无惧大萧条 ——评《格雷厄姆华尔街教父回忆录》 孙旭东

格雷厄姆给我们留下的不只是《证券分析》和《聪明的投资者》，他的这本回忆录也值得我们好好学习。对投资者来说，这本书的大部分内容可能都没有什么意义，不过，能够帮助我们了解格雷厄姆在大萧条期间的所作所为和后来的反思，这本书有其独特的价值。

眼下，有一些经济学家对中国经济极不乐观，影响到一些投资者也开始惴惴不安。在这种情况下，回顾一下格雷厄姆在美国大萧条时期的经历，有助于价值投资者坚定信心和防范风险。

大萧条没那么可怕

曹仁超先生曾经以格雷厄姆在大萧条中的惨痛经历为例阐述价值投资不可行[1]，而格雷厄姆在书中告诉我们——其实，大萧条没有我们想象中的可怕。

大家都能从报纸上了解到，在1929年 的市场恐慌中，据说一个又一个投机失败者从经纪公司的窗口跳楼自杀。当然这种故事是夸大其辞的，它们只是为了迎合公众的恐怖心理或所谓的“绞刑架式幽 默”。但在那段该死的日子里，确实有不少人失去了理智，这是因为他们自认为已经完蛋了，其实有些人的境况并没有像他们想的那样糟糕。我的第一位情人珍妮的 叔叔就是其中的一例。他做鞋子生意赚到了一大笔钱，接着就投资于房地产市场。但是由于害怕要蒙受各种各样的损失，他把自己锁在车库里，喝了瓶威士忌，并把 车子的引擎发动起来，就这样结束了自己无穷无尽的烦恼。但实际情况是，他完全有能力偿还债务，所以他实际上给家里人留下了不少遗产。而且通过在我们账户上 的投资，后来他们的财富达到了好几百万美元。

那么，格雷厄姆自身的情况又如何呢？同样没有一般人想象得那么糟。

即使在我事业的最低谷，我也没有破产，而且当时剩下的财产在10年前看来还是相当可观的。财富和贫穷是个相对的概念——纽约的穷光蛋可能是加尔各答的富翁。而且对几乎所有人而言，当他失去五分之四的财富后，不管他还剩下多少钱，他都会认为这是一场灾难。

因此，即使未来几年中国的经济真的很糟糕，我们也大可不必先自己吓自己，更何况，关于宏观经济预测有一句名言是——经济学家预测出了过去5次衰退中的9次。

更进一步，大萧条不但没有那么可怕，而且还未必是坏事。格雷厄姆这样说，“如果没有这些痛苦经历，我能不能形成今天这样的性格，能不能取得今天这样的成功呢？”

虽然如此，我还是更愿意从格雷厄姆的痛苦经历中学到东西而不愿意亲身承受苦难。

始终保持理性

曾经有记者问巴菲特：“你是如何走到现在这一步，成为比上帝还富有的人的？”巴菲特答道：“我 怎样走到这一步说起来也很简单。我的成功并非源于高智商，我相信你们听到这一点一定很高兴。我认为最重要的是理性。我总是把智慧和才能看作是发动机的马 力，但是输出功率，也就是发动机的工作效率则取决于理性。那么，为什么一些聪明人在做事情的时候却不能获得他们应该得到的结果呢？这涉及习惯、性格和气质等方面因素，涉及行为是否合乎理性，是不是自己在妨碍自己。就如我说过的，这里每一个人都完全有能力做我所做的任何事情，甚至做比我多得多的事情。”

看过格雷厄姆回忆录后，我总觉得巴菲特的上述想法最初来自格雷厄姆的经历。书中有这样一段故事：

还是让我们回到1929年来吧。巴鲁克发来通知，说他想在办公室接见我……他说他将向我提出一个以前从未向任何人提过的建议。他希望我成为他的财务合伙人。“我现在已经57岁 了，”他说道，“到了我该轻松一下，让像你这样的年轻人分挑我的担子并分享利润的时候了。”他又说，我应该放弃目前手头的业务，全身心地投入到新的合作事 业中来。我回答道，他的建议让我受宠若惊——事实上，我对他的建议感到无比震惊——但我认为我不能如此突兀地结束与现有朋友和客户间的融洽关系。由于这个 原因——另外一个原因后面再解释——这件事就告吹了。如果当时我不考虑其他人就接受他的条件的话，我随后7年的遭遇就会完全不一样，就会好得多了！

之所以认为接受了巴鲁克的条件就会完全不一样，是因为巴鲁克这位当时著名的投资者成功地避开了1929年的股市大崩盘，机械工业出版社出版过他的自传，书名就是《在股市大崩溃前抛出的人——巴鲁克自传》。

巴鲁克之所以能全身而退，最主要的原因是他认为当时的股价太高了，“我在股市操作中，一次又一次地当股票尚在上升途中便抛出股票——这也是我一直能守住财富的一个原因。”“东西看起来价钱足够便宜，我就买入，看起来价钱足够高，我便卖出。”

看起来很简单，难道格雷厄姆不知道当时股价过高么？非也！书中有这样的记载：

我们在他（巴鲁克）的办公室里进行过几次交谈……我们都认为股票市场已经被炒得太高了……我记得巴鲁克批评过这种荒唐现象：银行对股票投资的定期贷款利率为8%，而股票的收益率却只有2%。我的回答是：“确实如此，根据报酬法则，可以预计这种情况将会逆转——出现2%的定期贷款利率和8%的股票收益率。”1932年的情况与我的预言大体上相差无几。

区别在于，巴鲁克完全按照他们的理性分析去做了，而格雷厄姆没有。由此来看，始终保持理性是多么的重要。

不要使用杠杆

众所周知，巴菲特一直反对在投资中使用杠杆，而格雷厄姆在经营其共同账户时却使用了很高的财务杠杆。

1929年中期的情况是这样的：我们的资本是250万美元；1929年上半年只赚到一点点利润（我本来应该认识到这是后来麻烦的预兆）。我们手头持有巨额的保值和套利头寸，即250万美元的多头头寸，以及用来冲销操作、金额大致相当的空头头寸。据我们的计算，这些操作不会引起净风险，因此只需一点点资本。除此之外，我们还有450万美元的真实多头头寸，即各式各样的投资，因此我们还有200万美元的资金缺口。就当时的保证金比率而言，我们计算的结果大约为125%，这一比率比经纪公司要求的最低比率高5倍，比公认的保守比率高2倍。

1930年是我33年基金管理历史中最糟糕的一年……巨额借款更使我们雪上加霜，欠现在已完全受制于贷款人。这三年里我们一直努力偿还债务，同时又要避免作出太大的牺牲，因为我们相信我们所持有的证券的内在价值是高于它们的市价的，尽管由于普遍的经济萧条，它们的经营业绩也很差劲。

其实，真正保守的投资者不但不使用杠杆，还非常注意资金管理，巴鲁克总结的投资原则中有一条就是——始终以现金储备的形式保留一部分适量资本。永远不能将所有资金投资出去。从巴菲特的投资记录来看，他也是非常注意保留适量的现金的。

生活要俭朴

格雷厄姆在大萧条来临前追求奢侈的生活，1929年股灾高峰时格雷厄姆一家搬入了富丽堂皇的新居，还雇了好几个佣人，其中一个是男管家，兼做他的个人男仆，每天为他按摩一次。

后来，格雷厄姆得出这样一个结论：追求物质满足的关键在于为自己订一个比较低的生活标准，一种在绝大多数经济状况下都能轻易实现的生活标准。

过俭朴的生活有什么好处？我认为，这样可以保证在萧条来临时你仍然可以衣食无忧，甚至还有闲钱追加投资，而这时的投资未来的回报会相当丰厚。当格雷厄姆的共同账户大亏特亏时，很多客户全部或部分抽回了本金，其中有的人是为了偿还其他债务。

我想，在那些困难的岁月里，只有一个人向我们的基金增加了投资。这就是伊莱亚斯·赖斯，杰里·纽曼的岳父。他在我们的事业处于最低谷时投入了5万美金。这意味着由于他独到的精明眼光，他对我们的信任获得了非常丰厚的回报。

杰里·纽曼是格雷厄姆的合伙人，对于他，格雷厄姆在书中有这样一段陈述：

表面上来看，杰里的生活比我一帆丰顺得多。他善于理财，在1929年之后的几年大危机中并没有遇到真正的麻烦。当我们的事业重新开始欣欣向荣时，他的财务状况要比我强得多；也由于这个原因，他最终积累的财富也比我多得多。

行文至此，突然想到格雷厄姆所犯过的这些错误，巴菲特都没有犯过，他真不愧是格雷厄姆的好学生啊！