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由於缺乏賠償責任認定和邊界等法律解釋，光大證券民事賠償案進退維谷◎ 財新記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 光大證券現在左右不是人——承認內幕交易，面臨不知額度的賠償 ；不承認內幕交易，等於對證監會處罰提出異議，光大證券並不想這樣做。

8月5日，61起光大證券內幕交易民事侵權責任糾紛案在上海第二中級人民法院開庭。四位律師代理原告方投資者。

而光大證券策略投資部原負責人楊劍波訴證監會的案件將於近期宣判。

證監會認定光大證券2013年「8·16」烏龍指事件為內幕交易行為，楊劍波作為主要當事人被處以市場禁入的處罰。

光大證券也被罰沒款總計5.2億元，此外其綜合評級也於今年從AA類降為C類，光大證券並未對行政處罰提出異議。

原告方代理人、知名證券維權律師嚴義明在庭審中指出，應以判決形式提高證券違法犯罪的成本。

光大證券代理律師則辯稱光大證券當日交易行為不構成內幕交易，不存在主觀故意，且其交易行為與原告方的損失不存在因果關係。

抗辯隱情

在8月5日上海第二中級人民法院的庭審中，令人驚訝的是，光大證券完全推翻了證監會行政處罰中對此案內幕交易的認定。

從辯護詞可以看出，光大證券認為，「8 · 16」事件當天，公司在發現錯單交易後進行對沖交易是合理的交易行為，符合國際市場一般操作慣例。公司在進行對沖交易時保持著與交易所和監管部門的溝通。而在下午的大單對沖交易發生前，已經有媒體中午在網上發佈消息稱，光大發生的烏龍指錯單交易導致上午指數權重股上漲。

不過這些辯解理由沒有被證監會接受。證監會堅持認為，光大證券應當在對沖交易之前，向市場正式公告說明市場異常波動的原因，因此構成內幕交易。

原告方律師表示，既然證監會沒有改變行政處罰決定，其中有關內幕交易的認定無需質疑，應作為本案審理依據。

「他們（光大證券）是想拖延時間， 」嚴義明對財新記者說， 「楊劍波的主要訴訟請求是撤銷內幕交易認定和行政處罰，這可能會對本案有影響。光大證券現在不承認內幕交易的定性，是想讓法庭關注楊劍波案的結果。民事賠償追訴的期限是兩年，現已過去將近一年，拖下去對其有利。 」去年11月15日，證監會正式公佈針對光大證券的行政處罰，投資者追訴賠 償責任的兩年期限從這一天開始計算。

同日，最高人民法院就光大證券內幕交易引發的民事賠償案件發出指定管轄通知也稱，起訴人以證監會行政處罰決定為依據，人民法院應當受理。

最高法院的通知與證監會的行政處罰同步發佈，顯示在當前內幕交易的民事賠償司法解釋尚未出台的背景下，最高法院與證監會在此案中溝通積極。

財新記者此前獲悉，證監會曾希望光大證券仿照平安證券在「萬福生科欺詐上市案」中設立投資者先行賠付基金的做法，但光大證券認為「8 · 16」事件中很難認定哪些投資者受損以及受損的金額，無法預計究竟賠償額度，一旦邁出這一步恐怕收不回來。最終光大證券拒絕了相關建議，這也意味著遭受損失的投資者要獲得救濟，只能走司法途徑。

民事賠償的不確定性也成為光大證券在本案中激烈抗辯的主要原因。從已經提起訴訟的61起案件來看，原告主張的侵權行為涉及股票、ETF、股指期貨等多個品種。 「一旦有一個投資者勝訴的判例出現，光大證券潛在需要賠償的金額，可能遠遠大於其當日通過對沖交易實現的收益或減少的損失，甚至超過證監會的5.2億元罰款。 」一位證券業人士對財新記者說。

侵權責任難題

「本案案情很複雜，證券市場的交易受各種因素影響，好比北半球一隻蝴蝶拍拍翅膀，就會在南半球引起一場風暴。

目前法律上還沒有對內幕交易的侵權責 任作出清晰的界定。 」主審本案的上海二中院法官在審理期間說。這位法官身邊堆著厚厚一疊的證據材料，不斷提問要求原被告雙方澄清有關交易的事實細節。為了便於陳述和理解，書記員需要經常切換在大屏幕上顯示的PPT文件。

不管光大證券烏龍指案是否最終被楊劍波一案的法官認定為內幕交易，光大證券當日的錯單交易對市場產生了擾動是一個事實。但難點在於如何確定受損的投資者之損失與這一錯單行為及對沖交易之間的對應關係。 「一般侵權責 任中的一些原則，無法照搬到證券市場。 」中國人民大學法學教授葉林對財 新記者說。

2003年2月1日， 《最高人民法院關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》正式實施。此後，只要證監會作出虛假陳述的行政處罰，投資者都可以據此向侵權人追究責任。

但是11年來，這項司法解釋也暴露出種種不足，各方都在呼籲儘快修改。

侵權責任的一個關鍵要件是相關性，但在隱蔽性強的證券侵權案件中，證明這種相關性並不容易。證券交易採取的是集中競價而非對手交易，侵權一方的獲利，並不直接對應被侵權一方的損失。雖然內幕交易等侵權行為建立在一方的非法信息優勢之上，使得其他投資者處於相對的信息劣勢而蒙受損失，但具體到每一個投資者的實際損失上，其關聯性只能採取推定的辦法。

在8月5日的庭審期間，原告方的另一位代理律師、上海華榮律師事務所許峰多次強調，認定相關性應本著三個原則 ：同時、善意和反向。

「同時」 ，主要是指投資者與光大證券同時進行了相同或者相關聯的證券的交易操作。

「善意」 ，是指投資者並不知悉內幕信息或者有人利用內幕信息進行交易。

「反向」 ，是指投資者與光大證券進行的是反向交易。即當光大證券賣出股票或者做空股指時，投資者進行的是買入（持有）或者做多交易。許峰特別指出，這裡的「反向」是就整體而言，如果其委託人進行的是頻繁或者高頻量化交易，同時存在同向和反向操作，只要其中存在反向交易就可以認為受到內幕交易的影響產生損失。

葉林告訴財新記者，這裡的善意和反向原則，借鑑的是台灣地區有關法律的精神。關於善意原則爭議應該不大 ；至於反向原則，其他國家和地區有的學者提出了不同意見。

據財新記者瞭解，不同聲音可能是基於類似這樣一種邏輯 ：假設某股票存在一個利好消息，無論是否存在內幕交易者，市場總會有賣者，這些賣者可能會因為內幕信息知情人的買單而更容易賣出，其決策並不受到內幕信息知情人的影響。但是同一時間的其他買入者，將受到來自於內幕交易者的競爭，而在更高的成交價上成交。因此，至少可以說合法的同向買入者也是受害者。

廣西師範大學趙曉至在2012年的一篇學術論文中，也認為反向原則運用在內幕交易侵權責任認定中是合適的。

但是他同時提供了一個需要注意的視角——反向交易的交易對手，既包括內幕信息的知情人，也包括與內幕信息知情人同向交易的其他投資者。因此內幕交易行為的獲利，必然小於反向交易者蒙受的損失總和。

光大證券的代理律師在庭審中提出了這一問題。對此，許峰認為， 「同向交易賺了白賺，但是反向交易的損失必須由光大證券承擔。 」一些法律界人士對財新記者表示，本案中內幕交易的侵權責任，應當區別 於為了禁絕內幕交易而施加的行政和刑事責任。 「內幕交易應當嚴懲，目前證監會的行政法規以及刑法都有明確的規定，追責力度不小 ；但是民事賠償這一部分，至少單純地從立法思路來看，責任過於擴大化反而不利於讓投資者得到切實的補償。 」一位法律界人士說。

妥協方案

「在查處一個案子之後，民事賠償部分與其曠日持久地打官司，不如建立一種切實可行、富於效率的機制，讓被侵權的投資者能夠儘快得到合理補償。 」法律界人士說。

8月5日庭審結束時，主審法官徵求雙方意見是否願意接受調解。原告方代理律師嚴義明表示， 「這要看被告的態度。 」而光大證券的代理律師表示，需要徵詢委託人意見。

一些法律學者站在中間立場上認為，中國法律和司法實踐在證券領域的侵權責任方面仍然處在起步階段。以內幕交易為例，一方面缺乏司法解釋造成賠償責任的認定和邊界無法確定；另一方面在更深層次上，立法思想也不清晰。

「內幕交易對整個市場公平正義的危害是實實在在的，但是要具體到對每個投資者的侵害程度上，很難界定。所以單個的投資者去起訴會遇到困難。妥帖的做法是讓這種行為沒有好處，比如沒收非法所得並處以罰款，然後把罰沒 款放到基金裡，以合適的方式分配給適格的受損投資者， 」葉林對財新記者說，「問題是現在的罰款進了國庫，沒有還給市場，某種程度上激化了投資者與光大證券之間的矛盾。 」也有法律界人士認為，要做出這樣一個判例恐怕並不容易，庭外和解或許對於雙方都是更現實的選擇。