無約束狀態起逐步引入監管的，但直到今天，美國對股市的監管僅限於為股市的運作提供基礎制度安排，從來不涉及市場的運行方向和節奏。美國股市初期，規則混亂、監管缺失、證券投機和欺詐行為橫行，美國政府也未對股市進行幹預，大眾甚至認為“股票欺詐並非該特別譴責的行為，而是整個股市體系的一部分”，可見美國股票市場運作的自由程度，1811年的《梧桐樹協議》也是奠定了美國金融業排除政府影響，進行行業自律的基調，而非美國監管當局的直接幹涉。 時至今日，美國股市也主要是承擔了其應有的功能，為資本定價、為企業融資、優化資源配置和盤活經濟，這都是依靠市場自身的力量決定的。 美國股市投資者遵循的是價值投資的理念，所以從長遠來看，只有優質的企業、被市場認可的企業，它的股價才能上漲，企業才能在股市募集到資金。比如蘋果公司是近十年來股價上升最多的公司之一，顯然蘋果公司是世界上最具創新力企業的代表。 微信截圖_20150519085432.png (21.97 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:55 上傳 2.5. 市場供求自我調節機制：審批制VS註冊制 美國徹底的註冊制，充分發揮市場機制的作用，通過發行人和投資者之間的博弈，來滿足企業的IPO需求和投資者的投資需求。大體來看，當年年度漲幅高，在美股新上市的公司數目也越多，1995、1996年標普500分別上漲34.1%、20.3%，新上市公司分別為634、818家。年度漲幅低，當年新上市公司數目少，2008年金融危機大跌年，美國僅上市57家公司。在牛市期間，因為估值高、發行容易等因素，公司樂於IPO上市，這樣有效的擴大了市場供給，給牛市降溫。美股高效率、低成本、市場化的IPO制度極大的降低了公司的身價和稀缺性，使得定價合理，美國投資者對待IPO公司的態度十分謹慎。 A股因為市場機制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調節系統，上市公司的供給很大程度受到人為控制，是實質上的審批制，不能通過新股有效擴大市場的供給，對沖牛市時高漲的股票需求。2006、2007年上證綜指分別上漲130.4%、96.7%，新上市公司數目為133、220家；2010、2011分別下跌14.3%、21.7%，新上市公司數目卻達到創記錄的456、344家，完全沒有“熱發行”市場的特征。在當前中國IPO的過程中，監管層不僅直接幹預IPO節奏，造成權力尋租和道德風險大增，新上市公司身價大漲，而且代替投資者判斷公司的價值，使得市場投機盛行。 微信截圖_20150519085720.png (129.02 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 2.6. 小結：不同的市場環境決定了不同的投資者行為，進而決定了牛熊特征 市場的底層架構和制度環境決定了投資者行為，進而決定了市場的牛熊特征。美國股市在制度設計上允許更大的波動和更高頻率的交易，政府和監管層對股市鮮有幹預，這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好的穩定市場，股價最終決定於企業的價值。另一方面，也說明美國的投資者長年參與這樣一個充分市場化的股市中，他們必須自負盈虧、責任自擔。 中國證券市場存的主要問題是：（1）因為信息披露不足、違規違法事件處理還有待加強、有效退市制度的缺失，使得股票價格不能很好的反映企業的價值，股市被投資者預期所左右。（2）中國股市主導的活躍投資者主要由散戶構成，因此，短視、羊群效應和非理性特征非常明顯，而美國股市主導的投資者則是機構投資者，投資行為長期化，此外，在中國機構投資者被短期目標所束縛，導致其價值投資理念被拋棄，未能起到如美國同行市場穩定器的作用。（3）由於政府、監管層和主流媒體隨意幹預股市，引導股價走勢，從而投資者揣測監管層意圖，投機主義流行。（4）由於政府和監管層把證券市場當作實現自己其特定目的的工具，證券市場未得到應有的尊重和敬畏，要用時拿起，股市瘋狂，不要用時丟棄，股市低迷。（5）由於中國股市進入和退出機制不完善，導致市場不能自我調節供求關系。以上種種，都導致了中國證券市場，熊長牛短的特征，導致中國股市未能起到如美國股市般支持實體經濟發展的作用。 3.五大方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛 美國資本市場一直是全球資本市場組織者和參與者的標桿。美國資本市場真正奠定其全球經濟脈動中心的時間可以追溯至1980年左右，如果剔除自1980年代開始至今三十多年間的少數波動年份，美國股市整體是向上的，有效的支持各類經濟、金融操作（信息、科技產業的風投，傳統產業的兼並收購等），幫助美國主導的全球化得以啟動並成功。 與美國的長牛慢牛相比，中國牛短熊長，很難對實體經濟形成有效支撐，A股投資者投機盛行，投資缺乏，難言是個成熟的市場。當前的改革牛如何與實體經濟形成良性互動成為各方博弈重點。此輪牛市將為中國經濟轉型、激發全民創新創業活力、降低企業融資成本、發展直接融資、去杠桿、註冊制改革、國企改革等提供歷史性機遇，當前政策強調大力發揮股市服務實體經濟的能力，促進股市和實體經濟的良性互動，推動註冊制、法治監管、簡政放權等重大改革，都需要快牛變慢牛。 要改造中國股市，使中國股市呈現出如美國般牛長熊短的特征，我們必須在以下五個方面做出努力。一、踐行法治從嚴監管。建立完善的證券法律法規體系和嚴格的證券市場監管體制，完善信息披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸，錙銖必較；二、發展機構投資者。傳播價值投資理念，培養投資者長期投資、價值投資的投資理念，讓機構投資者真正起到股市穩定器的作用；三、主流媒體和監管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者。政府和監管層必須大膽放手，讓市場的力量發揮主導作用，讓市場來教育投資者，而不是由政府和監管層來引導投資者；四、尊重市場。政府和監管層必須真正尊重證券市場，放棄讓市場充當實現自己某種目標的工具的短視行為，還股市資本定價、為企業融資、優化資源配置和盤活經濟功能的本來面目；五、推動註冊制改革。建立良好的市場進入和退出機制，特別是在市場的供給面，盡快推動註冊制，盡早實行完全的註冊制。 3.1. 踐行法治、從嚴監管 踐行法治，建立完善的證券法律法規體系，從嚴監管，完善信息披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸，錙銖必較。首先，必須建立良好的會計審計制度，讓上市公司做到信息披露公開透明，使投資者能很好的了解企業的其本面；其次，完善證券法律法規體系，嚴格證券市場監管體制，落實退市制度，及時處理證券違法違規行為，嚴厲處罰各類證券違法違規，加大上市公司、中介服務機構的違法違規成本，加強對投資者的保護；最後我們還需要加強對投資者、上市公司及各類中介服務機構人員的法制教育，使他們畏懼法律正義，不敢越雷池半步。 3.2. 發展機構投資者，傳播價值投資理念 首先，我們需要正視，如果外部市場環境沒有大的改變，A股投資者現在的行為其實是最優化的選擇。美國股市是培養價值投資，中國是毀滅價值投資。美國股市是明顯的慢牛長牛特征，以標普500計，美國牛市的平均持續時間大約是32個月，平均漲幅106.9%，而熊市平均持續10個月，平均跌幅35.4%，除了股市下跌83%大蕭條時期之外，價值投資絕對是最為經濟、有效的手段，美國股市的這一特征為以沃倫·巴菲特為代表的價值投資策略提供了支持，是他們取得成功的先決條件。 A股市場的典型特征與美國市場恰恰相反，呈現牛短熊長的特點。A股熊市平均持續27.8個月，牛市平均持續12.1個月。熊市時，上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時，上證綜指的平均漲幅217.2%。如果我們持續性的投資於A股，為了等到12.1個月的牛市蜜月期，我們平均需要挨過27.8個月的嚴冬，最近一次的從07年10月至14年7月的嚴冬期長達82個月。 因此，對於一名理性的投資者來說，如果中國和美國的投資環境沒有發生大的變化的情況下，其合理的投資行為應該是在美國奉行價值投資、長期投資，而不是頻繁的買賣。在中國則需要實行相反的策略，積極的對市場的底部和頂部進行判斷，或者是在趨勢剛起時，快速的進場或者離場，把握住短暫的牛市，時刻警惕“凜冬將至”以規避漫長的熊市。 所以，當我們責怪A股散戶的高換手、高投機的行為以及機構投資者散戶化時，需要看到其合理性。當然，投資者的高投機交易風格也是造成當前市場環境的一個重要因素，投資者的追漲殺跌是市場特征的直接形成原因，但投資者風格和市場環境是互為因果關系，不能僅僅責怪投資者的交易模式而忽視合理市場制度和環境的建設。 建立合理的市場環境，讓價值投資者在A股的博弈中占優，積極的發展機構投資者，廣泛傳播價值投資理念，讓價值投資之花在A股盛開，是A股努力的方向。 3.3. 主流媒體和監管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者 主流媒體和監管層不得為股市做背書，消除對投資者收益的隱性承諾，致力於構建市場機制充分發揮作用的制度框架。監管層和主流媒體過多的聲音，罔顧市場規律，幹擾了市場的運行節奏，加速了預期的透支，政策市特征明顯，使得投資都更加不能正視自己的投資行為，不能理性分析股票價值，合理投資，從而自負盈虧，責任自擔，從市場的正常波動獲得教訓和智慧，而將一切責任推給政府和市場，不願意為自己的非理性行為擔責。 3.4. 尊重市場、相信市場，摒棄短視的工具性目的，讓市場自身規律起作用 A股市場的監管者要選擇相信市場、尊重市場，讓市場自身的規律起作用，決定未來的趨勢。監管者需要將股票市場當作目的性的存在，而非工具性的存在，不能為了達成別的目的，肆意的讓股票市場承載過多的功能。 3.5. 推動註冊制改革，發揮市場自身供求調節功能 美國徹底的註冊制，充分發揮市場機制的作用，通過發行人和投資者之間的博弈，充分滿足企業的IPO需求和投資者的投資需求，使得供求平穩。A股因為市場機制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調節系統，上市公司的供給很大程度受到人為的控制，不能通過新股有效擴大市場的供給，對沖牛市時高漲的股票需求。 A股市場需要加快推進註冊制改革，使股票發行走向市場化道路，將造成市場扭曲的監管之手收回來，監管層不對新股投資價值或者投資收益做出實質性判斷或者保證，通過市場化的IPO發行來平穩供求關系，讓股票投資者特別是新股投資者自已提責，自負盈虧，打破現在新股不敗的神話。 如果以上五個方面不能得到改變，此輪牛市恐難逃歷史的宿命。 4.我們的態度：底部吶喊，高位理性 牛市是一場群眾運動，個體很容易在人群中迷失獨立分析能力。作為獨立思考的分析師，多在底部吶喊，少在頂部火上澆油。值此時點，從上到下做大勢研判，我們認為最重要的是把握“趨勢還在不在？有沒有風險？” 市場有自身運行規律，底部吶喊高位理性。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，經濟加速探底，政策加碼寬松，改革降低無風險利率提升風險偏好，居民大類資產配置變化，增量資金入市，大牛市啟動。目前看這一邏輯沒有被破壞，趨勢仍在。在貨幣放水、財政兜底、改革攻堅、無風險利率下降、風險評價降低背景下，分母驅動的改革牛趨勢繼續。但海拔已高，風大慢走，調節呼吸。短期最大風險是監管，長期是經濟基本面。我們的態度是底部吶喊（《對熊市的最後一戰》）、高位理性（《中國經濟和資本市場的三種前途》）。速度與激情之後，密切觀察經濟探底和貨幣寬松信號。 （來源：澤平宏觀） 格隆匯聲明:本文為格隆轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。

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一財網 江右 2015-11-13 22:35:00

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