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繼京滬高鐵項目之後，保險資金第二次大規模集體股權投資，惟中國平安缺席◎ 本刊記者 王申璐 文wangshenlu.blog.caixin.com 6月中旬，以泰康保險牽頭的九家保險公司與國聯基金確認參與投資中石油西氣東輸管道項目。這是中國石油天然氣集團公司（下稱中石油）繼2012年引入全國社保基金等外部投資者投資西氣東輸三線（下稱西三線）管道項目建設之後，第二次以股權融資的方式引入外部機構投資者。

這也是中國保監會2012年下半年實施保險機構投資新政以來，首個重大股權投資項目。各大保險公司時隔五年後，第二次集體進行股權投資。

6月底，中石油與泰康保險旗下的泰康資產管理公司（下稱泰康資產） 、另一外部投資人北京國聯能源產業投資基金（下稱國聯基金）等正式簽訂合資合作戰略協議，引入共計600億元外部資本。此次引資，中石油將包括西氣東輸一線西段、二線西段（下分別稱西一線、西二線）等在內的五條天然氣管線、五條原油管線和五條成品油管線的50% 的股權出讓給保險、銀行、產業基金等外部投資者。

其中，以泰康資產牽頭的九家保險公司共出資360億元，認繳合資公司註冊資本120億元，占股30%；以國聯基金牽頭，工行（601398.SH，01398.HK） 、農行（601288.SH，01288.HK）、建行（601939.SH，00939.HK） 、長江養老、中國清潔發展基金等出資者共同參與合計出資240億元，認繳註冊資 本80億元，占股20%。

與2007年底由中國平安（601318，SH，02318.HK）牽頭組建保險團隊集體投資京滬高速鐵路項目的方式類似，一位接近中石油此項股權轉讓項目的人士告訴財新記者，泰康資產牽頭發起此次股權投資計劃，中國人壽（601628.

SH，02628.HK） 、人保集團（01339.HK） 、新華保險（601336.SH，01336.HK） 、 太 平 洋 保 險（601601.SH，02601.HK） 、太平人壽、陽光保險、合衆人壽、中意人壽等共計九家保險公司參與認購。

其中泰康資產出資100億元，並擔任其他保險公司的資金受托管理人，其他保險公司對該項目的持股比例均體現在泰康資產名下。

比照今年初鬧出投資人要求退出風波的京滬高鐵項目，對外部投資者而言，此次中石油的西氣東輸項目是否更透明更有保障？

據財新記者採訪瞭解，和原鐵道部類似，中石油在引資談判中仍處於相對強勢地位，但保險公司集體出擊，最終雖然未獲得股權回購條款，但也在中石油決定拿哪些資產打包用于股權融資等問題上，獲得話語權；而中石油給予該項目的內部投資收益率從最初的6% 提高到預計不超過8%。

中國保監會主席項俊波在出席簽約 儀式時說，保險公司可動用的資金餘額已達到7萬多億元，對國民經濟和重大長期性的項目支撐能力不斷增強。這次保險公司投資中石油，是國家能源建設與社會資本融合的重要嘗試。 “目前保監會對資金運用的監管政策正在逐步放開，步子是比較大的。 ”“既無驚喜， 也無問題”“這個項目和保險資金的安全性、收益性相匹配。投資油氣管道就好像投資高速公路，只要有油氣通過就會有收入。 ”一位保險公司的投資人士稱。

西一線于2004年12月正式運行，總投資336億元 ； 2008年2月西二線開工，于2012年完成各支幹線並投產，至今已運營三年，總投資約1422億元。

一位熟悉西氣東輸項目的投資人透露，西一線前三年運營虧損，但現在已有18% 的股本回報率，西二線運營三年來雖未完成實現整體盈利，但已基本保本。 “總的說來，股本回報率應該會超過10%。 ”“這是個好項目，收入比較穩定。

既不會有驚喜，也不會有問題。 ”上述保險公司投資人說。西一線、西二線管道項目已經建成並且運營正常，氣源和用戶都不成問題。作為管道的投資者，其收益只和天然氣的管輸費用掛鈎，與天然氣價格的波動或者進銷價格無關。

隨著進口氣量連年擴大，管道輸送的收益也將逐年提升。

從費用的角度，雖然投資和收益分配模式和高速公路投資相似，但與高速公路不同的是，油氣管道除了折舊費外基本沒有費用。

不太會有驚喜的原因在於，中石油給予投資者的股權回報內部收益率（IRR） ，即項目實際可望達到的收益率不會超過8%。

“雖然實際收益率能在10% 以上，但中石油理想的 IRR 是6%，在和保險公司談判的過程有所提升，但不可能超過8%。 ” 一位熟悉西氣東輸引資項目的人士透露，按照發改委的要求，油氣管道的投資回報率最高也只能到8%。

“這相當于保險公司在西三線的合資公司里持有的是有固定回報的優先股。 ”有保險公司投資人士分析認為，這是非常適合保險公司的投資項目。

上述接近中石油此股權轉讓項目的人士指出，從最終的投資情況來看，對項目的估值和投資溢價不算特別高， “還在合理的範圍，如果投資回報率有個帽子，溢價也不會高到哪裡去。 ”據接近中石油西氣東輸項目的一位人士透露，2012年中石油在轉讓西三線部分股權時，泰康資產就曾積極備戰，想要參與其中。但西三線于2012年10月開工，全線建成預計將在2015年。泰康資產未能參與西三線的投資，此番選擇 了已完成建成、有穩定收益的西一線、西二線項目。

“除了西三線尚在建設期間、具有一定不確定性的緣故，去年西三線股權轉讓是中石油第一次面向民營資本融資，但西一線、西二線的融資是在西三線成功引入外部機構投資者之後，有一定經驗了。 ”接近泰康資產的一位人士稱，由此可見險資進行股權投資的謹慎態度。

另一投資方國聯基金，其背後管理人李如成作為雅戈爾集團董事長身份亦為人所熟知。國聯基金于2012年5月參與中石油的西三線項目的股權投資，和社保基金、寶鋼集團共同出資300億元購買西三線48%的股權。

談判誰更強勢

雖然是公認的好項目，也沒有保險公司投資長期在建項目時需要考慮建設期收益如何保障的擔憂，但是從中石油向各大保險公司推介西一線、西二線管道項目到最終敲定，已逾半年。

“監管層很支持這項股權投資計劃，主要是保險資金運用對風險控制的要求比較高。 ”另一位保險資產管理公司人士說，除了價格談判，需要考慮的因素和條款很多，比如劣後股權的比例有多高，有沒有股權提前回購條款，擔保裡面的基礎資產質量等。

為了保障保險公司的投資收益，有些險資傾向于投資能給予5% 的保底股權回購條件的項目，當收益不如預期或退出受限時，可以有一定的保護措施。

但在此項目中，雙方最終未能簽訂股權回購協議。

中石油與泰康資產等簽署的合資協 議顯示，該合資期限為20年，泰康資產 和國聯基金等投資者在10年內不得退出合資公司。10年之後，中石油有權向泰康資產及國聯基金收購其持有的全部股權，後二者必須接受。若投資者想主動轉讓股權，只能轉讓給中石油或者其認可的第三方。

2007年底，以中國平安牽頭的保險公司集體投資京滬高鐵項目之時，認為 項目風險較大，希望當時的鐵道部能夠回購股份，但是鐵道部十分強勢，最終未能簽署股權回購協議。2013年初，以中國平安和社保基金為代表的投資者提出要退出京滬高鐵項目，希望重新談判，改善合資公司的治理和增加透明度。

同樣的情境也出現在中石油項目上。與原鐵道部類似，中石油仍主導項 目的一切，包括最終給投資者的收益率。

盡管有前車之鑒，和市場上大部分的信托產品相比，中石油的油氣管道項目對保險公司來說，仍具有較大的投資潛在價值。 “中石油的信用背書保證了項目的收益。收益率和市場上主流的信托差不多，但風險肯定比大部分信托產品要小。 ”一位保險公司投資人士認為。

談判中，對優先、劣後比例的討論 亦是一個重點。 “一般比較保守的保險資金傾向于選擇劣後比例相對比較高的結構，這樣安全性更高。 ” 保險資產管理公司人士介紹，因為一旦出了虧損或其他問題，會先損失劣後部分，損失完再損失優先股權部分。

股權投資中，收益分配和資產配置都是優先分配給優先股權持有者，劣後股權一般由融資方自己認購，或者一些高風險偏好的投資者也願意認購劣後股權， “一般險資肯定是投優先了，但也有激進的險資說不定喜歡劣後比例低的，因為劣後的收益比優先部分高，比例占的小，分走的利潤也少一點” 。

“還要看擔保資產，如果為中石油提供擔保的中石化，提供的是一塊盈利比較差的資產，也會影響投資意向和條件的談判。 ”上述投資人表示。

有投資人透露，在中石油意圖通過轉讓項目股權來融資的初期，在與保險公司溝通的過程中，中石油曾嘗試過將 一些國內外項目打包賣，或者好壞搭配，把效益不好的煉油項目綑綁著賣，但都遭到了保險公司的反對，或因項目收益不清晰，或因受限于保險資金投資海外地區的嚴格限制。這與此次保險公司在保監會協調下，堅持集體投資並提升了談判地位不無關係。

集體投資第二彈

引起業界注意的是，引領京滬高鐵投資項目的中國平安，此番缺席了中石油的西氣東輸項目。

“中國平安認為京滬高鐵的公司治理不規範，原鐵道部一股獨大，外部投資者在公司治理上沒有任何話語權，不確定性太多，風險較大，有了收益投資人也無法分享。因此在中石油這個項目上，中國平安採取了謹慎態度。 ”一位接近該交易的人士分析。今年年初，中國平安在投資京滬高鐵五年之後提出要退出，目前原鐵道部負責該項目的高層正在協調解決此事。

自2010年保監會開閘保險資金進行股權投資以來，保險公司公開進行未上市公司股權投資的案例較少，目前為止被公衆所熟知的項目，只有中國平安等投資京滬高鐵、中國人壽投資南方電網、廣發銀行等零星投資。

此前保險公司進行股權投資均須通過“一事一議”方式，報送保監會審批備案，影響了投資效率，其間中國人壽等保險公司也獲得保監會批准，在監管規定的投資額度下可自主選擇股權投資對象，但對於大型、重要的股權投資仍需保監會批准。

中石油開始接觸保險公司，是在成立其下屬的中意資產管理公司之後。 “中意資產準備拿西氣東輸項目做試點投資。 ”上述熟悉西氣東輸引資項目的人士稱。

中意人壽是由中石油與意大利忠利保險有限公司（ASSICURAZIONI GENERALI）合資組建的人壽保險公司，于2002年成立，目前註冊資本33億元，2012年底保費總額約45億元。

接近保監會的一位人士告訴財新記者，最初是中意人壽提出了投資西一線、西二線項目的意向，保監會表示支持，並鼓勵更多的保險公司參與該項目的投資，泰康人壽於是走向前台。

“保監會鼓勵保險公司採取集體投資的方式。 ”他說，這樣可以避免保險公司在資金運用方面的一些不必要的競爭，尤其是在大型的股權投資項目上，多家保險公司集體投資也可以較好地分散風險。

2012年11月，中石油與數家保險公司的負責人召開了融資啓動的推介會。

此後，2013年3月，中石油正式向投資人提交詳細的項目情況，保監會從中亦做了大量的協調工作。

2012年七八月間，保監會出台了險資投資新政，在該項目談成之時，相關的配套實施細則尚未出台，因此中石油與保險公司談判的過程中，保監會針對 這一項目也在逐步探索實施細則。 “這個合資公司正式運營之後，對保險資金進行股權投資配套細則的制定和實施也有很大的借鑒價值。 ”接近保監會資金運用處的一位人士說。

本刊記者于寧對此文亦有貢獻