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審計那點事 （1） 半路出家的會計師：

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最近大陸審計師的日子不太好過。A股審計師，被證監會逼著搞個福爾摩斯式的專項檢查，還要懂得運用FBI讀心術，港股審計師，收費江河日下（四大也是做爛市的主啊），SEC審計師，更慘，中國企業不受待見，四大也被SEC告，這塊市場在上年十分慘淡，不提也罷。總之，由於我手頭上沒有專項檢查，這個忙季突如其來的，空閒了（還真他媽不習慣），跟大家分享一下處理過的國內外IPO審計一些經歷，歡迎大家拍磚。

收費篇

審計師的收費理論上來說是和工作量相當，對吧？但事務上來說，各位總監老闆們，有沒有收到過會計師給你們的按工時收費表咧？應該從來沒有過吧？（國外律師會這麼幹，每個鐘頭收費寫得清清楚楚）？對，審計就是一盤生意，越是高級的合夥人，就越是純粹的生意人，對於他們來講，審計服務就是買賣的商品。因此，正常情況下，收費高低並不是完全取決於工作量的，具體來講，客戶生意的風險，客戶是否值得前期投資，IPO是否有標竿式的影響，競爭對手的報價，都決定了老闆拍腦袋拍出來的那個金額（很多時候這個金額都會讓項目經理亞歷山大）。至於在非常時期，再不接項目的話手下的兄弟們就要炒魷魚了，你說就算是白菜價，合夥人接還是不接呢？

至於四大的收費，大家覺得貴吧？哎，要說這放在幾年前，四大貴應該是普遍真理，現在，有時候還真不是這麼回事。舉個例子，A股上市流程大家比較清楚了，通常股改前審計師就會進場，盡職調查啊，財務合規啊，財務審計啊，到了申報的時候，審計師一般都已經進行了三年年審了（這些還都是正規的做法，不正規的業內都知道，我也不講了），每年年審費80-100萬，加上IPO服務，沒有300萬下不來吧？而港股呢，通常情況下IPO審計費用也就是300萬了（港幣！），咋說呢，隨著大部分大型國企央企整體上市的完成，四大的增長壓力也是越來越大（老闆們的白頭髮皺紋也是越來越多啊），市場也是越做越爛（能怨誰呢，大老闆們總是提一些不切實際的發展計劃）。這還是陽光下的收費，檯面下的就不講了。

至於美國上市的收費，市場則會謹慎得多。一方面，美國會計準則相對於國際準則以及中國準則而言，是一個龐大的知識體系，很多的會計分析流程繁瑣複雜，且不說一個AICPA，就算一般的大陸審計團隊也無法完全勝任較複雜的會計處理，通常情況下需要美國準則技術部的協助（中國區的團隊一般在香港），因此，審計成本不是一般的高。而且，美國沒有保薦人，發行人需要依靠審計師與律師與SEC進行答辯，審計師和律師是企業申報資料通過SEC的主要力量；另一方面，美國市場嚴刑峻法，審計師被訴成本不是一般地高（整天被股民告，你說要不要收多點呢）。因此，就算這個市場再爛，審計師的收費也總是香港上市的兩倍左右（但實際利潤率可能比香港還低，各位企業的老闆們真的是要諒解啊）。

所以各位看官們看完這篇東西，能行行好去審計現場辦公室清點一下人員數量，再按按你們心裡那個小算盤，就知道審計人員為什麼被稱為金融界的民工了（人均利率額太低了，還要被合夥人剝削）。

下一篇開始跟大家聊聊中外IPO審計中的事務差異，大家希望瞭解哪些方面，可以告訴我。哈哈準備開飯了。

投資那點事，一直在路上 美哲投資

http://xueqiu.com/1693466204/25050348
我寫投資筆記的時候總堅持一個原則，就是不會在文章當中推薦買什麼股票，發佈什麼小道消息。只寫自己的投資理念和分析自己學習投資的心得，這造成很多人認為我是在搞學術。其實別人怎麼看並不重要，關鍵是自己知道自己在幹什麼。
平常和親朋好友聊天時，他們也常會問我，最近看什麼。前幾天和幾個老總閒聊時，他們不免地吹噓一下，「我那個銀行的朋友，我真是佩服他，他說六月份你把銀行股全拋了吧。結果真的是。」對於推薦什麼股票，有什麼小道消息、內幕的問題。我尊敬有加，心裡有底。
根據我的瞭解他的業績並不怎麼樣，被這個市場狠狠剝了幾層皮。我認為想運用價值投資的方法進行投資，對於很多人來說真的很困難。特別是自以為有點手段獲取小道消息的人，他的注意力被吸引到其他地方去了。
就好像很多投資者一樣，他們覺得得價值投資是很無聊的，即使他們聲稱自己是價值投資者。很多價值投資者的工作就是每天研究行業、企業和企業家，哪裡有看大盤和分析K線來得扣人心弦、驚心動魄。因為前者很多都是靜態的，而後者是動態的。從人性的角度來說往往是動態的東西更能吸引人。還有媒體的炒作，大眾互動的情緒，一起都很刺激，讓你的大腦獲得滿足感。但是這些都不是價值投資者需要的，也消費不起，最令人擔心的是很多人以為自己在做投資，實際上是在做投機。
投資的生活有點平淡，那種把它當做成一種快樂和享受的人，更容易接受這種生活吧。或許在其他人看來多麼枯燥無味。就像平時很多朋友打電話給我問，「在幹什麼？」我說，「研究企業」。說多了，他們都懶得問了，知道我肯定是在研究企業。
一間好的企業，就像一個好的籃球運動員，他的總體水平是不容置疑的，但是有時也會出現沒進入狀態，發揮失常的時候。而這時不瞭解他的人，特別在媒體大肆炒作、添油加醋的情況下，大眾往往會做出錯誤的判斷。真正瞭解他的人就認為是很正常的事，這道檻對他來說沒什麼問題。
我再舉個例子，前一段時間山東出現毒姜事件，那時候搞得人心惶惶，生薑買不出去了。你看到街邊有個阿婆也在賣生薑，因為受到這件事情的影響，這生薑買得很便宜，譬如說1毛錢一斤。如果你知道她的生薑是自己種的，這生薑的質量沒問題，那麼你為什麼不多買點回來啊。反正這個東西可以放很久。現在不買多點，等風頭過去了，生薑漲價了，自己才買？
做投資也是同樣的道理。企業被低估了，像出現上面的事件一樣，通常比較少發生，好的機會很少的。因此在你沒有機會的時候，你就要學會等，同時時刻做好準備。你敢出手是有理有據的，可能在別人眼裡，你這個人真有膽色，說得不好聽叫不知死活，但是在你看來這是一個很好的投資機會。那你的依據在哪裡呢？這源於你對這件事情的把握，你為這個決策找到一種確定性；這來源於你對單價買賣的瞭解程度，這就需要你平時把這間企業琢磨透切，它跟你調查清楚那個阿婆是生薑的來源是一樣的。當然，為了阿婆那幾塊錢的生薑，花那麼太多的精力和時間去調查是不值得的，我只是拿這個來比劃一下。
很多人都說，投資要克服恐懼，要克服貪婪，這給很都初學者造成誤解。巴菲特在說這個的時候，他們也有樣學樣，以為重複別人的話，自己就是價值投資者一樣。這種意淫式的做派，令人生厭。如果你的決策是基於比較完備的信息，你為什麼會恐懼呢？
很多人的恐懼是由於自己心裡沒有底，因為自己的決策沒有牢固的根基。看指數？看大盤？聽小道消息？大家都是看那幾個指標，憑什麼你能通過看指數就能分析出大盤的走勢，其他分析師不能？憑什麼說大盤是按照你認為的方向走的呢？突然中國城管攻打釣魚島呢？
可能你暫時成功了，你也可以找到很多理由攻擊價值投資，但是我會固執己見、一意孤行，我有我的堅持。我自認為離開價值投資而選用其他投資理論，我沒有太大的優勢，我沒有把握自己能在這個混亂的市場當中勝出。
大盤由紅轉綠，又綠轉紅，如同四季輪替。投資不是一兩天的事情，投資者一直在路上，貴在平淡，貴在享受這個平淡的過程。

談股論金，侃天侃地（港股那點事） 港股那點事直播間

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開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

股金多少事  都付笑談中

1、尼洋河畔的春天

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2、風乍起，吹皺一池春水——關於滬港通

關於這個事情的公開分析已經連篇累牘，格隆只粗略補充幾點：

（1）、滬港通有推進人民幣國際化的經濟層面考量，但更多是中央政府補償和扶持香港的一種政治考量：如果你身處中環，經常看到遊行隊伍，以及報章上佔領中環的大討論，就能理解滬港通這種設計的必要性。設立上海自貿區對香港人民幣離岸中心的長遠衝擊是巨大的，而央行自去年開始不斷收緊打擊跨境套利交易則從中短期也直接衝擊了香港最近幾年頗為依賴的跨境套利紅利：自2010年中央推出人民幣國際化戰略後，香港經濟有很大一部分是通過給內地做人民幣轉口套利和洗錢支撐起來的，假借外貿套匯和內保外貸等都是其中常見的模式。三月的外貿數據清晰反映了這種人民幣跨境套利交易劇減對香港的衝擊：三月中國出口同比下降6.6%，進口同比下降11.3%。但如果從地區結構看，對歐、美、日本、東盟都是增長的，根本原因是內地與香港貿易總值下降了33.3%！。這暗示了兩個結論：一，這種立足虛假貿易的跨境套利交易銳減對中國經濟本身不會產生消極影響，中國經濟遠沒有想像的那麼差；二、動了香港的奶酪，得適當補差。無論哪個角度，中央都需要一個穩定繁榮的香港。制度設計中的資金雙向流動，更多應該是對內地保守利益的一種安撫；

（2）、目前的滬港通只是1.0版本，待試點經驗總結與條件逐步成熟，未來必然推出2.0、3.0版本，在交易所層面（深交所跟進是遲早的事）、投資群體、投資標的、投資金額等方面的限制都會逐步放開。從這個角度看，滬港通不會喧囂一陣就塵歸塵土歸土，而是兩地互聯互通長遠金融制度改革的起點，未來還有更長遠的生命力與機會；

（3）、從滬港通這件事的設計出發點看，基本沒有對兩地二級市場投資者利益的考量成分，至少，沒有重點考慮這一點——誰也不是誰的解放軍。二級市場投資者，尤其A股投資者如果把這理解成體恤民意，救民水火，多少有點自作多情的成分。但客觀上資金更可能是一種單向流動,從境內流向香港的數量會更多一些，理由很簡單：整體估值，香港便宜，便宜很多！從這個角度看，港交所（388）是這次改革顯而易見最受益的公司之一；

（4）、從投資角度，滬港兩個市場仍屬有籬笆隔離的鄰居關係，而非一個屋簷下的同居關係。滬港通的作用類似物理學中的聯通器原理：兩個水池，如果從底部聯通一根水管，不考慮匯率、交易等摩擦成本，兩個水池的水平面的落差將消失並最終達到同一個高度：但這次滬港通不是在底部連管子，而只是在水面上搭了一座小橋，真正意義上的套利無法進行（比如從甲市場買便宜的股票，然後轉託管到乙市場賣掉）。因此兩個池子的水面落差會縮小，但不會完全趨於一致。所以聯通初期炒價差有其合理邏輯，但新鮮好奇感消退後，就該回歸價值本源，原來該買什麼，現在接著買什麼。持續盯價差太膚淺也太危險（要知道價差越大的公司，往往就是基本面越爛的公司）：如果你認為投資就是盯著價差賺錢這麼簡單，請參考餡餅定律：當天上掉下餡餅的時候，地上多半也有個陷阱在等著你。

（5）、滬港通無法根本改變兩個市場的生態系統與遊戲規則，但會讓兩個市場在投資邏輯、操作習慣、風險偏好等諸多方面產生相互影響與交融：A股市場那些能真正讓海外資金分享到中國經濟增長的，最好還同時有價格折價的藍籌股會有價值重估機會。相應的，香港市場上那些具備價值性、稀缺性的好行業（典型如互聯網、黃賭毒、燃氣、環保新能源等）、好公司（比如五月要10送40的700騰訊，比如388港交所）也必然受到飢渴的內地資金的青睞——但港股A股化的可能性基本沒有：對香港這樣一個資金自由進出、完全開放、估值體系與標準成熟、做空以及衍生投資工具配套完善的成熟市場，想把A股那套盈利模式移植過來，死一百次都不夠；

（6）、格隆想特別提出的一點是，香港市場存在大量有價值的中小市值公司。過往只是因為香港市場上資金以歐美外資為主，對於這些歐美資金而言，大中華區只是其投資組合裡的一小部分，為了追蹤和分享中國經濟成長，只需要配置那些相對透明、調研容易、能代表中國經濟的大市值藍籌股就解決問題了，完全無須勞神費力去投資那些流動性和透明度偏弱，覆蓋和調研難度偏大的中小市值公司，這導致一大批細分行業全國乃至全球龍頭，具備相當成長性和盈利能力的中小市值公司乏人問津，估值低廉。在內地資金日漸增加並掌握一定的話語權以後（比如香港市場目前QDII規模約2000億港幣，這次港股通金額超過3000億港幣），未來這批中小市值公司大概率會有一個價值反覆發現的過程——未來1-2年內，這其中會出現一大批令人讚嘆的牛股與超額收益。當然，中小市值公司良莠不齊，其中存在不少陷阱，這需要我們有足夠專業和深度的研究與贈別能力——而這正是格隆匯的優勢：很少有上市公司坑蒙拐騙的行為能逃出遍佈全球的格隆匯會員的群體眼睛，同樣的，也很少有上市公司重大機會能被格隆匯會員所忽略。

3、關於香港、內地投資文化的差異

滬港通後，一些朋友問格隆能否依據多年經驗最簡單概括一下兩地投資文化的異同。我回問了一個問題：在香港開過車嗎？有兩個關於開車逆行的笑話。其中一個是夫妻之間的對話。妻：「老公，我剛聽到報導說高速路上有一輛車在逆行，你要小心！」。夫：「一輛？我看一百輛都不止！」另一個是一次我坐一個大陸師傅的車。師傅過去長期在大陸開車，大陸車輛方向盤的位置以及路上行駛的方位與香港都是相反的。我問司機在香港開車的感覺，他回答：很彆扭，總感覺自己在逆行！

如果以開車來描述香港與大陸資本市場投資文化的差異，簡單而言就是在香港必須守規矩，老老實實掙實在的錢。如果試圖走邪門歪道，抄近路，甚至逆行，罰你沒商量。首先從投資機構角度看，香港市場是一個完全開放的市場，美國人、法國人、印度人乃至阿拉伯人，全球資金都能在這裡覓到其身影。各路資金有其各自的偏好、口味與習慣，但最終大家一定會統一到一個驅動力上面來，那就是上市公司的基本面，或者說價值。任何機構如果膽敢偏離投資價值這個主線，而使用其他考量因素選股，最終結果多半會死得很慘。最可怕的是，在香港市場選錯股票的糾錯成本極高，買入後賣不出來一路被閘蟹而下的情況比比皆是。有時候市場甚至不給你糾錯機會，一些有治理結構瑕疵的公司可能乾脆被直接停牌、退市或者清盤。組合中遇到一隻這樣的股票，足以把你整個組合辛辛苦苦賺的錢全部抹掉。在這裡，選擇好人舉手的好公司，老老實實與好公司站在一起是最基本的盈利模式。大陸則不同。A股市場本質上是一個博弈市場，賺錢靠的是博弈而非價值。A股因為歷史遺留等各種原因，整體估值始終高高在上，這種估值水平本身是談不上什麼投資價值的。既然沒有投資價值，唯一的盈利路逕自然是博弈。換句話說，就是人與人斗，講故事，畫餡餅，挖坑讓人跳，內幕信息，資金操縱等等，大家比拚的是內幕信息優勢、資金實力、講故事以及包裝的技巧等，那些原本應該處在投資中心的標的——上市公司，反而淪為一個可有可無的擊鼓傳花工具。想在這種環境裡賺錢，必須削尖腦袋且敢於撞線，敢於違規。這個如同開車。在香港，很少看到有司機頻繁變道，如果地上畫了實線，更是無人敢越。但在內地城市，像魚一樣游來游去的車子隨處可見，跨越實線基本沒有心理障礙。內地司機把交通線當作一條線，香港司機當它是一堵牆。這種胡亂變道肆意違規的開車方法，表面看似乎是討到了便宜，別人40分鐘才能到達目的地，你可能20分鐘就到了。但更多的情況是，因為更多的人加入違規佔道、變道、搶道、加塞的隊伍裡，整個道路上已無規矩可講，再寬的道路也會在短時間內變得狹窄而擁擠，最終無人能從這種不守規矩中獲得額外收益。本質上，人人都更希望呆在一個公平有序的環境裡，因為沒有人能永遠強勢。有規矩、守規矩、公平才能有持續收益的土壤。這也是為什麼香港街道普遍不寬，但車速普遍很快，也很少見到擁堵的原因。

其次投資標的，也就是上市公司也必須老老實實走正道，敢超速敢撞線敢加塞，多半會收到罰單。這種罰單可能來自監管機構，但更多會來自市場，而香港的做空機制讓這種市場的懲罰力量體現得更加淋漓盡致。香港市場對於正邪的處置是涇渭分明的。香港市場是典型的辯方舉證，任何公司要證明自己是好公司，靠講故事是沒有用的，必須用足夠長的時間用實際經營數據來證明自己持續而且穩健的盈利能力——在香港可以接受故事一個月不兌現，也可以接受三個月不兌現，但如果超過4個月，殺你沒商量。而一旦證明了自己，市場也會毫不吝嗇地給予遠高於同業、也遠高於市場平均的估值水平。這也是為什麼中國海外能長期以十倍以上的市盈率水平交易，而其他諸多地產股長期只能趴在五倍以下的估值水平的原因，也是恆安、康師傅、百麗這些公司一度擁有遠高於同業估值水平的原因。相反，有任何公司膽敢使壞，無論是欺騙市場還是弄虛作假，哪怕一次，都會被市場打入冷宮，從此被邊緣化。在誰曾經騙過市場這點上，香港市場擁有無比驚人的記憶力。所以不少新入港股市場的朋友不明就裡，看到一些公司看似行業地位、市場空間、盈利能力、估值水平似乎都不錯，但卻以很低的交易價格仍乏人問津，忍不住就衝進去，結果就會中了「價值陷阱」的套：在香港市場遇到「便宜」公司，一定要查其有無犯罪前科，是咎由自取還是真被冤殺。A股就不同了。沒有做空機制，股票漲起來有恃無恐，一個故事講個五年、十年不兌現都非常正常；壞公司三五年退不了市，中間能炒幾個回合，即使退市最後也必定能鹹魚翻身。這種沒有罰單風險的道路，實際等於在鼓勵和縱容欺騙和違規，最終結果必然是劣幣驅逐良幣。

4、關於獵豹分拆與金山

最近格隆一直在分析「雷軍系」。金山旗下的獵豹移動（由金山網絡更名而來）於4月3號提交招股書。作為「雷軍系」公司中最具想像力的一塊業務，很多朋友希望格隆能夠對獵豹分拆後自身的價值，以及金山（3888）的價值做一個重新認識與評估。格隆把對招股說明書的詳細解讀如下。

先看看獵豹的各項數據。獵豹2013年營收為7.5億人民幣，同比增長160%；收入中82%來自廣告，騰訊、阿里和百度是獵豹移動的主要客戶，來自TAB三家的收入佔到獵豹廣告收入的70%。收入佔比第二大的是互聯網增值服務，主要是來自移動端的遊戲收入，這一塊業務佔整個收入的11%。其餘的收入來自於向企業和個人提供安全軟件的收入，隨著公司由傳統的安全軟件企業向互聯網企業轉變，這一塊的收入佔比正在逐年下降。由於金山軟件（3888）的年報中對金山安全部分的營收和運營利潤（未扣除行政費用）都有披露，此前格隆也根據這些信息對金山安全的估值做出過一些分析。不過通過獵豹移動招股書中披露的更為詳細的財務數據，格隆發現獵豹的盈利能力比之前預想的要差一些。首先是獵豹移動2013年的市場營銷費用同比增長了250%，增速快於同期營收的增長，導致市場費用佔收比增加了7個百分點。另外一點就是獵豹移動的行政費用比格隆之前預計的要高。因為在金山軟件的年報當中，行政費用是不可拆分的，因此看不到安全業務的行政費用佔收比。通過獵豹的招股書，發現2013年獵豹移動的行政費用為9700萬人民幣，佔到了金山軟件行政費用的一半。而獵豹移動的收入佔金山軟件的總收入只有34%。因為市場費用和行政費用佔收比較高，獵豹的運營利潤率只有12.3%。如果扣除期權費的影響，Non-GAAP的運營利潤率可以提升至17.3%，但相比奇虎33%的Non-GAAP運營利潤率仍有較大的提升空間。獵豹移動2013年的淨利潤為6200萬，但實際的利潤應該好於這個數字。首先2013年獵豹移動的期權費為3700萬人民幣，如果排除期權費用的影響獵豹主營業務的淨利潤就已經達到9900萬人民幣。另外獵豹移動2013年的稅率高達44%，這顯然是不正常的。招股書中解釋了這是收到遞延資本公積的影響，導致了2013年的稅率水平過高。如果再扣除稅率過高的影響，獵豹移動2013年的Non-GAAP淨利潤應該在一億人民幣以上。

再來看看獵豹移動的估值定位。獵豹移動IPO計劃發行15%的新股（佔上市後13%），最多募集3億美金。按照募集上限估計的市值為23億美金。這個估值是否合理，市場參照最多的是與獵豹業務最相似的奇虎360（QIHU）。獵豹移動的業務和盈利模式與奇虎360相似並非偶然。獵豹現在的CEO傅盛當年就擔任奇虎360安全衛士的總經理，奇虎這款核心產品就是由傅盛的團隊一手打造的。傅盛從奇虎360離職後創辦了可牛影像公司並擔任CEO。2010年金山安全與可牛合併為金山網絡，由傅盛擔任CEO來對抗奇虎360免費安全軟件對金山安全業務的衝擊。傅盛用3年的時間帶領獵豹移動走出低谷，完成了傳統軟件企業到互聯網企業的轉型。因此獵豹與奇虎這一虎一豹從業務範疇到商業模式都是非常具有可比性的。市場對奇虎14年的營收預期約為12億美金左右，同比增長70%以上。而獵豹14年營收增長大概在100%的水平，約為15億人民幣。按照這個估算，奇虎14年的營收大概是獵豹的5倍，如果按照同樣的14年PS給出估值，奇虎現在100億美金市值，則獵豹短期內的市值應該在20億美金附近。如果獵豹分拆上市後的市值短期內維持在200億港幣以下，會對金山軟件估值產生負面影響。獵豹上市後，金山的持股會被攤薄至49%，獵豹200億港幣市值對金山軟件的貢獻就只有100億。如果金山軟件最具想像力的業務有了這樣一個明確的價值，剩下遊戲和WPS業務支撐另外250億港幣市值就會有壓力。金山軟件和騰訊一樣，遊戲貢獻的利潤佔到總利潤的50%以上，在整體估值的時候都囫圇個，遊戲的利潤也被給予較高的PE。如果拆分開給估值的話，可能就會發現遊戲部分的估值存在壓力。所以在獵豹分拆上市前後的一段時間，囫圇一鍋燴的騰訊應該是比清晰分拆的金山更加穩妥的一個標的。

最後想強調一點，格隆依然看好金山軟件和獵豹移動長期的表現。原因是通過獵豹移動的用戶數據和奇虎之間的對比，獵豹的長期市值不應該僅僅是奇虎的五分之一。2014年獵豹移動手機端的MAU預計突破3億，接近奇虎手機MAU的三分之二，獵豹PC端的MAU目前約為1.6億，為奇虎的三分之一。只是獵豹尚處於貨幣化的早期階段，類似於一兩年前的奇虎。因此獵豹的盈利增長預計在未來的一兩年內都是高於奇虎的，與奇虎之間的市值差距必定會逐步縮小。如果獵豹的軟件能夠得到小米平台的助力（小米預計14年出貨6千萬部，15年出貨1億部），比如小米手機預裝一些獵豹的軟件，那獵豹追趕奇虎的速度就會變得更快。

5、關於移動支付行業

很多朋友詢問移動支付行業什麼時候能夠「風再起」？這個判斷其實不難：什麼時候央行的整治結論出來了（據說是月底），該處罰的處罰，該放行的放行，趴在地上的就可以起身開始跑了。

當然，也不是說這次移動支付行業被整治都是壞消息，其中多半有被錯殺的：大傢伙都被要求趴下時，yin聯可是快馬加鞭。最近格隆看到一篇YIN聯自己於4月10日發佈的文章，大概內容是：中國yin聯發佈消息，截至2014年一季度末，全國「閃付」終端近300萬台，可支持金融IC卡和NFC手機支付受理。越來越多持卡人對便利、安全創新支付方式日益青睞，yin聯「閃付」已成為消費者日常小額、快速支付的重要選擇。隨著國內金融IC卡的規模推廣以及移動支付的加速普及，yin聯卡（以及「yin聯手機支付」）「閃付」作為一種新興支付方式，使用更便利、支付更快捷，讓更多小額快速消費類商戶受理銀聯卡成為現實，也受到越來越多消費者的喜愛。目前，全國正在推進「閃付」非接觸式支付商圈建設，各地行業應用項目累計超過100個，覆蓋公交、地鐵、出租、停車、高鐵等各類公共交通領域，超市、百貨、快餐、菜場等生活服務領域也在快速普及。同時，yin聯正積極聯合相關各方大力拓展適合「閃付」應用的小額快速消費類商戶，通過創新的產品及日益完善的服務，帶給持卡人更加優質的支付服務體驗。比如國際快餐連鎖行業麥當勞和漢堡王，消費者點單後，只要拿出金融IC卡在櫃檯的自助POS終端前輕鬆一揮就可結賬完畢。這種快捷、高效、安全的持卡人自助交易模式，正是yin聯為小額快速消費領域合作夥伴提供的個性化創新支付解決方案。

這信息格隆是兩個反應：1、瞬間想起西部片中的熟悉台詞：統統都趴下！2、有人狂推NFC、金融IC卡，這波風潮裡被稀里糊塗跟著一起被殺下來的金融IC卡生產商比如金邦達，應該是值得研究與跟蹤的吧（對金邦達，格隆前期文章詳細分析，請參閱）？

6、關於華彩（1371）發行可轉債

最近彩票行業的華彩與御泰先後發行CB。很多朋友詢問，格隆前期已經在個人微信朋友圈解答過這個問題了，本期再簡單闡述兩句：

（1）、華彩不缺錢，理論上也不需要CAPEX，公司管理層也是做實事的(可參閱華彩隔三差五披露的在電信、銀行等領域的成功拓展與佈局)，也不存在惡意圈錢的可能。結合公司最新公告要在股東會上討論回購、增加董事席位等蛛絲馬跡，可以理解成華彩融錢必有動作，期待好戲大幕開啟；

（2）、御泰剛宣佈回購，緊接著就發轉債。御泰在新媒體業務、全產業鏈業務等方面均未看到明顯投入與佈局，在沒什麼業務動靜的情況下大量融錢，看不懂；

（3）、正常情況下CB發行次日股價都會下跌，消化一陣後恢復正常，少量強勢公司才會保持不跌或者少跌。原因是可轉債既有債性，又有股性，如果基金尤其債券基金只想鎖定債性中的利息，就必然要借貨賣空正股以對沖CB中的股性，這樣會導致CB發行次日的賣空量畸高。

7、關於未來的一些值得研究的穩定品種

諸多朋友希望格隆在美聯儲可能提早加息，中國進出口數據大幅下滑，積聚人氣的科網股慘遭暴虐，市場熊樣若隱若現的大背景下，能否提出一些值得研究的穩定品種。應該說這也正是格隆近期一直想傳遞的思路：要麼休息，在人間四月天去看看人面桃花；要麼就找找那些也許並不性感，但風險明顯不大，或許有意外驚喜的穩定品種。上期格隆其實已經提出了一些名單並分享了其中一個公司：雅士利（1230），這期格隆再簡單將名單中的幾個做些探討，分別是醫藥行業中的朗生醫藥（0503）、中國先鋒醫藥（1345），博彩行業中的匯彩控股（1180），汽車中的長城汽車（2333）。其中匯彩與朗生在後面單獨展開分析，先鋒醫藥擬留待下期分析，長城汽車本期略為展開，視情況後期增補。

長城汽車格隆在前期做過詳細分析，朋友們可參閱前期「港股那點事」。本期只提醒一個信息：週末傳來長城H8試駕爆胎的消息（該消息屬於網絡傳播，格隆並未確認真偽）。如果說此事屬實，則長城的股價應該會受到一定衝擊，但衝擊應該帶來研究的機會：上海大眾總經理駕途觀出車禍，一車四人全遇難，絲毫沒有影響途觀銷量屢創新高。對於長城汽車而言，市場對其所有預期基本都到了最悲觀的程度，未來很難再出現實質意義上的利空。

8、關於匯彩控股（1180）

格隆在上期港股那點事中曾經提到「黃賭毒」題材的股票的業績增長是可以穿越經濟週期的，比如中國彩票行業在過去二十年從未出現過行業收入按年倒退的情況。與彩票行業同樣穩健增長的還有澳門的博彩行業。從2002年澳門特權政府放開「賭權」，引入國外博彩運營商開始，尤其是在2004年金沙娛樂場正式開業以來，澳門博彩業取得了高速的發展。從2002年整個行業營收不足30億美金，發展至2013年的452億美金。澳門博彩業07年超過拉斯維加斯成為全球最大博彩市場，即使在金融危機的2008年已經其後的2009年，澳門博彩行業收入依然分別取得了31%和9.7%的增長。2013年澳門博彩行業收入已經超過7個拉斯維加斯的規模，是澳門特區的支柱產業和主要稅收來源。過去十年澳門特區GDP平均增速14%，來自博彩行業的稅收佔澳門總稅收的比例接近70%。博彩行業在過去的數年一直是資本市場的寵兒，也誕生了銀河娛樂（27）這樣五年漲幅過百倍的大牛股。在港股通的背景下，澳門博彩行業作為A股市場所缺失的標的，應該在未來幾個月內能受到資金的追捧。本期格隆分析一下匯彩控股（1180）：公司在未來兩三年內業績增速大概率會超過行業平均增速。

匯彩控股旗下有兩家子公司，分別運營公司兩塊主營業務。第一家子公司是樂透澳門有限公司（LT MACAU），負責公司旗下賭場管理的業務。第二家子公司叫做LT Game,負責銷售直播混合遊戲機LMG（Live Multi Game）。這兩塊業務在未來兩三年內都有強勁的增長動力，匯彩控股的業績經獲得雙引擎的推動而獲得超越行業的增長。下面分別介紹這兩兩塊主營業務。

首先是賭場管理業務。在2013年以前LT MACAU只運營一家賭場叫做金碧匯彩，這間賭場屬於澳博（880）旗下的衛星賭場，LT MACAU從2008年開始與澳博簽署協議運營整個賭場。目前賭場擁有37張賭檯，300部老虎機和800台LMG遊戲機。以金碧匯彩為例，我們簡單說明一下賭場運營的業務模式。金碧匯彩的營業額中40%是交給政府博彩稅收。剩餘的60%裡，匯彩控股作為運營方可以獲得營業額的55%，澳博作為持牌人獲得5%。金碧匯彩的運營收入過去一直是公司最主要的收入來源，2013年來自賭場運營的收入佔到公司收入的83%。2013年匯彩控股來自賭場運營收入為8.6億港元，同比增長57%，遠高於2013年行業增速的18.6%。賭場運營業務未來的增長除了金碧匯彩自身的增長以外，主要來自LT MACAU於14年2月簽約了銀河娛樂旗下的衛星賭場華都娛樂場的運營業務。華都娛樂場交給LT MACAU來運營是因為華都目前的運營效率遠不如金碧匯彩。金碧匯彩2013年每張賭檯每天的營業額大概為8萬港幣，2014年至今這個數字已經增加至12萬港幣；而2013年華都每張賭檯每天的營業額只有4.3萬港幣。如果華都交給LT MACAU運營之後可以達到金碧匯彩同樣的運營效率，就是一個雙贏的結果。華都有30張賭檯，200部老虎機和120部LMG遊戲機。2014年開始，華都的運營收入將成為匯彩控股賭場管理業務增長的動力。

其次是LMG遊戲機業務，簡而言之就是給銀河、澳博等賭場運營者提供直播機，讓賭客不必坐到賭檯上，而是通過遊戲機就參與賭檯的下注。這塊業務相當於給在沙漠中挖金礦的人賣水，是匯彩未來最有看點和成長空間最大的業務，該業務由匯彩控股旗下另外一家子公司LT Game（匯彩控股持有82%股權）在澳門乃至全球主要的賭場提供。LT Game的遊戲機業務也有兩種商業模式。在2011年以前，遊戲機都是由LT Game租給其他一些賭場，並由LTGame負責這些直播機的運營，然後從賭博機的銷售額中分取一定比例的分成。在早期採用分成的模式是因為其他的賭場在這個模式下初期不需要投入成本，有利於LT Game遊戲機的推廣。隨著市場逐漸認識到LT的直播機可以有效的幫助他們提高營收，賭場大多開始願意出錢一次性買斷LT Game的直播機。在2011年，LT Game從澳門金沙拿到了第一單銷售訂單，從此開始了LMG博彩機的銷售模式。買入LT Game遊戲機的商家通常可以在45天就收回成本。2011年銷售的遊戲機是第一代機，一台機器的單價為1.75萬美金，成本為五千美金，售出每台機器淨利潤大概為1.25萬美金，毛利率高達70%。如此高的毛利率是因為LT Game手中的專利門檻使得它成為了澳門市場直播遊戲機的獨家供應商，專利的有效期為2026年。LT Game將於2014年推出第二代直播混合遊戲機，這種遊戲機可以使賭客同時參與多張賭檯上的遊戲（一代機只能連到一張賭檯），可以使客人下注的頻率更高。第二代直播遊戲機的售價為2.5萬美金，成本大約在6千美金左右。第二代遊戲機除了有更高的單價和毛利率以外，還有一個一代機沒有的收入來源：LT Game在出售二代機的時候會與其他賭場簽訂協議，如果二代機的流水可以比其替換的一代機同比增加50%，LT Game將會收到每台機器每天25美金的表現費。預計未來兩年，匯彩控股直播機銷售收入也將出現高速增長，原因有以下幾個：（1）2011年售出的直播機將進入換機週期，而第二代機器可以增加賭客的下注頻率，其他賭場更有動力採購新機；（2）目前澳門政府對於賭檯的增加有著比較嚴格的限制，每年增加的賭檯數控制在3%左右，賭場只有通過直播機才能更快速擴展；（3）2015年開始將有包括銀河二期在內的大量新場啟動，屆時預計將有4萬用工缺口，而根據現實澳門失業人數僅有1萬左右。如果採用LT Game的直播機，將可以有效減少賭場的用工需求。

再來看看公司的財務情況及估值水平。匯彩控股2013年總收入10.3億港元，同比增長41%；淨利潤0.97億港幣，同比減少23.7%。經歷倒退主要是一下幾點原因：（1）2013年公司向華都娛樂場和葡京娛樂場提供混合直播機，公司負責承擔其裝修開支；（2）公司於2013年6月收購美國博彩系統的若干專利，產生了約0.3億港幣的攤銷；（3）公司12年出售了旗下醫藥業務，獲得了一次性收益0.21億港元。2014年，公司賭場運營業務收入預計在15億港幣以上，同比增長超過70%。直播機銷售方便，2014年公司預計可以售出2600台一代機和400台二代機（因為2代機出貨較晚，大概在8月才可以出貨），直播機銷售收入為4.3億港幣，2014年營收將接近20億港幣，同比增長接近100%。14年來自賭場運營的淨利潤約為2.3億港幣；來自出售直播機的收入約為1.55億，其中82%歸屬上市公司，即1.27億。因此匯彩控股14年的淨利潤約為3.6億港幣，目前市值對應14年18.8倍PE。如果只看公司14年的估值，並不比銀河、金沙等大型博彩股便宜很多。但是考慮到公司15年利潤仍可能有70%以上增長（華都運營效率提升，增加新的簽約運營賭場，二代直播機銷售佔比增加，銀行二期等新場刺激直播機需求），則公司市值對應15年PE只有11倍左右，相比其他澳門博彩股普遍15年17倍PE水平還是有明顯的折讓。

9、關於朗生醫藥（0503）

提到朗生，是因為兩個足夠：一個足夠是足夠多的下跌。近期因為醫藥行業醜聞（GSK中國區賄賂）、公司自身人員變動（前CEO徐軍離職時帶走了銷售技術團隊近八成190個員工）、業績下滑（同比下滑16.5%）等因素，公司股價在3月份一個月出現了31%的下跌。另一個足夠是公司基本面恢復的足夠紮實，管理層與銷售人員的調整、產品開發與儲備、市場拓展都有相當恢復性改觀，只要公司能恢復到2012年的正常水平，目前價格對應的pe就只有大約12.2倍，遠低於醫藥行業平均估值水平。事實上，香港對醫藥股尤其細分行業的龍頭醫藥股很仁慈，只要不是坑蒙拐騙市場，臨時因素導致的業務滑坡，一旦開始恢復正常，PE就能給到20倍以上。另外，公司未來還存在參股21.5%的子公司司太立在A股上市的刺激因素。簡而言之，足夠便宜，加上未來業務恢復可期，這兩個足夠的反差給我們提供了研究的機會，後面我們需要琢磨的，就是公司有沒有能力恢復到12年的水平，順便看看未來還有什麼可能帶來更多驚喜的看點。

首先，從行業市場空間與公司市場競爭地位看，朗生脫離2013年的負增長陰影，恢復到過往20%的年均增速具備基礎。朗生醫藥是專科醫藥集團，主要在中國從事開發、生產及銷售治療風濕疾病的專科處方西藥。核心業務目前包括五款風濕專科處方西藥。朗生所在的風濕科在國內是一片剛開始導入的藍海，還沒有被民眾認識，而朗生在這領域上經過十多年的專注耕耘，是風濕領域當之無愧的拓荒者與國內龍頭，基本沒有像樣的競爭對手。行業對風濕領域目前預估的市場規模為20億，但公司單一產品做得最大帕夫林也堪堪超過2億。考慮到市場仍處導入與培育期，風濕類病人是要長期用藥的，所以市場前景應該還是廣闊的。（正是因為這一點，格隆對公司的風濕業務恢復有信心，但對佔比近3成的萃取這一塊業務能否達到30%增長存懷疑態度）。

其次，導致公司13年負增長的主要因素在2014年都已不復存在。從2002年到2012年公司增長率每一年都超過20%左右，2013年的下滑主要因為兩個原因，一是國家打擊醫藥代表與商業賄賂，這個已經過去。其二是人員變動，前CEO徐軍離職時帶走了243人銷售技術團隊中的190名員工，幾乎連鍋端。但到13年底銷售人員已經恢復到343人，但是要注意幾方面，第一，營業額環比還是有所上升，說明公司產品沒有受影響；第二，2013半年業績時，公司員工數目為800名，年末，員工已增至850名！這說明公司的吸引力與執行力，能在短時間內補充足夠員工。至於CEO變動，難說是好事，但至少沒有變糟：從相關公開資料看，新任CEO劉幫民做過5年半的大夫。先後就職GSK（10年），美國惠氏，以及雅培免疫風濕組的銷售總監，行業資歷與經驗完全不遜色前任CEO，市場也預期劉的經歷能夠為公司代理外企有潛力的風濕藥品，也是市場對朗生冠以小康哲（代理模式）+小正大天晴（職業經理人）的原因之一。

至於未來可能帶來驚喜的亮點，一是行業增長可能的超預期。目前風濕科在國內已逐漸被重視，相關產品銷量增速可能帶來驚喜。二是公司新茶品佈局。公司去年十月公司收購了米索前列醇開發項目，最近2年應該不會貢獻利潤。但該藥是婦產科用藥，配合內地放寬一孩政策，將來市場空間不會讓人失望。另外3月31日公佈，公司向諾華收購醫藥產品，代價為800萬美元(約6,200萬港元)首期。其後按集團銷售額，分批支付最多150萬美元(約1162.5萬港元)。醫藥產品包含特定的活性藥物原料，作為乳膏按新適確得商標及國內進口藥品許可銷售。該產品主要用於治療炎性皮膚病，特別是三氯生敏感細菌的繼發感染和糖皮質激素有療效的皮炎和濕疹疾病。市場預期該產品前景不錯，1-2年就能貢獻利潤；三是公司謀求可能通過新任CEO劉幫民能得到找到新代理的產品。劉在GSK呆過，也曾是原雅培免疫風濕組的銷售總監。對於外企來說，風濕免疫系統的藥對他們來說是小市場，作為國內這個領域的絕對龍頭，市場寄望劉和外企的關係可以拿到或者代理一些外企在風濕免疫系統裡面的藥物由朗生來做億達到雙贏；三是公司持股21.5%的司太立今年在A股上市。司太立的造影劑原料全國壟斷，今年產銷量都有望翻倍，上市估值不會低。四是不算亮點的亮點，但相當重要：新管理層的股權激勵解決。這將有效緩解市場擔心公司重蹈人員變動覆轍的擔憂。前CEO離職時帶走了近190個員工（將近八成），雖然公告裡面講徐軍因個人願意離職，但根據之前的一些公開報導，徐軍還是一個很專業的領導，中國人民大學宏觀經濟學學士、中歐國際工商學院行政工商管理碩士，在團隊建設和領導上有自己獨到的見解，而且是一個很有理想的CEO，在四十出頭離開自己一手開創的公司，簡單的個人原因，顯然無法讓人信服，更大可能是出在利益分配上。

珍惜時間做點事 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2014/04/blog-post_28.html

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25歲恰恰是許多年輕人生命中的黃金年齡，正好是他們開創自己的新天地的最佳時期。而對那100名被挑選出來的年輕人來說，亦是如此。他們擁有相同的機會去爭取成功。而唯一不同的在於他們是如何使用他們的智慧。

止凡不知道大家距離65歲還有多遠，是否像40年前被挑選出來的研究對象一樣只有25歲呢？餘下來的時間打算怎樣利用？當自己到了65歲時希望是什麼樣子呢？你今天的決定絕對可以改變你自己的未來。很多時候，看遠一點，計劃遠一點，時間會變得比以前多，還記得時間的「相對論」嗎？

此文章首次在 2008-4-23 發表於「取之有道」。 

後記：

當日這篇文章所發布的時間還是在金融海嘯發生之前數個月，不知道金融海嘯對這群老人家的退休生活有否大影響，止凡相信可能經過2008年金融海嘯之後，可以「安享晚年」的老人家比調查中的5%還要少呢。

很少有這樣長時期的調查數據，足足經過了40年之久，大家可以幻想一下連當年負責進行調查的人員都已經變得很老甚至死去，能夠成功完成這樣的調查報告的確不簡單。因此，我們更加應該好好珍惜其帶給我們的一些啟示及提醒。

65歲時你的生活會如何呢？相信與今天的生活一定有很大的不同，至少不可能像今天那樣靠工作賺錢生活，介時你的身體不會像今天一樣有魄力，就算你想工作都不容易繼續找到工作，你能改變生活的能力將會近乎不可能。

無錯，人到退休之年，想做點事都不太容易。幸運的是，就算你今天是人到中年，你還有20年以上的時間。如果你是「80後」，就有30多年，如果你是「90後」，即剛出來社會做事不久，還有40年呢。了解自己有這麼多年的時間，好好計劃人生的話，你的晚年生活絕對可以繼續精彩，大家可以看看華人首富李嘉誠、股神巴菲特、影視巨人邵逸夫等人，他們人過60還有極之精彩的生活。當然，他們是巨人，每每成為世界的焦點，但作為小人物，就不可能精彩生活過60嗎？

香港人及台灣人都太忙碌了，每天好好計劃的多是工作，即是人家的生意，花這麼多時間去處理的這盤生意不是自己的，就算你處理得如何出色，到你退休之日，公司都會找別人來取代你。在忙碌工作的同時，不妨花點時間照顧一下自己的人生，可能是發展一盤自己的網上生意，可能是研究物業及股票投資組合，甚至是一門個人興趣，好像攝影、養魚、出海之類，這些都是在退休之後仍能繼續的精彩人生。另外，在這裡講過超過100遍的「財務自由」，持有足夠多資產永遠在生錢去養活自己，65歲時你定必比其他人快樂，亦能走進調查中5%的群組內。

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文 / 止凡，香港『取之有道』部落格主筆，多年來發表過許多的好文章、好提醒，擁有許多忠實讀者。

談股論金，侃天侃地（港股那點事） 港股那點事直播間

http://xueqiu.com/4091164142/29091193

開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

股金多少事 都付笑談中

1、佛誕祝福

後天是香港假期佛誕日。格隆祝福所有有信仰的朋友快樂：有信仰，意味著你會有所畏懼，你做事會有基本的分寸、原則和不可踰越的底線，你會更謙遜、平和、從容且善良——上面這些，都確定無疑會給你帶來幸福感！

2、關於Sell in May

非常多的會員朋友在與格隆探討是否要「Sell in May」。五月似乎已經成為多數資本市場的詛咒期。無論打開電腦還是手機，無論是看短信、微信、郵箱還是網站，幾乎所有投行、專家、媒體都在勸誡自己的客戶「Sell in May」——這幾乎已成了海外市場一個默認的公理和慣例：每年進入5月，所有投行與媒體都會開始宣傳「Sell in May」，而且這麼說，錯的概率很小。內地A股這些年也開始受到感染，並創造出「五窮六絕七翻身」的股諺。不少會員朋友心存疑惑與格隆探討：按道理，一旦某種模式，無論是盈利模式，還是避險模式，為全市場所掌握和執行，這種模式一定會失效。很簡單，如果每年5月下跌是確定的，一定會有「聰明人」提前做規避動作，會在4月就開溜。當多數人都變聰明了，這個開溜的時間會更向前挪到3月，如此往復，最終導致所謂的「Sell in May」完全失效。

嚴格來說，所謂「Sell in May」，實際是一種擇時策略，其立足的統計規律前提是每年股市11月初至翌年4月共六個月期間的平均表現要明細超越另外六個月，基於此派生出投資策略是在每年萬聖節後（即10月底或11月初）買入股票（俗謂HalloweenIndicator）並持有至翌年4月底為止；之後賣出股票（Sell in May）持現或貨幣市場基金至10月底為止，如此循環往復。但稍微懂統計學的人都知道這種統計區間與樣本的粗糙性與隨意性，真實的數據也完全不支持這種統計規律：以美國過去20年為統計週期，採用「Sell in May」遵循的半年休息半年投資方法的收益率為263%，低於全年買入並持有（也即buy and hold策略）的315%的收益率的。即使不是按半年統計，而是按單月統計，過去20年美國股市表現最差的月份分別是8月、6月、2月與9月，4月與3月反而成為20年中平均表現最好的月份。

「Sell in May」這個模式在香港同樣不成立。如果同樣以過往20年為統計週期，「Sell in May」投資法的收益率為135%，低於很懶惰的「buy and hond」方式。如果按單月統計，過去20年恆指表現最好的月份是2月、7月、4月，表現最差的則是1月、3月與8月,5月6月兩個月份反倒是中規中矩，其中5月過去20年的指數平均表現一直是正收益，沒有絲毫「被詛咒的月份」的痕跡。如果實在要找美國、香港乃至歐洲主要股市的一個時間統計規律，那就是：每年的四季度的所有月份，這些股市的表現都不錯，過去20年都如此——看來冬天才是投資的安全季。

今年港股4月的表現確實不盡人意，但這其中多少有些巧合：美聯儲的QE退出（美國人的退出是堅定的，本週三發佈的美國2014年第一季GDP環比年化增長率僅0.1%，大大低於市場預期,但隨後美聯儲的貨幣聲明決議仍確定QE規模將進一步縮減100億美元）、中國的經濟下滑在一個時間段同時發生並出現共振，另外還加上烏克蘭這種超級地緣事件湊熱鬧（中國內地對烏克蘭這個事很少全面介紹，其實從這個事一開始發生，格隆就重點提醒過大家一定要高度重視，這個事情的影響力可能比國內GDP數據的下滑還要大），至於A股放開IPO，港股指數重磅股騰訊互聯網金融業務被打壓、中移動營改增等衝擊，只能算是花絮了。5月會不會繼續4月的殺跌？天知道！但從格隆跟蹤的重點公司以及市場整體估值水平看，左邊確定在過去，右邊是否到來了，還不確知，但今年的5月，很可能是播種的季節，而不是倉皇出逃的季節。就像本期「港股那點事」封面上佛學院背後的曙光——因為很多確定性很高的風口行業如彩票、環保、新能源、支付、互聯網，乃至醫藥乳業這些傳統穩定消費品行業的許多好公司都已具備相對確定的長遠價值與空間（格隆未來會鬥膽逆勢逐期把這些被殺出明顯價值的公司逐個拎出來）。既然是風口，風總會來的，據說南美洲亞馬遜原始叢林裡的一隻蝴蝶煽動一下翅膀，就可能在遙遠的太平洋上掀起一陣颶風——誰能保證，阿里巴巴很快在北美遞交的招股書（據說是下周初遞交），或者騰訊的一拆五，不是那隻蝴蝶的翅膀？

3、關於交易的學問（之一）

最近一個多月來，很多會員朋友在和格隆交流一個同樣的問題：在格隆匯溝通探討後，選到了很多好股，為什麼選到了好股，到手的利潤卻留不住？偶爾選錯了股票，卻被一套到底？簡而言之，怎麼把錢賺到手？格隆一般只是從基本面分析行業與公司，不推薦公司也不涉及買賣與交易層面——但這並不表示交易技巧不重要。怎麼選擇公司，格隆已經談了很多很多，未來也會繼續就此做深入研究，此處不再贅述，下面格隆粗線條談談一些我認可的交易層面的「格隆軍規」供大家參考：

（1）、會買的是徒弟，會賣的才是師傅。以格隆看來，任何一個投資者進入市場，必須建立並不斷修正完善適合自身的立體盈利模式，這個立體盈利模式分三個子系統：選股系統、交易系統、執行系統。選股系統決定你買什麼；交易系統決定你怎麼買，怎麼賣；執行系統決定你如何執行上述兩個過程與動作：三個系統缺一不可，既相互獨立又相互支撐，共同構築成一個封閉的完整投資系統：三個子系統，任何一個子系統有明顯瑕疵或者短板，你的投資之桶就是個盛不住水的破桶：木桶原理告訴我們，一個桶的盛水量，取決於這個桶最短的那塊板子。多數人之所以投資之桶裡裝不住水，是因為他只有選股這一塊板，另外兩塊板要麼很短，要麼幹脆就沒有；

（2）、買就是為了賣。買股票不是娶媳婦，不需要白頭到老的浪漫與承諾。華爾街的統計數據顯示40%的大牛股在爆發之後最終會回到最初的爆發點。你問我另外60%？天知道！也許有少量鳳毛菱角成為了所謂的「偉大的公司」，但更多也許比回到爆發點還糟：它們很可能呆在地下十八層地獄；

（3）、現金是最安全的資產（如同巴菲特在昨晚的股東大會上說的：現金是氧氣，99%的時間你不會注意它，直到它缺席！）。當你擁有現金的時候，所有下家都會圍著你求著你，所以永遠不要擔心買不到好東西，只要你肯出價。一旦你把現金變成了股票，就等於把褲子脫下來露出屁股等著別人來踢——請相信我，前面圍著你的99%的下家都會有興趣上來踢一腳。簡而言之，買完股票後，你考慮的所有問題只有三件事：賣，賣，還是賣！

（4）、把買和賣都變成一個過程，而不是一個時點——這是投資的一種基本品德與修養。這樣雖然做不到買在最低點，賣在最高點的花哨（格隆建議永遠不要嘗試去這麼做），也可能只能賺取平均以上的利潤，但會天然幫你過濾和彌補判斷上的失誤風險。證券市場不是星光大道這樣的才藝展示舞台，你需要做的只是悶著頭悄悄賺錢就好了，傻子才四處吆喝成功賣在了最高點；

（5）、你自己的成本價是一個其他任何人都不知道，唯有你自己知道（也許你老婆也知道）的數據。除了止盈止損，這個數據多數時候是沒有任何意義的，所以不要以你的成本價做為賣出的考量因素，最好徹底忘掉它；

（6）、在漲的時候（任何時點）賣股票，永遠、永遠、永遠是對的；

（7）、如果買入的公司上漲到了你買入時預設的估值目標，或者公司與你當初選擇該公司的十條理由中的三條活以上出現反向變化，或者你自己問自己在該價位還想不想買，答案是否定的時候，賣出；

（8）、短期近乎垂直急速拉升，賣出。拉得越快，賣得越快——這個世界沒有雷鋒，讓你感覺舒適和爽的人一定是想砍你的人。華爾街的諺語是：投資如同性愛，高潮時就是最後時刻；

（9）、止損止盈賣出。止盈賣出的原則是：如果盈利超過20%，無論如何都要考慮開始賣的問題了——20%真的是暴利。當然，為避免錯失牛股，如果某公司短期（比如1-2周）就強勢上漲超過30%乃至更多，則可以繼續保留觀察。如果你的持倉在盈利後回撤超過15%，肯定也要賣了。止損的賣出原則就很簡單：虧損超過7-8%，必須止損賣出——還是那句話，山永遠在那裡，你必須先保證自己活著。放手任由虧損擴大幾乎是多數人的通病。如果你的虧損超過了20%或更多，你一定沒有勇氣和能力去砍了。你剩下的工作只有一件：等死；

（10）、最後是執行系統。這個最簡單但也最難：設定一些基本閥值點，比如虧損7%止損，比如盈利較多的股票從高位回落超過10%或者15%堅決賣，等等，然後堅決執行——這一點非常重要。華爾街之所以沒有新鮮事，就是因為市場實際是人性的反應。貪婪、恐懼是人的本性，這些本性週而復始，市場也就一次一次重複著同樣的故事。

簡而言之，投資的本質是反人性的，你做不到聖人，就只有一條路可走：用紀律約束自己，做個機器人，到點就賣！

4、再談關於穩妥的消費品以及現代牧業（1117）

老實說，熊市裡分享公司研究是需要勇氣的：傾巢之下，豈有完卵！這也是很多關心格隆匯的朋友提的建議：近期就分析宏觀，這個多容易，反正無法證實也無法證偽。這種投機取巧做法，與格隆一直希望的乾貨原則實在衝突——不畏浮云遮望眼，弱市恐慌狀態下多做紮實的研究，反而是能夠挖出金子的。格隆多做一些挖礦的工作，是不是金子，留給大家去研判，也未嘗不可。本著弱市尋找一些相對靠譜的行業與公司的原則，格隆前期陸續給大家分享了醫藥行業的朗生醫藥（0503）、中國先鋒（1345），以及乳業行業的雅士利（1230）。今天格隆將另一家乳業公司現代牧業（1117）再稍稍展開——去年10月份格隆就詳細重點分析過現代牧業，有興趣的朋友可以參考前期的「港股那點事」。

現代牧業是目前三家大型牧場上市公司中經營歷史及業績可追溯性最久遠的公司——這在香港非常重要。換句話說，現代是最可靠的一間公司。市場上有很多對輝山乳業及原生態的數據質疑，在此格隆不評論輝山乳業及原生態如何做到如此靚麗的業績及經營利潤率，而是換一個角度來分析及評價現代牧業與眾不同的價值。

大家最近應該都發現了一個很有趣的現象，那就是現代牧業在公佈完第一季度近乎完美的業績後，連跌3天，很多人認為是原奶價格已經到頭，利好盡出（也有人認為是被輝山這個最大的競爭對手拖累所致）。總之各種情緒造成了公司K線圖來了一個180度大轉彎——基本面（主要是原奶價格、牧場場齡、下游品牌奶的拓展）在未來可預見時間內明顯會繼續向好，股價與估值卻大幅下調，這裡也許就存在分歧的機會。

首先格隆稍微再談一下市場對原奶價格的恐慌。在上幾期中，格隆有明確指出因為較大的國內供需缺口及進口大包粉因使用用途不一致性所造成的不完全替代，將令整體行業於近一兩年保持高位運行，肯定不會出現市場所預期的原奶大掉頭。現代牧業等三家原奶公司的股價紛紛從今年年初的歷史高位跌落近30－50％。按照這樣的跌法，隱含的假設是原奶的價格要從目前的5塊多跌到3塊半，這明顯是不合理也是不可能會發生的。市場似乎被去年原奶的一波大漲給寵壞了，期望明顯過高。回想下過去更長的歷史，原奶價格的漲幅基本是抵抗飼料通脹的，因為其易變質性使得其溢價能力相對較弱，過去每年也就2到3個點的增幅。簡而言之，對於現代牧業等公司今明後三年能在現有高基數的情況下，依舊保持中單位數增長是最可能的狀況，不可能指望象2014年那樣暴漲。

與13年、14年相比，現代牧業的一個明顯變化點是其牧場的場齡。我們都知道，一個單一萬頭牧場早期需要較高的資本投入，並且通常需要2－3年的基本培育期，而到了第四年，農場將進入高速增長的階段，直至到第七年淘汰結束。從現代牧業的農場運營年份來看，目前平均值剛好是4年左右。這就意味著，現代牧業經歷過8年多的資本投入，牧場擴張及培育，終於迎來其豐收的時刻，也就是利潤充分釋放的階段——這個階段正常會持續三年以上。所以市場所擔憂的利好盡出是不成立的。一季度的爆發性增長只是高速增長階段的一個開始，而不是黃金時代的完結。

現代牧業的另一個變化是公司產業結構的調整：它不再是一個純上游的原奶企業。現代牧業是從2012年下半年開始做自有品牌奶的。一群樸實的養牛人並沒有像那些在中國零售市場上久經沙場的商人高調的推廣及宣傳，而是單純的將自有品牌常溫奶外包給第三方銷售。從無到有，僅靠口碑的宣傳加上過硬的產品質量，令現代牧業的自有品牌奶在2013年的完整財年完成3個億的銷售。並且在北京及上海地區的業績完全不亞於蒙牛的特侖蘇及伊利的經典。出乎意料高漲的市場反饋，加之與蒙牛合作巴士奶項目因蒙牛與達能合同排他性所導致的完結，使得2014年成為現代牧業大力發展其品牌奶的關鍵一年。據瞭解，現代牧業今年將會全國性的鋪設銷售網店。除了維持第三方外包的銷售公司合作之外，現代牧業也成立了自己的銷售團隊。據悉，在新銷售團隊中，現代牧業還招兵買馬了一部分老蒙牛的明星銷售團隊。公司年初給出了6個億的銷售目標，這個應該大概率能完成，不排除超出預期很多而帶給市場驚喜的可能。根據市場對經營利潤的一致預期，目前現代牧業的PE估值僅14倍，這基本是一年前公司的估值水平，彼時原奶還遠沒漲這麼多，而且公司還面臨著GGR與鼎輝退出等不確定性（這應該就是公司副主席兼行政總裁高麗娜女士在3月底個人以3.51元港幣增持142萬股的原因）。以目前公司態勢，回到過去三年19倍的平均PE水平並不過分，如果考慮到公司今年下游自由品牌奶能完成6個億的銷售目標，，自有品牌的銷售佔比將從去年的10％大幅跨越到15％以上，屆時現代牧業的估值將會很自然的從純上游大型牧場向下游高估值順延，可以給予更高的溢價水平。

5、關於巴菲特股東大會以及巴氏投資哲學感悟

2014年度巴菲特股東大會在北京時間5月3日晚間21點拉開帷幕，全球的投資人又迎來期盼已久的巴菲特和查理-芒格連續六個小時的「投資分享盛宴」。格隆匯會員在現場的會員不下20人，其中不少會員都發來諸多即時的現場圖片與內容，令格隆在萬里之外也能如同身臨其境。面對巴菲特和芒格這兩個投資大師的精彩報告，格隆這種小不點實在是不必再畫蛇添足。本期就適當分享格隆印象比較深刻的兩位大師的一些言論。

（1）巴氏投資哲學感悟之一：活得長是王道！巴菲特今年87歲，芒格90歲。歷經這麼多年的投資風雨，兩位大師一直活下來了，而且活得很好！

（2）巴氏投資哲學感悟之二：我們很多時候賺的是一個大趨勢的錢。撇開巴菲特的投資天賦，如果不是在美國這樣一個雖經歷波折，但社會財富仍不斷被創造，國力長期蒸蒸日上的國度，而是在一個動不動改朝換代，社會財富不斷被毀滅再重來的社會，很難想像巴菲特能這麼成功。所以在股東會上有人問巴菲特會不會把公司註冊地遷出美國以迴避高額稅收，巴菲特的回答非常精闢：公司不可能在其他任何的地方取得如此的成功，只有在美國才可能。

（3）巴氏投資哲學感悟之三：追求長期可持續的利潤而不是暴利。在股東詢問巴菲特哪家公司會是伯克希爾哈撒韋的最大競爭對手時，巴菲特說，其他公司沒法複製伯克希爾哈撒韋策略的一個原因是，這是一個緩慢，而且艱難的慢慢致富的辦法。

（4）巴氏投資哲學感悟之四：不輕易主動對市場趨勢，尤其是頂或者底做做判斷。在金融危機發生最初幾個月，巴菲特就介入並與一些大型美國公司包括高盛與通用電氣等進行一次性交易。此外，伯克希爾公司也向哈雷戴維森與蒂芙尼等企業進行較小投資。在股東會上，巴菲特明確表示，從現在所知來看，「我們遠不如將所有資金保留到金融危機真正見底時。時機預測或許能顯著改善，唯一的問題在於我從來不知道如何確定市場何時見底」。

（5）巴氏投資哲學感悟之四：充分認識自己和自己的能量圈邊界，在能量圈內做投資而不要踰越。有股東現場問一個人如何計算出自己的能力圈？巴菲特表示，他非常瞭解自己能力圈的邊界，但自己對其他人實在沒有什麼建議，每個人都有必要意識到自己所具有的能力和知識，但是能力只是一個相對概念，很多CEO也不知道自己能力圈的起點以及終點。

（6）巴氏投資哲學感悟之六：現金是最安全和救命的資產。有股東詢問為什麼伯克希爾麾下的能源集團保留所有的現金？巴菲特回答稱能源公司有更多收購機會，我們將永遠在手頭留出200億美元現金，不能指望別人和銀行。巴菲特強調「現金是氧氣，99%的時間你不會注意它，直到它缺席」。

（7）巴氏投資哲學感悟之七：幸福很可能與你的財富沒有那麼大關係，你不需要為此在市場上做出過激的冒險行為。會場有股東詢問巴菲特的消費觀，巴菲特的回答是：「我的生活不會因為我花更多的錢就變得更快樂。更多的財富和收入有一個極限，一旦超越這個限制，更多的消費將與幸福負相關。」

6、2014年巴菲特致股東的信

——巴菲特在今年的信中清楚說清楚了「投資是什麼」，「什麼時候投資」，值得一讀在讀！

「像做生意一樣對待投資，是最聰明的。」--本·格雷厄姆，《聰明的投資者》

引用本·格雷厄姆的話作為這封信的開場白是合適的，因為我很感激能從他那瞭解到關於投資的想法。我在後面會談到本，甚至很快會談到普通股，但首先我想和你聊聊，在很久以前我曾做過的兩個小小的非股票投資。儘管它們都沒有明顯地改變我的淨值，但還是能帶來些啟發的。

這故事始於1973至1981年的內布拉斯加州，當時美國中西部的農場價格暴漲，因為大家普遍認為惡性通貨膨脹要來了，而且小鄉鎮銀行的貸款政策還火上澆油。然後泡沫爆了，導致價格下跌50%甚至更多，摧毀了那些舉債經營的農民和他們的債主。在那場泡沫餘波中倒閉的愛荷華州和內布拉斯加州的銀行，數量比我們最近這次大蕭條中倒閉的還要多五倍。

在1986年，我從FDIC(聯邦存款保險公司)那買下了一個400英畝的農場，坐落在奧馬哈北部50英里處。這花了我28萬，此價格比前幾年一家倒閉了的銀行批給農場的貸款還要少得多。我根本不懂怎樣去經營一個農場，好在有個熱愛農活的兒子。我從他那得知這農場能生產多少蒲式耳的玉米和大豆，經營費用會是多少。通過這些預估，我計算出這農場當時大概能有10%的正常回報。我還認為生產力會隨時間而提高，農作物價格也會越來越高。後來這些預期都得到了印證。

我不需要有與眾不同的知識或智商來得出結論，這項投資不會有向下的趨勢，而是有潛在的，會實質向好的趨勢。當然了，可能偶爾會歉收，或是價格有時讓人失望。那又如何？總會有些非常好的年份嘛，我完全不會有任何壓力去賣掉這塊資產。現在，28年過去了，這農場的收入翻了三倍，它的價值已是我支付價格的五倍甚至更多。我還是對農活一無所知，最近才第二次去實地看了看。

在1993年，我做了另外一個小投資。那時我還是所羅門的CEO，所羅門的房東賴瑞·西弗史丹告訴我，有個清算信託公司打算要賣掉紐約大學鄰近的一塊商業地產。泡沫再次爆破了，這次波及到商業地產，這個清算信託公司專門用於處置那些倒閉儲蓄機構的資產，正是這些機構樂觀的貸款政策助長了這場鬧劇。

這裡的分析依舊簡單。就像那農場的例子中，該資產的無槓桿當期收益率大約為10%。但資產正被清算信託公司低效率經營著，如果把一些空置的商店出租，它的收入將會增加。更重要的是，佔地產項目約20%面積的最大租戶支付的租金大約為5美元一英呎，而其他租戶平均為70美元。9年後，這份廉價租約的到期肯定會帶來收入的顯著增長。這資產的位置也是極好的，畢竟紐約大學跑不了。

我加入了一個小團體來收購這棟樓，賴瑞和佛瑞德·羅斯也在其中。佛瑞德是個有經驗的高級房地產投資者，他和他的家族將管理這項資產。這些年也確實由他們經營著。隨著舊租約的到期，收入翻了三倍，現在的年分紅已超過我們初始投資額的35%。此外，原始抵押分別在1996年和1999年被再融資，這種手段允許進行了幾次特別分紅，加起來超過了我們投資額度的150%。我到今天為止還沒去看過這項資產。

從那農場和紐約大學房地產獲得的收入，很可能未來幾十年內還會增長。儘管收益並不具有戲劇性，但這兩項投資卻是可靠且令人滿意的，我會一輩子持有，然後傳給我的孩子和孫子。

我說這些故事是為了闡明一些投資的基礎原則：

·獲得令人滿意的投資回報並不需要你成為一名專家。但如果你不是，你必須認清自己的侷限性並遵循一套可行的方法。保持簡單，不要孤注一擲。當別人向你承諾短期的暴利，你要學會趕緊說「不」。

·聚焦於擬投資資產的未來生產力。如果你對某資產的未來收入進行了粗略估算，卻又感到不安，那就忘了它繼續前進吧。沒人能估算出每一項投資的可能性。但沒必要當個全能者；你只要能理解自己的所作所為就可以了。

·如果你是聚焦於擬投資資產的未來價格變動，那你就是在投機。這本身沒什麼錯。但我知道我無法成功投機，並對那些宣傳自己能持續成功的投機者表示懷疑。有一半人第一次扔銅板時能壓對寶；但這些勝利者如果繼續玩下去，沒人能擁有贏利為正的期望值。事實上，一項既定資產最近的價格上漲，永遠都不會是買入的理由。

·通過我的兩個小投資可以看出，我只會考慮一項資產能產出什麼，而完全不關心它們的每日定價。聚焦於賽場的人才能贏得比賽，勝者不會是那些緊盯記分板的人。如果你能好好享受週六週日而不看股價，那工作日也試試吧。

·形成自己的宏觀觀點，或是聽別人對宏觀或市場進行預測，都是在浪費時間。事實上這是危險的，因為這可能會模糊你的視野，讓你看不清真正重要的事實。(當我聽到電視評論員油嘴滑舌地對市場未來走勢進行臆想，我就回想起了米奇·曼托的尖酸評論：「你都不知道這遊戲有多簡單，直到你走進那個演播廳。」)

我的兩項購買分別是在1986年和1993年完成。決定進行這些投資的時候，當時的經濟狀況、利率或是下一年(1987和1994年)的證券市場走勢，對我來說都不重要。我已經記不起當時的頭條新聞，或是權威人士說了些什麼，不管別人怎麼說，內布拉斯加州的玉米一直在生長，學生也會聚集在紐約大學。

在我的兩個小投資和股票投資之間，有個重要的區別。那就是股票會讓你知道所持股份的實時定價，而我卻從沒見過對我農場或紐約房地產的報價。

證券市場的投資者有個極大的優勢，那就是他們的持股有寬幅波動的估值。對於一些投資者來說，確實如此。畢竟，如果一個穆迪的朋友，每天圍著我的財產對我喊出報價，願意以此報價來買我的農場，或將他的農場賣給我，並且這些報價會根據他的精神狀態，在短期內劇烈變化，我到底該怎樣利用他這種不規律的行為來獲利？如果他的日報價令人可笑地低，並且我有閒錢，我就會買下他的農場。如果他喊出的報價荒謬地高，我要麼就賣給他，或是繼續耕種。

然而，股票的持有者往往容易被其他持股者的反覆無常和不理性所影響，搞到自己也不理性。因為市場上的噪音太多了，包括經濟狀況、利率、股票的價格等等。一些投資者認為聽權威人士的意見很重要，更糟糕的是，還認為參考他們的評論來投資很重要。

那些擁有農場或房子的人，能夠默默持有資產幾十年，但當他們接觸到大量的股票報價，加上評論員總在暗示「別一直坐著，來買賣吧！」，他們往往就會變得狂熱起來。對於這些投資者來說，流動性本來是可以擁有的絕對優勢，現在卻變成了一種詛咒。

一個閃電崩盤或是其他極端的市場震盪，對投資者所造成的傷害，並不會比一個古怪且愛說話的鄰居對我農場投資的傷害來得大。事實上，下跌的市場對真正的投資者來說，是有幫助的，如果當價格遠低於價值的時候，他手裡還有錢可用的話。在投資的時候，恐懼的氛圍是你的朋友；一個歡快的世界卻是你的敵人。

在2008年底發生的，嚴重的金融恐慌期間，即使一個嚴峻衰退正在明顯地形成，我也從未想過要賣出我的農場或是紐約房地產。如果我100%擁有一項具良好長期前景的穩固生意，對我來說，哪怕是稍微考慮要拋售它，都會是非常愚蠢的。我持有的股票就是好生意的一小部分，那為什麼要賣出呢？準確的說，每一小部分或許最後會讓人失望，但作為一個整體，他們一定能做好。難道有人真的相信，地球會吞沒美國驚人的生產性資產和無限的人類創造性？

當查理·芒格和我買股票時，我們會把它當成是生意的一部分，我們的分析與買下整個生意時所思考的內容非常相似。我們一開始會判斷自己能否容易地估計出，資產未來五年或更久的收入範圍。如果答案是肯定的，並且處於與我們估算底線相對應的合理價格內，我們就會購買這股票(或生意)。但是，如果我們沒有能力估算出未來的收入(經常會遇到這種情況)，我們就會簡單地繼續前行，繼續尋找下一個潛在標的。在我們一起合作的54年裡，我們從未因宏觀或政治環境，或其他人的看法，而放棄具有吸引力的收購。事實上，當我們做決定時，這類因素想都沒想過。

但至關重要的是，我們認清了自身的能力圈邊界，並乖乖地呆在裡面。即使這樣，我們還是在股票上和生意上都犯了些錯誤。但它們發生時都不是災難型的，例如在一個長期上升的市場中，基於預期價格行為和慾望導致了購買。

當然，大多數投資者並沒有把商業前景研究當作是生活中的首要任務。如果夠明智的話，他們會知道自己對具體生意的瞭解不足，並不能預測出他們未來的獲利能力。

我給這些非專業人士帶來了好消息：典型的投資者並不需要這些技巧。總的來說，美國的商業一直做得很好，以後也會繼續好下去(然而可以肯定的是，會有不可預測的忽冷忽熱出現)。在20世紀，道瓊斯工業指數從66上漲到11497，不斷上升的股利支付推動了市場的發展。21世紀，將可以看到更多的盈利，幾乎必然會有大量的收穫。非專業人士的目標不應是挑選出大牛股，他或他的外援都是辦不到的，但應該持有各種生意的一部分，總的合起來就會有很好的表現。一個低成本的S&P500指數基金就能滿足這個目標。

這是對非專業人士說的「投資是什麼」。「什麼時候投資」也是很重要的。最危險的是膽小的或新手的投資者在市場極度繁榮的時候入場，然後看到賬面虧損了才醒悟。(想起巴頓·比格斯最近的觀察：「牛市就像性愛，在結束前的感覺最好。」)投資者解決這類錯時交易的方法是，在一段長時間內積攢股份，並永遠不要在出現壞消息和股價遠低於高點時賣出。遵循這些原則，「什麼都不懂」的投資者不僅做到了多樣化投資，還能保持成本最小化，這幾乎就能確信，可以獲得令人滿意的結果。實際上，相對於那些知識淵博，但連自身弱點都看不清的專業投資者，一個能實事求是面對自己短處的純樸投資者可能會獲得更好的長期回報。

如果「投資者」瘋狂買賣彼此的農地，產量和農作物的價格都不會增長。這些行為的唯一結果就是，由於農場擁有者尋求建議和轉換資產屬性而導致的大量的成本，會使總的收入下降。

然而，那些能從提供建議或產生交易中獲利的人，一直在催促個人和機構投資者要變得積極。這導致的摩擦成本變得很高，對於投資者來說，總體是全無好處的。所以，忽視這些噪音吧，保持你的成本最小化，投資那些股票就像投資你願意投資的農場一樣。

我該補充一下，我的財富就在我嘴裡：我在這裡提出的建議，本質上與我在遺囑裡列出的一些指令是相同的。通過一個遺囑，去實現把現金交給守護我老婆利益的託管人。我對託管人的建議再簡單不過了：把10%的現金用來買短期政府債券，把90%用於購買非常低成本的S&P500指數基金(我建議是先鋒基金VFINX)。我相信遵循這些方針的信託，能比聘用昂貴投資經理的大多數投資者，獲得更優的長期回報，無論是養老基金、機構還是個人。

現在說回本·格雷厄姆。我在1949年買了本所著的《聰明的投資者》，並通過書中的投資探討，學到了他大部分的想法。我的金融生涯隨著買到的這本書而改變了。

在讀本的書之前，我仍在投資的環境外徘徊，鯨吞著所有關於投資的書面資料。我閱讀的大多數內容都使我著迷：我嘗試過親手畫圖，用市場標記來預測股票走勢。我坐在經紀公司的辦公室，看著股票報價帶捲動，我還聽評論員的講解。這些都是有趣的，但我並不為之顫抖，因為我還什麼都不懂。

相反地，本的想法能用簡練易懂的平凡文字，有邏輯地去闡明(沒有希臘字母或複雜的公式)。對我來說，關鍵點就是最新版第八章和第二十章的內容，這些觀點引導著我今日的投資決策。

關於這本書的幾個有趣花絮：最新版包括了一個附錄，裡面描述了一個未被提及的投資，是關於本的幸運投資的。本在1948年，當他寫第一版書的時候進行了收購，注意了，這個神秘的公司就是政府僱員保險公司Geico。如果本當時沒有看出還處於初創期的Geico的特質，我的未來和伯克希爾都將會大大的不同。

這本書1949年的版本還推薦了一個鐵路股，當時賣17美元，每股盈利為10美元。(我佩服本的一個原因就是他有膽量使用當前的例子，如果說錯了就會讓自己成為被嘲諷的對象。)某種程度上，低估值是由於當時的會計準則造成的，那時候並不要求鐵路公司在賬面盈餘中體現出子公司的大量盈餘。

被推薦的股票就是北太平洋公司，它最重要的子公司是芝加哥，伯靈頓和昆西。這些鐵路現在是北伯林頓鐵路公司的重要組成部分，而伯克希爾現今完全擁有北伯林頓鐵路公司。當我讀這本書的時候，北太平洋公司的市值約為4000萬美元，現在它的繼承者每四天就能賺這麼多了。

我已記不起當時花了多少錢來買《聰明的投資者》的第一版。無論花了多少錢，都可以強調出本的格言：價格是你支付出去的，價值是你所獲得的。我做過的所有投資當中，買本的書就是最好的投資(我買的那兩本結婚證除外)

談股論金，侃天侃地（港股那點事） 港股那點事直播間

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開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

股金多少事  都付笑談中

1、關於母親節

一首古詩，來自窮愁終身的中唐詩人孟郊：慈母手中線，遊子身上衣。臨行密密縫，意恐遲遲歸。誰言寸草心，報得三春暉。

一段歌詞，來自現代歌曲《燭光裡的媽媽》：燭光裡的媽媽，您的黑髮泛起了霜花，您的臉頰印著這多牽掛。您的腰身倦得不再挺拔，您的眼睛為何失去了光華？

今日母親節。無論你高貴還是卑下，無論你天涯海角樓堂宮闕還是顛沛流離居無定所，無論你風光無限還是潦倒落魄，永遠不計任何回報在背後默默牽掛、守望、傾其所有扶助並視你如寶的人只有一個：母親。

所有人的最後歸宿都是一石青碑，一抔黃土，最後消逝無塵。沒有了母親，你贏了天下又如何？！請珍惜能與母親共度的有限歲月！格隆祈求佛祖能賜福天下所有母親：幸福、安康、吉祥！

2、關於凡爾登絞肉機與知更鳥的身影

近期的證券市場死寂、蕭條且淒冷，到處都瀰漫著一種惶恐乃至絕望的氣息。現在股市的狀況是，討論估值已經沒有任何意義，就看誰竟敢還站著還沒躺下，不知來自何處的狙擊子彈就會立即把你放倒！這種情形總讓格隆想到一個名詞：凡爾登絞肉機。凡爾登戰役是第一次世界大戰期間德、法兩國為爭奪凡爾登而在凡爾登城下默茲河兩岸長達300多天的絞殺，雙方總計投入115個師的兵力，死傷約100萬人，其中德軍損失45萬人，法軍損失55萬人，這就是凡爾登戰役「絞肉機」」、「屠宰場」和「地獄」之稱的來歷。

目前的證券市場應該還沒有地獄那麼恐怖，但信奉「當閃電打下來的時候，你一定要在場」的投資者一定體味到了絞肉機的難受感。很多會員朋友也在善意提醒格隆：這種天要下雨娘要嫁人的大環境，神仙也扛不住，格隆不妨偷偷懶，休息休息，近期不要再寫東西了，很可能吃力不討好。格隆很感謝會員朋友對格隆的體諒與保護，但格隆會接著寫，原因很簡單：

（1）、不去探討宏觀、經濟、政策這些深奧的東西，僅以格隆多年經驗的粗淺理解，市場永遠是漲多了跌，跌多了漲——這就像2月底3月初開始格隆就不斷提醒會員朋友注意投資的滑鐵盧，提醒會員開始尋找未來十個月能有20%穩妥收益率的標的一樣。投資這個系統與自然環境四季交替沒有本質區別，四季輪換，居安思危——如果生如夏花燦爛時你以為花會一直盛開，冰雪凌冽時你以為從此春風不再，你都確定會成為食物鏈上被吃掉的那一節。在市場死寂的時候，控制住恐慌情緒（格隆的理解，情緒是投資的闌尾，是投資根本不需要的東西，一丁點也不需要，但卻總是瀰漫和控制著多數人的行為），冷靜客觀去分析和梳理估值與多空力量消長，尋找未來最可能的風口並讓自己趴在風口處，一旦風來了，讓自己第一時間站到風口，這樣才是投資正道——放心，風總是會來的；

（2）、同時，格隆想以每週不會失約的文章來告訴大家，無論牛熊，無論風雨，格隆都會一直在這裡，都會陪著大家：只是提供心理撫慰也罷，起到了實質作用也罷，格隆確實希望做到，我們會成為各自生命中的禮物。

老實說，格隆其實很感激這次熊市：半年不到的時間，就能夠讓我和我的會員朋友一起經歷了冰火兩重天的牛熊轉換。我們一起成長，一起感悟，一起探討投資的本質，探討長期投資、價值投資、趨勢投資的理解誤區以及把握進退時機的方法與重要性，一起探討如何完善自身的立體投資系統：三合一的選股系統、交易系統與執行系統，一起探討投資的反人性特徵以及用嚴格紀律約束自己的重要性——格隆相信，相較於格隆分析的行業與公司，我們一起探討和不斷完善的這些分析方法、分析邏輯、投資理念、投資紀律、立體投資系統，才是我們真正的財富。

格隆去年末就認為今年不會有趨勢性大機會，但很多朋友擔心的從此開始漫長的熊市，格隆也認為幾率非常低：我們不是處在08年金融危機爆發時一團糟的時候。現在全球的實際經濟環境與各國政府應對能力早已上了N個台階。股市到頂的時候，往往十年牛市的理論會不絕於耳，而股市在底部區域的時候，崩盤以及漫長熊市的證據則往往會越來越齊全。格隆相信現在應該是開始考慮選擇地塊適當春耕的時候了，至於是否播種以及播多少種子則取決於你的交易能力與風險容忍度——這個可以借鑑巴菲特的一段話。08年金融危機結束一年後，巴菲特在哥倫比亞大學回答一個學生關於危機與投資的提問時回答如下：「明天誰知道會發生什麼事呢？我在1942年買進了我的第一隻股票。你覺得，從1942年到現在，對市場而言最好的是哪一年？你大概想像不到，是1954年，道瓊斯指數上漲了50%。實際上你回顧1954年時會發現那是一個蕭條期。那一次的不景氣始於1953年的7月，失業率在1954年9月達到最高點，到11月的時候就業市場更是淒涼。因而，只看到當前經濟狀況來決定是否買賣股票是非常不明智的做法。你得著眼長期來考慮特定時期中你投資的股票價值。所謂的「下周」沒什麼意義，因為下周實在太近了。重要的是，要對你投資的行業和公司有著正確的長期預計並做出評估，否則你看到的永遠是糟糕的經濟和低迷的市場。這樣的時期給了我一個機會去做一些事情。等待是愚蠢的。如果你一定要等到你看到知更鳥的時候，春天早已經結束了。」

3、關於估值與蝴蝶效應

很多朋友詢問上期「港股那點事」中格隆說的「蝴蝶的翅膀」會出現在哪裡？格隆所謂蝴蝶的翅膀，來自混沌學理論裡的「蝴蝶效應」理論：南美洲亞馬遜河流域熱帶雨林裡的一隻蝴蝶偶然搧動幾下翅膀，兩週後可能在美國德克薩斯州引發一場龍捲風。簡而言之，在其他基礎條件配合的情況下，一個微小的促發因素會導致整個系統的方向性突變。

對股市而言，宏觀政治經濟狀況與自身估值水平是出現龍捲風的基礎條件。很多人看到了美聯儲的退出乃至加息，看到了中國經濟增速明顯的下滑，但卻沒有看到美聯儲退出是因為美國這個全球經濟火車頭已經確定走在康復乃至加速的路上,並已很大程度price in，沒有看到歐洲經濟也已走出泥潭，而且歐央行行長明確暗示要在近期降息，沒有看到中國政府尤其中央政府以及民間資產負債表相當健康，政府有足夠能力和騰挪空間在目前「放任自由下滑」的經濟體系中加入一隻看得見的手（很多學者分析中國可能在定向降准後全面降准，應該不是沒有來由和邏輯的胡謅），沒有看到無論A股還是港股整體估值水平已經到了一個明確的低位：依據彭博一致預期，連續下跌後恆生指數當前平均靜態市盈率只有10.27倍，2014年悲觀盈利增長預期條件下的動態市盈率為10.1倍，而過去10年的平均值是12.99倍，如果迴避個別極端年份的異動，取更為有參考價值的過去10年的中間值則是11.74倍，至於8倍市盈率這樣的極端低值則只是在08年雷曼兄弟倒閉的時候極其短暫地出現過一週。國企指數更離譜：當前靜態市盈率為7.31倍，動態為6.72倍，過去十年平均值為13.33倍，中間值為12.31倍，最極端的08年10月24日國企指數也只是瞬間到過6.97的歷史低點——事實表明，群體恐慌往往會給長期投資者提供從容的買入機會和匪夷所思的便宜價格。

至於這雙蝴蝶的翅膀到底在哪裡，格隆覺得兩件事的概率偏高：騰訊的一拆五，阿里巴巴的上市。相較而言，後者的可能性更高——請參閱格隆下文對阿里巴巴的詳細分析——格隆的理解，阿里巴巴上市這個事情很大程度上左右了當前及未來市場尤其科網股市場的走勢。沒有阿里上市這個事情，美國中概股出現這麼慘烈的下跌是很難理解的。

4、關於互聯網彩票

很多朋友詢問近期某媒體關於互聯網彩票銷售是無牌違法的報導，格隆簡要回答幾點：

（1）、現在很多媒體與記者為博出位，很多時候都是語不驚人誓不休。對於投資而言，記者顯然是外行，其言論多半是噪音，參考價值不大。但很遺憾，因為他們掌握著媒體發佈平台，這些噪音往往對市場短期有比較大影響。

（2）、此新聞的出台，如果排除媒體博上位的因素，則不外乎兩種可能：一是在當前掃黃打非懲治腐敗的大背景下，有關方面想敲打敲打一些行走在擦邊球地帶的互聯網彩票銷售群體。但考慮到彩票雖不是中國官方主流價值文化體系所大力倡導的，但也明確不是什麼要打擊的黃賭毒，而是正常官方行政許可的業務，所以把彩票視同黃賭毒敲打的可能性極低；另一種可能就是行業要發牌了，提前做一些輿論營造和預熱：既然不少互聯網售彩或多或少有點擦邊球，當然要通過發牌規範起來；目前看，後一種可能性更合理；

（3）、互聯網彩票銷售並無「牌照」一說。按照《彩票管理條例》《彩票管理條例實施細則》，以及２０１０年發佈的《互聯網銷售彩票管理暫行辦法》和今年最新發佈的《電話銷售彩票管理暫行辦法》等規定，開展電話、互聯網銷售彩票是由彩票發行機構經民政部或者國家體育總局審核同意後向財政部提出申請，財政部對彩票發行機構的申請審查後作出書面決定。比如財政部2012年9月29日《關於開展互聯網銷售體育彩票試點相關工作的通知》中 「同意中體彩彩票運營管理有限公司、深圳市易訊天空網絡技術有限公司開展互聯網代理銷售體育彩票業務」，就只是一個行政審批，其中易訊天空網絡技術有限公司就是美國上市的五百萬的經營實體。另外2014年4月18日印發的最新《電話銷售彩票管理暫行辦法》修訂版首次明確了通過客戶端APP銷售彩票的合法性。牌照一說只是市場為了方便所言。目前並無誰家有牌照，違法之說就更屬於無稽之談；

（4）、彩票行業不是賭博，而是政府籌集財政資金，取之於民用之於民的一個重要渠道和合法行業。過去八年中國彩票銷售年均複合增長率超過了21%，年銷售額已經突破三千億，每年從中抽取的財政公益金超過一千億（按35%的公益金比例，這還不考慮中獎後上繳的稅收）——在經濟下滑稅源萎縮的情況下，快速增長的彩票公益金已成為政府尤其地方政府重要的財政收入來源——換句話說，這個行業未來只會得到更紮實的扶持，而不是相反；

（5）、考慮到行業不隨經濟週期波動的穩健快速增長特徵，法規完善、新彩種的不斷開發與推出、官方管理與結算平台的搭建與完善等因素必然導致行業蛋糕越做越大，以及電話售彩、互聯網售彩的必然推出（也就是我們俗謂的發牌），今年巴西世界盃的事件性刺激因素等，互聯網彩票行業在目前所有新經濟行業裡是基本面最紮實和最靠譜的行業之一。一旦情緒轉換，這個山口風再起來基本是相對確定的；

（6）、行業內的公司在本輪小熊市殺跌過程中也跟著被裹挾而下，其中基本面紮實的龍頭股如華彩（1371）、五百萬（WBAI）都有明顯被錯殺之嫌，其中估值更具優勢（100%以上的增長，20倍不到的動態PE）與未來業務發展空間更大的華彩尤為明顯：華彩雖已對新媒體業務投入甚多，但為保持清白之身以最終獲得互聯網售彩資質，一直並未開展互聯網售彩業務，因此就算官方敲打違規互聯網售彩者，對華彩只會是好事。華彩目前業務僅限於中福在線為主的線下彩票分發業務，一旦未來線上業務獲批，以及市場預期的與福彩中心的結算平台搭建業務成真，後兩項任何一項新業務都足以再打造一個新華彩。當然，在市場目前情緒下討論估值與基本面也許並無意義，但至少我們能知道：這塊土地是肥沃而紮實的，如果旱季一直延續，最多大家一起死。但一旦雨季來臨，這塊土地無疑會最先冒出茁壯的生命綠意。

5、關於阿里巴巴招股以及互聯網行業

關於阿里上市的討論很多了，但不客氣地說，多是一些就事論事的人云亦云，基本沒有說到點子上。阿里巴巴上市對於中國互聯網行業格局、以及對互聯網行業的投資，都是一個里程碑式的事件，是格隆近期在重點思考的東西，也是本期「港股那點事」最想與大家討論的一個問題。事實上，如果排除外資巨頭刻意做空科網尤其中概股以壓低阿里招股價的可能（其實這個可能是不能排除的）那麼近期科網股整體尤其中概股的慘烈調整，都多少可以歸結到一個問題上：中國科網龍頭股阿里巴巴的上市。阿里以前數據都無法獲得，這次掀開面紗，打破甚至顛覆了很多格隆以前對互聯網行及其格局的認識：我真的沒有想到，阿里巴巴有這麼好！

阿里巴巴提交招股書的消息著實讓被市場上腥風血雨折磨的疲憊不堪的投資人找到了一個興奮的理由：一個傾國美女終於要揭開面紗讓眾人一睹芳容。雖然阿里巴巴招股書中披露的數據還是有一點猶抱琵琶半遮面的感覺（主要體現在營收並沒有按流量變現的方式來做出拆分，這一點格隆稍後會詳細解釋），但僅是阿里巴巴的財務數據已經足夠驚豔。對於阿里提交招股書，京東（JD）也意料之中的做出了回應。5月9日，京東提交了最新的招股書並確定了發行價區間。看來京東已經做好了最後的準備，要儘可能早的搶在阿里巴巴之前完成IPO。這次阿里和京東的雙龍出海使得投資者可以比較清楚的勾畫出中國電商的版圖，但阿里巴巴上市的意義顯然不止於此。格隆認為阿里巴巴上市對市場將有兩個比較重要的影響：

（1）、首先，按照市場目前對阿里巴巴的估值來看，阿里巴巴上市後很可能成為美國第四大的科技公司（前三名為蘋果5044億美金、谷歌3493億美金和微軟3294億美金），募集金額可能達到200億美金（拿到這筆巨款，馬云會不會與企鵝打得更歡？），為美國史上最大IPO。阿里巴巴以如此巨大的體量登陸美國市場，將對市場上的資金形成巨大的黑洞效應，很多籌碼會從其他公司（尤其是互聯網公司）中被吸走而轉投阿里巴巴。而且這個效應會從阿里巴巴IPO之前就開始顯現，並且持續到其上市。因此阿里巴巴上市帶來的「黑洞效應」或許可以部分解釋近來美國市場和香港市場科網股的跌跌不休。美國的中概股由於離這個黑洞更近，所以受傷更嚴重一些。

（2）、第二點影響是，由於阿里巴巴的市值基本無懸念的會超過騰訊，這樣一來阿里巴巴將會代替騰訊成為中國科網股定價的基準。新的基準下的估值體系可能會導致中概股的系統性調整。基於以上兩點，格隆認為這一波中概股的動盪很可能要持續到阿里巴巴上市之後才能夠穩定下來。

我們回到阿里巴巴的故事本身。先說幾個行業基本分析結論：

（1）、中國電商行業真的、真的是個「好行業」，比格隆原來想像的要好很多；

我們來看看阿里巴巴招股書中給出的中國電商行業的一些重要數據。首先是根據Euromonitor International的預測，2013年至2016年中國消費總額將有8.6%年化複合增長率，而2013年中國消費佔GDP比重僅為36.5%，遠低於發達國家55%-66%的水平，中國的消費市場仍有較大增長空間。如果以電商交易額來看，增速還會遠遠高於消費總額的增速。首先是中國網民的數量仍在比較快的上升通道之中，根據中國互聯網信息中心（CNNIC）的統計，中國2013年網民人數為6.18億。而根據艾瑞諮詢的估計，2016年中國網民數將增加至7.9億。如果以網購的滲透率來看，也就是網購的人數在網民人數中的佔比，中國也是低於發達國家的。根據CNNIC的統計，2013年中國網購的滲透率為48.9%，而IDC統計的同期美國網購的滲透率為74.2%。綜合以上數據，中國的電商市場還會有較大的市場空間和很高的行業增速。根據艾瑞諮詢的預測，中國網購金額將由2013年的18410億人民幣增加至2016年的37900億人民幣，年化復合增速為27.2%，網購總金額佔消費總額的比重也將由2013年的7.9%提升至2016年的11.5%。所以阿里巴巴和京東都是處在一個市場容量巨大並且未來幾年仍保持30%左右增速的好行業之中。

（2）、中國電商的成長環境遠好於包括美國在內的全球同行；

中國的電商公司所處的環境是遠好於美國同行的。原因主要有以下兩點：一是美國電商發展的時候，傳統零售賣場已經非常成熟，所有電商公司的發展都受到沃爾瑪這個巨頭的壓制；而中國電商的發展則是在傳統零售體系尚未成規模的時候，電商迅速的填充了傳統賣場的空白。根據Euromonitor International的統計，中國人均賣場面積為0.6平方米，而美國為2.6平方米。第二點原因是中國的人口密度遠高於美國，這就決定了中國電商的物流配送效率會高於美國，而物流配送是電商公司最大的一塊開銷。根據京東2013年招股書中的數據，配送費用佔收比為5.9%，佔全部運營開支的55%。這兩點原因就可以部分解釋中國的電商公司的規模大於美國同行，並且潛在發展空間要比美國電商公司好的多。

（3）、阿里巴巴與京東是這個好行業中的寡頭壟斷者，其中阿里未來會更多受益這種角色；

以市場份額來看，阿里巴巴和京東是中國電商市場份額的前兩名，但二者規模仍存在巨大差異。如果以網站總流水這個指標來看（GMV, Gross Merchandise Volume），根據二者招股書中各自披露的數據，2013年阿里巴巴的GMV為15420億人民幣（2480億美金），這個數字只包括了國內電商平台的GMV（阿里巴巴國內電商平台包括：淘寶、天貓和聚划算），而京東的GMV為1255億人民幣（207億美金），阿里巴巴的規模為京東的12倍。如果以兩者的GMV在中國網購總金額中的佔比來估算兩者的市場份額的話，阿里巴巴在中國網購市場的市場份額高達84%，而京東的市場份額為6.8%（由於GMV中會將未成交的訂單金額也統計在內，因此會比實際成交和略高，因此這種估算得出的市場份額也會被實際略高，僅做一個參考）。如果只看B2C的市場份額（包括平台模式和直銷模式），中國電子商務研究中心的統計顯示，天貓在中國B2C的市場份額為50%，京東為22.4%排名第二。如果京東22.4%加上騰訊電商3.1%的市場份額，差不多剛好是天貓的二分之一。有一點值得注意的是，如果以GMV來衡量，阿里巴巴不僅是中國最大的網購公司，而且是全球最大的。根據各自公司的年報顯示，2013年亞馬遜的GMV為1000億美金，而eBay的成交金額為765億美金，淘寶加天貓的GMV已經超過兩者之和。

我們再回到阿里巴巴自身。先來看看互聯網公司最重要的流量獲取與流量變現。格隆之前曾經提出過，分析互聯網公司的一個比較清晰的方法是抓住公司如何獲取流量和公司如何變現流量這兩條線來看。從獲取流量的角度來看，阿里巴巴構建了非常完善的電商平台，涵蓋了國內市場和海外市場，並且包括B2B，C2C和B2C等主流的電商模式。根據招股書中披露的信息，阿里巴巴旗下的電商平台主要包含一下組成部分：

國內2C平台：淘寶（C2C，2003年）、天貓（B2C，2008年）、聚划算（團購，2010年）

海外2C平台：AliExpress（2010年，中文名「速賣通」，C2C）

內貿2B平台：阿里巴巴（1999年）

外貿2B平台：Alibaba（1999年）

支付寶：支付平台（2004年，目前無股權）

菜鳥物流：物流信息系統（2013年，48%控股公司）

阿里媽媽：廣告電商平台（2007年）

阿里云：公有云平台（2009年）

2013年三個2C平台（淘寶、天貓、聚划算）GMV15420億人民幣；活躍購買人數達2.3億人，並且在過去的7個季度中一直保持環比增長。其中手機端GMV370億美金，佔中國手機電商76.2%。2013年第四季度手機GMV佔阿里巴巴零售平台GMV為19.7%，手機GMV的佔比也在過去7個季度中持續保持增長，是公司未來營收增長的一個主要動力。這些數據都表明阿里巴巴的流量仍處在快速上升通道之中。為什麼說電商的交易額對阿里巴巴來說只是流量？之前在討論京東IPO的時候，格隆曾經分析過淘寶和京東兩種不同電商模式的差別：淘寶以及天貓為平台型電商公司而京東為自主銷售的模式。對於一個平台型的電商公司而言，平台上的交易額並不是公司的營收。平台型公司的營收是來自於廣告費，會員費及其他增值服務等。而阿里巴巴此次招股書中並沒有按照變現模式對其營收做出分解，比如多少收入是來自於廣告，多少收入來自於天貓的會員費等等。而只有這些數據，才能幫助我們更準確的判斷阿里巴巴在流量變現這一端還要多大的潛力可以挖掘。所以這些數據可能後續調研這家公司時候需要重點關注的問題。雖然沒有披露營收按照變現方式來分解的數據，但是阿里巴巴公佈了營收按照不同平台來分解的數據。2013年Q2-Q4，阿里巴巴來自國內零售電商平台（淘寶、天貓、聚划算）的營收佔到總營收的82.7%，而內貿加外貿的B2B業務只佔到總營收的11.4%。如果以2012年3月至2013年3月一個完整財年來看，來自B2B業務的營收一共只有59.65億人民幣，這個數字比阿里巴巴B2B業務（01688）退市前的公佈的2011年64.17億的營收還倒退了4個億。這就說明阿里巴巴集團已經將自己的戰略中心由2B業務轉向了2C業務。

我們再來看看阿里巴巴的盈利能力。老實說，阿里巴巴最超出格隆預期的就是他的超強盈利能力。首先是衡量盈利能力和業務壁壘的毛利率和淨利率。2013年最後三個季度（阿里巴巴的財年是3月31日結束），阿里巴巴的毛利率高達76%，對於一個廣告公司來說這尚在意料之中；但是其Non-GAAP淨利率居然高達51%，甚至超過了互聯網彩票這種暴利行業。同樣超出格隆預期的還有阿里巴巴的盈利增長。在招股書中披露的過去三個完整財年當中，阿里巴巴的營收增速均在70%的水平，而淨利潤更是每年增長超過100%。在2013年最後9個月（加上2014年第一季度構成一個完整財年），雖然阿里營收的增速降到了56.6%，但是Non-GAAP淨利潤仍保持超過100%的增長。阿里2013年最後9個月Non-GAAP淨利潤為33.67億美金，據此估算13-14財年Non-GAAP淨利潤應該在40億美金以上，考慮到阿里巴巴利潤仍保持高速增長，格隆認為市場對阿里巴巴2000億美金以上的估值還是比較合理的（如果低於這個數字，是否意味著研究的機會？）。如果以騰訊來做一個比較，騰訊13年淨利潤155億人民幣，阿里巴巴同期Non-GAAP淨利潤（考慮到阿里巴巴剛上市期權費用比較多，因此用Non-GAAP利潤做比較）比騰訊高出50%；淨利潤增速阿里巴巴過去幾年都在100%以上，而騰訊只有30%；淨利潤率阿里巴巴在50%以上而騰訊只有30%。各個財務指標來看阿里巴巴都是完勝騰訊，因此這個市值的差距也是可以理解的。在來看看京東的估值。京東發行價區間定在16至18美金。以發行價上限18美元、最高發行量107,738,460股ADS計算，京東此次IPO融資額最高位19.39億美元。在上市後市值方面，以發行價上限的18美元、總股本1,367,085,865股ADS計算，京東此次IPO後市值約為246.6億美元（約1500億人民幣），完全符合之前格隆估計的京東合理市值在2000億人民幣水平——但考慮到這段時間中概股的估值水平系統性調整（普遍回調30%以上），這個估值水平也算是預料之中。

關於這次阿里巴巴上市，格隆想做最後一點反思。這次阿里巴巴披露的財務數據確實大大超出格隆預期，格隆之前認為淘寶經歷了10年的發展到今天應該已經非常成熟了，似乎不應該有多高的增速。仔細反思之後，格隆認為這個判斷的偏差可能是投資人的通病，因此拿出來與各位投資者討論。做投資的人普遍生活在一線城市，而所處的投資行業又是對新生事物非常敏感的，因此對一些事情的認識可能會領先於大眾很多。認識的領先本來是一件好事，但是如果不能意識到這種領先的認識本身也是一種偏差那就可能影響對投資的判斷。這種認識領先較多的偏差會導致兩個比較嚴重的問題：一是對當前事件的影響估計過高；二是對一些對產品長遠的潛力估計過低。前一個影響的典型例子是今年的微信紅包。在紅包最火熱的一段時間裡，一些投資者甚至認為微信的交易額已經超過支付寶，騰訊的股價也因此被炒高，後來被微信官方站出來闢謠。事後的統計數字顯示在微信的4億多用戶中僅有幾百萬人參與了微信紅包。第二個影響的典型例子是智能手機的普及。早在2008年格隆身邊就不乏智能手機的使用者，等到2010年iphone4發佈，身邊的朋友幾乎是人手一部，如果僅就身邊的小圈子可能會覺得智能手機2010年就已經飽和了。但實際中國智能手機的大爆發是發生在2013年的。即使是投資要比市場有一點超前，在2012年去佈局智能手機產業鏈已經足夠。這次對阿里巴巴的判斷偏差也是這樣的原因，雖然淘寶已經發展了10年，一線城市的特定人群可能早在五、六年前就已經天天泡在淘寶購物，但實際上淘寶的高速增長卻是發生在最近兩三年（淘寶實際也是從2010年才開始真正盈利），並且在未來的幾年裡可能還有相當大的人群會加入到網購大軍當中。對這種認識偏差的反思可能是格隆在阿里巴巴上市這件事情上最大的收穫之一。

6、關於穩妥的消費品

格隆近期陸續與大家分享了四個穩妥的消費品公司的研究：醫藥行業中的中國先鋒醫藥（1345）、朗生醫藥（0503），乳業中的現代牧業（1117）與雅士利（1230）。考慮到目前的市場環境，格隆暫停分享相關標的的研究。但格隆相信，相關穩妥標的大概率能經受住時間的考驗，如果市場情緒恢復，相關標的也大概率會顯示出價值。

7、一個小問題

一些朋友希望格隆能調整「港股那點事」的篇幅與週期：週期上，不定期隔三差五就出一期，不必等每週一期。篇幅上，當天有什麼值得討論的內容就出什麼，可以一期就討論一個內容，這樣增加互動的頻率。

以上意見，格隆想聽聽大家意見。

8、不要一心想成功，要做個有價值的人——愛因斯坦

近期有很多網站、媒體、公眾號在根本不註明作者與出處的情況下，大篇幅轉載格隆的文章。更有甚者，還刻意刪除文章中格隆的名字。多少還是有些憤怒，格隆摘抄愛因斯坦這句話，獻給那些無底線盜用格隆文章的人。

2014-06-02 格隆 港股那點事 港股那點事直播間

http://xueqiu.com/4091164142/29507784
開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

股金多少事  都付笑談中

1、關於本期封面照片

本期照片為古格的星空，格隆匯會員mytibet2012年8月攝於西藏阿里古格王朝——格隆在藏區經常見到這種觸手可及，如水銀瀉地，純淨、親切且溫馨的璀璨星空——它們讓我感到自己的渺小與卑微，但也總會讓我有一種熱淚盈眶的感動！

2、Think and GrowRich！——關於思考的能力與價值

上期「港股那點事」，格隆發出英雄帖，邀請大家攜手成立格隆研究團隊，共同整理、過濾、加工、分享整個格隆匯團隊提供的信息、線索以及深度思考。感謝會員朋友的積極響應，我們的研究團隊已經初步成立，會員也開始陸續發來自己的思考。這些思考，也許深度，也許粗陋，那又何妨？思考才證明自己活著！混蛋有錢了還是混蛋，世上只是多了一個有錢的混蛋而已。做一個有錢的混蛋不是我們的目標，相對於捕捉研究標的，格隆更多時候願意提供一種思考的習慣、邏輯、思路與方法，就像格隆一直說的一樣：我們追尋的，不只是財富！

格隆之所以鼓勵、要求會員進行獨立和深度思考，是因為獨立思考是保持自我清醒並實現投資成功的唯一門票：格隆匯鼓勵每個會員成為羅丹的「思想者」而不是一隻從眾的山羊。在快餐文化盛行、數字化信息氾濫的今天，對大多數人來說，思考是一個奢侈的東西。多數人很久也不會寫一點東西，不摸一下鋼筆，不寫一份家書，「內事問Baidu，外事問Google，房事問天涯」，快餐式、碎片式的信息充斥、填塞、裹挾著這個時代的每一個人，多數人已經無需思考，無暇思考，無心思考，也無能力思考，最後一身武功活生生被廢掉：格隆曾經接觸過好幾個非常可惜的內地新財富最佳分析師的案例，在他們沒有走到最佳的聚光燈下的時候，基本事事親力親為並獨立判斷，其專業判斷能力、獨立思考的深度與水準都令格隆讚歎，但隨著最佳光環的到來和公司為其配置的輔助資源越來越多，其獨立判斷能力在迅速消失，甚至泯然眾人矣。

笛卡爾說「我思故我在」。思考才會讓生命具有足夠的深度和厚重感。多數時候思考意味著讓自己快節奏的人生腳步停下來，意味著讓自己脫離喧囂的大眾而獨處，讓自己放棄奢靡的享樂而守拙，然後完成一個可能最後沒有任何結果的自己與自己的對話。因此很多時候思考會令人痛苦，甚至讓人孤獨。但沒有思考的讀萬卷書只是浮光掠影，沒有思考的行萬里路也不過是走馬觀花。萬科董事長王石有本書的名字格隆很欣賞：讓靈魂跟上腳步。你的思考能力，是你唯一能完全控制的東西。就算做不到高僧活佛長期閉關苦修式的冥思，也至少要在特定的時間給自己一個思考的空間與機會，讓靈魂跟上腳步。一念天堂，一念地獄，思考決定人生的高度。藏區普遍採用的天葬給我的啟發就是：靈魂與身體的距離其實就是生命與死亡的距離。靈魂緊緊跟隨著身體，表示你還活著。

投資圈因為充滿金錢和財富的誘惑而更容易令人喪失獨立自我，但也唯其如此才更體現獨立思考的重要。巴菲特的導師格雷厄姆告訴他兩個投資秘訣：在華爾街要想投資成功，一要正確思考，二要獨立思考。據說人類一思考，上帝就發笑——好在資本市場沒有上帝。只有批判性思考成為必備工具的時候，一個人永遠不會陷入困境，對一個做投資的人尤其如此：Think and Grow Rich！（拿破崙·希爾的名著）

格隆匯研究團隊繼續招募。目前我們的第一期試運行的小規模研究團隊初步確定為451人，其中359人在中國，92人分佈在歐美海外。在逐步摸索這種開放式研究組織的後勤保障、信息聯絡、任務協調等經驗後，格隆再擴大團隊——再牛逼的個人的力量都是有限的，我們這個團隊越大，越開放，生命力與生產力就會越強大（本期開始，格隆就會開始分享一些會員朋友的思考）。未來您分享的所有信息、線索、研究與思考，將分兩種形式刊出：您標註為適合公開分享的，格隆將通過公眾號對所有會員發佈；您認為不適合公開分享的，格隆將以密度更頻的專刊只在格隆匯研究團隊內部分享。至於刊出時您希望以什麼名字刊出，以及是否留下微信號等任何你願意披露的聯絡方式，由您決定。您的英雄簡歷，以及相關思考，請發送[email protected]；

3、關於努力——如果你足夠努力，全天下的人都會幫你

格隆上期轉載了新東方俞敏洪在北大的演講：如何走過自己的一生，以及宿遷高考狀元劉強東人大畢業去中關村擺攤創造的京東商城財富神話，以及格隆那個把自己的職業生涯當做商品一樣售賣給騰訊與阿里巴巴換取股權的朋友，以及潮汕人對自己子女的教育，其實都是想講一個主題：夢想與努力！很多朋友和格隆溝通：格隆，我沒有你那樣的綜合分析能力，也沒有天賦與資本，也沒有過硬家庭背景，怎麼創業？談什麼夢想？格隆的回答是：在你做到足夠努力之前，永遠不要找藉口放棄任何夢想的可能！你嘗試過象格隆一樣，近一年時間裡，除了日常兢兢業業地工作，基本所有週末的兩天時間都關禁閉似的哪都不去，雷打不動坐在電腦前敲擊鍵盤寫差不多十七、八個小時的文字嗎？

事實上，如果你足夠努力，你或多或少都會成功，因為全天下的人都會幫你。因為努力代表著一種正能量，一種人類進化過程中骨子裡認可的向上精神！格隆自幼酷愛讀書，小學幾乎是痴迷到無論殘破，見書就讀，結果是小學畢業時，從大城市支邊到我們這的一個語文老師（他並不教我們班）直接把自己的文學藏書都送給了格隆，我記得有三大木箱——這在我們那種偏僻的農村是很罕見的一筆財富，而格隆的紮實國文功底基本就靠那三箱子書所賜。高中離家在校住讀，出身貧寒的我長期處於一種恍惚的半飢餓狀態——家裡孩子太多，父母實在拿不出錢糧給我去買或者換飯票。但格隆依然活著讀完了高中並考出學校最好成績：很長一段時間，我同宿舍的同學每週回去從家裡背米到學校換飯票時，同時也會為我背一袋。實際上，他家與富裕也不沾邊，家境只是比我稍好一點而已。到後來我乾脆受邀直接住到了兩個學校周邊同學的家裡，像他們家自己的孩子一樣，白吃，白住——他們之所以願意這樣，原因大概只有一個：我學習非常刻苦努力。他們看中的是這個孩子身上這樣一種努力的精神，才不計回報，樂於伸出援手給予力所能及的幫助。高考結束填報志願，格隆擔心自己分數夠不上一所著名高校的好專業分數線，輾轉找到了從無交往且素不相識的區教育局的一個滿頭白髮的老師（慚愧的是，格隆至今不知道這個老師的姓名），他聽我講完來意後，說：我知道你，你就是一中那個每天晚上點蠟燭學習到半夜的學生。跟我走吧！然後直接扔下手中的筆，帶我去到了我希望報考的那所高校，找到了他在那所高校任職研究生處主任的大學同學——事情就這樣很輕鬆解決了。

最讓格隆記憶猶新的是考研。大四上學期結束系裡確定保送本系研究生，我放棄了，一個一個找到所有任課老師，告訴他們我要跨專業考我喜歡的，也是最難考的某專業研究生（該專業每年全國也就招3-5個人），您下學期的課我沒時間上了，考試請您給我一個及格分。基本所有老師開始都是沉默，但最後都會很艱難地點頭，滿頭白髮的系主任（整整教了格隆三年《資本論》）特意叮囑了一句：那你搬去系學生會活動室住吧，方便備考 ——但你小子一定要考上！從此我開始了離群索居，一個人長達半年孤獨而艱難的備考生活，很少洗澡，基本不理髮，學習與睡覺都在那張冰冷堅硬的系學生會活動室乒乓球桌上，那是一段比高考還艱苦，生命中沒有任何色彩與感動的灰暗日子，寢室老大節衣縮食給我買的兩條紅金龍香煙是我唯一可以傾訴的朋友，以至於經常後半夜一個人走出活動室在空無一人的校園放風時，我都抑制不住內心的苦澀，無數次都準備放棄。咬著牙終於考完並幸運拿到錄取通知書後，我去一一感謝了系裡每個老師對我的大度、理解與隱性支持，然後一個人躲在系活動室裡嚎啕大哭：所以格隆很能理解俞敏洪的那話——如果我們的生命不為自己留下一些讓自己熱淚盈眶的日子，我們的生命就是白過的。

過往這些經歷對我的人生有著深刻而潛移默化的影響。回首來路，在自己每一個階段每一個困難時期，都會有人無私在幫助我。我知道他們其實什麼也不圖，僅僅只是因為認可和讚賞你身上的那份刻苦與努力。這也正是我在後來的歲月中願意力所能及幫助一些我能幫的人的原動力——就算素昧平生，如果他（她）在追逐夢想且足夠努力，你為什麼要吝於表達一下自己的讚賞，為什麼不舉手之勞伸一下援手？

天助自助者。沒有人能隨隨便便成功。我們看到了京東的上市與劉強東60億美元的身家，但我們沒看到一個人大畢業高材生在中關村擺地攤的尷尬與汗水，以及他堅持每天花三分之一時間與粉絲互動的執著。事實上，以絕大多數人的努力程度之低，遠遠沒有達到要去拼天賦的地步。這麼多格隆會員對格隆給予了足夠的信任與支持，相信多半也不是衝著格隆所謂的什麼專業水平：這個市場有水平的人海了去了——而多半是因為無論牛熊，無論風雨，格隆從不爽約的在這個地方的堅守！聽過這麼一句話，格隆非常認可，送給諸君共勉：你所荒廢的今天，是昨天逝去的人再也看不到的明天，是明天的你永遠也回不去的昨天！我們的生命其實很短，給自己的生命留下一些讓自己熱淚盈眶的日子吧！

4、關於房地產行業的思考——來自格隆匯核心會員約塞連

房地產領域最近事情不斷，爭論與分歧也最多，本期分享核心會員約塞連對地產行業的專業思考。

（1）、關於融綠

融綠併購（融創以約63億港元收購綠城24.313%的股份，與九龍倉並列成為綠城最大股東），只有一個贏家，就是融創。九龍倉不能繼承綠城，老宋（宋衛平）和那麼多老兄弟分別，難講贏家。但老孫拿到了土地、佈局的城市以及品牌，這就是大嬴家。我們作為局外人，永遠不能理解成功的融綠公司對綠城這個品牌的價值認知。隨後，我們相信融創和綠城的化學反應，會比較劇烈，也許會發生兩家企業大的整合。相信只有大開大合，才能讓融綠兩家企業都受益。

喜歡孫宏斌在新聞發佈會提到的，購買綠城是資格的問題。其實這個行業併購遠不是記者想像的那麼簡單，多年來只有萬科當年和南都的姻緣。

融創的低估值兩個原因：市場對地產領域的過度悲觀，對淨負債率還在上升企業的迴避；對融創所處的高端市場的不認同以及其運營能力的不信任；融創需要時間來證明它不僅僅是只會營銷的企業。

（2）、關於潘任之爭

二人基本只是媒體口中的地產專家，兩人的企業無論從贏利還是規模，都難以讓行業信服。另外，印象中潘（潘石屹）在08、11都跳出來看空住宅市場，判斷是否有價值，可見一斑！

潘總更多的精力放在商業地產上，但今年年初他剛剛將部分上海項目轉讓給金融街，應該說，行業基本面情況，商業地產領域情況比住宅好不到哪裡去。任總（任志強）還是令人欽佩的，他的觀點無論對錯，都是有數據支持的，近期的他的大部分觀點，越來越客觀，也越來越有參考價值，推薦關注。

（3）、關於行業判斷

大周期的認知：近期也在做中國地產週期與海外的比較，我們寧願相信目前處於大週期衰退期，尚未達到蕭條；在中週期和小周期都向下的階段，地產作為週期之母，確實是相對痛苦的。但這種痛苦與媒體報導的崩潰還有很大區別，那種崩潰還有幾個前提，還未發生：家庭資產負債表極度惡化、人民幣徹底轉勢。用郁亮今天的話來說，如果那樣了，我們也就沒必要坐下來一起討論了，死都是一樣的，沒有分別。

成交判斷：由於銀行個貸的支持力度太差，5月成交陷入很差的狀況，在有數據可查的一二線城市將出現同比超過20% —30%降幅，很多龍頭地產企業本月銷售同比下降50%。我們預計這種不佳的狀態如果不出現貨幣政策的變化，是不會改變的。

價格判斷：由於是從去年4季度才開始的成交調整，價格調整需要一個週期，目前一線城市大概下浮10%以內，二線可能也類似；三、四線城市很多出現了即使降價，也無人問津的狀態。但核心城市的價格是有底線的，按照過去規律，15%-20%基本上是最壞的結果。

多說一句，中國的特點，一二線城市與部分三四線城市完全是割裂的，2個領域完全沒有可比性。目前看顯然前者情況好很多。如果讓我建言管理層，可能我會建議放棄部分三、四線城市，讓那些非理性地方融資平台受到真正的懲罰，壯士斷腕。

政策判斷：習李之後，刻意對地產行業不表態，真正意義上的表態就是對保障性住房的支持和對首套住房的支持。我們判斷，政策影響市場以及影響股票判斷的階段已逐漸過去，淡化調控政策的影響是去年提出來的。而向後看，非一線城市限購放開、整體流動性趨勢性緩解都是大概率事件，都將進一步刺激房地產行業的有效恢復，但對週期的認知和對需求細分研究可能要比政策重要的多。

（4）、關於行業標的研究思路

龍頭企業分化的機遇。市場泥沙俱下，方顯英雄本色，這也是為什麼A股今年萬科才是表現最好的大企業，去年所謂的「七劍下山」（銷售過1000億企業），從今年角度上看大部分都廢了；恆大、碧桂園儲備和銷售區域佔比的問題，萬科保利在A股，萬達、綠地沒上市，華潤、中海外都陷入國企反腐因素中，目前港股能看看的也只有世茂和融創了。

部分地產企業轉型的機遇，但這些機遇不是房地產，去年很多小地產公司賣殼，或轉型其他產業，或被大公司收購；行業低迷期還存在併購整合的機遇，如前期恆盛地產，但這恐怕是信息以及膽量的遊戲，也是這個板塊最後的絕對收益的機會。

5、關於會員關注的幾個熱點行業的簡評

（1）、乳品

大限已至：2013年12月，國家食藥監總局發佈《嬰幼兒配方乳粉生產許可審查細則》，嚴禁委託、貼牌和分裝生產嬰幼兒配方乳粉，對嬰幼兒奶粉的配方和宣傳也作出明確規定，並要求今年5月31日之前完成對現有嬰幼兒配方乳粉生產企業的換證審查工作，並同時對外公佈通過審查換發生產許可證的企業和產品名錄。 5月31日，被稱為嬰幼兒奶粉行業「最嚴奶粉新規」的換證審核工作結束：133家嬰幼兒配方乳粉生產企業中，82家通過，51家未能過關而被停產，佔比高達38.3%。這次堪稱史上最嚴的嬰幼兒配方乳粉企業准入制度對過關的公司，尤其國有背景公司無疑是長遠利好。至於為何雅士利這種情況下為何還會跌跌不休，格隆能想到的解釋就只有網上流傳的管理層要做股權激勵這個因素——理論上，大體在這種時候，一般公司的管理層多會傾向保留一定業績，甚至不排除主動向市場披露一些信息來降低市場預期，以獲取一個相對合適的行權價格。當然，如果這個網上猜測成立，對雅士利而言，這種「壓」也不是沒有邊界的：蒙牛（2319）要並表雅士利，這就決定了雅士利業績不能太難看。其次，基本面好轉（成本方面，上游原奶以及原奶粉供需緊張緩解，價格滯漲甚至開始下滑；供需方面，本行業「最嚴奶粉新規」大限已至，一大批不合格競爭者會被掃地出門；價格方面，國家去年的奶粉限漲令今年不再繼續；產品結構與產能方面，蒙牛五萬噸奶粉產能以及高端的丹麥Arla  foods奶粉未來大概率整合進公司；渠道優化方面，公司線下的三、四線渠道整合已見成效，線上O2O也開始佈局發力）擺在這裡，不外乎朝三暮四與朝四暮三的關係，如果今年壓，未來看得見的至少2-3年保持30%以上的增長就基本是大概率事件了。目前公司市場價已跌破蒙牛去年底收購雅士利的價格3.5元，即使2014年不考慮任何一條上述基本面的好轉，僅維持2013年的悲催利潤水平，估值為21倍，對乳業消費品行業而言，確實不屬於貴的範疇；

（2）、淨網行動與TMT行業

為什麼要淨網，不是我們討論的話題，我們只談對行業與公司的影響。對與「黃」有一定擦邊球的，比如快播、迅雷、YY等，可能要有一段時間需要夾著尾巴了，尤其前兩者，但對YY似乎沒有那麼大影響。至於停win8，限制與外資諮詢公司合作，以及限制對IBM等高端服務器的使用——真實也罷，傳聞也罷，很難給聯想、中軟等國內公司騰出什麼空間。因為這些高端創新領域基本沒有國內公司的身影，差太遠，唯有望洋興嘆。中國科技企業跟隨或者山寨居多，在一個只需跟隨、仿製就能生存得很好的環境，所有的競爭者都會陷入「囚徒博弈」困境——這也是偉大的經濟奇蹟一直沒有創造出偉大公司的原因。這種環境不會鼓勵創新，更難以產生GOOGLE這樣全公司10%的人考慮賺錢，剩餘90%的人都在考慮創新的偉大公司。Google上週剛推出無人駕駛汽車，這無疑又是一個重磅級的、激動人心的革命性變革！對這種企業，我們唯有仰望。

（3）、世界盃與彩票

很多朋友詢問世界盃除了看球，對資本市場相關行業會不會也增加一點福利。格隆暫時看來，除了彩票行業，其他類似啤酒、飲料、電視機、央視或者地方媒體廣告等，雖然都沾點邊，但都或多或少有些故事成分，有些牽強，畢竟世界盃不是在中國舉辦。實質與世界盃正相關的，而且世界盃會貨真價實促進行業需求乃至行業本身蛋糕快速並持續膨脹的，目前看來，只有彩票。這也是為什麼格隆認為當前這些性感行業裡，彩票是基本面最靠譜行業之一的原因。

6、關於移動支付

5月26日，央行發佈《2014年第一季度支付體系運行總體情況》顯示，第一季度，全國共發生電子支付業務70.67億筆，金額292.89萬億元，同比分別增長25.92%和34.60%。其中，網上支付業務63.16億筆，金額287.75萬億元，同比分別增長20.31%和33.81%；移動支付業務6.59億筆，金額3.89萬億元，同比分別增長232.20%和255.37%。數據發佈後，格隆第一時間在個人微信朋友圈對《2014年第一季度支付體系運行總體情況》做了分析與點評。現把微信朋友圈上的分析不做改動，原文摘錄如下：

（1），移動支付是典型沃土行業，如果沒人在頂上加天花板，這塊地裡的莊稼會瘋長。今年第一季度移動支付逼近四萬億，2013年至2014年一季度，移動支付業務金額已經以200%的同比增速「瘋長」了5個季度就是明證；

（2），問題就在於，沃土是沃土，但這個行業存在行業管制問題:簡單說會加有人加建天花板，這是行業達摩克里斯之踵，也是前一波大跌的主要原因。但這種人為天花板不是永久建築，是臨時加建，會拆的；

（3），行業過往矯枉過正，基本面與估值持續背弛過度，行業整體估值水平得到一定修正是必然的；

（4），加建的屋頂存在誰家先拆，誰家後拆的問題，存在屋頂有沒有可以野蠻生長的縫隙的問題。簡而言之，經過這波洗禮的支付行業未來會有所分化，不會沾邊就漲；

（5），很多人問8325收開聯通為什麼搞這麼複雜。其實不難理解，牌照奇貨可居，爭的人不會少，賣家自然待價而沽，股權分期賣，也好賣個好價錢。而且全部股權買下來差不多要五個億，8325自己也缺錢，好不容易配股融了點，一次拿不出這麼多。但簽下排他購買協議，終究是好事。對於8325，全部拿下這張牌是個坎，未來運營好這張牌也是個坎，鳳凰涅槃的路還很長；

（6），第三方牌照裡最有油水的還是預付卡牌。8083的看點就是看能不能拿下全國性預付卡，或者效力類似全國預付卡的東東（8083目前的預付卡只侷限於5個省）。能拿下，後面能猜想到的跟隨節目大概率就是企鵝可能會收購它（8083一直在與企鵝緊密合作，而且企鵝缺的就是這塊牌）。這是連環因果，不拿下全國牌，企鵝鐵定不會收8083。但如果拿到了，恭喜8083，從此過上好日子；

7、關於中國支付通（8325）與移動支付四車輪

格隆前期提出了移動支付四車輪，其中特別強調第四個輪子中國支付通（8325）存在不確定性，需要跟蹤其收購進度。本週中國支付通公告了收購北京開聯通（那張全國預付卡牌照就在開聯通手上）股權的最新進展，格隆就這個事情多說幾句。

由於香港律師起草的文案都比較拗口，格隆先簡單解釋一下這次收購協議的內容。由於央行對外資控股支付牌照的嚴格限制，本次收購採用了VIE結構。中國支付通的兩名高管在上海自貿區註冊了一家公司「上海雍勒」，注意中國支付通與「上海雍勒」並無股權關係。然後由「上海雍勒」出面收購「北京微科」33%的股權，代價為1.56億人民幣。「北京微科」的另外67%股權在個人股東張先生手中。張先生目前已經將手中「北京微科」剩餘67%股權質押給「上海雍勒」，並約定在此次33%收購完成後的一年內，「上海雍勒」對此67%的股份擁有獨家購股權。由於「北京微科」持有「開聯通」90%的股份，如果「上海雍勒」可以收購「北京微科」100%的股份，就等於「上海雍勒」持有了「開聯通」90%的股份。那「上海雍勒」又是如何與「中國支付通」聯繫起來的？答案是通過VIE結構。中國支付通在深圳前海有一個全資子公司「深圳雍勒」，「深圳雍勒」與「上海雍勒」簽訂了框架協議，協議的內容就是「深圳雍勒」向「上海雍勒」提供收購「北京微科」股份所需的貸款，而「上海雍勒」則需以服務費的方式向「深圳雍勒」支付「北京微科」股份所帶來的收益。這樣就構成了一個典型的VIE控制結構。

關於為何此次只收購了「北京微科」33%的股權，公司管理層的解釋如下：如果收購90%的股權，會被聯交所認定為非常重大收購，審批時間需要3個月。如果收購33%的股份則屬於主要收購，聯交所審批只需要3-4周的時間。公司希望盡快開展業務，所以此次只是收購了「北京微科」33%的股權。但是格隆認為此次只收購33%的股權還有財務上的原因，具體如下：在中國支付通公佈的最近一期也就是2013年9月的半年報中顯示，公司賬面現金只有0.56億港元。而公司在2014年3月30日配售了1.44億股的新股，配售淨價為1.424港元，也就是公司通過此次配售募集到2.05億港幣（1.65億人民幣）的資金。也就是說此次收購「北京微科」33%的股權花費1.56億人民幣幾乎已經用光了今年3月配售新股籌集到的資金。而收購「北京微科」剩餘67%的股權還需要3.12億人民幣。此時中國支付通賬面現金應該不多了，存在較大資金缺口。公司籌集這部分資金的途徑大概有兩條：一是舉債，通過銀行貸款或者發企業債、可轉債，二是再次配股融資。首先看銀行貸款渠道，公司2013年9月的資產負債表顯示公司的廠房設備等固定資產只有353萬港幣，另外就是3258萬港幣的應收賬款和0.56億港元的銀行存款和其他現金等價物。公司手中沒有什麼可以抵押給銀行來獲得上億元貸款的資產。發轉債是可能的另外路徑，但以公司目前情況，轉債的利率與轉股價要有足夠吸引力才可以，而這對二級市場則是顯而易見的壓力，所以最有可能的途徑還是繼續引入戰略投資者，通過增發新股的方式獲得資金。但是以公司目前的股價來看，3月份進入的投資者還沒有解套，是否還有新的投資者願意進來也是個問題。而按照現在的框架協議，排他性購股權只有一年有效期，也就是公司必須在一年之內募集到資金，這是公司目前面對的最大的不確定性，也是前文格隆所說的第一道檻。跨過這道檻，還存在如何地推，運營好這塊牌照的第二道檻——最明顯的例子是海航手中的兩張全國性預付卡，做的效果那叫一個！

看得出來，中國支付通的管理層非常專業和用心，也非常努力，我們期待在管理層的努力下公司有一個美好前景。但公司底子確實太薄，而要跨的坎則比較深，有鑑於此，格隆把中國支付通（8325）調出移動支付四個輪子之一，換以中國創新支付（8083）。

8、關於馬云在文化影視產業下的一盤大棋

本週，中國文化傳播（01060）宣佈將更名為「阿里巴巴影業集團有限公司」（以下簡稱「阿里影業」），並且阿里巴巴將有三位高管出任阿里影業的董事。這一舉動給了市場無限的遐想，也給阿里影業帶來了巨大的爭議。如果只是把阿里影業（1060）看作一家影視製作和發行的公司，公司目前的估值肯定算不上便宜。但是從阿里參股後的第一個交易日阿里影業股價一度暴漲400%來看，市場還是預期阿里巴巴的加入能給阿里影業帶來脫胎換骨的變化。那麼佈局文化產業到底是阿里巴巴在上市之前為了提升估值所作小把戲，還是說阿里影業真的會成為阿里巴巴未來的戰略重心之一與互娛平台？格隆這段時間對馬云在文化產業上的佈局做了一個全面梳理，得出的結論是：馬云在文化影視產業在下一盤很大的棋。格隆這次的思考涉及行業、人物、頭緒以及盈利模式很多，可能需要你花點時間來讀。

熟悉格隆的讀者都知道格隆分析一家公司的時候往往會從行業的大視角來切入而不是簡單的就事論事，這次也不例外，而且會跨越整個文化產業鏈的各個環節。格隆首先想討論的是阿里巴巴佈局文化產業的動機，這個問題必須從行業層面才能看得清楚。對於佈局文化產業的動機，馬云在接受《香港南華早報》採訪時曾經表示過：「中國現在的問題是，有錢沒腦子，文化太差，口袋滿了，腦袋空了，如果文化產業不起來，中國就是個暴發戶國家，不能持久的。」格隆倒不懷疑馬云具有和魯迅一樣用文藝來教化國民的崇高理想，只是覺得一個商人做一筆投資的時候不可能不去計回報。在格隆看來，阿里巴巴佈局文化產業的動機在於：

（1）阿里巴巴的主要收入來源是電商廣告，而阿里巴巴在電商廣告市場已經獲得壟斷性的市場地位，以至於阿里巴巴在電商廣告這個行業已經很難在進一步擴大市場份額；

（2）如果阿里巴巴要尋找新的業務增長點，這個新的市場的空間必須要足夠大，才能夠容納的下阿里巴巴這麼大體量的公司，而影視行業的空間其實是與互聯網廣告市場的體量相當的。更不要說範疇更大的文化產業了。下面格隆用一系列的數據來論證一下上述觀點。

關於第一點，格隆之前在分析阿里巴巴招股書的時候就做了一個估算，阿里巴巴按照網購金額來看已經佔到中國網購金額的80%以上。所以從電商流量這一端來看已經很難在提高市場份額。再看阿里巴巴電商廣告的市場份額，也就是在流量變現這一端的市場份額。根據艾瑞諮詢統計，2013年中國網絡廣告市場規模為1100億人民幣，其中垂直搜索類廣告佔比為28.9%，為佔比最大的部分。垂直搜索類廣告的主體就是電商類廣告，也包括「去哪兒網（QUNR）」這種細分領域的搜索廣告。簡單計算一下2013年中國垂直搜索廣告的市場規模為318億人民幣，假設阿里巴巴2013年營收中50%來自於廣告（阿里巴巴招股書中並未披露廣告收入佔比，業內普遍估計這個數字應該在50%以上），2013年阿里巴巴營收約為500億人民幣，則廣告收入在250億以上。艾瑞諮詢統計的淘寶2013年Q1的廣告營收就有50.7億人民幣，這也大致可以印證我們的估算。有了這兩個數字，我們就可以估算阿里巴巴在電商廣告中的市場份額大概是80%左右（318億中的250億）。注意250億很可能是低估的，因為阿里的廣告收入佔比可能不止50%，而且僅僅淘寶Q1就有50億的廣告收入，而318億是高估的數字，因為這裡面計算了電商以外的垂直搜索廣告。所以不管是流量獲取還是流量變現，阿里巴巴在中國電商領域都是絕對壟斷地位，很難再獲得超越行業的增長（注意格隆不是說阿里巴巴廣告業務不能增長，因為電商廣告行業未來幾年仍會有較高的增速）。

既然在電商廣告行業已經做到絕對老大的地位，阿里巴巴肯定考慮尋找新的戰場。從最近一段時間阿里巴巴和馬云個人的一些投資併購動作來看，馬云大致圈定了下面幾個新戰場：

（1）金融: 11.8億人民幣收購天弘基金51%股權，33億人民幣收購恆生電子20.62%股權;

（2）物流: 21.5億人民幣佔菜鳥物流43%股權，18.57億港元收購日日順9.9%股權加24.1%可轉債；

（3）O2O: 52.7億港元戰略入股銀泰商業，2.94億美元收購高德導航28%股份；

（4）文化產業: 65.36億人民幣（與史玉柱共同出資）收購華數傳媒20%股份，62.4億港幣收購阿里影業60%股份，12.2億美元收購優酷土豆18.5%股份；

（5）移動社交: 5.86億美元收購新浪微博18%股份，2.15億美元入股Tango。

以上五個領域都是空間巨大的市場，阿里巴巴在任何一個領域取得成功都等於打開了一片全新的天地。拓展互聯網金融可以理解，第二項物流與第三項O2O本質上是從屬電商的，第五項移動社交，格隆的理解就是圍魏救趙，想拽住騰訊的睾丸，出疑兵牽制企鵝而已。很明顯，最值得深究的，就是第四項：文化產業。

以阿里影業（1060）目前涉及的業務來看，主要集中在電影、電視的製作和發行，以及電商廣告業務。根據阿里影業2103年年報披露的數據，來自影視製作發行業務的收入為4.2億港幣，佔總收入56%；來自電視廣告的收入為2.65億港幣，佔總營收35.2%。雖然阿里影業目前的收入規模相對於阿里巴巴來說完全不在一個量級，但是其所處的影視行業的市場空間卻不容小視。首先看一下中國的電影行業。根據阿里影業和博納影業年報中披露的數據，2000年至2013年間，中國電影票房由1億美金增長至36億美金（217億人民幣），年化複合增長率31%。預計2014及2015年，中國電影票房將增加至100億美金水平，大致與美國電影票房規模相當。相比電影行業，電視行業的市場還要更為巨大。2013年中國電視劇製作的市場規模為103億人民幣，同比增長20%。2013年中國電視廣告的市場規模為1300億人民幣，超過2013年互聯網所有類別廣告的總和。而2013年中國互聯網兩大變現手段，即遊戲和廣告，市場規模總和也只有2000億人民幣，其中廣告1100億，遊戲900億。上述的數字可以看出，影視行業尤其是電視廣告行業是有足夠的空間容納阿里巴巴這樣大個子的互聯網公司的。這也是為什麼樂視網，小米以及阿里巴巴等公司都發佈了自己的電視盒子想來爭奪電腦屏幕、手機屏幕之外的第三塊屏幕也就是電視屏幕的原因。

既然電視廣告是一塊巨大的蛋糕，那麼互聯網公司是否就能硬生生的從傳統的電視台手裡面切下一塊來，格隆認為是極有可能的。

首先，互聯網公司和電視台的商業模式非常相似，都是獲取流量（流量對電視台而言就是收視率）之後靠廣告收入來盈利。而在廣告變現的手段上，電視台的方式就是格隆之前說過的最低效最影響用戶體驗的展示類廣告模式。而互聯網行業則已經積累了更多高效的廣告變現模式。

其次，因為中國的特殊國情，電視台完全稱不上是一個自由競爭的行業，所以在廣告客戶的獲取方面電視台也不如互聯網公司一樣進取以及注重廣告主的投放效果。

最後，年輕人顯然已經不習慣象老一代那樣被動的接受電視台提供的內容，而是更喜歡到互聯網上主動搜索自己感興趣的內容。

所以從這幾個角度看，互聯網公司相對於電視台是存在很多優勢的。但是阿里巴巴想要參與電視屏幕的爭奪，還要越過兩個障礙：牌照和內容。在中國，任何有關意識形態的產業都在政府嚴格的監管之下，阿里巴巴必須拿到相應牌照才能夠進入這個市場，而這也是馬云入股華數傳媒最重要的動機。華數傳媒不僅擁有IPTV運營牌照和互聯網電視牌照，還擁有3G手機電視全國集成運營牌照。除華數傳媒外，目前國內只有6家公司擁有相同的壟斷性牌照資源，分別是：中央電視台旗下的CNTV、中央人民廣播電台的CNBN、中國國際廣電電台的CIBN、上海文廣旗下的百視通、湖南衛視以及南方傳媒。牌照資源只是一張入場券，之後就需要做好內容來吸引用戶。由於阿里巴巴之前在視頻內容上並無太多積累，因此最好的方式就是收購擁有豐富視頻內容的公司。華數傳媒擁有全國最大的數字化節目內容媒體資源庫，是全國最大的互動電視內容提供商和3G手機電視內容提供商，也是浙江本地有線數字電視網絡運營平台和面向全國的互動電視運營服務主平台。因此收購華數傳媒可以極大的豐富阿里巴巴在視頻內容方面的儲備。同樣，阿里巴巴影業也擁有非常豐富的影視資源。阿里影業的董事局主席董平是中國電影行業極具份量的人物。各位可以自己搜索，格隆不做過多展開。這裡只想提一點阿里影業的前身華億傳媒曾經投資過多部經典電影：1996年《埋伏》、1997年《有話好好說》、1998年《荊軻刺秦王》、1999年《沒完沒了》、1999年《臥虎藏龍》、2000年《漂亮媽媽》、2000年《鬼子來了》、2003年《我和爸爸》、2003年《我為誰狂》、2004年《旅程》、2004年《一個陌生女人的來信》、2004年《孔雀》、2005年《赤壁》,等等，以及最近的《西遊降魔篇》。除此之外，董平在華億成立的10年中還收購儲備了近160部中國經典影片版權，建成了國內唯一的華億影視片庫。這些都為阿里巴巴在影視行業發力提供了堅實的內容後盾。

至此，阿里在文化領域的三個收購已經可以基本勾勒出了阿里進軍文化產業的全產業鏈路線圖了：

（1）通過華數傳媒的牌照資源拿到入場券，保證在這個嚴格監管的領域沒有政策風險；

（2）華數傳媒和阿里影業的媒體資源庫提供豐富的內容儲備，阿里影業電影製作和發行的經驗可以源源不斷的創造新的內容資源，使得阿里巴巴把握住影視產業鏈的上游；

（3）通過收購優酷土豆和發佈天貓魔盒獲得下游渠道；

（4）阿里自身的廣告主資源以及流量變現經驗加上阿里影業在電視廣告領域積累的經驗都為阿里巴巴在影視領域的流量變現提供了足夠的保障；

（5）阿里巴巴娛樂寶可以為影視製作提供融資支持，減少影視製做的投資風險。

關於最後一點娛樂寶，格隆想要稍作展開，因為市場並沒有意識到這個產品的革命性意義。今年3月26日，阿里巴巴上線了「娛樂寶」平台。娛樂寶屬於阿里巴巴數字娛樂事業群的新產品項目，是一個類似眾籌模式的連接型保險產品，用戶出資100元即可投資電影。此外，娛樂寶用戶還可獲得劇組探班、親臨明星見面會等等福利。在格隆看來，娛樂寶這個產品是連接阿里金融產業佈局和文化產業佈局的畫龍點睛的一筆。在電影產業鏈上，上游的影視製作是不確定性最高的環節，這個與手游產業鏈非常類似。在一款電影或者遊戲推向市場之前，很難預測市場的反應會如何，這也是製作環節很難獲得高估值的原因。另外由於電影製作需要大量前期的資本投入，所以需要充足的資金保障。博納影業之前的財務表現一直呈現出「大小年」的週期性波動就是這個原因。比如第一年博納投入了大量資金製作電影，在第二年電影上映之後才能收回現金流，所以第二年就是一個大年。但是由於第二年開始沒有足夠的資金投資新電影，第三年又會變成一個小年，如此往復。而阿里巴巴的娛樂寶剛好解決了上述兩個問題。首先是可以為電影製作籌集資金。另外通過娛樂寶用戶在投資電影時的偏好，電影製作方甚至在電影推向市場前就能根據數據分析基本上預測到市場的反應，很大程度上消除了不確定性（大紅大紫的美劇「紙牌屋」實際就是在推出前根據用戶數據分析做的模型化定製化產品）——這就是互聯網公司的大數據平台對傳統行業商業模式的顛覆。所以娛樂寶極可能會成為對影視製作產業模式的變革產生深刻影響的產品。

另外格隆想借此機會簡單談一談阿里入股優酷土豆之後的影響。從股價的表現來看，市場對阿里巴巴入股優酷土豆可謂非常的不看好。不看好的原因無非是很多人之前預期優酷土豆應該跟騰訊合作，因為騰訊在視頻及娛樂領域的積累比阿里巴巴更多。其實在格隆看來騰訊與優酷土豆達成合作的希望本來就非常小。騰訊最近的幾次交易本質上都是甩包袱而非收購：把不賺錢的搜索業務賣給了搜狗；把不賺錢的電商業務賣給了京東。而優酷土豆需要的是一個金主來給他的視頻業務繼續燒錢。那麼在騰訊視頻本身地位都岌岌可危的情況下，除非企鵝腦袋被南極冰塊砸了，才可能指望騰訊再拿出一筆資金來給優酷繼續燒。所以，在百度和騰訊都有了自己的視頻平台的情況下，優酷能抱到的大腿也就只有阿里巴巴了。之前市場擔心阿里巴巴能夠給優酷的支持除了資金以外，其餘的都比較有限的問題，也在最近幾筆收購之後得到瞭解決。以阿里巴巴現在手裡的資源，如果願意的話可以給優酷提供如下幫助：（1）資金支持，這個在入股的時候已經提供了；（2）阿里巴巴手大量的廣告主資源；（3）阿里巴巴效果廣告的技術支持；（4）華數傳媒手中的牌照可以幫助優酷切入電視廣告市場；（5）阿里手中的視頻庫資源可以為優酷提供內容支持（2013年優酷內容成本佔收比為47%，是優酷最大的一塊成本）。很明顯，優酷土豆與阿里阿巴巴的組合遠沒有市場想像的那麼差。

最後格隆想談一談人，也就是阿里影業的管理團隊。上面的分析下來，我們已經看到阿里影業一個廣闊的前景。但其實能夠真正把這個大棋局下好，阿里影業還有相當長的路要走。這就要考察公司管理團隊的能力和執行力是否勝任這樣的使命。首先從最大的老闆馬云來看，應該是非常有決心去做文化產業這件事情的。從上文列舉的阿里巴巴最近的投資來看，真正做到控股的就只有天弘基金（阿里對天弘基金的投資已經在本週獲得證監會批准）和阿里影業。天弘基金對阿里巴巴的重要性不言而喻，馬云對阿里影業的重視至少是與佈局互聯網金融的天弘基金同一個級別的。馬云對電影行業的興趣由來已久。馬云是華誼兄弟的發起人之一併擔任華誼兄弟的副董事長，在賺了個盆滿缽滿後，以改善生活為理由，把沒有鎖定能夠賣的股份基本賣個精光。以馬云對電影行業的熟悉程度來看，發力影視行業應該是深思熟慮之舉。另外一點顯示馬云決心的證據就是此次阿里派駐1060的新董事之一，阿里巴巴數字娛樂事業群總裁劉春寧。劉春寧曾在騰訊工作十年，是馬化騰旗下的大將，負責騰訊旗下視頻及媒體業務。當時騰訊與阿里競爭關係還不像現在這麼表面化，阿里挖走劉春寧據說讓小馬哥震怒，阿里不惜激化矛盾直接到騰訊挖牆腳也顯示出了馬云做影視業務的決心。有意思的是，騰訊當初入股1060就是劉春寧穿針引線。只是阿里入股1060後的第一天，騰訊把持有的1060的股票基本賣了個精光。如果再看看騰訊入股華誼兄弟而馬云為了改善生活把手中持有的能賣的華誼賣了個精光，這哥兩是對調挪了個位，也精確反映了兩者對文化影視產業的迥異態度：騰訊明顯是湊熱鬧玩玩剪徑的遊戲，所以都是參一點股做小股東。馬云則明顯是憋足了勁要干一大票的。除此之外，阿里影業主席董平是中國電影行業舉足輕重的人物，阿里巴巴派駐的另外一名執行董事張蔚曾擔任新聞集團旗下星空傳媒中國的COO。如此看來這個團隊的能力和執行力也是有相當的保證的。總結一下，雖然阿里影視目前估值水平較高（2013年靜態PE70倍以上，A股華誼兄弟和光線傳媒都在40倍左右的水平），但是作為阿里巴巴文化產業佈局中的重要一環，公司未來的增長存在巨大的想像空間。如果阿里影業可以充分用足阿里巴巴手中的資源完成阿里巴巴打造文化互娛平台的重任，那麼引用一個文藝范會員朋友的說法，「這個公司的天花板就是天空」。

9、關於跌殘的研究標的之二：中石化冠德（0934）

先明確一點：中石化冠德目前並未能看到什麼特別的短期修復估值的促發因素——也就是還沒有看到什麼風，之所以拎出來研究，基於三個原因：

（1）公司股價從年初高點到現在已經跌幅超過34%，目前已經跌破去年對社保基金6.50元的增發價格，基本算跌了個大半殘廢。如果不考慮榆林管線項目的注入，公司今年對應24.5倍PE，對於一個財務足夠健康、業務與現金流穩定的央企碼頭類公用事業公司，合理，不算貴；

（2）如果榆林油氣管線資產注入不變，2015年估值回到15倍以下，研究的安全邊際較高；

（3）中石油系風聲鶴唳，但中石化系的專業化改革方向明顯獲得高層的認可與支持。上週三中石化旗下儀征化纖A股、港股同時停牌，進一步證明這種分析。不出意外，中石化冠德（934）在集團中的綜合能源物流倉儲專業化平台的定位，未來會得到繼續強化。

這個公司的基本面格隆在去年底的「港股那點事」中做過詳細分析。本期不再一一展開，只是擇要點展開。公司三塊主營原油貿易、碼頭接卸和期租船，其中原油貿易政治意義大過賺錢，期租船2011年起一直虧錢，只有碼頭接卸業務是最穩定的現金牛，去年青島爆炸的負面事故對公司整體碼頭接卸業務量影響有限。今年基本面中最積極的變化在於期租船，三條船中的兩條這個月合約到期不續，另一條年底到期考慮是否再續。其實期租船業務去年底就開始賺錢，今年一季度已經有600多萬港幣利潤，即使剩餘的一條船下半年跟去年一樣虧錢，整個期租船業務全年也能基本打平，這塊業務去年虧了1.58億，今年期租業務打平，這1.58億就都相當於今年賺的。碼頭接卸業務的接卸量每年都保持個位數的穩定增長，保守按照去年的費用率預測今年也有5.9億港幣左右的淨利潤。目前已經投運的項目還有歐洲VESTA液體碼頭，根據管理層最新的指引預計全年1.2億港幣淨利（75%利用率），中石化冠德有50%的權益也就是每年6000萬的純利。這樣加起來整體就是6.5億港幣淨利潤——這是不考慮榆林管線注入，公司今年利潤的一個大數，對應約24倍PE。

這個公司看點是將要注入的榆林線項目：何時注入？什麼方式注入？假設該管線30億立方米滿負荷，採用山東省管輸價0.46元/方，即收入13.8億人民幣。當年該管線項目建設的開支70億人民幣，再拍腦袋假設20年的折舊年限、7%和25%的費用率和稅率，則可粗略匡算出項目年淨利潤5.9億人民幣（7.4億港幣）。如果按照此前5個碼頭資產的注入情況(基本都以6倍左右的PE注入)，我們悲觀假設按10倍PE去買榆林管線，就對應74億港幣支出。公司可以選擇的融資方式包括但不限於增發、銀行貸款、發債、現金等方式。格隆做了三種情景假設

（1）最保守假設，公司100%向大股東中石化定增，假設與上次配股價相同，全麵攤薄後2015年EPS0.39港幣，當前股價6.49港幣，對應16.6倍PE。定增後大股東中石化持股73%，仍符合25%公眾股東的規定。

（2）第二種假設，公司全部以債務融資完成，按6%的利率，算上利息2015年EPS0.44港幣，對應14.7倍PE，單考慮此筆債務公司資產負債率會從去年底的11.92%上升至47%，仍屬安全。

（3）最後考慮一組相對合理的假設20%現金，40%定增和40%債務融資。公司去年底在手現金16億港幣，考慮攤薄和利息後2015年EPS為0.45港幣，對應PE14.4倍。

綜合上述三種融資方案的情景假設，只要榆林項目注入不變，無論以何種方式注入，則2015年公司估值只有15倍PE上下，對於此類現金牛業務還是相當有安全邊際的。那麼我們就無需關注以何種方式了，需要關注的重點應該轉向：何時注入？

首先我們需要確定的是，已經公告的榆林管線資產是否確定會注入，只是時間問題？格隆觀點偏向肯定，理由是：

（1）、不像中石油財大氣粗，中石化冠德是中石化旗下的唯一紅籌，要邊緣化，也多半輪不到冠德；

（2）、中石化的改革方向一直都是把旗下各專業子版塊做大並各自獨立上市，這種思路也明顯得到高層認可。近期越來越多的國企官員被查甚至落馬，但從青島爆炸從輕處罰足以看出上面對傅的態度，中石化集團內改革作為國企改革的示範，應該是受到高層支持的，上週三儀征化纖停牌重組也表明這種專業化平台改革方向在繼續，而國際一流的能源倉儲物流專業化平台是中石化對冠德的長期戰略定位，在這種定位下，中石化旗下的眾多碼頭、倉儲、管線資產都存在整合預期。至少已經公告的榆林項目取消的概率很小，中石化冠德的使命就是為了完成中石化集團內的戰略定位改革，雖然進展有些慢，但目前還沒有低於2014年底前完成的預期；

開始注入動作當然是最好的「風再起時」節點，但何時才是開始注入的精確時間節點確實很難把握，榆林管線經過很多省份，擺平地方政府的利益需要時間與能量，作為央企，能量相信是有的，只是利益關係複雜，肯定需要時間。我們需要做的是：哪個位置具有足夠研究吸引力的安全邊際？

關於複利、公允價值估值與手游（港股那點事） 港股那點事直播間

http://xueqiu.com/4091164142/29795172
目前會員分享的原創、深度研究越來越多，而且很多有相當的參考價值，依靠每週一次的發送已經無法完成這些成果的及時分享。從今日起，格隆將嘗試更高頻率發送「港股那點事」以分享我們這個集體的研究成果，這樣既充分利用了會員研究成果，也免除了大家每週日花兩小時讀兩萬字長文的辛勞——當然，原創、乾貨，足夠的深度與質量是我們一貫的原則。

1、投資本質——複利，還是複利！！

作者：格隆匯會員chenhuaqiang([email protected])

很多人都懂複利，也知道投資本質就是複利，就是做加法，不要做減法（儘量一次也不做）——這就是投資不要虧損的財務術語解釋。但多數人都是口頭說說，並未深入骨髓理解這句話的精髓。

看看下面這張簡單的表吧（表中數據都只保留小數點後一位數，四捨五入）。如果你在18歲高中畢業時投入一萬元（最屌的屌絲應該也能拿出來），每年25%收益率，不考慮你任何其他收入，30年後你有808萬。每年30%收益率，30年後你有2620萬。實際上，很多人到了40歲不僅沒有這筆錢，反倒在為生計發愁。

投 資 理 財 回 報 表

若現在投入本金1萬元，每年保證以下投資回報率，到相應年限所增值積累的資金總額

回報/年[圖表略]


現在知道該怎麼做了?
1、越早開始投資越好。投資會改變你的生活！

2、每年保持一個穩定的、可實現的收益率是投資的唯一目標，這個收益率能達到25%就完全、完全足夠（很多人一年下來做不到這個收益率，不是他做不到，而是他定了遠超過這個目標的收益率。如果你一開始就是25%，你極大可能能做到）；

3、活得久，才能把雪球越滾越大！如果你預計你能活到80歲，你完全可以把年收益率訂到一個更低水平，比如15%甚至10%。如果你能把投資作為一個家族傳承，那你的年化收益率可以調到個位數——這樣做，你的家族其實根本不需要多麼艱辛的拚搏，就能一步一步邁向豪門。

（以上文章全文，請至港股那點事網站http://www.guuzhang.com中的格隆匯——會員深度思考區查閱。）

2、家族資產的戰略配置

作者：格隆匯會員廬陵書生([email protected])

1、關於複利

最近我讀了一本書：《500年財富王朝的秘密》，書中講述了一個華人家族在歷經明朝和東南亞的兩次滅族後，總結出一套有遠見的風險管理方法，以10萬美元起家，平均年賺6.5%，200多年下來積攢了400億美元財富的驚人故事。

結合個人的思考，我談談書中的主要觀點：

1.要投資於法治健全的國家。對不符合這一標準的某些新興市場，寧可錯過成倍的投資收益。原因在於，在法治不健全的地方，你可能生活200年，賺一百萬倍，但只要碰見一次黑天鵝式的改朝換代，就全賠回去了。書中認為，北美，歐洲，日本這些國家的法治是健全的。而某些地方則夠嗆。

2.要生活在法治健全，犯罪率低的地方。原因很簡單，如果人死了，賺多少錢都沒用。

3.對億萬富翁而言，要做好稅務規劃，謹慎選擇國籍，低調生活。書中認為，瑞士是最佳選擇。

4.多數時間只需防守，保持一定的投資收益率即可。所謂「一定」，也就是6.5%以上。在法治健全的國家，很多優質債券的收益率可以達到6.5%，既安全，又可以確保穩穩跑贏當地的通貨膨脹率。法治健全的國家一般是不會亂印鈔票的。

5.遇到千載難逢的大機會降臨時，要傾囊而出，把握機遇。例如，戰後的日本，2008年的金融危機都是如此。

6. 要培養家族的凝聚力，培養孩子的財商，並且保持華人的孝道文化。無論生活在哪個國家，或者跟哪個民族通婚，都必須讓孩子學漢語和中國傳統文化，這樣才能把家族智慧和家族財富代代傳承下去。

書中的這些觀點乍看不顯得特別高明，但是仔細品讀，都是大智慧。

（以上文章全文，請至港股那點事網站http://www.guuzhang.com中的格隆匯——會員深度思考區查閱。）

3、談談公允價值估值法與原奶企業估值

作者：格隆匯會員 SIPI

原奶上市公司估值有一個最讓人頭疼的公允價值估值部分——這讓所有專業或者非專業投資者撓頭。在此我想以某原奶企業為例探討一下這個估值方法存在的問題。

A公司是一家在港股上市奶牛牧業公司，上市前背後的私募投資者是KKR和CDH，直到2013年才把股份賣給了蒙牛。A公司和後來上市的所有上遊牧業公司都採用了公允價值法給他們的奶牛生物資產做估值。做第三方估值的公司是Jones Lang Lasalle (JLL 仲量聯行)，這是一家房地產服務公司，房地產估值是核心業務。KKR和CDH這些私募資本自然是精通房地產行業投資，但為什麼僱用JLL來做生物資產的公允價值估值，而不用簡單傳統的成本和直線折舊法？這裡我不想猜測他們的意圖，只想向大家解釋這樣做對賬面盈利帶來的後果。再強調一句，生物資產的用公允價值估值的會計手法是符合香港IFRS會計準則的，本人只是不太同意二級市場投資者用此方法給公司的估值而已。

現在市場上比較主流的估值方式是對報表盈利給予15倍PE。這符合消費品投資者的傳統估值方法。如果公司又能高增長高ROE，15倍市盈率也許還是不錯的投資。但請注意，A公司的淨利潤裡只減掉了固定資產的折舊，而沒有減掉生物資產的折舊，原因是生物資產的公允價值可以調節。在展開討論前先簡談幾句養牛的經濟，一頭小牛出生後需要喂養12個月，然後人工授精。喂養24個月後產完第一胎變成產奶牛，最多產5-6年奶（平均4年），之後會被屠宰賣肉。如此看來，奶牛跟通常的固定資產相比屬於壽命偏短，折舊速度偏快的資產。下表列出A公司歷史公允價值的變動。這個變動反映的應該是產奶牛年齡老化造成的資產減值（相當於折舊），但為什麼歷史上累計還是增值？

生物資產公允價值變動（人民幣百萬）

FY:08

FY:09

FY:10

FY:11

FY:12

FY:13

FY:13R

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Jun-13

Dec-13

Gain from change in fair value less costs to sell of dairy cows

19

71

61

56

131

-39

-83

公允價值估值採用的是貼現現金流方法(DCF)。在小牛變成產奶牛的那一天，JLL會通過對未來5-6年奶價，產奶量，飼料成本，屠宰率，貼現率這些假設來估出一頭產奶牛的公允價值。之後每次財務報表再重溫公允價值假設，做出相應的增值或減值。從A公司歷史報表可以推算出小牛24個月的養殖成本約為3萬人民幣左右。在小牛剛成為產奶牛時會達到它一生中的估值峰值，因為未來生產價值在這一時間點最高。JLL把24個月的牛的公允價值給到多高不容易從報表算出，但在2013年底A公司產奶牛的平均價值已達到3.8萬，我由此推斷24月的產奶牛的估值應該在5萬以上。也就是說，一頭養殖成本3萬的牛，在變成產奶牛那一天估值會被推高到5萬，這2萬的差價會被記在公允價值增值裡當做盈利。所以，在高增長期的現代牧業每年有大量小牛轉化為產奶牛，可給公司帶來很高的一次性公允價值收益。

還有一種原因會推高公允價值。每年JLL會重溫上述幾種參數的假設來做出產奶牛公允價值的調整。過去幾年奶價一路上漲，據調研瞭解，即便是在去年底的奶價高位，JLL也沒有做出未來奶價下跌的預測，而依然沿用每年奶價漲2-3%的假設。這些調整造成了產奶牛群的估值年年攀升。如下圖所示，從2008年到2013年，A公司在產奶牛群平均年齡從2.0漲到2.9年的同時，公允價值反而從2.0萬漲到了3.8萬。

產奶牛平均公允價值 (人民幣元)

FY:08

FY:09

FY:10

FY:11

FY:12

FY:13

FY:13R

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Jun-13

Dec-13

產奶牛平均公允價值

20,472

24,323

32,033

31,607

31,185

35,725

38,271

產奶牛平均年齡

2.0

2.4

2.4

2.4

2.7

2.7

2.9

總結上述觀點，歷史上觀測到的公允價值變動其實包括了兩部分。一是每年由於奶牛年齡老化產生的巨大成本，二是每年小牛變成產奶牛，或由公允價值所用假設的調整而得來的巨大盈利。兩者相互抵消，造成上面大家看到的每年波動不大的價值變動。這樣做的結果就是真實的利潤被公允價值變動創造的盈利所拉高。將來一旦小牛增速放緩，或者牛奶價格停止上漲，由DCF算出的公允價值變化則無法帶來更多盈利，甚至會出現減值。這個減值會和奶牛年齡老化的成本疊加，對公司盈利造成巨大影響。由於奶價在2014年已經開始下跌，這個風險有可能也會在2014年顯現。

會計手段當然無法改變經濟原理。小牛前24個月的養殖成本是3萬，變成產奶牛四年後被屠宰帶來收入是1萬，這中間2萬的資產減值（折舊費用）最後還是要反映到損益表的。公允價值的會計手段只不過改變了這2萬資產減值體現在損益表上的時間，理論上可以做到前三年都是0減值，第四年一次性2萬減值。也可以做到前幾年都是增值，那麼第四年就會有超過2萬的減值，要把前四年積累下來的增值也減掉。上面表中看到的就是A公司所有牛綜合起來的公允價值變化。之所以最近兩年的變化已經開始變成負數，就是因為高齡的產奶牛佔比越來越高。這些牛在前些年積累的增值最後都要被減掉。

下圖試圖還原了用成本和直線折舊法得出的真實盈利。我估算出2013年6月會計年份的折舊費用高達7.7億，遠超過當年3.4億淨利潤。這其實不難理解，A公司這些年在生物資產的現金投資高達57億，依照產奶牛四年的平均壽命來看還算是偏保守的（因為我在假設中用的是五年折舊壽命）。折舊調整後的淨利潤每年都是負數，說明公司依靠賣奶和賣牛肉無法收回生物資產的投資成本。這裡要強調的是2013年6月以後奶價確實漲了，利潤率也確實轉好，據我估計現在牛奶價格下公司基本能達到收支平衡。但由於2013年12月31日報表提供的數據不足以做同樣的計算，所以在這裡沒有把2013年下半年包括進來。

折舊調整後的淨利潤計算（人民幣百萬）

FY:08

FY:09

FY:10

FY:11

FY:12

FY:13

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Jun-13

生物資產的現金資本開支 (a)

437

461

833

912

1,492

1,553

減：屠宰得到的現金收入 (b)

-10

-42

-88

-59

-89

-235

減：未屠宰的生物資產未來屠宰價值 (c)

-115

-92

-167

-135

-357

-117

可供折舊資產的增量 (a)+(b)+(c)

312

327

579

718

1,046

1,201

折舊費用（假設5年折舊壽命）

-62

-128

-244

-387

-596

-774

折舊調整後的淨利潤

-44

-156

-197

-199

-320

-393

% 淨利潤率

-23.8%

-46.6%

-33.4%

-17.9%

-19.1%

-15.9%

我在提出這些觀點後也跟人交流過，下面總結一下其他人的回饋。很多人會說他們只看現金利潤，不理會公允價值的變動。這樣做當然可以，但要考慮到現金利潤代表了什麼。資產的折舊成本反映的是使資產不減少而需要付出的維護性資本開支。產奶牛隻有平均4年的壽命，如果不持續做資本開支養小牛，四年後現金利潤就為0。誰會為一個四年的固定現金流付出15倍市盈率呢？還有一個很容易讓人混淆的觀點，就是很多人說產奶牛雖然只活四年，但可以在這期間生四頭牛。這個觀點也不能證明養牛回報很高，因為一頭剛生下的小牛的重量只有50公斤左右，跟一頭500公斤以上的產奶牛相比基本不值錢，價值可忽略不計。剛出生小牛的重置成本是人工授精過程和母牛9個月懷孕過程中多吃的飼料，這遠低於產奶牛24個月的養殖時間和3萬的養殖成本。

以上觀點不僅解釋了公允價值誇大盈利的作用，同時也解釋了其他可能困擾投資者的問題。為什麼債務槓桿這麼高。為什麼牛群增速減緩，卻依然看不到正現金流。為什麼15倍市盈率看起來不高，但每頭牛的平均市值卻是重置成本的幾倍。我國是糧食，牛奶，和奶牛的淨進口國，說明中國的奶牛養殖成本處在全世界成本曲線的高端。加上牧場的行業准入門檻低，邏輯分析便知牧場投資不會得到高投資回報。原奶公司無疑創造了就業和社會價值，只不過如果考慮到讓人眼花繚亂的公允價值，個人認為公司創造的股東價值明顯低於現市值。公期望的下一個增長點是下游品牌，沒發生的事在這裡不敢妄加分析，邊走邊觀察。

（以上文章全文，請至港股那點事網站http://www.guuzhang.com中的格隆匯——會員深度思考區查閱。）

4、我對手游、頁遊行業的看法

作者：格隆匯會員  智者求心

寫在前面的：本篇倉促而成，難免遺漏。歡迎關注遊戲廠商股票的朋友參與討論。

頁游與手游的玩家群體分為兩種，一種新玩家是自控能力較弱的未成年玩家；另一種老玩家是多年養成遊戲習慣的成年玩家。即分為輕度與重度玩家。兩者之間無明顯界限，逐漸演變。輕度玩家經濟能力有限，受畫面、玩法與便利性吸引，淺嚐則止，輕度付費，離開一段時間後，又會被另外新鮮的遊戲吸引。重度玩家付費意願強烈，對遊戲質量要求高，偏好特定類型遊戲。近年來針對輕度群體，頁游、手游的研發可謂井噴式爆發，放棄質量與遊戲內置文化背景，快餐式的出品滿足各種新鮮感。弊端在於輕度玩家對某一特定款遊戲黏性低，可以看到市面上紅極一時的頁游手游往往2、3個月就被打入冷宮，排行榜上的名次鐵打的營盤流水的兵。渠道商擺渡過河的日子過的紅紅火火，研發廠商往往靠一兩款遊戲撐著業績爆發一陣，很快就由盛轉衰。

關於市場需求

事實是，中國實在是市場太大。只要出了個遊戲，總歸有人來玩。用幾年前流行的的話說就是人傻錢多速來，消費遊戲的幾乎沒要求，給個鏈接就付款。只求一時，不求一世，就這一時也讓很多CP（遊戲廠商）賺的盆滿缽滿，對這些CP而言，中國玩家是他們眼中最可愛的人，只要對人多錢多要求低的精準把握，就能賺錢。那為什麼總有人喊著做遊戲虧錢呢？個人理解，賺的越多，喊虧的聲音越大。總而言之，市場是沒要求的，只要是海外流行的精品，拿過來微創新下，很快引領潮流3、5個月。《神廟逃亡》火了，國內跑步類就研發出來了，《Clash OF Clan》火了，國內各種經營類就出來了，《Candy Crush》火了，各種消除類流行大江南北。

關於廠商的發展戰略

有實力的遊戲廠商如果要持續盈利，需要培養一批固有的重度玩家，持續付費。重度玩家從哪裡來？就是從輕度玩家大浪淘沙，各種休閒輕鬆遊戲吸引新客戶，建立口碑品牌，推出自有的精品RPG/MOBA高黏性遊戲，將新客戶轉化為老玩家。先鋒部隊的休閒遊戲與鞏固戰線的重度遊戲哪裡來？目前看來有兩種做法，一種是自主研發，這條道路上國產遊戲可謂是艱難無比。先看看業界大佬們的成績，騰訊號稱「超越暗黑破壞神」的《鬥戰神》，網易號稱「*年磨一劍」的《天下3》《英雄三國》，暢遊號稱「武俠類遊戲殺手」的《天龍八部》，都已經在重度玩家圈內淪為調侃的笑料。這條路貌似走的很痛苦。再看看另外一條拿來主義的路，騰訊代理運營ROIT公司的《英雄聯盟》、韓國的《DNF》、《穿越火線》是騰訊遊戲三寶，超級現金牛產品。網易代理的《魔獸世界》與《爐石傳說》，這個就不用多說了，全球玩家的最愛。世紀天成的《EVE星戰前夜》，重度遊戲中的重度遊戲。完美世界代理運營的《DOTA2》,幾乎成了重度玩家的人生信仰。

關於遊戲分發平台

遊戲開發難做，那做分發平台是不是能獨闢蹊徑？從一個普通遊戲愛好者的角度來看，如果我需要下載獲得一款遊戲，除了傳統的GOOGLE PLAY 與APPLE 商店外，還有國內各種自有平台諸如：百度市場、360搜索、騰訊管家、金山電池醫生等等。甚至包括以下但不限於:
91玩、PP助手、快用、同步推、海馬、口袋巴士、愛思、蘋果園
這些輕度玩家可能聽都沒聽過的平台不僅能囊括傳統平台所有功能，還能實現諸多個性化要求，例如：漢化、免越獄、外掛、金手指等等。某些非盈利的垂直網站也能提供各種免費鏈接與資訊滿足更多個性化需求。你做生意談鈔票,別人憑興趣免費做口碑，這怎麼競爭？想做分發的日子看來過得也不平坦。早起信息不對稱，以為某個分發平台巨大流量是壟斷，其實是曇花一現。好的產品自己會說話，總能到達終端玩家手中。

所有的線索歸結到一條：誰能製作出高質量的遊戲產品？對於國內廠商而言，就是誰能代理到高質量的遊戲產品？對於必須持續發展的上市公司而言，這是關乎存亡的根本戰略。人之初，性本善。新上市的港股投資標的---云游控股與IGG，筆者也相信他們是本著對資本市場負責的企業家精神來運營公司，代理或者研發出一款或數款拿得出手的精品手游，培養自有平台的口碑與重度玩家群體，實現可持續發展。可以看到，云游決策人汪東風公開表示：「我們全力拓展高質量的遊戲。我們深信對遊戲內容的投資對於集團業務的長期持續發展而言具戰略重要性，長遠定能為股東締造可觀的回報。」 IGG 的蔡宗建也在年報中談到「回歸本質，本集團首先是一家內容供應商，出品更多優秀遊戲與增強玩家體驗是本公司始終秉持的原則與追求的方向。.....還需要真正意義上的精品遊戲留駐玩家...」。在進一步分析云游與IGG兩家公司的遊戲之前，我想先列舉出海外流行的精品手游，建立一個客觀的標準供參考，有興趣的讀者可以下載試玩。首先是MIKA MOBILE公司的BATTLE HEART(戰鬥之心)系列，然後是ARMOR GAME公司的Kindom Rush(王國保衛戰)系列，再是Supercell Oy公司的CLAN OF CLASH(部落戰爭)系列。這三款分別是A.RPG(動作角色扮演)、塔防、養成策略三種類型遊戲中的精品。後兩款分別被國內廠商在近兩年微創新成功，製作出競爭品，並且在海內外市場獲得巨大的成功。口碑極佳的Mika Mobile 的《戰鬥之心.遺產》相信隨後被微創新只是時間問題。有了比較，再來看看這兩家公司的自有遊戲。云游旗下頁游種類齊全，數量眾多，營銷強勢。91wan平台推出的《街機三國》和《傲劍2》是近來口碑不錯的頁游。其中《街機三國》對玩家的定位也很精準，分流了部分騰訊DNF的玩家。自有的分發平台也能與傳統渠道分庭抗禮。對於公司的挑戰在於，頁遊玩家群體不穩定，一夜之間，容易極盛到極衰，遊戲海戰術雖然有效，但在移動互聯網浪潮下不能持續發展。未來從頁游向3D手游的轉化勢在必行。IGG憑藉一款手游《城堡爭霸》全球熱賣2800萬美元，主力拓展海外市場的戰略也相當成功，回歸中國市場能有最大化的渠道商選擇權。公司的挑戰在於後續作品能否在手游紅海競爭中延續前作的輝煌。

總而言之，市場的信息不對稱性導致中國手游市場蛋糕巨大且賺錢容易，CP與渠道商固守戰線固然能穩定利潤，但逆水行舟，不進則退。關注云游控股與IGG股票的投資人士，可以從多方面，驗證兩位董事長是否始終一致的按照他們親口承諾的戰略來運營公司，是否領導公司推出劃時代的3D精品手游，相信也能給股票投資提供一些參考依據。

最後附上即將上市或有上市傳聞的遊戲公司，供參考.

1.崑崙萬維
這家靠頁游起家，曾涉足端游，近兩年轉型手游的公司憑《武俠Q傳》、《西遊記》等產品而大獲成功。2012年就有消息稱，華為對崑崙萬維投資數億人民幣，為其上市進行最後一輪融資。坊間更有傳聞，今年年中崑崙會在A股IPO，審批已經通過，中金依然是它的保薦機構。作為目前中國移動遊戲市場中全球化業務最高的廠商，崑崙的IPO之旅還是比較樂觀的，而有華為這家巨頭的保駕護航，更為其發展增添了助力。

2.墨麟集團
另外一家將在A股上市的公司是以頁游為主的墨麟集團，其旗下的頁游產品《秦美人》月流水4100萬、《戰龍三國》月流水3000萬，而最近製作的手游新品也被高價簽出，所以也勉強將其算入到手游公司行列。墨麟預計2015年初在A股創業板IPO。

3.樂動卓越
這家靠《我叫MT》火了一把的手游公司從2013年6月就開始招募有上市經歷的CFO，港媒此前也多次報導了樂動將在港交所IPO的消息。儘管樂動多次否認將赴港上市的傳聞，但群眾們的眼光是雪亮的，否則你招來CFO是準備擺在香案上當財神供著嗎?

4.谷得
這家名不見經傳的手游公司儘管名聲不顯於外，但其年營收2.4億的《世界OL》賺的可是實實在在的真金白銀。其研發的卡牌新作《我要封神》被搜狐暢遊宣佈以2000萬元人民幣價格拿下，最新的3D ARPG《仙俠》品質驚豔。有產品有收入，最近傳出的谷得操作借殼、將在香港上市的消息也不顯得令人意外。

5.樂逗
這家靠《神廟逃亡》、《水果忍者》等全球知名休閒手游而收益頗豐的公司，最近也開始進軍中重度手遊行列。而其旗下手游的全球知名度，也為樂逗赴美上市增添了底氣。但是要看到的是，樂逗目前的運作方式主要依靠代理，代理一款知名遊戲成功率很高，而在代理好遊戲運營而且成功之後，後續版本以及合同期到了能否續約是有疑問的，因為代理遊戲已經成功了，後續代理成本就會急劇提高。

6.尼畢魯(Tap4Fun)
Tap4Fun是成都知名移動互聯網公司，代表作品《銀河帝國》。與去年在港交所上市的IGG相似，Tap4Fun在海外的收入很大，它在國內也有所布局。據透露，尼畢魯將在近期於A股借殼上市。

7.藍港
這家曾經涉足過端游頁游的遊戲公司在2013年正式轉戰手游市場，在一年的時間內便推出了《王者之劍》、《蒼穹之劍3D》和《神之刃》這三款叫好又叫座的手機遊戲。在2013年，拒絕朗瑪信息收購案之後，藍港在線總裁廖明香就透露在繼續獨立上市道路。但由於VIE股權結構限制，藍港會選擇境外上市。

8.Funplus
Funplus的營收主要來自海外，現在已經推出了《Fantasy Slots》、《Family Farm》、《Royal Story》等幾款面向海外的遊戲，每月淨利潤也達到400萬美元。去年藍港宣佈新一輪融資8000萬美元，今年三月，Funplus公佈了B輪7400萬美元融資。它出現在上市傳聞列表中，成了理所當然的事情。

9.綠洲
綠洲遊戲成立於2011年，主要業務是代理發行國產遊戲的海外版，比如《神曲》、《傲劍》海外版，《彈彈堂》阿拉伯語版、《塔防三國志》土耳其版等，有傳聞稱綠洲將於明年上市，而是選擇國內上市還是海外上市卻並不清楚。

10.巴別時代
《英靈傳說》之後，巴別時代旗下的手游《放開那三國》也長期處於AppStore中國區Grossing榜前五，近日傳出了巴別時代將借殼上市的消息。

11.華清飛揚
作為騰訊投資的社交遊戲開發商，華清飛揚旗下有《QQ超市》、《帝國與文明》、《帝國艦隊》等產品。這家公司從去年開始研發手游，近期完成新一輪融資，並計劃明年年中在創業板IPO。

（以上文章全文，請至港股那點事網站http://www.guuzhang.com中的格隆匯——會員深度思考區查閱。）

關於下半年港股策略、華彩控股、綠色動力（港股那點事） 港股那點事直播間

http://xueqiu.com/4091164142/29881594
1、關於2014下半年港股策略的幾點思考

作者：格隆匯會員  趙文利博士

(格隆註：6月將盡，下半年市場會如何演繹？策略該如何調整？格隆特意邀請港股投資圈最具實力的宏觀策略分析師趙文利博士做一個提綱挈領的分析。其中觀點只代表作者個人觀點，僅供格隆匯會員參考之用。)

核心觀點：港股料先抑後揚  四季度初或見下半年高點

Ø年初至今，儘管港股大盤依然維持區間震盪，但大部分投資者的感受卻與去年天淵之別。究其緣由，是由於風格轉換（成長轉向價值，小盤轉向大盤，高估值新興轉向低估值傳統）來勢洶洶，去年星光熠熠的新經濟成長股和小盤股光彩不在，至今大部分仍未恢復元氣。如果說上半年的核心問題是風格轉換何時開始，那麼下半年則是風格轉換何時結束的問題。個人認為，大盤能否結束風格轉換，關鍵還是要看內地房地產市場和中資地產股何時企穩。因為一方面經濟下行壓力主要來自房地產投資及其產業鏈的需求放緩，另一方面，包括銀行壞賬、影子銀行和地方債務等相當一部分系統性金融風險最終都與房地產有關。地產的風險邊界得不到確認，市場的系統性風險就無法消除，金融地產股就會始終陷於估值陷阱的困境。只有當地產行業階段性見底、系統性風險排除後，市場風險情緒才能修復，地產股修復到位後，本輪風格轉換才告完成，之後地產產業鏈、小盤股和新興行業才可能有持續的反彈空間。

Ø到目前為止，本輪風格轉換，主要權重板塊（香港本地地產、電信、能源、中資金融等）基本都已參與了反彈，但中資地產股卻斯人獨憔悴。那麼，中資地產股何時見底呢？從以往08-09年、11-12年兩輪地產股週期的經驗看，政策底、估值底和盈利底會先後出現，但由於外部衝擊和政策彈性正在衰減，地產股估值底深度收斂的同時，政策底到盈利底的跨度卻在拉長。目前來看，4-5月份可以作為政策底，雖然四季度初房地產數據料會有階段性改善，但明天上半年壓力很可能還會重現，盈利底最終確認可能需要更長的時間。如此一來，股價可能會反覆探底和築底（以往也多是雙底形態）。因此，我們也認同房地產處於長週期見頂過程，但並不意味著會迅速全面崩盤，本輪地產短週期的調整特徵更可能是一個深度有限、跨度綿延、一波三折的「煎熬底」。這樣的下半年大盤整體仍然是個區間震盪格局，但三四季度之交或有一輪反彈。

Ø習總「經濟新常態」的提法決定了微刺激的政策邊界：政策只能改變經濟下行的斜率和節奏，無法扭轉大方向。現在起至四中全會召開之前進入政策觀察期，政策重點已經轉移至督導落實，在政策摸底結束前，全面性降淮降息的可能性較低。9月前後市場將迎來階段性的有利時機，四季度初或見下半年高點，刺激因素包括：中報行情、滬港通啟動、四中全會帶來政策預期升溫等。年底展望明年，中國經濟的下行趨勢恐難扭轉，債務風險（由於債務展期和政策干擾被拖後）浮出水面。美聯儲在今年第四季度結束QE之後，2015年將面臨越來越強的加息壓力。須知港股基本面看國內，流動性看美國。美國流動性收緊和中國經濟下行的組合最不利港股。

Ø對下半年港股市場總體維持謹慎，大盤繼續區間震盪，新興行業中小盤股在先後經歷估值和盈利的雙重調整之後有望階段性觸底反彈，並隨中報業績趨向分化。預計恆生指數波動區間：24000-21000；國企指數波動區間：11500-9500。

Ø行業方面：看好有持續業績支撐和政策支持的新興行業以及受益於結構改革的傳統行業：環保、醫藥、博彩、TMT、能源及能源基建、新能源、物流、非銀行金融等。地產、銀行、汽車、建材等低估值週期股有交易性機會。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中格隆匯會員深度思考欄目）

2、華彩（1371）彩票新媒體業務一點個人體驗見得

作者：格隆匯會員apple

(格隆按：昨日華彩公告再次中標貴州體彩終端機。正如公司在公告中所言：本集團自去年成功獲得中體彩中心批淮成為電腦彩票終端機供應商以來，憑藉出色的產品及優秀的服務，在僅一年多時間內相繼於貴州、甘肅、浙江、安徽四省中標，充分體現了本集團在中國體彩市場深耕細作，區域紮根經營的綜合實力。

但華彩不是沒有短板。以彩票產業鏈遊戲研發，系統集成，彩票銷售這三個環節來看，華彩的強項是系統集成和遊戲研發，互聯網新媒體售彩方面相對是弱項。下面分享格隆匯會員apple對華彩新媒體業務方面使用體驗心得，非常細緻的草根調研與比較，參考價值明顯，格隆誠意推薦！其中觀點僅代表apple個人觀點。相信這種對華彩產品最接地氣的體驗心得將有助華彩公司改善短板，最終成為彩票領域當之無愧的行業巨頭。）

這個週末，在世界盃戰火燃起的週末，我也懷著激動的心情應景的體驗了華彩、500萬、QQ彩票這三家公司的體彩+福彩的新媒體業務。小女子見識有限，一點個人拙見，有不正確不在行的地方，請大家多多指正海涵。

前言：

本著愛之深，責之切的心情，apple認為在電話售彩以及新媒體銷售渠道方面，華彩與第一陣營的淘寶，與第二陣營的500萬、QQ彩票來比，還有很長的路要走，華彩的新媒體渠道（含電話彩票分銷）在2013年佔銷售額8%，如果按公司計劃在未來三年上升到30%以上的份額，在將來日趨競爭激烈的彩票領域上，還需多多修練內功，如果這塊與優秀的互聯網公司達成戰略合作互補，或許這條路會縮短很多。

一、華彩的新媒體業務

包括電話售彩，無紙化彩票、互聯網各渠道銷售彩票

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以下便從這三個方面來分別淺析，不對的地方，歡迎指正；膚淺的方向，請多多補充。

1.1 華彩彩票手機APP

（1）、界面稍嫌粗糙，交互體驗不太好，

（2）、華彩彩票APP上的運營活動也稍嫌笨拙，競彩獎金加送15%+5% 以及關注華彩微信帳號送5元彩金，懂互聯網產品運營的同學們都知道，這樣的活動是老闆最恨的傻X拉新活動，君不見當前小夥伴們玩得最High的社交鏈式紅包營銷運營活動，連500萬都學得有模有樣玩到High起。我只能說華彩你太OUT了。

（3）、如此大BUG, 華彩的產品經理是眼瞎還是耳聾了？關注華彩微信帳號送5元彩金，根本沒送，本小姐加了微信號又關注了，5元彩金沒到帳，到華彩的「彩民互動」的論壇裡一看，所有人都在罵沒有收到這5塊，一個運營活動做到人人喊罵，這樣的低級bug居然就這樣大大方方放出來了，華彩的產品經理該下課了...

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1.2  華彩彩票微信公眾號

以下就是華彩微信訂閱號界面，在微信號做生意如些普及並火熱的當下，華彩的微信號居然沒有賣彩票的功能！我真的被嚇著了。華彩這寡淡的微信功能連我家附近的路邊排檔的微信號都比它炫。本小姐只能一聲嘆息。華彩這塊沒有人了嗎？

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1.3  手機銀行裡的華彩彩票

以下招行銀行手機APP上接入的華彩業務，依然是交互複雜，界面粗糙。

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二、   競品對比

2.1   微信上的QQ彩票

微信上的QQ彩票入口，為迎接世界盃，這幾天彩票團隊所有人正在通宵加班加點上線世界盃競猜、競彩足球等體彩品種，這次的目的不是創收，而是拉新，把盤子做大，把微信上龐大的用戶群教育成彩民。今年的戰略方向，是打造QQ彩票這個統一品牌，並增加彩票的活躍用戶數。可是彩票領域可不是互聯網，人脈、牌照與經驗才是根本資源，騰訊若鐵了心要做彩票及彩票遊戲，必須跟有人脈、牌照、經驗的公司合作才行的通，如果是這樣，那前期爆出入股華彩的新聞，就值得玩味了。

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微信上世界盃的競彩足球運營活動，這是QQ彩票在世界盃之前在微信上線的賣彩界面，運營活動依然繼承了鵝廠玩到飛起的紅包鏈式營銷拉新及教育用戶的優良基因。有這麼好的標竿示範，華彩你不會學？不會抄嗎？

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2.2  500W的新媒體業務
500萬在微信上玩瘋了的好友送彩票運營遊戲，聰明的學習到鵝廠的送紅包的精髓，創新式的一波一波的送彩票，與好友共享贈送彩票的獎金額份。別說不是互聯網公司就學不會，500萬玩這如此華麗麗的，華彩你情何以堪！

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500萬在本次世界盃上30關闖關玩法，猜對15關送奔馳，玩法簡單，零人民幣門檻，實在相當考彩民的專業性，我只能說500萬你們這麼玩法實在是太吸引眼球，我等小白紛紛加入闖關，這多麼高明的拉新運營活動，佩服！

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以下為部分跟帖：

Supernova：樓主辛苦。說一些我個人的看法  華彩目前在互聯網產品和運營方面的積累確實還不多。以遊戲研發，系統集成，彩票銷售這三個環節來看，華彩的強項應該是系統集成和遊戲研發。網站運營的經驗都是從世紀運營過程中慢慢積累的，華彩還需要一些時間。或者收購一家有經驗的公司也是一條捷徑。  騰訊的產品不要說跟華彩和五百萬比，BAT三巨頭中也是無人出其右。以騰訊內部的觀點，還是希望他們自己可以拿到拍照的。騰訊的彩票部門下面就有一個「牌照公關部」。   五百萬的問題就是大家對他的利好預期已經比較充分。後面可以超預期的東西恐怕就是收購了。

Summer:彩票行業作為為社保資金補充的重要來源之一，其行業規則的保守化與互聯網金融不相上下。而其作為互聯網金融的又一個入口端，對騰訊又是否非常重要的。騰訊要做大，作為非彩票領域專業公司，綁定業內全產業鏈龍頭，同發展共壯大最合適不過。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中華彩公司專欄）

3、對綠色動力（1330）的進一步跟蹤調研

作者：格隆匯會員  Chris

（格隆按：最近有一批比較有特色的新股招股上市，其中可能蘊藏風險，也可能蘊藏機會。格隆匯群策群力，選取其中比較有意思的公司做了一些及時的深度分析與討論，其中就包括綠色動力。本文為格隆匯核心會員chris對綠色動力的進一步調研與分析，專業性體現無疑。文中觀點只代表作者個人觀點，僅供會員參考。）

關於01330綠色動力股份（以下稱「目標公司」），對某管理層做了簡要訪問，以下為整理報告，並結合之前本人對行業的研究附加個人意見。僅供參考。

首先將對於該行業與目標公司的感受放在首段，調研信息放在末尾，倒敘一下。

垃圾發電股許多人並無興趣，因平淡而沉悶，主業單調，沒有多元化，無外沿擴張，業務模式沒有想像空間。某分析師指：該類股票之前一直很不受待見，因國策推動才紅火起來，此為事實。事物分兩面看。平淡沉悶的業務，如同美國西部曠野上的一條開闊大路，機會風險也看得比較清楚，沒有黑天鵝，一路望去業務透明度可以看到10年20年後，持有者可以很放心。由於環保國策推動，該行業成為一條一直向上走的路，一隻十足的慢牛不斷向前走。舉業內龍頭00257光大國際為例，近三年環保政策實施以來，利潤年增長率在20%-50%範圍，股價則累計升幅2.5倍。01330是否可以成為下一個00257？

目標公司的近三年的營收數字詳見招股書。2011-2012營收利潤均翻倍。2012-2013則只有個位數百分比增幅。針對該問題，目標公司解釋是因項目建設的多寡不均衡造成。2012項目多，5個廠，確認收入大增。2013只有3個廠建設，確認收入少。展望2014年還是樂觀的，過去建設的幾個廠相繼投入運營（每個廠的建設週期為1.5年），這樣就產生發電收入。而EPC收入的部分需要新項目。目前透露了2014的兩個項目在建，其他項目陸續推進。招股書提到的11個項目待建，和2個項目簽訂非約束性框架協議，該信息得到目標公司再次確認。本人認為不斷獲取新項目是公司營收增長能見度的最重要因素，目標公司回應銷售力度當然是不斷在加強，也必然要進來新項目，須留意公告。我提出，既然行業集中度仍然很低，為何不大力度併購現有垃圾發電廠，目標公司認為落花有意也要看流水是否有情。目前即使目標公司希望併購，潛在方是否願意接受是個問題。1價格問題。一個廠的投入回報週期8-12年，如果對方開價過高就沒有意義。2垃圾發電比較火，許多產業資本也在覬覦，推動了價格高企。3目標公司採用國際最先進的爐排爐技術，無法去改造一些舊式廠，只能推倒從來，導致建設成本過高。這些問題讓我想起復星製藥喊出的口號要收購500家醫院，而今不見動靜，談何容易。通過併購對手發展的路不太通暢，無法複製00371北控水務的路子。但公司的發展決不是靠這個路子，下文另再分析。

另外一個制約因素—民眾的反對，目標公司認為不是大問題。提到他們關注的三個事件，比如杭州事件，廣州番禺事件，均是事情對民眾的公開透明制度沒有做好。而目標公司的項目在開工之前會請周邊百姓來參觀講解，事前管理功夫做足，使得整個建廠過程很順利。目前目標公司的廠的二噁英排放已經達到中國一流標準，0.05納克，為此感到自豪。該標準已經媲美歐洲美國與日本，最近中央提高排放標準後，中國的排放標準已經完全達到或者超過國際。這一點符合本人的看法，即垃圾發電已不再是二噁英製造者，民眾的不理解是心理因素而非科學因素。我研究的倫敦及其他先進國家的垃圾發電現狀也印證當地民眾再沒有再去爭議這個話題，因為已經被教育了。個人認為投資垃圾發電股一定要先把這個議題過關。

提高排放標準是否會增大成本，目標公司表示路演時已有人提出過這問題，成本只增加了少部分。我個人理解是二噁英的收集處理主要是除塵設備，應該成本上過得去。另外一個我提出地方政府資金趨緊，會不會導致補貼的支持力度減少。目標公司表示一個廠的建設成本只有2000-3000萬，在他們核算來看這個只是地方政府很小的一筆支出，完全沒有這方面問題。繼而談到一個我關心的話題：收入有部分來自補貼。一個公司的收入如果建立在接受補貼的基礎上，實際上是被政府僅僅卡住脖子。政府一令即可削減補貼，則公司的營收利潤即時受損，而公司是百分百國企也無可爭辯。目標公司認為這種情況不太可能發生。垃圾發電的上網電價是中央政府制定，由中央財政直接補貼。由於環保作為一個大國策在實施，中央加大在這個方面的預算應該是一段時期未來的趨勢。（這裡我添加我的一些思考。00579京能清潔能源2013拿到北京的補貼為79個億，在我們來看是巨額，在北京政府來看或許是蠅頭，只能說他們是這樣理解吧。習慣投資美國公司的思維是：政府補貼？怎麼可能！因美國沒有那麼多國企，民眾更不允許亂花納稅人的錢。而中國的國企接受補貼則是自然而然的。我們只能用這個思維去投資並祈求政府繼續慷納稅人之慨補貼這些公司。近來，國務院水治理兩萬億，大氣治理數萬億，等等。這些計劃可以說明政府改善環境的決心，其實也就形成補貼資金進入目標公司，以及污水、天然氣發電、油品脫硫、甚至威孚高科等一系列環保公司。我們理解李總理的政策要更進一層的話，那就是他將這些作為經濟增長的一個組成部分，作為微刺激的一個部分，那麼投資環保股正是在沐浴這股資金的春風。）

上文所提到走北控水務式的併購不是容易的路子。實際上，目標公司，包括00257的發展潛力是來自取代填埋。安永的數據是：中國垃圾年產生量237萬噸（個人估計每年會呈現單位數幅度增加），只有179萬噸得以處理。注意，其中19%是被焚燒的，意味著80%的垃圾被填埋處理正是整個垃圾發電行業要爭奪的市場，也就是160萬噸這個級別。關於這個話題，目標公司信心百倍，也是我看好垃圾發電股的最主要原因。我們談到，填埋是條死路，原因在於：1填埋的成本一樣非常高昂，並且沒有實質減少垃圾的體積，只是一種轉移。2 地方政府面臨合適填埋土地越來越無法找到的地步，這也同時受到地價增高的雙重壓力。3 填埋的技術要求如果達不到，會污染地下水與土壤，產生長期問題。4 垃圾發電不僅一燒了之，還產生了值錢的電力。鑑於這個邏輯，中國的方針就是燒，而事實上全球的解決方案也正是燒。我們穿插談到目標公司的海外項目（目前只是開頭），提到新加坡全燒，零填埋。台灣則是本人去看過，完善的處理體系，甚至包括全亞洲一流的垃圾分類制度。德國也基本焚燒處理。而香港目前正糾結於怎麼解決垃圾填埋場即將堆滿的問題。可以想見，未來20年，中國絕大部分地區不再見到填埋場，垃圾焚燒廠成為城市的標配。屆時整個行業的EPC的工程收入已經完結，所有企業的收入來自日常發電，黃金投資期也就過去了。

最後，看以下目標公司當前的估值，處於靜態PE14倍這樣一個狀態。剛上市，目前研報不多。就這個估值對應龍頭光大控股的30倍還是相當吸引的。個人不妄加預測2014的業績，如上文說述今年業績和新項目的落實程度有關，和之前幾個項目投入運營有關。保守的看法是等待一下披露的中期業績，但個人預期樂觀。而長遠的估值看，目前一共18個項目（含運營、等待開工、和只簽訂框架協議），總的處理噸數達到國內第三，或爐排爐第二，體現公司的地位。行業集中度類似奶粉業並不高。目前市場上公開的數字有矛盾之處，前十大公司佔行業份額有說達到一半，有說三分之一，實際上仍然很分散。那麼目標公司一系列有利因素諸如排名行業前列、中國最高的排放標準，以及北京國資委的背景有助於開拓市場。如果一切順利的話，個人預期估值會很自然地走向18-20倍2013靜態PE，相對於龍頭光大國際已經有很大折讓，還是比較靠譜的。那麼對應目標當下股價有30-40%的可能空間。最後，關於目標公司，仍然不能掉以輕心，須保持密切關注其新項目的數字，這是決定短期股價的重要因素。

4、談談股票分析中的同業比較

作者：格隆匯會員  廬陵書生

（格隆按：讀廬陵書生的文章總能讓人受益！他的思考始終體現出了一個分析人員的特殊視角、獨立性與專業性。格隆匯一貫強調成員的獨立思考與獨立投資能力：從眾只會讓你平庸，脫離大眾才會讓你離成功更近一些。下面文章短小精悍但有顯而易見的參考價值，格隆誠意推薦。）

一、同業比較的分析功能

同業比較是研究陌生股票的一個有效切入辦法。當你把這只股票的基本財務數據和同業龍頭、或者競爭對手相比較，就能得出一些基本的結論。

以中國泰豐床品（0873.HK）為例，當我們對品牌床品分部進行同業比較以後發現，從2010年到2012年，泰豐床品的收入竟然高於夢潔家紡，同時毛利率遠遠高於羅萊家紡和夢潔家紡。參見下表：

2010

2011

2012

羅萊家紡

收入

 14.25

 17.99

 21.30

毛利

  5.79

  7.99

  9.33

毛利率

41%

44%

44%

夢潔家紡

收入

  6.88

 10.02

  9.33

毛利

  2.58

  4.15

  3.83

毛利率

38%

41%

41%

中國泰豐床品

收入

  7.47

 11.23

 13.92

毛利

  4.42

  6.60

  7.93

毛利率

59%

59%

57%

如果泰豐是一家生產高檔床品的小眾公司，它的毛利率高是有可能的，但是它在毛利率高的同時，收入也比行業龍頭高幾乎是不可能的。而且我幾乎沒聽說過這個牌子，沒見過商場裡賣這個牌子，也沒見過周圍的人使用過這個牌子。因此，它的財務數據是有可疑的。

2013年，泰豐的審計師辭任，不知是否與此有關。

二、同業比較的預測功能

同業比較的預測功能是非常寶貴的。人們說只有上帝才能預測未來，可見預測是多麼困難的一件事。而同業比較，讓這件事變得不再困難。

2014年年初的時候，長城汽車的股價跌到40港幣左右，很多人覺得很便宜。我當時也對這只股票產生了興趣，覺得盈利增速那麼高，13倍的市盈率不算貴啊。但是通過同業比較以後，我發現恐怕沒有那麼樂觀。

我選取了韓國現代汽車作為參照物。當時現代汽車的市值約為3600億港幣，而長城汽車的市值約為1200億港幣。作為一家已經非常優秀而且成熟的汽車公司，現代汽車的市值僅僅是長城汽車的三倍。

關鍵在於，長城汽車和現代汽車的差距至少在15年以上。

從定量指標看，衡量一個汽車品牌能否站得住腳的最重要指標，一是故障率，二是安全測試成績。從汽車故障率來看，長城汽車沒有一款車進入JD Power中國汽車質量的前三名，而且和合資品牌差距縮短的速度非常緩慢，而現代汽車有多款車的質量位列同級車前三名；從安全性看，長城汽車的C-NCAP安全測試成績只能算是及格，離優秀還差很遠，而現代汽車幾乎款款都在同級車裡名列前茅。

從定性指標看，「在美國市場站住腳」是一個重要參考依據。美國市場是競爭最為開放的汽車市場，從歷史經驗上看，質量不佳的品牌在美國市場很難生存下來。15年以前，現代汽車已經打入了美國市場，而長城還沒有。

假設現代汽車連續15年年均增長5%，並假設長城汽車在15年以後成功追平現代汽車，長城汽車的年均股價增長率也僅僅為12%。這還是在一切順利的前提下，概率其實並不大。

所以，我的結論是：即使長城汽車有一天能追平現代汽車，道路很可能也不會平坦。40港幣買入？還是算了吧。

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股金多少事 都付笑談中

1、關於本期封面照片

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好友卓嘎央宗電郵發來了四張她家鄉春夏秋冬四個季節的照片，美得讓人有點窒息。照片後另附詩文一闋：慇勤昨夜三更雨，又得浮生一日涼。他鄉獨闖可安否，莫忘雪頓歸故鄉。

格隆這一段時間因為又忙網站，又做深度研究，強度實在太大，精神一直有些恍惚，但收到這份電郵，仍悚然心驚：又要到雪頓節了？去年雪頓節時夜登哲蚌寺的情景仍歷歷在目，一年又倏忽過去了？！

認識央宗是在她北京讀中央民族大學的時候。後來貢去乎嘉措活佛在中國藏語系高級佛學院讀書的那幾年，我們經常在那裡會碰上，也就熟了起來。不同於多數民族大學學生千方百計希望留在內地，從認識開始，央宗就說她一定會回她在雅魯藏布江邊的故鄉。她說北京很大很美，但她已經看過了。「家鄉更美。我回去，也許就能讓家鄉更多的孩子有機會來北京看看。」央宗說話總是那種淡淡的語氣，一如她清秀臉上淡淡的笑容。大學畢業後央宗追隨貢去乎的腳步去了印度留學，我們的聯繫就很少了，再後來就聽說她很決然地回到了家鄉，自願去到昌都左貢一家偏僻的中學教書。後來我托在林芝援藏做縣委書記的好朋友輾轉驅車去看她，朋友給我的回話是：「她挺好，與那些學生在一起。上午上課，下午轉經，很快樂！」頓了頓，又補充了一句：「搞不懂她。那個鬼地方，真是苦。」

我聽後無語，因為我懂她。卓嘎在藏語中是對度母的稱呼，也就是我們漢地佛教俗謂的度人仙女。我想，卓嘎央宗這個名字，冥冥中也許就是一種上天對人生軌跡和追求的定位？我陸續給她學校寄去了很多書和資料，但我知道這種行為很蒼白甚至猥瑣：我在為自己尋找一些開脫的藉口。我一直無法做到拋開現代社會繽紛色彩的誘惑，哪怕只是一年半載，而去做一些內心更認可的事情，哪怕那件事本身的色彩其實更加絢爛迷人。

今年的雪頓節是8月25日。相信哲蚌展佛那天又會是漫山遍野的人流。這其中有多少真正是為尋求內心安寧的？又有多少其實低俗如我，更多只是去尋找一種靈魂的洗脫的？我不知道。無論如何，今年我一定會想辦法去一趟，去爬一爬子夜漫天星斗的哲蚌寺，去轉一轉馬年的岡仁波齊神山——低俗也罷，猥瑣也罷，我想，努力讓自己的心境離星空近一點，離雪山近一點，總會好一點。

2、紅酒香檳與關燈吃麵：並不是所有新股都值得期待

格隆最近一直在強調，市場看不到明確風口或者趨勢性機會，但平淡市場中也並不乏亮點：IPO。最近批量上市的新股中有不少值得去琢磨的有意思公司，這也是格隆近期花很多時間去過濾和解剖新股的原因（具體分析請參閱港股那點事官網http://www.guuzhang.com）。

有些公司比如綠色動力（1330）一看就有研究機會（格隆也組織會員對該公司做了連續的深度分析），但，也有些公司看似性感，但仔細研究就會發現不確定性（事實上近期不少新股上市就破發並深度潛水）——這就是格隆今天想與大家重點討論的話題：並不是所有新股都值得期待！股份公司從創設、VC入股、PE入股、臨上市前相關利益方突擊入股、投行包裝上市，再賣給二級市場，這已經是最後一棒了，這個時候沒有一定的火眼金睛，在一幫人為上市敲鐘而紅酒香檳的時候，你很大可能在關燈吃麵。格隆充分利用格隆匯會員的集體力量，力爭把一些值得解剖的新股拎出來充分解剖，讓大家能充分把握其中的機會與風險。但更重要的是，格隆希望給大家講清楚這樣一個投資原則：投資是兩個人的事——你，還有時間！真正給你帶來超額回報的好公司，多半是由流逝的時間挑選出來的。我們自己只是很幸運地與時間站在了同一個位置與角度而已！那些沒有經過時間考驗的天花亂墜的故事，還是保持一定距離為好。如果你撇開時間，事必親恭，連佛祖也不會站在你這邊的！

格隆大學一鐵哥們，目前就職一家大的外資投行，一日登門情緒激昂地向格隆推介一隻「確定肩負著社會價值導向並代表著人類社會發展方向」的IPO公司，並一再強調該股的IPO將會是一股難求，動手須早。

看了該公司的基本材料，我也大致覺得尚可，但參與IPO就完全是另一回事了。在資本市場摸爬滾打時間長了，格隆養成的一個最大的壞習慣，就是多疑。任何一個資本故事擺在我面前，我第一時間做的事就是懷疑。而且故事越是光鮮和美麗，我會越警惕。當然，我不能直接打擊同學的積極性，就很委婉地提醒他是否還記得當年我們在校園一起哼唱的水木年華的那首「一生有你」的歌詞：多少人曾愛慕你年輕時的容顏，可是誰願承受歲月無情的變遷！

資本市場講故事最多的場合就是IPO。不管在大陸或者香港，新股在上市期間都會鋪天蓋地地轟炸。我們會看到平時難得一見的董事長等公司高管滿臉謙恭不辭辛勞地登門拜訪，我們會聽到公司管理層或者投行承銷人員發自肺腑地講述公司是如何的優秀，業務是如何的高速增長、管理層對公司的未來是如何的有信心、發行價格是如何的合理或者便宜等。這種大陣仗的宣講會極大感染並影響投資者的判斷力。曾經有個做投資銀行的朋友告訴我，他做一個IPO案子，最開始他客觀判斷這個公司並不怎麼樣，但隨著在路演中一遍遍重複聽那些天花亂墜的宣講，最後他自己也信了。

這種時候，五毒不侵的我一般都是安靜地聽。格隆知道就報表中明顯的漏洞做咄咄逼人的詢問與攻訐沒有任何意義，我需要做的只是儘量嘗試測出到底摻了多少水分，自己心中有數就好了。因為我知道如果是換了我去賣自己的資產，我也一樣會把能遮蓋的缺點都儘量遮蓋起來，然後把芝麻綠豆大的優點無限放大，甚至我也不會排除自己會虛構一些根本不存在的優點。指望一級市場市場賣家——做生意出身的上市公司股東，還有自身利益與IPO融資額直接掛鉤的精明的投資銀行——把資產便宜賣給你，門都沒有！

格隆選取A股距今最近的仍在發行股票的時間段做了一個統計，在A股還沒有停止發行新股的2010年9月24日至2012年9月24日期間，A股市場在這段時間內共有517只股票上市，和上市發行價相比，平均跌幅為9.39%。同一時間段共有182只股票在香港市場上市（包括主板和創業板），和上市發行價相比，期間182只股票的平均收益率為-13.02%。Bloomberg也做過一個類似的統計和分析。其結論是，該時間段，香港市場上最受散戶歡迎的10只IPO股票上市以來的回報率是-54%，而最不受歡迎的10只IPO股票的回報率為-7%。最受歡迎的10只IPO股票的認購倍數為342倍至2180倍，而最不受歡迎的10只股票個人投資者僅認購了2%至23%的股票數量。從這個例子中我們可以進一步看到，不僅整體來說參與IPO認購收益不佳，而且越受追捧的IPO股票收益率越差。

你要求一個賣家在賣自己產品的時候不做一些包裝，不適當賣個高價多融點錢，實在是對他的人品和節操有太樂觀的估計（最明顯例子，某文化公司，在看到招股反應不錯後，直接把融資額提高了一倍）。所以，多數時候，格隆都勸身邊朋友一般不要參與IPO，寧可等它上市後，讓時間來幫助洗盡鉛華。事實上，任何經過包裝上市的企業，都會在時間的流逝中原形畢露。格隆的統計數據顯示，公司上市前一年所有盈利數據都會不正常地遠好於行業平均水平，但3年左右，白天鵝重歸醜小鴨，數據一般就會回歸或基本靠近行業均值水平（見附表一、表二）。表一顯示，A股IPO樣本公司上市前一年的毛利率水平（實際就是IPO據以定價的數據）會高出行業平均水平12.52個百分點，但上市當年即開始縮小差距，上市後一年已經縮小到只高出行業平均水平4.17個百分點的可容忍水平。港股的統計數據得出的是完全一樣的結論。只是港股的毛利率數據顯示港股IPO的包裝成分相對沒有A股那麼過分，但基本也是五十步笑一百步。

表一、A股IPO公司利潤率與行業平均水平的差距

毛利率（百分點絕對值）

淨利率（百分點絕對值）

上市前一年

上市當年

上市後一年

上市前一年

上市當年

上市後一年

12.52

11.87

4.17

9.14

8.15

3.99

表二、港股IPO公司利潤率與行業平均水平的差距

毛利率（百分點絕對值）

淨利潤率（百分點絕對值）

上市前一年

上市當年

上市後一年

上市前一年

上市當年

上市後一年

9.72

9.57

7.53

9.54

7.66

5.82

與以上數據相佐證的是剔除行業因素後，IPO樣本公司自身與自身的比較。相關數據同樣顯示，大部分公司在IPO的時候基本就是它最「漂亮」的時候，之後就開始江河日下(見表三、表四)。表三顯示A股IPO公司上市當年即開始「變臉」，毛利率、淨利率分別較上市前一年下降0.59、0.87個百分點，而上市後一年則下降更多。

表三、A股IPO公司利潤率與自身的差距

上市當年與上市前一年相比

上市後一年與上市前一年相比

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

-0.59

-0.87

-2.17

-2.23

表四、港股IPO公司利潤率與自身的差距

上市當年與上市前一年相比

上市後一年與上市前一年相比

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

毛利率（剔除行業因素後）

淨利率（剔除行業因素後）

0.14

-1.6

-1.87

-3.59

最近格隆隨意翻閱了一下幾家過去兩年來路演的IPO公司的股價，基本都是雨打風吹去，如果買了，真不知何日才能解套。而當初公司高管慷慨激昂的陳辭仍言猶在耳，讓人不勝歔欷。更讓人冒冷汗的是一些在香港市場上基本無人問津的邊緣公司回歸A股後均獲高溢價發行（這事發生在A股還沒有停止IPO時），其中某公司上市首日還創出221%的可怕漲幅。說藝高人膽大也罷，說人多錢多也罷，格隆還是衷心祝福那些習慣在上市首日買股的人日後能順利解套。

2、關於新股天鴿互動（9158）：性感的行業？還是性感的公司？

之所以把網絡秀場天鴿互動（大家更熟悉的名字是9158）這個新股拎出來，是因為就這個公司詢問格隆的會員太多了。格隆理解原因：一是有了歡聚時代（YY）的成功在先，投資者對天鴿這個「小YY」表現出了極大的興趣。另外，它處在一個非常性感的行業裡（你懂的）。迅雷、9158、快播、草榴這幾個網站在中國這個非常傳統保守的國度裡是絕對的另類，它們幾乎見證和伴隨了80後一整代年輕人的青春成長與荷爾蒙的釋放。令人歔欷的是，同是擦邊球，卻命運迥異：草榴的服務器放境外（需要翻牆才能訪問），一直在與ZF玩貓做老鼠的遊戲，長期被打，但長期火爆。我估計它是不會考慮上市之類的事情了。快播相對悲催，直接被巨額罰款，未來業務能否繼續都是未知數。相比較而言9158與迅雷幸運得多，稍稍洗洗，迅雷去了美國上市，9158則開始在香港招股­——考慮到淨網行動在全國如火如荼的進行之時，不能不說他們確實很幸運。

下面格隆開始一貫的方法：數據說話，抽絲剝繭來解剖天鴿。基於網絡秀場對多數投資者是個比較新的互聯網領域，格隆這次將採用同業對比法來分析它。首先要說明的是，網絡秀場屬於視頻社交範疇，與傳統賣版權的視頻網站運營方法、盈利模式都迥異（格隆最新組織寨主群討論了對視頻行業與9158，其中適合公開的觀點，請參閱港股那點事官網http://www.guuzhang.com中格隆匯下的格隆匯話題），所以，格隆用來做比較的對象是最可比的，也是大家耳熟能詳的YY。

也許是因為YY使投資者瞭解了社交視頻是一個非常賺錢並且高速增長的行業，天鴿互動IPO順勢漲價，期定價並沒有像YY當年上市的的時候那麼有吸引力。如果說天鴿以IPO定價的區間的上限5.3港幣（對應市值64.5億港幣）上市，那麼天鴿與YY兩者相比較，似乎是YY更有優勢一些。主要有以下幾點原因：

（1）YY的盈利能力高於天鴿，主要體現在YY在同樣的交易額上獲得的利潤高於天鴿；

（2）天鴿的市場份額是以巨額的營銷費用換來的，而YY的市場份額則完全是依靠內生增長，所以YY的商業模式要比天鴿健康的多；

（3）YY音樂貨幣化的空間要高於天鴿，業績增速也高於天鴿；

（4）YY的是一個多元化的平台，而天鴿的業務則略顯單一。

格隆在開始後面的深度解剖前，首先要介紹一下天鴿的分銷模式和記賬方式，這樣才能更好的理解天鴿與YY商業模式的差別和兩者的優劣。根據天鴿招股書中引用的艾瑞諮詢的數據，2013年中國社交視頻社區的市場份額按照用戶支付的金額來統計，天鴿以33.9%位列第一，YY則以23.1%位列第二。但如果看二者在2013年的營收，則發現天鴿的營收遠小於YY。2013年天鴿視頻社區的營收為5.3億人民幣，而YY來自在線音樂的營收為8.5億人民幣。產生這種背離的原因是天鴿計入營收的是交易額減去渠道分銷費用和主播分成後的淨收入，而YY則是直接將交易額計入營收。根據天鴿招股書中解釋，由於天鴿的用戶大多集中在三四線城市，對如何使用網絡支付以及對網絡支付的信用體系都不熟悉，因此需要銷售代理引導用戶來充值及消費。天鴿在招股書中描述了其分銷模式的分成方法。天鴿首先將虛擬貨幣以30%-40%的折扣出售給分銷商，也就是說價值100元面值的虛擬貨幣，天鴿賣給分銷商獲得其中的30-40元，而計入天鴿營收的也就只有這30-40元。分銷商將這100元虛擬貨幣賣給用戶，賺到60-70元的差價。在這60-70元中，分銷商還需要向主播支付25-35元，向銷售代理支付10%-20%元。理解了這個模式，就可以理解艾瑞統計的口徑是將上述100元都計入天鴿的市場份額，而實際計入天鴿營收的部分就只有其中的30-40元。天鴿在招股書中披露營收中的85%都是來自上述分銷模式，剩餘15%是用戶直接在天鴿的網站上充值。用戶在天鴿網站充值的收入是100%計入天鴿營收的。根據上述數據，我們可以推算出天鴿2013年的交易額大約在12億人民幣左右，這樣的數字就與艾瑞諮詢給出的結果一致了。

格隆花這麼多筆墨來介紹天鴿的分銷模式和記賬方式，主要是想說明天鴿的財務指標和YY的財務指標並不是直接可比的。如果想要對比天鴿和YY的財務數據，必須要分析同樣100元的交易額給二者帶來的利潤是多少，這樣才是公平的。

下面就開始格隆的深度對比分析。格隆還是秉承一貫的分析方法：用數據說話，剝繭抽絲。

（1）有了上面的鋪墊，就非常容易理解YY的盈利能力是好於天鴿的。如果只看財務報表，天鴿的毛利率高達87.6%而YY的毛利率只有51.6%，很多投資者可能以為天鴿的盈利能力好於YY。但是由於兩者記賬方式的不同，二者的毛利率並不是直接可比。更有意義的一個指標應該是看單位數量的交易額貢獻的毛利和淨利。由於YY是將全部交易額計入營收的，每100元交易額給YY帶來的毛利就是51.6元。而對於天鴿而言，2013年的毛利為4.8億人民幣。如果按我們上面估計的12億人民幣的交易額來計算，每100元的交易額給天鴿帶來的毛利只有40元。如果看淨利潤，YY在2013年的Non-GAAP淨利潤率是32.6%，也就是每100元的營業額帶來32.6元的淨利潤。而天鴿2013年的Non-GAAP淨利潤為2.06億人民幣，也就是每100元的營業額貢獻17.2元的淨利。從這個意義上講YY的盈利能力是好於天鴿的。

（2）YY的流量幾乎都是靠內生增長。YY音樂的原始流量是從多玩的遊戲玩家轉過來，而現在的YY音樂已經形成一個品牌，YY的流量幾乎都是自有流量。所以我們看到YY2013年市場營銷費用佔收比只有1.37%。而對於天鴿而言，過去三年市場營銷費用佔收比一直保持在30%以上，可見天鴿一直是依靠巨額的營銷費用來獲取流量。而在流量變現一端，YY全部都是網站直銷模式，沒有通過分銷商。而天鴿的銷售額有85%都是通過分銷商渠道獲得，在分銷渠道獲得的營業額中，有35%都用來支付了渠道費用（支付給主播的費用沒有計算在內，因為YY也需要給主播分成）。可見無論是從流量獲取方面，還是流量變現方面，天鴿的市場費用都遠遠高於YY。

（3）YY音樂的貨幣化始於2012年，在2013年有200%的增速，2014年預計增速也接近100%。而天鴿互動由於貨幣化時間較早，已經處於一個比較成熟的階段，因此在2012年和2013年的增速僅有16%和24%。2013年底YY的月付費用戶數已經達到90萬，而天鴿的月付費用戶數隻有27萬，也就是說天鴿每個用戶的交易額是YY的四倍多。從這個意義上來講，YY的貨幣化還有很大空間可以挖掘。這裡特別要提醒投資者注意的是，因為YY是在2012年上市的，已經經歷了兩年的洗白過程（上市公司的自我監管和輿論監管顯然都會更加嚴格）。在今年淨網行動的背景下YY業績的不確定性似乎更小一些。

（4）之前格隆重點討論雷軍系公司和YY的時候，非常看重的一點就是管理層的戰略眼光和居安思危的意識。所以YY的戰略佈局是要比天鴿棋高一著的。YY在自身遊戲業務高速增長的時候就佈局音樂，在音樂高速增長的時候又佈局遊戲。而天鴿的視頻社區業務在兩三年前增速就已經放緩了，但是並沒見管理層有什麼大刀闊斧的轉型動作。所以這次提出線下KTV的戰略，很難不讓人覺得是上市之前為了提升估值的手段。

最後格隆簡單談一下兩家公司的估值。按照市場一致預期，2014年YY的Non-GAAP淨利潤將有60%左右的增長，目前估值對於14年大約27倍。而天鴿2014年Non-GAAP淨利潤增速預計在20%-25%的區間，如果按照64.5億港幣來定價，對應的是2014年20倍-21倍的PE。綜合YY與天鴿的盈利增速以及公司的業務佈局來看，YY的價格似乎更具優勢。

（以上分析文章之詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中格隆匯之IPO專題分析）

3、關於新股綠色製藥（1330）：好公司？好價格？

一直跟蹤「港股那點事」的朋友都知道，格隆一直對醫藥股情有獨鍾，也明確表示過醫藥股是無論牛市還是熊市都能帶來超額收益的靠譜品種，這也是前期格隆在市場非常疲弱的情況下逆勢深入解剖中國先鋒製藥（1345）與朗生醫藥（0503）的原因。近期市場迎來一個相對重磅的醫藥新股：綠葉製藥（2186），計劃募資53.78億至59.17億港元（約合7.8億美元），這是近期在萬州國際（0288.HK）推遲上市後，香港資本市場募資金額最大的一樁上市計劃，也是近兩年來最大的醫藥新股。由於綠葉擁有20年的歷史，國藥50強企業，研發能力強，產品儲備多，而且產品多數集中在高毛利的腫瘤、心血管、內分泌、消化、神經系統等領域，在加上公司過往行業併購的眼光與能力，因此受到了廣泛關注，就該公司諮詢格隆的會員朋友也非常多——格隆也認為這個公司應該屬於好公司類型，但由於新股無過往歷史可考，研究是有難度的，好在綠葉的上市路徑與四環相似，都是先赴新加坡上市，股價表現不佳之後私有化退市再轉戰香港市場，因此可供格隆分析的東西也就多一些。

格隆對綠色製藥的分析直接從承銷商的估值假設開始。公司IPO發行價5.39-5.92港元，按CLSA.的盈利預測2014-1015年淨利潤分別是6.01億人民幣和8.38億人民幣，增速分別是93.2%和39.4%，發行價對應今年PE24.2-26.6倍PE，估值看上去並不便宜，top-line增速預期14-16年保持25%-30%左右，而bottom-line14年增速高達90%+，15年以後預期增速放緩至40%左右。格隆具體分析下相關增速假設是否合理。

首先我們看看公司概況。綠葉製藥是一家以研發為基礎的專業製藥企業，專注於腫瘤科，心血管系統以及消化與代謝三個領域的創新藥品開發，生產，營銷以及銷售。綠葉製藥前身為1994年由煙台生物科技及勝利石油管理局煙台療養院成立的煙台綠葉，主要產品為注射用七葉皂苷納。2004年以「AsiaPharm」公司名稱在新加坡交易所主板上市，其後先後收購抗癌注射劑希美納、經營腫瘤科產品南京思科藥業、心血管系統產品生產商北大維信以及糖尿病產品生產商四川綠葉寶光。2012年在新交所私有化併除牌。目前集團約有30個上市產品，主要產品7個，其中6個享有專利保護，近3年專利產品的銷售佔收入約85%。

在工信部2013年醫藥工業百強排名中，綠葉製藥按營收排35名；按利潤排32名，從生產藥品種類，發展方向以及規模上來看，較接近石藥（1093.HK）和四環（0460.HK）。

No.

企業名稱排名（按主營業務收入）

港股編號

按淨利潤排名

1

廣州醫藥集團有限公司

0874.HK

13

6

威高集團有限公司

1066.HK

5

8

石藥集團有限公司

1093.HK

25

10

中國醫藥集團總公司

1099.HK

4

13

上海醫藥集團股份有限公司

2607.HK

2

17

中國遠大集團有限責任公司

0512.HK

21

19

上海復星醫藥（集團）股份有限公司

2196.HK

10

35

綠葉投資集團有限公司

2186.HK

32

38

北京四環製藥有限公司

0460.HK

14

43

麗珠醫藥集團股份有限公司

1513.HK

42

45

羅欣醫藥集團有限公司

8058.HK

49

47

珠海聯邦製藥股份有限公司

3933.HK

61

59

神威藥業集團有限公司

2877.HK

83

北京同仁堂健康藥業股份有限公司

1666.HK

41

84

山東新華醫藥集團有限責任公司

0719.HK

85

深圳海王集團股份有限公司

8329.HK

公司亮點總結下來如下幾點：

（1）、處在一個好的行業。對於整個醫藥行業而言，隨著中國人口老齡化，人民生活水平的提高，醫療消費能力的增加；以及居民健康意識的增強，整個醫藥行業前景明朗，整體看來，行業增長速度至少可以保持在GDP的增速的兩倍，整個行業的剛性需求決定了好的醫藥股還是會跑盈大市。

（2）公司研發積澱深厚，主打藥品與儲備產品鏈較全，而且產品覆蓋的三個領域是中國規模最大以及增速最快的三個治療領域，集團前期通過併購獲得了一些好的藥品，佔領了市場，據招股書披露，根據MENET及IMS相關數據顯示：綠葉製藥腫瘤相關藥品是2013年中國最大單一藥品市場，其中包括力樸素(2013年中國第二大最普遍採用的國產抗癌藥品)，天地欣(2013年中國第三大最普遍採用的腫瘤科化學免疫增強劑)及希美納(一類化學新藥,中國唯一獲藥監局批准用於癌症放射治療的增敏劑)。心血管相關藥品是2013年中國第三大藥品市場，其中包括血脂康（2013年中國最普遍採用的降血脂中藥）及麥通納(2013年中國最暢銷的國產血管保護類藥品)。消化與代謝藥品構成2013年中國第四大藥品市場。這些藥品的專利到期都在2020年左右，所以短期內沒有仿製藥擠壓銷售業績的壓力。

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具體產品佔收入比例見上圖。腫瘤類按照2013年數據佔比43.8%，心血管系統佔比28.7%，消化與代謝佔比22.9%，其中三大產品佔到了營收56.6%的比例，分別是力撲素，血脂康和貝希。我們具體來分解一下幾個主打產品：

A、力樸素(注射用紫杉醇脂質體)

主要用於癌症治療，副作用較低，但是藥品推出時間較長。目前市佔率根據招股書披露約為38.9%。是公司的第一大品種，近幾年增速約為20%，未來增速判斷可以保持20%左右增速，主要是由於癌症的發病率居高不下，且定價方面近年來保持相對穩定的價格水平。

B、天地欣（注射用香菇多糖）

天地欣主要用於惡性腫瘤的輔助治療。天地欣目前並未納入國家《醫療保險目錄》，近兩年銷售和定價水平都是小幅增加。集團擬尋求將其納入國家《醫療保險目錄》以尋求銷量上的釋放，預計在未列入目錄之前，近幾年增速與2013持平。C、血脂康

血脂康09年進入第一版基藥目錄，13年銷量為3.38億。美國FDA進入三期臨床，是綠葉推向國際市場的重磅產品。據IMS數據統計，血脂康在治療高血脂症的國產藥物裡，市場份額超過1.9%，成為最普遍採用的高脂血症治療中藥。基藥的放量給血脂康帶來的增速預計在35%左右。

D、貝希(阿卡波糖)

貝希2013年增速達55.5%左右，主要由於集團在2011年收購以後在營銷，推廣方面的努力帶動銷量的增加，定價水平也保持了穩定。阿卡波糖是全球著名醫藥公司拜耳在中國銷售和盈利的第一大品種，另一家生產此類產品的企業是杭州中美華東，產品這些年的符合增長率也達到30%左右。綠葉的阿卡波糖的增速預計近幾年保持30%以上。目前，貝希的市場份額只有3%，發展空間巨大，主要還是看綠葉的營銷能力，不過2013年的放量可以看出，綠葉的推廣成效還是不錯的。

其他藥品內生增長估計保持10%-20%水平。

新藥方面，綠葉現具有在研產品22種，預計在2020年以前上市，其中17種預計在2018年以前上市，所以新藥對近兩年無太大利潤貢獻，但估值上可以給予一定的溢價。

（3）、公司的行業併購眼光與能力。綠葉製藥集團1994年創立後一直是走的以研發為基礎的創新型製藥企業道路。然而，自從2004年該公司在新加坡上市後，其一貫的發展思路出現了明顯調整：自我研發與併購並重，某種程度似乎更依賴後者。公司先後收購抗癌注射劑希美納、經營腫瘤科產品南京思科藥業、心血管系統產品生產商北大維信以及糖尿病產品生產商四川綠葉寶光，並都取得不錯的整合效果。2005年創始人劉殿波明確表示過，中短期之內，綠葉製藥要獲得飛躍發展，只能通過併購來實現。這也是後來差不多每過兩年，綠葉就會曝出一個併購新聞的原因。如果假設公司成功上市後，可以併購好的標的，也不排除15,16年的業績又會帶來驚喜，但這個需要拭目以待。

最後，我們直接來看看財務數據：



集團毛利率比起同類企業較高，過去3年（2011-2013年）毛利率分別為83%，83.5%及83.6%。收入的年複合增長率是19.1%，淨利潤年複合增長率是40.5%。

前面格隆具體分析過具體藥品，所以集團藥品top-line保持25%左右增長的假設八九不離十，是合理的，但是bottom-line要保持90%以上的增長，主要需要靠費用的控制，具體是銷售費用的削減，行政，其他費用以及研發費用的控制。招股書中透露，集團於2012年中開始研究銷售及分銷開支。因此，銷售及分銷開支佔收入百分比2013年減少至54.8%，但是從收入看出銷售費用的減少並沒有影響銷售，說明集團內部銷售團隊的銷售效率有所提高。

實際上13年top-line的增速是17.8%,，bottom-line是83.7%，主要靠節省銷售開支和行政開支，提高利潤率，而所得稅的減少主要是2012年有一個遞延所得稅撥備，這一部分在2014年是不可持續的。

初步預計2014年銷售費用還將有所減少，主要靠將一部分代理模式，轉為直銷模式。如果今年費用減少2%，達到52.8%。但如果要保證bottom-line90%+的增長，淨利潤率要達到18%左右，距離2013年的13%還有5%。所以除了銷售費用的壓縮，還要從行政，其他費用以及財務成本裡再擠壓出3個點。

綜上所述，綠葉的2014是否能年達到6個億人民幣的淨利潤還有待仔細推敲。不過集團透露將用集資20%的資金用於併購，從集團以前的經營狀況來看，每一次的併購都取得了一些有競爭力的好藥，並且給集團帶來了利潤的增長。如果假設公司成功上市後，可以併購好的標的，也不排除15,16年的業績又會帶來驚喜，但這個需要拭目以待。

另外一個需要注意的是公司股東結構與本次上市配售的舊股比例。除創始人外，目前公司的幾個大股東鼎暉投資、中信產業投資基金管理公司及新天域資本都是PE市場鼎鼎大名（怎麼理解這個成語，看您的國文功底了），他們是2012年從韓國私募安博凱(MBK Partners)手中收購的綠葉製藥股權。本次發售股本當中只有66.8%為新股，餘下都是舊股。售股股東包括綠葉投資以及新天域旗下Beyond Border、鼎暉旗下CDH Flower、中信產業投資旗下CPE Greenery、新加坡GIC 旗下Tropical Excellence等。對這個的理解，也需要大家自己去琢磨。

巴菲特把能進入視野的投資標的分為三類：（1）、好公司，好價格。這是必須立即下手的類型；（2），好公司，暫不是好價格。短期似乎沒有什麼誘人的利潤，但假以時日能獲取長期收益，這一類型，巴菲特也是非常樂意笑納，因為他的優勢就是非常願意足夠耐心地等；（3），差公司，好價格。這種投資被巴菲特稱為「煙蒂型」標的：投資這種類型，你或許也能吞云吐霧享受一把，但你的嘴唇隨時可能被燎起一個大泡——大多數市場投資者樂此不彼追逐的就是這一類。綠葉製藥屬於第二種？還是其他？格隆把這個問題留給大家自己思考。

（對綠葉製藥分析的詳細內容，請參閱「港股那點事」官網http://www.guuzhang.com中格隆匯之IPO專題分析）

4、騰訊投資58同城：戰術性動作而已

近日騰訊宣佈投資7.36億美元獲得58同城（NYSE: WUBA）完全攤薄後19.9%的股份。在本次交易完成後，騰訊和58將互為本地服務領域的優先合作夥伴。雙方將借助彼此的平台優勢，聯合建設下一代的O2O本地服務。58將有機會獲得來自騰訊各個平台的流量，進一步加強在本地服務領域的領先地位。騰訊會在各平台整合58的本地服務，通過線上社交分享， 騰訊的社交平台用戶將受益於更豐富的本地服務，精選高質量商戶，以及更好的O2O用戶體驗。很多會員朋友詢問格隆怎麼看這件大事，甚至聯想到騰訊投資了58同城，是否就意味著前期傳聞的投資華彩（1371）基本沒有可能性了？格隆在格隆匯寨主群闡述了自己的觀點，現把格隆主要觀點簡要摘述如下：

1、對騰訊而言，投資58 同城只是個戰術動作，而非戰略動作。意義有，但遠沒有想像那麼大。騰訊投資58，與投資大眾點評、滴滴打車、京東、樂居等沒什麼本質區別（你可以大膽想像騰訊未來在電影票、外賣、訂餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作等本地生活服務領域會有繼續投資動作，你甚至可以提前想像以後如果彩生活做大了，騰訊極可能會投資，不是沒這個可能，邏輯是一致的），目的只是為了借力，獲得另一個O2O地推支撐點，讓自己的微信電商支點更多一點，與馬云電商帝國叫板的籌碼也就更多一點；

2、騰訊想通過微信平台做電商，以間接迂迴方式實現掏馬云電商大本營之心從未死過。投資58只是換了個打法：不再直接黑虎掏心式強行進攻大本營（對TAB而言，騰訊的社交，阿里的電商，百度的搜索，各自的大本營都太過強大，妄圖直接顛覆對方大本營，費力不討好，所以我們能看到前一陣子騰訊阿里互相直接掏對方心窩子的動作，鬧騰一陣後基本都停了下來），而是重新回歸過往的圍城戰：練自身內功，打樁基，建支點，收編和拔除外圍釘子，掃清和佔領外圍陣地。簡而言之，先實現圍城，攻不攻城，再說（圍城某種程度上也算是攻城）。當然，馬云斷然不會對這種擠壓式圍城視若無睹；

3、圍城打法本質上仍屬於過往的佔碼頭、圈地思路。只是過往TAB互相圈地有些為圈地而圈地，因為碼頭空空蕩蕩，佔了意思也不大，但現在騰訊掌握足夠移動端流量了（微信），現在再去佔碼頭就有了更積極的變現意義與價值。如果沒有餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作等這些線下本地生活服務領域的地推支點，微信的網上流量就只是一張不接地氣、看起來很美的大餅而已；

4、騰訊收58看似你情我願，但實質還是58順應時勢的投誠。兩者的行業定位與要價能力還是天壤之別：58同城實質實質就是一個網上貼傳單的，其競爭優勢體現在線下的地推，公司有多達3780人的線下銷售團隊和超過400人的客服團隊通過電話和拜訪把小微公司拉入了互聯網,干的都是苦活、髒活、累活。目前58看似日子挺好過，每個季度都盈利，賬上一堆現金，但這只是暫時。騰訊做微信電商已是司馬昭之心，用餐、團購、打車、家教、搬家、租房、買車、找工作這些O2O地推支點，騰訊要麼自建，要麼收購，勢必對相關垂直領域構成強大擠壓。對58而言，與其等到被逼到角落再繳械，不如現在趕緊投誠，還可以有個好價錢。所以，一定是58更需要騰訊；

5、不能拿騰訊投資58這個事去與傳聞的投資華彩（1371）類比。58的價值，正如前面所說，眾多O2O地推支點之一而已，記住，是之一！大眾點評，樂居、彩生活等都能起到類似功效。對騰訊而言，58遠不是一個開疆拓土、百萬軍中取上將首級的趙云，而只是開路工兵甲而已。華彩不同，如投資華彩，騰訊是進入了中國最賺錢也是最敏感的行業之一——彩票這個全新藍海的專營領域，並在這個需要牌照、人脈、資源與經驗的專營領域獲得了一個最強支點之一，這才稱得上是戰略動作。當然，這個事始終還只是一個傳聞，我們不揣測。