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轉折：21世紀第二個10年中國水產行業10大轉變（二） 樊旭兵

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4、 把控制魚粉和替代魚粉提高到戰略高度：沒有麵粉，就沒有面包

 

全球魚粉產量從2006年起，基本穩定在500萬噸不變。水產養殖中飼料中魚粉使用量佔全部魚粉使用量的比例，也從上世紀60年代的1%，躍升到2008年的60%。隨著魚粉價格超過10000元/噸，優質魚粉使用越來越集中於高檔水產養殖、乳豬養殖和毛皮動物養殖的少量幾個產業，而這幾個產業的產品由於市場售價高，呈現出越來越強的需求剛性。生產 1公斤牛肉需要8公斤飼料，生產1公斤豬肉需要3公斤飼料，而生產1公斤三文魚卻只需要1.2公斤飼料。水產養殖在魚粉和其他飼料原料的利用率方面，顯然比養牛和養豬有著巨大的比較優勢。

 

這就好比在房地產調控的高壓下，少數大城市市中心的「豪華公寓」由於稀缺性呈現出價格堅挺。隨著高檔養殖水產品（三文魚、鰻魚、金槍魚等）產量和需求量的不斷擴大，中低價格養殖水產品飼料中使用魚粉的比例將越來越低，除非中國也走高檔水產品養殖的發展道路。

 

就像法國生產路易威登和香奈兒的高檔箱包、美國生產Coach中高檔箱包、中國生產大眾箱包一樣，日本養殖藍鰭金槍魚就是路易威登、挪威養殖三文魚就是Coach、中國養殖南美蝦和羅非魚就是大眾箱包。

 

中國未來將不僅僅生產大眾箱包，也需要生產自己的Coach（比 如大菱鮃、大黃魚、軍曹魚、黃尾鰤、），因為中國有著廣闊的國內市場，中國甚至還會生產自己的路易威登（中國養殖的藍鰭金槍魚）。這就需要我們把控制魚粉 資源和尋扎魚粉替代品提高到戰略高度。要儘早從魚粉的源頭抓起，控制主要生產國秘魯和智利的魚粉資源（通過收購、控股參股、許可證等方式），同時提高國產 魚粉的質量和產量，並積極尋找魚粉替代方案。

 

    2010年5月，香港上市大型綜合性漁業公司----太平洋恩利公司，通過其下屬公司----新加坡上市的中漁公司，收購秘魯的Deep Sea Fishing S.A.C公司全部股份，增加其秘魯鳀魚的捕撈權，使其在秘魯北部及南部的可捕撈秘魯鳀魚總量，由目前的4.85%和7.11%，上升至5.08%和7.87%。而同時，中國水產上市卻在控制魚粉資源方面，還沒有任何實質性進展，秘魯鳀魚、智利竹莢魚資源還大部分掌握在當地漁業公司手中。這方面有可能需要我們國家通過信貸支持方式，支持大型的國有水產上市企業和國有水產企業，去收購掌握有魚粉原料魚配額的秘魯和智利漁業公司。

 

中 國是全球最主要的水產品加工中心，每年加工廠產生的大量下腳料（都是生產魚粉和水解魚蛋白的原料）並沒有得到很好的利用；中國本國還在浪費幾百萬噸小雜魚 （也可以用來生產魚粉）投喂養殖海水魚；中國本國沿海捕撈的小雜魚，在進入魚粉加工廠前的保鮮水平還需要改進。中國國產魚粉在產量和質量方面，都需要得到 很好的提高。

 

濃縮水解魚蛋白作為魚粉替代品、南極磷蝦粉代替魚粉，都是未來的選擇，中國應該在這方面加大研發投入和投資，爭取早日取得突破。

 

在主要養殖魚類的營養需求研究方面，中國還非常落後，研究水平還很初級，從而造成我們的水產飼料配方的技術含量不高，大量優質魚粉被浪費。由於魚飼料技術含量低，誘食性和適口性差、飼料轉化率低，造成養殖者不願意放棄使用小雜魚投喂，從而造成小雜魚資源的浪費。

 

因為中國在全球分工中，主要還是中低檔水產養殖的生產大國，因此我們應該繼續大力發展雜食性和草食性魚類養殖，適度發展肉食性魚類養殖。對於肉食性高檔魚類養殖，要特別注意市場營銷，使其市場價值得到充分體現，避免使用大量優質魚粉養殖出來的高檔水產品，在市場上以低價賤賣。

 

5、 加快商業漁業向休閒漁業的轉型：釣的不是魚，是心情

 

隨著工業化和城市化的深入，商業漁業在國民經濟中的地位將不斷下降，商業漁業向休閒漁業（包括游釣漁業）轉型將成為必然。這個過程是美國、加拿大、歐洲等發達國家都經歷過的。以美國為例，根據美國休閒漁業協會（ASA）2008年的報告，美國有接近4000萬游釣愛好者(其中16歲以上者為3000萬)，超過高爾夫愛好者（2440萬）和網球愛好者（1040萬）的總和。在美國3000萬16歲以上的釣魚愛好者中，有2500萬是淡水釣魚愛好者，因此休閒漁業對淡水漁業和內陸漁業轉型是非常重要的。美國休閒漁業年總消費額（包括漁具、車船、修理、交通食宿等）超過450億美元，產業鏈很長，產值遠高於漁獲物價值，產生的間接經濟效益為1250億美元，為聯邦和州帶來的稅收為164億美元，創造的就業機會超過1百萬人。美國的釣魚者和遊艇擁有者，每年繳稅中有6億美元被用於漁業資源保護和准入，美國釣魚者在2006年繳納給聯邦政府的稅收為90億美元，大約相當於當年美國環境保護署的年度總預算。

 

    從美國的例子可以看出，釣魚是一項老少咸宜、深受大眾喜愛的休閒運動，也是人們生活水平提高後的一項重要休閒活動。發展休閒漁業不僅可以豐富人們的業餘生活，提高國民幸福指數，還可以有效地保護漁業資源。希望漁業主管部門和漁業從業者，能從戰略高度看待休閒漁業。將我們祖國大好河山的河流、湖泊、溪水、水庫和大海，修建成釣魚和休閒的廣闊天地，擺脫目前在池塘、公園人工湖「人造釣魚」的尷尬局面。發展休閒漁業的關鍵是要利用稅收槓桿，採取「釣魚許可證」制度，將出售釣魚許可證的稅收用於魚苗的增殖放流、環境保護和生態恢復、釣魚區的基礎設施建設（道路、指示標誌、信息服務、宿營區、漁具商店等）。

 

6、 著力推動深水網箱養殖和海洋牧場發展：在大海中耕耘

 

隨著海水陸上養殖、灘塗養殖和淺海養殖水域的日趨減少和養殖密度的不斷提高，深海養殖和海洋牧場將越來越成為未來的趨勢。

 

深海養殖是未來商業水產養殖的一個新興分支。深海養殖技術和設備的領導者是挪威，挪威AKVA集團是這個領域的全球領導者，擁有從硬件到軟件的全部設備、系統、解決方案和服務。中國的幾家企業在引進和模仿挪威技術的基礎上，在國家產業資金的支持下，已經研發和生產出類似的深海網箱和相應的配套設備，價格不到挪威設備的50%，當然產品質量、技術含量和解決方案水平，比起挪威公司還有不少差距。

 

目 前沿海許多地方都在開展深水網箱養殖試點，主要有山東、浙江、廣東和海南等省，尤其以廣東和海南的深水網箱規模最大。山東主要的養殖品種是真鯛魚，廣東和 海南的主要養殖品種是軍曹魚、黃鰤魚和金鯧魚，以海南臨高的深海網箱養殖規模最大。目前中國深海網箱養殖發展遇到的最大瓶頸，不是技術和設備問題，而是補 貼政策、資金和產品市場銷路問題。

 

深海網箱養殖在發展過程中遇到很多問題，當地政府給予的補貼也往往被當地漁民套取，造成大量網箱閒置。如海南臨高對每口網箱補貼5萬 元（相當於免費贈送網箱），但補貼對象不是個體漁民而是漁民合作社，因為深海網箱養殖的高投入、高技術、高風險行業，個體漁民很難勝任。但實際執行中，卻 發現部分當地漁民為套取補貼，臨時拼湊起一些假合作社，補貼到手後即放棄養殖，造成大量網箱閒置。漁民放棄養殖另外一個重要原因是一組（四口）網箱養殖每 年需要50-60萬元流動資金，而他們大多數沒有這個經濟實力，外行有實力的企業，有資金卻缺乏養殖技術和管理經驗，因而不敢貿然投入。

 

對此，筆者的建議是採取綜合措施解決問題。首先，要鼓勵當地大型漁業企業進入深海網箱養殖業，將補貼給予這些大型企業。大型企業有資金和實力，如果管理到位，養殖成功率會大大提高。其次，要扶持成立大型養殖合作社，每個合作社的成員數量爭取達到50人，同時通過銀行貸款幫助合作社解決流動資金短缺的問題。第三，最根本的問題是要解決產品的市場銷路。而這就涉及到養殖品種的選擇。金鯧魚和軍曹魚都是當地人喜歡的海魚，素有「第一鯧（金鯧）、第二芒（軍曹）、第三第四馬鮫郎」之稱，軍曹魚還被稱為「熱帶三文魚」。鰤魚主要市場在日本，是生魚片的重要原料，出口日本有不錯的市場。

 

中國主要海水養殖品種產量

品種	養殖區域	2006	2007	2008	2009
軍曹魚		22453	25855	23475	29104
	廣東	14389	17438	13304	18132
	海南	7852	8124	9884	10266
鰤魚		11788	11528	19511	19404
	廣東	5921	6892	13646	14022
	福建	5436	4636	4582	4540
	海南			853	787

數據來源：中國農業統計資料2006-2009

 

筆 者認為，這三種深水網箱養殖魚類都為肉食性，味道鮮美、肉質細膩、營養豐富，具備成為中高檔海水魚的條件，但大多數中國人對其都很不熟悉，需要聘請專業水 產品市場營銷公司（如北京海橋市場推廣有限公司），大力開展持續性的市場營銷。市場營銷經費可以來自於國家的專項經費支持，也可以採取營銷公司不收取營銷 費用，而是直接提取總銷售額的10%作為服務費的方式。

 

    深水網箱養殖試驗一旦取得成 功，將會迅速複製，上述三種魚類養殖規模也會迅速擴大。那時就需要採取《水產養殖許可證》制度和養殖區域承受力規劃制度，保證深水網箱養殖健康有序的發 展。同樣，那些目前在南方沿海使用小網箱養殖和池塘養殖的海水魚（如大黃魚、美國紅魚、石斑魚、鯛魚等），也可以採取深海網箱養殖，魚的品質和口感也會大 幅度提高，市場價格也會隨之大幅度提高。

 

    海洋牧場概念是不同於深海網箱養殖的全新概念，主要是通過在特定區域大規模投放人工魚礁，吸引魚群和海洋生物在人工魚礁區繁殖和生長，主要適用於平緩的大陸架和大陸坡海域，我國沿海可以實現海洋牧場的水域就比較多。

 

從釣魚者的角度，人工魚礁可以形成極好的垂釣區。美國人工魚礁的最大特點就是與休閒漁業緊密結合，因此深受垂釣愛好者的擁護，對美國休閒漁業的發展起了很大的作用。 中國如果按照美國的思路發展休閒漁業，將會很好地推動人工魚礁和海洋牧場的發展。

 

7、 海洋漁業捕撈方式的兩個大轉變：減就是加、賠就是賺

 

渤海、黃海和東海向休閒漁業轉變

 

隨著中國不斷崛起，我們與周邊國家在黃海、東海、南海的摩擦和爭端也在不斷增加。中國與周邊國家的爭端有著歷史、主權、軍事、經濟、漁業、石油、海洋資源、航運等多重因素，問題複雜而敏感。

 

根據1994年生效的《聯合國海洋法公約》（我國1996年加入），沿岸各國領海基線外12海裡內是其領海，領海基線外200海裡是其專屬經濟區。一國的領海內嚴禁其他國家捕魚，一國的專屬經濟區內可以允許其他國家捕魚。由於東海最寬處僅為360海裡， 因此中日雙方的專屬經濟區互相交疊。日本主張應按照中間線原則劃分，中國主張按照大陸架自然延伸原則劃分，認為沖繩海槽才是中日東海專屬經濟區的分界線。 由於存在爭議，中日在專屬經濟區劃界問題上一直沒有達成協議。同樣，中韓、中朝之間在黃海專屬經濟區的劃界問題上，也一直沒有達成協議。需要特別提出的是，中越兩國就北部灣領海、專屬經濟區和大陸架的劃界問題達成的協議，已經兩國最高立法機構批准，於 2004年 6月 30日生效。這是中國的第一條海上邊界，對於其他海區的劃界具有典型的示範和借鑑意義。

 

中日韓朝等國，在黃海、東海海域有領土爭議的主要是中日之間的釣魚島（釣魚島是中國領土。日本稱其為尖閣諸島，目前日本實際控制）和日韓之間的獨島（日本稱其為竹島，目前韓國實際控制）。但雙邊漁業協定涉及海域內的捕魚，與存在領土爭議島嶼沒有直接關係。

 

由於中日、中韓專屬經濟區劃界未定，雙方都是通過雙邊漁業協定的方式來對專屬經濟區內的漁業捕撈實施管理的。《中日漁業協定（修訂後》2000年6月1日生效實施，《中韓漁業協定》2001年6月30日生效實施，《中越北部灣劃界協定》和《中越北部灣漁業協定》2004年6月30日生效實施，這是我國到目前為止與周邊國家簽署的全部漁業合作協議。此外，中朝之間也有著多年的漁業合作關係。

 

上 述三個雙邊漁業協定中，得到較好執行的是《中越北部灣漁業協定》，主要原因是領海和專屬經濟區得到明確劃分，部分原因是越方對中方較多讓步，中方在共同漁 區得到的捕撈許可證數量超過越方，中方從越方得到的過渡性安排水域捕撈證數量，也多於中方發給越方的數量。但中日和中韓漁業協定的執行情況就不太理想，主 要原因是漁業協定造成中國漁民傳統漁場被大大壓縮，中方捕撈漁船數量要遠遠多於日方和韓方，「僧多粥少」造成大量沒有合法捕撈許可證的中方漁船進入暫定水 域捕撈，或者有合法捕撈許可證但採取違規作業或違反作業條件等方式捕撈，或者以上兩種情況同時存在。

 

「偷 漁」現象的大量存在，背後反映出的卻是我國漁業產業結構調整的深層次問題。一方面國家給予漁民大量補貼安排漁民將漁船報廢和實行轉產，一方面是漁民拿著國 家補貼的同時違規建造更大馬力的漁船。一方面是國家鼓勵漁民向水產養殖、休閒漁業和其他行業轉產，一方面是大量內地農民上船成為僱傭漁民。2006-2009年全國海洋捕撈機動漁船的總馬力數為1420萬千瓦、1471萬千瓦、1525千瓦和1549千 瓦，仍然在繼續增長。如果算上捕撈技術、捕撈效率的提高和未被統計的無證漁船，捕撈能力對漁業資源的壓力在國家強力政策的壓制下，仍然在「頑強」地高速增 長，不僅對中國本國漁業資源造成嚴重壓力，也「外溢」到對鄰國漁業資源造成嚴重壓力。在全球海洋漁業資源都嚴重衰退的今天，中國漁民給本國和鄰國造成的壓 力可想而知。

 

要徹底解決非法捕撈的問題，需要徹底轉變漁民的生產方式，將商業捕魚轉變為休閒漁業，同時嚴禁非法私自造船和非漁民成為漁民。根 據美國的經驗，休閒漁業產業鏈很長，大部分漁船就地淘汰銷毀，部分轉賣給非洲沿岸國家和南太平洋島國，留下少部分漁船升級改造為休閒漁船（比如海釣漁船、 海上觀光遊船等）；部分漁民成為休閒漁船的駕駛員、導遊和服務人員，部分漁民轉向為休閒漁業服務的相關行業，如休閒漁具製造業、休閒漁業服裝和裝備製造 業、經營漁具店、休閒漁業的住宿餐飲業、其他配套服務業等等。

 

同時要大力提高漁區教育水平。發達國家的漁業人口轉移，很大程度上是老漁民的後代得到更好的教育，畢業後到大城市工作從而脫離漁業行業。

 

    南海向主權漁業轉變

 

    在南中國海，問題更加複雜，核 心問題是島嶼歸屬和海域劃界。中國對西沙群島的管理始於秦朝、發現和命名南沙群島始於三國、在南沙從事捕魚始於明初，因此中國自古以來就對海中國南擁有著 無可爭議的主權，沿岸各國和國際社會歷史上對此也都沒有爭議。中國地圖上顯示我們南中國海傳統疆界線的、由九段不連續的線條組成的「U」形線（俗稱「九段線」），就將這些島嶼全部包括在內。

 

    但近年來，情況卻發生了變化。沿岸各國（越南、馬來西亞、菲律賓、文萊、印度尼西亞）紛紛佔據南沙群島的部分島嶼，並宣佈各自的12海裡領海和200海裡專屬經濟區，其中很多都與中國傳統疆界線九段線衝突。

 

    問題最大的是南沙群島的180多個島嶼，各國採用「實際佔領」的方式宣誓主權，但中國堅決不予承認，但也往往得不到其他國家的支持。另外，即使島嶼主權歸屬問題得到解決，各國在確定領海基線和劃定200海裡專屬經濟區上，也往往採取對本國最有利的方法。而《聯合國海洋法公約》中，又沒有對這個複雜問題做出明確規定，因此鄰國之間爭論不休。

 

    自從1969年 美國的《埃默裡報告》出爐，南海豐富的石油、天然氣、可燃冰和礦產資源也被逐步探明，南海石油天然氣等資源對中國的重要性也顯得日益突出。隨著中國的崛 起，馬六甲海峽航道的戰略地位，對中國也顯得日益重要。對海底資源和航道的爭奪，正在成為南海問題的焦點。從短期來看，目前各國對資源開採的興趣要遠遠大 於對劃界談判的興趣。但從長遠來看，要取得對海底資源的所有權和開採權，200海裡專屬經濟區的劃界就成為關鍵，這必然引起對南海島嶼歸屬權的白熱化爭奪。

 

    要取得對南海島嶼的主權，歷史傳承和國際認可是重要的原則。如果歷史傳承和國家認可有爭議，事實佔據和事實利用就成為各國普遍採取的方式。目前西沙群島和中沙群島由中國實際控制，東沙群島由中國台灣實際控制。南沙群島情況最複雜，越南佔據22個、菲律賓佔據9個、馬來西亞佔據5個、中國佔據8個。在實際利用方面，其他沿岸諸國大都採取海上石油開發的方式（如越南、馬來西亞、文萊、印尼），中國到目前為止在南海南部地區還沒有一口海上油井，中國在南海地區採取的主要是漁民捕魚的方式。

 

由於西沙、中沙、東沙群島都實際控制在中國大陸和中國台灣的手中，歷史上也有中國島民在島上長期居住的事實，主權歸屬比較明確。加之中國日益強大，航空母艦即將下水、海軍日益強大、空軍飛機作戰半徑日益擴大、漁政船日益大型化和准軍事化、漁船日益現代化，對上述島嶼主權和和以此為界確立的中國領海和專屬經濟區爭議不大。

 

問題最大的還是南沙群島的主權歸屬。一直以來，海南漁民都有在南沙群島捕魚，尤其以海南文昌和瓊海的漁民為主，但1955年至1985年期間中國政府曾禁止漁民到南沙海域捕魚。由於距離相對遙遠、補給跟不上、沿岸國家的驅趕和追捕，海南漁民的漁船到南沙作業存在很多困難。

 

為宣誓中國在南沙的主權和實際利用，中國政府應該不計成本地扶持漁民到南沙群島捕魚，並派遣大型漁政船護航、提供給養和實施安全保護。目前海南漁民到南沙捕魚使用的都是200多噸的小型漁船，建議主管部門從黃渤海、東海過剩的大型漁船、甚至大型的遠洋漁船中，挑選部分狀況好的漁船，採取國家從漁民和漁業公司手中贖買，然後無償提供給海南漁民使用、並給予補貼柴油等方式，幫助更多的海南漁民到南海捕魚。同時，政府還應該幫助他們解決漁獲物的銷售問題。

 

    總之，南沙捕魚不是一個單純的漁業經濟問題，而是一個政治問題和一個更高層面上的經濟問題。周恩來總理就曾經說過：「把海洋漁業資源搞清楚，把解決漁業問題和解決國際問題聯繫起來，和國際領海權鬥爭聯繫起來」。當年明朝永樂皇帝派鄭和七下西洋，考慮的就是政治問題而不是經濟問題。以目前中國的實力和南海（尤其是南沙群島）對中國的重要性，在南海捕魚政策上無論花費多大代價都是值得的。中國政府在南海漁業上賠錢越多，在石油、海底資源、航運上賺錢就越多。

轉折：21世紀第二個10年中國水產行業10大轉變（三） 樊旭兵

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8、 水產養殖業向海外發展：從遠洋捕魚到海外養魚

 

中國遠洋漁業起步於1985年，從西非到北太平洋，從南太平洋到印度洋，再到東南太平洋，目前已經發展成為一個獨立的產業，並經歷了發展、輝煌、衰退的三個階段。遠洋漁業總捕撈量從1986年的2萬噸開始，1989年超過10萬噸，1993年超過50萬噸，1997年超過100萬噸並維持在該水平。2004年達到歷史最高產量145萬噸，隨後不斷降低並維持在100萬噸水平，2009年產量為98萬噸。

 

全球遠洋漁業（包括大洋漁業和過洋漁業）起步於二次大戰之後，由於技術、資金、實力等原因，遠洋漁業主要由傳統的海洋大國壟斷，在這個行業中國是典型的後來者。受到技術、資金和入漁配額等限制，「後來者居上」的願望並沒有在中國遠洋漁業行業得以實現。到目前為止，中國只在全球遠洋漁業佔有很小的份額（佔全球公海捕撈8%左右），捕撈漁獲的絕大多數也都是外銷，是一個典型的兩頭在外的行業。對中國最大的貢獻是解決部分就業（從業人員50000多人）和部分緩解對國內/鄰國漁業資源的捕撈壓力。

 

目前中國遠洋漁業主要捕撈品種和作業方式有：魷魚釣（目前中國年捕撈40萬噸左右，佔全球捕撈量的10%左右，70%外銷、30%內銷）、金槍魚沿繩釣和圍網（目前中國年捕撈10萬噸左右，佔全球捕撈量的2%左右，其中90%出口，10%內銷）、竹莢魚拖網（目前中國在智利外海年捕撈15萬噸左右，佔該海域竹莢魚年捕撈量的10%左右，90%銷往非洲尼日利亞和歐洲）。上述三大品種佔目前中國遠洋漁業總產量的65%左右。

 

隨著全球漁業資源的不斷衰退，沿岸國在 200海裡專屬經濟區制度下對本國漁業資源的保護不斷加強，過洋性捕撈的配額越來越少，管理也越來越嚴格。同時，公海漁業資源和捕撈的管理權，也被各大國際漁業組織和區域性漁業組織所壟斷，中國雖然參加了其中部分組織，但由於是「後來者」，話語權不大，得到的配額也不多。

 

總之，中國遠洋漁業在上個世紀之交曾經有過的短暫「黃金時期」已過，今後的發展面臨著無法踰越的資源短缺和配額屏障。絕大多數漁獲物外銷的事實，又使中國在國際上爭取更多捕撈配額的訴求顯得有些「底氣不足」。

 

    隨著國內水產養殖業的日趨飽和、近海和鄰國捕撈的日趨飽和、遠洋漁業的日趨飽和，中國未來（除了發展深海養殖、海洋牧場之外）必然要大力發展海外水產養殖。

 

    由於發達國家對本國漁業資源的嚴格管理，中國遠洋漁業中的過洋性漁業主要是到經濟欠發達國家入漁。同樣地，中國的海外水產養殖，也將主要是到經濟欠發達國家謀求發展，可供中國選擇的主要是南美洲和非洲。東南亞各國是水產養殖大國和強國，是我們的競爭對手，不是我們投資的主要方向。

 

    南美洲和非洲都是正在迅速發展 的大陸，人口眾多且對水產品的需求旺盛，而且當地水產養殖的技術、資金、規模水平都還比較低，正處於從將本國水產品出口到歐美市場換取外匯，到逐步轉向供 應國內和區內市場的轉型期。由於收入水平較低，當地居民對水產品的質量和品種要求還停留在比較初級的水平。對羅非魚、尼羅鱸、、南美蝦、竹莢魚、鯡魚等低 值魚類的需求在不斷擴大，而羅非魚、南美蝦等低值水產品養殖，正是中國養殖者擅長的。這些國家缺乏資金和技術，政府歡迎外國企業投資本國的水產養殖業，因 為水產養殖業既可以供應當地所需的動物蛋白，又可以解決當地的就業，還可以充分利用當地豐富的土地和水資源。

 

    對於非洲，中國企業在當地已經經營多年，中國遠洋漁業企業也建立起很好的關係。西非各國、埃及、蘇丹、東南非的坦桑尼亞和肯尼亞、莫桑比克和南非，都是中國企業「走出去」的可選之地。對於南美洲，智利的水產養殖業（尤其是三文魚養殖）已經很發達，且都是挪威等發達國家的公司在當地投資經營，不建議中國企業前往投資。巴西、阿根廷、墨西哥等擁有遼闊國土和眾多人口的發展中大國，是最具投資價值的。厄瓜多爾、洪都拉斯、哥斯達黎加、牙買加、古巴、委內瑞拉等靠近美國，是以水產品出口為導向的國家，也有一定的投資價值。

 

中國企業在去海外發展，切忌單打獨鬥。而是應該採取：1）中國各地政府統一組織，2）各地龍頭企業（飼料、加工和銷售企業）帶頭投資，3）各地養殖戶隨後跟進，4）配套企業（苗種、漁藥、科研等）同步投資。

 

為 避免國內企業和養殖戶之間相互競爭，可以採取「汶川大地震」災後重建中採用的各地區分別「承包」不同受災地區重建的模式。比如，可以採取廣東省主要投資巴 西，福建省主要投資南太平洋島國，海南省主要投資東南非和南非，山東和遼寧主要投資墨西哥、阿根廷和西非。在各個區域劃分好之後，省內各主要龍頭企業和主 要養殖縣市，再進一步劃分具體投資目標國的哪些省份和區域。這樣，爭取在每一個投資的國家和區域，都形成一個完整的產業鏈，國內的企業在政府引導下共同投 資，降低投資風險，同時避免相互競爭。在投資之前，一定要做好充分的調研，堅持以市場為導向來進行投資。一定要首先確定好主要養殖品種和主要目標市場，並準確測算出目標市場的容量和承受的價格，同時要意識到開拓當地市場是一項艱巨和需要耐心的工作，要做好市場營銷和市場開拓工作。

 

中國企業發展海外水產養殖目的有四個：1）產能轉移，將國內過剩的產能和勞動力部分轉移到海外。2）供應國內，利用當地豐富和廉價的飼料資源、魚粉資源、土地和水資源、勞動力資源，養殖出優質廉價（中國市場需要品種的）水產品，返銷中國市場。3）供應當地，向當地居民供應（當地市場需要品種的）水產品。4）供應歐美。供應國內和供應當地應該成為主要目的。

 

9、 水產企業借力資本市場：讓魚長出翅膀

 

中國水產企業要大發展，必須要借助資本的力量。

 

目前中國上市的水產企業主要有三類：捕撈為主的企業（開創國際、中水漁業、中魯漁業等）、養殖和加工為主的企業（獐子島、國聯水產、東方海洋、好當家、大湖股份、山下湖等）、飼料為主業的企業（通威股份、海大集團、天邦股份等）。此外，2010年上市的壹橋苗業是目前國內主要的扇貝和海參苗種企業，也是水產苗種行業唯一的上市企業。

 

2009年中國水產行業上市公司比較

上市公司	主營業務收入（元）	淨利潤（元）	淨利潤率
通威股份	10378176902	142545212	1.37%
海大集團	5250445100	161989321	3.09%
獐子島	1512542980	195896654	12.95%
國聯水產	1100277588	96017939	8.73%
天邦股份	969017627	56031043	5.78%
開創國際	811344170	152103643	18.75%
好當家	528290285	74491555	14.10%
東方海洋	473514322	56726914	11.98%
大湖股份	413409340	20546649	4.97%
中水漁業	350950915	20897033	5.95%
山下湖	284172049	12673184	4.46%
中魯漁業B	265294004	15310514	5.77%
壹橋苗業	153195030	43132510	28.16%
太平洋恩利（港幣）	11168000000	1026000000	9.19%

 

縱觀這些水產上市企業，可以看出：1）營業額差距很大。2009年主營業務收入，只有通威股份103.8億元、海大集團52.5億元、獐子島15.1億元、國聯11億元等超過10億元，其他大多數上市企業的年銷售收入都在10億元以內。2）海珍品養殖企業（獐子島、好當家、東方海洋等）的淨利潤率明顯高於其他養殖企業、飼料企業和捕撈企業（開創國際淨利潤率高達18.75%，是因為其免交企業所得稅）。3）苗種企業（壹橋苗業）的淨利潤率最高，但營業額最低。4）香港上市的太平洋恩利（2009年營業額112億港幣，淨利潤率9.19%）是捕撈加工為主的大型企業，但淨利潤率明顯高於國內上市的捕撈企業。

 

    （寫到這裡，突然發現一個有趣的現象：通威董事長劉漢元、獐子島董事長吳厚剛、國聯董事長李忠，他們居然都是北大光華管理學院EMBA畢業，也恰巧都是筆者的同學。北大光華EMBA號稱中國當代商界的「黃埔軍校」。不知這些企業家卓越的管理和領導能力，與北大光華EMBA倡導的管理思想是否有著某種血脈相承。但有一點是確定無疑的：中國水產企業的企業家今後要做大做強，恐怕要與自己「草莽英雄」的過去時代告別，用先進的管理思想來武裝自己、管理企業。這是題外話。）

 

    這樣的水產上市企業結構，反映出：1）飼料企業利潤率較低，尤其是以淡水魚飼料為主的通威就更低，以海水魚飼料為主的海大比淡水魚飼料企業利潤率稍好。2）養殖企業中，利潤率高的獐子島、好當家、東方海洋，都是以海珍品養殖為主，特別是以海參養殖重點。如果海參產業出現問題，這些企業的行業風險將是很大的。淡水魚養殖企業的利潤率卻相對較低。3）壹橋苗業（也是以海參苗種為主業）的淨利潤率非常突出，顯示了水產苗種行業在整個水產產業鏈中的關鍵作用。中國優秀的羅非魚苗種企業（如鷺業水產、寶路水產）和南美蝦苗種企業（如環球生物科技），將有機會成為未來之星。4）水產產業鏈微笑曲線的另外一端水產營銷，也是一個與水產苗種同樣關鍵的行業，但是目前還沒有出現上市企業，這個行業目前的領軍企業北京海橋市場推廣有限公司有可能脫穎而出。5）海洋捕撈企業都是以遠洋漁業為主，但營業額和利潤率都較低，顯示出這個行業的「頹勢」。遠洋捕撈行業的「金礦」是高檔海產品捕撈（如金槍魚和對蝦等），但這方面中國企業面臨的主要問題是缺少捕撈配額，因此未來前景堪憂。

 

    這樣的水產上市企業結構，也是不完善的結構，主要問題：1）高檔海水魚飼料行業缺乏領軍的上市企業。全球最大的三文魚飼料上市公司Skretting和EWOS年銷售額分別為117億人民幣（折算，淨利潤率5.7%，2008年）和71億人民幣（折算，2007年），中國還沒有一家海水魚飼料企業可以與之相比。2）高檔海水魚養殖行業缺乏領軍的上市企業。全球最大的三文魚養殖企業挪威Marine Harvest公司2007年銷售額為169億人民幣（折算，淨利潤率10.5%），中國目前還沒有可與之相比的企業。3）水產苗種行業還缺乏領軍的上市企業。全球最大的水產苗種繁育企業挪威Marine Farms公司（挪威三文魚苗種為主）2008年營業額為9億人民幣（折算），中國的水產苗種企業還需要急起直追。

 

    但同時也應該看到，經過多年發展，中國水產行業的產業鏈已經初步完成，各個環節已經擁有了一批不錯的企業。接下來的任務是行業整合、企業上市、兼併收購。最終的目的是做大做強，在整個水產產業鏈的各個環節、甚至在整個水產產業鏈上，產生出世界級的中國水產上市企業。其中的優秀企業還可以到海外上市（如挪威奧斯陸股票交易所，是全球優秀水產企業最主要的上市交易所）。

 

    中國水產行業在下一個10年中，將面臨著眾多的機遇和挑戰。各個企業要認真研究各自在行業中所處的位置和機會，在「戰略定位」的基礎上，集中力量在各自領域內做大做強。未來水產企業發展壯大兩大途徑：1）一是向各自產業鏈的上下游整合形成縱向一體化優勢，2）二是在產業鏈的某個環節上橫向拓展形成橫向專業化優勢。前提是上市企業和准上市企業必須要在各自的主營業務領域進一步做實做強，形成競爭者無法超越的核心競爭力。

 

如獐子島要立志成為全球最大的貝類和海珍品養殖公司（目標是加拿大Clear Water公司），東方海洋要立志成為全球最大的大菱鮃養殖公司（目標是西班牙Pescanova公司），百洋要成為全球最大的羅非魚養殖公司（目標是洪都拉斯的Regal Spring Tilapia公司），恆興和粵海要成為中國的Skretting和EWOS，鷺業和寶路要成為中國的Marine Farms（挪威）和SIS（美國）。

 

    中國企業要善於利用各種金融手段，如私募股權（PE）基金，使准上市企業爭取早日上市。已上市企業要利用股票增發等手段，通過融資來兼併收購同類企業，或者通過投資佔據重要戰略資源（如魚粉資源、優勢種苗品系、大水面和大海域的長期承包使用權、知名原產地、地理標識等）。未來10年的行業整合，將有可能產生出一批世界級的中國水產上市企業。但競爭也是異常殘酷的，要求我們的企業在戰略和戰術上都不能犯錯誤。

 

10、  可持續、負責任的水產品：為子孫後代謀

 

水產品在過去幾十年中，歷經了幾個不同的階段：1）第一階段是滿足人們對水產品的需求，那時人們關注的是能否購買到物美價廉的水產品。2）第二階段是滿足人們對水產品安全的需求，這時候人們關注的水產品是否安全、藥物殘留、重金屬超標等。3）第三階段是滿足人們對水產品可持續生產的需求。可持續水產品（捕撈和養殖）認證、IUU（非法捕撈）漁業管理、魚類福利、勞工問題、姚明拒吃魚翅、反對商業捕鯨、反對獵殺海豹、反對轉基因三文魚，越來越多的國際組織、國家、媒體、有影響人士、環保主義者、超市、餐館，甚至普通消費者，正發出他們的聲音：我們不僅要吃魚，我們還要吃安全的魚，我們同時還想知道這種魚的捕撈和養殖，是否會危及到子孫後代吃魚。

 

近年來，養殖水產品的可持續認證成為趨勢，美國的GAA/BAP（全球水產聯盟）認證和歐洲的Global GAP認證是目前兩個全球最有影響力的認證標準。一些新興的水產養殖認證如AD/ASC（水產養殖對話/水產養殖管理委員會，背後由世界自然基金會WWF資助和推動）認證，也在逐漸興起。野生水產品的可持續認證也成為趨勢，MSC（海洋管理委員會）認證是目前全球最有影響力的認證標準。

 

他們共同的特點都是強調從海洋/養殖場到餐桌的產業鏈認證、可追溯性和可持續捕撈/養殖。已經遠遠超出僅僅侷限於食品安全的政府官方認證（如中國官方的QC認證）、獨立第三方認證（如SGS認證）、加工廠認證（HACCP認證）和零售商認證（BRC認證）的範圍。

 

同時，消費者對產品生產過程的「知情權」要求越來越高。這種壓力逐漸傳遞到國際零售商（如沃爾瑪、家樂福等）那裡，他們紛紛宣佈支持可持續認證產品，並宣佈在不久的將來只銷售經過可持續認證的產品。

 

建議中國政府積極研究，資助中國的民間組織或行業協會，及早建立中國自己的可持續水產品認證標準。BAP和GAP等認證都是「挾消費者以令天下」，一旦通過可持續標準掌握了全球消費者的話語權，就可以通過收取每年證書使用費的方式（就如同中國DVD廠商被收取芯片的專利費一樣），輕鬆獲得持續不斷的收入，還可以以不符合可持續捕撈/養殖的某些要求為理由，以另外的非關稅壁壘方式，阻止中國產品出口，或者提高中國產品的生產成本，使我們失去國際市場競爭力。

讚美澳科控股！3.44港元的股票2012年中期每股派息1.168港元！ 摸啊摸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce99401015x32.html

新天綠色(956)2012年中期盈利預測 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/06/26/%E6%96%B0%E5%A4%A9%E7%B6%A0%E8%89%B22012%E5%B9%B4%E4%B8%AD%E6%9C%9F%E7%9B%88%E5%88%A9%E9%A0%90%E6%B8%AC/

由於新天綠色(00956)股價在六月中突然飆升，有內地投資者歲寒知松柏(http://blog.sina.com.cn/daniel7788) 聯絡了新天綠色的管理層，並將對話內容放上個人網頁。歲寒知松柏也推算新天綠色中期利潤約為2.9-3.1億元，同比減少10-15%，EPS0.11-0.12港元。

首先，贊一贊(a)新天綠色的管理層接受普通投資者查詢(筆者”煲東瓜”不成，不然也找他們聊聊)和(b)內地投資者發問的問題很好而且公開對話內容讓其它投資者瞭解公司最新情況。資訊流通是很重要的，希望新天綠色的管理層日後可加強定期資訊披露。

基於歲寒知松柏的網頁內容和新天綠色三月底的營運資料。筆者也作出中期盈利預測，預測結果如下。

預測是以模擬分析進行，有興趣的讀者可以睇一睇附件。

討論

雖然新天綠色風電控股裝機容量從去年的855兆瓦增至本年的1,201.3兆瓦，但由於風機折舊和利息支出顯著增加和今年風力減小導致平均發電量下降，風電盈利較去年同期倒退超過3成。

天然氣方面筆者預測今年上半年銷量較去年同期有約10%的增長。新天綠色預計今年內可新增7個城市管網，所以年底銷量將會再多一點。

整體而言，根據筆者的推測，由於現時風電業務比重增至近60%，天然氣業務增長不能完全抵消風電業務倒退，公司上半年整體盈利預測下降28.1%，預測每股盈利只有7.55 分人民幣，去年同期為10.50分。

今年風力減小影響整個中國風電行業，新天綠色當然不能獨善其身。筆者沒有深入調查，但相信新天綠色在眾多風電股中表現已經不錯了。以大唐新能源(01798)為例，公司2011年第一季錄得163,292,932.09元淨利潤，但今年第一季只得86,794,985.30元，同比跌幅高達5成！

風電股中，筆者較睇好新天綠色其中一個理由是因它可以“以(天然)氣養風(電)“，雖然風電今年上半年業績差，但天然氣緩衝了整體下跌幅度。天有不測風雲(風力可以異常的低)，有緩衝的公司當然會比沒有緩衝的健康，但系市場好像偏愛規模大的風電公司。

論風電股，投資者嫌新天綠色規模小；論燃氣股，投資者又嫌它業務只局限在河北，所以市場估值一向偏低。筆者個人認為因為財務/營運風險大(折舊和利息那些固定成本高，但收入方面高度受風力影響)風電股投資價值只是一般般，但有天然氣幫補又不同說法。香港七百萬人、煤氣滲透率極高，而河北人口七千多萬，天然氣滲透率低，你說新天綠色燃氣業務有沒有得做(註：香港中華煤氣(00003)持有新天綠色燃氣業務45%股權)。

風險提示

行業展望：偏負面
公司展望：中性
如果公司業績如筆者預測下跌28.1%，股價無何避免有壓力，不過這純屬個人預測，投資者需自行判斷參考價值及承擔有關風險。
 
另外，港交所披露摩根士丹利在6月19日長倉增加 57,622,431股，短倉增加12,532,094, 沒有披露交易價格、場內或場外。翻查6月19日及之前的4天，在港交所成交只得53,798,884股，可來可以長倉增加57,622,431股，短倉增加12,532,094?

摩根士丹利比我們一般投資者應更早瞭解新天綠色情況但也進取的買入，應該內有下文吧。

【2013年中國經濟改革展望】人的城鎮化，不是地的城鎮化

http://www.infzm.com/content/87939

編者按：2013年，改革重新風雲激盪，新一屆領導人頻頻放出信號，表明「改革是中國最大的紅利」。這一年，城鎮化、國企改革與市場經濟法治體系的推進這些至關重要的改革，將走向何方？有哪些爭論？需要警惕什麼？南方週末呈現各方觀點，以期激濁揚清，凝聚共識。

中國目前這個階段，推進城鎮化的重點應該是推動改革，消除農民進城的戶籍、社保和土地制度障礙，而不是政府繼續大搞建設。

城鎮化以什麼規模進行推進的問題已經爭論了十多年了，從來沒爭出過什麼結果，這是個誤區。從以小城鎮為主到以中等城市為主，還有人提出以縣城為主、200萬人城市為主等等，各種說法都有。我覺得這是個偽命題，講要以什麼規模城鎮為主，這都是計劃經濟的思維，是想當然的。

城鎮化應該是消除體制和制度障礙，使人口和生產要素在不同城市和農村自由流動，通過這種流動自然形成一個城鎮體系，這才是正確的方向。至於究竟以哪一類城市為主，那是由人口和生產要素在一定製度環境下自由選擇的結果，沒有一定之規，它在不同的發展階段是不一樣的。

客觀說來，任何一種城鎮規模都有它的優缺點，大城市雖然好，有聚集效應和規模經濟，但大城市有「大城市病」，交通擁擠、房價高、污染嚴重、土地稀缺。小城市沒有這些城市病，但它沒有聚集效應和規模經濟，沒有太多就業，收入低。所以這是當事人的自主選擇權，由遷移者根據自己的經濟條件和人力資本狀況，自由選擇往哪裡遷移。政府不用說重點發展大城市還是小城市，政府要做的事是消除人口和生產要素自由遷徙的障礙。

所以中國目前這個階段，推進城鎮化的重點應該是推動城鎮化的改革，消除市場的障礙，而不是推動城鎮化的建設，城鎮化的建設應該交給市場去做。

當然在建設過程中，政府要進行一些城鎮化的規劃，做一些必要的引導。一部分公共設施市場實在做不了，或者有些公共產品和服務，企業和市場沒有動力做的，政府去做。除此外凡是市場和企業能做的，交給它們去做。至於政府應該投資什麼不投資什麼，我就不讚成政府搞大規模投資，政府投資是這麼多年來諸多經濟問題產生的根源。

舊的城鎮化道路，就是政府大拆大建，搞房地產，搞造城運動，然後大投資，追求GDP和財政收入，這是不對的。如果接著這個道路走下去，會是一場更大的災難，不能再沿著這條路走了。

這次中央提出推動新型城鎮化，其含義包括人本城鎮化、市場城鎮化、文明城鎮化、綠色城鎮化和城鄉統籌城鎮化等等。

新型城鎮化道路最重要的是要解決農民進城的戶籍制度障礙、福利社保制度障礙和土地制度的障礙，通過這一系列改革達到收入和財富再分配的效果，降低農民進城的門檻，增加農民進城的資本，對我們國家的福利進行更公平的分配。是人本的城鎮化，而不是地的城鎮化或者建設的城鎮化。

讓我們的城市和政府拿出更多的錢來解決農民進城的需求，不是政府繼續大搞建設，還有幾億農民進了城沒有福利保障呢，這是政府應該干的，而不是又去搞項目建設。

這些改革沒有一塊是阻力小的，阻力小的都早已經改好了，剩下的都是硬骨頭。社保改革是福利收入再分配的改革；戶籍制度改革表面上看是個比較輕巧的改革，實際上背後是農村和城市居民不同的權利和利益，也是個硬碰硬的改革。農民進城要享受城市待遇，這些待遇從哪來？必須有人補貼進來；土地財政、財稅制度改革更是硬碰硬，是對現有既得利益和權利的重新分配。

這幾個非常重要的制度改革背後還有政府職能的轉變、投融資體制改革，這都是要同步推進的。

（作者為國務院發展研究中心資源與環境政策研究所副所長，南方週末記者馮禹丁採訪整理）

（本版觀點不代表南方週末立場）

年中無休 桂徵麒

2013-05-02  NM

基金經理總是求上岸，七十八歲的桂徵麒但願每日落場。 他是舊時代的精英，五十年代耶魯大學畢業，做過花旗銀行及美國運通銀行的高人。 那個年代如此精英，與巴基斯坦前總理阿齊茲共事，與活地阿倫為鄰，就連兼職捧餐，也會遇上瑪麗蓮夢露。 「她是我見過最有魅力的人。」 老好日子本來可以說過世，但桂徵麒選擇在別人退休的年齡，出走大企業，轉行當基金經理，從一個只有一張小桌、一張椅子和一個書櫃的一人公司，發展成管理四億美金的企業。 二十年前他自嘲是白紙一張，今日又成了業界老行尊。 對他來說，生命有涯，年中無休。桂徵麒簡歷 1935年上海出生 1958年耶魯大學電機工程學系畢業 1960年哥倫比亞大學商學院碩士課程畢業 1960年-1968年IBM電腦系統工程師 1971年-1978年任職於花旗銀行，中間從數據處理轉職銀行業務，後升為副總裁 1978年-1984年 美國運通銀行亞洲區主管 1988年-1992年 管理私募基金 1992年至今成立投資公司，後易名為JK Capital Management 週六早上，桂徵麒回到辦公室，手下都放假，只有他在工作。九二年他開了這家投資公司，從那時起，他每天坐巴士，來往淺水灣寓所與位於中環的公司。他不缺錢，求的是紀律。當日下午，桂徵麒如常到美國會打網球，對手全比他年輕一半，但對於勝負，他顯然比所有對手都上心。他做瑜伽、健身、打網球，每星期花四天時間鍛鍊身體。桂徵麒每年考察一百二十家亞洲企業，還到美國拉生意。幾次採訪，夾在他幾次考察和路演之間，台灣、泰國、美國、韓國、印尼，七十八歲的老人家，一個人在途上。「農曆新年的時候，因為這裡放假嘛，我不想放，就自己去泰國，看了七家公司。」又難得他對世界依然好奇：「我之前在台灣看了很多做遺傳工程的公司，其實我根本不會投資這種公司，我只是很想知道他們行業有趣的事情。」也太辛苦了吧。「那為什麼畢菲特還是每天工作？我和他很像。你要有所作為，不能只顧自己，這很悶。」他自謙，說不如亡父桂中樞。「他到八十幾歲，還在《星島》寫評論，每星期寫兩三篇。」桂徵麒有個孖生細佬，十多年前退休，在波士頓養老。「他身體還是很健康，但腦袋已經slow down。我不想這樣，有一點壓力、deadline，總是好的，我不想我的腦袋slow down。」桂徵麒自言，忘了錢在什麼時候已賺夠，工作是樂趣，也是習慣。他記得，母親晚年身子差，多千辛萬苦，每週仍堅持到外用餐一次；她又好幾次在浴室絆倒，桂徵麒提議把房子改修得更適合老人家居住，母親不肯。桂徵麒當時不懂，老了才明白。「沒有人希望放棄一些固有的習慣，那意味着他們力有不逮。而每次改變，會讓老人感到好像要放棄以往有能力做到的事情。」記者這才明白，他對習慣的持守，是因為討厭力有不逮的感覺。過去十多年，桂徵麒只放棄了吃肉。九八年醫生說他膽固醇偏高，他從此吃素，每次他請客，客人大魚大肉，他只青菜一碟。 父訓 桂徵麒出身書香世家，父親桂中樞，是中國第一批因庚子賠款而獲送美國的留學生。他先後入讀威斯康辛大學及哥倫比亞大學，畢業後在《紐約時報》當記者，曾報導於巴黎簽訂的凡爾賽和約。桂中樞二十年代回到上海，創辦了英文雜誌《中國評論周報》，旗下的編輯，包括後來兩度獲提名諾貝爾文學獎的林語堂。父親的期望，見於給一對兒子起的名字。「徵是爭取的意思，麒麟象徵權力。」桂徵麒童年在上海法租界度過，生活富裕，公寓設電梯，還有操作員值班，他什麼都不缺，只缺發奮的動力。直到1948年國共內戰，銀紙貶值。「父親堅持不把國幣兌換成黃金或美金，認定那是不愛國的行為，結果早年滾存下來的積蓄都化為烏有。」桂徵麒舉家南下到香港，住在北角一個分租房間，生活艱難。「我的學習態度有很大轉變，由從前漠不關心，到希望勝人一籌。」半年後父親獲《英文虎報》聘為總編輯，生活始好轉。他與弟弟成為華仁書院尖子，得該校神父引薦到美國讀書，臨行前，父親着他改個英文名字，他挑了Randolph，因為那是邱吉爾長子的名字。桂徵麒耳仔好，有perfect pitch，是讀音樂的料子，他懂一點鋼琴，中學時自己摸出門路，為舞蹈團改編歌曲。他曾想過進大學讀音樂，唯父親反對。「他覺得玩音樂的人，生活艱難，當時是五十年代，社會保守，華人在美國發展事業，很多局限。」父親建議他唸工程學或科學，華人發圍，只能在這些範疇。當時麻省理工學院和耶魯大學的電機工程學系都取錄了桂徵麒，他選後者，因為耶魯還給他獎學金。許多年後，桂徵麒的女兒學鋼琴，他也跟着學，他仍然喜歡音樂，但慶幸當日聽了老爸的話。「做音樂，你要做到頂尖，我不是，我不要只在Pacific Place裡面彈鋼琴。」五○年代的耶魯大學沒多少華人，他與弟弟雙雙畢業的故事，上了當地報紙。 聽命 桂徵麒唸工程出身，在IBM當過電腦系統工程師，在花旗銀行做過數據處理的業務，兩家企業，文化迥異。「終身僱用是IBM對全體員工的承諾，相反，花旗看大部分人為商品，奉行汰弱留強。」IBM為應付突發，人手雙份。他剛到IBM工作，便見識過：「旁邊有一組五個工程師，六個月來，每天打撲克。」反觀在花旗銀行，所有職位，都是特約形式，每位完成職務的主任，須重新配對面試，他進過那些等候面試的房間，好多高級職員你眼望我眼，都在拼命保飯碗。桂徵麒三十六歲那年，厭倦了電腦行業，想轉到花旗的銀行業務，那時他已超齡，薪酬也遠超實習生水平，幸得當時企業內一位高人荷夫曼推薦，讓他加入南美分部。「他只有二十八歲，是生物物理學的博士，而我唸工程，大家都不是銀行本科出身，也沒當過實習生，因此他不覺我的背景是障礙。」第一件任務，是收購巴西一家保險公司，桂徵麒買了一本保險教科書，在沒有多少支援下，居然成功交易，直到那時，面試室的夢魘才稍微放下。及至一九七三年，以色列與阿拉伯開戰，原油價格從每桶兩美元暴增六倍，到十二美元，花旗覬覦「油元」，揮軍入中東，桂徵麒獲委任為杜拜分行經理。當時分行最大的客戶是杜拜領導人拉席德，他存款不收利息，卻常有特殊要求。「他每年最少去巴基斯坦狩獵兩次，每次要大量現金和旅行支票，半天內用裝甲車送去。」桂徵麒父親因為愛國傾了家財，他也因業務而到過許多戰亂之地，但對政治始終沒半點興趣。一次公幹，他到貝魯特，在假日酒店頂樓的會議室，目擊以色列戰機轟炸巴勒斯坦難民營。記者聽得震撼，以為有後續，他卻只覺得那次經歷interesting，他淡然道：「我當時四十幾歲，只想着家庭、事業，在杜拜當分行經理是很好的機會，那幾年，不會想別的事情。」那時他已娶妻，有一子一女。轉職不到五年，美國運通銀行高薪挖走桂徵麒，讓他到香港出任亞洲區主管，在美國銀行歷史中，他是首位得此職級的華人。他住進馬己仙峽道一號的大宅，月租六萬五千，在一九七八年的香港。桂徵麒在耶魯是好學生，在企業也是默默工作那種，不擺架子，也不鬧脾氣。他萬料不到，企業權鬥，會逼他出走。八二年運通重組，撤換總裁，召集全球高級管理人員到紐約。新總裁在某個週一早上十點與他見面，見面前，他已知道，幾位高層已收過大信封。結果他不但沒被裁，還給加大職權，成為唯一留任的地區主管，但他反而不悅。「銀行為了讓史密夫（新總裁）能夠起用本身的人馬，竟然可以丟棄舊同僚，我實在氣憤難平。」他有些同僚，就此退休，有些成了酒徒，沒過幾年，連命也丟了。他留下，卻發現自己年紀大了，不想再唯命是從，聽命於那個管理層，兩年後，他辭職。 新丁 離開運通，桂徵麒曾助吳光正打理九倉集團的退休基金，又管理過一個私募基金，賺錢離場後，九二年他以五十八歲之齡，成立投資基金，買賣亞洲股票，當老闆，又做回新丁。「我考慮到，這個事情，不像其他行業，就算我有天走不動了，我坐在這裡，還是可以做。」桂徵麒自覺口才不佳，但卻常致電不太可能注資的投資者，因他知道生意注定不成，可以坦然練習如何當個推銷員。他又請過去銀行界的老朋友，扮基金評論家與投資者，留難自己。他一個人手執講稿，在美國路演。「我跟他們說，我是一張白紙，沒有其他東西。但在一九九三年，香港市場升了100%，跟他們一講亞洲，他們就覺得不錯，假如換了一九九四年，市場跌了百分之二十，那年開始的話，我可能找不到資金。」雖說從頭做起，卻有不少高人相助。像為他設計配售說明書的，是他多年好友，設計滙豐銀行標誌的Henry Steiner，而基金首位投資者，是美林證券前主席Tom Chrystie。桂徵麒現時管理四億美金，大部分是老客戶，幫襯他十年以上，做生意，他不着急。「○七○八年（金融海嘯前）有人給我錢，我退回去。這個人將來還會給我錢，但是如果那次虧了，以後未必再信任我。」桂徵麒身上穿着十多年前買來的西裝，腕上的Rolex，是女婿送的。「我只會買日本做的。」他以紅酒為喻：「我不懂欣賞紅酒，喝不出分別，所以不買。」有收藏東西嗎？「如果你很有錢，你不該當個收藏家，有什麼用呢？我情願把錢捐掉。」當下他已把部分財產捐出，成立基金，而這些年，他手上只有他居住的淺水灣物業。桂徵麒始終像一個讀書人，每天寫日記，睡前看書，有關黑洞、地理、歷史的，唯獨不看金融，因為他已經太了解。二千年，他得了前列腺癌，臨近手術意難平，減壓的方法，是寫詩。他看過太多股票升跌，都是身外物。他只想每天回到辦公室，腦袋繼續轉動。會擔心有天身體不繼嗎？「擔心沒用，當身體不好的時候，我才擔 心。」

解讀年中經濟工作會議 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/24638052
作者按： 2013年7月30日，中共中央政治局召開會議討論研究當前經濟形勢和下半年經濟工作，傳說中的年中經濟工作會議再一次恬靜地出現在我們面前。人來了，我們應該如何去觀察和評價她呢？老規矩，一個辦法往大里看，牢牢抓住主要矛盾展開分析。一個辦法往小裡看，把隱藏在細節裡的魔鬼給揪出來。

按照慣例，7月下旬政治局是要開一次經濟工作會議的，聽取國務院匯報，指導下半年工作（和企業一樣哈，對應著年中總結和年終大會）。之所以定在一個相對寬泛的區間（十天之內來回擺動都屬正常），是因為會議級別很高，召集一次實屬不易。我們知道，在中國的決策層級中，中共全國代表大會的地位最高，5年開一次，光準備工作就需要將近1年時間，動輒決定國家領導人的換屆問題和其他重大決策。接下來，排在第二位的會議叫中央委員會全體會議，建成XX屆X中全會。再往下，坐第三把交椅的赫然便是政治局會議。開一場政治局會議，理論上25個政治局委員都需要到場（實際視情況而定），那幫人都是忙得腳底生煙的主兒，你可以想像一下，協調工作的難度有多大。搞來搞去，乾脆把一些固定會議的會期相對固定下來，有個10來天做選擇，基本上可以把7個政治局常委能接受的日期給碰出來，剩下的工作就容易很多。

好了，囉嗦這麼多，其實我想說的東西就一句話：這是一場例行的會議。

例行的會議，我們能看出一點不例行的東西麼？筆者負責任地告訴大家：可以的。俺滴主要工作就是尋找變化和變化背後的邏輯嘛。

第一點變化：尋找主要任務的變化。中國這麼龐大的國家，如果你想治大國如烹小鮮的話，就必須時時刻刻牢牢把握一個叫做「主要矛盾」的東西。所謂主要矛盾，就是你當期主要需要解決的問題，就是你當期主要需要去做的事情。1季度經濟數據發佈前後，4月25日政治局召開常委會議，研究當前經濟形勢和經濟工作，提出的主要任務是「穩增長、控通脹、防風險」。一個季度後，政治局討論經濟工作的時候，主要任務悄悄轉變成了「穩增長、調結構、促改革」（其實也不算悄悄，2季度數據發佈前後，克強總理對外講話用詞就已經轉變為「促改革」了哈）。在這裡，筆者鄭重提示所有投資者，必須打起十二分精神，高度關注主線級別的變化。如果說穩增長和調結構屬於長期任務的話，第三個詞則明白無誤地告訴我們，什麼是當期任務。大家還記得今年1、2季度吧，從四部委規範地方平台的文（規範平台公司），到新國五條（加大樓市調控力度），到銀監8號和10號文（規範理財產品和地方平台債務），再到主動引爆「錢荒」（規範銀行間市場），防風險成為貫之以始終的命題。如果你能在上半年切實體會「防風險」三字的含義，基本上就不會天天憧憬刺激然後天天被政策現實打擊的死去活來。既然切身關己，自然需要追問一句：所謂「促改革」到底是啥意思呢？很不幸，按照慣例，當期工作是需要相機而動的，是短期的，所以官方新聞稿上向來找不到答案。就好比上半年的當期任務是防風險，具體落在細節上，比如哪幾個領域？什麼時候？怎麼治理？在政策出爐之前誰也說不清。哪怕你能夠接近決策層，可以將目標區域縮小，大概率來說依然無法做到一猜一個准。因為在決定性的理由出現之前，哪怕總理心裡也拿不準應該拿起哪一把槍，更拿不準是否需要扣下扳機。所以呢，你就是把4月26日政治局常委會研究經濟形勢的官方新聞稿讀1萬遍，依然是猜不出2季度會鬧錢荒的（神棍除外）。但是呢，這並不妨礙我們去猜測，哪些地方可能出現重磅級的促改革措施。因為有一句話說的好：戰術目標要始終服從戰略目標。

上半年所說的防風險，我的理解就是出問題之前，主動去清理可能出問題的領域，這麼幹是為了可持續的穩增長和可持續的調結構。下半年為啥要促改革，同樣應該落腳到穩增長及調結構上。

調結構的核心是啥呢？李克強前幾天在經濟形勢座談會上說過一句話「調結構是篇大文章，有很多工作要做，千萬不要誤解為調結構就是單純壓縮過剩產能，這只是調結構的一個方面」，昨天習近平在黨外人士座談會上說「要大力推進產業結構調整，堅持把化解產能過剩作為產業結構調整的重點」。看上去大家側重點不同，但你仔細想想，他們都認同解決過剩產能對調結構的重要性。換句話說，現在這個位置上，你要麼不搞調結構，只要搞，就繞不開產能過剩的問題，就必須啃下產能過剩治理這塊硬骨頭。大家還記得昨天人民日報刊發的部長訪談麼？工信部朱部長明確將產能過剩成因定性為「並非完全是市場因素，還有體制機制等深層原因」。所以呢，我猜，下半年的促改革一定會包含產能過剩預防及治理的內容。具體來說，至少應該會觸及招商引資制度、責任追究制度和集中審批制度。甚至可能會觸及退出機制方面的制度創新。

穩增長的核心是啥呢？就是在「著眼當前、兼顧長遠」政策措施的推動下，在7（底限）-7.5%（下限）之間將經濟增速下滑的勢頭給穩住。搞應用宏觀出身的人都知道，短期內能夠對總需求帶來立竿見影效果的措施，基本上都得上投資領域去尋找。反正消費是個慢性子，跟蝸牛差不多，夏天開始往葡萄架上爬，秋天葡萄成熟的時候才堪堪能趕上（參閱兒歌《阿媽門前一棵葡萄樹》，與事實不符之處，俺概不負責哈）。短期基本上是靠不住的。而說到投資，基本上離不開兩大塊：城鎮化和房地產。所以呢，此次政治局會議，在投資方面，和4月政治局常委會議相比，出現了顯著變化：

2013年7月30日政治局會議: 保持合理投資增長，積極穩妥推進以人為核心的新型城鎮化，促進房地產市場平穩健康發展

2013年4月24日政治局常委會議: 無


因為穩增長也是長期的任務，所以擴大有效內需始終是政治局要求的任務。但在不同的時期，擴大內需的範疇會出現巨大變化，4月份會議上，投資壓根沒出現在有效內需的框框裡。到了7月份，房地產投資和城鎮化閃亮登場。估計分析到這裡，不少人要開始兩眼冒星星YY再來一輪投資狂潮。我不知道一個季度後情況是否會發生變化，只要促改革的當期任務不變，我基本可以確定一點：這一次鼓勵城鎮化和地產投資，很可能會和以往每一次都不一樣。以往每次都是怎麼搞的呢？給地方政府的錢袋子鬆綁，給房價鬆綁。然後地方政府拿著借來錢、地產公司拿著漲價賣房的錢開始一頓猛搞。這一次可能怎麼搞呢？我估摸著，應該還是要落到「促改革」三個字上。既然是新型城鎮化，是以人為本的城鎮化（筆者偷笑，沒人進城，哪來的城鎮化嘛），那麼通過戶口制度改革、社會保障及福利制度改革、醫療及教育資源分配製度改革等一系列綜合式的改革來撬動，就是不錯的辦法。

好了，可以對主要任務做個總結：上半年，不重視「防風險」的人在政策面前屢屢吃癟，下半年，不重視「促改革」的人，要做好屢屢吃癟的心理準備。重視「調結構」的人已經足夠多，這裡不必再多說。

第二點變化：黨內講究集體決策和民主集中，我們觀察到更多「集中」的跡象，政治局的權威空前加強。從哪兒看出來的呢？從年中經濟工作會議的黨外座談會上。我猜大部分人不知道，中國***有一個歷史悠久的習慣，每逢大事或者大的決策節點，都要召開黨外人士座談會。於是誕生了一個很有趣的現象，每次政治局經濟工作會議，經常都會召開對應的黨外人士座談會。考慮到座談會等同於解釋會和吹風會，必須講深講透才能達到目的，很多信息你從經濟工作會議的新聞稿裡看不出來，跑到座談會的新聞稿裡一瞅，哈，都在哪兒呢。比如說城鎮化的問題，以大為主還是以小為主呢？在此之前，筆者天天跟蹤各路八股文，又是翻看李克強總理在《求是》上的歷史文章開始，又是滿大街搜索克強講話，甚至連中原區經濟規劃都不放過，人民日報更是不在話下，看東西看的心裡變態吃飯想吐，依然沒譜，依然靠猜。直到看完今天人民日報頭版《中共中央召開黨外人士座談會》文章，才猛然間心頭一動，有一種偷看到底牌的按耐不住的喜悅。裡面有這麼一句話：「積極穩妥推進城鎮化，合理調節各類城市人口規模，提高中小城市對人口的吸引能力，始終節約用地，保護生態環境」。看到「中小城市」三個字了麼？嘿嘿！

扯遠了，給大家分享完俺的體會之後，照例是要回到「集中」的主題上。大家可以做一件很簡單的事情，拿出放大鏡做比對。

胡溫時代，每一次經濟工作會議的黨外座談會，都會刊登相應的官方新聞稿，新聞稿裡面呢，無一例外，都會有這麼一段話：「溫家寶在通報時說xxxx」。習李時代，第一次經濟工作會議的黨外座談會，照例刊發官方新聞稿。副標題上還有「李克強通報有關情況　俞正聲***張高麗出席」，但正文裡卻不見了「李克強在通報時說xxxx」的那段話。

這種變化，很多人估計會不以為然。的確，對咱們平頭百姓來說，這點變化不算啥。但是，對於中國的最高決策團體而言，有沒有那段話是政治問題，它深刻地反映出背後的權責調整。事實上，如果我們把4月25日常委會議的情況翻出來瞅瞅的話，你能得出同樣的結論。（有興趣的投資者可以把光大策略「我們的思考」系列三十一《大視角才有大解讀：評政治局經濟工作會議》翻出來重讀一遍，相信會有收穫。沒興趣的投資者只需記住一個事實：4月25日政治局會議在沒有全面改變經濟政策導向的基礎上，開會討論經濟形勢和事務，這在過去十年都是史無前例的）

最後，照例是要講講對投資的建議。

既然當前的政策基調依然是通過促改革來實現穩增長及調結構，基本上短期立竿見影式的刺激是看不見的，那麼，經濟繼續下滑的態勢恐怕也不會有變化。在經濟最慘的時候（新一輪主動去庫存）到來之前，任何鼓吹底部已經出現的做法，都屬於耍流氓。我們維持原來的看法不變：短期不論，中期底部還沒到來（1849不是底），但週期品會逐漸具備相對收益，產能過剩突破口的鋼鐵、水泥、平板玻璃、船舶和電解鋁可以加大關注力度。

復星國際2013年中報分析筆記：自我升級中的復星 Conan的投資筆記

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最近去復星完成了一次時間較長的調研，去之前跟很多在北京的機構投資者諮詢了一下大家對復星的看法（其中很多是產投），發現大家對復星的評價多半是「高端大氣上檔次」；去了後，發現復星人對復星的評價基本是「低調經濟有內涵」，因為復星這兩年海外併購做了很多，所以外界對復星的很多看法是「洋氣逆襲國際范」。下邊我結合這次13年復星的中報和大家簡單交流下我對復星的看法。以後有時間會寫一篇關於復星的深度報告。

13年上半年，復星國際收入239億，實現淨利16.9億，同比增9.1%，淨資產356億，對比年初增1.4%。而這兩年復星總部不斷強化平台功能，將一些投資權下放到子公司，以讓總部的融資平台和產業運營及資管平台形成相互支援，繼續強化公司資管公司屬性。

13年上半年，復星這半年主要的變化有
（1）完成倉位配置調整，讓公司的存量投資和增量投資更加適合互聯網趨勢。13年上半年公司投資了50億左右，又退出了50億左右。這部分的細節會在下邊介紹投資業務運營情況時詳細說明。
（2）繼續參與海外投資，開始了法國度假連鎖酒店地中海俱樂部的私有化工作。
（3）資管業務融資規模繼續增加
（4）優化管理結構繼續優化，讓考核和薪酬體系更加適應目前的局面。總部更加像平台，基金經理與總部關係越來越聯盟化
（5）公司在銀行端的負債成本下降，利息保障倍數上升。由於大量資金目前屬於借貸投資，復星和銀行業互為輕微的對沖的。
（6）另外就是還一點提一下，這次去時全面的接觸了一下復星的員工，復星員工的素質是遠好於我之前預期。好的公司的一個特點是，戰略和執行最終都很到位。很多戰略出色公司最終倒在了執行不力的情況下。而很多執行的到位的公司的一個關鍵點，就是普遍公司員工是否具備很好的素質。

文章的頭兩部分介紹復星是如何投資的，以及復星和巴菲特的伯克希爾區別在哪裡？後三部分會分別介紹13年上半年復星旗下產業運營的情況，投資業務情況，融資情況及資管業務。對於前邊這個話題有興趣，而對復星近況沒興趣的朋友，光看前兩段即可。

1 復星國際集團是如何投資的？
復星和投資方式和採取上下三級的投資方式，第一級是立項會，其次是初審會，投決會共計三層投資決策結構。
（1）       立項會由基金一把手把關，會涉及2-3名MD，也有董事會參加。
（2）       初審會有2名董事級高管參加，這裡會解決最多的問題。一般立項會和初審會後，可以處理掉70-80%的問題。
（3）       最終投決會基本是董事會參加。是公司核心高管對投資案進行評估的最後會議。

投資後，公司還會根據標的的運營情況和投前之間的偏差，有風控規則，比如和預期偏差值太大，會有其他組MD介入重新評估項目。並且MD級高級投資經理在很多情況下，需要對投資項目進行跟投。從考核看，核心思路是：如果投資標的的核心運營指標達標，而股價不達標，在復星是過關的，反之亦然。

這種模式和很多產投公司使用的投資決策機制類似，區別並不是特別的大。關鍵是看誰在使用這些制度，以及這些制度是否結合現實情況，可以不斷升級和優化。雖說都是增加控球時間，不斷找機會拚命傳球的模式，巴薩用和一些亞洲球隊用的結果肯定是不一樣的。在這裡我在重複之前的一句話：好的公司的特點是在戰略和執行都很到位，投資公司也是如此。

而對比伯克希爾的投資上高度集權化，和經營上高度放權化，復星的這種投資體系會讓復星的投資案變得更加帶有工業屬性。如果說巴菲特的伯克希爾的投資案是世界名導的個人作品，復星的一部分一些投資案會越來越商業片化，帶有更多工序化的特點，雖然兩者都會有非常好的盈利。而在這種體系下，復星把一些投資權下放給基金經理後，復星和基金經理之間的關係其實是更加聯盟化的關係，這也給考核和激勵帶來了一些難度。

而這個問題，也是巴菲特退役以後，伯克希爾需要面臨的問題。

2 復星和伯克希爾的區別在哪裡？
復星和BRK在投資方面最大的區別是，伯克希爾類似於皇馬模式，巴菲特和芒格等少數人包辦了所有的投資，剩下的經理負責防守，投資上的高度集權化，經營上的高度放權化，典型的8個人抬鋼琴，3個彈鋼琴的模式。

而復星更像是巴薩，團隊協作在一起時的能力強於個人單挑的能力。復星在總部層面的更多功能是融資，投資最終決策，和給基金經理提供服務和平台。很多投資項目都是需要基金經理自己來處理，並且基金經理要將投資提案優化到相當的程度，再會在總部最在董事會層面進行討論和接觸。

（1）       伯克希爾是由天才來運營，而復星更多的是組建給天才發揮的舞台。
（2）       伯克希爾總部很少插手旗下產業運營（除了傳媒），而復星對旗下產業是輸出管理的，並帶動整合，這點和GE很像。
（3）       復星身邊的一些投資機會和BRK發展時期的有些不太一樣。比如，國企重組，互聯網浪潮，中概股這類的）
（4）       復星融資渠道不一樣，並且早期組建很難。保險在中國一上來集中度就很高，民營難參與。復星最終選擇了通過資管放大槓桿。
（5）       現在資管行業裡學習巴菲特的機構數量比原來多了很多，類似的機會，變得擁擠了。

一家公司的投資方面的氣質一定程度上是由這家公司的融資模式決定。很多A股的陽光私募，效仿巴菲特模式效果不理想的原因，有些除了是自身業務水平外。還有一個原因是，他沒有巴菲特那麼強的融資槓桿系統。如果說復星前兩年學習復星更多是其投資理念，則這兩年復星學習巴菲特更多則是從融資系統。而復星這兩年的融資方面一個重要成績就是，復星系的基金的存續期要比平均水平長了很多，這給復星做一些長週期投資提供了很好的資金方面的原材料。

現在很多投資者喜歡把中國龍頭企業和美國同行龍頭企業做對比，並在前邊加個「小」字。比如，恆瑞是「小輝瑞」，京東是「小亞馬遜」，復星就是「小伯克希爾」。但是，其實在發展路徑上，復星和伯克希爾的一些資源稟賦優勢，和管理層氣質還是有些不同。復星在結合現實環境和自己有資源稟賦優勢後，從更加實用的角度看，沒有選擇純BRK路線，帶有了自己的一些原創（比如國企重組，早年的中概股投資）。

總的來說，雖然老有人說復星是小伯克希爾，但其實復星還是再給自己帶鹽。

3 13年上半年，旗下幾個主要產業業務的運營情況
這裡就是撿復星醫藥，復星國際的地產業務，海南礦業，南鋼聯，及保險業務的主要的情況交流。復星醫藥13年1H淨利10.5億，扣非淨利5.9億，同比增50%和24%，淨利增長快於扣非淨利主要是由於國藥控股增發後權益變化所致。復星醫藥的經營多元化開始收縮。由於研發成本極大，而且週期很長，但產品的複製成本很又低，是規模效應及其明顯的行業，而多元化對於發揮規模效應非常不利。而復星醫藥也繼續加投研發費用，以使得公司的研發費用保持在較高水平。（在A股上市的醫藥公司裡，復星的研發投入絕對排的上號的）

復星國際的地產業務這兩年不斷擴充產品線，比如類似於做三四線地產綜合體的星頤地產。配合這些地產產品線和資管業務的融資槓桿相結合，這樣復星地產的有些業務會更加類似於現在的凱德置地。由於結算問題，復星地產上半年淨利增長大幅降低。

在南鋼層面，公司繼續讓南鋼的資金投資在一些更有潛力的業務上，並同時限制南鋼的主業的投資規模。而海南礦業情況鐵礦業務沒有太大變化，典型的週期性行業。

復星保險業務由三部分組成，分別是佔50%股權的壽險公司復星保德信，18.1%股權的永安財險，84.3%股權的鼎睿再保。由於香港設立的鼎睿再保投資自由度比內地大（主業是權益類），所以13年1H鼎睿再保投資成績良好，帶動整個保險板塊實現淨利0.95億，永安財險在新的管理層進入後，情況也繼續轉好。復星保德信情況變化不大，但是受制於新規，復星保德信大部分業務目前只能限於上海地區。

4 投資業務情況：讓投資組合更加適合互聯網趨勢 + 提高投資集中度
公司這在投資方面兩個主要變化是一個是公司不斷優化投資組合，讓其更加適合互聯網趨勢；而另一個是提高投資集中度。

公司今年上年共計投資約50億，退出約50億。而近期的新增投資項目有菜鳥網絡，美國高端女裝ST.Johon，和以色列的美容醫療器械公司ALMA，兩次增持了豫園商城，參與中國國旅增發，以及開始私有化連鎖旅遊度假村法國公司地中海俱樂部。公司近期的上述這些投資案基本符合三種情況。
（1）       互聯網行業（公司之前多次增持過完美世界，之前投資過奇虎）
（2）       互聯網的伴生行業
（3）       通過互聯網獲得升級的傳統公司，或者在互聯網趨勢下，依然經營良好的傳統行業的公司
復星雖然在發現互聯網浪潮時，速度並不是特別快，但是發現後轉身還是很快的。這也讓復星在處理存量投資上更加舒服一些。

而在提高投資集中度是復星這兩年的重點，特別是在一些投資權下放後。復星總部的直投的集中度是提高最明顯的部分，由於各個投資基金有單個投資項目上倉位的最大限制，所以這兩年復星旗下基金，業務平台，總部聯合投資情況也在逐漸增多（比如復星醫藥投資的以色列的ALMA，通過三個平台的2.2億美元併購了其95%股權）。而在人員和管理體系層面，復星也不斷調整，以讓管理系統更加適合提高投資集中度。

5 融資情況及資管業務
雖然復星有保險業務，但是可投資金佔總可投資資金比例並不是很高，所以復星很多投資還是由借貸投資組成。這樣就使得復星國際對資金的利率比較敏感，和銀行互為對沖。這兩年銀行業的競爭加劇，特別是在互聯網金融單位參與後。上半年平均融資成本是5.7%，利息保障倍數為4.8。繼續受益於銀行業的競爭加劇。復星幾個投資板塊的IRR其實不低，但是最終收益被資金成本拉低了。

而在資管業務上，復星的產品線越來越齊全（特別是地產業務），上年管理資本規模為193億，比年初增加27億。上半年規模20億復星惟實基金完成募集，而中國動力美元基金首期募集完畢（三期，共計10億美元）。星浩下半年也會完成募集。

復星的私募基金的存續期和同行對比，都要長了很多，這對復星執行一些長週期投資帶來了很好的條件。而這些基金的分成結構和大多數私募基金區別並不是特別大，目前復星系私募基金更多是靠管理費來盈利，但當基金到期結算時，資管業務的利潤分成到時收入會大幅上升。


對比我最早期買入復星國際的股票時，復星關注度以及比那時多了很多，不過好的買入價格也隨著關注度提高而慢慢消失。

白雲山2013年中報簡評 冬去春來7777

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白雲山（原廣州藥業）中報在月末的最後一天千呼萬喚始出來，之後便有博友和朋友迫不及待地問我如何解讀，其實我和其他白云山的投資者一樣非常關心中報透露出的一些經營數據和各種信息，因時間和精力有限，我簡單看了一下中報各個方面，簡評如下：

1、王老吉經營數據

 從王老吉藥業和大健康兩家合計1億左右的商標使用費，根據銷售淨額2.1%的商標許可使用費，我可以推算出上半年王老吉（紅罐加綠盒）合計銷售約47.6億。

 a、王老吉藥業（主要是綠盒）中報公佈營業收入為14.8億，淨利潤為7477萬元，那麼基本可以推出上半年綠盒的淨利率為5.05%，去年同期王老吉藥業營業收入為13.4億，淨利潤為10341萬元，淨利率為7.7%；

               小結：王老吉藥業收入上半年增長10.4%，淨利潤增長-27.7%，淨利率下滑2.65%，原因可能是綠盒也加大了營銷力度或公司有意調節藥業公司利潤。

 b、王老吉大健康（紅罐與紅瓶）上半年營業收入應為32.8億（47.6-14.8=32.8），這與中報公佈的其他產品34.6億是非常接近的，說明32.8億的銷售數據應是比較靠譜，大健康淨利潤為1.31億，淨利率為4%，去年大健康收入為17億，淨利潤為3000萬，淨利率為1.81%，從數據上看，說明隨著銷量上升，淨利率提高明顯；

               小結：因三季度是銷售旺季，全年有望收入突破80億元，淨利率有望提高到5%的行業平均水平。

               總結：（1）王老吉藥業（綠盒）淨利率水平下滑，銷售收入增長不明顯，離預期有點小落差，預計全年有望實現收入30億元；

                     （2）王老吉大健康（紅罐與紅瓶）銷售收入與公司高管在股東會上透露的數據基本一致，銷售是超預期的，但淨利率水平未達到行業平均水平，有待提高；

                     （3)王老吉（紅罐加綠盒）全年有望實現收入110億元，以紅罐5%，綠盒4%的淨利率推測，預計合計實現利潤約5.2億。

2、醫藥業務業績

  a、白雲山上半年實現利潤5.87億，扣除大健康1.31億，醫藥業務業績約4.56億（含綠盒），去年同期醫藥業績為4.09億（已扣除去年上半年紅罐利潤0.18億),同比增長為11.5%；

   b、去年同期廣州藥業醫藥業績為1.99億，同比上年同期增長10.5%，去年同期白雲山A醫藥業績為2.17億，同比上年同期增長36.6%，合併後白雲山12年中期醫藥業績為4.27億，同比11年同期醫藥業績3.38億增長26.3%（因非經常性損益沒多少影響不大，故這裡未用扣非後淨利潤來計算）；

               小結：合併後白雲山醫藥業績增長幅度不明顯，有下滑現象，嚴重不符合預期。

3、治療性（DNA）乙肝疫苗

  中報公佈：乙肝疫苗已完成Ⅱ期b臨床試驗，這與之前業績說明會及股東會上高管透露信息一致，原計劃5月底要公佈的數據結果，高管曾透露是早一個月或晚一個月的事情，可至今已過去三個月仍未有結果。

               點評：（1）因小部分人員未如期完成臨床試驗，導致了整體數據彙總結果有所推遲，目前時間仍可算正常統計時間範圍內；

                       （2）如試驗過程沒出異常差錯，三個月統計數據時間應已足夠，9月底之前公佈乙肝疫苗數據結果概率偏大；

                       （3）如遲遲不公佈數據結果，則可懷疑試驗過程中出現某些業務問題或數據結果並不理想，需要重做試驗的可能，次概率偏低。

4、紅罐官司

  中報未提起紅罐官司一事，8月16日一審二次開庭質證，一般來說，一審期限是6個月，但經院長批准，可延長6個月，最多不能超過1年零3個月，這樣看來，紅罐官司最快也許要到11月中旬出一審結果，正常也許要14年上半年出結果。

               點評：可以忽略此事

5、白雲山13年業績推測：

  a、白雲山醫藥業績（含綠盒）12年為7.14億，以上半年11.5%的保守增長率推測13年實現淨利潤約7.96億（實現概率偏大，下半年有望發揮合併整合後的資源力量，業績增長率應有提高）；

   b、大健康13年有望實現淨利潤3.2到4億，取中間值3.6億；

   c、合併利潤為11.56億，折合每股收益0.896元（此業績推測較保守，實際業績可能會略超）

  總結：白雲山醫藥業務資源整合水平有待提高，王老吉13年淨利率提升值得期盼，乙肝疫苗數據結果公佈在即，年線價格附近極具吸引力（相當於30倍動態PE），逢低仍然可以買入！

$青蛙王子(01259)$ 2013年中報告訴了我們些什麼？ kankan123

http://xueqiu.com/4364752522/25648874

青蛙王子的2013年上半年業績顯示，收入同比增長放緩至8%，經營利潤率同比下滑4個點，淨利潤下跌28%，均低於預期。在隨後的一個多月裡，股價卻上升了40%。原因不外乎兩點，第一，投資者相信青蛙王子主營品牌非常的棒，同比成長確實如公司所說的41%，而且年化毛利率確實有50%；第二，投資者在炒嬰兒潮概念股。

對於第一點的擁護者，我首先想再提一下我以前分析中指出的青蛙王子財務造假的風險（不熟悉的朋友可以參看證券市場週刊的文章http://www.capitalweek.com.cn/2013-07-08/153884770.html …）。那裡主要論點在於：公司報出來的銷售量遠高於競爭品牌報出來的數據，極度不符合終端觀察的份額；經銷商網絡的兩次大換血奇蹟般的沒有對銷售帶來任何影響；ROIC高達80-100%，比日化行業巨頭寶潔和家化的30-40%高出幾個頭；資本支出實際去向不明，因為報出來的銷量結合單位重量的零售批發價計算出來的產量遠不足以支持成倍的產能擴大；地方政府網站和產品產地標示暗示關聯交易繼續大量存在，而且政府網站數據顯示其前身福建雙飛2007年的收入規模不到2億，使得青蛙王子在2008年報出來的4.74億元不合情理。該政府網頁已不復存在，但是這裡有截圖為證（第六名就是福建雙飛）：
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把這幾個論點串起來，不難設想這個情形：青蛙王子的實際銷量遠遠低於財報披露的數據，資本開支不是用來增加產能，而是用來支付給那些為它放大收入的合作夥伴（包括其前身福建雙飛和經銷商），公司80-100%的ROIC是虛高的收入和利潤以及虛低的資產造成的，完全不可持續，而隨著公司將來源源不絕的資本開支，這個ROIC會被持續還原到一個合理的水平，伴隨而來的是很弱的現金流。

半年報的結果繼續支持這些觀點。

第一，公司的ROIC繼續其下滑趨勢，見下圖（黃色行）：

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這證實了上市前印出來的ROIC是不真實的，所以也是不可持續的。

第二，ROIC下降的主要原因還是在於大額的所謂固定資產投入（資本開支）。上市公司的廠房設備產出（收入除以廠房設備）由此顯著下滑。但是其廠房設備產出還是虛高，2012年的992%還是比寶潔過去三年的400%高出一倍多。

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以上兩點預示著ROIC還會持續下降。而ROIC的下降會給現金流帶來壓力。體現在上半年的自由現金流很差，第一次變為負的。

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隨著ROIC將來的進一步下降（到一個合理的地位），青蛙王子的自由現金流會持續低迷。這也就是我以前說的青蛙王子上市後慢慢「還」給以前幫它造業績的夥伴們。

第三，青蛙王子核心品牌的毛利率高得難以置信，上半年保持在48%，同比持平。2012年全年在50%的水平。家化過去兩年在54%-56%，寶潔在50%-51%。後兩家（尤其是寶潔）對渠道的議價能力遠高於青蛙王子，毛利率也應該高於青蛙王子。

第四，銷售費用佔收入比繼2012年下半年跳升到25%後，上半年保持在了25%（在過去12個月裡是25%-26%），這比前幾年的15%-18%高了很多。管理層說上半年的費用高企是由於大量的促銷裝和廣告費。白送產品確實很容易實施，只是廣告費的投入似乎無從證實。根據親貝網消息,青蛙王子並沒有大量投入在廣告 (http://news.qinbei.com/20130901/1592041.shtml)。
以下是親貝網相關報導的摘錄截屏：

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如果這麼多錢確實沒花在硬廣上的話，那就只能用產品打折來解釋了。如果買x送y之類的活動成為常態，實際上是把毛利率還原到了更加真實的水平。

關於第二點，熱炒嬰兒潮概念的人們請想想以下幾點：現在中國城市裡的年輕人普遍不想多生，而中國在不斷的城市化。農村裡雖然有這個訴求，但大多數是為了要有男孩，並非單純地要更多孩子。農村購買力也遠低於城市。況且，就算嬰童數量明顯增加了， 這個市場不會吸引新的競爭者嗎？上海家化已經宣佈進入兒童日用品領域了。再者，青蛙王子的產品針對的是4-12歲，嬰兒潮對公司的增長在兩三年內會有幫助嗎？

當然，如果業績真的造假了，什麼概念啊，政策啊，都要退居其次了。所以炒概念前還得先確定歷史業績真實可信吧。