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美股見頂？還早著呢

美股本周表現可謂慘淡。本周，道瓊斯工業平均指數累計下跌3.7%，創2011年11月來最大單周跌幅。標普500指數累計下跌3.5%，創2012年5月來最大單周跌幅。納斯達克指數累計下跌2.7%。

美股的牛市到頭了嗎？“死多頭”的分析師可不這麽認為，他們將這稱為牛市里的調整，不失為買入時機。

何出此言？《赫伯特金融摘要》創始人、MarketWatch專欄作家馬克·赫伯特(Mark Hulbert)認為，最近幾周美股市場的情緒狀況與往常市場見頂時有很大的不同。不僅多頭提前迅速撤離，市場看漲情緒也意外地在市場走低之前回落。

《赫伯特金融摘要》基於快速反映散戶情緒變化的納斯達克市場，編制了赫伯特納斯達克金融摘要情緒指（HNNSI）。該指數包含平均推薦股票投資比重的即時變化，是投資者情緒的晴雨表。

赫伯特納斯達克金融摘要情緒指數（HNNSI）現在是37.5%，這意味著納斯達克市場投資者股票/現金的配置比例正在趨向2:3。本月稍早納斯達克創歷史記錄高點時，HNNSI比現在高25個百分點至62.5%（散戶股市投資中持有現金的比例低）。

逆向投資者認為，股市見頂的一個重大標誌即是過度樂觀，當下的情形顯然並非如此。

更值得一提的是，近期，在市場再度反彈至歷史高點時，HNNSI並未突破62.5%。從上圖可以看出，今年三月HNNSI沖高至93.8%，7-8月市場回調時HNNSI也達到了87.5%。

這是令人鼓舞的。正常的模式是HNNSI與市場步調基本一致。HNNSI沒有接近任何歷史高點暗示著市場參與者中存在明顯的悲觀情緒。從逆勢投資者的角度看，這就是看漲。

HNNSI最近的表現與2000-2002熊市開始前的表現相比是有參考意義的。納斯達克在2000年3月10日達到歷史高點，之後的三周暴跌了18%。然而HNNSI同期卻是上升的。換句話說，典型的納斯達克市場參與者認為此次下跌是買入時機，這是非同尋常的。到2000年底，納斯達克指數較3月高點低52%。而逆市投資者對此並不感到驚訝。

只要牛市情緒表現與往常不同，逆市投資者就會認為近期的美股走低只不過是小幅調整而已，牛市仍要繼續。

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聚美優品到底有沒有造假？財報上寫著呢

12月9日，一美國事務所說，正調查聚美是否發布虛假、誤導性信息，包括當前業務、業務前景、供應商數據行為。4天後，又一幫律師發聲明，說要代表股票投資者起訴聚美，觀點濃縮成3句話：

■聚美優品改變其營收模式，即從市場服務轉型為商品銷售;

■這一轉型對聚美優品此前的成功財務業績構成巨大風險;

■而且，聚美優品並未像其承諾的那樣擴大市場服務。

現在數數，起訴聚美的律師事務所有5家了，其中有一家國內公司參與——郝俊波事務所。

郝俊波告訴黑馬哥，現在起訴的理由還太籠統，律師獲得的信息並不比投資者多。懷疑的依據是聚美最近的第三季度財報，總凈營收為1.577億美元，比去年同期的1.233億美元增長28.0%。業績比預期太差，引起多家事務所懷疑。

但他也表示，這說明不了什麽。美國跟中國不同，即便沒有充足的證據，只要是合理懷疑，都可以立案，也許聚美並沒財務造假。

現在還是尋找原告階段，接下來才是搜集證據。郝俊波稱自己可能會向被告索要證據，比如會議記錄、與高管談話等。

財務是否造假？業績太差 應當合理懷疑

先把律師起訴的焦點用白話翻譯一下：聚美，你為毛要轉型做自營?做自營後，就維持不了之前招股書里的業績，你這不是騙人嗎?況且你當時也沒說自己要做自營啊?

從這一點看，聚美是有錯的，在招股書中，他是堅定要走開放路線的。

好，來看看聚美當時是怎麽描述的。

此前的優勢描述中，他說聚美已成為國內第一大化妝品電商，為此第一項策略就是不斷擴張商品品類。這給投資者無限想象空間，擴張品類的大多做法是走開放平臺路線。

繼續往下看，這就是重點了。聚美說，要繼續擴大與第三方商家數量。到這兒基本能理解律師說的，你為毛沒告訴我你要做自營?這里明明說是要擴大嘛。

在業務介紹中，黑馬哥還找到這樣一句話。截至去年9月30日，我們已擁有1400家供應商和第三方商家，又給投資者無限想象。

他說，如果聚美不擴大與第三方商家數量，公司增長的業務、規模增長會受到影響。言外之意，就是要狠狠發力開放業務了。同時，他又時不時透露出對開放業務的擔心。這讓投資人非常惱火。

在風險因素里，他說隨著第三方商家數量增多，很難確保它們提供的服務是否能滿足用戶，如果它們賣次品、賣假貨或是非授權商品，公司可能面臨索賠。

針對第三方商家，後面還有幾個專門描述的。

這是說，要是第三方商家賣非授權商品怎麽辦?

這是說，要是第三方商家賣假貨怎麽辦?

由此可見，聚美是非常糾結的，第三方商家入駐，能給他帶來更多的sku、更大的流量、更多的收入，但同時又可能造成體驗降低、假貨增多，供應鏈管理難度增大。

果然，賣假貨的事兒就發生了。今年騰訊科技報道，聚美涉嫌銷售偽劣名表。一經證實，是一家小第三方商家幹的，規模50個人，屬於開放業務。事後CEO陳歐一怒，把整條業務全砍掉了。

陳歐有點偏激。當時聚美已經大擴品類，但主要是服裝，表中多是女裝、鞋類、內褲、手提袋等，手表是邊緣性中的邊緣業務。當然，越邊緣也就越容易忽略，所以假貨出現了。

這一點從陳歐的文章中也提到，對於這些業務，他只需商家提供授權書+在其他平臺上運營規模即可。信中他提到，已經把所有奢侈品第三方業務全部砍掉，有授權的也停了。

他解釋稱，一條業務沒了，業績自然就會差。但黑馬哥與律師們心情一樣，是不是至於差到這個地步呢?

於是11月底，聚美發布第三季度財報，凈成交額約2.73億美元，同比增長31.4%;凈營收為1.577億美元，同比增長28%，遠低於預期。

回顧今年第二季度，凈成交額約2.89億美元，同比增長64.3%;凈營收為1.54億美元，同比增41.9%。差距是不是有點遠?

再從環比看，就會發現幾個問題：

■凈成交額反而下降了0.16億美元。

■凈營收微增約370萬美元。

聚美上市前的業績是怎麽樣?2011年營業收入為2180萬美元，2012年為2.332億美元，同比增長900%;2013年為4.83億美元，同比增長107%。

盡管隨著盤子的增大，增速放緩是理所當然。但上市後的兩份季報，確實與預期相差太遠，尤其是第二份財報。正如陳歐所說，奢侈品業務線砍掉了，對業績有所影響，這影響究竟有多大?

表中Marketplace services指的是開放業務帶來的收入，奢侈品歸在其中。2011年開放業務在總收入中的比重達84.8%，自營收入很少。到2012年就迅速降低到10.4%，2013年又回升至14.5%。也就是說去年4.83億收入中，僅7000萬美元是開放業務。

問題來了，即便這7000萬美元全砍掉，對聚美業績影響也不過如此。況且開放業務中，奢侈品只是其中很小一部分，核心品類服裝並未砍掉，業績怎麽會變成這樣?

這些確實值得那幫事務所律師懷疑，聚美應該主動站出來解釋。

自營路線有沒有錯?策略正確 但溝通有問題

為了避免別人說黑馬哥寫軟文，還是要幫陳歐說幾句好話。撇開財務造假嫌疑，砍掉開放業務，全面轉向B2C自營，這是正確的策略。

不論是中國還是美國，既做B2C自營又做開放業務的電商，贏家基本上沒有，亞馬遜也在探索。為何?若把自營業務當成一個商家，開放業務當成許多商家，中間會產生許多悖論。

1、成本悖論。聚美自營體量4億美元，哪一個第三方商家能拼得過它?它可以靠規模拿到最低的采購價，若是同類sku，誰拼價格都拼不過他。其次，它可以依靠規模攤薄各項費用。為公平起見，以下用招股書數據舉例。

■隨著規模增大，聚美的履約成本是下降的，去年占凈成交額的12.3%，包含倉儲、物流費用;

■市場費用也在下降，為10.4%。而2012年同期為15.6%，包含營銷、廣告費用;

■技術研發、行政管理費用分別為1.9%、1.8%，微增，主要是人員增加，福利薪資提升。

■綜上，聚美的費用一共才26.4%，毛利率達到這個數就能盈利，而聚美自營毛利達40.8%。

因此，聚美自己賣的貨永遠是最便宜，永遠最賺錢，哪個第三方商家都競爭不過。

2、利潤悖論。上面也提到了，自營業務毛利潤能達到40%以上，不再贅述。

3、質量悖論。聚美的自營品類商品是要入公司庫存的，他可以自己抽檢，控制商品質量。今年第三季度財報中，聚美透露已在10月份自建光譜實驗室。

如圖中所述，該實驗室每個月能檢查300個sku。

但第三方商家就不行了，他們自己有庫存，自己發貨，質量無法保證。聚美只能查看授權書，讓他繳納保證金，做一些事前預警，但並不能杜絕問題，因此假貨頻現。

以上三點說明，沒有一個第三方商家能比自營更賺錢、商品質量更好、成本更低。既然如此，何不專心B2C自營業務呢?

有人說，純自營規模怎麽上去呢?黑馬哥說，運動員裁判只能當一種，要選擇規模你就去學阿里，不做自營全部是開放業務。

策略上看，聚美走自營路線並沒有錯，錯在溝通問題上。為何不及時跟投資者披露，為何不及時向媒體公開?這一點聚美應當反思。

文| i黑馬 王方

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社科院報告說6省市已進入高收入階段 但有些其實還遠著呢

近日中國社科院的研究所、國家金融與發展實驗室等共同發布了一份報告，認為天津、北京、上海、江蘇、浙江、內蒙古六省市已經進入經濟增長的第五發展階段，也是高收入階段。但事實果真如此嗎？

近日，這份名為《經濟藍皮書夏季號：中國經濟增長報告(2015-2016)》的報告在北京召開。報告提出，整體而言，中國正處於工業化後期增長階段，成功跨過了中等偏高收入門檻，正式進入中等偏高收入國家行列。

社科院上述結論，參照了世界銀行的分類標準。按人均GDP，世界銀行對各國經濟發展水平進行了分組：人均GDP低於1045美元為低收入國家;　1045~4125美元為中等偏下收入國家;4126~12735美元之間為中等偏上收入國家;高於12736美元為高收入國家。

報告將經濟增長階段劃分為六個階段，與世界銀行的劃分標準相比，第一階段近似於低收入階段，第二階段和第三階段為中等偏低收入階段，第四階段為中等偏高收入階段，第五階段和第六階段為高收入階段。

對於中國各省份經濟增長特征，報告指出，一些省份經濟增長較快，已經成功邁過第五階段的收入門檻，進入工業化後期階段，成為發展水平較高的省份。中國進入第五階段的省份有6個，即天津、北京、上海、江蘇、浙江、內蒙古。這些省份的人均GDP超過了11000美元。數據顯示，2015年，天津人均GDP為17166美元排第一，北京17064美元排第二，上海16555美元排第三。

不過,這些省份人均GDP高，但不並意味著真的富裕到“高收入階段”。因為真正體現老百姓收入的指標是人均可支配收入，而人均可支配收入的高低，不僅受人均GDP的影響，而且也受產業結構、分配體制等方面制約。

第一財經記者查詢發現，這6個省市中，有些省市的人均GDP雖然很高，但人均可支配收入並不高。例如，天津的人均GDP達到17000美元，超過上海和北京，高居全國第一。但天津的城鎮居民人均可支配收入(由於部分省市全體居民人均可支配收入的數據缺乏，在此統一采用城鎮居民人均可支配收入數據來比較)僅為34101元，不僅遠不如北京和上海，也不如浙江、江蘇、廣東這幾個省份。

內蒙古的情況更為典型，盡管內蒙古的人均GDP已經超過11000美元，超過了東南的福建和廣東，高居全國第六。但在城鎮居民人均可支配收入方面，內蒙古離廣東和福建仍有不小的距離，甚至還低於全國平均水平。

這是因為，這些地方經濟發展主要靠投資拉動和能源消耗為主，而投資主體主要是央企和大國企，在做大產值的同時，老百姓的收入並沒有與之同步，這也是外界通常所說的“只長骨頭不長肉”。例如，這些年內蒙古產值貢獻當中的很多產業不屬於富民產業，央企在統計數據中占比很大。對內蒙古來說，人均GDP雖然高居全國第六，但人均收要提高到這個水平，還需要一個大的跨越。

廈門大學經濟學系副教授丁長發對《第一財經日報》分析，一些發達國家和地區在人均GDP突破1萬美元大關後，產業結構會比較合理、社會民生等問題都解決得比較好。但我國的產業結構從上世紀90年代以來到現在變化都不大，居民實際收入仍不高，離真正的發達狀態任重而道遠。

以居民實際收入占人均GDP比重為例，暨南大學教育學院韓兆洲教授認為，發達國家這一比例一般都達到了55%，但目前國內很多地方居民收入占GDP比重只有四成左右。

例如，2015年廣東省全體居民人均可支配收入為27859元，僅占人均GDP的41.5%。福建占比為37.5%，浙江占比為45.7%，江蘇為33.6%。

表1:各省份2015年人均可支配收入（單位：元）

省份

城鎮

農村

全體

上海

52962

23205

49867

北京

52859

20569

48458

浙江

43714

21125

35537

江蘇

37173

16257

29539

廣東

34757

13360

27859

天津

34101

18482

福建

33275

13793

25404

山東

31545

12930

22703

遼寧

31126

12057

24576

內蒙古

30594

10776

22310

湖南

28838

10993

19317

重慶

27239

10505

20110

湖北

27051

11844

20026

安徽

26936

10821

18363

江西

26500

11139

18437

陜西

26420

8689

17395

廣西

26416

9467

16873

雲南

26373

8242

15223

海南

26356

10858

18979

新疆

26274.66

9425.08

16859.11

四川

26205

10247

17221

河北

26152

11051

山西

25828

9454

17854

河南

25576

10853

17125

西藏

25457

8244

12254

寧夏

25186

9119

17329

吉林

24901

11326

貴州

24579.64

7386.87

13696.61

青海

24542.35

7933.41

15812.7

甘肅

23767

6936

全國

31195

11422

21966

表2：各省份人均GDP