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殺擊模型（雙擊、雙殺、單擊、單殺）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6d69cd2b0100y5dh.html

【原創】市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益及「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00101013r.html

「空手把鋤頭，步行騎水牛，人從橋上過，橋流水不流。」

                                           

——【南朝】傅大士

 

 

市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益

                               作者：程 歡

在《市盈率幻覺》的前三篇文章中，筆者初步介紹了市盈率估值的一個侷限和兩類誤區。緊接著就有朋友問，市盈率估值法作為相對估值法中的一種，在具體的投資實踐中：

1.      如何有效地運用市盈率（PE）數據作投資分析和參考呢？

2.      市盈率的高低（估值水平），會如何影響投資最後的結果呢？

要回答這些問題，我們首先需要考察對企業投資結果中的收益來源。我們知道，通常表現為2方面，即「企業的股利分紅的收益和企業市值提升的收益」。前者通常在0-7%之間；後者則需要考察下面的公式，引起企業市值變化的2個因子：

 

企業市值= 淨利潤*市盈率

如上公式，在企業沒有因增發、配股融資等方式，改變「企業的股本結構」的情況下，我們可以推導出企業市值的變化，大致可來源於2個方面：

 

1、企業每股盈餘EPS的變化，通常可表現為企業淨利潤的變化，主要參考指標為淨利潤增長率；

2、市場估值水平，即市場心理預期的不同而導致市盈率PE的變化；

每股盈餘或淨利潤的正增長，筆者稱之為「投資收益」；估值水平提高市盈率上升，筆者稱之為「投機收益」。反之，每股盈餘或淨利潤的負增長則表現為「投資損失」，估值水平下降市盈率下滑則表現為「投機損失」。

具體可參考「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」，如下圖：

 

（註：在筆者的博文《

投資與投機？——價值投資的首要問題》中，筆者曾提出將「投資」與「投機」做嚴格區分，並初步定義了「投資收益」與「投機收益」，現將其更進一步簡化的表述）

 

 

第一象限：雙擊；企業淨利潤持續正增長，同時企業市盈率也同步提高，市值加速變大。

 

第二象限：

（1）      

單擊；企業淨利潤變為負增長，企業市盈率主動提升幅度更大，導致企業市值變大；

（2）      

單殺；企業淨利潤變為負增長，企業市盈率被動提升，導致企業市值縮小；

 

第三象限：雙殺；企業淨利潤變為負增長，同時企業市盈率下滑，市值加速縮水；

 

第四象限：

 

（1）單擊；企業淨利潤持續正增長，企業市盈率被動下滑，前者幅度更大，導致企業市值變大；

    

（2）單殺；企業淨利潤持續正增長。企業市盈率主動下滑，後者幅度更大，導致企業市值縮水。

 

看過這個模型，我們就知道，估值水平如市盈率的變化，影響的主要是「投機收益」和「投機損失」。

 

所以關於市盈率，我們需要記住的就是不能夠太高，我們需要避免「投機損失」，防止「增長率陷阱」，如第三象限的「雙殺」，和第四象限的「單殺」。從而讓我們的投資整體上獲得一個較高的收益。

                                     

                                                       

                                                              2012年2月13日於上海

8217長安民生物流-戴維斯雙擊 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e67p.html

8217長安民生物流目前的靜態估值不及長城汽車和長安汽車的三分之一，在業績持續向好，加大分紅和轉主板的同時，它是否能如長城汽車H股般，完成一次戴維斯雙擊？

證券市場週刊特約作者--歲寒/文

去年底以來，由於長安福特和長安汽車本部的產銷量呈現爆髮式增長，000625長安汽車A和200625長安B的股價高歌猛進，不到半年就翻了一倍，其中長安B漲幅超過200%。今年長安系的產銷量同比環比仍在增長，銷售形勢一片大好，所以看好這兩個股票的人有增無減。

 

做為長安福特與長安汽車本部的整車和零部件運輸企業，並且同屬中國兵器裝備集團旗下的孫公司，港股08217長安民生物流，儘管業績增長財務穩健，PE、PB更是低了70%以上，但股價卻靜如處子，待字閨中而無人問津，這其間是否蘊藏著巨大的投資機會？

 

超強股東與袖珍上市公司

 

重慶長安民生物流股份有限公司於2001年由長安汽車集團和民生實業發起設立，主要業務是汽車及相關零配件的運輸，其中：按業務分，約7成收入為整車運輸；按客戶分，相關聯的長安系佔比近8成。

 

目前它的三大非流通股東（8217是H股）分別是長安工業、美集物流和民生實業，合計持股66%，其中長安工業持股略多，佔25.44%，為單一最大股東。

 

圖1：8217股東結構，摘自年報。

 

第一大股東長安工業是中國兵器裝備集團（即中國南方工業集團公司）的全資子公司，國內上市的長安汽車第一大股東中國長安汽車集團股份有限公司是兵裝集團的控股子公司，其資產超過千億。長安汽車的前身是1862年李鴻章創辦的上海洋炮局，距今已有150年的歷史，是中國近代史上第一家工業企業。而兵裝集團的資產和收入都超過2000億元，為世界500強和中國30強企業，真正是歷史悠久實力雄厚。

 

持股20.74%的第二大股東美集物流是新加坡上市的海皇輪船的全資子公司，於2002年增資加入，海皇輪船的控股股東是淡馬錫。海皇成立於1968年，目前為全球第七大集裝箱貨運集團，年收入超過100億美元。美集物流年收入超過100億人民幣，它是全球第二大汽車物流公司，在中國有幾家全資子公司，與聯想集團還有一家叫志勤美集的合資公司，實力不俗。

 

第三大股東民生實業的前身為著名愛國企業家盧作孚先生於1925年創立的民生公司，解放前民生公司是中國最大和最有影響的民營企業集團，其先進的管理和優良的服務及以愛國主義為核心的民生精神享譽中國，蜚聲海外。民生公司為抗日戰爭，為中國的命運付出了慘重的代價，但在公私合營和「三反五反」的衝擊下，盧作孚於1952年服藥自殺。

 

1984年，盧作孚先生的兒子盧國紀（8217的非執行董事）重建民生實業集團，目前民生實業集團的總資產為20億元，為中國物流30強企業。2010年，盧國紀和兒子盧曉鐘（8217的執行董事，全國政協常委）宣佈將民生實業70%的股權捐贈予重慶政府，民生實業因此變成國有企業，實際控制人為重慶市國資委。（六十年一甲子，輪迴，唉。）

 

由此看來，8217的三大股東中長安工業和民生實業是中國國有企業，而美集物流實質上是新加坡國有企業，都是業內巨頭，它們總的收入和資產規模以千億計。但三巨頭合資的8217，資產僅20億，收入40億，市值更只有10億元（其中流通市值不到4億元），完全不在一個量級上。

 

長安工業背後的長安汽車，是中國四大汽車製造商之一, 為公司的發展提供了巨大的客戶資源；美集物流有限公司, 作為全球著名的成熟物流供應商，為8217發展提供現代化的物流管理科技及專業知識和經驗；而民生集團，為國內最大民營航運企業之一, 為企業提供雄厚的物流載體，這是一組黃金搭檔。

 

8217擁有17人的超豪華董事會，包括執行董事5人，非執行董事6人，獨立董事6人。執行董事中，擁有3人的長安系明顯佔主導，民生和美集各1人；非執行董事中，三大股東各2人。這17名董事，只有4人在上市公司領取薪酬，2012年合計64.6萬元，金額很小。

 

實力強大的股東和陣營豪華的董事會，既能為8217的發展提供堅強後盾，也能在關聯交易上形成相互牽制，並足以打消市場對8217財務和業務真實性、可持續性方面的質疑。

 

業務關聯與福特發力

 

8217在2001年成立時的初衷，就是要為同年成立的長安福特提供專業汽車物流服務，所以它的主營業務中一直有近半來自長安福特。另外，它還有2成多的收入來自長安汽車本部，1成收入來自長安汽車的其它子公司，即來自長安系的關聯業務收入佔比8成。長安系，特別是長安福特和長安本部的銷售量，與8217的收入關係密切。

 

按照長安汽車每月公告的汽車銷售量，以及8217每年年報上披露的各關聯公司收入佔比，筆者將過去5年長安系相關公司的年度銷售量進行加權計算，與8217的各年總收入進行對照，發現兩者有明顯的相關性。（由於存在運輸價格波動和收入確認的時間差，季度數據相關性較弱，此處不再附圖）

對照圖2和圖3，我們可以發現按年度計算的淨利潤率及收入銷量比相對平穩，波幅不大。而長安系相關公司的銷售數量與8217的收入及利潤，向上趨勢都比較明顯。

 

佔8217收入近半的最大客戶，長安福特馬自達汽車有限公司也是三角股權結構（長福馬亦是長安汽車AB股主要利潤來源），但長安和馬自達基本是出工不出力，所以福特汽車一直沒有動力在中國本土化新車，去年福特終於把最弱的馬自達給踢了出去，公司也更名為長安福特汽車有限公司。

 

做為全球汽車巨頭的福特，去年它在中國的總銷售量才50萬輛，在全球最大市場的中國，銷售量還不到它總量的一成，這相比美國的通用、德國的大眾、日本的豐田本田、韓國的現代和起亞，福特差了一個數量級。福特知恥後勇，提出了雙15計劃，即在2015年前向中國投入15款新車，其中多數會國產化，按其投資佈局分析，大部分新車型將會落戶長安福特，少部分給江鈴汽車。

 

在踢出馬自達後，長安福特公司的股權變成長安與福特各佔一半，福特的積極性大增。由於新車型持續推出，長安福特最近2個季度的產銷量，完全可以用井噴來形容。

 

今年一季度，長安福特的銷售量同比增長了90%，由於「翼虎」還沒放量，「翼博」和新款「蒙迪歐」還沒量產，所以預計二季度長安福特的銷售會更好。

 

我們可以去車行問問，今年賣得最火的是哪家公司的。也可以留意一下街上的新車，是不是福特系最多。新浪網汽車版塊裡，小轎車裡目前福克斯銷量排第1，SUV裡翼虎關注度第1，翼博第4。像翼虎，目前是加價2.5萬都還要下半年才有車可提。

 

合計佔8217收入3成的長安汽車本部和河北長安商用汽車公司，今年一季度的銷售量也不錯，同比增長了4成。

圖4：2009年以來8217各季銷售收入與利潤，數據來自公司財報

 

而8217去年4季度的收入達到11.6億元，創下歷史新高，單季利潤0.69億元，僅次於2011年二、三季度。按目前形勢估計，8217年今年的銷售收入和利潤都將創出歷史新高。

 

加大分紅及轉主板與大股東的意圖

 

眾所周知，香港投資者特別偏好分紅，不分紅或分紅少的上市公司很難獲得市場認同和高估值，在創業板這個垃圾堆裡尤其如此。

 

8217於2006年初在香港創業板上市，發行5500萬H股，招股價2.7港元，募集資金1.48億港元。上市後，它每年僅將利潤的一成用於派息，至2011年累計派息每股0.76人民幣。

 

由於8217三大股東持有的股份不能在二級市場上流通，所以大股東和管理層維護二級市場的意願不強。而看上去優秀的財務數據對比較低的分紅率，結合極小的成交換手率，這大概是它股價和成交量長期低迷的主要原因。

 

2012年年報，8217在利潤同比下降18%的情況下，宣佈每股派息0.3人民幣，比2011年每股0.16元幾乎翻倍，派息比率急升到24%，這無疑釋放了一個非常積極的信號。

 

香港創業板由於進入門檻很低，沒有盈利要求，裡邊垃圾成堆，基本已被投資者們拋棄，所以業績好一點的公司，都會努力申請轉主板交易。

 

然而，按照中國證監會的規定，凡國內企業在海外上市，如申請轉板，都必須先報中國證監會批准，然後再由上市當地的交易所批准。由於中國證監會實施的審核制與國外交易所的註冊制有著很大的不同，所以很多H股被卡住，長期無法轉板成功。

 

這一規定直到去年底中國證監會頒佈45號文才得以改變，45號文規定，海外上市公司轉板，只需要當地交易所批准，成功後15個工作日內書面報告證監會就可以了，即中國證監會不再事先審核轉板。

 

8217自2010年初向中國證監會提出轉主板申請，到去年9底終於獲批，耗時近3年。讓人感嘆的是，收到批覆3個月後，證監會即宣佈今年起轉板無需批准。

 

中國證監會批覆後，8217於去年底向港交所提出轉主板申請，並表示轉主板：（1）將提升公司知名度，增加H股交易流通量；（2）對公司日後的業務發展和資本運作有利。

 

8217突然大幅上調分紅比例，並向港交所提交轉主板申請，那麼管理層的意圖和對二級市場股價和估值的影響，是正面還是反面？

 

低風險與高收益

 

8217自06年上市以來，收入和利潤持續增長，現金流強勁，財務穩健，ROE平均在20%以上。儘管2012年的數據有所下滑，但從前邊的圖4可以看出，去年第4季度已經反轉向上。

從上表1來看，公司屬於中等的權益槓桿和淨利潤率，較高的總資產周轉率。三者相乘，公司的ROE水平較高，財務指標優秀。

 

8217有較高的總資產周轉率，它屬於典型的輕資產運作模式。23.6億的總資產裡，固定資產佔比不到2成，其中房屋土地還佔了絕大部分，機器運輸和辦公設備合計不到1億元，每年的銷售收入卻達到近40億。

 

這樣的資產結構，也使得做為整車和零部件運輸的8217，在面對規模百倍於自身的長安汽車及其它車企時，談判能力不會明顯處於弱勢。因為汽車生產企業屬於重資產中等周轉的生意模式，戰略佈局好後就難以挪動，其整車和零部件依賴於長距離運輸，更換運輸公司成本節約少，但產銷風險大。而8217這種運輸公司因為資產輕，船小掉頭快。

 

所以，一般汽車廠家都有固定的物流公司，很難變更。物流公司萬一因為價格太低不干走人，車廠會崩潰掉。

 

8217的核心競爭力也並不是簡單的商品車運輸，而是將供應商的零部件配送到汽車公司的車間。不論同時生產幾個車型，生產多少汽車，它都負責按時把零部件按照順序送往車間，然後按生產線或車型的順序，把零部件送到裝車的工位上。

 

這種高端物流要求的不是物流公司有多少自己的運輸工具，而是先進的物流網絡和為及時配送制定的物流方案。它使得服務成本最低，而運作效率更高。即核心競爭力就是那張網絡和給客戶量身打造的那套軟件。

 

上表2為8217過去5年的簡易資產負債表，除了現金、固定資產和股東權益外，應收應付佔了一半以上。其中8成應收款是長安系的貨款，收款期約為3個月，近兩年的賬齡明顯延長，趨勢不好。

 

經電話詢問公司，對方回覆稱長安系近兩年擴張快，資金鏈比較緊，所以押了8217的款。我們查閱長安汽車的資產負債表，也可以看出來，它的資產負債規模近3年翻了一倍。

 

長安汽車近3年的銷售收入幾乎沒有變化，但最近兩個季度已經急劇增長了，這與前文述及長安系汽車銷售火爆相對應。

 

董寶珍：茅台從戴維斯單殺到戴維斯雙擊的未來之路 董寶珍

http://xueqiu.com/7694221981/25540146
茅台中報披露之後導致股價跌停，分岐很大。中秋節股價再次大幅下跌，此間風聲鶴唳草木皆兵，這一過程中本人遭遇了裸奔。同時應約與國際投資機構和國內資產管理界人士與我對茅台的現狀、未來進行了交流，大家對茅台表達了極大的關切，某種程度上也包含了一定程度的憔慮，過去我對茅台對白酒的分析不下幾十萬字，對一些具體的、個別的事情進行分析，目前對具體事情似乎也沒有什麼進一步需要分析的新東西了。因此，我以歷史上形成的研究資料為基礎，並結合近期同某國際投資銀行研究人員電話交流的內容，整理了一篇相對比較系統也比較中長期的分析，這個分析我努力地不站在個別事件中思考問題，極力站在整體的、系統的視角下看問題，包括在時間上兼故短中長期，對必要的具體事情的分析過程 努力的將這個事情放在行業整體發展及事件前後演化過程來分析，希望得到的是一個全面系統有歷史延續性的整體認知。以下是我對茅台的系統思考。
  首先我們看幾組背景數據。
  圖表1：茅台的產量和銷量數據。
查看原图   我提出一個概念，就是年份茅台折算成普通茅台的銷售噸數。比如2012年茅台公司大約銷售出1.4-1.5萬噸茅台酒，2012年普通茅台酒的出廠價為685元，假如2012年茅台公司銷售出的1.4-1.5萬噸茅台酒都是普通茅台，則營業只有180-190億元，與265億的營業額，，有較大差距，道理是2012年茅台公司銷售出的1.4-1.5萬噸茅台酒還有15年年份酒，30年和50年年份酒，多出來的70多億是年份酒的營業額。計算後最終我們看到圖表中的數據，以2012年為例，大概銷售了1.4萬噸到1.5萬噸茅台，而如果把它折算成普通茅台的銷量，大體上是2.3萬噸。在這個數據中歷史統計可以看出，茅台的營業額中有1/3來自年份酒。 茅台的總營業額中年份茅台佔總營業額的1/3左右。

  數據2：我們看到在數據表2中有一項是平均的單瓶成本。
查看原图   這是我的助手通過統計茅台的主營業務成本和當年實際銷售茅台酒的噸數進行相除計算得來的。平均單瓶成本等於茅台酒的主營成本除以茅台酒的銷售噸數，經過統計過去十多年，茅台的單瓶成本大體在35-45元之間波動，沒有大幅變化。統計平均單瓶成本的意義在於，平均單瓶成本起伏變化，能夠揭示出每年高利潤率的年份酒所佔的比例是多還是少。比如某一年單瓶平均成本大幅升高，達到了45元一瓶，那麼這意味著這一年高利潤率的年份酒佔比下跌，銷售的主要是普通茅台，拉高了平均成本。反之若某一年平均單瓶成本下降，達到了35元，這意味著這一年茅台高利潤率的年份酒佔比大幅提升，這也是我們統計平均單瓶成本的意義和目的。
  以上兩組背景數據是為瞭解讀2013年半年報做基礎的，現在我們進入2013年半年報，請看下面這組圖表。
查看原图   圖表統計了2013年一季度和二季度茅台酒的營業成本和營業收入的變化，（表中的數據專指茅台酒的營業成本和營業收入是剔除了系列酒）。我們先看一季度，一季度的營業成本比去年同期上升了10%，營業收入剔除漲價因素外，下跌了近5%，這一數據的特點在於一季度茅台酒的營業成本是上升的，這意味著一季度茅台酒的銷售量是增加的，因為營業成本只包含著原材料成本和生產工人的工資。我和貴州茅台的有關人士諮詢過，茅台的年份酒、普通茅台的營業成本基本差不多，存儲過程中的費用不計入營業成本。假如一季度營業成本增加10%，增加的是年份酒，那麼高毛利率的年份酒增加10%，營業額將會增加百分之幾十，事實是一季度的營業成本增加10%，它的營業收入剔除漲價因素後反而下跌了5%，這個事實告訴我們一季度銷量增加的10%，絕不是年份酒，而是普通茅台酒的量增加10%，高利潤率的年份酒在一季度下跌了，普通茅台增加、年份酒下跌合計效果，出現了主營業務成本增加，收入下跌（剔除漲價因素）。
  進入二季度，我們看到代表著銷量的主營成本比去年同期大幅下跌20%，比一季度也明顯下跌，這意味著二季度茅台的銷量大幅下跌20%，於是又回到一個問題，銷量下跌的是年份酒呢還是普通茅台？答案很簡單，如果是年份酒，營業收入的跌幅將會超過50%以上，事實我們看到的是收入下跌了24%，因此這種成本下跌幅度與收入下跌幅度基本一致的現象，說明了二季度大幅衰退的銷量是普通茅台，也就是說二季度極難看的數據是因為普通茅台衰退導致的，年份酒本身沒有變化，與一季度的衰退情況差不了多少。

查看原图   上圖是我的助手統計的過去6個季度大概單季銷售情況，誤差10%。進一步追問，為什麼二季度的普通茅台銷售比一季度明顯少，大體的原因如下。
  第一，茅台的計算外批條價賣不動，二季度茅台酒市場批發價最低達到830元，從市場裡買茅台酒八九百就能買到，然而茅台公司的計算外批條價是999元，這個時候沒有必要從茅台公司批了，於是茅台計劃外批條收入可能為零，整個計劃外批條價我推算過大概每年在一千到一千五百噸的樣子，一個季度平均三四百噸。
  第二，直營店收入消失了，直營店在二季度賣1519元，這個價格比市場價高於五六百，所以這個價基本賣不動，直營店一年能賣五百噸左右，於是二家合計就有四百到五百噸的量消失了。
  第三，二季度整個面臨著渠道大恐慌，部分經銷商可能沒有進貨，因為這時候茅台本身有一個政策，如果庫存很大可以延後進貨，大約有5、6百噸經銷商配額沒有進貨，這樣合計導致二季度普通茅台進貨量減少了1000-1200噸。二季度的數據難看其實是對發生在今年二季度渠道大恐慌的一種反應， 而走到八九月份渠道大恐慌成為歷史和過去式了，從這個意義上講，二季度難看的數據是一個對極端情況滯後表現，不是新的危機的暴露和開始，二季度年份酒和一季度差不了多少，相差的只是普通茅台。請大家特別注意普通茅台目前在市場上實實在在找到了民間需求，進入中秋節茅台一批價穩定的在900元之上，因此二季度沒有進貨的經銷商，一定會補上進貨，哪怕自己賣不動，只要加50元，賣給同行就可以。不像二季度830的一批價，819進貨沒有買家。另一方面，經銷商不會輕意拋棄普通茅台的配額。普通茅台是很容易找到下家的，經銷商只有延後進貨不會特別拋棄普通茅台配額。
  但是市場有一種認知，認為二季度面臨大衰退，其實這個情況不是真的，財務數據已經告訴我們了，年份酒的衰退在一季度就開始了，一季度的增長本身就是在年份酒大衰退的基礎上形成的，二季度嚴重的衰退只是普通茅台的衰退，分析這些目的就是說二季度的極難看的數據不是一個危機的更進一步的開始，而是恐慌的滯後的數據表現。
2013年下半年茅台的經營確定的會恢復。
  我們現在知道13年7月茅台向社會額外投入了二千到三千噸，它的價格是999元，和去年同期出廠價744元（對提價因素加權平均）進行對比，相當於今年比去年同期多投放了二千六百八十噸到四千噸，這樣一個投放使2013年下半年的經營數據鎖定在某個確定的水平上了。我留下一個最簡單的計算題，假設2013年下半年茅台向市場以999元投入了二千噸的額外供給 ，其他的經營條件跟上半年不發生任何變化，其業績水平是多少？假設投入的是三千噸業績水平又是多少呢？這個課題的計算純屬小學數學。
  我認為上半年衰減的普通茅台下半年會回歸，道理很簡單，普通茅台現在的最低批發價沒有在920元（2013年9月8日調查）以下的，任何人在現在的市場中以819元的價格買入很容易在第二天就找到買家，至少能掙80- 100元，前半年因為市場價格暴跌和恐懼情緒導致一小部分普通茅台配額沒有使用，到下半年就沒有邏輯不使用，920多的終端批發價已經使得前半年未進貨的一部份量一定是要進貨的，在9月8日這一天我對北京幾個大的經銷商的調研，最低批發價是920元，大家都知道北京市場的批發價包括價格水平相對比較低，茅台給北京地區的供貨量佔到全年產量的十分之一，因此這個批發價保證了任何一個經銷商以819元拿到貨都可以快速的出手並獲利。前半年的沒有進貨的配額確定的回歸也使2013年下半年有確定的成長保障。
  進入三四季度，隨著旺季的來臨，經銷商的進貨恢復正常，恐慌性消失，並且管理層也針對性的推出相應政策，茅台董事總經理劉自力宣佈1-8月集團收入增長10%，根據茅台集團的半年報收入和貴州茅台股份公司半年報數據對比可以知道，今年茅台集團非股份公司的其他業務整體衰退大約50%，去年茅台股份公司佔集團收入比例是90%，茅台股份佔集團收入提升到95%，如此一來1-8月份集團業務增長10%，推導出股份公司1-8月的營業收入大約在200億左右，去年1-9月的收入是199億，大體上1-9月茅台股份公司的營業收入比去年同期增長10-15%對應的利潤要同比增長15- 20%，這樣的一個事實比較明顯，有誤差但不會太大。
  後危機時代的餘波走勢
  從2013年春天到現在，有一個非常重要的事實被大家忽略了，在酒價和股價的波動過程中，茅台完成了一個歷史性大轉折，存在於茅台需求幾十年之久的三公需求被不知不覺挖掉了，進入13年下半年，我們爭來吵去無限恐懼的過程中，我們最害怕的茅台毒瘤其實被切除了，如果三公消費不挖掉就不會出現一系列比較難看的數據，在數據比較難看的情況下，解決了歷史遺留問題，很多人又開始擔心了，民間需求真有那麼大嗎？價格能穩定住嗎？中秋節和國慶節茅台史無前例沒有漲價，明年淡季酒價會不會在大幅下跌！我已經完成了對這些問題的調查，並形成整體結論，結論很確定，茅台已經回歸了大眾消費品屬性，未來的價格走勢，我稱其為「後危機時代的餘波走勢」，但詳情需要等三季報後在發佈。
  2014年茅台進入純大眾消費品時代
  2014年茅台的經營態勢和背景是這樣一種情況。 有利的方面是：
  第一，他沒有三公消費的衰減影響了，13年在一系列數據波動和價格動盪中，已經不知不覺把茅台幾十年歷史上不健康的三公需求消化掉了。到了14年他的需求是民間驅動的，是純市場化的需求。
  第二、2013年因為經濟減速和限制三公，年份酒的衰退頗為明顯，14年年份酒的衰退也不會再持續化了，年份酒大衰退也是13年的典型特徵，進入14年這種衰退已經趨於見底。
  第三，13年沒有大量的渠道庫存，到2013年9月的時候，相關的研究和分析共同指向茅台經銷商庫存不大，歷史上多年的累積庫存已經消化。
  14年三公影響沒有，年份酒大幅衰退沒有，渠道庫存需要消化的問題不存在，這些情況都使得14年的經營在一種自然平穩的狀態，反過來我們也要看到另一個事實，13年沒有漲價因素，到了14年在一系列問題消失的情況下，漲價因素這個利多也不再了，於是進入14年之後茅台的經營變成了一種以普通飛天茅台為主，由普通大眾為消費對象的一種純大眾消費品的態勢，進入14年之後無論經營數據變化不會太大，以穩為主，14年茅台的經營環境是結束過去，開闢未來的環境，當然這一年也是個大病初癒的康復階段，不可能跑的太快，這是個過度年，不是大幅成長年，也不是大幅衰退年。2014年開始之後，茅台進入了民間化，大眾化為主的時代。我們也不能說沒有一小部分是三公消費和腐敗需求，但是整體主要方面來自於民間，這是2014年最大的特點，他已經徹底完成了客戶轉型，這一年的主要矛盾是普通茅台的產能與民間需求之間的矛盾，他回到了民間需求產能之間的一個關係上來。
  從歷年產量的數據可以看到08年和09年的產能分別對應13年和14年的銷量，歷史數據已經顯示09年比08年的產量增長了20%，根據粗略的計算，09年可供銷售的茅台酒大約是在一萬八千噸，主要是指普通茅台。13年由於行業動盪實際貴州茅台銷售的普通茅台只有一萬四 千到一萬五千噸的水平，13年可供銷售的普通茅台沒有全部銷售完，移到了14年，同時，大量的年份酒被積壓到來年，因此14年可供銷售的茅台酒比13年多了20-30%。這樣一來，供應是沒有問題的，需要研究需求。
  民間對普通茅台的需求二萬噸
  相關證據如下：
  第一，邏輯證據：中國高端酒能賣到一千元的酒在12年的時候合計四到五萬噸，茅台賣到一萬四千噸 ，五糧液一萬出頭，瀘州老窖也幾千噸，三家合計就三萬噸，而其他一些八大名酒開發的 高端產品也有一萬到二萬噸，合計有四萬噸到五萬噸。今天由於三公消失，其他原因，我們假設有一半消失了，目前價格在一千元且有銷量的只有茅台， 所以市場有二萬噸的需求量是客觀的。
  第二，根據我在自己一篇文章中統計的歷史數據，過去30年乃至更長時間內，茅台的零售價和平均工資有一個確定的波動關係，歷史上茅台零 售價始終是在人均工資的三分之一水平到二分之一波動，一旦觸及三分之一的水平就會上漲，一旦觸及二分之一水平就會下跌，今天人均工資已經超過了三千，大體在三千五百元 附近，相應三分之一就是一千出頭，因此這個幾十年的歷史邏輯也能夠在邏輯上確保當前的價格是有相當需求的。
  同時我們還要看到一個事實證據，四月份茅台的價格逆市上漲了 ，渠道庫存的消失和價格和逆市上漲證明了12年的前半年市場就消化了一萬噸的普通茅台，否則價格上不來。 渠道庫存也消化不了，這樣一個事實證據使得民間二萬噸茅台酒的需求量相當的可能性。
  目前經銷商的零售利潤率還是能夠維持在30%，過去的三十年茅台經銷商的最低利益率是 25%，發生在八十年代初，現在的利潤水平是30%，以819元的出廠價零售能達到一千零五十， 批發能達到10-15%的利潤，現在的利潤率比前幾年低多了，接近歷史最低了，不過我要說的是，由於中國高端酒唯有茅台酒能給經銷商提供盈利，所以這種較低的利潤水平，對經銷商來說也是非常滿意的，因為別的經銷商更困難。
  2014年的供需關係存在弱的供不應求，邏輯需求在二萬噸，實際供給一萬七八噸，這樣14年的整個經營並不特別不確定，基本上能夠在供需平衡下有利於企業。
  14年的供需關係是一個純大眾消費品了，供需結構以及消費主體都是比較平穩和確定的，動盪性因素基本上都不存在，當然時間還沒有走到那一天，具體的分析不免會陷入精確的錯誤，所以我也就談到這裡。
  關於茅台的估值中樞
  請看以下圖表
查看原图   圖表可以清晰地看到過去的四年半，貴州茅台的每股利潤增加的接近3倍多，而股價卻比四年前降低了近20元，在業績增長三倍的過程中，主要是使估值水平從30多倍降至了10倍，這組數據非常耐人思考，業績增長價格下跌，市盈率下跌，很多介紹投資的書，包括投資大師的思想尤其重視這種情況，我想在這幅圖表上非常清晰地看到一個事實，貴州茅台的股價對過去四年基本面業績三倍以上的增長沒有任何反應，說到這我必須做個自我檢討，如果一個公司不斷成長，而它的股價卻不斷下跌，這個時候投資人應該感到高興，不應該把這種現象視為不正常，很顯然我尚未達到這種境界。
  圖表告訴我們持續四年多的業績成長完全沒有在股價中體現，這是為什麼呢？主要是市場對腐敗需求的擔心，一方面，對茅台有多少營業額來自於腐敗需求不很清楚，另一方面，強烈的擔心反腐敗會使得腐敗需求消失，從而茅台陷入未來需求不確定的局面。於是在這種對不健康的三公需求的擔心作用下，使得過去四年多三倍的業績增長沒有任何的價格反應，如果這個問題是茅台價格不反應業績增長的原因，我們就需要問現在這個問題處於什麼狀態？我不準備在嘮叨了，目前三公需求在茅台的報表和實際銷售中沒有了！不明白這個道理的人真的很難令人理解！
  我們看到這樣一組國內著名的白酒行業分析師給茅台的合理估值
查看原图   幾年來著名分析師持續地給茅台估值，價格越低，估值水平越低，看到這組估值的時候，我不由的想起了小時候玩的猴皮筋，這個估值可以稱之為猴皮筋估值法，它是隨著價格水平變化而變化的，只要價格低的估值水平就壓低，反之估值水平拉高。
  我藉機談一下估值中樞是由什麼決定的，是由這個公司最深刻的基礎性經濟特徵和經營特點決定的，這種基礎性的經營特點 是長期極難發生根本改變的，只要基礎要素不變，其估值中樞本身不變，變化的是業績，現在看來茅台最基礎的要素變化了嗎？這一輪的調整和衰退本質上發生了什麼問題？是發生了需求結構和需求主體的變化，在生產工藝特徵，在市場競爭結構所發生的變化是良好的變化，因為高端白酒已經完全成了貴州茅台一家獨舞了，所有的原來競爭者幾乎全部退出千遠價格帶，這些競爭結構的變化對茅台是有利因素，真正的變化就是需求特徵，是需求主體和需求規模的變化，而需求主體的變化目前已經完成了接力和轉換，需求規模的變化也能夠明顯地量化出來，總量的衰退主要集中在年份酒上，普通茅台只要價格下到1000元左右，老百姓是能完全消化的。在這樣的視角下我們可以看到深層的基礎結構和經濟要素整體無變化，需求規模適當減弱的不利和競爭結構寡頭化增強的有利可以抵消，由此貴州茅台這一波的調整中其估值中樞與過往估值中樞整體上是無變化的，然而我們看到的事實是，一方面資本市場的走勢讓茅台的估值水平下跌了60%，另一方面投資界給的估值也同步按照猴皮筋估值法壓低了60%，這是不正確的。
  茅台未來三到五年茅台的經營態勢
  請看下面這組圖表：
查看原图   這組圖揭示的是茅台的經營原理，茅台公司90%的主營業務來自於茅台酒，而茅台酒又分兩類，一類是普通大眾的普茅市場，一部分是超高端的年份酒市場，普茅的需求目前來看一千元出頭已經是大眾消費品了，我說的大眾消費品不是說大眾天天喝，而是說做為禮品，做為請客宴席上逢年過節喝一次，已經達到這個水平了，老百姓能奢侈的起，能享受的起，於是普通茅台的需求主要是與大眾的收入水平和購買力關聯的，如果經濟形勢好轉，大眾的消費能力能提升，而茅台的產量到今天來看每年可以增加的量也就是不到20%，因此如果經濟好轉，民間消費能力提升之後需求增加就會導致供應緊張，於是價格就會上漲，普茅台這一塊經濟好轉後可以適當提價。
  第二類是年份酒，年份酒是不面向大眾，它是一種特殊的較小範圍內的高端消費，更加依賴宏觀經濟，如果宏觀經濟長期低迷，那麼年份酒一定是維持在較低水平的，如果經濟好轉年份酒的需求將會增加，年份酒的利潤率相當高，因此在經濟好轉的情況下，年份酒可以放量，茅台業績就會出現一個新的週期性高漲。
  請看下圖：
查看原图   圖表中，我們看到茅台的業績增長本身是有週期性的，當然此種週期不是純週期性公司衰退時會負增長或虧損，圖表告訴我們過去的十多年茅台從沒有負增長過，除了2013年二季度外它的最低成長速度接近10%，最高成長速度超過50%，這幅業績成長率的圖告訴我們，茅台不是一個普通的消費類公司，它是有週期性的，茅台不是日用消費品，它是一種高級的精神性需求，這種需求與經濟週期有內在關聯，從而導致茅台是有週期性的，而且這種週期性的波動比較大，我們必須承認這一點。
  從2013年開始的三到五年內應該是從宏觀經濟的相對低點，向著宏觀經濟上升演化的過程，這個過程一旦出現，就是茅台加速成長的過程，我們回到前面的圖表可以看到，每隔三、五年茅台就會出現一個極速成長的週期，這是與經濟週期緊密關聯的，目前即是宏觀經濟的低點，也是茅台限三公的低點，而時間推移在相當的可能下會出現新的經濟週期，這意味著整個未來三到五年茅台會逐步從2013年逐漸走出來然後伴隨著可能的經濟增長而再次進入一個超高速成長，這裡不能排除董寶珍過分樂觀的成分，但這個可能相當大，未來看沒有經營上進一步會嚴重受到影響的問題，本身資產完全回歸了大眾消費，那麼在這種情況它的估值水平應該是參照中國大眾消費水平來比較，目前幾個大眾消費類公司市盈率都在25-30倍之間。
  實際上茅台與大部分大眾消費品公司相比最大的不足就是它有週期性，它和宏觀經濟關聯度較大，但反過來茅台有其它大部分消費品公司沒有的特點，輕資產高利潤率，這個優勢幾乎所有消費品公司都沒有，兩相比較，不利的週期性加上有利的高利潤率，輕資產，實際上茅台和普通的大眾消費類公司有相同的估值在正常不過了，還有一點是說茅台固有的週期性做為估值時的不利，但在現有的時間窗上是有利的，因為它出現了戴維斯單殺，當業績和估值水平同時下跌的時是雙殺，現在茅台業績沒有衰退過，可估值卻狂跌60%-70%，所以這就是戴維斯單殺，當它殺到底部的時候隨著形勢的好轉將迎來一個戴維斯雙擊，估值和業績將會雙推動，當然有可能這個週期會很長，不會很快發生，但是未來下一步的態勢只能是這樣的，茅台的基本面將會隨著時間的推延迎來另一個高成長期 ，目前它處在中間，處於衰退期，而 這個衰退已經達到了極限，這就是我對這個公司的分析。
 目前茅台的戴維斯單殺已完成，隨之而來的是將是一個戴維斯1.5擊。所謂1.5擊是指市盈率恢復同業績緩慢增長的結合，我不認為2014年會有高速的增長，也不認為會衰退，增長速度將處於偏低的水平，從而業績的推升作用降為0.5，在這一階段，估值水平的回歸是主要力量，之後隨著宏觀經濟在某個時間興起，茅台將會迎來新一輪經營高潮，從而使得1.5變成雙擊，這個大的框架我覺得具有相當確定性，但在時間的細化上，可能存在著一些過程性不確定，當然我也對此有一些細緻的思考，這個問題我也不再公開的大範圍討論了。作為局部小範圍討論話題。

戴維斯雙擊 見客

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_4ee9ca810100mvui.html

    在低市盈率(PE)買入股票，待成長潛力顯現後，以高市盈率賣出，這樣可以獲取每股收益（EPS）和市盈率(PE)同時增長的倍乘效益。這種投資策略被稱為“戴維斯雙擊”，反之則為“戴維斯雙殺”。

戴維斯1950年買入保險股時PE只有4倍，10年後保險股的PE已達到15倍至20倍。也就是說，當每股收益為1美元時，戴維斯以4美元的價格買入，當每股收益為8美元時，一大批追隨者猛撲過來，用“8×18美元”的價格買入。由此，戴維斯不僅本金增長了36倍，而且在10年等待過程中還獲得了可觀的股息收入。

一招鮮，吃遍天。父親斯爾必•庫洛姆•戴維斯38歲時辭掉了紐約州財政部保險司的官職，拿妻子的5萬美元投資股票，專攻“被分析師遺漏、被經紀人忽略”的、他稱為“母脈”的領域——保險。無論股市潮起潮落、行業熱點如何變化，他都像一輛有軌電車，始終在保險行業的軌道上行駛。如果美國的保險股價格過高，他就投資日本的保險股。憑借勤儉節約的作風和長期投資的戰略，運用最基本的保險股投資組合，一步一步創建了戴氏王朝。45年後，5萬美元的種子，長成了9億美元的參天大樹，增長了1.8萬倍。
戴維斯在紐約州保險司當公務員時，就成了“解讀所謂清冷行業的內部運營狀況的專家”。至50年代，他已在保險業界名聲鵲起，被稱為“美國保險業主任”。戴維斯專註、固守自己熟悉、擅長的領域，忽略市場情緒、經濟景氣、行業潮流，以不變應萬變的“傻根精神”，印證了德國傳教士艾伯特•史懷哲的名言：“樂天者一路只看到綠燈，悲觀者一路看到的是紅燈，而真正的智者是色盲。”

保險股正因為“深藏不露”、股價低廉，成了戴維斯口中最香甜的那部分。1950年，保險公司股票的賣出只有4倍收益，10年後，則達到了15至20倍收益，加上當時保險公司的收益正在強勁增長，假設10年後保險公司的收益增長了8倍，那麽最終股價會上漲30至40倍。戴維斯把這種有利可圖的轉化過程叫做“戴維斯式雙殺”：公司收益提高，股價上漲；接著，投資者給收益貼上高價標簽（即市盈率上升），股價會再次上漲。

戴維斯家族的投資是真正意義上的長期投資：“不是5年10年，而是終身永久。”他們的投資，從大多數美國人“不敢購買股票”的20世紀40年代開始，一直延續至大多數美國人“不敢不購買股票”的20世紀90年代。在半個多世紀的漫長歲月中，他們經歷了“兩度漫長牛市、25次股價回落、兩度慘烈熊市、一次市場崩潰，以及七度輕微熊市和九次市場蕭條”；還見證了三次重大戰爭、一次漫長的通貨膨脹。戴維斯家族在這些曲折磨難中始終穩坐釣魚臺，堅持長期投資即一生投資的理念，認為“預測時機是笨蛋所為”，最佳決策就是按兵不動。他們購買股票後一般不會輕易拋售，只要堅信公司的領導力和持續贏利的能力，就按兵不動。

新能源汽車主題迎來戴維斯雙擊

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2007

海外銀行股回調 “戴維斯雙擊”能否延續

美國總統特朗普(Donald Trump)新醫保方案觸礁，讓市場對新政的信心下挫，道瓊斯指數在3月27日周一曾下挫183點，標準普爾指數跌至六周低位，之後跌幅收窄;此前一路高歌猛進的銀行股是領跌的主力，不少銀行股距離高點調整超過10%。

美國全面進入加息周期，近兩年已經加息三次，今年加息將加快，全世界貨幣寬松走向終結;加息周期之下，最受惠的當然就是海外銀行股，包括香港上市的幾家本地和國際銀行，然而最近調整之後，業績估值雙提升的“戴維斯雙擊”行情能否延續?

此前兩次的加息周期，美國加息速度都非常快，1999年6月到2000年5月的加息，基準利率從4.75%上升到6.5%;2004年6月到2006年7月的加息，基準利率從1%上升到5.25%;也就是說上兩次加息周期，一年加息都大約在兩個百分點。

“美聯儲加息是市場預期之內的，是讓利率回到正軌的過程，是利率正常化的一個舉措。”荷蘭APG集團董事兼首席投資官Eduard van Gelderen向第一財經記者表示。相比過去，2017年3月份的這次加息更加值得觀察，此次加息是在總統特朗普執政以後，特朗普政府將會在基礎設施方面大量投資，政府是否有足夠資金支持是疑問。如果經濟增速不持續，美聯儲加息太多就會是一個錯誤的舉措。

關於歐洲會不會跟隨美國央行進行加息?“美聯儲在這一波加息以後，不會馬上看到歐洲央行跟進。”Eduard van Gelderen認為，目前歐洲經濟有開始複蘇的跡象，經濟增長等各項指標都不錯。如果通脹水平能夠維持目前水平，一旦歐洲央行適當加息的話，歐洲銀行業對此期待已久，銀行業盈利有望提升。歐洲央行會不會加息取決於很多因素，其中一個就是歐洲的政治環境，剛剛結束的荷蘭選舉中，結局並不太讓人擔憂，未來的關鍵在於法國的選舉，如果政治不平穩可能會延緩貨幣收緊的進程。

當前市場預期2016年美國只會加息三次左右，如果每次都是0.25個百分點的話，那麽必然比上兩次加息周期要慢得多，多數分析人士也認為此輪加息周期，步伐不如上兩次那麽快;不過對此也有市場人士有不同看法，博大資本行政總裁溫天納就向第一財經記者稱，本輪美國加息周期速度，會跟上兩次的加息周期非常接近;美聯儲必須要在美國通脹、經濟增長以及就業數據全面爆發上升前加息，否則就會太晚，形成惡性通脹的問題。

中國消費無人機遭遇雙擊：市場規模萎縮，“黑飛”誤傷

大疆急了。

因為近期的幾起機場“黑飛”事故，“無人機”三個字成為眾矢之的。

在最近的記者通氣會上，大疆表達了對於無人機政策監管的表態。“大疆呼籲科學管理、疏堵結合，一方面引導99.9%以上的守法的用戶，一方面更有效地管理好那0.1%的非合作目標。”

這並不是大疆第一次因為無人機安全問題，站出來發聲。在去年里約奧運會期間，大疆曾將里約主場館附近劃為無人機禁飛區域，在該區域內，大疆品牌的所有無人機無法起飛。

同時對於因此而生的將考慮退出國內市場的說法，大疆也予以澄清，“我司從未考慮過退出中國市場，現在沒有，未來也不會有。” 大疆創新副總裁邵建夥對包括第一財經在內媒體再次申明。

有數據表明，目前國內消費無人機的銷量正在逐步下滑，在通氣會上，大疆也承認了這個事實。在監管力度加大的情況下，消費無人機的增長受到一定波及，走過市場狂熱期，在規範監管的圍墻之下，無人機發展何去何從?

“黑飛”傷害

惡意或無意的“黑飛”事件愈發頻繁。

根據記者不完全統計，今年還未過半，已經有12起影響機場航班正常起飛的“黑飛”事故。其中以上月，成都雙流機場連續發生的9起擾航事故最為嚴重。9起事件共造成近百個航班備降、多個航班受到延誤、超1萬旅客出行受阻被滯留機場。

除了對公共安全造成極大影響之外，這些“黑飛”事件也讓正常飛行的無人機玩家躺槍，在正常飛行情況下，受到治安拘留。

大疆方面對記者表示，此次“黑飛”事件大疆產品並無涉及其中，幹擾成都機場的飛行物是固定翼，幹擾重慶機場的飛行物是是固定翼和風箏。

盡管如此，這些“黑飛”事件一旦與無人機劃上等號，對於無人機品牌是不小的傷害。

“這是一個非常規的行為，不符合正常邏輯，至於背後的動機，我們無法揣測。”大疆創新公關總監王帆對記者說道。

事實上，目前市面上大部分的無人機都受到有關部門監管，而像大疆、昊翔等這類市占率較高的無人機品牌在機場附近都會劃有相應的禁飛區域，方便玩家識別危險飛行區域。

然而，市面上的不少非正規商品不受國家監管，同時，部分開源套件降低了組裝航空飛行器的門檻。

記者登陸淘寶、京東電商平臺，搜索“飛行器零件”，相關商品從旋翼、接收板處理器等小零部件到全套配件教程應有盡有，而組裝一臺遙控四軸無人機只要不到200元。

“不同於正規廠商的產品，這些產品不設電子圍欄、可以任意編寫航跡規劃，產品容易改裝、不支持實時監視、飛行性能沒有約束，因而存在較大的安全隱患。”邵建夥對記者說道。而對於監管部門來說，對於這些開源配件的監管難度更大。

緊密的監管步伐

5月17日民航局公布了國內155個民用機場的障礙物限制面的數據，規範機場附近的“黑飛”現象。

根據這些數據，市面上受到監管的無人機品牌必須更新電子圍欄信息。這些數據能夠幫助飛手判斷當下環境是否符合飛行標準，“用戶在禁飛區域是沒有辦法完成起飛的。除非是個別用戶通過其他非正常手段的操作以達到這樣的目的。這種情況目前也非廠商方面所能實現完全控制的。在飛行監管方面我們也會繼續配合民航局 。”YUNEEC昊翔中國區公關對第一財經記者表示。

這些禁飛區域信息除了配合相關部門劃分出來的禁飛區域之外，還包括品牌方自己設置的禁飛區域。

從第一代產品開始，大疆在品牌所有的飛行器匯總內置了全球6800多個機場的禁飛區數據，並在實際運行中不斷改進自身的限飛區技術。從2015年開始，大疆將北京市六環以內以及其他一些敏感區域設置為永久禁飛區。

監管的步伐愈加嚴密，無人機品牌在多方面受制。不久前，民航局表示從6月1日起，將正式對質量在250克以上的民用無人機實施實名登記註冊。這將包括市面上大部分的無人機，大疆無人機更是全線被納入實名登機名列。

極飛聯合創始人龔槚欽告訴第一財經記者，實名制登機在行業無人機中是普遍做法，但未在消費級無人機中推行。

“在使用行業無人機過程中，因為涉及到保險、操作員許可證等，本身需要對用戶身份進行驗證，而在消費級無人機當中，實名制會影響到這些用戶對於隱私的擔憂 。這些信息如果要實時反饋給沒有執法能力的部門，那用戶肯定會有顧忌，所以實名制能由具有執法能力的部門來監控會更好。” 龔槚欽說道。

市場打擊

一面“黑飛”亂象，一面監管緊迫。消費級無人機銷量普遍遭遇下滑，這其中也包括占據絕對市場份額的大疆。

大疆承認了銷量下滑的情況，“最近這段時間，國內銷量的確是有小幅度下滑。”王帆對記者表示。

根據大疆提供的數據，去年國內該品牌無人機的保有量已達50萬以上，一年的飛行量為1400萬架次以上。

2015年之後，隨著無人機成為熱詞，國內無人機銷量大幅上漲。在那之後，大疆在國內的銷量穩步提升，去年開始占據國內的銷量占據全球20%左右的份額。

“消費級領域里面，之前缺乏監管和自律的情況下，發展得有點泛濫，那麽現在正是在一個規範和調整過程中，會有收緊，是自然現象。” 龔槚欽對第一財經記者說道。

“降低銷量的玩家應來自於非剛性消費，僅僅是用於娛樂，嫌麻煩的玩家;真正用來作業的，致力於專業領域的，會遵照國家規定辦理手續，應不會受到影響。絕大多數無人機廠家的客戶群正在這一領域，應該說專業玩家的市場不會再大幅增長，而消費娛樂玩家的市場大幅受控。”億航無人機相關負責人對第一財經記者表示。

一財研選｜訂單增長帶動業績回升，水環境將迎來戴維斯雙擊！

 

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2018年5月6日目錄

►紡織服裝消費回暖趨勢延續，新零售變革影響突出（國金證券）
►訂單增長帶動業績回升，水環境將迎來戴維斯雙擊（國海證券）
►國內HPV疫苗市場有望放量，這一龍頭獨領風騷（東北證券）
►“大健康”風口正勁，營養保健品行業迎風起勢！（天風證券）
►新能源車銷量超預期，鋰電池產業鏈景氣持續上行（中金公司）

 

1.紡織服裝消費回暖趨勢延續，新零售變革影響突出（國金證券）

2017年及2018年一季度，伴隨消費環境回暖、新零售變革及渠道庫存改善，紡織服裝行業的最新發展趨勢得到市場的普遍關註。

通過行業32家重點上市公司樣本分析，國金證券發現2017年行業整體營收和凈利潤增速結束過去3年的連續下滑，並在2018年一季度繼續上升。2017年32家重點上市公司共實現營業收入1304億元，同比增長23%，增速上升9個百分點；實現歸母凈利潤127億元，同比增長6.93%，增速上升0.09個百分點。2018年一季度實現營業收入351億元，同比增長24%；實現歸母凈利潤40億元，同比增長26%。

國金證券指出，行業庫存增速由2014年的44%降至2016年的10%，2017年伴隨收入增速加快庫存增速有所回升，2018年一季度庫存增速僅為1.3%。2016、2017及2018年一季度，存貨年度周轉率及季度周轉率不斷上升，銷售的高景氣度帶動企業運營效率及庫存狀態明顯改善。

國金證券總結了分板塊的情況：①女裝整體營收凈利企穩，采用多品牌戰略、註重線下門店精細化運營的中高端女裝品牌或具有發展潛力；②男裝渠道庫存清理中，未來品牌整合和供應鏈調整是關鍵；③休閑裝2017年業績觸底反彈，2018年一季度複蘇趨勢延續，國內品牌經過3～4年在產品、供應鏈、渠道方面的調整變革後，競爭力有所增強，中期或具有顯著投資機會；④家紡業績靚麗，維持高增長，受益於品牌集中度的進一步提升，未來有望成為國牌崛起的風向標；⑤戶外行業業績整體承壓，複蘇時點仍待觀察；⑥鞋類品牌在線下門店的深厚布局使其具有較強的渠道價值，未來行業有望迎來品牌和渠道共振的發展契機；⑦紡服新零售板塊受益於新零售精準的流量渠道和產業鏈賦能帶來的效率優化，業績有望持續保持高增長，紡服新零售或成為未來紡服消費的主要增量驅動馬達；⑧紡服供應鏈板塊業績保持穩定增長，龍頭公司由於具有規模效應，未來將進一步收割市場份額。

國金證券建議休閑裝龍頭，關註森馬服飾（002563.SZ）、海瀾之家（600398.SH）；家紡龍頭，關註水星家紡（603365.SH）；紡服新零售板塊，建議關註南極電商（002127.SZ）、開潤股份（300577.SZ）。

2.訂單增長帶動業績回升，水環境將迎來戴維斯雙擊（國海證券）

國海證券認為，建設“美麗中國”，萬億水環境治理是主戰場。在十九大報告里提出了“建設生態文明是中華民族永續發展的千年大計”的號召，生態環境將進入快速發展階段。在2018年政府工作報告中，汙染防治作為三大攻堅戰之一，其中碧水保衛戰得到重視，水環境治理是主戰場，市場空間將高達2.5萬億元。同時2018年4月，生態環境部成立，整合了各部門生態環境管理職能，有望解決多頭監管下執行力度低效的問題，預計水環境治理萬億市場的落地執行效率將大大提高，項目釋放有望加快。

國海證券指出，水環境項目多采用PPP項目。水環境綜合治理雖然絕大多數是政府付費，以南寧那考河為例，其後續是按效果付費。從付費方式以及目前入庫執行的情況來看，財政部PPP清庫行動對水環境治理類項目影響不大。

國海證券認為細分領域存在投資機會。根據住建部的數據顯示，農村汙水處理率只有20%亟待提高，市場空間達1627億元。另外，GEP Research最近發布的《全球及中國工業廢水處理行業發展報告》顯示，全球工業廢水市場規模在3500億，其中中國約843億，占全球市場的24.1%，僅次於美國排名世界第二。

通過梳理環保股的基金持倉情況，國海證券發現環保股的基金持倉市值從2013年開始逐年下降，主要是因為環保行業在經歷2013年的“大行情”後因為業績釋放緩慢，估值中樞開始下降。從2017年二季度開始，到2018年一季度環保股的持倉市值88.61億元，僅是2013年的30.79%，處於歷史低位。

通過梳理國海環保行業股票池中88家上市公司的經營情況，國海證券發現水環境板塊表現搶眼，近三年業績複合增速達到30%，主要是因為2015年頒布“水十條”後，2016～2017年是上市公司的訂單快速增長期，國海證券認為，未來兩年是訂單轉化為業績的爆發期，水環境有望成為環保行業業績最為確定的板塊之一，再加上雄安新區進入實質性推進階段，環保行業的投資情緒將會提升，水環境行業有望迎來戴維斯雙擊。

國海證券建議從兩條主線依次進行布局：①水環境綜合治理是水處理、生態、園林等的系統工程，推薦低估值業績穩健的行業龍頭碧水源（300070.SZ）和東方園林（002310.SZ）；②推薦細分領域訂單充足業績高增長有望實現從黑馬向白馬轉變的成長股國禎環保（300388.SZ）和博世科（300422.SZ）。

3.國內HPV疫苗市場有望放量，這一龍頭獨領風騷（東北證券）

HPV疫苗通過基因重組技術生產，由特定亞型的病毒樣顆粒（VLP）組成。VLP不含有遺傳物質，因此不能夠複制，不存在致病性；但VLP與HPV具有相同的L1衣殼蛋白，因此同樣可以誘導機體產生強免疫應答。目前全球已上市的HPV疫苗有三種，分別為GSK 2價HPV疫苗（Cervarix）、默沙東4價HPV疫苗（Gardasil）及9價HPV疫苗（Gardasil9）。

眾多國際臨床試驗對HPV疫苗的有效性、安全性及保護期進行了評估，普遍認為HPV疫苗安全有效。目前，HPV疫苗已在全球100多個國家上市，其中74個國家將其納入國家免疫規劃（NIP）。高收入國家的HPV疫苗接種率相對較高，部分國家（如美國、英國、澳大利亞等）的接種率已經達到60%～80%。HPV疫苗在很多中低收入國家的覆蓋率依舊偏低，但在全球疫苗免疫聯盟（Gavi）等國際組織的資助下，部分國家（如不丹、盧旺達等）的接種率超過90%。

統計顯示，2017年，HPV疫苗累計銷售數量超過2.8億支，全球市場規模接近25億美元，其中高價HPV疫苗更受市場認可，競爭優勢明顯。2010年以來，默沙東Gardasil系列疫苗銷售額快速增長，年複合增速達12.9%；而GSK的Cervarix疫苗在2011年達到銷售峰值後，銷售額持續下滑。從市場競爭格局上看，默沙東Gardasil系列疫苗已占據絕對主導地位，2017年市占率超過90%。

東北證券指出，在我國，目前已上市銷售的HPV疫苗有GSK的2價HPV疫苗Cervarix和默沙東4價HPV疫苗Gardasil，其分別於2017年7月和11月完成首次批簽發，並分別由科園信海（上海醫藥子公司）和智飛生物代理銷售，獲批適應人群分別為9～25歲和20～45歲女性。

國內多家企業正在進行HPV疫苗研發工作。2價HPV疫苗中，廈門萬泰研發進度最快，於2018年3月29日申報生產，預計年底獲批上市；上海澤潤（沃森生物子公司）已進入了Ⅲ期臨床終點判定階段，預計最快於2019年獲批上市。4價HPV疫苗中，成都所與上海博唯分別於2016年9月和12月進入Ⅰ期臨床，上海所於2018年1月獲批臨床。9價HPV疫苗中，廈門萬泰、上海澤潤及上海博唯分別於2017年底2018年初獲批臨床。此外，北京諾寧的14價HPV疫苗和中生生物的11價HPV疫苗分別於2018年1月和4月申報臨床。東北證券指出，我國多價HPV疫苗的研發仍處於早期階段，距獲批上市仍有較大距離。但如果我國後續改用持續感染作為臨床終點，那麽國產多價HPV疫苗的上市進程有望加速。

東北證券指出，與發達國家相比，我國HPV疫苗廣泛接種的基礎較為薄弱。我國HPV疫苗未納入NIP，目前均采用CDC接種，並且需要受種者自費，但適齡女性接種意願高漲，疫苗供應成為HPV疫苗銷售放量的最大障礙。我們認為國內HPV疫苗接種率將遠低於國外60-80%的接種水平，預計核心接種人群的接種率會達到10%左右。綜合測算下來，預計國內2價、4價和9價HPV疫苗的存量市場空間分別約為15億、245億和260億元。

A股相關標的中，智飛生物（300122.SZ）AC-Hib三聯苗恢複快速放量，2017年銷量約400萬支。三聯苗性價比優勢明顯，在疫苗多聯多價化的趨勢下，未來兩年有望持續高增長，預計2018-2019年銷量分別為600萬和800萬支，為公司貢獻約5億和6.7億凈利潤。

4.“大健康”風口正勁，營養保健品行業迎風起勢！（天風證券）

隨著“大健康”理念興起，保健品的人均支出、消費人群有了顯著提升，“大健康”政策利好行業發展。Euromonitor數據顯示我國保健品行業規模從2002年442億元增長至2017年2376億元，成為全球第二大保健品市場。

天風證券認為，對標發達國家，我國保健品市場仍處於發展初期，孕期保健、美容養顏、運動保健等細分領域機會多，未來增長空間巨大。

天風證券指出，保健品上遊原材料廠商的產業鏈附加值低，下遊渠道商溢價比例較高，其中連鎖藥店是市場流量最大入口，線上渠道增速最快。由於保健品企業的高毛利率，吸引眾多廠商加入，以中小規模為主，市場集中度低，龍頭企業未形成顯著壁壘優勢。新食品原料時隔兩年再度獲批，給保健品開發提供新機會。

天風證券認為，跨境電商正成為在短期內海外保健品牌進入中國市場最直接的渠道，增速顯著，但跨境電商政策仍處於過渡期。長期來看，跨國合作與並購已經成為行業新趨勢，海外品牌與國內企業互享資源優勢，共同分羹國內市場。

天風證券認為，國內龍頭企業可借鑒海外保健品龍頭的發展經驗。自然之寶是美國最大的全產業鏈一體化膳食補充劑公司，旗下品牌眾多，綜合市占率位居行業第一。公司通過持續收購兼並國內外30多家知名品牌或競爭對手，不斷豐富產品種類、對現有產品升級改造，同時縱向整合渠道商，保障產品銷售渠道，為公司的高速增長奠定基礎。

澳佳寶是澳大利亞最大的保健品企業之一，公司在營養保健領域深耕多年，業務範圍廣闊，位居澳大利亞保健品市場前二。公司以持續的高研發投入為基礎，不斷推出新興產品，立足於本土，積極開拓海外市場，2017財年中國市場為公司貢獻近2.5億澳元銷售收入。

天風證券建議投資關註湯臣倍健（300146.SZ）、金達威（002626.SZ）、東寶生物（300239.SZ）。

5.新能源車銷量超預期，鋰電池產業鏈景氣持續上行（中金公司）

中汽協發布數據，3月新能源汽車產銷均完成6.8萬輛，同比分別增長105%和117%；其中純電動汽車產銷分別完成5.1萬輛和5.2萬輛，同比分別增長91%和106%。

中金公司指出，3月銷量大幅增長，略超市場預期。由於今年補貼政策緩沖期的存在，看好上半年銷量繼續保持強勁增長，上半年產業鏈有望進入產銷兩旺的狀態。中金汽車組預計新能源車2018全年銷量有望達110萬輛，同比增長42%。

根據中金公司調研，2018年一季度車企排產計劃較好，材料企業訂單跟上與資源出現偏緊跡象不變。中金公司預計今年全年鋰電池材料整體降價幅度約20%。根據亞洲金屬網和生意社數據，目前鈷價680元/公斤，同比上漲63%，電池級碳酸鋰15.6萬元/噸，同比上漲18%，鈷鋰價格上漲不停迎旺季，預計二季度原材材料采購將支撐鋰電池材料價格。

中金公司指出，根據雙積分政策，純電動和插電混乘用車的新能源車積分計算不變，車型的續航里程選擇靈活，純電動乘用車百公里耗電量分區間給予0.5/1/1.2倍新能源車積分，體現了鼓勵電池高能量密度、低電耗的政策導向。燃料電池乘用車積分計算由分值設定變更為根據功率線性計算，有利於提升燃料電池的技術性能。而《節能與新能源汽車技術路線圖》等規劃、政策提出有利於提高電池能量密度的相關材料技術，指出2020年前發展鎳鈷錳層狀正極、石墨類負極等高容量鋰離子電池材料技術，2025年前發展高容量/高壓電極材料、全固態鋰二次電池技術。

政策鼓勵新能源車產業鏈長期發展，中金公司建議關註寧德時代（CATL）上市對供應鏈的提振。2018年補貼新政、新能源車推薦目錄等政策表明國家長期大力支持行業發展，近期第三批新能源車推廣目錄進一步提升電池能量密度與汽車續航里程。新能源汽車產業鏈對美幾無出口，中美貿易戰若對特斯拉提價相對利好國產。此外，4月4日CATLIPO過會，有利於帶動鋰電池材料中遊估值提升，看好CATL上市對供應鏈的提振。

中金公司長期看好產業鏈趨勢上行，建議關註擁有客戶和技術優勢的鋰電池與材料龍頭公司。推薦國軒高科（002074.SZ）、滄州明珠（002108.SZ）、新綸科技（002341.SZ）等，建議關註杉杉股份（600884.SH）、天賜材料（002709.SZ）、創新股份（002812.SZ）等。