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投資邏輯

在政策支持下，長租公寓作為地產細分子行業之一，迎來黃金發展時期，有望成為地產領域的下一個風口。隨著政策層面對於住房租賃市場支持的頂層制度出臺，地方政府陸續出臺了一系列支持住房租賃市場發展的政策，尤其是鼓勵機構參與住房租賃業務，政策迎來黃金期。

市場尚未認識到長租公寓行業巨大的市場容量和市場增速，而且在重資產運營模式下，對長租公寓的擴張能力和盈利能力都存在著較大的質疑。而我們認為：

1）不論從供給層面還是需求層面，長租公寓市場都面臨著巨大的發展空間，而在市場格局尚未形成的情形下，潛在的龍頭運營商有著較大的投資機會。從需求層面來看，隨著租房群體對於租房質量要求的提高以及居住觀念的轉變，對於機構提供的租賃房源需求將逐漸上升，至少是千億級租金的市場，而對機構提供的房源需求數量約為1000萬間左右；而從供應層面而言，預計到2020年長租公寓的房間數量為1000萬間，假定2016年底該數量為200萬間，到2020年的年均複合增速達到50%，空間和增速都超出市場預期。

2）資本助力之下，長租公寓的擴張能力和運營能力都將得到極大的提升，隨著政策支持力度的加大，新的金融工具有望幫助長租公寓加速輕資產化。另一方面，國內獨特創新的居住社交生態圈模式有望實現新的突破。根據我們不完全統計，已經有20余家長租公寓相關公司贏得近35億元的融資，預計後續資本市場的投資仍將持續，另外類REITs金融工具的推出也大大增強了長租公寓運營商的擴張能力。在租金為本的運營模式下，國內獨特的居住社交生態圈的模式有望成為運營商新的發力點，搶占租後服務的市場，從而增強客戶黏性，獲得更高的議價能力。

長租公寓市場仍然存在著許多瓶頸，我們認為市場將來的龍頭將從突破這些瓶頸的運營商中脫穎而出。具體而言，包括市場競爭激烈、產品同質化嚴重，資金成本較高、盈利空間較低，資產的質量和價格之間的矛盾三個瓶頸。

綜上，我們推薦具有較強的資金實力和較優質的房源，在長租公寓領域有著較長時間探索和較多運營經驗的房地產開發商及房地產中介服務商，推薦：世聯行、萬科A、招商蛇口；在集中式公寓方面，魔方公寓由於其豐富的產品特性，較為雄厚的資金實力，已經成為行業“獨角獸”，預計後續能夠繼續夯實龍頭地位；在分布式公寓方面，自如依托其中介服務商的背景和資源，預計未來仍能保持較高增速。

此外，我們對國內長租公寓的商業模式和未來發展方向也做出了自己的思考。具體而言：

國外的長租公寓運營商如EQR主要以資產增值和租金來源為主的模式。美國最大的長租公寓運營商EQR依托美國成熟的REITs市場，通過大規模的融資在上市前十年快速擴張，低價積累了大量的優質房產；而2002年以來通過剝離低收益資產，在經歷了近十年的調整期後盈利水平再次回到高點，資產質量也進一步得到優化，獲取了較高的租金溢價和入住率。而EQR近幾年的營業收入全部來源於租金收入。

國內長租公寓的運營模式預計將以租金為本，服務為王。1）國內長租公寓運營商一方面面臨著資金的掣肘，另一方面長租公寓起步較晚，在優質的公寓資源獲取方面難度較大，因此難以實現資產增值的模式。而長租公寓品牌尚未規模化運營之前，租金仍然是最重要的收入來源，因此將以租金為本。2）在整體盈利水平較低的情形下，租後服務是長租公寓運營商另一重要的收入來源。

借鑒國外運營商的發展經驗，結合國內實際情形我們認為國內長租公寓未來發展方向主要包括精細化和差異化、社區化和平臺化、金融化和信息化。1）精細化和差異化包括客戶群體的細分和產品切入，目前國內長租公寓對應的客戶群體和提供的產品同質化嚴重，需要通過更精細的產品和差異化的服務脫穎而出；2）社區化和平臺化主要是打造居住和社交生態圈，對於客戶聚集和客戶黏性的培養至關重要，也是未來收取租金溢價和租後服務收入的前提條件；3）金融化和信息化主要為了解決長租公寓的規模化運營問題，長租公寓運營商本質是資產管理平臺，金融化和信息化是運營商實現輕資產輸出和提高運營能力的必要保證。

時地利人和，長租公寓迎來黃金發展時期

2.1天時：政策扶持正當時，商改住大勢所趨

政策出臺文件專門扶持租房租賃產業鏈的發展，並明確加快機構化、規模化租賃企業的發展，預計具體扶持政策將陸續出臺。2016年6月，國務院印發《關於加快培育和發展住房租賃市場的若幹意見》，明確培育和發展住房租賃市場，從頂層設計角度明確指出培育市場供應主體，並將加大政策支持力度，優惠力度之大、覆蓋租房租賃產業鏈之廣為租賃市場的發展打開了通路。在2017年中央經濟工作會議報告中也明確提出，加快機構化、規模化租賃企業的發展，在2016年的經濟工作會議報告也明確將鼓勵發展以住房租賃為主營業務的專業化企業。

在住房租賃市場頂層設計文件出臺之後，全國各地區政府紛紛響應。商改住大勢所趨，長租公寓迎來黃金發展時代。根據品橙旅遊的統計，在國務院辦公廳綱領性文件出臺後，已有包括甘肅、海南、河北、遼寧、四川等十余個地方做出響應，給予租房市場相應的政策支持。國務院《意見》中明確指出，允許將商業用房等按規定改建為租賃住房，土地使用年限和容積率不變，土地用途調整為居住用地，調整後用水、用電、用氣價格應當按照居民標準執行。而地方出臺的具體文件也明確支持商改住的實行，長租公寓發展的資源層面得到政策支持。

政府政策支持主要從市場、金融、財政等角度給予住房租賃市場支持。

1）市場方面，商改住全面鋪開，鼓勵租售並舉的制度，並大力支持租賃房屋的建設與發展；2）金融方面，允許提取公積金支付房租，開展REITs試點，給予住房租賃市場金融支持等；3）財政方面，對於住房租賃市場給予一定的稅收優惠等。

核心一二線城市土地出讓設置的自持比例的要求，也為長租公寓提供了潛在的市場空間。在上海和北京都已經先後出現了住宅用地出讓時，開發商必須自持一定比例，不得對外銷售的情形。2016年12月，北京出讓的三宗“限房價競地價”的地塊中，均由開發商100%自持，開發商搖身變為大房東。

2.2地利：行業蓬勃發展，整體供不應求

2.2.1長租公寓的客戶群體

長租公寓，是向特定人群提供長期居住空間和居住服務的產業，整體面向中端到高端客戶群體。根據中國飯店協會公寓委員會發布的《2015年度長租公寓發展報告》，長租公寓，是向特定人群提供長期居住空間和居住服務的產業，顧客以本地工作、生活人口為主。按照月租金的多少，公寓可分為服務式公寓（一般月租金高於2倍當地社會平均工資）與青年公寓（一般月租金低於2倍當地社會平均工資）兩類。其中，服務式公寓的主要客戶群體為高端人群和涉外顧客，青年公寓的主要客戶群體為普通白領甚至藍領。

長租公寓的租金相較於周圍同地段出租房屋有一定的溢價率。由於長租公寓面向的客戶群體以中高端為主，且與普通租賃住房相比提供更加多元化的服務，新的創意、新的品質和新的社交方式的推出使得長租公寓相較於周邊租賃房有著更高的溢價。60平米以下的戶型中，如You+北京蘇州橋店每平米溢價率為115%，優客逸家成都市轄區溢價率為50%，蘑菇公寓上海徐匯區溢價率為151%，新派公寓北京CBD旗艦店溢價率為48%。

2.2.2需求端測算：

長租公寓主要面向中高端群體，隨著人們對生活質量的需求不斷提高，對於長租公寓的需求越發旺盛。對於需求端我們主要測算需求人群所能帶來的營業收入，測算公式為：市場租金收入=租房人數*機構提供房源比例*人均租金*（1+長租公寓租金溢價率）。我們以公開數據為準，測算均衡狀態下長租公寓的需求情況。

據粗略測算，在均衡狀態下，我國長租公寓需求端所能帶來的租金收入至少為2000億。1）根據住建部的數據顯示，目前我國通過租賃市場解決人口達到1億以上，年租金突破1萬億元。2）跟據中國房地產業協會的資料顯示，在許多發達國家和地區，機構出租房源往往能占到租賃總供給的25%~30%，即使取20%這一較低的比例，我國機構出租房源租金能夠達到2000億。3）考慮到長租公寓相對於周邊地區租金更高，具有一定的正溢價率，通過需求測算的租金將更高。

從房間數量上來講，長租公寓需求大約需要1000萬間，市場呈現絕對的供少於求的情形。假設20%的租房人口選擇長租公寓，每間租住人數為2人，則1億租房人群需要1000萬間長租公寓，而根據中國飯店協會公寓委員會統計，2015年底的長租公寓數量僅為100萬間，2016年底估計在200萬間，呈現高速增長且嚴重供不應求的態勢。

2.2.3長租公寓的供給端

長租公寓按照房源性質分為集中式公寓及分散式公寓。1）集中式出租指的是企業通過包租、獨立開發、收購或與物業持有方合作的方式獲取整棟物業，通過精細化的設計、改造與裝修，並采用標準化的品牌與服務，最後對外整體出租公寓的模式，與經濟型快捷酒店開發模式有諸多相似之處，典型企業包括YOU+青年公寓、魔方等。2）分散式出租則指的是企業從分散的房東處獲取物業，再通過精細化和標準化裝修，最後對外出租的模式，典型企業包括蘑菇公寓、自如友家等。

2.2.4供給端測算：千億級市場，百億級利潤

長租公寓現在整體供應較小，未來將迎來巨大且高速的發展空間。對於供給端我們選擇的測算公式為：市場凈利潤=長租公寓間數*單間營業收入*（1+租金增長率）*凈利潤率。我們以世聯行公告中測算的數據為基準，以2016年為基期，對2020年行業的發展空間進行測算：

1）長租公寓間數預計在2020年將達到1000萬間。根據中國飯店協會公寓委員會統計，預計2020年底品牌公寓會超過1000萬間，市場占有率超過10%，將出現5-10家公寓數量超過100萬間的品牌公寓企業。預計2016年底將達到200萬間。

2）單間年度營業收入約為1.8萬元，折合為1500元/月/間，而根據長租公寓面對的群體來看，租金收入應當高於這個數據。根據世聯行的測算，13萬間帶來的年營業收入約為23.4億元，折合約1.8萬元/間/年，盡管我們認為單間年收入會超過1.8萬元，謹慎起見，我們仍以此作為基期收入數據。

3）平均租金增長率預計增長率在5%，而核心城市整體租金回報率處於較低水平，後續租金成長空間較大，預計增速將高於此水平。根據中原地產二手住宅租金指數的數據，在上海、北京、深圳、廣州、天津、成都六城中，近9年租金增速最高為上海近7.9%，最低為成都僅1.3%，其余城市在5%~6%的增速，因此後續我們整體取5%的增速。

4）長租公寓業務的凈利潤率在穩定階段預計為12%。根據世聯行的公告，其擬投資的長租公寓業務凈利潤率約為12%，此數據與資源獲取能力和運營管理能力關系較為密切，由於缺乏更準確的數據來源，我們以12%為基準，且預計這一數據後續變化不大。

根據上述假設測算，到2020年長租公寓市場潛在營業收入近2200億元，總體凈利潤規模在250億元左右。上述測算整體偏保守，由於長租公寓面向群體偏高端，因此租金收入和增速大概率將高於基準值。而2016年底估計長租公寓僅200萬間，到2020年的1000萬間尚有很大空間。

2.3人和：資本助力，潛龍在淵，魚躍升天

資本的青睞助力長租公寓市場的崛起，二十余家相關公司贏得近35億人民幣的融資。其中魔方公寓一枝獨秀，在2016年4月得到了C輪近3億美元的投資，根據投資觀察界的報道，此次融資後，魔方公寓估值將超過10億美元。政策逐漸對機構參與租賃市場的支持力度逐漸加大，加上長租公寓巨大的市場空間，資本對於長租公寓市場的追逐預計仍將持續，未來長租公寓的龍頭必將脫穎而出。

長租公寓市場魚龍混雜，但尚缺乏真正的行業龍頭，市場大格局依舊尚未形成，龍頭將迎來巨大的市場紅利。除了創業公司以外，地產開發商、地產服務商、酒店運營商都紛紛湧入長租公寓這片有待開發的市場，根據中國飯店協會公寓委員會統計，到2015年底，國內擁有規模公寓企業超過500家，而預計未來將會出現5-10家公寓數量超過100萬間的品牌公寓企業。現在管理規模最大的分散式公寓如相寓、自如，其規模在幾十萬間左右的水平，集中式公寓管理數量將更低，市場還有很大的提升空間。因此誰能成為長租公寓行業的龍頭，誰就能盡享巨大的市場紅利。

長租公寓瓶頸——突破者得天下

行業競爭激烈、盈利模式模糊、資源獲取困難是長租公寓發展所必須突破的三個重要障礙。盡管長租公寓坐享天時地利人和，但是由於其本身處於發展初期，行業本身有許多問題仍待解決。1）廣闊的市場空間使得長租公寓行業競爭尤為激烈；2）重資產模式以及缺乏相應的退出機制，使得長租公寓盈利模式模糊，缺乏能夠大規模複制的模式；3）土地成本高居不下，以及追求資源與成本的平衡也是長租公寓所必須克服的困難。

3.1市場端：參與主體眾多，競爭激烈

市場參與主體眾多，各有優劣。既有專註於長租公寓的專業化機構，也有房地產中介服務商的參與，而房地產開發企業和經濟型連鎖酒店也憑借其本身的優勢也逐漸參與到行業的角逐之中。

雖然市場參與者眾多，但是市占率總體並不高。根據中國飯店業協會公寓委員會統計，2015年底國內擁有規模公寓企業超過500家，公寓數超過100萬間，預計2016年底數字將達到200萬間。規模最大的長租公寓品牌自如，到2016年9月管理房間數已經達到25萬間，但相比與其他規模較大的品牌如魔方公寓截止2016年底為2.2萬間，優客逸家管理房屋數近3萬間，行業集中度整體偏低，處於搶占市場份額的階段。

長租公寓的未來市場仍然集中在核心一二線城市，大量機構運營商集中在少數城市，將進一步導致競爭加劇。長租公寓面對的客戶群體決定了其市場主要集中在人口吸引力較強並且經濟較為發達核心一二線城市。自如友家主要在北京、上海、深圳三個城市開展業務，魔方公寓覆蓋較廣，已經覆蓋了包括北上廣深、南京、武漢、杭州、蘇州、成都等15個城市，優客逸家覆蓋了成都、武漢、北京、杭州四個城市，YOU+以北上廣深四城為主要城市。眾多參與者在有限的數個城市布局將加劇行業的競爭程度。

3.2資金端：重資產運營為主，金融屬性較強

國內市場的長租公寓現階段以重資產運營為主，有著較強的金融屬性。前期一次性投入規模較大且集中，而之後有較為穩定的現金流收益。長租公寓運營商類似於“二房東”的角色，在收房的過程中將一次性支付一定數額的押金及租金，而在裝修過程中還需一次性支出裝修款，因此在前期將有較高數額的一次性支出，以重資產運營為主。而裝修完成後，未來的現金流入主要是一次性收取的押金以及固定周期的租金流入和管理費用等，具備貼現融資的基礎。

國內尚未推出正式的REITs產品，長租公寓運營缺乏退出機制，品牌輸出能力較弱，並不具備輕資產的能力。長租公寓規模化的發展需要沈澱大量的資金，而如何快速收回前期的投入，除了加快運營和回收能力以外，將產品資產證券化也是一個重要的發展方向。而國內由於政策、稅收等多方面的制約，尚未出現正式的REITs產品，退出機制的缺乏，資金的占用是制約長租公寓品牌規模擴張的重要因素。

大部分長租公寓尚處於“燒錢”階段，未實現真正的盈利，長租公寓整體租金回報率較低也是行業的痛點所在。根據網易房產報道，萬科高級副總裁譚總曾表示，萬科長租公寓的租金收益率只有2%左右，除去稅費只有1.5%的收益；對於鏈家，長租公寓收入中70%是拿房成本，再加上15%的裝修分攤、10%的運營成本、5%的稅收，長租公寓的利潤幾乎為零。因此長租公寓整體盈利模式仍處於探索階段。盈利模式不明晰也是整個行業的痛點所在。

3.3資產端：資源與價格之間的矛盾，難以協調

對於長租公寓的資產端，資源與價格之間固有矛盾的平衡，成為長租公寓運營商的關鍵。盡管我國商業物業整體呈過剩情形，但核心一二線城市優質地段的商業仍較為稀缺，集中式公寓將面臨較高的拿房成本；另一方面，長租公寓解決的是中高端人群對生活質量和社交活動的追求，因此房源的地段就顯得猶為關鍵，地段較偏僻區域雖然收房成本較低，但可能面臨需求不足所導致的高空置率或低租金差等問題。因此，收房階段資產端的資源和價值難以兼得。

長租公寓運營商做大租金差是關鍵所在，即能夠以較低的成本收房並以較高的價格出租，規模化擴張需要運營商有較強的議價能力和高超的運營能力。1）較強的議價能力體現在運營商本身能夠提供較為優質的房源，如房地產開發商在獲取土地時承諾的自持房源，酒店連鎖本身能夠將部分酒店物業改裝成長租公寓；2）高超的運營能力除了壓縮管理成本，提高運營效率以外，客戶黏性和增值性服務也是擴大租金差的關鍵所在。

長租公寓商業模式的探討

4.1美國經驗：“資產增值+租金”，從擴張到再聚焦

美國最大的出租公寓運營商是EQR（Equityresidentialproperties），市值規模近230億美金。根據最新的公告，2016年底公司在美國7個州共計近300處物業，超76000套公寓。2016年實現收入24.26億美元，其中營業收入幾乎全部來自租金收入，營業利潤8.56億美元，市值規模近230億美元。

美國EQR的發展歷程為國內長租公寓的發展方向提供了很好的借鑒，EQR經歷了快速擴張到精耕細作兩個階段。

1）第一階段（1991-2002），快速擴張。公司在1993年上市以來經歷了規模快速擴張的階段。自1993年上市以來，EQR的規模迅速擴大。1993年上市時，EQR僅有69處物業、2.2萬套公寓；此後的5年間，EQR共斥資106億美元進行收購。至1998年，已經擁有654處物業、18萬套公寓；2000年，規模進一步擴大到1104處物業、23萬套公寓。同期租金收入和營業利潤也維持大幅增長態勢，營業利潤率維持在高位。

2）第二階段（2002-至今），精簡業務，聚焦核心區域。公司從2002年開始租金收入進入平穩時期，營業利潤率大幅下滑，進入精簡業務階段。根據彭博的數據統計，2007年公司在全美25個區域擁有580處房產，到2013年縮減為11個區域的403處房產，到2016年進一步精簡到7個州的300處房產，99%的房產集中在加利福尼亞州、華盛頓特區、紐約都會區，西雅圖、塔科馬港市、波士頓地區，整體業務大幅度精簡，集中運營核心區域的房產。

第二階段初期先經歷營業收入和利潤率雙雙下滑的階段，在業務收縮調整一定時期後，由於整體租金的上漲和運營能力的增強，盈利能力再次回升。從2002~2013年，租金規模停滯不前，但利潤率卻呈現明顯下滑趨勢，於此同時，單位租金在經過短暫調整後逐漸上行，而房產數量和房間數量逐漸縮減；到2013年以後，單位租金保持平穩增長，而盈利能力又再次回到較高水平。

在資金方面方面，EQR規模化擴張的背後，是利用美國獨特的REITS條件進行頻繁的融資行為。根據《地產》雜誌發布的《美國REITS大起底》中的數據，，在1996年-1998年，EQR幾乎每月融資一次。初期，EQR更傾向於通過股票增發融資，1997年後EQR轉向債券市場，1996年-2007年的十年間，EQR共在債券市場上融資51.95億美元。至今，EQR仍然綜合使用多種融資手段，以獲取擴張所需的資金。至2016年5月，公司債券的加權平均到期時間為9年，在所有公寓公司中最長，並大約有4.5億美元現金在手。

在資產端方面，EQR向區域聚焦，通過剝離低收益資產的手段聚焦核心市場。經歷20世紀90年代後期的房地產低迷的環境後，EQR開始梳理內部資產，將更多註意力放在核心市場中的業務。紐約、波士頓等六個核心市場的占比上升到95%，而非核心市場的占比下降到5%。采取聚焦核心市場的策略，是因為這些城市土地稀缺、政府管制嚴格、住房需求高、人口特征所導致的租房傾向高等眾多因素，導致了核心城市租金上升。

正是因為資產端向核心市場的聚焦，使得公司的營運能力進一步提高，租金水平穩步上行，也鑄就了公司較高的入住率水平。一方面公司通過出售低價收購的公寓獲取資產增值收益，另一方面，區域聚焦在提高運營效率的同時，大大提升了公司的租金獲取能力，公司也同時在積極收購核心區域的物業，根據公司2015年年報，公司在2015年完成了7項收購，花費了8.35億美元購置了1546間在紐約、西雅圖、南加州和舊金山的公寓。2016年預計將花費10億完成核心城市2244間公寓的收購。

產品細分方面，EQR提供多種類型的產品，針對細分市場客戶的不同需求，增強客戶黏性。根據《地產》雜誌的報道，EQR提供三類產品：花園式洋房（Garden）、中高層住宅（Mid/High-Rise）和軍隊住地，並針對不同層次的客戶：白領、藍領、學生、老人，甚至駐紮在軍事基地的軍官和家屬、大學年輕教師、企業外派員工和實習生提供不同類型的產品。遍布多個城市以及眾多可選擇物業，使其成為機構客戶的租房首選，當租戶由於工作等原因從一個城市遷徙到另一個城市時，也能夠輕松找到提供相同品質的住所。

增值服務方面，EQR提供了便利的租住服務以及多種適應性服務、居住輔助服務。如搬家服務和家具折扣，均與特定的服務商合作進行，在搬家業務上和zipcar合作，在家具合作上EQR選擇了CortFurniture。適應性服務主要體現在：1）租戶在生活改變的情況下，例如工作地點改變、家庭計劃變化，EQR都會提供配合改變支持，可以允許租戶更換房間和改動租期。2）允許租戶最多以20%的租金，用於未來購房。只要租戶租期超過一定年限，並且在租房期間購買了指定開發商的房子，就可以獲得最高20%的租金返還用於購房，因此，租戶租住公寓的時間越長，積累的購房款就越多，這一活動留住了大量租戶。

4.2國內模式猜想：租金為本，後服務為王

國內長租公寓短期內尚難以實現輕資產運作，因此預計在規模化的市場龍頭出現之前，短期內收入來源仍然以租金差為主。1）國內長租公寓的客戶群體尚在培育期，盡管潛在客戶群體數量眾多，但是真正實現大規模的機構運營尚需時日，客戶群體規模偏低使得市場短期內仍以租金差為主要收入來源。2）運營商通過租金差實現盈利，通過其他模式實現突破是未來長租公寓的發展方向。

預計國內REITs市場成熟尚需時日，難以複制美國EQR的成熟路線，租金收入只能維持生計，實現突破還需另辟蹊徑。由於稅收和法規方面的限制，目前中國還沒有嚴格意義上的REITs，現有的產品大多是私募性質的債券、資產支持證券（ABS）等類REITs產品，主要集中在商業地產領域，如中信啟航專項資產管理計劃、海印股份資產證券化產品等。住房租賃領域證券化方面則發展的較為初級，目前尚未出現成熟的證券化或類REITs產品。

資金端和資產端仍是國內長租公寓運營商亟待突破的兩大瓶頸，具有開發商背景的品牌具有資金優勢，而具有中介服務背景的地產服務商具有一定的資產端優勢。1）資金端而言，國內長租公寓運營商尚缺乏較為通暢的融資渠道，對於大規模的擴張和收購形成阻礙，具有房企開發商背景的長租公寓品牌如萬科泊寓等在資金端占據優勢。2）資產端而言，優質的公寓資產最終仍將聚焦在少數具有人口、產業、資源優勢的核心一二線城市，在這些城市獲取高性價比的資產是未來長租公寓運營商的核心競爭力。相比之下，具有中介服務背景的地產服務商具有一定的資產端優勢。

我們預計，國內長租公寓的突破點還在於“後服務”業務的全面開花。根據第十二屆中國地產金融年會的會議報道，長租公寓實際上是“一場睡在哪里的戰爭”。在居住環境日益固化的核心一二線城市，年輕群體對於住房的訴求正在悄然變化，便利、身份、健康、情感等綜合在一起構成年輕群體的新的“居住生態圈”，而這些無形形成的“生態圈”難以定價，因此品牌運營商能夠為提供類似服務而獲得較高的定價能力，相應群體願意為這樣的居住生態圈支付較高的溢價。

長租公寓未來發展模式的展望

5.1客戶群體方面，差異化和精細化是品牌戰略的關鍵

國內市場長租公寓市場定位趨同，客戶群體同質化現象較為嚴重。長租公寓面對的重要客戶是年齡層在20~29歲的青年群體，其特征越來越強調個性，有著很強的群體意識。而大部分國內長租公寓，尤其是青年公寓主要為這些群體服務，導致整個行業提供的服務趨於同質化，服務對象趨於同質化。

魔方公寓在市場細分方面走在前列。根據魔方公寓官網報道，魔方公寓不僅推出了針對企業基層員工的B2B企業公寓9號樓，還將發布針對中高端的輕奢公寓MORE，以及本身面向中低端需求的魔方公寓，多品牌戰略幫助公司準確的切入細分市場，為不同的目標人群提供精準的服務，大大地提高了公寓住戶的需求黏性，增大利潤空間。

而相比之下，其他青年公寓的定位方向趨同，提供的服務和產品也大同小異，競爭集中且日趨激烈。大部分青年公寓的都將自己定位於青年、白領的高品質租住產品或平臺，強調社區生態、租後服務、社交平臺，雖然其定位準確的抓住了青年人租房的心理，但是同質化的定位和服務會讓市場未來的競爭更加激烈，資源獲取和資金能力成為競爭中能否脫穎而出的關鍵因素。

我們預計長租公寓未來的精細化和差異化發展是將來各個運營商品牌戰略的關鍵。即使在青年群體中，性格、愛好、職業、收入等因素的不同仍然會帶來租房人群不同的租房需求，針對不同的細分群體提供差異化、專業化的產品和服務是未來長租公寓運營商品牌戰略的關鍵。如魔方公寓就從這一細分市場發展出輕奢產品魔爾公寓和企業公寓產品9號樓，也因此成為長租公寓領域的“獨角獸”。

5.2功能定位方面，以居住生態打造為主，後服務空間潛力大

由於國內長租公寓運營商規模化程度不高，在普遍依靠重資產運營的情形下，租後服務的發力是運營商尋求突破的關鍵所在。國內REITs等金融工具尚未成熟，難以複制國外以“資產增值+租金”為主的商業模式，國內更可能出現以“租金為本+服務為王”的社區化、集群化、差異化經營模式，因此後服務空間潛力巨大。

長租公寓運營商在提供本身所具有的居住服務之外，同時會向與居住相關的生活服務擴展。比如辦公、娛樂、健身、餐飲等方面的需求。通過自主經營、聯合經營或者整體外包的形式，將多種生活服務引入社區內，進而形成公寓+餐飲、公寓+購物、公寓+保潔、公寓+娛樂等“公寓+服務”的服務模式，完善社區功能。

長租公寓的功能定位將以打造居住生態圈為主，通過對特定細分群體特定需求的滿足，增強客戶黏性從而獲取更高的租金溢價。長租公寓大多強調社區生態、租後服務、社交平臺，因而當基礎的生活服務完善之後，長租公寓將以社交化平臺的形式繼續提供增值服務，打造鄰里社區。YOU+和魔方公寓在社交平臺搭建上處於領先位置。其中，YOU+的社交服務以“創業”為核心凸顯了自身特色。雖然多數長租公寓將社區生態和社交平臺列為增值服務的重點項目，但是多數公寓還沒能形成社區獨有的“居住生態圈”，社交化增值服務實際落實情況參差不齊。

居住生態圈的打造不僅依賴於細分客戶的特定需求，也同時依賴於運營商對自身定位的發掘以及對客戶需求的引導。魔方公寓通過推出針對偏高端租戶的魔爾公寓以及針對企業員工的9號寓就很好的引導了細分群體的集群，而YOU+定位於創業青年也使其能夠提供更為契合的服務，這些目標人群集聚後有助於更好的打造相應的居住生態圈，形成更高的客戶黏性，得到更高的溢價。

居住生態圈形成後，後續增值服務增長潛力巨大。以公寓為中心，社交為平臺，長租公寓運營商還可以提供餐飲、娛樂、培訓、旅遊、金融等多樣化全方位的衍生服務，形成租客與公寓之間的良性互動，進一步增強客戶黏性的同時打造自身的品牌價值。而後續增值服務發展的空間和方向具有無限可能，形成國內長租公寓運營商的核心競爭力。

5.3運營模式方面，金融化和信息化是兩大趨勢

5.3.1通過金融工具實現輕資產運營是未來趨勢

長租公寓的金融屬性就註定金融化以後是其重要的發展趨勢，其重資產屬性導致長租公寓離開金融工具難以實現快速規模化。在中國，由於缺乏必要的REITs類金融工具，因此需要其他的金融創新手段實現輕資產運營，以達到規模化的目的。國內目前也正在就類REITs模式進行探索。

類REITs產品以新派公寓和賽富投資基金的合作為代表，以實現輕資產運營從而達到快速擴張的目的。根據新派公寓的官網報道，新派創始人與賽富投資基金一起發起了賽富不動產基金，一起成功收購北京CBD核心區域獨棟物業，並改造成新派公寓全國旗艦店。創新地運用私募REITs模式進行新派公寓的規模化拓展，打造了新派公寓的金融＋品牌＋模塊化複制連鎖的發展模式。

具體而言，新派公寓僅投入1%的份額，實現了公寓完成之後較為穩定優質的現金流。根據明源地產研究院的研究，賽富不動產一期基金以2.2萬/㎡的低價在北京CBD整棟買下森德大廈，加上後續的裝修經費，一共花費1.65億元人民幣，將此樓改造為新派公寓CBD店。之後賽富不動產基金將新派公寓CBD店分拆份額給LP投資人，並承諾支付以不低於3.5%的租金回報，四年後，一期基金到期，LP的股權將會被散售或整售。而新派公寓僅投入了1%的份額，就實現了輕資產的運營和長期穩定的收益。

類REITs產品盡管可以部分解決長租公寓重資產運營的問題，但是由於其缺乏流動性，資金成本往往較高，難以大規模複制。根據明源地產研究院的研究，賽富不動產為到期後LP股權的出售做出過一份股權回購協議，約定以4萬/平的價格回購，這樣粗略測算下來，賽富不動產的一期產品收益率在15%以上，資金成本相對較高。

而由魔方公寓合作設立的國內首單公寓行業的資產支持專項計劃也正式發布，其本質仍是以租金為抵押的債務融資。根據每日經濟新聞介紹，此次專項計劃募集金額為3.5億元，產品期限為1-3年，項目的底層資產為魔方中國及其魔方北京、魔方上海、魔方廣州3個子公司經營的30處物業的部分公寓未來三年租金收入，物業合計租賃面積為12.9萬平方米，入池房間數為4014間，以“特定門牌號的公寓”所產生的租金收入作為入池資產。優先級平均利率僅約為年化5%，資金成本相對較低。

另外長租公寓運營商較常用的融資方法還有與銀行合作的租約證券化和股權眾籌等。如長租公寓運營商和銀行合作，把未來的租金流貼現向銀行換取等值的資金，提前收回應收賬款，房租由銀行方面直接收取，根據每日經濟新聞介紹，租約證券化的利率普遍在12%以上。

盡管資產證券化產品在普及和推廣上還存在著較大的阻礙，但隨著金融工具的不斷創新，長租公寓產品的證券化是大勢所趨。首先類REITs產品和租約證券化等產品，其資金成本較高，通常在12%以上，要求長租公寓本身有著較高的回報率，不利於業務的大規模擴張；而ABS產品盡管做到了資金成本較低，但是由於其類債的性質，對於抵押資產的現金流的穩定性要求很高，因此在市場尚未出現模式成熟和規模明顯領先的龍頭企業之前，此類金融產品難以大規模推廣。

5.3.2國內長租公寓創新處於世界前列，信息化是一大趨勢

我國長租公寓產業模式創新、技術創新處於世界前列。根據《2015年度長租公寓發展報告》，由於我國大城市人口密度大，房屋供需失衡，房屋出租回報率較低等因素，長租公寓產業再模式創新和技術創新方面走在世界前列。比如集中式You+在2012年首創共享社交模式，2015年美國才出現Welive共享社區，而分散式長租公寓也屬原創性創新。

結合國內長租公寓的現狀，高度信息化是國內長租公寓未來發展的另一趨勢。我國金融工具的缺乏決定了品牌戰略的突破點在於租後增值服務的發展，具體而言，在於公寓居住生態圈的建設。因此國內長租公寓對於依托信息技術、打造符合特定群體需求的社交圈、生態圈的平臺具有巨大的需求，另外信息技術對於長租公寓運營商擴大規模、降低運營成本也起著關鍵作用。

投資建議

國內長租公寓行業迎來黃金發展時期，具有突破行業發展瓶頸的長租公寓運營商最有可能達到行業領軍地位，從而盡享市場紅利。在國內政策環境全力支持住房租賃市場發展的情形下，近幾年長租公寓呈現快速發展的趨勢，行業規模增長迅速，至少是千億級的市場規模，市場空間巨大。我們認為，能夠突破現階段長租公寓發展瓶頸的運營商能夠脫穎而出，奠定市場的龍頭地位。

我們推薦具有較強的資金實力和較優質的房源，在長租公寓領域有著較長時間探索和較多運營經驗的房地產開發商及房地產中介服務商，推薦：世聯行、萬科A、招商蛇口；在集中式公寓方面，魔方公寓由於其豐富的產品特性，較為雄厚的資金實力，已經成為行業“獨角獸”，預計後續能夠繼續夯實龍頭地位；在分布式公寓方面，自如依托其中介服務商雄厚的實力和資源，預計未來仍能保持較高增速。

風險提示

長租公寓盈利能力存在不確定性。由於長租公寓的重資產特性，對於資金運營能力要求較高，而大規模的複制一方面會給運營商帶來巨大的資金壓力，另一方面對運營能力也提出了較高要求，而租後服務業務實現突破需要等待規模化完成以後，因此盈利能力存在著一定的不確定性。

相關資產證券化的政策落地速度低於預期。長租公寓的發展最終離不開金融工具的支持，長租公寓運營商最終角色更多的是“大資產管理平臺”，相關政策的落地速度低於預期將制約長租公寓的規模化發展。


（完）

獨立遊戲：新內容，新模式，新風口

獨立遊戲：創新為第一要素的休閑類型單機遊戲

“獨立遊戲”名詞起源於海外，近兩年逐漸在國內流行。目前國內各大遊戲公司逐漸關註和布局獨立遊戲，獨立遊戲有望成為遊戲產業下一個風口。在本篇報告中，我們將獨立遊戲定義為以創新為第一要素的休閑類型單機遊戲。獨立遊戲特征包括遊戲產品極具創意、制作成本低、背後開發團隊小等。

移動端獨立遊戲發展迅猛，獨立遊戲終獲渠道認可

獨立遊戲按平臺分類，可以分為PC遊戲和手機遊戲。因此，國內獨立遊戲的發展歷程可以分為PC時代和手遊時代兩個階段。

在PC時代，國內獨立遊戲制作人憑借對遊戲的熱愛，獨立創作充滿創新玩法的PC單機遊戲。一般認為，1999年的《聖劍英雄傳》是國內第一款獨立遊戲。但由於缺乏發行渠道，同時國內盜版嚴重，這個階段國內獨立遊戲商業化程度較低，發展緩慢。

隨著手遊行業迅猛發展，獨立遊戲逐步轉向手機遊戲。目前國內正版化環境良好，遊戲人才充足，越來越多的獨立制作人或小型團隊從事開發手機遊戲開發，獨立遊戲質量也日益獲得渠道認可。2015年，蘋果商店首設獨立遊戲專題，推薦23款國產獨立遊戲，這意味著國內獨立遊戲已經獲得渠道重視，變現通道打開。因此，獨立遊戲界一般將2015年作為國內獨立遊戲元年，經過兩年的發展，國內獨立遊戲已經逐漸形成完整產業鏈，隨著付費模式逐步成熟，未來國內獨立遊戲有望快速崛起。

產業鏈逐步完善，付費模式多樣化

國內PC端的獨立遊戲發展緩慢，主要原因是產業鏈不完整，缺乏專業的發行商和渠道商，導致PC端獨立遊戲的商業化程度較低。在發行渠道方面，線上渠道主要是百度貼吧、論壇、以及電驢為代表的共享資源平臺，渠道盜版現象也嚴重阻礙獨立遊戲商業化。為獲取制作回報，獨立遊戲制作團隊摸索的商業化道路包括國外發售(《雨血》)、尋求發行商(《雨血2、雨血前傳》)、眾籌(《微觀戰爭》)、漫展販賣(《刻痕》)等形式。

對於移動端的獨立遊戲，國內遊戲渠道逐漸認可並開設獨立遊戲專區，獨立遊戲的變現通道打開。目前蘋果應用商店成為國內手遊獨立遊戲的主要發布渠道，國內安卓渠道TAPTAP也為獨立遊戲開辟專題，騰訊也將TGP平臺升級味兒WeGame，關註國產單機遊戲。獨立遊戲付費模式也逐漸成熟，目前的商業模式有：付費下載、內購、廣告等模式。

獨立遊戲市場空間大，有望超過百億

獨立遊戲市場規模可以分為PC獨立遊戲市場規模和移動端獨立遊戲市場規模兩部分。國內獨立遊戲定位於單機遊戲。目前國內PC單機遊戲市場規模較低，根據遊戲工委研究報告顯示，2015年，中國PC單機遊戲市場僅1.4億元；移動單機遊戲發展良好，2014年移動單機遊戲市場規模占移動遊戲總規模21.7%。假設移動單機遊戲占比22%，2016年，國內移動遊戲市場規模819億元，則可推測移動端獨立遊戲市場空間約180億元。

海外獨立遊戲發展成熟，獨立遊戲商業價值顯現

海外獨立遊戲發展成熟，產業鏈完整

美國獨立遊戲發展成熟，其獨立遊戲產品包括PC遊戲、主機遊戲、移動遊戲。根據Indieformer統計2017年美國即將上線的100款獨立遊戲，99%的獨立遊戲都會選擇在PC平臺發布，其中，40%的產品會選擇在遊戲主機上發布，目前移動端獨立遊戲產品占比較低。

PC端獨立遊戲數量占比最高源於PC端渠道發展完善，特別是2012年Steam平臺推出鼓勵獨立遊戲的Steam Greenlight板塊，極大促進了海外獨立遊戲的發展。同樣根據Indieformer統計，65%的PC獨立遊戲產品會選擇在Steam Greenlight發布，其次是27%的產品選擇眾籌網站平臺Kickstarter。

海外對獨立遊戲的評價標準之一是遊戲產品獨立設計制作，不接受商業資金資助或者不以商業發行為目的。目前美國獨立遊戲自主發行比例較高，隨著獨立遊戲產業發展，借助發行商發行的獨立遊戲比例逐漸提升。根據Indieformer統計，2017年美國即將上線的獨立遊戲中，選擇自主發行方式的獨立遊戲比例為53%，選擇簽約發行商的獨立遊戲比例為39%。

在獨立遊戲宣傳推廣渠道上，絕大多數產品會選擇Twitter、Youtube、Facebook等平臺；遊戲網站或工作室網站也是獨立遊戲的主要推廣渠道。

獨立遊戲受限於制作團隊人數較少以及制作成本有限，獨立遊戲產品類型一般為休閑品類的單機遊戲。根據Indieformer統計，按照對戰人數劃分，支持單人模式的獨立遊戲數量比例為97%，支持多人模式的獨立遊戲數量比例為20%，支持MMO遊戲類型的獨立遊戲數量比例僅為2%；按照遊戲題材劃分，冒險類和動作類休閑遊戲占比較高，占比分別為56%、41%。

相比商業遊戲，獨立遊戲的差異化優勢在於創新。海外獨立遊戲的創新點主要包括視覺效果、遊戲玩法、故事情節、人物特征、遊戲機制等方面，其中視覺效果的創新運用最為常見。按照獨立遊戲畫面類型劃分，獨立遊戲畫面類型包括低多邊形、寫實3D、卡通渲染3D、體素風格、2D手繪、2.5D、2D像素、2D複古等類型。

海外獨立遊戲發展迅速受益於線上渠道支持

PC遊戲平臺Steam最初成立主要用於Valve旗下遊戲出售和提供防作弊支持服務，目前已成長為全球最大的PC遊戲在線商店。Steam成長經歷三個階段，最初平臺只出售Valve旗下遊戲，非Valve出品遊戲上線出售使其成為真正意義在線遊戲商店；隨著平臺遊戲數量增加，平臺不斷完善線上篩選功能；平臺遊戲從支持Windows系統，逐步出售支持Mac、Linux等系統的遊戲。

線上渠道開辟獨立遊戲專區對獨立遊戲的發展起到很大的推動作用。2012年，Steam平臺為支持獨立遊戲發展，推出Steam Greenlight社區板塊，審核模式由過去的人工審核變為玩家投票決定。開發者只需上傳遊戲信息，讓玩家進行投票決定是否支持該遊戲發行，Steam再根據投票情況決定遊戲是否上架。

Steam Greenlight社區板塊對獨立遊戲推動作用顯著。2012年之後，Steam平臺上線的獨立遊戲數量快速增加，截止到2016年，平臺上獨立遊戲數量已達到3318款，占比平臺所有遊戲已達71%，成為平臺占比最高的遊戲類型。

主機遊戲廠商推出獨立遊戲專區，推動效果同樣顯著。索尼在其Playstation Store建立獨立遊戲專區，根據其官網顯示，目前已有217款獨立遊戲出售；微軟推出吸引獨立遊戲開發者的ID@Xbox計劃，獨立遊戲開發者可以獲得XboxOne所有數字內容的功能支持。根據公司官網數據，截止2016年7月，該計劃已為獨立遊戲開發者帶來了1億美元的遊戲銷售收入；任天堂采用多種手段為自家旗下多款主機尋求獨立遊戲的支持，包括提供獨立開發者登記、遊戲介紹等服務，目前Switch平臺已經有64款獨立遊戲。

海外獨立遊戲成果突出，獨立遊戲商業價值顯現

兩款獨立遊戲躋身Steam。平臺收入榜第一梯隊。Steam發布2016年熱銷排行百大遊戲榜單，統計2016年度收入前一百名遊戲大作，分為鉑金級，黃金級，白銀級，青銅級。鉑金級為收入排名前11的遊戲，其中《火箭聯盟》和《無人深空》2款獨立遊戲進入榜單。

根據Steam Spy的數據，《火箭聯盟》從上線到2017年4月20日，該款遊戲已出售約522萬份，按照其售價19.99美元計算，該遊戲目前收入約1.04億美元。《無人深空》從上線到2017年4月20日，該款遊戲已出售約84萬份，按照其售價59.99美元計算，該遊戲目前已收入約0.5億美元。

獨立遊戲節參賽獨立遊戲數量逐年增加，優秀作品頻出。獨立遊戲節（IGF）1998年開始舉辦，由遊戲開發者雜誌和遊戲開發者大會聯合主辦，目的是鼓勵遊戲開發創新，發掘最出色的獨立遊戲。為獎勵優秀的獨立遊戲，獨立遊戲節設立塞尤瑪斯〃麥克納利獎、優秀作品、最佳遊戲、最佳作品、最佳美術、最佳技術等多個獎項，其中塞尤瑪斯〃麥克納利獎是遊戲界的最高獎項，獎金30000美元，其他每個獎項獎金3000美元。獨立遊戲節參賽獨立遊戲數量逐年增加，2016年共有774款遊戲參加獨立遊戲節。2011年榮獲塞尤瑪斯〃麥克納利獎的作品《我的世界》，其開發商Mojang在2013年營收2.89億美元，利潤達到了1.26億美元。其中，90%的收入貢獻都來源於《Minecraft》。2014，該工作室被微軟以25億美元收購。

遊戲內容消費趨勢向上，獨立遊戲價值凸顯

獨立遊戲興起的背景是移動遊戲行業人口紅利基本結束，同時國內數量龐大的遊戲玩家逐漸成長。位於需求端的遊戲玩家關註點側重於遊戲內容本身，從而使得供給端的遊戲市場逐漸轉向內容消費。獨立遊戲首要特征是產品極具創意，其發展滿足用戶對優秀遊戲內容需求。

重度IP手遊產品陷入紅海，主打休閑品類的獨立遊戲價值凸顯。在手遊市場IP化和重度化趨勢下，目前國內手遊暢銷榜已被重度IP遊戲擠占，細分市場競爭激烈。以蘋果暢銷榜為例，遊戲暢銷榜前二十名中，僅有一款休閑遊戲《開心消消樂》，其余均為重度IP作品。作為對比，休閑遊戲《開心消消樂》自2014年上線以來，基本穩定在暢銷榜前30，既說明了遊戲玩家對休閑遊戲需求旺盛，也表明休閑品類的遊戲產品競爭程度較低。

休閑遊戲具備用戶規模突出，粘性較強屬性。相比重度IP手遊產品，休閑手遊用戶規模優勢突出，月活排名前十的手遊中休閑類遊戲占據8款；休閑遊戲擁有較強粘性，人均單日使用時間指標排名前十的手遊中休閑類遊戲占據8款。中小研發團隊布局獨立遊戲既能避免重度IP手遊市場的激烈競爭，降低經營風險。同時收獲大量粘性較強的玩家用戶。隨著獨立遊戲付費模式逐步成熟，憑借巨大用戶規模，其商業價值空間巨大。

移動視頻廣告市場高速增長，助力獨立遊戲提升市場空間

獨立遊戲付費模式主要有付費下載、廣告、內購等形式。以魂世界研發的獨立遊戲《蘇打世界》為例，《蘇打世界》研發團隊5人，研發周期5個月，投入成本60萬。2016年4月1日上線。其嘗試四種付費模型，包括免費+廣告、免費+應用內付費、一次性付費和少量付費+應用內付費。從最終收入看，免費+廣告模式實現營收最高，借助廣告變現有望助力獨立遊戲提升市場空間。

廣告或是國內獨立手遊最佳變現模式。目前移動遊戲中嵌入的廣告已由橫幅廣告和插頁廣告發展到視頻廣告，視頻廣告商業價值更高。根據調研機構Supersonic報告，激勵性視頻廣告的用戶轉化率(eCPM：平均每1000次廣告展示能夠吸引到1次安裝)在所有廣告形式中排名第一。橫幅廣告的用戶安裝轉化率約千分之一，插頁廣告轉化率約千分之三，而激勵性視頻廣告的用戶轉化率則達到了千分之八。另外，遊戲玩家對激勵性視頻廣告接受度高。根據Unity Ads調查報告，觀看遊戲內臵的視頻廣告成為用戶最願意為移動遊戲付費的方式。其報告稱：54%的玩家會通過觀看遊戲內臵的視頻廣告來換取遊戲獎勵，遠遠超過18%玩家願意直接花錢購買遊戲，以及11%的玩家選擇遊戲內購模式。

國內移動視頻廣告市場規模高速增長，獨立遊戲借助視頻廣告變現或可行。根據eMarketer市場報告，2016年中國的移動視頻廣告的總收入30.9億美元，在所有數字視頻中所占的比重高達55%。據估計，截至2020年，中國移動視頻廣告的總收入將增長至91.5億美元，在所有數字視頻中所占的比重也將猛增到73%。

產業鏈三方用力，靜待內容崛起

中小團隊湧入獨立遊戲開發，佳作頻出

國內獨立遊戲發展愈發火熱，在此趨勢下，中小遊戲開發團隊湧入這塊藍海市場。國內獨立遊戲制作團隊規模上，工作室/公司比例較高，不乏個人開發者或業余小組。根據遊戲葡萄問卷調研，開發團隊規模上，工作室/公司形式存在比例為40%，團隊和個人比例分別為33%、27%；70%的獨立遊戲開發者是全職開發。隨著遊戲人才湧入獨立遊戲市場，獨立遊戲有望從風口逐漸轉變為遊戲領域新的增長點。

國內優秀獨立遊戲作品頻出，商業價值愈發凸顯。無論是PC端還是移動端，國內獨立遊戲都取得長足進步。國產PC端獨立遊戲主要上線渠道是Steam平臺，《星球探險家》、《ICEY》、《幻》、《歸家異途》等產品登陸Steam平臺都取得不錯成績，其中《星球探險家》在Steam銷售數量超過28萬份，銷售額超過600萬美元。國產移動端獨立遊戲目前已經進軍全球手遊市場，並取得不錯成績。火柴人科技研發的《火柴人聯盟》曾在100多個國家付費榜動作類取得第一名成績，多次問鼎中國蘋果商店付費榜第一名。

渠道開辟專區，變現渠道打通

海外PC遊戲平臺Steam開辟支持獨立遊戲的“青睞之光”社區板塊後，其平臺上架的獨立遊戲數量迅速增加，獨立遊戲獲得迅猛發展。隨著國內獨立遊戲產品的數量和質量快速提高，國內的iOS渠道AppStore、安卓渠道TapTap目前已經開辟獨立遊戲專區。渠道的支持打通了國內獨立遊戲的變現路徑，國內獨立遊戲市場有望快速崛起。

TapTap是國內。新型遊戲分發平臺，不聯運不分成。2016年4月TapTap首次上線安卓版本，目前平臺已經推出Web、Android、iOS三種版本產品，註冊用戶數已突破千萬。與其他遊戲渠道不同，TapTap不聯運不分成，目前收入主要來源遊戲推廣的廣告收入。

稀缺獨立遊戲安卓渠道，對標海外Steam平臺。TapTap致力於為遊戲玩家“發現好遊戲”，平臺通過“安裝次數”排行榜、平臺編輯推薦、玩家評價等機制實現對優秀作品的挖掘。同時，平臺具備社交屬性，玩家可以與開發者直接交流。在支持獨立遊戲方面，TapTap是國內較少為獨立遊戲推出專題推薦的安卓分發渠道，目前平臺有57款獨立遊戲上架。通過觀察，平臺能給獨立遊戲帶來大量用戶。以獨立遊戲《眾生》為例，截止2017.4，其通過平臺已經獲得74萬次安裝。

發行商助力，獨立遊戲商業化加速

隨著中小遊戲開發團隊湧入，渠道商給與分發資源，國內遊戲發行商也逐漸加入獨立遊戲市場，包括中手遊、樂逗遊戲、4399、冰穹互娛、魂世界、心動網絡、騰訊遊戲、椰島遊戲等廠商。發行商加入加速推動獨立遊戲商業化進程。發行商主要工作包括對接國內安卓平臺，國內安卓平臺眾多，對接工作複雜且繁瑣，發行商介入有利於減輕獨立遊戲團隊工作量；憑借發行商資源和經驗，協助開發團隊做好遊戲前期推廣和後期的運營變現工作；海外獨立遊戲用戶付費模式成熟，發行商協助國內獨立遊戲產品出海。

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遊族網絡：拓寬遊戲品類，擴大全球發行

公司願景成為全球領先的輕娛樂供應商，在遊戲品類拓展、頂級IP開發、全球發行三個方面持續布局深耕。

投資心動網絡，前瞻布局休閑遊戲。2017年2月，公司1億元認購心動網絡新增股票725萬股，深化遊戲全產業鏈布局，實現泛娛樂互動協同效應。TapTap是心動網絡旗下產品，是國內領先的獨立遊戲發行渠道。另外，公司從2016年開始前瞻布局休閑遊戲，拓寬遊戲品類。2016年代理休閑遊戲《愛心推手2》。同年公司成立星火工作室，專門負責研發和發行休閑類遊戲，研發遊戲視頻廣告技術，實現在休閑品類的深耕。

三七互娛：投資心動網絡，完善互動娛樂生態

公司是國內頁遊龍頭，在鞏固頁遊地位同時，憑借頁《永恒紀元》成功開拓手遊業務，驗證“頁轉手”發展邏輯。未來公司在“平臺化、全球化、泛娛樂化”發展戰略指引下，憑借手遊發行差異化競爭優勢、頁遊行業領先優勢，以及精品遊戲研發優勢，不斷提升手遊、頁遊研發商和運營商地位，致力於成為國內遊戲行業領先者。

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帝龍文化：專註單機遊戲發行，或受益獨立遊戲快速崛起

公司旗下遊戲公司美生元主營業務為移動單機遊戲研發與發行。在單機遊戲發行領域，美生元優勢突出，目前美生元已與眾多遊戲開發商、渠道商、移動增值服務提供商建立起良好的合作關系，並在此基礎上建立起一套移動遊戲評級與代理發行體系。公司旗下發行團隊對移動單機遊戲產品的市場、玩家偏好都有著深刻的理解。2016年美生元實現凈利潤3.65億元，2017年對賭業績為4.68億元。

風險提示

政策審核趨嚴、盜版風險、付費模式發展不及預期。（完）