📖 ZKIZ Archives

青心直說：香港版的量化寬鬆 胡孟青

2009-05-21  AppleDaily

將 於今年國慶日離任退休嘅金管局總裁任志剛，曾經好抗拒被戲稱為「任一招」，或者佢真係比較鍾意洋人畀佢嘅「YAMBO」稱呼，似十足金融界史泰龍，夠晒威 武。計我話，假如可以一招走天涯，又使咩咁多招，金庸小說《雪山飛狐》主角胡斐，佢阿爹就叫做胡一刀，一把單刀就可以成為絕世高手，幾型。講起當年亞洲金 融風暴，97年10月，月初恒生指數仲有15100點，28日當天就單日同你跌過1400點，低位仲見過8775，之後一直俾人將個市反覆沽落，到98年 8月低見6545，足足較97年8月嘅歷史高峯跌去61%。香港因為透明度太高，先至會俾索羅斯有機可乘，預先沽定期指，挾高拆息，睇死你地供樓負擔比率 去到9成以上，供到氣都咳，擺明要趁你病攞你命。佢以為香港真係積極不干預嘅小政府，佢勢估唔到港府以外滙基金作深水魚炮，炸散呢隻從來未輸過嘅大鱷。 全球招聘得啖笑 當 然，啱啱遇着剛剛，俄羅斯賴債炸死LTCM，搞到置身事外嘅美國要出手救亡，幫咗我哋唔少，外滙基金用咗32個月就回本，呢一場點都係世界金融史上經典一 役。今次金融海嘯，歐美不斷出招救市，仍然係紫一撻紅一撻，使咗嘅錢只係救到既得利益者。中央銀行出手買資產一啲都唔奇，新加坡淡馬錫幾十年前已經做緊， 當年港府入市效果，其實跟量化寬鬆冇咩分別，唔同嘅地方就係唔使印銀紙。聽聞當年打大鱷，係由許仕仁度橋、任志剛領軍、陳德霖操盤，而當年仲係財爺嘅曾特 首，就只係負責點頭決定去馬，同埋買定花生爆谷加紅酒睇戲。因此，雖然有人被戲稱為特首馬房中人，但佢點都係見過世面，未必冇資格接阿任總班。唔明點解有 啲儍瓜，竟然建議「全球招聘」金管局總裁，你唔理阿爺點諗，都要諗吓香港會唔會一個唔覺意搵到件無間道返嚟，就算佢係忠嘅，都可能要你幫佢惡補香港金融 史。從來冇聽過邊個國家嘅中央銀行行長，搞到要全球招聘，唔通香港真係冇人？抑或係怕咗立法會嘅噪音？胡孟青

買樓兩頭賺──量化寬鬆政策下物業成為理想投資(2010/11/21) 脫苦海

http://hk.myblog.yahoo.com/tokuhon_blog/article?mid=17193

量化寬鬆政策引發投資市場的變化，美元及相關資產弱勢已成為自我完成的全民共識，很多人但知所謂「買實物抗通脹」， 或因為港元與美元掛勾，便以存人民幣作為另一種出路。此處出現兩個考慮：首先，所謂實物，可以是黃金、物業，甚至有人去囤積商品甚至農產品，究竟選擇那一 種？第二是，所謂商品貨幣如澳元紐元，或甚囂塵上的人民幣投資，牌面上表現比美元強，又是否理想？

市傳國內炒賣諸如大蒜、蔬菜、肉類之類農產品，甚而有人煞有介事說因為各地冷藏設備發展起來，有利囤積居奇云云。而香港亦有一鼓收集諸如紅酒、名錶、錢鈔、茶餅作為投資標的。筆者不敢說類似的操作不能獲利，卻難以視之為投資，因為他們面對流通性及異質性的問題，導致難以大額進出，以及定價困難。相比之下，黃金及其他商品期貨就無此弊，不過相比之下物業金額大，而且高透明度的成交紀錄令定價較易，可以判斷估值水平。

此外還要考慮槓桿此一因素。黃金及其他商品期貨均可以高槓桿方式運作，而被人目為高風險投資；可是以按揭買入物業， 其實亦是槓桿，比如七成按揭是用三倍多，如按到九成則高達十倍，然則何以少人批評？說穿了，物業市場較少出現斬倉情況，即使物業市價低於按揭額，出現負資 產情況，只要按時供款，往往銀行亦不會收回物業拍賣抵償。至少在金管局網站看到負資產的統計數字，即是金管局亦默認此種現象的存在。反而其他商品，未跌到 負值，經紀行已經call margin追加保證金。因此物業投資的安全系數比其他商品高得多。

而另一被人忽略的因素是除了現金會貶值，其實債項也會貶值，美國政府深明此道，因此不惜大印銀紙製造流通量，今天的 債去到若干年後已貶去一截。借錢買物業，動輒十年、廿年甚至卌年，其間銀行欠款所代表的購買力亦隨通脹而降低。過去數十年樓價輾轉上升，債務購買力輾轉下 降，無論地產商或小業主，均是兩頭賺錢。

至於不買實物資產，改存商品貨幣或人民幣投資產品又如何？其實所謂人民幣升值，是購買力下降速度較慢的假象。美國政 府會印銀紙，難道歐洲、澳紐或中國不會做？至少中國政府亦是大量放水進入市場，而不會坐以待斃，國內物價上升已成普遍現象。據報導甚至出現國內居民回流香 港購物的現象，在流動性海量之下，各種貨幣只有爭相貶值一途，用那種貨幣只是程度上的分別。

租或供物業，往往佔家庭支出的一大部份，即使不以投資視之，能鎖定或控制居住支出已是自保。尤其在當今時勢，誰人會低價出售自住物業？樓價大跌又從何說起？

什麼是文憑量化寬鬆? 李兆富

2011-1-20  NM

當中央銀行認為，鈔票的流通量不足，人為加大鈔票的發行量，那就是貨幣量化寬鬆。當政府定下一個大學畢業生比例目標，然後將貨就價，濫開學位，那就是文憑量化寬鬆。 「這樣說不公平啊！進大學，是低下階層向上流動的最佳保證。所有人都有機會讀大學，有什麼不對？」 正如政府不可以靠多印鈔票來令人人富貴，多發文憑也不會提高社會流動性。反之，鈔票氾濫帶來通脹，兩類人最受害：窮人和勤儉儲蓄的人。文憑量化寬鬆，亦同樣對兩類人最不公道：窮人和努力追求學識的人。 鈔票多了，銀碼大了，並不代表我們更富有。重點是，錢可以買到什麼。津巴布韋和冥通銀行的鈔票，銀碼夠大了，量夠多了，印製也花心思，不過什麼都買不到， 廢紙唯一的結局，還是用來生火取暖。同樣道理，又不會做事，又不會做人，多漂亮文憑銜頭最多也只可以用來自我安慰一番，用來證明自己在公開考試的那一年， 曾經努力過。 低下階層要真正力爭上游，唯有透過累積資產，增進學識和能力。不勞而獲，乃量化寬鬆的原罪，也是社會流動性的最大敵人。 當貨幣的購買力不斷被通脹削弱，資產泡沫此起彼落，社會上大魚大肉，揮金如土的就是一群透過消息、關係和僥倖發達的暴富。文憑量化寬鬆下，大學畢業生要找到一份好工，何嘗不是靠消息、關係和僥倖？ 八○後的讀者，請撫心自問。你有沒有試過午夜夢迴，埋怨家底不及別人，父母沒有人脈關係，有些機會永遠輪不到自己？你或者試過，花幾年的積蓄，再拿一個兼 讀碩士，到頭來才發覺，家底夠厚的那些人，早在史丹福拿了個什麼金融工程學的碩士。你也可能覺得，自己的能力，其實不差過這些上一代積了福的人。可是到了 大家三十出頭，那些富二代、三代、千世萬代……個個已經是什麼副總裁，週末出入馬會會員廂。你呢？每週三次，在投注站排長龍，冀望一千四百萬分之一的機會 降臨身上，讓你獨得一期金多寶，終於算是勉強夠錢，買個九龍站上蓋的中小型單位。 輸贏，實在不單在起跑線上，更在遊戲規則無止境地變，尤其當終點線不斷往後退，本來已經跑得吃力的，只會跑得更加吃力。不斷追求文憑資本的中產，有如在泡沫中為丁點紙上富貴感到亢奮的散戶，過程中，患得患失，到頭來，卻是一場空。 任何量化寬鬆，最終都有爆破的一天。資產泡沫爆破，頂多是財富的消磨，風流快活過的新發財，打回原形。可是，教育泡沫的爆破，卻代表了一個精神文明的腦細 胞死亡，是無法挽回的創傷。越早撥亂反正，將文憑量化寬鬆的錯誤糾正過來，教育制度軟着陸的機會越大，香港可以保得住的腦細胞也越多。要是等到香港都沒有 會思考的腦袋才開始想補救辦法，恐怕已經太遲。 李兆富時事財經評論員，自由市場智庫獅子山學會創會成員。

文憑量化寬鬆大學學位貶值 林本利

2011-10-06  NM

理大投資成立的公司絕大部分蝕 本，過去幾年炒賣股票和衍生工具又錄得巨大虧損，加上高層人士薪酬特高（見審計署報告），大學又如何應付得來，達致收支平衡，甚至出現盈餘？ 答 案其實很簡單，因為大學擁有印製文憑（或畢業證書）的權利，若發覺入不敷支，只需要增加收生，開動印刷機增加印量，將所得學費收入用作支付使費，便可以收 支平衡。這類似中央銀行推行量化寬鬆貨幣政策，透過印鈔購入國債，讓政府可以增加開支。 文憑量化寬鬆政策的始作俑者，就是特區政府的教育官 僚。回歸後，政府出現多年財赤，要控制大學教育開支。政府以學生有工作收入為由，取消授課式深造課程（taught postgraduate）的資助，要求大學以自負盈虧方式提供有關課程。大學於是大幅度調高學費，一些兩年兼讀制的碩士課程，學費由幾萬元大幅調高至十 多萬元。大學畢業生工作幾年後想繼續進修，很容易會耗盡積蓄，買樓、結婚、生仔等計劃被迫押後。 此外，前特首董建華在2000年的施政報告 中，突然提出專上學額大躍進。特區政府為了達到學額指標，拿出幾塊土地讓有興趣的辦學團體競投，以及給予政府貸款用作興建教學大樓。理大便向政府申請約九 億元貸款，由校董負責在紅磡和西九龍興建教學大樓，專門用作提供副學士課程。   政府不但沒有增加大專教育的經常開支，反而說 為了公平競爭，逐步削減副學士（或非學位）課程的資助。大學於是將課程改為以自負盈虧方式經營，將學費大幅度調高，增加學生的負擔。在教育官僚的推動下， 各間高等院校一窩蜂大幅度增加各類自負盈虧課程的學額。當院校發覺有利可圖，就更落力增辦課程，在報章雜誌大賣廣告促銷，實行大做生意，忽略了教學各方面 的配套工作。以理大為例，2001/02學年，政府資助的全日制及兼讀制的學生接近17,000人。由於政府削減資助，到2010/11學年，政府資助的 學生跌至不足15,000人，下跌了一成多。但同期自負盈虧課程的學生人數則大幅上升366%，由約3,000人增至超過14,000人。理大轄下的香港 專上學院學生人數更上升2,600%，由最初的240人上升至現時的6,500人。   過去十年，理大的學生總數由 20,000人，大幅上升近倍，現在相信已逼近40,000人。十年前，理大從非教資會課程得到大約2億元的學費收入，現在這方面的學費收入已超過10億 元，成為大學一個主要的收入來源。根據資料，教資會課程的學生成本每年超過20萬元，但同類非教資會課程的學費卻不足10萬元，兼且有利可圖，當中可能出 現以公帑補貼大學做生意的問題。個別院系將自負盈虧課程的學生混入教資會課程之內，用政府資源高薪聘請教授專門教授自負盈虧的碩士課程，將教資會課程的教 學責任留給低薪的導師和教學助理，甚至以時薪數百元外判給兼職老師。近年教資會開始正視賬目不清的問題，限期要求大學撥亂反正。大學不斷加印文憑，大學學 位自然大幅貶值。最可笑的是一些大學，竟然自誇每年新生過萬人。那些過去付出十足努力才能取得畢業證書的校友，不知有何感想？（論理大公司管治之七） （按：關於理大附屬公司的管治問題，讀者可參考調查報告，見http://www.polyu.edu.hk/cpa/IRP） 曾 任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作者網誌：http: //lampunlee.blogspot.com

證監會已草擬中小銀行IPO標準 量化多項指標

http://www.21cbh.com/HTML/2012-4-27/3MMzA4XzQyNTQ3Mw.html

停頓4年之久的城市商業銀行上市有望近期開閘。

記者日前從權威渠道獲悉，中國證監會已草擬中小銀行上市標準，並徵求了銀監會等相關部門的意見，有望在時機成熟之際發佈。

根據草案，證監會將對中小商業銀行的上市數量有所控制，近幾年擬安排中小銀行總數的20%上市。

數據顯示，目前全國有148家城商行和43家農商行，其中在不同場合提及有上市意願的銀行機構已超過40家，接近20%的規模。

自2007年寧波銀行、北京銀行、南京銀行首批三家城商行上市後，城商行IPO已擱淺四年有餘，一大批中小銀行等著上市。

據 統計，截至目前，包括杭州銀行、盛京銀行、大連銀行、東莞銀行、徽商銀行、錦州銀行、重慶銀行、江蘇銀行、上海銀行、貴陽銀行及成都銀行等在內的11家城 商行已正式向證監會遞交了IPO申請。此外，張家港農村商業銀行、江蘇江陰農村商業銀行、常熟農村商業銀行、吳江農村商業銀行在內的4家農商行也在會審 核。

消息人士透露，按照相關草案，監管機構對於擬上市的中小商業銀行將重點考察四個方面：銀行資本構成的穩定性、資產質量對資本的影響以 及銀行補充資本能力；銀行公司治理結構完善性，監督、激勵和內控等機制完善性；銀行不良貸款變動趨勢、抵押貸款等管理現狀對銀行整體資產的影響；銀行所在 地的政治經濟穩定性以及當地外在風險對銀行經營的潛在影響。此外，監管機構非常關注銀行的監管評級指標，但對跨區域經營條件約束較為寬鬆。

與此同時，證監會也對保薦機構做出了相關規定。保薦機構需就中小商業銀行是否符合發行條件履行嚴格的核查論證程序。

據 悉，發行上市標準需滿足以下條件：最近三年銀行業監管部門監督評級的綜合評級結果為3級以上；最近一年及最近一期主要風險監管指標符合《商業銀行風險監管 核心指標(試行)》；最近一年的資產利潤率和資本利潤率高於銀行業平均水平；最近一年的不良資產貸款率低於銀行業平均水平，撥備覆蓋率高於銀行業平均水 平；最近三年內無違反法律法規或監管規定受到銀行業監管部門的行政處罰等等。

量化寬鬆再加碼

http://magazine.caixin.com/2012-09-14/100438144_all.html

　　在市場的千呼萬喚中，QEⅢ（第三輪量化寬鬆貨幣政策）的帷幕終於拉開。

　　9月13日，美聯儲在結束了為期兩天的議息會議後宣佈，將以每月400億美元的速度購買額外的機構抵押貸款支持證券（MBS），並將持續至就業市場顯著改善。美聯儲同時宣佈，將低利率水平延長到至少2015年中期。

　　消息一經公佈，美股全線大幅上漲，道瓊斯工業平均指數和標普500指數漲幅均超過1.5%。紐約商品交易所黃金期貨價格上漲超過2%，美元指數則下跌近0.5%。以往兩次量化寬鬆政策宣佈時的場景再度重現。

　　儘管對於QEⅢ的來臨，市場中爭議的聲音依然存在。特別在總統大選前的敏感時點，做出此種決定無疑意味著沉重的政治壓力和非議，但對美聯儲而言，似乎已經別無選擇。

「導火索」

　　勞動力市場的疲弱，無疑是推動美聯儲做出QEⅢ決定的最主要原因。在聯儲聲明中，這種擔憂也躍然紙上，「如果沒有額外的政策刺激，經濟增長的速度恐不足以持續改善就業市場狀況。此外，全球金融市場也繼續對經濟前景施加巨大的下行風險」。

　　美聯儲稱，在此種情境下，美聯儲將會以每月400億美元的速度持續購入機構抵押貸款支持證券（MBS）。「美聯儲將密切關注未來幾個月經濟和金 融市場發展的相關信息。如果勞動力市場沒有實質性改善，美聯儲會繼續購買機構MBS，購買額外資產並採用其他的政策工具，直至在價格穩定的基礎上實現就業 的改善。」

　　9月7日，美國勞工部就業報告顯示，8月美國非農就業人口僅增9.6萬人——這一增長根本不足以支持美國經濟強勁復甦，甚至不足以讓美國經濟保持緩慢復甦的步伐。失業率雖然從上個月的8.3%下降到8.1%，但勞動參與率也同步走低，就業市場改善仍顯得遙不可及。

　　8月非農就業的增加較前幾個月的平均水平而言，並未出現根本性改變。而市場普遍認為，二季度就業增長遠遠低於經濟緩慢增長所需的水平。作為判斷 美國經濟是否能保持緩慢增長的重要依據，市場將月度新增就業人口能否達到15萬人作為重要衡量標準，同時，失業率能否持穩或保持下降趨勢也是重要考量之 一。

　　從最近幾個月非農就業數據公佈前利率衍生品的變化來看，在非農失業率上升和月度新增就業不及15萬人的情境下，QEⅢ的概率都會超過50%。而在月度新增就業人口不及10萬人的情況下，押注美聯儲量化寬鬆的概率無疑更會明顯提升。

　　高盛首席經濟學家哈祖斯曾在一份報告中指出，用非農失業率判斷經濟拐點存在一定邏輯。按照他的研究，一旦三個月移動平均的失業率上升三分之一個百分點，經濟衰退的紅燈警報可能就已經亮起。

　　另有分析人士警告，「財政懸崖」逼近，就業市場同樣將遭遇「寒流」，即使勞動參與率進一步走低，失業率反彈也很可能會出現。

　　此前，芝加哥聯儲主席埃文斯在接受財新記者專訪時曾經表示，美國就業人數每月要增加10萬人，才能與新加入勞動力大軍的人數增長相同步。

　　「在經歷了這樣嚴重的經濟衰退後，我們在相當長一段時間內，就業人數增長應該需要達到30萬或40萬。」埃文斯告訴財新記者。

　　在他看來，QEⅢ勢在必行，而且政府應考慮如何激活貸款通道，讓量化寬鬆的效果向住房市場傳遞。「現在重新貸款（通道）被堵塞住了，沒有正常運 轉發揮其應有的效果。如果國會和總統或政策制定者能夠設法改善抵押貸款重新貸款項目，我們目前的貨幣政策將更加有效。」埃文斯稱。

量化寬鬆不足恃

　　對美聯儲而言，在總統大選如火如荼進行的時刻宣佈QEⅢ，無疑將承受著巨大的政治壓力。早在美聯儲的傑克森霍爾央行年會之前，美國共和黨總統候選人羅姆尼就曾公開稱，如果推行QEⅢ，將是一個錯誤。

　　在QEⅢ公佈後，一些來自政界的批評聲音更加響亮，認為在總統大選前宣佈此種決定，明顯幫助了奧巴馬，對羅姆尼來說並不公平，美聯儲獨立性應當受到質疑。針對這種指責，美聯儲主席伯南克在新聞發佈會上稱，聯儲不會因政治因素影響其獨立性，其決定值得民眾信任。

　　但毫無疑問，對於選戰正酣的兩黨來說，美聯儲的橫空殺出，給民主黨增加了更多的獲勝籌碼。

　　從以往兩次量化寬鬆效果來看，QE推出後往往會推動股市、商品市場大幅走高，通脹的擔憂會讓黃金出現明顯上漲。隨著風險偏好轉變，資金會從國債等避險品種向風險資產轉移，國債收益率反而可能出現攀升。

　　此次，歷史又是否會重演？有分析指出，能源市場面臨的地緣性政治衝突加劇和農產品市場因自然災害造成的減產，確實可能在短期內因QEⅢ的出現而被放大，但真實需求的疲弱會對價格上漲形成制約。

　　近期，包括中國在內的新興經濟體減速明顯，發達國家同樣需求疲弱，就業、消費、採購經理人指數等相關指標均處於低位。而展望前景，不確定性也並未因量化寬鬆的出現而消除。以美國為例，一旦「財政懸崖」最壞的情景出現，即使在QEⅢ的背景下，美國經濟仍可能步入衰退。

　　美聯儲主席伯南克曾經反覆向市場強調，前兩輪大規模資產購買計劃幫助經濟提高了3個百分點，並增加了200萬個就業機會。但對於此，一些反對者 仍表示懷疑，認為量化寬鬆政策效果並沒有伯南克說的那麼美好。而且，在經歷了前兩輪量化寬鬆之後，QEⅢ的效力會不會大打折扣？

　　「即使QEⅢ推出，對實體經濟幫助也不是那麼大，美國長期國債收益率已經處於比較低的水平，下降的空間比過去要小很多，股市估值也是在比較高的 位置。」中金公司首席經濟學家彭文生認為，QEⅢ推出對美國經濟反彈幫助有限，更大的意義在於改變市場預期和風險偏好，而這會幫助減少新興經濟體的增長壓 力。

　　此前的9月6日，歐洲央行推出了最新的購債計劃——直接貨幣交易（OMT）方案，美聯儲尾隨其後推出QEⅢ，歐美攜手流動性寬鬆意味著全球流動性的格局將發生巨大改變，風險情緒的變化也將對資本流動和其他國家的貨幣政策產生深遠影響。

　　「現在對新興經濟體而言，最大的風險就是外需疲弱和資本流出，而QEⅢ 會緩解這兩方面的壓力。」彭文生認為，儘管QEⅢ也會帶來一定的進口價格上漲的壓力，但考慮到國內增長動能疲弱，通脹壓力溫和，其對經濟影響仍然是利大於弊。

　　彭文生稱，歐洲和美國雙雙啟動量化寬鬆，最終歐洲受益將大於美國。短期內，歐元走勢會受到提振。但隨後，歐元仍可能受到疲弱經濟數據的打擊而有所回落。

　　QEⅢ之後，美聯儲的資產負債表會擴張到何種程度？這仍是一個未知數。無疑，對美聯儲而言，這中間同樣隱藏著巨大的風險。而低利率引發的風險偏好變化、收益率如大幅上漲導致美聯儲資產縮水等風險，也因QEⅢ的推出變得更加明顯。■

量化寬鬆刺激地產有限

http://magazine.caixin.com/2012-09-21/100440641.html

美聯儲的QEIII（第三次量化寬鬆政策）在市場幾番猜測之後，終於塵埃落地。不出意外，美股上漲，美元下跌，而對於房地產市場走勢的影響，則並不會太明顯。

　　QEIII的主要特點是每月購買400億美元的「兩房」發行的房屋抵押貸款債券（Mortgage-Backed Securities，MBS），而且會繼續通過運用到期的本金購買新的兩房債券及MBS對所持有債券展期，每月新購長期債券高達850億美元。這一系列 措施的目的是降低長期利率，支持房屋貸款市場，增加金融市場信心。如果就業市場不能得到改善，美聯儲將無限期地採取這類措施來刺激經濟。

　　乍一看，降低長期利率，增加MBS流動性，應該會促進房地產市場復甦，因為房產也是長期資產，降低其融資成本當然應該使資產價格上升。但問題 是，地產市場積痾已久，並不是這種興奮劑一樣的短暫刺激政策就可以治癒。現在房地產市場的問題不是融資成本過高，而是資產價格大幅下跌所帶來的家庭去槓桿 化尚未完成。

　　不管是2008年的QEI,第一次量化寬鬆政策，2010年的QEII（第二次量化寬鬆政策），還是2011年底的扭轉操作，都對房市影響有 限。在「法拍屋」（因債務糾紛產生的法定拍賣房屋）存量依然高企，銀行貸款依然格外嚴厲，未來房市走向依然迷離，消費者購房意願依然低迷之時，低利率只能 降低已經購房者的月供，而且他們的淨資產必須滿足苛刻的再融資條款。而對美國的新購房者而言，最難滿足的是高昂的首付，嚴格的銀行審批，這些才是難以踰越 的門檻。

　　從細分市場來說，在房市危機以前，低價房原本是次貸的天下；危機之後，次貸幾近銷聲匿跡，能夠提供高達97%的貸款房價比的機構，只剩下了美國政府的聯邦住房管理局（Federal Housing Administration，FHA）。這一機構不同於「兩房」之處在於，其並不購買貸款，而是僅僅對貸款提供擔保，其擔保的貸款和由退伍軍人管理局（Veteran Administration，VA）擔保的貸款一同由另外一家聯邦政府機構——政府國家房貸協會(Government National Mortgage Association)提供打包及債券發行服務。相對而言，這類貸款人的信用分數較低，金融知識也比較匱乏，從政策中獲利的能力較為有限。

　　對持有兩房限額貸款的中等價位房屋的房主而言，這無疑是好消息。這類貸款佔美國總房貸一半以上，房主一般是傳統意義上的中產階級，實現了自己的 美國夢，住在市郊中上層社區的獨立屋，前後院都有草坪，家裡有兩三部車代步，沒準還有一兩條狗。一般來說，他們日子過得還行，但也要為子女的大學學費，高 昂的醫療保險，未來的退休養老而憂心。毫無疑問，這類房主是美國房市主力軍，貸款利率下降可使他們降低房貸，增加儲蓄和消費。量化寬鬆政策使這類房產市場 獲益。

　　對持有超過兩房限額貸款的高價房房主來說，雖然他們屬於富人階層，持有的金融資產也很可能因寬鬆的貨幣政策升值，但由於這類貸款是惟一沒有政府 擔保的，所以流動性最差。同時房地產作為投資品的吸引力相對於股票、債券已大大下降，所以QEIII對這類房產市場的升值影響十分有限。

　　雖然QEIII對不同價位的房地產市場的影響不那麼對稱，但在經過了六年蕭條之後，美國的房市已初現復甦曙光。以往的量化寬鬆政策沒有給房地產 雪中送炭，這次的QEIII最多也就是錦上添花。有意思的是，中國國內的經濟學家們對QEIII的解讀遠遠超過了美國經濟學界的反應，有說美國輸出通脹 的，有說中國房價會由此上漲的，有說美國要藉機低價收購歐洲資產和銀行來成就霸主地位的。眾說紛紜，純屬自擾。有位經濟學家說過，如果貨幣政策能夠解決所 有的經濟問題，那世界上就應該沒有經濟危機了。

　　十年前格林斯潘的寬鬆貨幣政策不但沒有熨平經濟週期，反而導致了有史以來最大的房地產泡沫。伯南克的寬鬆貨幣政策到目前為止還沒有出現類似的情況，但是誰也不知道油門轟得這麼狠，到時候剎車還來不來得及。也許通脹就在下一個角落裡等著我們呢。■

新一輪量化寬鬆之禍 謝國忠

http://magazine.caixin.com/2012-09-21/100440633_all.html

　　第三輪量化寬鬆（QEIII）期限將會超過兩年，規模也將超過第一次量化寬鬆（QEI）。其主要目的是刺激美國就業，但很可能會見效緩慢。在失業率降低到7%以下或通脹危機爆發之前，美聯儲都會繼續堅持這一政策。

　　QEIII對於新興經濟體來說是一場通脹衝擊。通過石油和農產品價格的通脹，QEIII對於世界，尤其是中國這樣的新興經濟體國家的通脹影響將 會是巨大的。這可能會促使新興經濟體國家緊縮經濟，驅動資本流回美國。實際上，一些新興經濟體國家可能會經歷像1998年那樣的國際收支危機。食品價格將 成為比QEI期間更大的泡沫。這可能會導致非洲和南亞的糧食騷亂。

　　保護主義可能會抬頭。QEIII不太可能會大幅促進美國就業率的提高。如果QEIII之後進口增長更快，美國政府可能會運用保護主義政策把經濟刺激留在國內。

新興經濟體滯脹

　　美聯儲已經承諾每月購買400億美元的按揭抵押證券（MBS），直到經濟轉危為安。對美聯儲來說，失業率高於7%就不算「安」。美聯儲預計失業 率在兩年內不會降到7%以下。這就意味著QEIII的時間將會超過兩年，MBS的購買總額將會超過QEI期間1萬億美元的總量。

　　通過購買MBS，美聯儲對房地產市場和銀行提供直接支持。住房市場依然不穩定。沒有強勁的住房市場，就不可能有強勁的經濟復甦。美聯儲購買 MBS將會縮小國債收益率和住房融資成本之間的利差。10年期國債利率為1.8%。如果按揭利率降低到這個水平，就可以提供足夠的再融資機會，減輕負債纍 纍的家庭部門的債務負擔。

　　美國債務部門的債務總量為12.9萬億美元，比高峰時期降低了近1萬億美元，部分是因為一些家庭宣佈破產。降低債務的壓力巨大。這是經濟持續疲軟的主要因素。通過降低利息負擔，QEIII很可能會減輕去槓桿化的壓力。

　　美國家庭的房地產價值從2006年的高峰期減少了30%。目前16萬億美元的總價值略高於GDP總量，仍然處於歷史高位。如果市場自然調整，可 能還會進一步下跌30%。美聯儲迄今為止的舉措降低了跌幅。QEIII很可能會繼續支持房地產價值。然而，這種人為的支持不可能扭轉整個趨勢，僅能在維持 房地產價值穩定的同時促進名義GDP的增長。雖然緩衝了下行的衝擊，但同時也削弱了復甦力度。

　　美聯儲對目前經濟復甦的幅度非常不滿。但是這只能怪它自己。貨幣和財政刺激政策阻礙了對於效率低下的經濟活動的清理，正是這些經濟活動導致了泡沫。美聯儲的貨幣政策不是結構性改革。QEIII不會創造一個強勁的經濟。

　　由於對QEIII的預期，商品價格尤其是石油和農產品價格已經大幅上升。新興經濟體已經受到了增長放緩和持續通脹的衝擊。QEIII可能會迫使 新興經濟體國家在增長疲軟的情況下收緊貨幣政策。美國是農產品淨出口國，儘管存在內部分配問題，整體上還是從糧食通脹中受益的。因為美國不易發生通脹，並 且總體上是能從通脹中獲益的，因此美聯儲不會因為全球通脹的上升而放棄QEIII。

　　QEIII不可能導致熱錢大規模流動。原因在於新興經濟體的基本面太糟糕了。QEI的熱錢在新興經濟體國家創造了巨大泡沫。已經削弱了其經濟基本面。通脹、壞賬以及房地產泡沫收縮都在影響新興經濟體國家。熱錢不會流向有問題的經濟。

　　新興經濟體已經身處滯脹困境。QEIII把它們往深淵裡又推進了一步。這些國家的股票市場跟美國相比要差很多。這種差別在QEIII期間可能會持續。新興市場股票的糟糕表現可能會加速其資本外流，進而引發像1998年那樣的金融危機。

保護主義升級

　　奧巴馬政府在WTO對中國的汽車和汽車零件補貼提起了申訴。這一舉動很明顯是總統選舉政治的一部分。儘管奧巴馬政府對挽救通用汽車有功，但是由於進口競爭的衝擊，汽車行業的就業率還是要比十年前低得多。

　　具有諷刺意味的是，儘管奧巴馬政府聲稱自己挽救了通用汽車，但真正的挽救者其實是中國。通用汽車2011年在中國的銷售量達到了250萬輛。而且這些車的售價都很高。過去五年內，通用在中國市場的利潤可能超出了它的總利潤，也就是說，通用在其他市場上都是虧損的。

　　雖然奧巴馬政府操縱汽車議題可能只是出於總統競選的政治需要，但是保護主義很可能會很快抬頭。QEIII可能會提高美國的內需，尤其是對住房相 關產品的需求。然而，這部分需求可能會被主要來自中國的進口所滿足。況且，中國大部分行業都存在產能過剩的問題。很可能會大力推動出口。歐洲和美國對於中 國出口的反應將會非常負面。

　　跨國公司引領了全球化，因為它們可以影響各國政治。過去幾年的債務危機改變了西方經濟的政治要素。跨國公司的影響力因此有所減弱。保護主義將會隨之而來。

放大不確定性

　　美聯儲不斷抱怨企業部門儘管現金維持了歷史水平，但是並沒有作出應有的投資，從而使得就業情況沒有多大改善，進而抑制了需求，再進而惡性循環，讓企業對投資更加謹慎。

　　美聯儲相信可以通過其政策打破這種惡性循環。QEIII的主要目標就是要說服企業部門相信美聯儲將通過不設限制的量化寬鬆政策推動經濟好轉。如 果企業部門相信美聯儲能夠成功，它們現在就應當進行投資，從而創造良性循環。QEIII某種程度上就是一個信心把戲，如果市場相信，就能達到目的。

　　量化寬鬆政策創造了自身的不確定性。伯南克是弗裡德曼的忠實追隨者，後者曾經說過「通脹永遠是一個貨幣現象，並且只有在貨幣供應量的增長超過產 出的情況下出現」。美聯儲再次向我們保證，一旦通脹成為問題，就會收回過量的資金來解決問題。然而，這將會引發大規模的衰退，因此這種許諾並不可靠，也就 是說，美聯儲可能會放任自流，允許量化寬鬆的錢變成通脹。這就帶來了巨大的不確定性。

　　對企業來說，持有現金可能就是最好的選擇。儘管投資可能會創造一個良性循環，但效果可能不會持續。美聯儲隨後的緊縮政策可能會引發大規模的衰 退，給產能過剩的企業帶來損失。因此，儘管投資可能會給企業帶來短期利潤，但從長遠來看是毫無道理。金融投資者對不確定性的反應分為兩個極端。一些人持有 的債券利息接近零，他們相信美聯儲會打擊通脹。一些人持有黃金，以對沖美聯儲可能會放任通脹所帶來的衝擊。因此，黃金價格代表了通脹，債券價格代表了通 縮。投資者中間充斥著這種極端而完全相反的觀點，對於全球經濟來說是不利的。

泡沫和政治危機

　　美聯儲的量化寬鬆政策創造了互聯網股票泡沫。私募股權投資是另一個與量化寬鬆政策相關的泡沫。農產品這次可能會成為又一個大泡沫。

　　全球經濟仍然疲軟。QEIII不會改變這一點。因此，工業產品不可能再次成為泡沫。實際上，工業產品可能會持續通縮。比如，我認為鐵礦石價格可 能會從近來每噸190美元的高位跌至每噸50美元。銅價高峰可能也不會持續。石油價格可能會上漲，因為沙特阿拉伯控制所有的過剩產能，即使價格上漲 20%，也不會增加產量。

　　這次黃金價格可能會很高。QEIII就像一條河。每天的流量可能會很小。但是累積起來就會很大。由於供大於求，競爭性商品的價格不太可能會大幅上漲，流向黃金的流動性可能就會比前兩次量化寬鬆期間大很多。

　　如果農產品這次如我所預料的那樣出現泡沫，世界將爆發政治危機。QEI對食品價格的影響，是引發中東巨變的重要因素。QEIII可能會將食品價 格推向歷史高位。新興經濟體的基本面比QEI期間還要糟。食品價格高漲的影響可能會更大。如果非洲和南亞爆發糧食動亂，美聯儲難辭其咎。

　　美國股票市場的持續良好表現，導致中國的資本外流加速。如果美國房地產市場再度回暖，資本外流就會變成洪流，引發中國的銀行危機。中國迫切需要提高對國際和國內資本的吸引力。

　　中國的資本回報率很低，並且還在不斷下降。促進GDP增長的政策不會改變這種情況。在過去五年裡，土地升值已經成為利潤的主要來源。泡沫經濟正 在收縮。三線城市的房地產市場正在崩潰。這種趨勢正在向二線城市蔓延。由於銷量過少，很多房地產商終止了項目建設，這是中國經濟疲軟的主要因素。政府和房 地產行業竭力試圖掩蓋這種情況，這將會給它們自己帶來後患。

　　中國迫切需要減稅以促進內需，提高資本回報率。美國很可能最終會通過資本從中國到美國的再分配而實現經濟復甦。如果中國不想承受資本外流的危機，就必須實施改革，變得比美國更能吸引投資。■

恆寅投資嚴雋：價值投資放第一位 適當參與投機和量化 王吉陸

http://xueqiu.com/2689039707/22287677
嚴雋說話很直接，我邀請他註冊，他說「註冊了也不會看，沒時間」，我打電話約採訪，他倒是答應了，我問他地址，他說「你連我電話都找得到，地址還有什麼難的」。
嚴 雋1994年開始做投資，現任恆寅投資總經理兼投資總監。他投資的種類比較多，股票、期貨、外匯，涉獵的投資理念也比較廣泛，用他自己的話說是50%的格 雷厄姆、25%的費雪、12.5%的林奇、10%的索羅斯和2.5%的西蒙斯。而他對於價值投資的理解也比較直接：留夠安全邊際。

訪談摘要：
這三種理論（價值投資、索羅斯反射理論、西蒙斯量化投資）肯定要把價值投資放在第一位，在適當的時間點有投資投機兩相宜的時候也可以去參與投機，至於量化的話它的一種短線模型的手法也在一些流動性比較好的市場上，在一定量的範圍之內也可以適當參與。

拐點往往是一個企業、一個商品或者一個貨幣的基本面發生一個跟過去幾年截然不同的情況，它有可能要進入到另外的一個趨勢當中去了。比如說企業從成長期進入到成熟期，或者從成熟期進入到衰退期，一個商品從過剩變成短缺，又從短缺變成平衡，這些拐點實際上是比較好的入市時點。

佔GDP的比例是從無到有，整個行業也是處於一個成長的趨勢，那我就覺得這個行業是好的
好公司的標準實際上巴菲特也已經說了，就是每個人自己的實際應用了。首先要有一個好的管理層，要有一個有長遠發展前景的很穩定的業務，另外要在一個合適的價格上，主要是這三點。許多理念上的東西都差的不是太多，難的是對於理念的堅守和實際應用。

什麼方法都無所謂，關鍵就是你是否找到了安全邊際，是否找到了一個有成長前景的公司是最關鍵的，然後你有沒有做好出現逆境的準備。

沒有必要強調一定要抓住這個牛股那個牛股，關鍵是要在合理的理念上在安全的情況下要能抓住自己能把握的東西。

  投資哲學：向五位大師學習

   問：你們網站說投資哲學是50%的格雷厄姆、25%的費雪、12.5%的林奇、10%的索羅斯和2.5%的西蒙斯，分別向這五位投資大師學習什麼？

   嚴雋：格雷厄姆是價值投資的鼻祖，他的理念就是把安全性放在第一位，投資如果沒有安全就沒有意義了，會接近於一種賭博的狀態，所以把他放在前面。林奇跟 費雪是一派的，主要注重成長，我們也從中吸收了一些有益的成份。索羅斯是一個投機大師，投機有一種誘惑人的地方，在一個比較短的時間之內通過大量的押注來 獲得一個比較高的收益，通過他幾十年的實踐也證明是有效的，表面上來看索羅斯跟格雷厄姆是有一定衝突的，我們比較注重於市場實戰，所以覺得可以把這兩種做 法在不同的產品上分開體現出來。

   問：向索羅斯學習的主要是什麼呢？

   嚴雋：他對金融市場短中期方向有一套比較敏感的所謂反射理論，在這樣一種理論的指導下，往往能夠提早於市場來捕捉一次比較重大的投機機會。

   問：那西蒙斯呢？

   嚴雋：西蒙斯主要是搞量化，基本上以日內交易為主，隔夜倉留的比較少，像我們以前紅馬甲出身的，最早的1994年開始做期貨，期貨市場確實在日內或者說在比較短的一週兩週之內有一種比較好的短性機會，西蒙斯主要是把握這種機會。

   問：這種機會的判斷主要是依靠數學模型對它數據的分析形成的嗎？

   嚴雋：對，我們是實戰派的，這三種理論肯定要把價值投資放在第一位，在適當的時間點有投資投機兩相宜的時候也可以去參與投機，至於量化的話它的一種短線模型的手法也在一些流動性比較好的市場上，在一定量的範圍之內也可以適當參與。

   問：這裡面沒有寫巴菲特，是因為跟格雷厄姆、費雪比較重合嗎？

   嚴雋：巴菲特他自己也說主要是從格雷厄姆跟費雪兩個老師那裡學來的，很少提出一個具體的理論，更是一個實戰家，從這些理論裡面吸取了營養之後結合自己的實踐來傳播他的價值投資。

   問：你剛才說把價值投資放在第一位，像我們的一個用戶段永平，他所理解的價值投資就是一句話，「買股票就是買公司，買公司就是買未來的現金流」，那另外有人可能會說「是以五塊錢的東西買入十塊錢的資產」，那您理解的是怎樣的？

   嚴雋：還是格雷厄姆說的安全性，給自己留下了一個安全邊際，那麼即便預測發生錯誤的時候也不會招致比較大的虧損，投機如果錯了肯定就虧損。

   問：怎麼樣去把握這種安全性呢？

嚴雋：首先肯定要對企業的情況做大量的調研，另外索羅斯反射理論也可以借鑑一下，這樣可以規避一些不必要的失誤，所以他們之間有互補的地方也有矛盾的地方。

拐點是比較好的入市時點

   問：你們的網站上還有這樣一句話，「一個人的一生投資應該這樣度過，當他回首往事不因看錯趨勢而悔恨，不因喪失安全而羞愧，把他生命的全部精力都獻給世界上最有趣的事業——為拐點的到來而投資」，你所說的拐點指的是什麼？

嚴 雋：拐點往往是一個企業、一個商品或者一個貨幣的基本面發生一個跟過去幾年截然不同的情況，它有可能要進入到另外的一個趨勢當中去了。比如說企業從成長期 進入到成熟期，或者從成熟期進入到衰退期，一個商品從過剩變成短缺，又從短缺變成平衡，這些拐點實際上是比較好的入市時點。

   問：那趨勢呢？

   嚴雋：趨勢就是一個企業未來的前景，比如巴菲特說覺得歐洲未來十年會更好，這代表了他對歐洲趨勢的看法，但不是所有人都這樣看，如果看錯一個重大趨勢的 話就要招致很大的損失，比如說現在螺紋鋼和鐵礦石跌的非常厲害，實際上去年已經有這樣的聲音出現了，包括在一些行業協會上說鐵礦石或者鋼鐵的價格有可能面 臨一個拐點，這就代表一個趨勢要轉變了，必須具有一定的前瞻性。

   問：你們的投資領域包括商品、股票、外匯，這裡面股票的比例大概能佔到多少？

   嚴雋：沒有固定的比例，股市不好的時候主要精力在做期貨，基本上是用索羅斯的手法在做。當股票面臨一個比較好的發展階段，就有可能重點以股票為主，所以按照不同市場的風險報酬比，我們所能掌握的安全邊際來決定最適合進入什麼市場。

   問：可不可以這樣理解：買股票的時候按照價值投資做，做期貨交易的時候可能更多的是索羅斯或者是西蒙斯的方式？

   嚴雋：可以這麼說。

   問：買股票的時候是不是選擇處於拐點前期的？

   嚴雋：我比較傾向於在拐點的前期就能關注它，一直到它出現跡象的時候我們才去買入。這個問題就是平時所說的左側跟右側，我們一般的操作左側也會有一部分，但量有可能會比較小，更多的量是在右側。

   問：當出現哪些跡象的時候你就會認為拐點出現了呢？

   嚴雋：一個就是平時對於整個證券市場整體情況的把握，這是一個參照點，行業的背景是一個參照點，然後還有這個企業本身的情況也是一個參照點，這三者能夠一致的時候捕捉拐點的機會就比較大。

   問：能不能具體的講一下三個點分別是怎樣判斷的呢？

   嚴雋：要分開來看，這個就是投資上面的自上而下和自下而上，自上而下宏觀面肯定也有許多抓手，主要是看GDP，但不同國家佔全球GDP的比例不一樣，不 同產業對GDP的貢獻也不一樣，在這個變遷當中每個經濟學家的結論也是不一樣的。就像今年年頭有人預測經濟先低後高，有的認為一直是往下的，目前來看一直 是往下的人還是對的，我們不是經濟學家，只是把它作為一種參照，宏觀面也能對我們的選股和交易有很多幫助。如果說宏觀面比較謹慎，就像我們今年操作就一直 比較謹慎，相對來說迴避了一些風險。行業的話就是要深入企業，要把你自己便變成行業專家，掌握這個行業和它整個上下游的產業鏈。企業的話，還是巴菲特所說 的看核心競爭力，比如說蘋果，喬布斯去世以後會不會對整個公司的核心競爭力產生影響，這種影響怎樣去量化，這都是你在分析自下而上的時候要去關注的一些 點。

   問：蘋果你是怎麼分析的？

   嚴雋：我當時的判斷是這樣的，公司的市值以前大概有兩家公司到過五千億上面，後來就維持不了多長時間就下來了，比如微軟吧，微軟有一個原因是比爾蓋茨退 了，鮑爾默接了位子以後基本上是以守江山為主，所以我覺得喬布斯的離職長期來說肯定對蘋果公司是有影響的，但喬布斯的離開是遲早的事，大家都已經知道了， 應該說也為這個事情有過充分的準備，所以中期之內它的競爭力還是存在的，當時有許多人說蘋果能不能去沽空之類的，我是抱著走一步看一步的態度，事實上它的 季報出來都是超預期的，也帶動了我們國內蘋果的相關產業鏈，所以對企業的分析很複雜，就算你能夠很容易的提出一個假設，但是這個假設的論證是非常複雜的。

   問：看一個企業的話會看哪些方面？除了剛才說的像喬布斯這樣的領導人，比如說產品的提價能力，比如治理結構？

   嚴雋：這些都是需要看的，一個企業很難說哪一方面特別擅長，但你要知道你自己在押注什麼，這點我覺得是非常重要的。任何一個人看好任何一個企業的理由在哪裡你一定要非常清楚。

   問：那行業呢？會怎樣去考察行業？

   嚴雋：其實大家都說的差不多了，比如說新興產業和消費類，這些裡面都會有長期值得我們去持有的一些公司股票，關鍵還是在這些行業裡面如何選擇一些有核心競爭力的東西。

   問：行業和公司你會更看重公司嗎？很多行業都可以找到好的公司，是這個意思嗎？

   嚴雋：這個我倒是並重的，我希望是一個好的行業，同時是一個好的公司，就像林奇說的在一些不好的行業裡面去選一些沙漠裡面的什麼花，這個我覺得比較困難。

   問：什麼樣的行業是好的行業呢？

   嚴雋：比如說它佔GDP的比例是從無到有，整個行業也是處於一個成長的趨勢，那我就覺得這個行業是好的，但是這個行業已經成熟了或者說…

   問：發展空間可能就有限了。

   嚴雋：對。

   問：這種就很難找到高成長的公司了。

   嚴雋：對。

   問：那好公司的標準呢？

嚴雋：好公司的標準實際上巴菲特也已經說了，就是每個人自己的實際應用了。首先要有一個好的管理層，要有一個有長遠發展前景的很穩定的業務，另外要在一個合適的價格上，主要是這三點。許多理念上的東西都差的不是太多，難的是對於理念的堅守和實際應用。

方法無所謂，關鍵是找到安全邊際

   問：可能標準大家在認知上都差不多，那在實際操作的過程中怎樣去把這些好的行業和好的公司挖掘出來呢？

嚴 雋：就像巴菲特說的一樣，我們每年只有幾個靈感。有的是你通過自己去挖掘，有的是通過你的團隊，有的是通過你的朋友和外在的圈子，這都有可能，最終都是你 感覺這個有可能是的，那麼再進行調研。什麼方法都無所謂，關鍵就是你是否找到了安全邊際，是否找到了一個有成長前景的公司是最關鍵的，然後你有沒有做好出 現逆境的準備。

   問：談安全邊際的話，首先必須要估值，你會通過什麼樣的方法去給估值呢？

   嚴雋：你剛才也談到了一個現金流的折算，這本身就是巴菲特最認可的，其實就是一個在現貨市場企業買賣的價格。包括林奇的PEG，小費雪的PS也好，這都 可以。就像看一個人一樣，你覺得這個人長的很美麗，是因為他鼻子長的美麗還是因為眼睛長的美麗？都可以，關鍵是你能夠找到你所要的價值。

   問：選好了公司，給出了估值，買入和賣出時機上又怎樣選定呢？

   嚴雋：實際上有幾種方法，一種要結合他的股票和自己所處的狀態，另外一個整體市場也是考慮的一個因素，我們肯定是想買到一個比較好的時點，但是並不一定全部都能買到，所以當你感覺一般的時候你可以分批買，感覺好的時候就買的重一點。

   問：那賣出呢？

   嚴雋：同樣當你感覺這個企業非常不好，比如說已經發現一定性質上的變化，你以前預期的一些東西沒有實現，這個時候你可以賣出的快一些。當一個企業基本符合預期，但是有一些不理想的地方可以逐步的走，這都是根據不同的情況而變化的。

   問：當你買了一個股票以後，你還會關注這家公司的哪些方面的信息呢？

嚴 雋：還是我剛才說的這三個層次，看公司的經營有沒有在宏觀面上受到比較大的壓力。比如說現在的鋼鐵企業，鋼價跌的一塌糊塗，這不是說企業不好，而是宏觀面 對它來說整體就不好。然後是行業方面有沒有一些最新的進展，公司本身的管理層、人員、新的專利情況有沒有一些新的變化。其實值得關注的信息非常多，沒有說 哪一個重要哪一個不重要，所以巴菲特也說了盡你的可能讀你所有能夠讀到的東西，然後思考一下什麼是在長期之內起作用的？沒有一個像定量投資規定的那樣，這 幾個符合了就這樣，那幾個符合了就那樣，它並不是這樣的，投資是一種充分反映個性的東西。你就說巴菲特會買比亞迪，但是他沒有買蘋果，為什麼？因為他對蘋 果沒感覺，投資是一種有個性有感覺的東西，要順著自己的個性和感覺按照正確的投資理念去做，堅持就可以了。

調研是證實或證偽前期判斷的過程

   問：調研在你判斷一家公司的價值投資過程中會佔多大的份量？

   嚴雋：這也是費雪教我們的，早期通過各方面的渠道瞭解了這家上市公司方方面面的信息以後對上市公司本身做一個調研。比如我和以前沒有接觸，我通過上你公 司的網站調你個人的資料或者通過你周圍的人已經對你有許多瞭解了，然後形成了一個判斷，然後我如果有興趣投資你這個人，在這個基礎上才進行調研。

   問：就是調研是證實或者證偽判斷的過程。

   嚴雋：對，我剛才說了投資是有個性的東西，是帶有你自己感覺的東西，當你碰上的時候，你覺得這個感覺對了，有的時候一碰上有可能感覺就不太好。

   問：你在調研的時候會關注哪些方面的因素呢？

嚴 雋：凡是你能夠接觸到的儘量去多看、多聽，對我來說有可能跟個性相關，我非常關注管理層的言談舉止是否真實，他是否比較很實在的沒有帶有一種掩飾或者為了 達到一種什麼樣的目的誇大事實或者隱瞞利潤的表現，你接觸的時候能不能感到確實是一個實實在在的公司，是有一批實實在在的人在做事。

投資最終是你的個性在決定

   問：到現在為止你比較滿意的投資案例有什麼？

   嚴雋：我可能更願意說一些失敗的案例。

   問：哪些案例是失敗的？

   嚴雋：我就說一個商品期貨上面的事兒，2009年所有商品在看多，宏觀上是看對的，當時覺得天然氣的價格比較低，我們就去買，結果是虧錢了，幸好我們及 時認識到錯誤，其實美國當時已經發生了頁岩氣的革命，造成2009年天然氣價格跟原油價格的比價關係已經打破了歷史的比價關係，我們沒有注意到這一點，等 虧了錢以後再仔細的研究才發現。有了這樣一種認識以後，我們把它帶到股票市場，對頁岩氣板塊的發掘就比別人要早，別人還沒有提出這個概念的時候我們已經在 操手挖掘股票，這也是從這個市場上面的失敗到了另外一個市場上，所以我說宏觀跟行業和本身的特殊性，三者是缺一不可的。

   問：商品期貨這一次投資是因為信息不夠及時嗎？

   嚴雋：因為有一些想當然，覺得宏觀面商品都看漲，天然氣價格比較低，而且在十年的低點。

   問：就沒有掌握足夠的信息分析它為什麼低，是吧？

   嚴雋：應該是，但也很難說。比如說像現在的銀行股許多人都覺得它低了，一年前就有人說它低了，那不也跌到現在了嗎？並不是說不利的因素肯定就不知道，而是你在當時的時點如何去判斷。

   問：現在關於銀行股不利的因素去年已經有了。

   嚴雋：已經有了，只是你如何去判斷啊？所以我說投資是很個性的東西，信還是不信。

   問：我還是希望您能舉一個例子談一下這個股票是怎樣發現的，從發現它到最後的投資買入，這個過程中經歷了哪些思考呢？

   嚴雋：我就說我買的第一個股票，金盃汽車，1993、1994年的時候，跌到大概只有五六塊錢，上證指數也從一千四百點跌到四百點。當時我在大學裡瞭解 到股市的一種理論，叫暴漲暴跌理論，凡是大的贏家都是在每一次股市泡沫破滅以後去買入股票才能成為大的贏家，就是這樣一種很樸素的理論。當時上證指數從一 千四跌到四百點，那具體選什麼股票呢？我姐夫他們公司上海廣電集團正好要發一個600637他跟我說他們內部發的股票大概是5.8元，我看了這個股票跟它 做了一個比較，覺得價格也差不多，夠低了，那麼就去買了這個股票，等後來漲到一千四百點的時候拋了。它就是一個對整體的判斷，一個價格的比較，用一個很樸 素的方法選了一個安全邊際，所以其實投資不需要如何的深奧，就是要符合常識。你一直有這樣的一顆心，經歷的市場很多，回頭想想真正的投資精髓還是這樣的， 股票暴跌的時候去買入，暴漲的時候去拋出，就是這麼回事兒。

   問：但是買入什麼還是有選擇的。

   嚴雋：那個時候上海股票還比較少，一共只有十幾個股票，我就選了一個價格比較低的。

   問：大盤是從四百點漲到了一千四百點，那金盃是怎麼漲的呢？

   嚴雋：基本上是同步的，那時候股票的個性不像現在這麼豐富，總共才有十幾個股票，漲的時候一起漲，跌的時候一起跌，有的時候最多漲的幅度超過大盤，或者跌的幅度超過大盤，基本上同漲同跌。

   問：能不能舉一個近期的例子呢？最近五六年的。

   嚴雋：我就說一個股票市場，但是這個例子也不是太好，因為跟證監會現在的口吻不一致，我們參與了一批ST股票的買賣，有一個叫ST昌河，買了比較多，大概是五塊多錢進去，三十多塊錢出來，這個股票應該說做的還是比較成功的。

   問：買入的理由是什麼？

   嚴雋：講出來都很簡單的，就像索羅斯拋空了英鎊，說起來理由很簡單啊，英國經濟要衰退，貨幣應該貶值，首相和管外匯的部長都口口聲聲說要挺住英鎊，那索 羅斯就不相信啊，經濟不好你需要英鎊貶值來促進你的貿易，你怎麼能挺著呢？那我就去拋，關鍵就是你在這個趨勢出來之前去相信什麼。就像ST的股票，我們以 前就相信大量的ST股票，股本非常小，價格也非常低，管理層要搞股改，要搞活這個市場，這些股票一旦發生資產重組，前景非常好，我們當時就信這個，那麼你 如果今年還信這個就要虧錢了。

   問：但是即便是當時也有一大批ST股票，那為什麼選擇的是ST昌河而不是其他的呢？

嚴 雋：我們選了很多，只是說昌河是裡面表現還算比較突出的一個，ST股票我們看成一個板塊去作分析判斷。現在國家的政策實際上從去年開始已經在轉向了。一個 是ST股票有些還沒有重組的就炒到一個很高的價格，遠遠脫離企業本身應該在的價值，跟我們在2007年的時候完全不同。另外一方面管理層的態度發生了翻天 覆地的態度，現在管理層希望的是大家以藍籌股為投資對象，要從制度上重塑中國股市。這個時候如果把它看成一個板塊行業的話，它的基本面發生了很大的變化， 所以說一個理由都是很簡單的，難是難在當時你能聽哪個理由？投資永遠是選擇，你在這看多一個企業一二三四五的時候，另外有一個是一二三四五在看空，所以它 是一個很個性的東西，理念要保證你不要出大的偏差，但最終是你的個性在決定。

   問：比如說這種看多看空有各種各樣的理由，你怎樣能夠做出相對更準確的判斷呢？

   嚴雋：首先一點你要有價值投資的理念，也就是說巴菲特所說的你要有一個符合常識的邏輯框架，這個框架會保證你不犯大的錯誤，在這套框架的基礎上然後你要對行業進行深入的理解。

   問：掌握足夠多的信息。

   嚴雋：最後比如說你在進出場的時候可以創造一些所謂索羅斯的東西，包括他對市場的一些把握技巧，這個時候要把它們綜合起來。

   問：ST股票的投資符合價值投資的理念嗎？

   嚴雋：你想巴菲特買伯克希爾是在要面臨破產的時候，你剛才提到的段永平，買入網易的時候是要面臨被摘牌的時候，對吧？就是說只是我們國家有一個標誌叫 ST，當企業面臨困境的時候，就像林奇說的困境投資法，危機既是危又是機，實際上你做大盤股票也是這樣，你說如果經濟不好，那股票肯定漲不上去，但是如果 不是經濟不好的話你能買到那麼便宜的股票嗎？也是要從危機當中去買入，就像我舉的我第一個賺錢的例子也是這樣，所以說我們並不是看一些有形的東西叫什麼名 字，像現在的蘋果大家對他奉若神明，當時喬布斯在回歸的時候有誰看好他？大家都在看他的笑話，為什麼？因為他當時在困境當中。

   問：還存在這種情況，有很多就這樣在困境裡走不出來了，那你怎樣去判斷有的是可以走出來的，有的是不能走出來的呢？

   嚴雋：我想問你一句，你想前陣子默克爾剛剛來中國，溫總理說對他們有信心，然後在我們的能力範圍之內進行幫助，那我想問你你認為溫總理覺得歐洲能走出來還是不能走出來？

   問：我覺得他應該是認為能走出來的。

   嚴雋：對啊，所以說實際上是你的一種直覺，每個人的興奮點不一樣，但是不要怕判斷髮生錯誤，判斷會經常性的錯誤，這個索羅斯也說了，重要的是你錯的時候 虧多少，對的時候賺多少，這個是最重要的。你沒有必要強調我一定要抓住這個牛股那個牛股，關鍵是你要在合理的理念上在安全的情況下要能抓住自己能把握的東 西。

   問：每個人能把握住的東西是不同的。

   嚴雋：對。

   問：如果要給個人投資者在財富管理上的建議上你會怎麼說呢？

   嚴雋：首先你要找到一個你認可的一個投資經理，然後在高峰期的時候要冷靜，在低迷期的時候應該增加你的投資，但是你必須要找到一個值得你信任的機構或者基金經理。

   問：不鼓勵個人自己去做投資嗎？

   嚴雋：不是太鼓勵，因為這方面畢竟掌握的信息不夠，簡單的說你到拉斯維加斯去，賭場裡面出來的有幾個人是贏的？這是一個概率問題。

   問：但是股市和賭場應該還是有一些差異的。

   嚴雋：差異肯定還是有，但是在概率上面它們有一定的類似性。

   問：關於投資你還有沒有什麼想要補充的？

   嚴雋：也沒有什麼補充的了，儘量在自己的能力範圍之內心平氣和的去做就可以了，不要去做超越自己能力範圍之外的事。

   問：有沒有什麼推薦的書呢？

   嚴雋：格雷厄姆和費雪，巴菲特兩個老師寫的這些書我覺得都可以去看一下。

[小散量化靠ETF之1]低波動股的免費午餐 張翼軫

http://xueqiu.com/3559889031/22293059
前言：作為一個信奉量化投資的小散戶，一直在美股市場進行量化操作，而ETF則是主要工具。美股的魅力，不僅在於哪些來自全球的上市公司，更在於琳瑯滿目 的ETF產品。許多成熟的量化策略已經被基金公司開發成為ETF產品，對於不能自行執行量化策略的散戶而言，簡單持有這些ETF也是不錯的選擇。因為朋友 問起，所以就打算寫一個系列，介紹一些我始終關注的量化ETF。

"天底下沒有免費午餐"，在金融市場，大多數人信奉這樣一句名言。事實上 經典的CAPM模型也是這麼定義的，唯有更高的Beta才能為我們帶來超額收益。但是，這一假設從提出以來就始終與實證有所矛盾，尤其是在過去10年，越 來越多的研究關注到了這一神奇的現象--理論上該低收益的低波動股反而有更高的收益，而2011年Andrea Frazzini和Lasse H. Pedersen的那篇Betting Against Beta更讓此因素以BAB的縮寫成為了傳統四因子模型之外的第五因子(說句題外話，第六因子上市公司質量QMJ也被學界提出，並和BAB一同被作為研究 巴菲特的重要思路)。

當然，對於普通投資者，不需要知道太多複雜的學術觀點，我們只需要知道投資低波動率(volatility)的股票 可以在享受低風險的同時，享受到更高的收益即可。那麼風險有多低收益有多高？標普近期的一份研究做了回測，我們可以直接看下表。下表共有5列，第一年是不 同的回溯年限，第二和第三是兩種組合構建方法，由於還只是學界討論可以忽略不計，第四列是又一種組合構建方法，不過因為標普公司已經推出了對應的指數，所 以我們要細看，至於最後一列則是作為比較的傳統指數。

查看原圖

從 表中我們可以清楚的看到，截至2012年3月底的20年中，S&P 500指數的年化回報是8.59%，波動率是15.06%，由此得出sharpe比率(衡量回報和波動性價比的指標，越高越好)為0.358。而與此同 時，標普公司推出的S&P 500低波動指數((S&P 500 Low Volatility Index)歷史回測下來的年化回報卻是10.36%，高出了1.77個百分點，與此同時波動率僅為8.59%，只是S&P 500指數的57.04%，正因為收益夠高波動率更低，所以這一指數的Sharpe一下子提高到0.632，雖然不算高，但已經是不俗的提高了。

之 所以低波動股能夠帶來更高的收益，完全在於其防守性。標普的研究顯示在S&P 500指數上漲的月份中，對應的低波動指數平均每月跑輸0.98個百分點，但是在下跌的月份中，低波動指數卻每月跑贏1.94個百分點，正是因為漲得少跌 的更少，使得低波動股累計的長期的超額回報。

20年時間，10.36%的年化回報可以把10000美元投資變成71818.09美元，而8.59%的收益率卻只能變成51975.26美元--當中的2萬美元差額就是免費午餐了。當然，這還只是此策略帶來的第一道免費午餐，若條件許可，其實可以更為豐盛。

正 如我們前面看到的，低波動股的波動率更低，風險更低。如果我們願意接受更高的風險，那麼就可以在低波動股投資上使用槓桿--如果你能夠像巴菲特那樣有低成 本甚至負成本的資金來支持這樣的槓桿，那麼情況就會更為美妙。有研究顯示，巴菲特的投資組合兩大特色就是低波動股與高質量股，並且利用大約1.4倍的近乎 零成本槓桿來提高收益。如果我們也把10.36%的年化收益用上1.4倍槓桿，那麼就意味著簡單測算下年化收益變為14.504%，20年下來就可以把1 萬元變成150111.22元，幾乎是原始持有S&P 500指數的三倍--而與此同時放大1.4倍後的波動率也不過12.026%，依然低於S&P 500指數。

正因為低波動股的投 資相當美妙，所以景順投資旗下的PowerShares在2011年5月推出了名為The PowerShares S&P 500 Low Volatility Portfolio的ETF，交易代碼為SPLV。目前的基金規模在25億美元左右，能夠跨越10億美元這道大關，暫時來看還算是成功的。

SPLV 由於是一隻大型股ETF，雖然等權重且量化，不過年管理費也就是0.25%，雖然相比跟蹤S&P 500指數的巨無霸SPY的0.1%高出了0.15個百分點，但考慮到此此略長期1.77個百分點的年超額收益，這點成本的增加還是能夠承受的。自推出至 2012年9月30日的一年多時間裡，S&P 500低波動股指數上漲13.28%，基金淨值上漲13.00%，算上管理費和跟蹤誤差損耗0.28個百分點也算是令人滿意了。