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買庫藏股護盤被視為股價特效藥，但比起看短線跟買，投資人應看清公司現金流、ROE，才能掌握長期走揚趨勢。

美國升息在即，造成金融市場動盪，也重挫近期台股，不少上市櫃公司又大動作實施庫藏股，期待護住股價。但從美國企業大量庫藏股的效果來看，錢撒出去越多，股價卻持續低迷的比比皆是，庫藏股已經不是萬靈丹了。

獲利衰，每股盈餘卻增微軟長期ROE沒上升反降

據《華爾街日報》報導，美國上市企業今年前三季實施庫藏股總金額飆破五千一百億美元，創二○○八年金融海嘯以來新高，其中買最多的企業是蘋果，其次是微軟，第三與第四多則是高通與美國國際集團（AIG）。

從結果論來看，今年以來（截至十二月十一日），只有微軟股價這段時間內漲幅優於那斯達克指數，其餘的漲幅都比指數少，特別是高通落差更超過三十個百分點。但為什麼被市場認為是舊科技時代名詞的微軟，居然會比稱霸當下智慧型手機市場的蘋果、高通表現更好？

原因可能跟庫藏股有關。因為根據研究機構FactSet統計，近一年微軟總共買回逾三％庫藏股，今年第三季獲利雖較去年同期衰退一.三％，但每股盈餘卻年增三.一％;且如果拉長時間來看，微軟二〇一五年會計年度（截至六月底）的股東權益報酬率（ROE）僅一四.三六％，遠遠低於兩年前的三〇％。

股價和獲利表現沒有呈現正相關，玄機其實藏在財報裡。

據會計算法，當上市公司自市場上買回自家公司股票時，公司資產負債表「資產」項下的現金流出會減少，同時資產負債表「權益」（資產=負債+權益）也會呈現「庫藏股」做為權益之減項。等公司註銷之前所買回的股份時，減少流通在外股數，進而提高公司財務數字，例如：每股盈餘、每股淨值、股東權益報酬率等。

簡言之，庫藏股是讓盈餘分配的分母變小，藉此提高績效。但如果分子，也就是企業獲利能力或現金流持續萎縮，會因為當企業買回庫藏股時，其他投資人或者企業高層持續賣出，供給大於買盤，股價自然會不斷破底。

另外，由於庫藏股是拿公司現金買股票，等於也是一種支出，間接降低企業其他研發支出能力，長期面百並非好事。

股數變少，股價未必漲惠普、IBM股價仍處低點

貝萊德（BlackRock）執行長芬克（Larry Fink）對此就提出批評指出，「有些企業用在實施庫藏股的資金太超過，花在有助於長期營運成長的投資反而投入太少。」

最明顯例子，就是惠普和IBM。根據路透報導，惠普（HP）前執行長菲奧莉娜（Carly Fiorina）任職近六年期間，公司獲利為一百二十億美元，卻斥資一百四十億美元購買庫藏股。她的兩位繼任者也都在短暫的接掌期間買回大量庫藏股，惠普股價目前卻是處於十年來低點。

另一家企業是股神巴菲特最大持股的IBM。它同時發放股利和實施庫藏股，二〇〇五年以來，花了一千二百五十億美元實施庫藏股，超過同期間的研發投資，其股價今年卻創下五年來新低。

上述案例顯示，影響股價關鍵，不完全靠減少流通籌碼就可讓股價上揚。那麼企業究竟該怎麼做才對？或許可以參考麥當勞的案例。

營收下滑，獲利率拉高麥當勞改加盟股價創新高

面對速食業市場越來越艱辛，麥當勞在二〇一四年五月除了宣布庫藏股外，還重新調整營運模武，計畫在二〇一六年底前把一千五百家直營店賣給加盟商，主要位於歐洲、中東、非洲和亞太地區，台灣市場今年六月也開始調整。

這做法幾乎是財務導向。從財報分析，麥當勞直營店營業利潤率僅個位數，但若是收取授權金模式，營業利潤率可高達逾八成；換言之，麥當勞是往創造更多現金流的模式移動，而非只靠紙上作業美化數字。因此，關掉直營店雖讓營收下滑，但拉高獲利率對股價才是長期利多，麥當勞十二月股價再創歷史新高，多少反應出新政策下的市場預期。

搭便車，先認清兩重點穩定現金流與走揚ROE

以台灣現況來說，上市櫃公司實施庫藏股的結果大多像惠普和IBM，亂象甚至更多。

例如公司對外宣布庫藏股，但在當股價落在收購價位區間和時間內，公司競還沒買足。根據公開資訊觀測站統計，這類型公司占比高達兩成。

或是公司一邊實施庫藏股，一邊又趁股價低時發行可轉債給特定人認購，間接膨脹股本，對小股東權益都是種傷害。台灣金管會應嚴格規範企業庫藏股的執行效率，並嚴審實施庫藏股公司的發債籌資計畫，否則台灣小股東永遠是被

「乾洗」的一群。

至於身為投資人，如果要搭庫藏股買盤便車，得先要認清楚這家公司能否持續創造穩定現金流，或者是股東權益報酬率長期穩定走揚。

因為在低利率環境下，不論是殖利率或配息率，只要優於固定收益商品，長線大型共同基金才有長期持有的動力，隨著公司庫藏股越多，流通籌碼會越集中，股價才有可能長期走高。

什麼是二○一五年全球富人最關心的議題？答案是：能源。

二○一五年以來，包括股神巴菲特、鴻海董事長郭台銘、Google及蘋果，幾乎不約而同的，將企業的未來，壓寶在能源相關投資上。世界首富比爾．蓋茲，更 在十二月巴黎氣候峰會期間，邀集臉書創辦人佐伯格、亞馬遜執行長貝佐斯、阿里巴巴董事局主席馬雲等人，成立「突破能源聯盟」（Breakthrough Energy Coalition），希望藉由科技力量，解決能源及氣候變遷問題。

其實在大老闆振臂高呼之前，歐洲第二大石油公司英國石油(BP)，悄悄於十一月，發布一份展望二O五O年全球能源科技的前瞻報告《BP Technology Outlook》，這是英國石油成立一百多年來，首次對能源供需做這麼遠的展望。結果發現，未來三十五年全球能源供應情形，相當樂觀。

人類消耗石油，距離總存量還遠報告指出，地球能源儲量，遠比大家想得多很多，更斬釘截鐵認為，在科技發展的帶動下，二O五O年之前，地球都不會有能源匱乏的問題。

研究團隊推估，人類自十九世紀工業革命至今，只使用了約兩兆桶的石油和天然氣，就算未來三十五年，人類再用兩兆桶，離總存量距離仍遠。

更何況，類似頁岩油開採技術，仍不停發展，如果把更先進的開採技術也算進去，地球石油天然氣的存量，還可以倍增至四十五兆桶。換句話說，光是石油及天然氣的存量，足夠養活人類未來三十五年的生活及發展。

更好的消息是，隨著數位科技進步，將帶動智慧油井(intelligent well)等技術更快發展，地底深處的資訊，都可以隨時回傳，讓開採效率及成本大幅降低。英國石油估計，整體來說，二O五O年的開採成本，將比現在降低二五％。

既然能源總量不成問題，那麼，如何控制碳排放，就成為人類重要挑戰。

八種科技相助，碳排放問題有解英國石油公司點出八項影響未來能源最重要的科技，包括:車用電池技術、機器人應用、超級電腦、燃料電池、3D列印、太陽能技術、資料分析技術、氫能源。

這八種科技，分布在能源探勘、生產、儲存、運輸、轉換及應用上，其中與民生經濟相關性最高的，莫過於行車應用。但一談到日常生活，除了科技及碳排放，使用能源的成本及價格，往往變成最關鍵的因素。

英國石油根據二O二一年美國中型轎車能源使用總成本估計(加計排放二氧化碳的碳稅成本)，目前最具價格競爭力的汽車，在二O五O年時，價格優勢將落後於油 電混合車、柴油車、天然氣電混合車，僅稍稍領先柴電混合車，與純電動車的價格差距，也將從目前的一比二.三，縮小至一比一.一九。其實不用等到二O五O 年，只要駕駛電動車的總成本，比目前降低五O％，電動車與汽油車的替代效應就會發生。

撰文者王之杰

籌備多年、賭上龐大資金與家族名聲，謝國棟操盤的「大魯閣草衙道購物中心」即將開幕。 移植日本鈴鹿賽道樂園，他要將這裡變成亞洲最好玩的體驗商場。

當巨大客機斜切進高雄港灣、轟隆降落小港機場時，一片全新的風景正在迎接它：夢幻的五迴圈旋轉木馬矗立在「TAROKO MALL」廣場中央；商場左側的賽道樂園更加吸睛，帥氣的卡丁車、越野車、甩尾車，都在摩天輪注視下恣意地奔馳。

從二○一四年六月動工算起，歷經二十三個月工期，「大魯閣草衙道購物中心」將在五月九日開幕，不僅有戶外樂園，商場內還分布著籃球場、溜冰道等。

這塊緊鄰機場、占地達兩萬六千坪的基地，將「體驗型商場」的概念推到極致，更背負了三方的期待。對高雄市政府而言，這座商場要吸引觀光客，且創造五千人就業；對移植鈴鹿賽道樂園的日本本田集團而言，更期待首度海外授權，能一舉打響名號。

對大魯閣纖維總經理謝國棟來說，草衙道購物中心是家族紡織事業的轉型代表作，他內心承受的，是一種絕無退路的必勝壓力。

「我們這家小公司，要做這個大案子，真的不容易。」謝國棟說。確實，以大魯閣纖維十六．六五億元的資本額來看，總投資額高達五十三億元的草衙道購物中心，不啻為一場比資本額大上兩倍的豪賭。

一手推動此案的謝國棟，過程中不僅必須說服家族成員打消賣掉大魯閣持股的計畫，甚至還得說服董事會積極處分大魯閣的廠房、土地資產，以換取打造商場所需的資金。

謝國棟雖是政商實力不弱的基隆謝家第二代長子，但從他創業大魯閣棒壘球打擊場起，就在走一條與父輩不同的路，「我希望大魯閣不是家族企業，我把自己定位為專業經理人，能力在開創新事業。」事實上，謝家自一九九四年入主大魯閣後，紡織本業整體表現不盡理想，初期曾經聲請重整（後撤銷）、大舉裁員；甚至在二○○五年發生勞資糾紛抗爭事件，近三年公司營運亦皆以虧損收場。

不過，自謝國棟一一年推動轉型計畫後，目前已初見轉機。公司去年向富邦人壽承接台中新時代購物中心（前身為德安百貨）經營權，短短六個月，就貢獻一．八億元營業額，讓大魯閣去年營收成長一八八％、達三．八六億元。

台中新時代購物中心終究只是大魯閣轉型的初體驗，「大魯閣未來的成長主力，仍是草衙道購物中心。」在謝國棟的計畫中，草衙道購物中心未來每年可創造五十億元營收。一九七三年成立的大魯閣，則將從原本的紡織業者徹底變身，以商場與休閒事業經營為主，「大魯閣要做下一個購物中心品牌。」他說。

對大魯閣、對謝國棟，甚至是對原本已打算逐漸處分大魯閣持股的謝家來說，草衙道購物中心都是一場不能輸的豪賭。而在從無到有的過程中，謝國棟也展現了一路過關斬將的強大決心。

王牌一：引進日本樂園

蝦米找鯨魚 合作案談一年一切，從這塊草衙道土地開始。這塊由高雄市政府、高雄捷運局共同持有的土地，已經尋找開發商多年，市場上喊得出名號的百貨業者，幾乎都來探問過。

後來，高雄起家的健身中心業者柏文健康（即健身工廠）一度簽下這塊地，卻又因投資金額過於龐大而解約，柏文總經理陳尚文得知謝國棟有意轉型開發，便極力向他推薦草衙道。謝國棟回憶：「John（陳尚文）是這案子的第一個貴人，不過我看完地後，並沒有立刻決定投入，反而帶著全家到山東（紡織廠所在地）住了一年，冷靜思考。」一○年至一一年的這一年間，是關鍵的轉捩點。原本謝家長輩對謝國棟的轉型計畫頗有疑慮，甚至對他說，「放著銀行家不做就算了（指進入家族事業基隆二信合作社），幹嘛非要搞購物中心？」但謝國棟說：「那一年，我看著山東工廠不上不下，決定不再碰紡織業。大魯閣想東山再起，就要做大筆的新投資。」一一年十一月，謝國棟先成立了「大魯閣開發」，作為進軍商業不動產的公司主體；為了讓高市府、高捷有信心與大魯閣簽約，謝國棟走訪歐、美、日各大遊樂園，想盡辦法提出耳目一新的商場開發案。

最後，謝國棟瞄準日本本田汽車集團旗下的鈴鹿賽道樂園，並主動上門提案，希望日方能開放海外授權。「就像小蝦米去找大鯨魚，日本人也嚇一跳，為什麼我們這麼小的公司，敢做這麼大的投資？」接下來的一年多，謝國棟不斷重複「拒絕、再提案」的迴圈，本田集團終於釋出合作意願。一二年底，大魯閣持此好消息，即與高雄市政府、高雄捷運局簽訂土地租賃與開發契約，拿下三十五年的租賃權與二十年的優先續約權，確保至少五十五年之經營權。

王牌二：找對專業人才

網羅兩大將 主導購物中心有了市府加持，大魯閣這才完成由兆豐銀行主辦的二十四億元聯貸案，最大筆的資金總算到位。回顧過程，開發案中最關鍵的「資金」，卻是在與日方及高雄市政府敲定合作契約後的最後階段才到手，對謝國棟來說，這種「玩法」的確像是一場豪賭，但讓他有信心「賭」下去的，是經營團隊陸續到位。

負責草衙道購物中心的靈魂人物，除了謝國棟外，還延攬曾任美商AIG不動產投資部副總經理的蔡明璋，出任大魯閣開發董事長；另一位出任大魯閣開發總經理的重要戰將，則是曾在台茂購物中心任職十六年的郭大睿。

事實上，○四年台茂就曾以室內運動場為號召，並找上大魯閣棒壘球打擊場合作，郭大睿回憶：「當時謝總態度很冷，覺得棒球怎麼能在室內經營？」未料七年之後角色互換，謝國棟試圖用運動結合商場的計畫，說服郭大睿加入，這一回，「冷回應」的換成郭大睿。

「我將台茂轉虧為盈，一旦離開就是歸零，況且現在你什麼都沒有，要不要真的有案子再來考慮找我？」郭大睿當時如此回覆謝國棟。

一二年初，草衙道初顯眉目，謝國棟更是天天催著郭大睿離開前東家，直到拿下土地，一三年終於挖角成功。「謝總一路的態度都很真誠，有這樣的人找我創業，為什麼不參加？」郭大睿笑著說。

王牌三：輸出軟實力

把休閒娛樂服務 帶進中國蔡明璋指出，大魯閣的策略是以草衙道強打「體驗型購物中心」的品牌強度，後續順水推舟繼續推案。明年，大魯閣在新竹就會有第三個購物中心據點落成，業主為大潤發，同樣將引進運動休閒等元素。

除了國內布局，大魯閣的休閒事業在中國市場也小有成績，目前在蘇州、成都、山東等地設有五間場館；雖然僅是以「房客」身分設館於商場內，但去年營業額仍約達一億元，占了總營收的二五％。

負責大魯閣中國事業的上海基創執行長林志松說：「到購物中心打保齡球、玩飛鏢，是很多中國人沒嘗試過的體驗。」根據中國「贏商網」調查中國一萬兩千家休閒娛樂品牌，大魯閣今年第一季竟獲得「最受關注休閒娛樂品牌」第一名，甚至贏過萬達影城。

謝國棟經營棒壘球打擊場雖已十三年，但以大型複合式商場之姿挑戰零售百貨市場，就像大聯盟的初登板，成敗尚難論定。只能說，扛著必勝壓力的謝國棟，已經做足投好第一球的充分準備了。

撰文 / 鄧　寧