中港樓市供求雖失衡 政策幹預致短期調整
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GS(14)@2011-04-10 23:47:392011-3-1 HJM
當（美國帶頭的）發達國家經濟增長回覆正常，並開始有普遍通脹壓力，促發全球利率週期趨升時，引爆中港地產泡沫的整體風險將顯現。
市場的傳統智慧是，中港樓市中均有不少巨大泡沫，因為樓價在僅僅去年已飆升逾兩成，從數年前由於次按危機打擊樓市造出的穀底相比，更上升超過五成。但當審視兩地樓市的基本因素，樓價在近數年快速上升並非全是泡沫。
中國不同地區可能有一些地產泡沫，但我認為，中國整體樓市卻沒有泡沫。樓市的供求失衡在中期將繼續推高內地樓價。中國的住房政策和改革的努力已致使情況有所改善，因為未來數年受到來自中央和地方領導的強大政治動機支持。這應在長遠上加強中國樓市的向好前景。然而，短期內，內地樓價可能會受到中央政府的冷卻樓市措施而有下跌的壓力。
內地樓市供求失衡
本港樓市供求失衡和經濟政策與現實脫節，亦可能進一步推高本港的樓價，儘管樓市出現泡沫。有證據顯示，沒有很多港人參與地產投機。本港樓市的短期風險在於中央政府的收緊措施，而非港府的政策，因為本港樓價的最近升勢，大多源于于內地資金湧入。香港樓市泡沫維持的時間，可能較不少人的預期更長。
中國當局自去年中已全力以赴推出措施，包括提高按揭利率、調高首期比率、實施買入居所數目的限制、限制高檔市場的住房發展和在部分城市試驗徵收物業稅，以制止全國似乎不斷上升的樓價。這些措施的效果還未看得見。決策官員的基本憂慮是，部分大城市的樓價在近數年大幅上升。銀行按揭貸款予整體地產交易的比重，從2008 年9.6%大幅升至2009 年32% 和去年初的64%〔圖一〕，是觸發當局推出對抗樓市泡沫措施的原因。
表面上，這類按揭貸款急升確是借貸推動樓市泡沫的徵兆。但事實上，中國快速的樓價上升並非全然由信貸支持，因為整體按揭貸款佔所有中國銀行貸款資產僅一成左右。樓價多年上升的背後基本因素是供求失衡，根源可以追溯至上世紀九十年代末的中國住房改革。
中國房地產長期供應不足
當中國於1998 年開始住房改革，內地大部分房屋建設集中在私人物業發展， 直到2009 年為止。這與過往社會主義時代大相逕庭，當時僱主（大多數為國有企業）及政府機構有責任為大部分居住城市的家庭提供住所。反映這種地產發展傾向私人物業發展的事實，是經濟適用房遭受忽略〔圖二〕，這類房屋的建造從九十年代末佔整體近二成，降至不足5%。這意味，雖然大部分家庭的生活水平隨著過去十年的收入增長而改善，但大多數家庭的基本住屋需求受到忽視。所以，持續過度的房屋需求在供應不足的背景下已發展多年。
中央政府嚴厲管制土地供應以防止農地流失的措施，已加劇住房供求失衡。為保護農業和保障農作物供應，中國的國策是，每年維持最少18 億畝（1.2 萬億平方公里）的農地〔圖三〕。與此同時，在工業化和經濟自由化之下，城市化穩步進展，每年產生愈來愈多的城市住戶。中央政府的農地政策不僅有違全國快速城市化的目標，亦限制向房屋建造商供應土地。由此，新屋總供應一直無法追上城市住戶形成的速度〔圖四〕，使樓市出現固有的瓶頸。富有的中國人為了分散投資而把財富投資房屋造成的投資需求，使這種失衡狀況惡化。凡此種種已導致對住屋需求出現龐大的潛在需求。中央政府終於在現實中覺醒，自2009 年起開始增加經濟適用房， 但在未來幾年都滿足不了對房屋的過剩需求。
內地正增加經濟適用房供應
從週期性的角度來看，中國當局這次已透過不鼓勵發展商囤積土地和打擊某些城市和市場檔次的投機炒賣，並與此同時，增加經濟適用房供應，採取更為根本性的方法，對付樓市泡沫。這可以說是更佳的方法，並明顯偏離過往中央政府只運用打壓樓價上升的嚴厲措施，導致建築活動和住房供應大幅下跌，和為孕育下一次泡沫製造瓶頸狀態。
對於決策官員而言，追求更佳住房改革亦是紓緩社會不安的一個重要方法，因為過往的住房改革卻致使擁有物業和沒有物業的人之間形成嚴重的分歧。這由此導致社會不平等和緊張關係上升，最終引起中央政府的注意。最近大多數住房政策已明顯集中增加房屋供應，尤其是低檔房屋。當局去年計劃大幅增加建造房屋的土地供應，又為建造經濟適用房發佈300 萬個建屋許可證，這將是近數年平均發出許可證數目的十倍。到2012 年，中央政府計劃為大約1500 萬個家庭，改善生活狀況。
和諧社會遏止炒賣
這些具雄心的住房計劃會否如期完成，還得拭目以待。但追求更佳和認真進行住房改革的決心，適逢中國政治週期的轉折點。到明年下半年和2013 年首季， 地方和中央政府將按照法律所定的五年及十年任期，舉行重大的領導班子換班。中央政府的高級領導人，特別是國家主席胡錦濤和國務院總理溫家寶，均處於他們的最後兩年半任期。自從他們於2003 年上任以來，中國國內生產總值每年以雙位數比率增長， 所以以宏觀經濟的進展來看， 他們已取得強勁的成果。他們的新指令是，透過重新分配以降低收入不均的差距，從而建構一個和諧社會。要做到此的一個關鍵方法是，遏止樓市持續投機炒賣和提供更多可負擔住房。
由此，按照他們的新指令，目前有來自高級領導人的強大政治動機，透過興建更多公共房屋，推行住房改革。與此同時，尋求升級至中央政府的地方官員，亦有動機在胡溫兩人最後兩年半的任期內加快推行公共房屋計劃，以顯示他們勝任成為中國新一屆領導人。此刻，中央政府評價地方官員的方法正在改變。過往，國內生產總值增長率，是中央政府用來衡量地方官員表現和作為擢升基礎的主要表現指標。但經過多年的快速增長後，那些能夠在帶來和諧社會方面取得進展的官員，將贏得全國名聲，並在胡溫兩人的新指令下得到高政治得分。公共房屋會是他們能夠取得突破表現的關鍵範疇，其他範疇包括：教育、醫療和養老金。
政治動機推動住房改革
簡言之，中央政府要成功辦好公共房屋計劃的政治動機，是與地方政府的表現掛鈎，這是多年來首次的。這次政治動機的一致性使中國這次更可能出現一些名副其實的住房改革，以幫助未來數年的經濟體制改革。從經濟和投資的角度來看，預期中的大型公共房屋計劃將抵銷私人房屋投資的下降，從而支撐固定投資增長。這應有助維持國內生產總值增長。建設大型房屋中期上將有助維持對鋼鐵、水泥、銅等建材及一般商品的需求，因為預期公共房屋發展計劃不是數年內完成的事。
至於香港的樓價，可能進一步在未來兩年間上升，這是貨幣政策與經濟現實脫節所致。
推動本港樓市背後的宏觀因素
本港宏觀經濟失衡源於貨幣政策顯著偏離經濟現實，因為港元與美元掛鈎。在聯滙制度下，香港必須跟隨美國聯儲局極為寬鬆的貨幣政策〔圖五〕。然而，香港的經濟基本因素卻較美國遠為強勁，所以倘若沒有聯滙制度，人們主張本港加息。的確，香港經濟在次按危機後已大幅反彈，包括出口、投資、本土銷售等所有主要行業均呈現V 型反彈〔圖六〕。因此，香港利率政策和經濟現實脫節，等同向經濟擴張給予補貼，驅使經濟活動加快。
美國自去年末擴大的量化寬鬆政策，不僅延長給予美國的振興貨幣支援，對香港亦然。儘管這對美國而言合理，因為該國仍然受到失業率高企和後次按年代的去槓桿化困擾，但對香港而言卻過度振興，因為香港憑藉低失業率和強勁的銀行體系，經濟增長已作出反彈。無可避免的結果是，本港欣欣向榮的經濟將受到美國量化寬鬆政策所過度刺激。本港樓市的資產市場，將理所當然地受惠於這種從美國輸入的過度流動性影響。
美國量化寬鬆政策在中期上可能繼續使美元轉弱，並因為聯滙制度擴展至港元。事實上，貿易加權的港元滙率自次按危機爆發以來，已跟隨美元急劇下跌〔圖七〕。港元滙率可能會隨著人民幣繼續在未來數年升值而進一步下跌，因為人民幣佔香港貿易總額壓倒性的比重。日漸轉弱的港元將加快本已熾熱的本土經濟和資產市場。最後，雖然美國銀行和家庭的財政被次按危機嚴重損害，香港的銀行和家庭財政卻仍然穩健。這從本港銀行體系中甚低的拖欠比率和美國銀行體系中高企的拖欠比率有著強烈的對比而可見一斑〔圖八〕。
凡此種種是為了說明，美國聯儲局非傳統的量化寬鬆政策，是用以挽救美國的經濟和金融體系；香港卻毋須這項政策。但在聯滙制度下，香港別無選擇，只好從美國輸入超寬鬆的貨幣政策。美國的復甦愈疲弱，利率持續低於香港均衡水平的時間愈長。這種環境非常有助本港樓價等資產價格膨脹。
投機不多
正因為市場資金充裕，銀行又有強大的放貸能力，不少人主張，一定有不少人投機炒賣把樓價推高至天價。與市場智慧相反，本地投機炒賣房屋的人似乎有限。那些所謂「摸貨」交易——買入物業的短期投資者，在轉名及結算前售出——處於非常低的水平〔圖九〕。此外，平均新按揭成數不足六成〔圖十〕，顯示銀行對按揭貸款仍然保守。這遠低於政府七成的指引和63% 的十年平均按揭成數。所以，銀行並無一直助長樓市的投機活動。
推動樓市的因素
微觀因素亦對本港未來幾年的樓市有正面的影響。首先，一如中國，本港樓市有嚴重的供求失衡。賣地和住宅興建都處於非常疲弱的水平。已批准建造的住宅數目（是未來二至三年實際單位數目的領先指標）自2002 年以來已急劇下跌〔圖十一〕。這意味，未來二至三年的新屋供應不多。由此，我們可以預期，過剩需求將持續數年，產生一個推高樓價的賣方市場。
其次，來自內地投資者愈來愈大的需求已導致本港樓價有上升壓力。與香港之前的地產週期不同，這次週期的樓價快速上升，主要由溢出中國的資金帶動。負實質利率、充裕的資金和中國當局逐漸開放資本賬，均驅使中國投資者向外尋求更高的投資回報，而當中大部分溢出的資金已投入香港的資產市場。
根據中原地產，購買本港物業的內地人在近數年一直上升。特別是，內地個人買家去年上半年佔香港豪宅（每個豪宅總值超過1200 萬港元）新樓市場交易的36% ， 亦佔豪宅二手市場的18%〔圖十二〕。但內地人買樓對香港樓價的影響並非侷限於這些個人交易。有些樓盤是在企業名義下買入，卻沒有這方面的數據。
下跌風險
凡此種種並非說明，中國和香港樓價只會一味上升。雖然樓價趨勢並不會快將逆轉，但有下跌風險。香港方面，短期風險取決於遏止資本外流至香港的緊縮政策，而不是取決於本港的政策措施。確實，儘管港府最近推出冷卻熾熱樓市的措施，港府能夠阻止樓市進一步上升的方法卻所餘無幾，因為本地官員受制於聯滙制度的束縛。這個制度將繼續產生巨大的游資外溢至本港資產市場，推高資產價格。中國方面的風險是，政策的潛在過度殺傷力。內地的樓價上升並不如中央政府期望般放慢下來，當局最近已公佈「國八條」及「京十五條」，未來將陸續公佈嚴厲和強硬的措施，很可能導致樓市短暫調整。
當（美國帶頭的）發達國家經濟增長回覆正常，並開始有普遍通脹壓力，促發全球利率週期趨升時，引爆中港地產泡沫的整體風險將顯現。地產之所以容易受損，是因為它是對利率極度敏感的資產類別。然而，這類風險並非迫在眉睫，因為它們還處於可控制的範圍內。
中港樓市在善惡到頭終有報之時，都可能較現水平有更大的泡沫，理由是，中港兩地的宏觀環境將繼續處於在供求失衡下資產價格趨升的局面。
羅念慈 翻譯 陳思行
作者為海富通資產管理（香港）有限公司總裁。在加入海富通之前，為中國平安資產管理（香港）有限公司海外投資總監，之前為英國西敏公爵私人資產管理基金Grosvenor 的亞太研究部主任。更曾任渣打銀行亞洲首席經濟師和策略師，以及香港滙豐銀行大中國區研究董事。在亞洲工作之前，羅氏曾任加拿大財政部經濟顧問。
羅氏共出版了六本中國及亞洲經濟金融市場書籍。最近的新著作為China After the SubprimeCrisis 及Asia and the SubprimeCrisis。