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好日子不遠了 李純恩

好日子又來了

　　在很長一段時間內，要想進入這棟規格最高的寫字樓辦公，必須滿足以下條件：全球500強、身處金融及相關行業、能夠支付得起上海最高的租金—每平方米每月的租金在600元左右，幾乎是當時上海甲級寫字樓平均租金的兩?倍。

　　但是，現在需要高規格寫字樓的可不止這些企業了，越來越多的中資金融機構、國有企業和高成長性的民營企業在擴大自己的辦公面積或者想要租個更體面的辦公地點。

　　它們推動了上海寫字樓租金的上漲和空置率的降低，也讓環球金融中心的建設和運營方—日本森大廈株式會社意識到，在傳統客戶之外，還有一個既付得起租金又願意享受更高規格的新興公司群體存在，有必要列入自己的目標客戶名單。

　　經濟危機的陰影，一度讓包括森大廈在內的寫字樓運營商擔心自己找不到足夠多的租戶。對它們來說，這些新客戶出現得不能再及時了。

　　建設之初，在日本森大廈株式會社時任社長森稔的計劃中，環球金融中心是一個金融磁場；在上海現有的50棟甲級寫字樓中，它無疑是「最好、最安全也是最貴的」。

　　雖然其後一系列資金、政治和設計方面的問題將工程建設耽擱了10年，並且建造過程中歷經亞洲金融危機、美國9·11事件以及SARS疫情，但是，環球金融中心在開業之初仍然感到樂觀。

　　就在這一年年初，森大廈做的一份跨國公司調查顯示，64%的受訪者表示，它們計劃在未來3年內增加在上海的員工數量。它們中的一些甚至已經參與進來， 其中，摩根士丹利買下環球金融中心9%的股權，日本及歐美30餘家金融機構組成的財團共同持有了21%的股權，另外70%的股權仍然由森大廈持有。

　　這讓森稔在2008年有理由相信，環球金融中心將成為中國金融市場重建信心的標誌。在一次接受英國《金融時報》採訪的時候，他表示：「時機幾乎好得不能再好了。」

　　環球金融中心最初的租賃工作也讓人有這種錯覺。2006年，第二次來到中國的日本人原憲司以森大廈有限公司租賃部部長的身份接手了環球金融中心的租賃 工作。到2008年年初，一切進展順利。大多數的目標客戶群體已經簽訂了租賃意向書。根據已簽訂的租賃協議，日租金水平大約是3美元/平方米（約合630 元/月/平方米）。

　　但是臨近開業時，次貸危機來襲，情況開始變得糟糕。作為股東的摩根士丹利推遲了租賃計劃；一些跨國公司開始撕毀條約，另一些則選擇搬至低檔一點的大樓，同時大量減少租賃面積。

　　2008年10月，環球金融中心如期開業。原憲司回憶說，當時的出租率在30%到40%之間。

　　62層辦公空間只有26個租戶。同是森大廈株式會社開發的匯豐大廈（原名為森茂大廈）當中有一些租戶搬到這裡。直到這時候，森稔仍然希望，到2009年年底，環球金融中心可以將出租率提高到90%。

　　但現實卻變得越來越糟糕。次貸危機逐漸升級為影響更深遠的全球金融風暴。這一年年底，仲量聯行在一份報告中稱：向來是租賃主力軍的跨國公司開始削減開支，且更加注重節約成本。

　　3個月之後，在另一份報告中，仲量聯行透露，2009年第一季度，浦西沒有成交一項租賃交易。

　　最先做出反應的是一些認為受到新供應大樓威脅的浦東甲級寫字樓。很快，這種降價潮流擴大到浦西同檔寫字樓群，繼而是上海所有的乙級寫字樓。

　　對原憲司來說，這種狀況並不陌生。

　　1995年到1998年之間，當他第一次到上海為森茂大廈招徠租戶的時候，上海寫字樓市場經歷了同樣慘淡的時光—甲級寫字樓租金每年降一半，每平方米每天的租金，1997年是0.8美元，到1999年就只有0.2美元了。

　　環球金融中心開始放下租金只漲不落的信條。當然，它宣稱優惠價格只對一些特別客戶開放，比如，世界500強，並且是大面積租賃客戶，以及一些具有品牌影響力的中資金融企業。

　　好在這種狀況沒有持續太久—新興客戶來了。原憲司說，外資企業收縮的時候，國內企業尤其是內資銀行和保險等金融機構卻開始活躍起來。在2009年第三季度，國泰君安證券公司租下環球金融中心1500平方米—將近半層?樓。

　　第一太平戴維斯研究部負責人簡可也表示，在京滬兩地寫字樓市場走出低谷的過程中，國有企業和銀行保險等大型金融機構都起到重要作用，不少企業趁租金下跌時機買入或租下若干辦公面積，使市場存量得以逐步消化。

　　到2009年上半年，一些外資企業也發現自己在過去的大半年裡反應過激了。

　　戴德梁行寫字樓部負責人楊達稱，那些「醒悟」過來的外資企業迅速調整了對策，差不多半年時間之後，它們便又開始在國內擴租。

　　環球金融中心在艱難時刻仍然與歐美企業保持密切聯繫的付出，在這個時候得到回報：在若干個小面積租賃業務之後，環球金融中心在2009年的第三季度迎 來了一個大客戶—一口氣租下43層到50層樓的會計師事務所安永。雖然環球金融中心從安永方面收到的每平方米租金可能不到開業時的一半，但是安永的入駐將 環球金融中心的出租率從50%提升到65%。

　　繼安永之後，摩根士丹利、谷歌在環球金融中心分別租下6000平方米和2000平方米。「到2011年第一季度，上海甲級寫字樓的空置率與2008年金融風暴前的歷史低點相差不多。」仲量聯行亞太區董事李凌說。

　　當然，要實現盈利並不容易。森大廈是一家擅長大規模開發建造摩天大樓的開發商，而針對近100年來的超高層建築統計發現，高層建築的運營大多虧本。寫字樓體量僅是環球金融中心一半的金茂大廈，在開業之後的前8年一直慘淡經營。

　　中房信分析師薛建雄稱，如果繼續沿著穩健租賃的道路行走，環球金融中心可能需要15年的時間才能開始盈利。

　　2011年3月，森大廈新社長辻慎吾上任後開始加快公司的運營節奏—東京的一些項目被挑選出來投入到新的REITs（房地產信託投資基金）項目中或者 直接變現；環球金融中心的一些樓層被拿出來散賣，回籠的資金一部分用於歸還建造成本，另一部分則將用來做進一步的海外投資，他想通過銷售部分樓層，迅速縮 短實現盈利的過程。

　　儘管意在變現，環球金融中心對出售的條件也相當苛刻：購買方必須符合其租戶定位，並在一定年限內必須自住；即使過了這個規定年限，購買方想要轉讓環球金融中心的物業，也必須和森大廈方面商量，不能擅自轉讓。

　　第一筆銷售交易發生在2011年3月。買家是另一個開發商湯臣集團。在距離環球金融中心不遠處，湯臣集團擁有它最著名的項目湯臣一品。儘管自己也開發 寫字樓，但湯臣集團斥資2.67億元收購了72樓整層物業。湯臣集團董事總經理特別助理周如納說：「這是幢標誌性建築，沒有人會錯?過。」

　　此後，華寶投資、新源國際、法國Bread&Butter、上海睿穎管理、天平保險和國華人壽，買下了另外9層出售樓層。環球金融中心由此回籠資金將近40億元。

　　在出租部分，為提高對租戶的吸引力，環球金融中心也在改進自己的工作。2011年11月開始，環球金融中心各部門推舉5名員工代表組成了提高委員會，每兩個月從公司員工和租戶處收集意見以改進效率。

　　從去年下半年開始，陸陸續續地有30%到40%的租戶面臨著租約到期的狀況—它們中的很大一部分最終選擇了擴租。到2012年5月，環球金融中心的入住率達到了95%。這一年，上海寫字樓租金漲幅達到17.4%。

　　仲量聯行上海浦東商業部總監張靜預測道：「未來12個月內，上海核心商務區內的新增供應量仍將十分有限，因而2012年業主們仍將保有議價能力並繼續推動租金適度增?長。」

　　這讓環球金融中心可以開始採取稀缺性價格策略。儘管不願意透露具體比例，但原憲司坦言，相比過去，環球金融中心上調了租金報價。他稱，這是環球金融中心開業以來碰到的最好的市場環境。原憲司預測，這種樂觀情況至少能維持到2015年。

　　來自中資企業的租賃需求支撐著這一點。原憲司說，從2010年下半年開始，來自中資企業的問詢量就明顯增加。到2011年年底，達到一個小高峰。他們中的一些人說，自己是衝著中國第一高樓而來。

　　在仲量聯行亞太區首席執行官阿拉斯泰爾·休斯看來，過去，外資公司佔上海頂尖商業地產新增出租的大約60%。餘下的40%由本地公司租用。2011年，這一比率反過來了。

　　在環球金融中心，這一情況還未出現。森大廈上海有限公司總經理大橋裕治稱，從租戶結構來看，來自歐美的租戶佔了40%，日資和中資企業分別佔了30%和20%，其他佔了剩下的10%。但大橋裕治相信，到2012年年底，環球金融中心能夠實現100%的出租率。

　　為此，2012年4月，環球金融中心成立了一支中資企業團隊一起發掘、拓展、處理來自中資企業的租賃需求。

國貿三期炙手可熱

文｜CBN記者  王娜

　　蘋果、Adobe、雪佛龍、KKR……自2010年9月26日北京國貿大廈迎來了它的第一家租戶仲量聯行以來，這座330米的北京第一高樓又迎來了這 樣一批重量級租戶。在某種程度上，這座大樓對租戶來說就像是身份的象徵，它耗資50多億元，地處CBD，是這座城市的新地標，有著每月最高達1500元/ 平方米的全城最高租金，還有著像蘋果公司這樣體面的鄰居。因為是國貿中心的第三期建築，人們習慣叫它國貿三期。

　　不知名的私募基金點名要租國貿三期，它們願意花比別人貴上5倍的價錢租下它；開發別墅的龍湖地產也租下了一間做大客戶會所；中國銀行甚至把營業廳開到了這座樓的第18層中，仲量聯行在新辦公室裡不停地接待客戶、媒體和員工家屬參觀，這種熱鬧氣氛持續了半年時間。

　　搬進位於國貿大廈11層2350平方米的新辦公室後，張瑩喜歡敞開自己那間獨立辦公室的玻璃門，站在升降桌前辦公，這讓他覺得和下屬們更親近。他是國際房地產顧問公司仲量聯行北京董事總經理，這家公司的業務之一就是給大公司尋找合適的辦公樓。

　　15年前張瑩大學畢業進入仲量聯行時，北京最貴的寫字樓是國貿1座。當時開始有跨國公司來設立辦事機構，只有國貿1座這樣的大廈能滿足它們的要求。隨 後，深圳、杭州、廈門等城市也都建起了叫「國貿」的大廈，它們期待能像北京的國貿一樣成為所在城市的商業中心。這座在那個年代裡同樣作為身份象徵的寫字樓 租金也是以美元計—每月100美元/平方米（以當時匯率計約合人民幣880元），這恰如現在國貿三期的平均租金。而國貿三期的出現，又讓效仿者們望塵莫 及。

　　2010年年底，黃揚所在的國際貿易公司從國貿1座搬到了國貿三期。他喜歡帶客戶去這座樓的最高層喝上一杯，「是那種直上雲霄的快感」，電梯從1層到80層，僅是幾十秒的時間，黃揚享受這種感覺，那裡有俯瞰全城的云酷咖啡廳。

　　天氣好時，到了中午黃揚喜歡約幾個同事在大廈門口抽煙，看這座樓裡進進出出穿著講究的精英們。他們談論工作生活、同事八卦，也會說起這座樓。有一次， 他們抽煙時碰到樓裡第12層蘋果公司的人，大家的話題轉移到了國貿三期的外形上，覺得它無論是造型還是外立面，和國貿的其他建築完全不搭，如果不是「國 貿」這個名字，不會讓人覺得它們之間有任何聯繫。「喬布斯看見了，肯定要說『狗屎』，我們怎麼能在這樣的樓裡辦公！」他們開著玩笑。

　　但這並不妨礙它成為北京現代化和繁華的標誌。要建北京的最高樓，以設計超高層建築聞名的美國SOM建築事務所是嘉裡集團董事長郭鶴年的最終選擇，1985年時，他與當時的外經貿部共同成為了國貿中心的建造者。

　　2005年6月16日，國貿三期開工建設。也正是在這一年，張瑩開始負責仲量聯行北京寫字樓團隊的管理工作。他們常做的一項工作是給那些來北京發展的跨國公司找到像國貿這樣的寫字樓辦公。

　　現在，正是絕佳的機會。在仲量聯行北京市場研究部的數據裡，2004年第四季度，北京市場上國際標準的甲級寫字樓空置率不到1%，跨國公司急切擴張著 在中國的業務，北京甲級寫字樓的吸納量也較上一年度上升了310%。那是中國加入WTO的第4年，張瑩發現受加入WTO影響最大的保險、汽車、金融、電信 以及零售等行業成為推動甲級寫字樓需求的主力。北京的甲級寫字樓供不應求，到了2006年，很多跨國公司因為每月約125美元/平方米（以當時匯率計算， 約合人民幣1000元）的高額租金而選擇了在酒店辦公。

　　國貿三期就在旺盛的需求中破土動工，郭鶴年希望這棟總建築面積達54萬平方米的建築能像當年的國貿1座那樣非同凡響。但事情進展並不順利。

　　原本應該在2008年8月完工的大廈遭遇了北京奧運會，當時為了保證奧運期間的空氣質量，北京市政府嚴格控制了施工。隨後金融危機爆發，眾多跨國公司 停止了擴張計劃，它們為了節省開支甚至搬到了更便宜的樓裡辦公。而2009年2月，央視新址著火也讓國貿三期的消防審批變得麻煩。

　　因為一再推遲交付，一些原打算租入國貿三期的公司動搖了。跨國醫藥集團諾和諾德接受戴德梁行企業服務部董事王剛的推薦於2009年第四季度在 WFC（北京環球金融中心）裡租了8890平方米，因為趕上全球金融危機，北京寫字樓市場低迷，它的租金每月不到200元/平方米。

　　蘋果公司也一直在等待，它要租國貿三期的第12層和第13層，是這棟大樓裡最大的租戶。它之前在新華保險大廈辦公，幸運的是它與新華保險大廈簽訂了非 財務條款，可以短期（幾個月）續租新華保險大廈，否則蘋果也只能與國貿三期說再見。但蘋果的辦公室很快又不夠用了，今年年初它又在IFC（國際金融中心） 租下了3000多平方米的辦公室。

　　國貿三期直到2010年8月才交付使用，這比原定時間推遲了兩年。此時全球金融危機的陰影仍未散去，空置率一向在5%以下的國貿中心，也開始為出租發 愁。從2009年年中開始為低區招租（7層至29層）的國貿三期，也一再調低租金價格至每月280元/平方米至350元/平方米，但租戶們想要的是更低的 租金。

　　國貿中心寫字樓部的劉同幾乎每天都要去拜訪國貿現有的租戶，並和仲量聯行、戴德梁行這樣的中介機構溝通，他的任務是讓國貿寫字樓裡有擴租需求的公司轉 租到國貿三期，「國貿的整體優勢」，是他最常用到的說辭。效果也還不錯，2009年中旬，國貿三期和它的第一批租戶雪佛龍、三井物產、仲量聯行等簽訂了框 架協議，它們此前都是國貿其他寫字樓裡的租戶。

　　經驗也告訴此時已是仲量聯行北京分公司負責人的張瑩，別人停止擴張之時，正是拿到低租金的好時機。將辦公室從國貿西樓搬到國貿三期的決定也於此時做 出。更何況，他相信好日子很快就會到來。2011年仲量聯行組織的由全球500餘位房地產公司高管參與的「全球企業房地產調查」結果顯示，大部分公司仍把 在中國的物業擴張放在第一位，只有受金融危機的打擊較為明顯的金融機構暫緩了這些計劃，尤以銀行最為明顯。

　　隨後經濟的復甦讓寫字樓市場開始回暖。張瑩用「飛躍」來形容2010年下半年到2011年年中的租金漲幅。在高緯環球的統計中，這段時間，北京寫字樓 租金平均漲幅為50%以上，而漲幅最大的CBD區域達到了75%。國貿三期也從當時每月300元/平方米左右的租金漲到了最高1500元/平方米，「國貿 三期都漲了，我們當然也要跟著漲」是戴德梁行企業服務部董事王剛經常聽開發商說到的漲價理由。

　　國貿三期已經炙手可熱。「幾乎每天入駐一家公司，破紀錄了！」雷格斯華北區總監張鵬對《第一財經週刊》說。這家公司在全球做著辦公解決方案生意，它將 甲級寫字樓整層租下來隔成小間再分租給小公司，在中國已經租下了60多個辦公空間，其中國貿三期出租速度最快，很多想要或者正在跟已經入駐國貿三期的大公 司打交道的小公司成了雷格斯的客戶，它租下的第15層被隔成了約50間辦公室，從2010年11月開始對外招租，3個月便滿租了。現在張鵬去國貿三期辦 公，只有公共區域有他的一席之地。

　　北京猛然上漲的租金讓很多公司難以承受。一些在CBD辦公的跨國公司開始將後台服務部門搬至望京、亦莊這些租金更便宜的區域，惠普、默沙東、阿爾斯 通、英特爾都在望京簽下了幾千平方米甚至上萬平方米的辦公面積，這裡的租金要比CBD區域便宜約50%。在委託代理行租賃寫字樓時，一般公司都會規定物業 成本不超過收入的10%，但現在很多公司都高於這個數字，甲級寫字樓裡一個員工的物業成本已超過10萬元/年。

　　當年暫緩了擴租計劃的金融機構成了推動這輪租金上漲的主力。在2011年北京的大單租賃成交中，中信銀行租下盈科中心1.4萬平方米，華夏銀行租下環 球金融中心1.35萬平方米，興業銀行租下民生金融中心8000平方米，中融人壽保險租下太平洋保險大廈3400平方米……

　　在王剛的客戶清單裡湧現出的眾多PE、VC也對寫字樓需求旺盛，它們除了以某位高官政要的親屬為噱頭彰顯自己公司的能力外，還需要一個體面的寫字樓彰 顯身價。金融街根本沒有可出租的面積了，國貿三期成了最佳選擇，更何況這座樓裡有凱雷、KKR這樣的金融巨頭。國貿三期看不上那些毫無知名度的公司，但私 募基金們為此不惜代價，它們願意付出比別人高5倍的租金。在國貿三期裡辦公的金融機構約有10家，但它們佔據了1/3的面積。

　　區域政府很歡迎這些註冊資本動輒上億的納稅大戶，就連孵化IT創業公司的中關村也不例外。SOHO中國董事長潘石屹對《第一財經週刊》說，公司在中關村的第一個項目中關村SOHO，被海淀區收編成了PE大廈。

　　15年一個輪迴。現在，國貿三期的租金又回到了當年國貿一期的水平，所不同的是，北京甲級寫字樓的供應量已由當年的26萬平方米擴大到了650萬平方米，增長了25倍—這些面積都被在北京發展的各類公司所消化，租賃面積在3000平方米左右的交易佔到60%以上。

　　張瑩覺得，中國金融業對內對外全面開放時間較晚，中國金融機構的擴張也只是剛剛開始。而受金融危機影響，外資金融機構的境外總部資金收縮，促使它們把 中國當成首選投資場所。也許要到2016年CBD核心地塊的大樓建成之時，這些需求才會得到滿足。那時候，中信集團510米高的「中國樽」將超越它旁邊的 國貿三期，成為北京第一高樓。

　　（應被採訪者要求，文中黃揚、劉同為化名）

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囤油商沉寂：好日子到頭了

經濟觀察報 記者 嚴凱 自從新成品油定價機制公佈之後，郝強（化名）基本上沒活可干了。郝強是河北滄州的一名油品貿易商，主要的業務就是通過低價買入成品油，然後再高價賣出，賺取差價。

3月27日，發改委公佈了新的成品油定價機制，將「22個工作日+4%漲幅」的舊機制改成了每10個工作日調整一次，並且取消4%漲幅，油價該降就降，該升就升。

接近發改委的人士告訴經濟觀察報，發改委做出這個調整的初衷就是要打擊油品投機和囤積居奇，防止市場上出現「油荒」現象。

對於成品油貿易商來說，新機制已經讓他們很難做出判斷。「以前，22個工作日還能做出判斷，在油價上調之前買入，然後在上調價格之後賣出，能掙不少錢。」郝強說。

像郝強這樣的貿易商在全國數不勝數。據隆眾石化商務網分析師冉曉睿估計，僅河南、河北兩省的大小貿易商就達數千家。

多位接受經濟觀察報採訪的貿易商均表示，在新機制下，他們已經不敢做大單，走長線。「好日子已經到頭了。」

觀望

郝強在這個行當裡已經混了近10年了。當年他從當地一家國有企業辭職後，和朋友一起開了現在這家公司，開始一起做囤油的買賣。

這幾年來，郝強大多時間都在外地跑，主要的任務就是去找油。「去山東最多，因為那邊的民營煉廠多，從那邊購油，會比直接從中石油、中石化那裡便宜不少。」郝強說。

最初，郝強和他兩個合夥人只是東一鎯頭西一棒子，能囤點掙點。慢慢地，與山東的民營煉廠的關係越來越熟後，生意也慢慢地做大了。

從業至今，在郝強的印象中，只有在爆發經濟危機的2008年虧過錢，此外，基本上都在掙錢。「這個行當，除了資源外，還要靠自己的判斷，畢竟是掙差價的嘛。」

2009年5月，我國公佈了「22個工作日+4%漲幅」的定價機制，即當布倫特、迪拜、辛塔三地原油現貨價格連續22個工作日移動平均價格漲幅或跌幅超過4%時，可相應調整國內成品油價格。

這個定價機制對於貿易商來說實際上提供了便利。接近發改委的人士稱，這個機制過於透明，只要按照發改委給的條件就很容易算出來。

隆眾石化商務網分析師冉曉睿表示，在舊機制下，像隆眾這樣的諮詢機構很容易計算出漲跌幅，貿易商只要根據這種預測囤貨就行。

自從「22個工作日+4%漲幅」公佈以來，國際油價漲多跌少，國內的成品油價格也是上調次數大大多於下調次數。

郝強也認同這個說法。他說，在新機制下，做出判斷是很容易的，因為會有很多機構幫你算出來，大概什麼時候會漲，然後想辦法去多囤點油。「膽子大點的，會等到第二次上調的時候再往外賣，這樣上調了兩次價格後能夠掙的更多。」郝強說。

據河南商丘的一位貿易商透露，大的貿易商擁有幾萬噸的油庫，多的時候，一噸油能掙個七八百元，這樣倒一次油就能夠掙幾千萬。

3月27日，國內汽、柴油最高零售價格每噸分別降低310元和300元，測算到零售價格90號汽油和0號柴油（全國平均）每升分別降低0.23元和0.26元。

與此同時，發改委也公佈了新的機制，即成品油價格每10個工作日會調整一次，該降就降，該升就升，但當汽、柴油的漲價或降價幅度低於50元/噸，折合每升調價金額不足5分錢時，暫不做調整，納入下次調價時累加或沖抵。

廈門大學中國能源經濟研究中心主任林伯強稱，新機制影響最大的肯定是油品貿易商，10個工作日的調整增加了囤油的成本和風險。

如今，和郝強一樣的貿易商們均在觀望，希望市場在將來會有所變化。「現在同行們都很謹慎，誰也不敢輕易入市。」郝強說。

後市難料

卓創資訊分析師陳晴稱，在油價下調過後，貿易商們一般都會比較活躍，但今年貿易商們都很沉寂，只有少數貿易商還做做短線投資，基本上沒有人會去做大單了。

過去，郝強會根據機構的預測結果，提前半個月，甚至一個月前往山東菏澤，找當地煉廠購油，然後囤積起來，坐等發改委上調價格。

如果需要量大，地煉又滿足不了的話，貿易商們還會去中石油、中石化買油。根據國家規定，中石化、中石油的批發價一般比零售價會低300元/噸左右。

發改委上調價格後，郝強再根據自己的判斷決定是否繼續持有，或者把這些油賣給周邊的礦山、煤礦以及當地的民營加油站。

但新機制並沒有公佈具體的掛靠油種和詳細的計算公式，這讓油價調整更加難以琢磨。「現在連機構也沒有把握，很難預測準。」冉曉睿說。

4月10日，原本是新成品油定價機制下的首個調價日，包括卓創資訊、隆眾石化商務網及生意社等資訊機構都沒有把握油價是否會下調。

冉曉睿說，當時多數機構其實都預測是會下調的，因為根據三地原油價格測算的話，國內成品油會應該下調一定幅度。

但最終，發改委並沒有下調，理由是「由於國內成品油價格應調金額低於每噸50元，此次汽、柴油價格暫不調整，納入下次調價時累加或沖抵」。

林伯強稱，沒有公佈三地原油和計算公式，這油價就沒法算。接近發改委的人士則稱，發改委此舉也是旨在打擊囤積居奇。「過去市場上鬧油荒，其實都是貿易商鬧的，他們把大量成品油買走了，然後放在倉庫裡囤著，等到油價上調了，再賣了。」接近發改委的人士說。

由於河南、河北當地幾乎沒有煉廠，當地礦山及民營加油站直接從山東地煉購入成品油的成本可能比從貿易商手中買入更貴，因而這兩地貿易商聚集。

如今，郝強也不清楚自己下一步該怎麼辦。「也許時間長了，實際情況可能不會那麼糟。」

林伯強認為，新機制會提高囤油商的成本和風險，但並不能徹底遏制囤油行為。比如說，當國際油價連續多天上漲的時候，依舊可以預判油價會上調，還是有利可圖。

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銀行好日子到頭 誰將偷走平安千億活期？

在盈利能力不如從前背後，互聯網金融對傳統金融行業的衝擊已悄悄顯現。

平安銀行年報數據顯示，2013年其活期儲蓄餘額同比增長11%，較201225%的增速顯然大幅回落。

不僅如此，平安銀行2013年來自公司客戶的活期儲蓄額增速更是大幅度放緩，從2012年25.69%降至7.16%。

而由此帶來的成本上升，則儼然侵蝕了其曾經光鮮的利潤表。

公司客戶分流

平安銀行剛剛發佈的2013年年報顯示，其2013年活期存款總額為3802.75億元，較2012年3425.63億元同比增長11%。

「儘管還在增加，但在我們看來，已經出現了不好的苗頭，活期儲蓄增幅繼續下降甚至逐步萎縮都是大概率事件。」北京一位長期跟蹤金融行業的私募研究人士對此認為，這也是其近期看空銀行股的邏輯之一。

該私募研究人士的判斷並非是空穴來風。

2012年平安銀行的活期儲蓄總額較2011年的2047.44億元同比增幅高達25.11%。這意味著2013年度平安銀行活期儲蓄額11%的升幅，已經出現了大幅下滑。

實際上，2013年平安銀行活期存款上漲乏力，系其公司客戶活期存款「疲軟」。

公司客戶為平安銀行活期儲蓄為「大頭」，2013年公司客戶的活期儲蓄額佔其活期儲蓄當期總額的72.52%。

但是，2013年度平安銀行累計獲得來自公司客戶的活期存款總額為2757.75億元，相比2012年的2573.51億元，僅僅增加了7.16%。

而2012年，平安銀行該項數據的同比增幅還高達25.69%。這就意味著2013年平安銀行來自公司客戶的活期存款量同比少增約19個百分點。

上海一家券商的金融行業研究員對上述數據的變化並未感到意外，「這個情況可以說是在我們意料之中的。」在其看來，這或許還僅僅是一個開始，未來各大商業銀行動輒數千億甚至數萬億元的「廉價」活期儲蓄將不斷受到侵蝕。

對於平安銀行而言，所幸的是，和公司客戶「惜存」相比，個人客戶在平安銀行活期存款的增量部分下滑幅度並不大。

2013年個人客戶在該行的活期存款總額為1045億元，其規模較2012年的852.12億元同比增長22.64%，僅比前一個年度的23.36%略低不到1個百分點。

前述私募研究人士對此則認為，這一情況或許將隨著時間的推移而發生改變。「企業客戶相對更敏感一些，而個人客戶反應會慢一點，但遲早也會覺醒，到那時，會『搬家』的更徹底，畢竟企業客戶還需要考慮與銀行處好關係，另外還有流動性上的考慮。」

拉高平均成本率

儘管分析人士預期的活期儲蓄萎縮的局面尚未變成現實，但來自公司客戶的活期儲蓄「搬家」似乎已給平安銀行的業績增長造成困擾。

平安銀行2013年度財報顯示，公司當年實現營業收入521.89億元，對應淨利潤152.31億元，同比提升12.72%。而2012年度平安銀行的淨利潤同比增幅還高達30.05%。

「不能簡單說淨利潤同比增幅下滑，就是因為企業客戶活期儲蓄搬家導致的，但多少會有一點影響，比如資金的平均成本率會因此而有所提高」前述券商研究員稱。

實際上，活期儲蓄的利率之低早已不是秘密，即便是「手握重金」的公司客戶也同樣不能倖免。

平安銀行披露的相關財務數據就顯示，其為公司客戶高達2757.75億元活期儲蓄提供的利息支出只有18.29億元，平均成本率僅為0.66%。

增長幅度突然放緩的公司客戶活期存款總額，似乎已經給平安銀行的資金成本產生影響。

另一項數據亦顯示，平安銀行2013年度「吸收存款及同業款項應付利息」支出為162.99億元，較上一年度增加53.84億元，同比上升49.33%。與之相比，2012年該項數據同比僅增加16.10億元，升幅17.30%。

活期儲蓄都去哪了？

在相關研究人士看來，平安銀行的遭遇絕非是偶然的個案。而造成這一變化的「始作俑者」，則正是時下被炒得火熱的互聯網金融。

阿里巴巴聯手天弘基金推出的餘額寶，無疑是這類新興業態的代表者。

截至2月26日，儘管正是上線才8個多月時間，餘額寶用戶已經突破8100萬戶，短短半個月內就增加了近2000萬客戶。其規模更是已經突破5000億元。

「餘額寶這麼大的規模都是從哪來的，可以說很大一部分就來自活期存款。」一位分析人士對此坦言。

該市場人士的分析同樣得到了相關數據的佐證。據央行此前統計數據顯示，2014年1月份人民幣存款減少了9402億元。

事實上，不僅僅是餘額寶，各大基金公司及券商推出的固定收益類理財產品，都成為各路資金爭搶的香餑餑。

「新年前後這些產品的年化收益率高達6%以上，而如果這些錢放在銀行，活期儲蓄利率只有0.35%，企業去存即使上浮也很難超過5%。」一家上市公司的董秘告訴21世紀網，其所在的公司已連續投入數億元，用於投資固收類理財產品。

前述私募研究人士對此表示，「看看每天掛出來的那麼多上市公司投資理財產品的公告，就不難理解平安銀行的公司活期存款為什麼出現增幅下滑了。」

在其看來，這還僅僅是一個開始。

央行公佈的數據顯示，截至2013年底，國內居民個人存款高達45萬億元，其中超過16萬億元為活期儲蓄。

「這部分資金一旦開始『搬家』，對銀行的成本衝擊可想而知」該分析人士稱，隨著互聯網金融逐漸深入人心，這一場景或將很快變成現實。

據其介紹，有很大一部分活期儲蓄搬家後投資於貨幣基金等固收類理財產品，而這些基金的投資方向之一就是協議存款。「等於轉了個圈這些錢中的一部分又回到銀行體內，但成本卻翻了幾番」。

以平安銀行為例，和企業活期儲蓄只有0.66%的平均成本率相比，其同期協議存款的平均成本率高達5.30%，去年10月至12月更是攀升至5.34%。

或許正是意識到了危機，3月6日有消息稱，三家國有大型商業銀行總行已經宣佈，不接受各自分行與餘額寶等各類貨幣基金進行的協議存款交易。其他銀行界人士也開始呼籲取消貨幣基金「協議存款提前支取不罰息」的特權。更有甚者，則開始建議監管層直接取締餘額寶。

「馬云厲害之處就是通過餘額寶給老百姓上了一堂生動的理財課，隨著越來越多的人得到啟蒙，利率市場化最終會衝破重重阻力，得以實現，銀行目前這種好日子慢慢也就到頭了。」前述私募研究人士說。

好日子到頭了 倫敦對沖基金經理獎金暴降六成

倫敦的對沖基金經理的好日子到頭了，現在他們的平均薪酬水平比以往下降一半多，高層員工降薪更高達六成。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

據基金研究公司Emolument.com的數據，倫敦的對沖基金薪酬水平，相比過去兩年低了55%。今年一個倫敦對沖基金經理的年收入平均為12萬英鎊（20萬美元），而2012年則高達26.5萬英鎊。

受壓榨最嚴重的是高層員工，盡管這些人薪水依然大大高於他們的下級同行。高層員工的獎金暴降62%，從兩年前平均120萬英鎊，下降到現在46萬英鎊左右。

有意思的是，初級員工總工資比以往大幅增長，這主要是因為他們的獎金大漲了50%，他們的獎金從2012年的7.1萬英鎊，上漲到了10.6萬英鎊。

為什麽高層員工的薪酬縮水會如此嚴重呢？一個重要的理由可能是對沖基金現在的回報相比大盤沒有優勢。下圖是BarclaysHedge提供的對沖基金回報率數據。

對沖基金通常收取2%的管理費抽20%的獲利分成。業績不佳讓中高層收入大幅減少，他們的獎金收入遠高於初級員工。

有意思的是，盡管對沖基金們現在業績不佳，但他們依然熱衷於發行新的基金。

債市遭遇黑天鵝 單邊上漲的好日子到頭了？

（本文作者系中信證券固定收益研究主管兼首席分析師鄧海清，本文轉自其微信公眾號：haiqingzhaipin）

2014年12月8日，中證登出臺《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，即日起“暫不受理新增企業債券回購資格申請”，對於已取得回購資格的企業債券，則要求“暫不得新增入庫”，只有“按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為AAA級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券”不受影響。對此我們點評如下：

一、中證登出臺此文件的目的是什麽？

首先必須解釋的是，中證登出臺這一文件的目的是什麽。我們並不相信這是中證登“腦門發熱”的舉動，也不認可這一政策違背整體宏觀調控取向。政策制定必須符合國家戰略方向，這是任何一個部門制定政策的基本前提，制定失敗的政策是需要承擔政治責任的。此外，政策制定要兼顧部門利益，否則出臺政策得不償失。下面我們從國家戰略和部門利益兩個層面對這一政策進行分析：

1、國家戰略層面，通過制度建立“人造信用利差”，降低新型城鎮化融資成本。

（1）中國債券市場存在信用風險定價失效問題，信用利差取決於流動性，而並非違約風險。中國債券市場存在的一個系統性問題是，信用定價的失效。根據我們的信用債分析框架，信用利差=企業的違約風險+債券的流動性風險，根據歷史數據，信用利差隨著債券收益率的上行（經濟變好，企業違約風險降低）而擴大，表明信用利差主要受債券的流動性風險影響。

（2）基於違約的產業債分化初現，而城投債違約成本太高難以承受。2014年，隨著一系列信用風險事件的出現，產業債特別是民營債券分化已經開始，但是城投債依然是鐵板一塊。事實上，中國現階段難以通過城投債違約來實現風險定價，因為這存在引發系統性風險的可能，同時對於未來地方政府融資成本降低有毀滅性的的影響。

（3）建立“人造信用利差”，良債驅逐劣債。為了應對城投債信用利差過窄，有必要通過制度因素，使得“債券的流動性溢價”分化，建立“人造信用利差”。中證登的這一措施將導致低評級城投債的流動性進一步降低，特別無法通過質押放杠桿之後，將嚴重影響其估值水平。在過去，低等級信用債同樣可以質押，因而在沒有違約的情況下，高等級信用債幾乎沒有任何相對優勢可言。在這一政策出臺之後，高等級信用債可以通過放杠桿彌補收益率的劣勢，高、低等級的城投債收益率分化將進一步擴大。

（4）國家層面而言，降低融資成本是主要目的。降低融資成本主要有兩個方面，一是降低小微企業融資成本，二是降低地方政府新型城鎮化的融資成本。這一措施將導致低等級債券成為“劣債”，有利於降低同樣高利率的小微企業融資成本，更重要的是有利於降低新型城鎮化融資成本。未來地方政府債務主要由省級平臺發行，這些債券是高等級債券，只有使得高等級債券具有相對優勢，才能使得未來地方政府融資成本降低。否則，高等級債券將被迫向低等級看齊，地方政府融資成本依然無法降低。按照中證登的措施，低評級城投債不再成為市場最為偏好的品種，地方政府融資成本降低成為可能。

2、部門利益層面，中證登的股東是上交所和深交所，證監會是其主管部門，必須分析對於證監會而言，這一政策的意義是什麽：

（1）交易所市場風險降低，為迎接財政部主導的“市政債”提供空間。對於中國的任何一個金融市場而言，降低系統風險，擴大市場份額都是最為重要的兩個方面，而中證登這一措施同時具有兩方面的意義。一方面，這一措施與此前降低信用債質押率一脈相承，通過禁止低等級債券放杠桿降低系統風險；另一方面，打壓低現有等級城投債，為迎接高等級為主的市政債提供空間，財政部在選擇發債市場時或許會對交易所市場偏好增加。

（2）目前交易所市場面臨的兩個困境是“資金緊張+股市瘋漲”。具體而言，一是交易所資金的持續性緊張：近期股市瘋漲導致資金面持續緊張，銀行間市場同樣自顧不暇，但是沒有看到任何央行出手的信號，機構對此已經難以承受；二是證監會希望股市“長牛”而非“瘋牛”：近期股市“瘋牛”或許已經引起高層的關註，證監會可能要承擔一定責任，因此迫切需要為股市降溫或者減少證監會的責任。這一措施恰好能夠同時滿足這些需求。

（3）中證登此舉具有倒逼央行放水的作用，同時為股市“瘋牛”找解釋。一方面，此次調整將導致交易所乃至銀行間的整體性資金緊張，客觀上將導致央行必須做出救資金面或者不救的選擇，而在降低無風險利率的大趨勢下央行出手的概率較高，資金面緊張的問題可能會得到解決。另一方面，無論央行放水或者不放水，證監會在股市“瘋牛”中的責任都將降低：如果央行放水，那麽股市繼續上漲就有了政策面的理由，出現“股市泡沫”也並非證監會的責任；如果央行不放水，那麽股市“瘋牛”將受到抑制，也是證監會希望看到的。

二、對債市和股市的影響幾何？

1、對債券市場而言，“低等級放杠桿套息”模式終結，踩踏下的拋售與流動性沖擊下的拋售兩方面。在過去，低等級債券同時具有高收益和可放杠桿雙重屬性，而現在將只具有高收益屬性，“低等級放杠桿套息”模式將不複存在，券商、基金的投資行為將面臨重大調整。對於債券市場而言，一方面，債基或面臨較大贖回壓力增大流動性風險。由於股市表現強於債市，而中證登新政或引發部分機構拋售城投，從而帶來較大損失，因此相對表現較弱的債基當下或面臨相對之前更大的贖回壓力，從而增大流動性的風險和債市拋壓；另一方面，高杠桿下部分機構去杠桿可能引發整體被動去杠桿。由於在此次的質押條件發生改變後，交易所新增的大部分券難以進入質押庫，並且在城投債的篩選結束後將對債項評級不到AAA、主體評級不到AA的券進行出庫操作，因此機構或選擇對債券進行主動拋售，引發踩踏事件；在這種情況下，我們預計AA（2）及更低評級的債券將出現較大的拋售壓力，從而收益率將出現較大幅度的上行。在流動性風險和債市拋壓增大的情況下，原來以低評級債券進行套息與加杠桿的操作不再可行，投資者或可在兩種策略中任選其一進行操作。

值得投資者註意的是，在全部城投債中，約70%托管在銀行間而非交易所。但是在中登公司對債券質押規則進行了如此大幅調整的情況下，我們認為對銀行間的債券也應警惕分化風險，以防止陡然喪失流動性造成估值風險。

2、對於股票市場，短期而言也將帶來小幅沖擊。主要原因在於，中登公司此次的質押條件調整將使得券商的債券質押式回購中面臨新券難以新增、老券風險增大的情況，券商的這項業務受損將導致兩融業務的開展受到部分的負面影響。這將對股票市場造成部分壓力但是影響相對較小（首先、兩融業務規模大約為9000億左右，而兩市的市值約為30萬億，相對而言規模並不大；其次、此次波及的城投債的範疇相對仍然有限，在城投債中，暫停入庫的債券的市值規模約為城投債規模余額的1/5左右，存量債券接續兩融業務的空間仍大）。

3、對股市長期相對利多。如前所述，由於流動性沖擊以及“兩融”收縮，對股市可能存在短期利空，但是長期而言是利多股市的。這一措施將導致市場對於高收益債券產品的偏好系統性降低，高風險偏好投資者、股債混合基金等將對股票的偏好將增加，資金由低等級債券向股市的切換將加速，因而對股市而言具有長期的利多影響。

4、央行應對措施決定未來債市和股市方向。需要特別註意，上述分析中，並沒有考慮央行的影響，而事實上本次政策調整之後，最大的看點就是央行。如果央行采取積極措施，如PSL、MLF、逆回購乃至降準等，則上述分析中的流動性沖擊將大幅減少，“股債雙牛”的長期格局將得到最重要的保障；而如果央行袖手旁觀，則流動性引發的一系列問題將擴大，不排除類似去年“錢荒”出現的可能，“股債雙殺”的可能性將大幅增加。周二的公開市場操作是第一個觀察時間窗口。

三、債券市場投資策略：

1、中長期角度：對於2015年，我們認為“股債雙牛”大格局不變，但是從“股債比翼齊飛”變為“股債輪動”，“懶漢策略”需要變為“勤勞的小蜜蜂”。對於利率債，我們認為將進入上下限模式，即“上有頂，下有底”。（1）上半場我們認為“良債驅逐劣債”仍將繼續，風險定價導致利率債具有相對優勢，十年期國債的頂認為在4.2%附近，4%具有顯著的配置價值，十年期國開的頂在5%附近，4.7-4.8%具有顯著的配置價值。（2）下半場經濟增長悲觀預期將消失，配置策略有高等級逐步轉向低等級，但仍需註意“排雷”。

2、短期角度：本次政策調整導致短期沖擊幾乎是必然，但是我們強調，債券市場的調整在本周可能接近尾聲，配置時間窗口臨近。2014年的單邊市已經成為“過去式”，對於未來的債券市場，保持理性的研究和投資，“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪”才是制勝之道。建議沒有流動性壓力的機構減少拋售利率債避免“被踩踏”，機構投資者可以等待利率債調整到位、央行采取積極措施後介入利率債市場。

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格羅斯新年展望：好日子結束了 應對低回報感到滿足

債券之王、全球最大債券基金PIMCO創始人格羅斯（Bill Gross）在2015年投資展望中警告投資者，2015年風險資產的好日子將會結束，許多資產都會出現負回報。

他建議投資者，有穩定現金流的優質資產將是首選。比如國債，優質企業債，低杠桿、高分紅、營收在業務和地緣分布上多元化的公司的股權。

他指出，投資者“應該對很低的正回報感到滿足，因為風險資產的時代已經結束了”。

格羅斯警告，目前全球經濟的難題是超低利率抑制經濟增長，而非刺激經濟增長。在市場上漲多年後，投資者在低回報資產上面臨太多風險，冒險的時候已經過去了。

格羅斯現任駿利資產管理集團（Janus Capital Group）基金經理，以下為他新年展望的全文編譯，華爾街見聞網站略有刪節：

當心3月的某一天，以及2015年每個月的任何一天。到了年末，許多資產都將出現負回報。好日子已經結束了。

我們很難預言某個資產牛市的終結，大多數市場觀察者都不敢妄下結論。歷史的漲勢讓大多數投資者都很樂觀，而賣家也不會預言自己產品的價格會下跌，這不符合他們的利益。然而，總有那麽些時候，大家都能看出眼前的景象不過是“皇帝的新裝”。如今，這個時刻就要到了。

我的投資模型和Martin Barnes以及Bridgewater的Ray Dalio很像，並從他們那里有所借鑒。我們三個都相信市場背後的經濟周期，以及盛極必衰的法則。在過去幾十年中，受到長期信貸快速增長和低利率的推動，全球經濟都處於上行之中。這期間出現了雷曼時刻、亞洲金融危機、互聯網泡沫等戲劇性反轉，還有1987年的一天崩盤，但每次反轉後央行都會推出新的貨幣政策，讓牛市得以延續。持續寬松的監管政策也助推了牛市。

Martin Barnes將這段時期稱為“超級債務周期”。顧名思義，每當經濟下行，金融市場就迎來更為寬松的信貸環境。而推動這些寬松環境的正是低利率、金融創新和監管放松，近年來變成了央行直接購買資產，也就是QE。自1981年以來，大量廉價信貸催生了一個超級經濟增長周期和金融資產牛市。

甚至在2008年，投資者意識到“明斯基時刻”到來，並熟知他的經典名言“不穩定終將取代穩定”，但他們依然寄希望於寬松的貨幣政策能夠繼續維持美國和新興市場資產的繁榮。

不過，有的時候即便是零利率、甚至負利率都無法為經濟提供足夠的動力。雖然零利率會自動推高債券價格，拉升市盈率，但他們對實體經濟的影響會消失，甚至起到反作用。企業家願意借錢，但主要用來回購股票，而不是投資生產。

如今，人口、技術和全球化開始逆轉，經濟正在進入美國前財政部長拉里·薩默斯稱為的“長期停滯”狀態。早在2009年，我就將其稱為“新常態”。在這種狀態下，利率保持在零水平，企業的投資回報率（ROI）和股權回報率（ROE）也越來越低。私人部門越來越不願意將錢投入實體經濟，因為總體需求疲弱正在成為主旋律。借入廉價資金去投資聽起來像是沒腦子的人才會做的事。

因此，邏輯上來看，神奇的“超級債務周期”將會終結：資產的價格和收益率，以及巨量的信貸讓風險和回報難以平衡——回報太少而風險太大。如果零利率無法讓大多數高杠桿的發達經濟體實現真正的增長，那麽投資者最終將尋找新的避風港。這不會立刻發生，而是一個逐漸的過程。整個系統將隨之轉向，現金和那些能真實看見的資產將會成為市場的新寵。長時間的信貸擴張和超級債務周期的奇跡將會停止。

理解這一點也許讓人很沮喪，就像是知道了牛頓物理學和量子物理是不能相容的兩套體系一樣。謹守著各種歷史模型的央行們大概不知道，信貸擴張無法解決實體經濟的增長問題。隨著投資回報率逐漸接近零水平，信貸越來越像現金，正在失去其設計之初所應有的乘數效應。

金融本應該成為實體經濟的助推器，但卻起到了相反的作用。由於ROI和ROE降至零，投資受到了抑制而不是增強。而歷史投資回報如果不能償還未來的負債，反過來又會導致貨幣基金、銀行、保險、養老金甚至家庭資產負債表出現問題。存款者的收益率也低到無法償債。無論是實體經濟還是金融市場都將受到零利率的威脅。

這就是為什麽，在未來的某一天，可能是3月、5月或11月的某天，資產回報可能會變為負數。在這個奇怪的新世界里，投資者應該怎麽辦？有穩定現金流的優質資產將是首選。比如國債，優質企業債，低杠桿、高分紅、收入在業務和地緣分布上多元化的公司的股權。

2015年，我們可能會看到市場對風險資產的需求越來越小。你應該對很低的正回報感到滿足，因為風險資產的時代已經結束了。

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