為何中期內不宜沾手內銀股分析員的告白

金融垃圾臭到爆信達宜炒不宜揸

2013-12-05 NM

下週四掛牌的中國信達資產（1359），以金融股掛帥，力銷「獨一無二」的業務，加上有大水喉財政部撐腰，獲基金、散戶蜂擁追捧，凍資逾千億元，成為今年新股凍資王。概念十足，短炒熱爆，但想長揸，就要先了解這個「垃圾筒」的故事。信達的誕生，只是一件為內銀「清垃圾」以便上市的政治工具。後來，垃圾回收生意愈做愈大，連非金融機構都成為其「客仔」。但是，隨着垃圾愈堆愈高，信達回報急跌，債務暴增。阿爺為「除臭」，急急腳為垃圾筒塗上金漆外殼，上市抽水。只不過，阿爺噴的香水，時效僅限於短炒。揭開巨型垃圾筒，臭氣指數即時颷升。

本週二截飛的信達資產，集資額最多達一百九十億元。信達由財政部持股七成，在阿爺發功下，挾着國有金融股之名，找來美銀美林、瑞信、高盛及摩根士丹利等星級保薦人護航，一如所料掀起認購潮，公開發售超額八十五倍。在觀塘證券行內，有散戶稱呼信達為「收買佬」。已入飛的李先生，直指不知信達「做乜生意」，仲反問記者﹕「隻股反應係咪好好？經紀叫我買，有賺我就放o架啦，當賺餐茶飲。」有中資券商銷售員指，信達未路演已經有客預訂，而且愈超額愈多人買，他表示﹕「第一間做不良資產嘅國企來上市，唔可以衰，而且定價又平。」

概念十足全城熱炒

不少基金亦入飛「湊熱鬧」，但講到明只是「炒一轉」。有出席投資推介會的基金經理笑言﹕「本招股書成吋半厚，好多人都話睇唔明，亦費事睇，索性唔拎。」該基金經理最後動用一億六千萬元入飛，「搏佢抽到十六萬蚊股份，呢隻股太爆啦！個個都抽，咪抽埋一份，渾水摸魚，走一轉！」另外，豐盛金融資產管理董事黃國英亦講明﹕「人搶我又搶。」他動用五千多萬入飛，「我跟風o架咋！佢有財政部撐，上市應該唔會衰嘅，我第一日就走o架啦！」除了有阿爺做靠山，信達另一個賣點是壞賬概念，更有說可用來對沖備受壞賬問題困擾的內銀。這個故事要由信達的由來說起。九十年代，四大銀行濫借問題嚴重，令壞賬「爆廠」，時任總理朱鎔基下令，由財政部「泵水」，成立信達、華融、東方及長城四大資產管理公司，分別接收建行（939）、工行（1398）、中行（3988）及農行（1288）的不良資產。說白了，即打造四個「垃圾筒」，幫內銀「清垃圾」。單是九九年，信達就為建行和國開行清理近四千億（人民幣，下同）的壞賬。後來，信達將「清垃圾」的範圍延伸至非金融機構。高盛估計，內銀壞賬金額在一五年將會過萬億元。到時，身為業內龍頭的信達，隨時再袋千億的爛賬。若將壞賬當做「垃圾」，信達便是「回收商」，透過轉售﹑重新包裝或直接拆骨等方法賺錢。但是，對為政治任務而打造的信達來說，這套「垃圾煉金術」的成效卻成疑問，甚至隨時爆煲。

垃圾煉金：回報急跌借貸度日

信達買一堆「垃圾」回來，終極目標是套現，方法不外乎追數、拍賣抵押品，直接轉售給外國投資者，或包裝成結構性產品出售。無錢還﹑無人要，有時要上身，以債轉股方式，做埋股東。有熟悉行內運作的人士指，要在「垃圾」中賺錢很難﹕「每件垃圾嘅情況都好唔同，要逐條逐條去追，有啲欠落十幾二十年，真係要同佢鬥長命o架﹗」○八年金融海嘯期間，中央出動四萬億救市，內銀成為國企的「提款機」。因此，在內銀的壞賬中，埋藏不少國企的「垃圾」。該行內人士指，向國企追數難上加難﹕「你有後台佢都有，佢唔還錢，唔通你要求法院拍賣抵押品咩？嗰啲可能係國有資產嚟！」至於「債轉股」，他形容是追數的最後一步，「等同跌落地拎番拃沙，如果拎住上市公司股份都好啲，仲有希望賣走，私人公司嘅話，想賣都無人要。」根據信達招股書，截至今年六月，公司透過債轉股，持有近二百五十間企業股權，超過七成是非上市公司。即使是上市公司，亦隨時「攬住死」。招股書中披露，一一年起中鋁（2600）股價大跌，身為股東的信達損手嚴重，一二年撇賬急增十三倍至三十三億。另外，○二年，遼寧省一家地產商欠債超過一億元，信達以「債轉股」形式入股該公司，反被原有股東告其侵害他人權利，案件拖拉十一年，仍未有結果。

阿爺泵水吊命

《中國金融大揭密》作者、專門拆解信達等四大資產管理公司的Fraser Howie表示﹕「信達當年用原價幫建行清垃圾，一定無錢賺，今日佢可以放貸，先有利可圖，但一旦經濟轉差，信達都自身難保。」信達一直強調自己是行內龍頭，現金回收率冠絕全行，但翻勻六百多頁的招股書，都未有具體數字，記者會上管理層亦避而不答。不過，可以肯定的是，信達的「垃圾」愈收愈多，生意卻愈來愈難做。由一○至一二年，信達的平均總資產回報率，由百分之六點三，大幅下跌五成。一三年上半年，再跌至百分之三。回報急跌，但過去三年，信達總負債卻翻了一倍，達二千二百多億元。截至今年六月，信達現金只有約三百億，但銀行欠債就超過一千億，其中六百多億在一年內到期。事實上，一○年，財政部已「大方」豁免信達二千億債務，剩餘的四百多億，原定由一一年起，分五年歸還，每年還款九十多億。但信達只還了二十億便無以為繼，最後獲財政部通融，延期至一四年底才還。本身業務難賺錢，又欠下周身債的信達，唯有靠上市抽水自救。

垃圾分類：專攬爆煲板塊

在信達的「垃圾堆」中，以房地產業及煤炭業兩大類別最多。其中，應收賬的不良資產，房地產佔六成。「垃圾」類別過度集中，早已招人話柄，一旦這兩個板塊大跌，隨時拖垮整間公司。更何況，內房和煤炭兩個板塊在中央調控下，已先後爆煲，至今仍未回氣。最經典例子要數內蒙古的鄂爾多斯。擁有全國六分一的煤炭蘊藏量的鄂爾多斯，○八年後，受惠於煤價暴漲，很多農民家庭因賣地挖煤而變成暴發戶，更出現不少煤老闆，人均GDP一度超逾香港。當地樓價在五年間暴升四倍，地盤未平頂，已賣清光。至一○年，中央推出樓市調控政策，再整頓煤礦，泡沫爆破，鄂爾多斯自此變成鬼城。今日的鄂爾多斯，依然爛尾樓多過人，政府逼農牧民遷進去，仍無法挽救已崩潰的樓市。近日中央推出新政策，減輕煤炭企業稅費負擔及遏制產量等，加上冬季需求上升，刺激煤炭股反彈，但股價仍未回到一○年的「家鄉」。即使以中煤能源（1898）為例，現價約五元計，較一○年高位，仍下跌近七成。至於房地產業，至今仍是調控政策的風眼，二﹑三線城市的交投及價格持續低迷。一旦再有調控政策，信達隨時要再為手上的「垃圾」減值。

垃圾佬：不專業不透明

回收「垃圾」之所以有利可圖，主要靠低買高賣賺取差價。國際金融機構，會根據信貸評級等標準為「垃圾」定價。但是，信達貫徹舊派國企的作風，管理和運作以「人治」為主，毫不透明。信達在招股書中指，會透過問卷調查、集體討論、內部評級及財務報表分析法，為「垃圾」評估及定價，但未見具體內容。由於公司的垃圾佬不專業，不時發生員工受賄案。根據招股書，九九至○四年間，武漢分行副主任，收取客戶近二十萬元，提供公司內部資訊，又幫對方買抵押房屋，一二年被判監禁五年多。另外，○四至○五年間，長春分行部門經理，受賄二十萬，在處置「垃圾」過程中，為對方謀取利益，一○年被判監禁十年多。另外，有分析員指，包括信達在內的四大資產管理公司之間，其實會互相「接貨」，互惠互利。事實上，中央在這個時候催谷信達上市，無非是為壞賬問題日益嚴重的銀行系統「buy time」，製造新的概念，拖延時間。身為政治產物的信達，雖獲財政部清走部分「垃圾」，但仍臭氣逼人。當年，美國將次級債券包裝成CDO等結構性產品，觸發次按危機，成為金融海嘯元兇，如今，相同戲碼正在內地金融市場上演。「垃圾債券」市場一旦爆煲，隨時觸發另一場金融危機。

政治產物執靚抽水

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