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尚德機構：一家成人教育企業的至暗時刻與涅槃

國內在線成人教育公司尚德機構創始人歐蓬近日在接受第一財經記者獨家專訪時透露，公司未來三年的首要任務是建立足夠高的壁壘，並且不遲於後年（2020年）盈利。

2017年，尚德機構營收達到9.7億元，但是，基於收入延遲確認等因素的影響，2017年公司的凈虧損額達到了9億元。此前公布的招股書顯示，尚德機構2017年新報名學員數同比2016年增長了近106%。而2016年僅比上一年增長了5.3%。18~40歲人群是尚德機構的主要用戶。

歐蓬告訴記者，2017年新增學員出現大幅增長的原因是在移動端流量崛起，加上廣告投放效率的提高，喚醒了新的市場。

“成人業務第一個特點是極其離散，它分散在各行各業里。第二，它的需求是需要有觸發點的，比如你今天去辦戶口發現需要本科學歷，然後才想到要去學。”歐蓬說道，這兩點決定了成人教育的公司必須有足夠大的體量和規模才能形成口碑傳播。

 

虧損持續擴大

2017年的快速增長、投入了帶來了虧損額的擴大。2015年~2017年，尚德機構實現凈虧損3.18億元、2.54億元、9.19億元。

不過，在美股上市這並不是一個一票否決的問題。歐蓬在寫給公司內部人員的信中認為，尚德機構是一家“延遲滿足”的公司。

“因為延遲滿足，我們在面授業務營收過億時堅持將賬上的每一分錢都投入在線教育模式實驗中，幾次瀕臨破產經歷過至暗時刻，但也完成了涅槃。”歐蓬表示。

尚德機構2003年成立於北京，做面授11年，曾經嘗試100多個成人教育培訓品種，最終選擇成人自考培訓作為主業。2011年開始嘗試互聯網培訓模式。2014年6月份全面轉型，關閉了線下11年積累的培訓點，全部轉型線上。

沒有緩沖時間，公司歷史上最困難的時刻來臨，季度流水迅速下降。當時歐蓬已經做好了流水下降50%的準備。

歐蓬認為，補貼是構建壁壘的必要手段。目前用戶補貼仍然在持續，但逐年遞減。他對記者說，一旦停掉補貼，將增速放緩，公司就可以開始盈利，“應該是在明後年。”

招股書顯示，2017年公司營收較2016年增長了131.6%達到9.7億元，毛利潤達到82.5%，現金流水增長了221.4%。但凈虧損卻到了9億元。

尚德機構首席戰略官呂露解釋到，這主要是因為收入確認的延遲。公司有20多億的收入將會在2018年、2019年得到確認。

再度開啟赴美上市潮

如果投資者要在美股找一家對標公司來分析尚德機構，可以看看美國的教育科技企業2U。

這家為非營利性大學和學院提供SaaS解決方案的公司在2008年成立，2014年在納斯達克上市，當時的定價是每股13美元。截至4月13日收盤，2U股價83.28美元。

相比股價表現，2U的盈利狀況並不理想，在上市之前的三年，每年凈虧損超過了2000萬美元。

歐蓬認為，相比盈利情況，美國投資人更看重的是這幾個問題：一是商業邏輯，商業模型的邏輯是不是最恰當，二是你的技術門檻和壁壘是不是夠高；三是業務擴展性怎麽樣。

從管理團隊的講述來看，投資方對於尚德機構的估值其實更傾向於互聯網的估值方法。

光大證券去年末發布的報告稱，A股教育類公司2017年整體估值水平不到40倍，同期的美股教育類公司估值水平達49倍，港股教育類公司估值水平為29倍。

呂露對記者說，我們跟投資人講成人教育跟K12教育有什麽不一樣，投資人聽完之後發現這個領域其實是有自己的特色的。雖然不像K12那麽剛需，但是跨越的年齡段長，人群數量更多，成人學習更容易在線化。

2017年，國內共有四家教育行業公司赴美上市，分別是紅黃藍、博實樂、瑞思學科英語、四季教育。

截至2017年底，尚德機構80.5%的收入來自成人學歷自考業務。如果這種針對成人的學歷教育模式能夠被投資方看好，將為在線教育公司深挖成人市場提供契機。

2010年時，安博教育、環球雅思、好未來和學大教育在美國上市，此後的七年間，市場慢慢淡了下來。一直到2017年左右，教育公司赴美上市才出現了又一次的集中爆發。

歐蓬對記者表示，2010年左右赴美上市的公司是K12維度，在整個教育行業里，K12是細分領域最容易規模化的，學大、好未來、安博（安博有部分業務是K12）都是如此，但是在現在的這波上市潮里，業務就更多元化了。在這段時期，各個細分領域都開始形成了整合，一些頭部公司開始出現。但是，每個細分領域的競合沒有真正完成，未來還會有很多戰爭和升級、顛覆的機會。

“在成人教育市場里，不是模式為王，而是SKU（商品品類）為王，占領一個大市場的SKU，然後對模式進行持續的叠代，戰爭時間越長越對我們有利。”歐蓬對記者說道。

龍淵子：分化與涅槃

1 : GS(14)@2017-01-04 00:33:19

【明報專訊】執筆時是2016年最後一天，希望大家能有個舒心的2017年！

2016年真是扭曲的一年，眼鏡跌得遍地都是，黑天鵝一湖都是！港股、A股斯人獨憔悴，人家英國脫了歐股市還大漲，人家美國選了個特朗普股市還創新高，油價也沒有像高盛預測的跌到10美元一桶，而是大漲……

展望2017年，政府信息很清楚﹕一個穩字。龍淵子覺得資本市場是低估了特朗普的不可測性。很多人認為他是商人，其實我覺得特朗普本質不是商人，他是個演員，他會做很多吸引眼球的事情，他不一定具備商人的計算能力，並且從其經商經歷看，他並不是一個很好的商人。那麼作為一個演員、作為一個嘩眾取寵的人，他有一些東西、一些事情、一些做法，就有可能是大家不可預測的。

兩大趨勢﹕消費升級產業升級

2017年香港股市，你要說市場很廉宜吧！確實是，香港整體市盈率全球第二低；要說市場不廉宜吧，也對，好的股票去年漲了20%，真正基本面好的股票沒什麼廉宜的。去年市場的分化表現是近十年來最厲害的。展望2017年，這種表現極度分化的市場應該還會繼續，畢竟中國經濟、政治局勢在2017年不太可能走出困局的。

對於個股，有兩個大的趨勢其實是看得很清楚的，一個是消費升級，一個是產業升級。

比如說產業升級，汽車行業是一個非常傳統的行業，但去年港股的一些汽車股票表現很好。汽車行業正在發生手機行業3年前發生過的、家電行業10年前發生過的事情。什麼事情呢？自主品牌崛起。就像3年前，華為、小米、OPPO、vivo的崛起，慢慢地把三星幹下去；10年前，格力、美的崛起把海外的品牌趕出去。中國做別的事情不行，但是做製造業不錯。你看中國現在的SUV，60%是自主品牌；但在轎車只有20%。這其實有很順理成章的變化，汽車產業鏈的難度至少是手機的5倍，所以這個過程至少會在未來5到10年發生。汽車是個一年5萬億產值的巨大行業，在國家要把房地產行業按住的情况下，你要保增長，其實汽車是不可替代的。過去這兩年發生什麼事情呢？汽車的自主品牌出現一系列的爆款。爆款是什麼意思，就是一年可以賣30多萬輛。一輛車10萬元（人民幣．下同）的話，一款產品的銷售額是300至400億元，利潤在30至40億元。

家電行業很差 股價表現奇佳

所以在這情况下，中國的產業升級已經處於臨界點。汽車只是一個代表，要知道還有很多類似的行業。中國14億人的市場，特別是製造業，中國要做起來是很容易。比如設計，到了這個體量，就像中國的手機產業鏈，我們是把台灣整個團隊挖過來的，這個我覺得其實一點問題都沒有。中國一年賣2000多萬輛車，這個市場已經夠大。也許你覺得宏觀市場很不好，但其實在微觀市場會發現很多行業，因為這種洗牌才突出，行業增速下來了它還是好過的。中國家電行業2005年之前的十年增長非常快，但是家電股表現很差；2005年之後的十年增速慢下來後，反而股價增長了幾十倍。為什麼呢？這其實是行業格局的變化，並不在乎增速快慢，增速慢下來之後行業會洗牌。真正覺得公司前景好壞的並不在於這個行業增速多快，而是在於這個行業的格局怎麼樣、行業龍頭公司本身的競爭力、是否有護城河、是否有先發優勢。如果你按照這個思路投資，過去一年回報其實會非常好。

汽車業可藉升級「飈車」

為什麼要舉汽車這個例子，汽車畢竟是中國產業進化到一定程度的產物。是因為它現在正經歷一系列變化，在變化中中國企業有彎道超車的機會。比如說汽車的電子化，一輛汽車裏面含的電子產品愈來愈多，它就是一部移動的iPad。目前15萬元左右的國產車有不少都給標配如倒車雷達、ADAS自動駕駛系統、自動換道等裝置。很多汽車的電子供應商，他們都提到進口車、合資廠在汽車電子化甚至無人駕駛領域的推進遠不如自主品牌，因為他們的審批流程較繁瑣耗時，供應鏈又不敢使用新的東西，沒有測試成功便不採用。現在七成以上的購車人士是80、90後，這些人自信，不會盲目相信進口品牌而花30萬元，如果15萬元的國產車性價比更高，他們願意買，因為他們沒有這麼多錢。一系列行業產業升級，包括大家覺得很傻大黑粗的行業，只要有一部分的產能退出，剩下的企業其實日子會特別好過，這就是行業出清後的「涅槃」。

消費升級 提升性價比

消費升級並不是說東西愈來愈貴，我覺得奢侈品這種炫耀式的消費，其實已經過去。我們到達一定人均GDP水平之後，消費者的需求是多樣的，他們要求是更休閒、更健康、更個性化，而且現在很多技術，如物聯網，其實已經具備個性化消費。就比如飲料行業，原來最好的產品應該是可口可樂這種100年不變、全世界都喝的大單品。但是在現在飲料行業還是大寡頭競爭的格局下，你會發現反而沒有以前好。為什麼呢？因為你要去研發長生命周期的大單品比以前難了，因為現在的年輕人更個性化，並非別人喝什麼我就喝什麼，他一定要與眾不同，而且變化快。所以有可能這一陣子這個做的很不錯，也許過一陣子又不好。在這種情况下，他一定會為這種個性化來付一個很高的溢價。就像普通飲料都是大概一瓶3塊錢左右，但是過去1、2年賣的最好的都是5、6塊一瓶的。包括有機食物，特別是在人的健康意識、願意為健康付出的溢價其實是非常高的。消費升級絕對不是說亂提價，有一批的國產品牌，比如男裝品牌。我曾經一度很看好男裝，對比一下全世界：優衣庫，日本首富；Zara，歐洲首富。在中國這種服裝大國，也應該出一個男裝、服裝的，不說是首富起碼是前20名。但沒有，為什麼呢？它就是脫離了基本面，盲目提價。其實提價並不重要，但是產品要提高到對得起你的價格。

2017年忽略宏觀環境 專注個股

把這種東西梳理完之後，大家在2017年更應該專注於個股研究、行業研究，而宏觀的、對市場的預期不需要那麼在意。其實2016年龍淵子最大的問題就是「看對市場」，因為看對，看到風險，看到黑天鵝了，所以凡事患得患失，進退失據，白白浪費很多好機會……

從估值的角度，其實港股很好的，當然不會代表它不會跌，因為港股是一個離岸市場，一旦發生什么事情，外資一旦往外跑，這種東西很難講的。但還是能找到一些性價比相對不錯的標的。

[龍淵子 清源茶舍]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 6196&issue=20170103

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