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鼎晖创投的“黄炎时代”

http://www.21cbh.com/HTML/2011-6-13/5MMDAwMDI0Mzg5Mw.html

鼎暉俏江南之爭的背後

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8月26日，俏江南股份有限公司（以下簡稱「俏江南」）創始人張蘭接受《環球企業家》採訪時稱「引進他們（鼎暉創投）是俏江南最大的失誤」。張蘭還表示，「她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報，雙方沒有談攏」。

知名餐飲企業和知名投資機構之爭，瞬間吸引了無數眼球。

9月2日，接近俏江南人士鄭嘯（化名）告訴記者，鼎暉投資俏江南後，張蘭和鼎暉之間的確頗多爭吵，但這一爭吵像「情侶之間吵架一樣」。他認為雙方的衝突本質在於--做實業的和做金融的思路不一樣。

經過記者多方採訪獲悉，在3年前鼎暉投資俏江南時，整體金額比較大，估值也比較高，鼎暉在合同中埋入了對自己極有利的一些保護性條款。

事 實上，今年以來，俏江南一直在衝刺A股但上市未果，可能得轉戰香港上市，兩個市場的平均行業市盈率是有差距的，那麼，俏江南的估值是否會下降？如果是，鼎 暉這單投資的盈利也可能大幅下降，甚至可能虧損；對於張蘭來說，聽鼎暉創投建議，向高管低價出讓了部分股權，卻還是不能在境內上市，她覺得她自己也虧了。

在這樣的情況下，雙方都有不滿，矛盾浮出水面。

鼎暉的投資價格：天價還是合理？

將 時間撥回三年前，俏江南試圖引入私募投資，立時成為當時的大熱門。首先它的獨家財務顧問就爭搶得非常厲害，最終楓谷投資合夥人曾玉，借了跟張蘭是同鄉的地 利勝出。當時起碼有三十家創投機構去看過俏江南，也有PE投資人士告訴記者「我一聽估值起碼30億，覺得太貴了，就沒去看。」

最終，2008年9月30日，鼎暉創投和張蘭坐下來，簽了增資合同。

俏 江南的工商資料顯示，在鼎暉創投投俏江南之前，俏江南的註冊資本僅為1400萬元人民幣，鼎暉創投注入了跟2億元人民幣等值的美元，佔有其中 10.526%的股權。以張蘭為法定代表人的上海俏江南投資有限公司一家獨大，佔股85.658%。另有一位小股東持有剩下的股權。

塵埃落定後，不少PE人士託人打聽鼎暉和俏江南之間的成交價，得到的答案是「不低於20億元」。對此，他們紛紛表示看不懂。

鼎暉創投為了投資俏江南，專門成立了一家公司，CDH Beauty （HK）Limited（以下簡稱鼎暉江南），並通過它向俏江南注資並持有俏江南的股權。這家公司註冊在香港，法定代表人和實際控制人都是王功權。也因為此，當年12月，俏江南變更為外商投資企業。

王功權從此進入俏江南董事會，並簽署了一份協議，將自己在俏江南內部的事宜全權委託給了鼎暉創投的吳華。這份協議得到了俏江南方的認可，並在工商行政局登記備案。

鄭嘯亦告訴記者，當年鼎暉是王功權來跟俏江南談判價格、條款。但一直是吳華和胡曉鈴在負責這個項目的跟進，一直是他們在跟俏江南溝通。所以不存在王功權走了，鼎暉創投跟俏江南溝通不暢的問題。8月31日，記者致電吳華，吳華表示不願意就此問題接受採訪。

鼎暉以如此高價投資俏江南，自然附有回購條款。

合同中規定：因為非鼎暉方的原因，造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實際控制人變更，鼎暉江南有權退出「俏江南」。退出的方式由俏江南選--鼎暉將股權轉讓給張蘭或張蘭認同的第三方，或者「通過法定程序減少註冊資本及以減少股東數」。

這即是俗稱的「回購」。據一位律所合夥人介紹，後者說白了就是，張蘭要想鼎暉江南同意減少註冊資本，就必須開出鼎暉江南能接受的價格。

俏江南的上市摸索：試圖不做家族企業

和許多企業一樣，引入PE或者財務投資人，將原來的單一股權多元化，以一個更市場化更開放的治理結構，面對上市後的公開市場的公司治理規則，俏江南引入鼎暉創投，亦有這方面的考慮。

鄭嘯告訴記者，鼎暉入駐後，「不干涉俏江南的戰略、更不干涉具體管理，而是在籌備上市方面提了很多建議。在這個過程中，雙方會有很多爭執，但整體上雙方還是有商有量，會互相讓步。」這是張蘭和鼎暉之間的蜜月期。

鼎暉和俏江南2008年簽訂的增資協議中規定：各方亦承諾，協議完成後，「向公司提供股權激勵建議方案，協助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵約束機制」。

2009年末，雙方開始著手做這一件事。2010年初，張蘭請來了原麥肯錫合夥人魏蔚擔任CEO。魏蔚，據她曾經的客戶透漏，也是一位非常強勢的女職業經理人。可以想見，魏蔚從麥肯錫換到一個徹底陌生的行業，一個私有企業，與性格張揚的老闆合作做事，需要很大的勇氣。

張 蘭給了她勇氣--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南沒多久，張蘭將俏江南4.7%的股份，以1508萬的價格轉讓給了遠騰投資有限公司，這家公司註冊 在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎暉進俏江南約20億的估值來計算，4.7%的股份價值為9400萬元，這相當於張蘭整整向魏蔚讓利近8000萬元。

張蘭還轉讓3.889%的股份給安勇，將1.217%的股份給史海鷗。價格分別為1248萬元和391萬元--同樣是友情價。這二人都是俏江南的高管。

同時，鼎暉江南也做了一些相對應的轉讓，同樣是轉讓給上述幾人。轉讓完成後，鼎暉江南持有俏江南9.926%的股份。

從鼎暉江南和俏江南之間的合同來看，這一系列轉讓，極有可能是鼎暉創投的建議。

用股權留住高管的同時，張蘭還從一些外資餐飲連鎖企業，引入了一批職業經理人。以上舉措，可以看到張蘭堅決的要做一個規範的上市企業的決心。

但結果卻不如預想得那麼順暢。今年6月，時任俏江南CEO的魏蔚離開；隨後張蘭的兒子汪小菲接手魏蔚的職位。接著，很多當初從外資企業挖來的職業經理人亦離開了。

對此，鄭嘯告訴記者，「魏蔚跟張總合作還算愉快，離開主要是張總還是想把俏江南做成家族企業。魏對家族企業不感興趣。而職業經理人離開，一來是俏江南和外企的文化差異頗大，二來是在俏江南是365天全年無休，在外企中至少會保證雙休和節假日。」

鄭嘯指出，俏江南的管理有些混亂，背後的原因是企業的IT管理平台偏弱，有些流程無法通過系統保證，就必須依賴人。因而俏江南50來個門店，有7000員工，且俏江南內部的人事頗為複雜。這些在外企的職業經理人，以前做的餐飲連鎖企業模式都簡單多了。

「以上市的標準來看，俏江南的規範是做得夠了；但以能大規模複製的標準看，俏江南的規範是做得不夠的。開越多店，它的信息流和人流的複雜性，就會呈幾何數增長。你不能想像，菜單上有400來道菜，就必須管理幾萬份東西吧？」

「根深蒂固的衝突」

一度，鼎暉創投和王功權都以為俏江南已經很接近A股了。鄭嘯告訴記者，2010年證監會曾開會內部討論餐飲企業上市15條。俏江南高層輾轉拿到了開會記錄。這份記錄中，有後來比較老生常談的，餐飲企業現金交易問題等。

當時，俏江南高管認為，除了一條「鼓勵大眾消費的餐飲企業上市」，不鼓勵高端餐飲企業外，其他正是俏江南努力的方向。這一年，張蘭引入多位職業經理人，躊躇滿志準備上市。

2011年，風雲突變。年初，俏江南便已向證監會遞交上市申報材料。但60天過後，證監會都沒有給任何回應，俏江南被晾在那裡。同樣命運的還有一起申報上市的幾家餐飲企業。隨後，王功權離開鼎暉創投，黃炎成為鼎暉創投新任掌門人。

A 股上市受阻後，俏江南和鼎暉的備選就是去香港上市。眾所周知，同樣行業，港股估值較A股為低。以本月15日將在香港招股的小南國（01147.HK）為 例，小南國的規模和市場定位，都與俏江南頗為接近。小南國保薦人美銀美林在分析報告中指出，小南國估值可介乎26億至40億元，2012年的預測市盈率在 13至20倍，中間訂價則為16.5倍。

這筆買賣，一下子變得，對雙方都不划算起來。

未來俏江南在港上市時，估值得不低於20億元，鼎暉才算打平，如果以16.5倍的市盈率來計算，俏江南2012年的淨利潤得超過1.2億元。

對於張蘭來說，雖只讓鼎暉創投出讓10.526%的股權，並得到了2億元的現金。但2010年的股權激勵，就要去張蘭近9%的股權，且皆為超低的價格。由於這應該是鼎暉創投的建議，張蘭可能因此怪及鼎暉創投。

在一位PE合夥人看來，企業家和投資者一定要「理念相同」，因為如果理念不同，又出現利益上的衝突，雙方很容易談崩。

鄭 嘯認為，鼎暉和張蘭之間「根深蒂固的衝突」，恰恰在於雙方的訴求和價值觀不同--張蘭是做實業出身的，恨不得一分錢掰做兩分錢用，她靠的就是兩三萬美金起 家，「那真的是她一盤菜一盤菜炒出來的」。而鼎暉是在投資，「他們要求成倍的回報，十倍以上的回報在他們看來很正常」。這是思維方式和價值觀決定，只能雙 方互相遷就。

而此時，如果張蘭希望鼎暉江南退出，不是一件那麼容易的事。

合同中約定，張蘭可以在以下情況要求鼎暉江南退出：因為鼎暉江南或關聯方的原因造成俏江南無法上市，或者雙方需要調整某些合同中的內容才能上市，鼎暉江南或關聯方拒絕修改；或者鼎暉江南的實際控制人變更。

合同還指出，張蘭要求鼎暉江南退出的價格，得以以下三種方式中最高的價格為準：通過法定程序減少註冊資本及股東數，由張蘭或張蘭認同的第三方購買股權，雙方共同指定的第三方評估機構評估的公允價值。

綜上可知，張蘭可以借鼎暉江南實際控制人變更為由，讓鼎暉退出。但價碼得鼎暉說了算。以此而論，當年鼎暉以天價投俏江南，給自己留的重要後手就是這條回購條款。只要俏江南營運正常，鼎暉就立於不敗之地。

被綁架的俏江南：轉戰香港上市 背後隱現鼎暉推手

http://capital.cyzone.cn/article/226413/

4年前，俏江南高調牽手鼎暉創投，此後，俏江南創始人張蘭描繪出一幅美好藍圖：「下一個十年，當你去巴黎、米蘭、紐約，你在任何商務的角落，都會看到俏江南」，理想很豐滿，現實很殘酷，這些都需要真金白銀的投入，上市籌錢似乎成了必然選擇。

但俏江南和鼎暉創投顯然沒有料到上市之路會如此波折。在今年1月30日被證實內地上市擱淺後，俏江南不得不赴港籌錢。近日，俏江南將於二季度在港交所上市的消息被廣泛流傳。急轉香港IPO背後，是否有來自鼎暉創投的壓力?鼎暉創投扮演了什麼角色、兩者之間的劇情如何上演仍是業內關注焦點。

高成本IPO，俏江南急什麼

俏江南總裁汪小菲接到本報記者電話時，顯得很警惕。一聽到記者聊起來赴港上市這個話題，他便以開會為由婉拒了記者的採訪，並讓記者聯繫其公關部負責人，匆匆掛斷電話。給人的感覺是，俏江南這次並不像上次赴A股上市那麼高調了。

近日，各路媒體聞風而動，紛紛打探俏江南上市的具體時間表，再次將俏江南推向輿論中心，而這源自俏江南保薦人此前透出的口風。

有報導稱，4月13日，瑞銀證券董事總經理、投資銀行部主管趙駒證實，俏江南將於今年二季度在香港掛牌上市，融資規模為3億-4億美元約合23.4億至31.2億港元。

隨後，路透社在4月23日發佈消息稱，俏江南在A股市場上市遇阻後，決定轉赴香港上市，預期集資1億-2億美元，並計劃於5月份進行上市聆訊，但仍未定具體時間表，由德銀和瑞銀擔任聯席主承銷商。

兩種版本令業內猜度，一時間真假難辨。關於上市時間及籌資金額的兩種版本，記者輾轉聯繫上俏江南公關部負責人趙煒，她表示，關於俏江南上市的事情目前並沒有消息。

早在2011年3月，俏江南正式向證監會遞交A股上市申請，但直至今年1月30日，證監會披露的終止審查企業名單顯示，俏江南名列其中。自此，俏江南兩年艱苦上市之路擱淺。

在年初內地A股上市遇阻後，俏江南迅速打出備用牌，轉戰香港。

「我覺得俏江南在香港上市的可行性很大，香港市場和內地的A股市場不一樣，它更多關注企業的規模、短時間的財務表現，更加注重公司的成長性。」 知名營銷專家李志起接受本報記者採訪時認為。

但香港上市高昂的費用，也讓業內質疑，俏江南，你真的那麼急於上市?

據投行公開資料的顯示，香港上市需要支付相當不菲的保薦人、律師和審計費用，雖然總費用根據IPO規模會有較大差異，但這一發行成本總體可佔到募集資金的5%至30%。

不過，交銀國際一位分析師告訴《華夏時報》記者，從成本角度而言，海外上市的財務費用儘管會更高些，但是相比較內地IPO也少了不少關係成本和沉沒成本。對於並不受內地政策鼓勵的產業而言，去香港IPO只能說是權宜之計了。

事實上，現在目前創業板政策下，餐飲企業在國內難上市是不爭的事實。目前在當前A股市場中，只有全聚德(002186)和湘鄂情(002306)兩家餐飲企業成功登陸資本市場。

達晨創投副總監傅秋實對《華夏時報》記者說：「內地排隊上市的規模太大了，前一陣有600家企業在排隊，香港的話只要企業符合上市規定，IPO會快很多。」

由於兩地資本市場市盈率的巨大差異，對於張蘭而 言，赴港融資或許真的只是權宜之計。就在此前的4月25日，剛剛登入創業板的天山生物發行市盈率超過56倍，超募資金1.8億元。國內創業板30倍以上的 市盈率比比皆是，而香港創業板市盈率不過10倍左右。由此而言，俏江南如果能在A股實現IPO，融資規模一定高於港股上市規模。

「赴港IPO的企業不要抱巨額籌資的幻想，它的好處就是速度更快。」傅秋實認為。

鼎暉施壓?

A股上市不成，鼎暉應該是急了。從鼎暉幾年前入股俏江南的第一天起，已經布好了抽離的局，但推動俏江南上市似乎並不順利。

「俏江南沒有如期完成上市的計劃，鼎暉肯定會催促他們，矛盾產生不可避免。」一位熟悉投行的業內人士告訴本報記者，如果俏江南能夠順利在香港上市，鼎暉的投資就會物有所值。

據悉，2008年9月金融危機爆發後，張蘭為了緩解現金壓力並計劃抄底購入一些物業，決定引入外部投資者。

2008年9月30日，俏江南在多家PE的競爭中選擇鼎暉創投，後者向俏江南注入約兩億元人民幣的資金，佔有前者10.526%的股份。

但蜜月期似乎有點短，在2011年3月俏江南向證監會遞交A股上市申請後，一直沒有音信，此後張蘭一番「引進鼎暉是俏江南最大的失誤」的話，把兩者之間的矛盾徹底曝光到公眾面前。她直指當初引入鼎暉毫無意義，並稱早就想清退這筆投資，但鼎輝要求翻倍回報，雙方沒有談攏。

此後，當初雙方的一紙合約又被媒體曝出，似乎解釋了張蘭的那股子「怨氣」。該報導稱，當年雙方簽訂的合同中規定，若因非鼎暉方的原因，造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實際控制人變更，鼎暉江南有權退出「俏江南」。

據交銀國際上述分析師介紹，香港IPO流程首先為先期的準備階段，包括選擇保薦人、會計師事務所、財務顧問等，然後做盡職調查、審計評估、準備上市 材料、遞交招股說明書，先期籌備需要三至五個月的時間。而後進入到審批階段，包括向港交所提交申請、上市聆訊，如果順利的話，兩三個月便可通過完成。

如果按照俏江南現在的進度來看，目前俏江南赴港上市已經完成了先期保薦人、和財務審計工作，如果一切順利的話，最快二季度實現掛牌也並非沒有可能。

「如果俏江南在規定的時間內上不了市，它就要去回購鼎暉的股份，這是一個很難的選擇，俏江南將為此付出很高的代價，只能去香港上市。」 上述業內人士告訴本報記者，一般PE在投資的時候，都會跟企業簽訂投資協議，包含什麼時間會上市、什麼時候退出等，如果沒實現的話，企業可能要按約定回購 投資機構的股份等，俏江南轉戰香港上市肯定有鼎暉的壓力在裡面。

不過，對於俏江南赴港上市以及與鼎暉之間的關係，趙煒表示，自從引入鼎暉創投以後，雙方的關係一直很好。此外，對於外界傳言鼎暉創投是俏江南轉戰香港上市幕後推手的說法也不願正面回答。

隨後，本報記者聯繫鼎暉創投相關負責人，她明確表示，並不願意對俏江南相關問題進行評論。

除了鼎暉投資的因素以外，業內也稱，俏江南急於上市就是「缺錢了」。

俏江南無緣A股之時，張蘭曾表示，雖然此次IPO失敗，但不會動搖公司的整體規劃，俏江南5年內門店數增至500家的目標也不會改變。但截至目前， 俏江南全國分店總數為60家左右，其中加盟店5家。而張蘭在2011年時曾對外界宣稱,公司希望通過資本運作與海外收購,在3-5年內開店300-500 家俏江南餐廳。

有業內人士估計，俏江南開店成本應該在1000萬元以上，如果要實現5年500家店的目標，至少需要50億元以上的投入。因此，要實現這一宏偉目標，俏江南只有上市才能募集到更多資金。

李志起認為，俏江南這兩年開店的速度明顯下降了，其門店的經營額也長期徘徊不前，他們最好的發展階段已經過去了。

【敗局】俏江南遭“強賣”誰賺誰賠：鼎暉收益率僅趕上余額寶

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0120/58068.html

雖然兩次“被收購”傳聞，張蘭都態度微妙、含混不清。然而資本市場的事情往往非黑即白，商務部的“放行”或許意味著這場“被收購”事件已是板上釘釘。2014年年初，臨近春節，高端餐飲佼佼者俏江南沒有因為佳節將至而門庭若市，卻因為一則將被收購的消息，鬧得“年關難過”。近期，根據商務部公布的消息，私募CVC收購俏江南的案件獲得“放行”。吊詭的是，有別於一般交易獲通過後交易雙方喜大普奔的熱烈情緒，被收購方俏江南創始人張蘭淡定中透漏出的婉轉的否定情緒令人摸不著頭腦：“在這個事情上我覺得我沒有任何發言權，人家基金想怎麽宣傳也是人家的事情。我們並沒有簽署協議，如果我們簽合同了，我會第一時間給你打電話。”張蘭這一態度並不難以理解，早在10月份的時候，傳出一直籌備港股上市的俏江南要被CVC“搶親”的時候，張蘭即毫不客氣的回應：“完全不屬實。”時隔三個月，卻傳出商務部的官方認可，豈不是自扇耳光?然而，張蘭的“我們沒有簽署協議”的說法遭到了廣泛質疑，長城證券並購部總經理尹中余介紹表示，“從並購的專業角度來看，這是不可能的，必須是正式並購協議簽訂之後，商務部方面才會受理”。只有雙方簽了並購協議之後，才會去申請。如果商務部審批通過之後，這個並購應該就落實了。另有業內人士也解釋道，“想要通過反壟斷審批的話，一定是有正式並購協議的。如果只是意向的話，商務部不會受理。”那麽俏江南張蘭，這位性格豪爽奔放的女掌門到底是鬧哪樣?“從張蘭前後兩次對‘被收購’消息的反應來看，我認為，以鼎暉為代表的投資機構與張蘭極有可能出現了矛盾。”有業內人士這樣猜測。這種猜測並不奇怪。雙方的梁子一早就結下了。鼎暉要單方面履行對賭協議?張蘭學費交大了無論是去年10月份CVC收購事件剛露端倪，或是今年年初商務部的“放行”通知，兩次張蘭應對的態度都相當被動。這種被動與俏江南與鼎暉2008年的對賭協議有關。2008年俏江南中標奧運競賽場館餐飲供應服務商，極大提升了它的品牌知名度。在此背景下，張蘭和她的俏江南與資本市場出現交集，只是時間的問題。張蘭在老鄉―楓谷投資合夥人曾玉和易凱資本王冉撮合下，初識了鼎暉創投的合夥人王功權，據說兩人性格投契，相談甚歡，這對張蘭而言，是她創業生涯中非同尋常的時刻―俏江南首次被“明碼標價”，而且市場估值高達20多億。為了獲得發展資金，註冊資本金僅為1400萬的俏江南引入了鼎暉創投，鼎暉當時註入約2億人民幣，占有俏江南10.5%的股份。投資條款中設有“對賭協議”：如果非鼎暉方面原因造成俏江南無法在2012年年底上市，那麽鼎暉有權以回購方式退出俏江南。當時籌謀擴張、如日中天的俏江南對這項對賭協議不以為意。然而從2011年開始沖擊上市的俏江南，卻接連在A股、H股碰壁，五年過去了，鼎暉投資的高回報預期成為了黃粱一夢。賬期將至、急於脫身之下，與張蘭撕破臉，想單方面抱住CVC這個“大金主”的大腿是極有可能的。而雙方的貌合神離早在2011年8月一次公開采訪中便埋下了伏筆，采訪中張蘭發泄了她的不滿，認為引進鼎暉是俏江南最大失誤，毫無意義，還曾早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報，雙方沒有談攏。此事發酵成“張蘭炮轟鼎暉”。而當年的投資人王功權，已在3個月前高調通過微博宣布“私奔”。張蘭懊惱的理由是：“他們什麽也沒有給我們帶來，那麽少的錢占了那麽大的股份。就當我們交了學費吧。”這句話引起了著名的“交學費風波”。當時賽富基金首席合夥人閻焱還揶揄道：“不知鼎暉當年是否拿了把刀架在了俏江南的脖子上了簽的約。若那樣，這場婚姻就一定是鼎輝的不是。若當年鼎輝的投資合約不是武力相挾的城下之約，那麽這樣的譴責及翻盤就顯得太缺乏商業的基本誠信了。”閻焱後來在雷士照明也上演了基金投資人對創始人的逼宮，這自然是後話。毫無疑問，張蘭彼時與鼎暉劍拔弩張的關系也多少是資本與創始人複雜關系的寫照。然而，據稱，當時張蘭清退鼎暉投資的意願被對方雙倍回報的要求嚇退而不了了之。雖然之後，傳聞雙方“一笑泯恩仇”、“冰釋前嫌”，但如今看來似乎也只是傳聞而已。此次傳聞CVC將以3億美金購買俏江南69%的股權，張蘭控制權旁落之余，這筆買賣未必合算，張蘭的“學費”可謂交大了。鼎暉收益率僅趕上余額寶要讓鼎暉重新選擇一次，估計不會再有08年2億人民幣註入俏江南的“壯舉”了。對於張蘭所說的鼎暉“那麽少的錢”拿到了“那麽大的股份”，當年也參與了競價入股俏江南的一家機構的內部人士表示，當初他們自以為出了高價，沒想到鼎暉的出價幾乎是他們的三倍。雖然這位人士沒有說多少錢多大股份，但是他說，當時俏江南的財報是未經審計的。08年時鼎暉用2億元換的了俏江南10.5%的股份，那麽俏江南的估值為19億元。而2013年如果CVC用3億美金獲得69%的股權，這也就意味著俏江南的估值為26億元，每年回報率僅為6%，和余額寶差不多的回報，也難怪鼎暉要退出了。而對於鼎暉投資當年一擲兩億的大手筆都覺得是“那麽少錢”的張蘭而言，如果按照CVC給出的價錢賣出俏江南就“虧大了”。“如果交易價格如2013年10月所傳,這對俏江南和張蘭來說,並不是一樁特別稱心如意的交易,張蘭的否認因此也並不意外。”多位分析人士如是說。如果CVC以18.3億元(3億美元)獲得69%股權,意味著俏江南估值僅26億元。2008年時俏江南僅有40余家門店,而截至2012年底,俏江南門店數已經拓展至71家直營店,2013年又新開了10余家門店。另外,鼎暉未直接涉足俏江南經營,如與CVC協議確實涉及69%股權,張蘭將失去她一手創辦的企業控制權。事實上，在高端餐飲行業“寒冬”之際，CVC的出價也引起了一些專業人士的質疑：“俏江南現在的年凈利潤大約6000多萬元即1000萬美元，如果按照市盈率20到30倍計算，現在市值也就是2億~3億美元，而CVC以3億美元只收購其69%股份，俏江南的總市值將達到4.35億美元，CVC會做這種吃虧的事嗎?”CVC斬首收購：一石二鳥據行業人士介紹，CVC原是花旗集團的子公司，擁有雄厚的資本和人脈。CVC官網顯示，多年來CVC募集金額500億美元(包括CVC Credit Partners)，投資者投資於其封閉式投資基金當中，年期通常長達十年或以上，位列球五大私募基金之一。在歐洲和北美，CVC迄今共完成了逾250個公司收購項目。在亞太地區，其中包括大中華區、東南亞區、韓國、日本和澳大利亞，CVC至今共完成了逾30個公司收購項目。目前，CVC正通過CVC五號基金(Fund V)和CVC亞太三號基金(Asia Pacific III)繼續進行投資。CVC列出的數據表示，CVC亞太基金、CVC亞太II號基金和CVC亞太III號基金累計規模達68.45億美元。來自歐洲的CVC集團公司對收購餐飲業有偏好，去年曾以4億歐元購買全球最大的湯品制造商金湯寶的歐洲簡餐業務。更為重要的是，目前CVC的高級顧問是有著“紅籌教父”稱謂的梁伯韜。梁伯韜1988年創立百富勤投資有限公司，1992年百富勤集團因率先安排三家中資公司在香港聯合交易所上市而聲名大噪。2001年到2006年，梁曾任花旗集團投資銀行亞洲區主席及董事總經理，被認為在內地和香港都有極為廣泛的人脈，善於引導內地企業赴港上市。然而，一旦交易成行，俏江南將徹底改朝換代，再上市也跟失去控制權的張蘭沒關系了，CVC的收購可謂一石二鳥。或許會有不甘心者舉出大批收購之後，資本與管理層和睦共處的例子。然而從CVC往日收購案例來看，這點可能性非常小。CVC在歐洲的名聲並不太好。英國《泰晤士報》曾用“詭異”(secretive)一詞來形容這個管理著260億美元的私募大佬：“要是CVC來敲你公司的大門，你以後的日子就會過得很郁悶了。它總是能發現一些你從來不知道的問題，它在調查後得出的結論總是‘你很糟糕’。這並非CVC首次涉足中國，早在2007年，CVC收購珠海中富29%的股權獲批後，其亞洲董事總經理曾多次公開表示“投資期不會少於三年”、“我們不是美式收購，不會換掉管理層，是歐式做法，與管理層合作。”然而，令人始料未及的是收購獲批次日，珠海中富董事會全體6位董事和4位高管全體請辭，同時，兩位監事會成員也請辭。對此，CVC方面只說是“正常人事變動”。這樣的行事風格也令很多企業膽寒。CVC亦毫不掩飾它在中國進行“斬首”式收購(收購行業龍頭企業)的決心。2007年時任亞洲董事總經理何誌傑說：“珠海中富是飲料包裝行業的龍頭。CVC下一步在中國的計劃也是收購有行業代表性的公司，特別是能源類、消費、機械等行業。”結語雖然兩次“被收購”傳聞，張蘭都態度微妙、含混不清。然而資本市場的事情往往非黑即白，商務部的“放行”或許意味著這場“被收購”事件已是板上釘釘。任何模糊的表態對於今日式微的俏江南都已經於事無補。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：方雅 | 編輯：ningyongwei | 責編：寧詠微

鼎暉創投王暉：鼎暉是怎麽投醫院的

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0121/58103.html

日前，立足於西南市場的高端婦產醫院安琪兒宣布獲得來自紅杉資本的B輪投資。莆系民營醫院再受資本青睞。（相關信息見文章《紅杉註資安琪兒，莆系民營醫院受主流資本親睞》）2009年起，鼎暉創投開始布局專科醫院，3年時間內，相繼投資了安琪兒婦產醫院、新世紀兒童醫院、伊美爾整形美容醫院，康寧精神醫院等四家連鎖專科醫院。目前，4家專科醫院均迎來快速增長，並得到了紅杉等機構的二輪融資。近日i黑馬采訪了鼎暉創投高級合夥人王暉，他講述了鼎暉是如何投醫院的。口述：王暉(鼎暉創投高級合夥人，醫療健康行業主管)看好服務型的專科連鎖2009年鼎暉創投做的第一個健康產業投資規劃就是要系統性地投一些民營專科連鎖醫院，當時投，抓緊投。因為我堅信，日益增多的中產階級需要更多、更好的醫療的服務，但市場供給不匹配。2009底陸續出臺的新醫改政策加大了對民營辦醫的支持，在調整和新增醫療衛生資源時優先考慮社會資本。歷史上中央政策出臺會促行業快速增長，我當時就判斷這是投資的機會窗口。在鼎暉領導支持下，之後我們花了三年時間，開始醫院投資布局。鼎暉投的基本是偏消費類，以服務為導向的專科醫院，涵蓋婦產、兒童、美容、精神科等領域。選擇專科醫院是因為：構成相對簡潔、發展快、資產回報率高，國內一些專科醫院已經形成了規模優勢。選擇服務導向是因為：首先服務不涉及過於複雜的手術，非技術導向。我們沒有進入心血管、腦科等領域，這些技術性太強，大部分優秀資源都掌握在公立醫院手里，將好的醫院私有化太費力氣。當民營醫院定位和公立醫院構成直接競爭時，生存會有壓力。其次，消費驅動的服務，醫院有定價話語權。從消費者角度來看，他們願意為好的服務買單，願意花5萬元甚至15萬元在生孩子的時候請好醫生，住好房間;願意花幾十萬元整形美容，讓自己更美麗。但有些病種，比如說創傷，骨外科等，項目受醫保限制，對服務的需求不直接，定價就有一個瓶頸，你沒法提高價格。另外，服務是公立醫院最為薄弱的地方，這正是民營醫院的強項，民營醫院的機會。所以基於對偏消費類、服務導向的大方向的判斷，我們定下了投資醫院關註的標準，整個團隊努力尋找目標，開始布局。而且我堅持投A輪。現在看，這個判斷是正確的。我們投安琪兒時，它只有一家醫院在運營，現在已經有三家在運營，兩家在建，最近紅杉投了B輪;投新世紀兒童醫院時，它也只有一家醫院在運營，現在已經有三家在運營，三家在建;投伊美爾時，它有十家醫院，現在已經有十六家醫院;投康寧時，它有五家醫院，現在已經有七家在運營，三家在籌建。風險可控很踏實投資有個重要問題，就是給了錢後，能否明確看到這些錢的用途。有些企業，你給它1個億，它拿出5000萬打廣告，當年很有效，轉年大夥兒就忘了，沒意義。也有企業拿錢後去搞一個所謂的研發，但研發不成功，也沒意義。還些企業拿錢去鋪渠道，鋪了一大堆貨，第二年賣不出去，也完了。醫院拿了我們的錢後，是去蓋醫院。我們當時去調研，很重要的一點是看醫院為什麽要融資，不是因為現有醫院缺錢，而是拿錢是去蓋新醫院。他們的籌備紅皮書已經拿到，房子地址已經選好，就等著我們的錢去裝修、買設備。比如投新世紀的時候，它只有一家醫院在運營，但另一家醫院接近工程尾聲，另外兩家醫院的設置許可證已經拿好，房子已經選好，就等著錢裝修、改造、買設備、雇人，把醫院運營起來，所以這個錢給了，我心里踏實。等這些錢花完的時候，規劃中的醫院已經開始營業了。投資的錢就等於增加價值了，這點對投資來說非常重要。錢花出去了，砸出去個東西來，而且這東西是硬梆梆實在的。一個裝修好的、設備好的、護士、醫生都雇好的醫院，它就值錢了。投資醫院，我們不可能虧本，因為在投資前我們就研究好、測算好了，實在的資產，IPO也好，並購也好，通路都在。這個醫院賣給任何人，他都能算得過賬來，而且他很省心，不用從頭再走一遍繁瑣的流程了。這些事情讓我特別有信心，我拿著投資人的錢，投資風險必須是可控制的。投“企業家”，不投“專家”投資醫院比較耗時，從接觸到做完，一般花費6-12個月，創始團隊也要得到我們的認可。我是這麽看創始人的：第一，他得熱情。蓋醫院，經營醫院不容易，會遇到很多阻力，坎坎坷坷，比蓋酒店複雜多了。所以他對這個東西必須有熱情，能百折不撓。第二，他必須是一個“企業家”。所謂“企業家”就是他把醫院作為一個企業，患者是他的客戶，他能給客戶提供最好的服務。所以我們一般不去投一些著名的專家開的醫院，他不是這種企業家，通常專家的服務意識、經營意識不夠強。第三，他得是一個有胸懷的、正直的人。在醫院里，好些大專家都有自己的脾氣，你必須能包容他們，能哄著他們為你的事業做貢獻。而且，醫院里挺複雜，各種貓膩很多，比如采購上的事，所以這個人必須正直，不能有跑冒滴漏，不能為了一己私利，比如讓他某個親戚弄個醫藥公司給醫院供藥，不能幹這事。標準化，可複制連鎖店我們投的醫院不缺專家、不缺技術，但短板是需要更加規範，而且要上規模可複制。現在這些醫院，從三個單體300張或500張床，以後要擴張至8個單體1500張床，這是一個複雜的系統工程，必須得組建團隊，有集團的運作能力。鼎暉投資這些醫院後，給醫院提供了很多投後服務，其中一個重要的事情就是幫助它們提高管理水平、提高流程規範性，比如我們為康寧醫院、新世紀兒童醫院請來咨詢管理公司作流程梳理，幫安琪兒、新世紀制定內部運營核心指標，建設經營總部。我們需要的是標準化、規範化的醫療流程、內控體系，這樣容易複制。這種規範不一定是最快路徑，但是一個標準路徑。就像包包子，最快捷徑是洗幹凈手然後直接包包子，但我們不能這樣，標準化就是洗完手，戴上一次性食品手套再包包子。這個路徑不是最快的，也不是最省錢的，但它是最標準的，長期堅持，就會是最優的、最快的、最省錢的。開連鎖醫院，必須是標準的，可控的。如果質量出問題，我們得知道是在哪個節點出了問題，節省了糾錯時間，也避免了重複犯錯，也節省了重複糾錯的成本。表面上看起來標準會慢一些，但慢就是快。廣聚人才，具有包容性鼎暉投資的這些醫院，創始人是多樣化的。新世紀兒童醫院的創始人以前是海歸的IT業精英;康寧醫院的創始人以前是精神科醫生;伊美爾的創始人以前是期貨行當風雲人物。他們都非常優秀，我和他們學了很多很多東西。另外，在中國投資醫院，回避不了“莆田人”這三個字。這個問題我個人這樣認識的：莆田人來自一個生活艱苦的地方，他們走到全國各地開民營醫院，無知無畏，在這麽複雜、困難的條件下，殺出一片天地，不容易。他們的規範性正在提升。鼎暉投資的，我稱之為第二代莆田人，比起第一代，他們受過更好的教育，更有修養，更有遠見。二代莆田人站在父輩、叔輩的基礎上，借助他們的經營經驗，社會關系網絡，加上自己的夢想和野心，會成為醫院經營領域里最有潛力的一撥人。我們作為投資人，選擇他們里面最好的，支持幫助他們，希望有朝一日，他們能成為上市公司，接受公眾監督，更規範地經營，為社會服務。總之，鼎暉是以開放心態考察和幫助醫院創業者，英雄不問出處，他們投身於醫療事業充滿感情，我深信他們以後二三十年會成為中國的HCA，Health South。 我們團隊也會因為早年與他們並肩而戰而感到驕傲。(整理：i黑馬記者 葉靜) 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：葉靜 | 編輯：weiyan | 責編：韋

鼎暉創投王暉：我為何會投資莆田系？

http://www.iheima.cn/thread-1478-1-1.html
i黑馬：鼎暉選醫院的標準是什麼?
王暉：鼎暉投的基本是偏消費類、以服務為導向的專科醫院，涵蓋婦產、兒童、美容、精神科等領域。選擇專科醫院是因為：構成相對簡潔、發展快、資產回報率高，國內一些專科醫院已經形成了規模優勢。選擇服務導向是因為：首先不涉及過於複雜的手術，非技術導向。我們沒有進入心血管、腦科等領域，這些技術性太強，大部分優秀資源都掌握在公立醫院手裡，將好的醫院私有化太費力氣。當民營醫院的定位和公立醫院構成直接競爭時，生存會有壓力。
其次，消費驅動的服務，醫院有定價話語權。從消費者角度來看，他們願意為好的服務買單，願意花5 萬元甚至15 萬元在生孩子的時候請好醫生，住好房間; 願意花幾十萬元整形美容，讓自己更美麗。但有些病種，比如說創傷，骨外科等，項目受醫保限制，對服務的需求不直接，定價就有一個瓶頸，你沒法提高價格。另外，服務是公立醫院最為薄弱的地方，這正是民營醫院的強項，民營醫院的機會。
基於對偏消費類、服務導向的大方向的判斷，我們找到了安琪兒。投資安琪兒時，它已有一家醫院在運營，另外兩家醫院的籌備通知書已經拿到。房子也已選好，跟業主簽下了20 年的合約，需要錢裝修、改造、買設備、僱人，把醫院運營起來。給這個錢我心裡也踏實——一個裝修好的、機器都買好、護士、醫生都雇好了的醫院，就值錢了。鼎暉投資後，安琪兒成長很快，目前已經有三家在運營，兩家在建，最近紅杉投了B 輪。

i黑馬：莆系醫院有哪些短板?
王暉：需要更加規範，而且要上規模可複製。安琪兒要從3 個單體300 多張床，擴張至8 個單體1500 張床，這是一個複雜的系統工程，必須得組建團隊，有集團的運作能力。鼎暉進來後，一個重要的事情就是幫助提高管理水平、提高流程規範性。我們需要的是標準化、規範化的醫療流程、內控體系，這樣容易複製。
這種規範不一定是最快路徑，但是一個標準路徑。就像包包子，洗乾淨手直接包包子最快，但我們不能這樣，標準化就是洗完手，戴上一次性食品手套再包包子。這個路徑不是最快的，也不是最省錢的，但是最標準的，長期堅持，就會是最優的、最快的、最省錢的。開連鎖醫院，必須是標準的，可控的;如果質量出問題，我們得知道是哪個節點出了問題，節省了糾錯時間，也避免了重複犯錯，節省了重複糾錯的成本。表面上看起來會慢一些，但慢就是快。

i黑馬：如何看莆系的未來?
王暉：鼎暉投資的，我稱之為第二代莆田人。比起第一代，他們受過更好的教育，更有修養，更有遠見。二代莆田人站在父輩、叔輩的基礎上，借助他們的經驗、社會關係網絡，加上自己的夢想和野心，會成為醫院經營領域裡最有潛力的一撥人。鼎暉是以開放心態考察和幫助醫院創業者。英雄不問出處，他們對醫療事業充滿感情，我深信他們以後二三十年會成為中國的HCA，Health South。 我們團隊也會因為早年與他們並肩作戰而感到驕傲。

萬洲國際急上市 萬隆與鼎暉的博弈

http://www.xcf.cn/tt2/201410/t20141016_646439.htm

　　一年之內兩度衝擊上市，萬洲國際在資本市場上演了一場悲喜劇。表面上看，萬洲國際上市主要是為了償還槓桿收購史密斯菲爾德所欠下的債務，但其與常理不符的上市舉動，似乎在背後還另有隱情。

　　圍繞業務控制權，萬洲國際掌門萬隆與投資人鼎暉之間進行了反覆博弈，互相妥協，並不惜借助第三方進行「緩衝」。在收購史密斯菲爾德後，萬洲國際以高昂的姿態進入資本市場，機構投資者樂得套現少量股權，而萬隆又能進一步增強控制力。但資本市場的冷清，迫使萬隆不惜降低估值水平來獲得增量資金。

　　萬洲國際上市後，機構投資者退出的通道已經打通。萬隆又將如何運籌，使這些投資者心甘情願退出，接下來無疑又有一場引人矚目的大戲。 符勝斌/文

　　萬洲國際（00288.HK）的掌門人萬隆終於可以鬆一口氣。

　　2014年8月5日，在歷經一波三折後，萬洲國際（原名雙匯國際）終於得以在港交所掛牌。其以6.2港元/股的價格總計發行約29.5億股，融資183億港元，折合約24億美元。這一發行結果，與萬洲國際在2014年年初首次衝擊香港資本市場，擬定融資29-42億美元的計劃相比，有著不小的差距。而且從估值上看，萬洲國際也將自身上市前的估值從年初的936-1316億港元減少到725億港元，較最高估值減少將近一半。

　　萬洲國際為何這麼急於上市？2013年耗資約49億美元以槓桿收購方式重組美國大型肉類加工企業史密斯菲爾德（Smithfield Foods，SFD）是其原因之一（詳見本刊2013年9月號《雙匯國際「非典型」收購：肉食品業跨國併購案詳解》），但仔細分析，或許這一債務因素還不足以構成萬洲國際著急上市的全部原因。

　　要探究其真實原因，需要把鏡頭拉長一下，回到2006年那場轟動一時的雙匯發展（000895）重組案。或許，一切問題都起源於此。

　　重組遺局

　　2006年4月-5月，羅特克斯（由高盛集團持有51%、鼎暉中國成長基金Ⅱ持有49%）分別以20.1億元從漯河市國資委手中購得雙彙集團100%的國有產權，雙彙集團持有雙匯發展35.715%股權；以5.63億元從漯河海宇投資有限公司手中購得其所持雙匯發展25%股權。羅特克斯從而直接或間接持有雙匯發展60.715%的股權（股改後稀釋為51.48%），雙彙集團及雙匯發展由國有企業搖身一變成為外商投資企業（圖1）。

　　表面上看，出面收購雙匯發展的只是高盛和鼎暉，但實質上捲入這場收購的遠不止這兩家，還包括作為鼎暉中國成長基金II有限合夥人的斯坦福大學投資管理公司、世界銀行集團下屬國際金融公司、新加坡政府投資公司、德國投資與開發有限公司、韓國發展銀行、荷蘭國家投資銀行、AXA保險管理的私募基金等等，一時之間，冠蓋云集，堪稱豪門盛宴。

　　羅特克斯兩筆收購價款之間有著明顯的差異，20.1億元收購雙彙集團100%股權從而間接收購雙匯發展35.715%股權，5.63億元直接收購雙匯發展25%股權，收購的股權比例相差10個百分點，每股收購價格卻相差約2倍。其中的緣由，除了破解雙彙集團管理層陷入的激勵困境之外（詳見本刊2007年3月號《雙匯激勵局》），還有一個很重要的原因在於雙彙集團另擁有大量上市公司體系外的公司，這些公司控制了雙匯發展的主要採購和部分銷售業務。

　　根據雙匯發展在2010年進行的非公開發行，這部分業務資產估值240億元左右，而雙匯發展當時的市值按50元/股的增發價格計算也不過300億元。據此可知雙匯發展體系外業務之大，同時也體現出高盛和鼎暉投資雙彙集團的賬面收益之大。

　　即便如此，這對羅特克斯而言仍不是最優選擇，當時的考慮是將這部分資產轉移至海外資本市場進行IPO。也是從此時開始，羅特克斯和萬隆開始帶領雙匯此部分業務踏上了海外上市的長征路，也隨之開始了萬洲國際極其繁雜的境外股權騰挪。

　　如果以2006年羅特克斯入主雙彙集團為起點，以2014年萬洲國際實現上市為終點，萬洲國際境外股權調整可以清晰地劃分為兩個階段，每個階段各有重點，但核心的指導思想是上市與退出。

　　首戰未捷

　　從2006年開始到2010年雙匯發展關聯資產注入境外上市平台未果，此為第一階段。雙彙集團的新主們從2007年開始，圍繞將雙匯發展關聯交易業務和資產上市這一目的，主要做了以下幾件事。

　　第一步：高盛減持羅特克斯股權。

　　2007年10月6日，在羅特克斯完成對雙彙集團的收購一年半左右之後，高盛在境外將其持有羅特克斯5%轉讓給了鼎暉Shine，二者在羅特克斯的股權比例由開始的51:49變成46:54，鼎暉Shine取得對羅特克斯控股權。

　　第二步：成立境外上市平台萬洲國際，收購羅特克斯。

　　早在2006年3月，萬洲國際就已在開曼註冊成立（但由誰成立不得而知），接著在2006年4月，也就是羅特克斯收購雙彙集團大局已定的情況下，鼎暉Shine、高盛、淡馬錫及新天域4家投資機構就成立了Shine B公司（BVI），並通過Shine B公司全資收購了萬洲國際及其全資子公司Glorious Link。Shine B公司的股權架構是：鼎暉Shine持有50%、高盛持有30%、淡馬錫持有12%以及新天域持有8%股權。

　　2007年10月15日，高盛將羅特克斯5%股權轉讓給鼎暉Shine後不到10天，萬洲國際控制下的Glorious Link收購了二者持有羅特克斯的全部股權，由此將雙彙集團資產整合到旗下（圖2）。並且通過這一步的轉讓，高盛在收購雙彙集團後短短一年半的時間內，持股比例由46%進一步下降到了30%。

　　如果把第一步和第二步的動作結合起來看的話，可以發現高盛將其所持5%股權提前轉讓給鼎暉Shine的行為似乎多此一舉，因為如果高盛只想持股30%的話，完全可以通過Glorious Link收購行為來達成。但從兩個行為時間間隔不到10天的情況來看，又很難用外部客觀環境限制或者方案設計時沒有考慮到等因素來加以解釋。一個大膽的猜測是，羅特克斯收購雙彙集團時，高盛5%的出資部分，是以自己的名義代鼎暉出資。因此，就不得不在Glorious Link收購羅特克斯之前，將這部分代持股份進行還原。

　　而高盛與鼎暉之間之所以存在代持關係，估計是為了滿足當初漯河市國資委轉讓雙彙集團100%股權時所提出的「是國際知名的產業投資基金集團或產業投資企業」等受讓方要求，彼時鼎暉才脫胎於中金公司不久，還遠談不上國際知名投資機構，就不得不把高盛拉上。也許，高盛在雙彙集團整個重組案中，始終扮演的是幫襯角色，真正起決定作用的還是以鼎暉為首的實施方。

　　更蹊蹺的是，對這些重大股權變化，雙匯發展直到2009年底才發佈澄清公告，宣佈2007年年報中有關股東及實際控制人等章節的內容存在遺漏，需要進行修改。拖了兩年時間才公佈實情，雙匯發展給出的解釋是由於「疏忽」造成的。一時之間，市場嘩然，對高盛、鼎暉及其他投資機構所控制雙彙集團的誠信度產生嚴重質疑。

　　第三步：將萬隆等高管曲線控制的雙匯發展關聯業務注入到萬洲國際，萬洲國際由Shine B控制的獨資公司變成股權多元化的公司。

　　根據萬洲國際招股書披露的信息，在2007年10月16日，萬洲國際收購了一家名為Peace Arts的境外殼公司，這家公司的主要業務在中國，主要從事火腿腸包裝材料及調味品的生產與銷售。雙匯發展自上市以來，與雙彙集團、高管人員設立的公司之間存在大量的關聯交易，金額巨大，一直飽受指責和質疑，而Peace Arts所開展的業務與雙匯發展也存在著千絲萬縷的聯繫。

　　從股東結構來看，Peace Arts公司股東有三家：由萬隆等雙匯高管人員控制的雄域公司持股65.54%；郭鶴年兄弟麾下嘉裡控股有限公司所設的Cardilli公司持股15.73%；與雙彙集團有著深厚淵源的曹俊生所設的Profit公司持股18.73%。為將三家股東股權注入萬洲國際，萬洲國際採取換股方式進行收購，收購完成後，萬洲國際股本擴大到100萬美元，雄域公司持有萬洲國際31.82%股權，Cardilli持有7.64%股權，Profit持有9.09%股權，Shine B則持有剩餘51.45%股權，表面上看，萬洲國際仍由鼎暉和高盛共同控制（圖3）。

　　第四步：萬洲國際股權重整。

　　也許出於基金退出壓力或者上市吸引新投資者的原因，從2009年11月5日開始，萬洲國際的股權結構進一步多元化，機構投資者參與的形式也進一步複雜化。

　　首先是Shine B公司的股權架構發生變化：高盛進一步減持，將其所持有Shine B的15%股權轉讓給鼎暉Shine，高盛在Shine B公司的股權由30%下降到15%。鼎暉Shine持股比例由50%上升到65%，並將所持65%股權一分為二，分別由自身及鼎暉Shine III持有。

　　其次，Shine B所設萬洲國際的股權也發生了變化：Shine B和Profit將其所持萬洲國際部分股權向鼎暉設立的Shine D、鼎暉ShineⅣ、鼎暉ShineⅡ進行轉讓，郭氏兄弟控制的Cardilli也同時受讓了極少股份，萬洲國際上市架構初成（圖4）。

　　表面上看，Shine B也轉讓股權，但實質上，只有曹俊生控制的Profit轉讓了4.09%股權，鼎暉所控制萬洲國際的股份不僅沒有減少，反而由51.45%進一步增加到55.39%。而Shine B分割自身股權的原因可能是為應對未來機構投資者變化而提前開展的工作。由此看來，如果說Shine B所持萬洲國際股權發生變動還可以理解之外，Profit轉讓股權的行為則顯得有點令人費解。不過，從曹俊生在數年之後的動作來看，曹俊生在萬洲國際上市這盤棋中扮演的角色並不簡單。

　　第五步：對雙匯發展的關聯業務及資產進行重組。

　　在萬洲國際投資者到位後，鼎暉及萬隆就開始對雙匯發展的關聯業務及資產進行重組，整個過程一波三折，遠超其預料。

　　為進一步做厚萬洲國際所控制的雙匯發展體系外業務和資產，萬洲國際一開始就從香港華懋集團等股東手中受讓了雙匯發展控股或參股關聯公司的大部分股權，雙匯發展則放棄了優先購買權。沒曾料，一石激起千層浪，圍繞這些關聯資產和業務，爆發了一場雙匯發展大股東和小股東之間的利益爭奪戰。由於輿論的高度關注，最終萬洲國際不得不將已經吞下的肉又吐出來，把受讓的所有股權轉讓給了雙匯發展，基本解決了困擾雙匯發展多年的原材料採購、產品銷售及勞務合作等關聯交易問題，解除了利益輸送嫌疑。

　　這部分新注入的業務盈利能力到底怎樣呢？我們做一個簡單的對比就能知曉一二。在這些資產注入時，資產注入方給出的承諾是，2012-2014 年預測淨利潤分別為 19.12億元、24.85 億元、31.47億元，當時雙匯發展在2011年的淨利潤不過14.65億元。實際經營結果是這些資產和業務在2012年實現淨利潤19.8億元，2013年實現淨利潤28.21億元，不僅都超出當初承諾的利潤，而且分別佔當年雙匯發展淨利潤總額的64.52%和69.33%。這也許算得上A股市場不多見、屬於小股東的勝利。但鼎暉和萬隆的上市圖謀卻落空了。

　　事情發展至此，我們可以理出一條比較清晰的運作思路，為順利獲得雙彙集團的控制權，以鼎暉為首的投資機構與高盛、淡馬錫等國際知名投資機構形成聯盟，並謀劃把與雙匯發展存在大量關聯交易的資產和業務（主要是包裝材料業務）單獨上市。之所以要將二者分開，而不是將雙匯發展作為一個整體上市，或因為關聯交易業務的高額利潤，如果能將其包裝成一個單獨的板塊上市，更有利於向投資者講述一個美好的故事，將有助於提升其估值水平。如若機構投資者得以高位退出，萬隆等管理層也將順勢獲得控股地位。但如果將其與雙匯發展作為一個整體上市，則很難達到這樣的目標。

　　但人算不如天算，該上市方案最後一步功虧一簣。雖然通過資產注入，萬洲國際也有所得，其在雙匯發展的持股比例由股改後的51.45%上升到73.26%（其中雙彙集團持有60.24%，羅特克斯持有13.02%），但終究沒有實現收購雙匯發展關聯業務並單獨上市的目的，鼎暉等眾多機構投資者一時無法退出，只能暫時蟄伏，靜待另一個機會的出現。但在這個過程中，鼎暉和萬隆也沒有停止運作，只不過接下來的主角換成了萬隆，萬洲國際的股權調整也進入新的階段。

　　萬氏平衡術

　　在鼎暉欲將雙匯發展的關聯業務於境外獨立IPO計劃失敗之後，年逾70的雙匯掌門人萬隆從幕後走到台前，萬洲國際的資本運作大戲進入第二階段。此階段從2010年起至萬洲國際於香港完成IPO止。

　　萬隆縱橫捭闔，大施平衡之術，萬洲國際上市終得以「修成正果」。仔細品味萬氏手法，其核心是將雙匯管理層和一干機構投資者的利益進行了很好的撮合和平衡。

　　首先看雙匯管理層的核心關切所在。此時，雙匯管理層已經間接持有雙匯的部分股權，但仍少於鼎暉所控制的比例。即使把常年合作夥伴所控制的股權算上，也沒能超過鼎暉。這意味著一旦鼎暉行使大股東權力，管理層的意志將無法徹底地落地。雙匯管理層必須要確保自己對雙匯業務話語權的絕對影響。為此，萬隆實施了曲線救援的策略。

　　首先，雙匯管理層設立了一家名為運昌公司的境外持股機構，作為員工期權的載體。設立後，運昌公司從Shine B手中受讓了萬洲國際1.05%股權，隨後萬洲國際向運昌公司增發，相當於增資擴股後萬洲國際約5%的股份，上述動作完成後，運昌公司將持有增資擴股後萬洲國際6%的股權。萬洲國際則以這6%的股權作為期權池，對雙匯管理團隊實施員工獎勵計劃。該計劃同時規定，萬隆全權決定誰能進入期權計劃，獲得多少股份，並且要求所獲得期權的人在獲得股份時，須出具一份允許雄域公司代其行使投票權和表決權的永久承諾，從而確保運昌公司所擁有股份對應的投票權和表決權能全部按雄域公司的指令行使。

　　根據這個結果，萬隆在萬洲國際所能控制的股比達到了36.23%（原先持有31.82%被攤薄到30.23%），有一定程度上升，但仍低於攤薄後鼎暉控制的47.88%左右股權（萬洲國際增發526萬股，股本擴大至約105.26萬美元，鼎暉股本因轉讓1.05%股權減少到50.4萬美元）。

　　為幫助萬隆徹底取得對萬洲國際的控股權，使其安心，2010年11月，鼎暉等機構投資者又對萬洲國際的股權架構進行了一番重組，拆除Shine B和Shine D兩家公司，由機構投資者直接持股萬洲國際。在這個過程中，鼎暉、高盛、淡馬錫三家主動減持所持股份，分別減持4.18%、0.71%和1.95%，合計減持6.84%。減持後鼎暉的持股比例下降到33.71%，低於萬隆控制的36.23%股權比例，萬隆成為萬洲國際第一大股東（圖5）。而這三家機構投資者所減持的股份，除了新天域受讓約1.01%之外，主要由曹俊生控制的Profit受讓，接收了大約5.83%股份。

　　為穩妥起見，萬隆還對股份的投票權進行了設置。具體是，在萬洲國際股東會以投票方式表決普通決議（指過半數股東投票通過的決議）時，雄域公司及運昌公司所持股份的每1股擁有2股的投票權，其他股東則還是按1股1票的投票權。根據該安排，雄域公司及運昌公司擁有萬洲國際股東會的股份所對應的表決權比例達到53%左右，處於絕對控制。按常規，股東會普通決議一般就能囊括一個企業重大的經營管理決策事項。由此，萬隆率領的管理層就實現了對雙匯業務的有效控制。

　　不僅在股東會，在董事會投票機制設計上也是如此，當時萬洲國際董事會由5名人員組成，其中由雄域公司派出2名，但雄域公司在萬洲國際任命董事時每人擁有2票表決權，其他董事擁有1票表決權，即雄域公司在萬洲國際董事會表決權比例超過半數，也處於絕對控制。通過這樣的設計，萬隆以相對第一大股東的地位，獲得絕對控股股東才擁有的大部分權力，萬洲國際的控制權由鼎暉轉移到了萬隆為首的管理層。

　　此處值得玩味的是，此時的萬隆已是萬洲國際相對第一大股東，何必在投票權上如此煞費苦心？是不是在拆除Shine B公司過程中，曹俊生受讓股權的行為並不那麼徹底呢？

　　不過，嘗到這一甜頭的萬隆，在後續運作中把這種模式的作用發揮到了極致。在完成收購史密斯菲爾德後，萬洲國際又實施了新的股權激勵計劃，向持股平台High Zenith發行了3.51億股。同時，為「表彰」萬隆和楊摯君在收購史密斯菲爾德時的「突出貢獻」，為兩人單獨設立激勵計劃，其中向萬隆控制的順通控股有限公司（以下簡稱順通）獎勵5.73億股，向楊摯君掌控的裕基環球有限公司（以下簡稱裕基）獎勵2.46億股。這三家公司與運昌公司基本一樣，不僅承諾所擁有股份對應的投票權和表決權全部按雄域公司的指令行使，而且在股份投票權設置上也是一致。稍有不同的是，萬洲國際董事會改為由6名董事組成，其中雄域公司委派董事由2名增加至4名，董事的投票權回歸到1人1票，因為此時雙匯管理層在萬洲國際董事會席位由之前不足半數上升到2/3（在上市前夕，為滿足香港資本市場要求，萬洲國際解除了同股不同權的設置，所有股東均按1股對1票的表決權進行表決）。

　　鼎暉的利益自保

　　萬隆多年的夢想終得實現，但以鼎暉為首的機構投資者利益怎麼保證呢？在雙匯管理層徹底掌控雙匯業務後，如果不願意將萬洲國際上市，偏安一隅，自己將如何退出？畢竟此時鼎暉等投資機構已入股4年左右的時間了，何時能上市退出，又不得而知。按照一般基金的7-10年的存續週期，有可能面臨退出壓力問題。甚至在極端情況下，如果在萬洲國際外又出現大量的關聯交易公司，怎麼辦？在這場博弈中，鼎暉為首的投資機構主要採取了以下應對措施。

　　第一招：限定運昌公司實施股權激勵計劃的時間。

　　運昌公司所持有6%股權，並不是一次性全部到位，而是從2012-2014年分3年實施，而且每年兌現股份比例不得超過2%。這樣就拉長了雙匯管理層在股東會控制萬洲國際的時間，而且在股權激勵目標上，鼎暉也大有文章可做。

　　第二招：鼎暉掌舵人進入董事會，直接介入日常事務，增強投資機構影響力。

　　為應對雙匯管理層在董事會日益增強的話語權，萬洲國際自2010年11月起設置副董事長職位，由鼎暉投資總裁焦樹閣擔任。焦樹閣也由此開始直接參與雙匯日常事務的決策和管理，並與萬洲國際董事長萬隆形成「奇妙」的組合。可以想像的是，儘管雙匯管理層在董事會投票權超過半數，但做決策時面對大股東的掌舵人，如何做得更加合理也是需要掂量掂量的。

　　在萬洲國際股權激勵計劃上，鼎暉也把自己的影響力滲透進去。根據萬洲國際招股書披露，對於High Zenith股權激勵計劃的受讓者、受讓數目、受讓條件等，均由萬隆和焦樹閣共同選擇加以確定。毫無疑問，這種機制設置，為鼎暉在雙彙集團中貫徹自己的想法創造了非常好的外部條件。

　　第三招：雙匯發展高比例分紅，機構投資者的賬面收益變成現實收益。

　　上面兩招更多的著眼點是放在中長期效果監管上，對於短期利益，對於基金回報壓力，鼎暉等機構投資者採取了兩方面的措施，主要的側重點在於不斷提高雙匯發展的現金分紅比例。

　　雙匯發展一直是A股市場上高比例分紅的代表企業，派息比率（當年派息額/同年總盈利）一直比較高，但仔細分析，在2010年前後，雙匯發展的派息比率先減後增，走勢非常有趣，這也許蘊含了意圖增厚資本待上市變現退出，但上市失敗後，立即恢復歷史分紅水平的邏輯在裡面（表1）。反映在具體的分紅數據上，萬洲國際進入雙匯發展後，累計分紅33.31億元，尤其是在2010年注入雙匯發展關聯資產後的2012-2013年，兩年時間萬洲國際就從雙匯發展分走約22億元現金，佔其分紅所得總額的66%。根據萬洲國際的權益比例，鼎暉等機構分享了其中的大部分收益，既落袋為安，又有效緩解了基金的退出壓力。

　　在2013年，為完成史密斯菲爾德收購資金的籌集，羅特克斯將其持有的雙匯發展所有股份予以質押貸款。為償還境外銀行貸款，萬洲國際、羅特克斯及雙彙集團在貸款協議中向境外銀行承諾，雙匯發展將按不低於每年可分配利潤70%的比例用於分紅。雙匯發展成為萬洲國際一頭名副其實的現金「奶牛」。

　　除了分紅之外，鼎暉引入新的基金接盤原基金持有的股份，可能也是為緩解基金退出壓力，這或許也是鼎暉專門設立4期投資基金入股而萬洲國際股本並沒有因此而增加的原因。

　　就這樣，自2010年開始，萬隆和鼎暉各取所需，相安無事。根據公開信息，直到2013年完成收購史密斯菲爾德之前，除了曹俊生在2011年轉讓了大約1億股權給上達資本（Ascendent Capital）之外，萬洲國際的股權架構基本沒有發生重大變化。

　　在萬洲國際成長史上，一個比較有意思的現象是，一旦萬洲國際收購了新資產，萬洲國際的股權結構就要發生一次重大變化，上一次是2009年重組雙匯發展關聯資產的時候，這一次則是在收購史密斯菲爾德之後。或許，伴隨著資產收購的完成，一個上市退出的窗口機會就隨之出現了。而最近一次的股權調整，在一定程度上也反映出萬隆和鼎暉之間的「默契」。

　　第四招：鼎暉增持萬洲國際股權。

　　這一次股權調整的特徵是，除萬隆控制的雄域公司及運昌公司、High Zenith、順通、裕基4個股權激勵計劃載體和淡馬錫控制的Dunearn外，萬洲國際的其他投資者們似乎像約好了一樣，都把自己持有了數年的股份在萬洲國際上市前夜進行轉讓，股權轉讓的行為都發生在2013年的11月份，一股轉讓「風潮」在萬洲國際財務投資者中「莫名」掀起：高盛向Ample Colour轉讓0.94億股；新天域向其投資者SBI Holdings（日本互聯網金融集團）、MacRitchie分別轉讓0.78億股等。相較高盛和新天域兩家在股權轉讓後，還持有大部分萬洲國際股權的情況而言，曹俊生和郭氏兄弟則是轉讓了相當數量的股份，其行為尤為引人注目（表2）。

　　分析曹俊生和郭氏兄弟的股權轉讓行為，可以找到太多的共同點：轉讓比例都在所持股份的50%左右、轉讓的對象都是鼎暉新設的三家投資基金，更蹊蹺的是，曹俊生轉讓後還持有5億股，這一持股數與曹俊生最早的持股數驚人地一致。換句話說，曹俊生把之前受讓鼎暉的股權又全部退還給了鼎暉。這難道僅僅是「巧合」麼？或許鼎暉在此時增持萬洲國際股份，只不過是還原事實的本來面目：為減少萬隆對控股權的擔憂，先將自己的股份「轉讓」給雙方都信任的第三方由其「保管」，並約定待萬隆徹底取得控股權後或者萬洲國際上市時予以還原。

　　無論鼎暉增持萬洲國際股份的真相如何，在受讓了曹俊生和郭氏兄弟轉讓的大部分股份後，鼎暉通過其先後設立的7家持股持股平台累計持有萬洲國際38.057%股權，但萬隆此時也通過雄域公司等5家公司擁有萬洲國際42.605%的股權，終於在控股地位上如償所願（表3）。但一方面，萬隆持有的股份中一部分是股權激勵股份，行權尚待時日，另一方面，即使全部行權，該比例仍低於以鼎暉為首機構投資者合計持有的49.79%股份。考慮到這些機構投資者利益高度一致，萬隆在他們沒有完全退出之前，依然不能掉以輕心，還需要在眾多投資者中間「走鋼絲」。

　　鼎暉等機構在入股雙匯發展後，持股數一直沒有發生減少，反而因為注入雙匯發展關聯資產而大幅增加，在這表面的堅守下，實則暗潮湧動。以萬隆為首的雙匯管理層和以鼎暉為首的投資機構，為了各自的終極目的和利益相互爭鬥，見招拆招，博弈不斷。萬隆以雙匯發展超高額分紅以及放棄部分股權激勵對象確認權等為代價，以相對控股股東地位獲得絕對控股股東權力，而鼎暉則以讓渡部分話語權為代價，將投資收益部分落袋為安。雙方取得了暫時的平衡。維繫這種平衡或者緩衝器的可能是曹俊生或其他人，其在萬洲國際股權的異常變動，也從側面反映出萬隆和鼎暉之間的平衡是一種脆弱的平衡。萬隆要擺脫走鋼絲的狀態，就必須要徹底解決鼎暉等投資機構退出的問題。

　　解決問題的機會出現在史密斯菲爾德股東有意出售股權的時候。如果萬洲國際能得以收購，其上市也就有了一個很好的題材。果不其然，在以槓桿收購方式完成對史密斯菲爾德的重組後，萬洲國際立即啟動了上市，並且在短短一年時間內兩度衝擊香港資本市場，焦急之情，溢於言表。

　　依照常理，萬州國際應按照槓桿收購的一般規則，對史密斯菲爾德進行一番資產重構和債務重組，在理順與雙匯發展的業務關係之後再行上市，從某種意義上講，上市只是水到渠成的事情，到時進行上市應不會像現在這樣如此折騰，新股發行價格也不會一降再降。種種不合常理的舉動後面，萬洲國際究竟在擔憂什麼？萬洲國際給出的理由是償還併購債務的需要，但真正的原因是這樣的嗎？

　　債務面紗

　　萬洲國際收購史密斯菲爾德融資48.25億美元，從來源上看大體分為兩類：一類是銀團定期貸款39.25億美元；另一類是Merger Sub所發行優先無抵押票據9億美元。萬洲國際只披露了Merger Sub發行的票據到期時間分別是在2018年和2021年，對於其他38.25億美元債務何時到期沒有進行詳細披露。但根據其資產負債表，可以大致對38.25億美元的到期日進行分析。

　　在2013年萬洲國際收購史密斯菲爾德後，萬洲國際的資產負債表發生重大變化，負債額淨增約100億美元，資產負債率也從2012年的27.08%急劇上升到77.83%，已處於比較危險的邊緣（表4）。

　　進一步分析其債務增加近100億美元的原因，可以清晰地發現，這些債務主要由兩部分組成，一是經營性債務由5.96億美元增加到了19.97億美元，增加約14億美元；二是長短期借款由1.9億美元增加到74.32億美元，增加約72億美元，此外另有遞延所得稅債務增加8.2億美元和預計退休福利負債增加5.16億美元（這兩部分主要是史密斯菲爾德原有債務）。也就是說，萬洲國際增加的債務負擔中，需要用上市所募集資金予以歸還的債務只有74.32億借款，其他債務則可以依靠日常的生產經營加以解決，不必借助額外的增量資金支持。

　　這74.32億美元借款，又可以主要分成三部分：雙匯發展約0.32億美元（其中短期借款1.89億元，折合0.31億美元；長期0.06億元，折合 0.01億美元）；史密斯菲爾德30.46億美元（其中短期借款0.49億美元，長期借款29.97億美元）以及為收購史密斯菲爾德而發生的借款約43.54億美元（與48.25億美元收購價格有差異主要是因為史密斯菲爾德29.97億元長期借款含有資本租賃責任形成的負債，這部分債務應歸屬於經營性債務，由於具體金額在招股書中沒有披露導致無法分割。但最終差異不大，不影響分析過程及結論）。也就是說，拋開49億美元收購行為形成的債務，萬洲國際短期借款約為0.81億美元，長期借款約為29.98億美元。

　　而根據萬洲國際披露的信息，74.32億美元大部分由1年以上債務組成，其中3-5年的債務約佔了2/3左右（表5）。

　　結合上述分析可知，萬洲國際49億美元貸款預計有6.8億美元左右屬於1年內到期的短期借款，即使1-2年期的3.06億美元全部屬於收購貸款，那麼也有將近40億美元屬於三年及以上的收購貸款。換而言之，萬洲國際在未來兩年內，至多只有10億美元的債務需要清償。而萬洲國際控股的雙匯發展，在2013年度就實現淨利潤58.73億元，折合9.52億美元，而史密斯菲爾德在2013年財年也實現淨利潤1.84億美元。況且，憑藉萬洲國際的實力，對這10億美元進行展期、置換也是有相當的空間。面對這樣的盈利基礎、償債時間和騰挪空間，萬洲國際為何一而再、再而三地「迫不及待」要上市呢？

　　對賭疑雲

　　萬洲國際今年IPO時，實際上拿出了三套方案，從最初的高歌猛進到最後的落地，幾經周折。發行股份數大幅度調整、募資額大幅度縮水、估值水平一路走低。最後方案的估值水平及倍數、融資額相當於最初的一半甚至是一半不到（表6）。

　　一般而言，一家公司上市的目的，主要還是出於融資以及獲得資本運作平台的需要。從這個角度來看，萬洲國際實施如此激進的上市方案就頗令人費解。這個疑惑不僅體現在債務面紗上，萬洲國際上市的估值倍數更是如此。

　　萬洲國際此次上市的估值最終是16.59倍市盈率，而2013年收購史密斯菲爾德的市盈率倍數是13.61，雙匯發展2013年的市盈率倍數是26.62，也就是說，萬洲國際以犧牲雙匯發展的估值來促成上市。那還不如直接將雙匯發展在H股再次上市來得痛快。但這樣，萬洲國際就難以名正言順地將上市所募資金用於史密斯菲爾德的發展了。

　　萬洲國際焦急上市的真正原因或許在於對賭。表面上看，當初鼎暉等投資者進入雙匯發展時，並沒有與萬隆等雙匯管理層簽署對賭協議，但實質上，這份對賭協議是存在的，具體的表現形式就是萬洲國際實施的股權激勵計劃，或許激勵目標之一就是2014年上市。

　　萬洲國際分別在2011年底和2013年底實施了兩次股權激勵計劃，計劃一旦完成，意味著萬隆將徹底在持股比例上超過鼎暉，獲得控股權。股權激勵計劃，大多數情況下只是給企業骨幹人員一定比例的股份獎勵，很少有通過實施股權激勵向企業骨幹讓渡控股權的情況發生。因此，從本質和實際效果來看，萬洲國際的股權激勵計劃就是一份對賭協議，只不過萬隆獲得控股權的方式是通過萬洲國際低價增發股份而不是老股東轉讓股份完成的。

　　進一步分析，股權激勵計劃中最核心的對賭部分應是給萬隆發行的5.73億股股份，這部分股份佔萬洲國際4.9%股份，而萬隆與鼎暉在萬洲國際最終的持股比例分別是42.605%和38.057%，相差4.548%。

　　如果上述推論成立，萬洲國際上市背後的邏輯就展現出來：圍繞雙匯業務的控制權，萬隆和鼎暉之間簽署了一份表面是股權激勵實際是對賭協議的文件。為了盡快在法律層面兌現自己的控制權，萬隆與鼎暉進行了反覆博弈，互相妥協，並不惜借助曹俊生等人的力量獲得「緩衝」。在收購史密斯菲爾德後，萬洲國際以高昂的姿態進入資本市場，機構投資者樂得套現少量股權，而萬隆在機構投資者套現老股後又能進一步增強控制力。似乎萬事俱備，只欠東風。

　　但事與願違，資本市場的冷清迫使萬隆不得不放下身段，不惜降低估值水平和融資額來實現上市獲得增量資金，通過削減財務費用為完成股權激勵計劃保駕護航，但此時的鼎暉顯然不會以低價出售自己的股份，這又成為萬隆的一道緊箍咒。

　　萬洲國際上市後，機構投資者退出的通道已經打通，萬隆又將如何發揮自己的手段，讓這些機構投資者心甘情願地退出，無疑是接下來又一場引人矚目的大戲。

口碑已完成11億美元融資 銀湖資本、鼎暉投資等領投

1月24日消息，據阿里巴巴財報披露，其旗下本地生活服務平臺“口碑”已經完成了一輪11億美元的融資。據悉，口碑此輪融資的領投方包括銀湖資本(Silver Lake)、鼎暉投資(CDH Investments) 、雲鋒基金(Yunfeng Capital)、春華資本 (Primavera Capital)。

生活服務平臺口碑由阿里巴巴和螞蟻金服2015年共同投資60億元創辦，雙方各持有50%的股份，目前正在加速擴張，同美團展開競爭。

而在去年12月， 據彭博社報道，口碑即將完成新一輪融資。該輪融資額約12億美元，包括來自美國銀湖資本(Silver Lake)等的投資。此輪融資對口碑的估值為80億美元。

搬救兵擬引入鼎暉投資？資本能否再讓鞋王百麗獲新生

就在人們等著這家中國最大的女鞋集團財報出爐之時，百麗國際卻在4月18日突然停牌，理由是公告稱“待根據香港公司收購及合並守則發出一份性質屬股價敏感之公告”。

來自彭博社的消息稱，鼎暉資本正在與百麗國際的管理層商議潛在並購，總金額將達到57億美金。

乍一看，鼎暉投資看中已經陷入衰勢的百麗國際有些奇怪。

截止目前，這家公司的業績已經連續兩年下跌，不久前才發布的盈利預警顯示，其2016/17財年的利潤將減少約15%至25%。

百麗國際起家女鞋，但後來也開始代理銷售運動鞋服業務，隨著集團的發展，這兩大板塊業務呈現較明顯的分化。其中，運動、服飾業務在經歷深度調整後，保持較為良好的增長態勢，但原本主營的女鞋類業務則由於客流下降、消費偏好轉變，持續呈現同店銷售下滑、盈利能力降低的弱勢。

2016/17財年上半年業績公告顯示，百麗國際的鞋類業務銷售收入同比下降12.7%，占總體業務收入的比例已經不足一半，僅為為44.0%。記者註意到，鞋類業務在百麗國際的整體占比一路下滑，在2015年時，公司鞋類業務收入占總體業務收入的比例為51.7%，2014年則為57.6%。

客觀來說，百麗國際目前遇到的情況並非其一家的獨有，在業內排的上名詞的同行達芙妮(00210.HK)、星期六(01880.HK)的處境也無一不是“走下坡路”。而就在本周一，中國國家統計局發布3月份及一季度中國各項經濟指標，服飾市場零售銷售為1101億元，同比增幅為6.4%。是所有消費類別中增幅最差的，而1-3月份，服飾類別增幅6.2%至3648億元，名列倒數第二。

不過，一位接近百麗國際的行業人士告訴第一財經，百麗和鼎暉其實頗有緣源。

早在2005年，彼時還未上市的百麗國際為了籌集開店資金和整合原分銷商體系先後引入了摩根士丹利旗兩家基金公司和鼎暉投資，二者作為財務投資者(PE)，出資數千萬港元，認購百麗國際少量的可贖回股。

資本驅動助力百麗國際迅速發展，兩年後，這家女鞋公司規模迅速擴張，登陸了港股市場。

“對於百麗的管理層來說，如今引入投資者未嘗不是好事。”上述人士告訴記者，相較於國內其它的鞋服類零售公司，百麗國際較為特殊。受限於早前的經營模式，這家公司的股權是由創始人鄧耀家族、以首席執行官盛百椒為首的職業經理人管理團隊以及最早前全國各個大區的經銷商共同分享，公司股東眾多。

“目前是低價入場。”百麗國際停牌前的每股報價5.27元，市值444.5億港元，不到高峰期的50%。在該人士看來，引入新的投資者或是創始人及核心管理層想要稀釋股份達到增持的目的，再者“如今生意不好做，也許有些股東想要退出也說不定。”

而對於百麗而言，目前最大面臨的調整有幾個方面。一是如何調整線上線下價格的問題。盛百椒自己去年也承認消費者如今偏向選擇性價比較高的線上購物，這對集團的生意造成了很大影響。他的解釋是，和歐美國家相比，中國的商業環境較為閉塞，信息不透明。中國線下產品標價高於歐美國家，線上價格由於供應鏈的原因低於歐美國家;線上線下價格差遠遠大於歐美國家。

另一個則是如何平衡兩大主要業務之間的比例。雖然就目前來看，運動鞋的市場占有率會逐步提升。但作為經銷商而言，其代理的耐克、阿迪達斯等運動品牌在中國的經銷商越來越多，品牌自身也在加速直營店的布局。

另外，服裝行業資深觀察人士、上海良棲品牌管理有限公司總經理程偉雄則指出，百麗的運動品牌多為代銷，但這種模式存在著一定風險。2013年，意大利男鞋品牌GEOX在與百麗五年代理期滿後“決定分手”。而在代理期間，通過百麗的努力，使GEOX在國內市場的網點從90多個擴至340個。合作戛然而止意味著百麗五年的渠道投入難以獲取長期收益。在程偉雄看來，代理品牌業績的增長不能從根本上拯救鞋類業務下滑帶來的整體業績下降，非長久之計。

第三則是渠道的調整。消費者如今擁有更多的休閑方式，如運動、美容和看電影。在消費者生活內容增加，購物需求量沒有減少的情況下，他們產生了購物便利化的要求。目前新興的購物中心都能滿足消費者包括吃飯、購物在內的不同消費需求，老派的百貨公司只能滿足消費者的購物需求，因此受到冷落。而百麗的多數店鋪多是開設在百貨公司。未來如何布局渠道，如何在關店情況下保持業績穩定也值得深思。

盛百椒在去年的業績會上曾表示因為資金問題束手束腳，“目前公司缺少的是方向感和具體行動，如何通過改變來滿足消費者對性價比的要求，還沒有明確的想法。這是因為集團受到既得利益的束縛，任何轉變都可能帶來短期業績的影響和付出代價。公司自從上市後，持續增長是最主要目標，對於未來根本性的轉型不敢決策。”他坦言。

如今“老相識”鼎暉投資的加入會給百麗帶來什麽不一樣的目前還不得知，但12年前的成功合作至少讓人對其未來抱有一絲期待。

鼎暉投資焦震：投資沒有秘訣 就是工作勤快多幹活

來源: http://www.iheima.com/zixun/2018/0206/167249.shtml

來源 | 捕手誌（ID：ibushouzhi）

作者 | 焦震

在投資行業從業二十余年，焦震對其的發展和本質有著深刻的認知。焦震認為，投資是痛苦的行業，伴隨著投資行業的變化，今天的投資人面臨著資本供給和資產管理的矛盾、資源壟斷、資產價格過高等諸多挑戰，他建議投資人可以通過國際化、兩頭化、長期化和主動化等措施來應對挑戰。這一期，捕手誌從焦震的公開分享中，將他的這些思考成果整理和呈現出來，希望讀完能對你有所啟發。

一

做投資是痛苦的

投資是痛苦的航船，幸福只是其中一站。我從事投資這個行業，每天非常痛苦。我們投資人管人家的錢，但是自己卻沒錢，管人家的錢，其實就是乙方。

有人說中國有錢人很多，但是人家幹嘛給你錢？找錢是很難的，找夥伴也很難；好不容易拿到錢了，找項目也難；好不容易有好項目，來了十幾家，互相之間沒什麽區別，選擇起來還是難。

好不容易投進去了，又要天天擔心，企業好也擔心，企業不好也擔心，能不能上市要擔心，很多企業家在上市的時候被折騰，最後折騰成精神病。好不容易上市了，還被鎖死，不能隨便賣。

那什麽時候幸福呢？只有在賣的那一刻幸福，就這一會兒，晚上喝酒，喝完酒高高興興，第二天想下一輪怎麽辦，這就是投資。

今天的投資行業本質上是進步了，但很多方面是落後了，大家現在都比較虛了，比較浮躁，比較膽大。以前在大街上走路，沒人做投資，到一個地方談半年，也等不到競爭對手來，也就不怕別人搶項目。現在了不得，來了以後半個月做不完，就不讓投了，非常大的投資半個月時間就完成了。

最早投資都是一站地，投了以後就上市。賣給別人也沒有人買，只有上市這一條路。資本市場路很窄，法人股不能流通，A股上市很難。報告里寫這種可能、那種可能性，其實最後就一種可能性，以前投資都是一輪，沒有A、B、C、+輪，現在我是看不明白了。

投資人都是演員，A輪是我唱戲你買票，B輪咱們倆唱戲他買票，都是唱戲的，互相買，看戲的觀眾不來，未來怎麽樣也不知道，也可能忽然一陣風，看戲的觀眾都來了。所以我感覺是不是我們落後了、笨了，也有可能。但是投資行業要賺錢，企業遲早也得賺錢，這個本質我相信不會變。一千年以後，大家投資搞企業也不是為了虧錢。

以前從事投資的人少，大家都很耐心，那個時候談PE都是認真做調查。今年去談，用去年的報告，他不會作假，因為他去年和你可能還不認識，怎麽作假？但是現在做投資，比如2017年做投資，但2016年公司的業績不能說，只能說2018年預測怎麽樣，很多事情都在變化。

投資經常被高雅化，其實投資就是買賣行為，沒有什麽高雅，無外乎你買的是茄子黃瓜，我買的是股權。買賣最核心的問題是「買得便宜賣得貴，中間環節不浪費」，核心問題就是各行各業都符合的東西，投資行業也沒有什麽差別。

二

投資行業面臨的挑戰

如今中國的個人和機構這些年積累了大量的財富，財富多了，就產生大量的恐懼感，這種恐懼感催生了我們今天說的資產管理行業。但不管時代如何變化，技術如何進步，都改變不了我們資產管理者拿著錢想生錢的本質。但是，我們面臨的挑戰和趨勢是什麽呢？

第一個挑戰，是投資行業面臨的幾個矛盾。從歷史上來看，做資產管理最大的痛苦是兩個矛盾：一個是宏觀和微觀的矛盾，一個是長期和短期的矛盾。宏觀和微觀的矛盾是什麽？專家說德國的投資好，但是我怎麽投呢？長期和短期的矛盾也是這樣，我看好一個東西，但是敢不敢投？我們都會做馬後炮總結歷史，但是預測未來卻非常難。這就是資產管理人長期都要面對的兩個矛盾。

現在來說，還有兩個矛盾，一個是資本的供給和真正能給錢產生錢的資產管理者嚴重不匹配，這市場上有太多的錢；另一個是大量資本和好的投資標的能帶來價值的巨大矛盾。

第二個挑戰，以前中國各行各業都沒有到現在這樣壟斷的地步，第一名、第二名、第三名一共占不到60%的份額，整個市場增長空間很大。今天各行各業壟斷者已經長得很大，大家只能到新模式、新行業里找機會，這個變化會讓我們做投資的更加艱難。

第三個挑戰，資產價格全球性普遍過貴，這是由於量化寬松造成的。但是今天沒有一個人能說得清楚量化寬松未來到底會帶來什麽後果。我至今還沒有看到任何一個宏觀的研究數字，告訴我們量化寬松會不會產生巨大的通貨膨脹。錢到底去哪兒了，沒人知道，很多專家在討論，也沒有統一的結論。

可以想一想，炒股票歷史上虧錢的都成專家了，但是大家對未來的預測幾乎沒有準的。也就是說，經濟的問題最大的特點不是確定性，而是不確定性。其實宏觀和微觀的經濟根本上就沒有規律，我們以前講很多事情是30年河東、30年河西，現在可以說是3年河東、3年河西，在有些行業幾乎是三個月河東、三個月河西，這就給我們帶來巨大的挑戰。

同時，現在對未來的買賣，大家都抱團，一個事十個人都去投資，出了事以後大家都無所謂，反正他都投了我怕什麽。這個時候大家在一起，對風險的理解降低了，大家都想抱團做事。

比如1997年，香港有一個著名的投資案例，由三個著名大機構投資，最後項目非常悲慘。因為三家綁著去做，每家回去都說另兩家做所以也要做。當時報紙寫的特別清楚，每一家都認為別人做了調查，其實大家都沒做。

三

應對挑戰的方法

面對這麽複雜的情況和這麽多的挑戰，今天的資產管理者該怎麽辦？如何給真正給你錢的人產生價值？我的看法是，沒有所謂的秘訣，就是工作勤快多幹活。具體來講：

第一，工程量擴大。國際化，資產流動，就是東方不亮西方亮，比如我們就在越南、澳大利亞、日本、美國都取得了很好的業績。大家知道由於資本的主動推動，中國肉食行業就產生了五百強——雙匯，這就是典型的國際化。不僅僅是資本帶來了價值，而且對整個行業都帶來非常好的影響。

第二，兩頭化。為什麽大家說資產貴了？其實是中間的資產貴了，但兩頭沒有貴。如果一個機構能洞察行業的變化，早早地在一個行業里面投資，就避免了中間的價格戰。不過有一個難的地方是兩頭的擴大，一旦一個企業、一個行業有大的成果，它的問題不是一般人能解決得了的。這個時候，你作為一個管理機構，你要是有足夠的能力，就要在這個領域對行業進行整合和變化，運用資本的力量影響行業的格局。

第三，長期化。長期化以後，就必須要有短期和長期的資本結合。我們既要有短期的投資，也要有長期的投資，由於社會資本的積累，今天很多人能夠承受長期帶來的壓力。

第四，主動化。所謂的主動化，就是有錢的經常被動地拿著錢投，今天我們要主動對行業進行研究，主動地去影響行業的格局，這樣會帶來很多的價值。

最後，我們要認識到，我們身處投資行業的好處是什麽？好處是中國的體量大，我們全球化的機會很多。中國的市場變化也大，新事物層出不窮，全球化的機會和發展的可能也相應增多。真正想做投資這個事，只能比以前做得更好，比以前更加勤快，更加認真，更加思考地透徹，這樣的話，機會自然就來了。