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地方債風險緩釋術

http://magazine.caixin.com/2012-02-17/100357823_all.html

　十多萬億元地方政府性債務始終是高懸在中國經濟頭上的利劍。2012年，將有1.84萬億元債務面臨到期能否償還的考驗。

　　銀行和市場投資者對此尤為擔心，因為今年地方財政將面臨多重收支壓力。收入方面，由於經濟增速預期繼續回落，房地產調控仍在持續，地方政府稅收 收入增速放緩，土地出讓收入可能繼續下滑。支出方面，到期債務需要償還，與「4萬億」相關的在建項目還需後續投資，避免留下「半拉子」工程。

　　「金融危機期間新增的5萬多億元地方政府性債務，是特殊歷史情況下的特殊產物，用常規辦法還債，地方政府有壓力。只能歷史問題歷史地解決。」國家信息中心經濟預測部主任兼首席經濟師範劍平接受財新記者採訪時說。

　　審計署2011年6月公佈的審計結果顯示，「4萬億」經濟刺激計劃，幾乎導致地方政府債務翻番。截至2010年底的10.7萬億元地方政府性債務餘額中，5.2萬億元產生於2009年和2010年。

　　一位國有銀行中部省份相關負責人告訴財新記者，2009年銀行大放貸時，一些貸款的期限安排確實可能不合理。作為單個項目看可能是合理的，但是從地方政府總的償債能力看，可能就偏緊一些。

　　財新記者獲悉，中央政府幾個相關部門制定的存量融資平台貸款整改細則，醞釀已久，將考慮存量貸款有條件展期。雖然細則尚未公佈，但合理確定貸款 期限、借新還舊等「風險緩釋術」已經進入銀行和融資平台及地方政府實際操作的談判中。其目的是平滑償債高峰，以時間換空間，為未來幾年通過經濟增長化解債 務贏得時間。

　　范劍平強調，到期債務允許展期的前提是，嚴格控制增量債務。「如果增量控制不住，存量就越來越大，很難稀釋。」

　　此外，地方政府性債務的全口徑動態監測統計、償債準備金等制度建設，在很多地方政府也開始啟動。

以時間換空間

　　據審計署數據，2011年就有2.6萬億元地方政府性債務到期需償還，其中地方政府負有償還責任的到期債務為1.87萬億元。

　　這些到期債務是否已按期償還，尚未有公開信息。不過，上述國有銀行中部省份分行人士告訴財新記者，對於融資平台貸款，2011年開始監管部門就有「合理確定貸款期限」的委婉說法，可能預料到有的項目貸款按原定期限還不上。

　　2011年下半年，銀監會要求，對於整貸整還的存量融資平台貸款，商業銀行與融資平台協商應重新簽訂合同，項目建成投產後，每半年還本付息一次。

　　上述國有銀行中部省份分行人士介紹，在修訂合同的談判中，有的地方政府就會提出條件，認為原來合同約定的貸款期限是到期後才還款，「如果要求提前每半年還款，那只能把期限拉長，這就是博弈。」

　　范劍平認為，對於金融危機時期產生的部分貸款展期，有一定合理性。「當時就是為了應對金融危機，可能有些地方政府借錢借得比較急，銀行是為了響應中央號召，有些貸款用地方政府或人大擔保的辦法就貸出去了。」

　　當然，展期並不是無條件的，必須重新落實貸款抵押物和質押物，此前只有地方政府或人大擔保和承諾的，必須用抵押物替換。范劍平說，「抵押、質押物都落實後，應該說貸款質量就提高了」。

　　在貸款展期的談判中，利率定價會更多考慮貸款項目的風險狀況。范劍平認為，展期貸款不可能再像當時能拿到那麼優惠的利率，首先是目前整個銀行業 貸款利率都提高了；其次，現在銀行會綜合考慮風險確定利率。「當時很多融資平台拿到低於基準利率的優惠利率，現在至少是基準利率甚至要上浮，這就要看風險 程度。」

　　基於項目進展和風險的差異性，貸款展期期限也不可能一刀切。「有的項目已經建成，展期可能就短一些，有的項目還屬於在建項目，還有續建資金需要，展期可能就長一些。」范劍平說。

　　財政部財科所金融研究室主任趙全厚對於貸款展期並不太贊同，「展期實質上就是違約，是短期內銀根不能放鬆的情況下不得不採取的措施。但不能經常這麼幹，常幹會破壞市場規則」。

　　趙全厚建議，如果可行，儘量借新還舊，「在原來的貸款銀行借新還舊，換一個期限結構，就是新貸款，或者拆東牆補西牆，這都叫周轉，不是違約」。

　　對此，范劍平認為，無論是舊的貸款展期，還是借新還舊，只要貸款雙方的利率、抵押物等合同條件改變了，實際上就沒有太大區別。

　　實際操作中，有些貸款周轉可能以在不同銀行間置換的方式完成。上述國有銀行中部省份分行人士說，在提出「合理確定貸款期限」的同時，監管部門也 強調「不准隨意展期」，而且對幾家系統重要性大銀行控制更嚴一些，而地方銀行是屬地監管，地方政府的話語權更大，一些貸款可能在大銀行不能展期，但還掉大 銀行的貸款後，融資平台在地方銀行可以貸到期限更長的貸款。

　　與展期相比，借新還舊會受到一些限制。上述國有銀行中部省份分行人士說，首先要看融資平台屬於哪類，如果屬於被認定為自身現金流完全不能覆蓋貸 款本息的融資平台，再申請新貸款的審批可能就會從嚴；同時，借新還舊並不是貸款規模等額置換，按銀行的一般規則，在同一家銀行，新貸款額度要比已經償還的 減少10%，「為了控制風險，因為需要借新還舊本身就說明企業償債能力有問題」。

　　借新還舊率通常被視為衡量地方政府及其融資平台償債能力的指標之一。不過，趙全厚認為，單一的借新還舊率不能作為深度考察指標，需要結合新增債務規模綜合分析地方政府整體的債務風險。

　　趙全厚告訴財新記者，當地方政府財政收入中可用於投資的部分，不能滿足新一年的投資資金需求時，如果政府優先用可支配資金還舊債，以保持借新還 舊率保持較低水平，則新一年投資所需資金可能全部需要借債滿足。結果是，「表面上借新還舊率降下來了，但是新債務多了，綜合起來看，實質上舊債務全是借新 還舊了」。

　　融資平台貸款展期和借新還舊的「風險緩釋術」會執行到什麼程度，與外部經濟環境走勢密切相關，若歐洲債務危機演化並沒有預期的那麼嚴重，政策鬆動很可能會適可而止。

多渠道融資

　　在通過展期和借新還舊減輕短期內償債壓力的同時，為完成「4萬億」刺激計劃中已開工項目的續建，以及保持投資穩定增長，都需要繼續投入資金。

　　上述國有銀行中部省份分行人士透露，今年銀行還會對融資平台提供一些貸款，主要是保在建項目的續建，新項目投入會從嚴，可能會挑一些非公益性的項目，完全公益性的現在就不會貸了。

　　發改委核准發行的城投債，2011年年中受云南省公路開發投資有限公司違約風波影響，發行數量大幅下降。去年11月，城投債發行重啟。國務院副 總理李克強2月16日在《求是》雜誌發表的文章指出，今年將允許符合條件的地方融資平台公司發行企業債券，用於保障性安居工程及其配套基礎設施建設。

　　一位信用評級公司高級經理接受財新記者採訪時認為，今年城投債市場將繼續回暖。

　　今年以來截至2月14日，已經發行和公告準備發行城投債的公司超過20家。

　　前三年由財政部代理發行的地方政府債券也將繼續。財新記者獲悉，今年全國財政預算赤字規模可能略低於去年的9000億元。

　　但是，國家發改委官員告訴財新記者，地方政府債券將會超過2000億元。財政部《關於切實做好2012年保障性安居工程財政資金安排等相關工作的通知》要求，2012年增加的地方政府債券收入要優先用於保障性安居工程。

　　地方政府自行發債的試點範圍，可能較2011年的四省市進一步擴大。一位接近財政部的專家透露，試點可能擴大到十幾個省市，主要在東部沿海地區。

　　還可以考慮引入民間資金，增加投資資金來源，並緩解政府償債壓力。這位專家對財新記者說，如果很多項目都是政府自己借錢干，項目和債務只能都窩在政府手上，如果市場願意接受，可以考慮把一些項目賣給市場。

　　上述國有銀行中部省份分行人士也認為，有的地方可能會採取以股權換債權的方式，吸引一部分民間資金減輕政府債務，即政府出售部分資產，前提是必須有吸引民營資本的條件，有些民營企業不一定想通過項目本身賺錢，可能會看中與基礎設施項目相關的土地或者廣告經營權等。

　　中國社科院金融研究所劉煜輝建議，對於某些貸款項目，也可以考慮通過資產證券化盤活銀行的資產。他說，有些項目建成後有穩定的收益現金流，就比較適合做資產證券化，例如高速公路收費。

　　2月初召開的央行2012年金融市場工作座談會提出，將繼續推動信貸資產證券化等金融創新，積極穩妥地發展安全、簡單、適用的金融衍生產品。

強化制度約束

　　在緩釋債務集中到期壓力、多渠道融資解決燃眉之急的同時，從制度層面完善地方政府性債務管理也刻不容緩。

　　今年1月初召開的第四次全國金融工作會議指出，規範地方政府舉債融資機制，將地方政府債務收支分類納入預算管理，構建地方政府債務規模控制和風險預警機制。

　　范劍平指出，未來地方政府債務管理的第一步，是要實行全口徑實時跟蹤，將所有地方債務，不管是貸款還是債券，都納入政府債務統計範圍內，且變成常規工作，季末或者年末能有實時跟蹤的信息系統，顯示債務規模和債務率等指標。

　　近期召開的地方「兩會」透露的信息顯示，多個省級地方政府已經提出2012年將建立債務統計系統。福建省提出，嚴格地方政府債務統計監測工作； 上海市提出實行政府性債務統計報告制度；浙江省2011年已建立政府性債務信息管理系統，實現政府性債務動態監控和政府融資平台公司債務全口徑監管，今年 將強化政府性債務收支計劃管理；四川省今年擬開展編制政府性債務收支計劃試點，逐步將政府債務收支納入預算管理。

　　部分省市對償債準備金也作出具體安排。根據財政部通知，2011年地方財政超收收入，除主要用於法律、法規和財政體制規定增加的有關支出，包括 教育、科技等法定支出和對下級財政稅收返還、轉移支付等外，原則上應用於安排補充預算穩定調節基金，以及財政性教育支出佔GDP4%、保障性住房建設、償 還到期地方政府性債務等必要支出。

　　2011年，全國財政超收1.4萬億元。其中，中央財政超收5446億元，地方財政超收8574億元。

　　已經召開的地方「兩會」顯示，部分省市在安排2011年地方財政超收收入用途時，已經將一部分用於償還到期債務。

　　上海市2011年財政預算執行情況顯示，市本級財政收入比預算超收172億元，安排市級政府性債務償債準備金56.7億元，用於償還本市地方政府債券和重要基礎設施建設等市級政府性債務。

　　黑龍江省2012年擬安排償債準備金64.5億元，用於償還中央代地方發行政府債券和融資平台等基礎設施建設貸款本息。

　　但是，償債準備金制度能否落實，以及準備金對當年到期應償還本息的覆蓋率尚不明晰。

　　地方政府性債務管理的規範和完善，也需要提高債券在融資中的比重。審計署審計結果公告顯示，截至2010年末10.7萬億元債務中，79%為銀行貸款。這一比例顯然過高。

　　范劍平認為，更成熟規範的做法是通過債券市場融資，因為發債更加透明，也更便於監管。「更重要的是，市場對政府投資可用腳投票，債券能否發出去以及確定利率高低，實際上就對地方政府投資衝動形成制約。」

　　目前試點的地方政府自行發債，是地方政府在財政部確定發債規模、並承諾還本付息的前提下，進行的有限嘗試，距離真正市場化的自主發債仍遠。

　　趙全厚認為，地方政府真正自主發債，不僅僅是《預算法》調整賦予地方政府舉債權的問題，更關鍵要看行政體制是否適宜自主發債。因為地方政府自主發債，要求必須有內在制度約束力量。

　　不過，趙全厚指出，如果能有技術上的約束，也是可能操作的，即通過模型測算，通過預測中長期的財政收入，回歸算出每一任政府任期內的發債額度，關鍵是網絡信息技術能否達到如願的目的。

　　范劍平認為，讓債券融資取代貸款，需要漫長的過程，五年能否完成都困難，貸款佔比太高，而且債券市場也有承受能力問題，只能逐步擴大地方政府來自債券融資的比重。

上交所研究雙創公司債風險緩釋辦法 或引入多樣化增信方式

針對前期推出的雙創公司債可能因初創企業信用風險高引發擔憂的問題，上交所11月11日表示，交易所認識到創新創業企業存在風險偏高的問題，目前正積極配合證監會研究推進相關風險緩釋辦法，包括但不限於健全投資者適當性制度、引入多樣化增信方式、設置私募可轉債條款、探索實施交叉違約和控制權變更等償債保障條款、研究信用風險管理等市場化的違約風險防範、預警機制等。

人大國發院：我國債務危機已到臨界點，但有緩釋空間

中國人民大學國家發展與戰略研究院等機構19日發布的研究成果稱，我國債務危機已到臨界點，但有緩釋空間。

當日，中國人民大學國家發展與戰略研究院、中國人民大學經濟學院和中國誠信信用管理股份有限公司共同在京舉辦中國宏觀經濟論壇(2016—2017)。

中國人民大學經濟研究所聯席所長毛振華在作主報告時表示，從目前情況來看，當前觸發我國債務危機的潛在誘因和要素開始顯現;同時，我國具備防範危機的實力。當前，對於可能引發我國危機的潛在因素必須高度重視，樹立正確的危機觀，不懼怕危機，防患於未然，建立風險緩釋機制。

毛振華認為，從20世紀以來全球發生的經濟危機來看，危機的引發與金融體系的聯系日益密切，如2008年次貸危機引發的全球金融危機，其本質是由債務和債務衍生工具引起的。“中國經濟目前存在的深層次問題大多與債務風險密切相關，債務風險有可能是引發中國經濟爆發危機的關鍵點。”

毛振華說，改革開放30多年以來，中國在轉型過程中實現了經濟穩定與快速增長，並且沒有經歷嚴重的危機沖擊，中國過去的高速發展，被譽為“亞洲的奇跡”。隨著中國進入經濟新常態後，經濟增長下行壓力加大，經濟運行中結構性和深層次問題突出，尤其是國際金融危機後不斷攀升的債務規模和債務水平，使債務風險防範在我國諸多問題中成為不可忽視的重中之重。

“當前觸發經濟危機潛在誘因和要素開始顯現，要防止出現由債務風險引發的債務危機，甚至是經濟危機。”毛振華說，2008年以來，隨著四萬億刺激政策和產業振興規劃的實施，我國總體債務規模和債務率持續攀升，債務風險主要集中於非金融企業部門中的國有及國有控股企業;由於隱性擔保，政府尤其是地方政府債務風險超過預期，包括城投企業負債的廣義政府債務水平已超過109%，如果考慮到國有企業在內的更為廣義的政府負債，更是高達163.2%，遠超過國際警戒線。

居民部門債務水平雖然低於美國和日本，但高於同等發展水平國家。此外，居民部門債務擴張速度遠超其他國家，並且債務結構以中長期的房屋貸款為主。從與美國和日本危機前的水平比較來看，我國以房貸為主要驅動的居民部門加杠桿空間或許不大。

毛振華認為，中國目前總體債務已經處於一個“臨界點”。我國總債務水平(254.9%)已遠遠高於墨西哥比索危機前77.7%和泰國在亞洲金融危機前的債務水平(188.8%)，也略高於金融危機前美國的債務水平(238.5%)，並接近西班牙金融與經濟危機前的債務水平(262.1%)。

“從償債能力來看，我國債務風險總體仍處於可控區間。”毛振華認為，一方面，我國債務主要是國內債務，外部債務比例較低，2015年我國全口徑外債為14162億美元，外債占GDP的比重僅為8.6%，同時，外匯儲備對外債的覆蓋率超過200%。另一方面，我國儲蓄率一直處於較高水平，再考慮到居民部門所擁有的房產以及金融資產等，居民部門的債務償還能力屬於較高水平。

從企業角度來看，國有企業雖然是非金融企業的主要負債主體。但是，國資委的數據顯示，我國國有企業資產總額超過119萬億元，其中中央企業資產總額超過50萬億元，地方國有企業資產超過48萬億元，國有企業資產規模足以償還現有的負債。

與此同時，我國還擁有規模龐大的礦產資源以及豐富的海洋及森林等資源，加上行政事業單位的資產和全國的基礎設施建設等資產，政府部門也具有較高的償債能力。

“但是，考慮到債務結構，企業的債務融資主要來自於以間接融資為主的銀行貸款，並非波動性較大的資本市場和金融市場，流動性對債務風險的影響最為重要，尤其是在違約風險上升，商業銀行不良率快速攀升以及外部匯率等引起資本流出風險上升的情況下，非預期的事件沖擊引起市場流動性緊張，處理不當恐慌情緒加重，則可能引發債務危機。”毛振華說。

對此，毛振華表示，我國要樹立正確的危機觀，完善危機應對機制和風險緩釋機制。雖然危機的爆發對經濟有巨大的沖擊，但也是資源錯配的深刻調整機會。當前，需要客觀面對我國經濟已經具有經濟危機發生的一些潛在要素，但同時以我國當前的經濟實力，在一定程度也具有承受債務危機的能力。

毛振華認為，當前緩釋風險要和穩增長協調並進。一方面，戰略思想要明確“穩增長、防風險、促改革”的邏輯順序，政策基調需要供給側結構性改革與需求側管理政策協調並進;穩增長是緩釋風險的前提，是保就業、惠民生的底線;經濟增長能夠帶來資產價值上升，進而改善企業資產負債結構，在一定程度上緩釋債務風險。另一方面，防控風險尤其是債務風險是關鍵，是保證中國不發生經濟危機的底線;解決高債務問題並不必然帶來系統性危機。

毛振華說，風險控制並不是簡單的去杠桿，而是在穩定杠桿增速的情況下調整債務結構。政策層面來看要在“穩增長、守底線”的目標下穩步化解我國債務風險，持續推進債務分類甄別工作，完善國家及各級主體的資產負債表;通過大騰挪實現債務轉移，中央政府適度加杠桿;根據市場化、法制化原則，適時運用債轉股工具，緩釋短期債務風險。同時，“防風險”要控制貨幣總量過快增長，貨幣政策需要保持中性、穩定、透明。

“此外，我們還可以加快供給側結構性改革，進一步深化土地制度改革，加快流轉制度改革，將農村土地作為要素的價值充分體現，通過城鄉統一的土地流轉將提升其資產價值，這將有利於分流部分貨幣，對沖其他領域的資產泡沫。”毛振華說。

悲觀情緒緩釋 春季行情有戲？

1月17日，隨著創業板再次觸底反彈，樂視網(300104.SZ)最終封住漲停，周二市場並未創出新低，人氣再次被調動起來，次新股全面爆發，帶動創業板觸底上升，盡管兩市成交依然不到3600億元，但部分資深投資者已經熱切期待春季行情的來臨，地量之下春季行情到底有戲麽?

歷史數據顯示，過去10年的A股歷史當中，2007年、2009年、2010年、2011年、2012年、2014年、2015年、2016年都有明顯的春季行情，而多數春季行情前A股都經歷了明顯的調整，盡管部分行情在4月就戛然而止，但2月到4月依然是A股比較傳統的做多良機。

在《第一財經日報》記者采訪的多位業內人士看來，盡管有不少觀點分歧，不過不少資深市場人士依然看好2017年春季行情，但對其持續性更多持有懷疑態度，可能頂多也就2、3個月的時間，全年不宜期望過高;而樂視網融資成功的事件，則是創業板見底回升重要的觸發因素。

年前大幅回調後 春季行情概率大

農歷新年往往是A股中期“熊牛轉換”的分水嶺。

回顧過去十年A股的春季表現，2008年、2013年都是不甚理想的年份，但其余多年都有較好表現，其中2007年和2015年的春季攻勢，更加是最終演變成為A股歷史上兩輪泡沫最大的牛市;不過在當前牛市結束不足兩年，創業板似乎“熊途漫漫”，要期待2017年的春季行情成為行情全面“熊牛轉換”的起點，似乎並不現實，但不少市場人士都看好未來兩個月的賺錢效應。

2010年、2011年、2012年、2014年、2016年的春季行情開展之前，A股都出現了較大調整。2009年11月中開始調整超過兩個月，2010年11月開始調整近三個月，2011年11月開始調整兩個月，2013年12月開始調整近兩個月，2015年12月底開始調整持續超過一個月，上證指數調整幅度在300點到1000點以上。

2008年和2013年春節後大盤都明顯下滑，有其特殊情況，2008年初是大熊市的開端;2012年12月初開始，藍籌股全面爆發，持續三個月到2013年2月春節前後，大盤無力再漲，之後就遭遇到“錢荒”事件，並為幾年熊市劃上句號。

而2016年11月底到2017年1月16日，上證指數已經調整了超過250點，創業板在半年時間內更是調整超過500點，使得重倉小票的投資者損失慘重，期間無論是保險資金被迫“收手”，還是樂視網等創業板上市公司爆出資金危機，部分小票大股東減持，IPO持續加速等各種利空，都是近日市場持續調整的關鍵因素。

國金證券策略分析師李立峰等認為，春節長假臨近，市場對資金緊張的擔憂依然存在，類滯脹的環境短期難以被證偽，同時A股板塊上漲持續性差，導致多方無意在節前發動上攻，預計A股市場企穩的時間窗口或在2017年“春節”前後。

廣發證券策略分析師陳傑等認為，市場的“慢熊”格局並沒有改變，但是一季度仍存在“賺調控的時間差”的機會，維持短期樂觀的市場判斷，靜待新投資主線的出現。“慢熊”也意味著市場很難在短期“跌透”而給大家“抄大底”的機會，在這個過程中經常會有一些持續時間在1~2個月、幅度在200~300點的反彈。

華林證券策略分析師胡宇則向本報記者稱，預計3044點跌破的話，市場會有一波反彈機會，春節前後的“紅包”還是會有的，但大趨勢還是向下;另一方面，2017年也要慎防央行可能突然加息造成市場震蕩。

2010年、2011年、2012年、2014年、2016年春節前後，市場同樣出現地量成交，量價基本同步見底，之後持續到4月的春季行情當中，上證指數分別反彈了約290點、400點、300點、200點、460點，盡管多數大格局還是處在熊市反彈當中，並不是2007年或2015年最終帶來大牛市，但依然給投資者帶來不少回報。

誰將主導“春季行情”?

投資者如果要準備春季行情，應當如何布局?是繼續配置2016年的投資主線藍籌股，還是已經深跌創出新低，潛在反彈幅度可能更大的創業板?這也引起了樂觀市場人士的熱烈討論。

對於近期配置方面，李立峰認為，除了“農業結構性供給側改革、混改、通脹主線”外，建議關註受益於“原油上漲”的“上遊油氣生產、優質油服以及部分石化品種”，另外，“黃金”板塊亦看好;主題方面，建議重點關註“新零售、一帶一路、工業4.0”等。

陳傑等則稱，如果持續的IPO讓市場感受到了壓力，那麽監管政策就可能進一步轉向友好來對沖這種壓力，這樣就給市場提供了一個“賺調控時間差”的機會，繼續維持短期樂觀的市場判斷，而針對投資者找不到投資主線的困惑，“漲價”和“改革”這兩條主線仍然值得期待，漲價主線建議關註有色、油氣、化工、造紙;改革主線建議關註國企改革和土地流轉主題。

過去三個月一直看空創業板的某險資投資經理向《第一財經日報》記者表示，周二午後市場繼續下滑之後，已經逐步開始加倉某些被錯殺的優質小票;經過大幅調整後，中小板創業板已經出現不少20到30倍市盈率的公司，如果這些公司主要靠內生增長的話，錯殺之後股價低迷，當前都值得投資者介入;樂視網融資成功也使得創業板重新有更多的並購融資預期，也要看監管政策走向。

不少投行人士則稱，綜合各種信息來看，盡管市場低迷，但目前監管層暫停IPO可能性不大，甚至可能會維持當前速度，消化“堰塞湖”現象;但再融資項目審批則有所放慢，這也對當前市場資金壓力有所緩解。

深圳某公募基金經理則認為，對比當年納斯達克走勢，2000年3月到2001年10月，911事件後，早已經有大量好公司被錯殺，盡管納斯達克指數是2002年10月見底，但不少績優個股在911事件後已經提前見底，隨後再次開啟超過十年的大牛市。當前對A股的中小盤股而言，熊市已經超過一年半，盡管整體估值依然較高，但有較大結構性差距;相當部分中小票估值已經逼近底部;現在買的話，短期未必賺錢，但中長期來看的話，可以保證有比較理想收益。

應對未富先網貸，報告建議兩維度構建P2P風險緩釋機制

互聯網金融的發展，對於推動我國金融體系升級換代，促進數字普惠金融和經濟可持續發展都具有重要意義。 但這一過程中，互聯網金融個體網絡借貸（P2P）市場因其發展快、規模大、風險事件頻發而備受關註。

日前，北京大學數字金融研究中心發布課題報告《網絡借貸風險緩釋機制研究》（下稱《報告》）稱，我國網絡借貸是經濟發展水平仍然較低、資本市場不發達、沒有完善征信系統、沒有嚴格系統的監管機制、沒有對相關業務詳細統計、公眾習慣剛性兌付的情況下，大量個體投資人對大量個體借款人間展開的借貸業務，如果不采取緩釋措施，可能引發較大風險。

定位難度較大

自從2006 年，宜信在北京成立，推出個人對個人的信用借款以來，到2014年，根據網貸之家的統計，中國網絡借貸成交量已經達到411億美元，超過同期的美國（104 億美元）和英國（24 億美元），成為全球最高。2017年，網絡借貸成交量達到28048億元人民幣，歷史累計成交量在2017年底已經超過6萬億元。

資料來源：清華大學國家金融研究院互聯網金融實驗室，網貸之家。

此外，網絡借貸風險頻發，問題平臺數已經超過三分之二、還有不少平臺風險尚待暴露。

2015年12月，宣稱“互聯網金融+融資租賃”的A2P（Asset to Peer）經營模式的平臺e租寶被警方立案偵查。事後查明，e租寶非法集資達500多億元、涉案投資人數達到90多萬人。這一標誌性風險事件說明絡借貸因涉及人群廣泛，風險事件社會影響大而需引起高度關註。

截至2017年12月，我國累計出現網絡借貸平臺數為5970家，正常運行平臺為1931家，即累計有 4039 家平臺退出市場。

針對我國P2P市場發展快、規模大，風險事件頻發，不乏借著互聯網金融名義進行的非法活動的現象，2016年8月，《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》出臺，明確要求網絡借貸平臺應在信息中介定位下，以小額分散為原則，服務小微企業、個體經營者和個體消費者。根據這個定位，網貸平臺理應僅僅是為有投資需求和融資需求的借貸雙方提供一個信息交流的平臺，本身不應有任何信用擔保功能。

根據2017年末P2P網貸風險專項整治工作領導小組辦公室下發的“57號文”要求，監管部門原定各地要在2018年4月底前完成主要P2P機構的備案登記工作、最遲 2018 年 6 月底之前全部完成網貸備案。

《報告》認為，盡管目前尚無從得知延期消息的真假，但此類傳言在一定程度上反映出網貸行業各方目前對於下列兩個重要問題尚未形成共識：第一，在信息中介定位下，網絡借貸平臺存活並獲得可持續的增長、切實服務中國小微企業和消費者的前景如何？ 第二，如何緩釋現有1000多家網絡借貸平臺在這些年運營中積累的各類風險，避免觸發系統性金融風險？

未富先網貸

在歐美主要發達國家，人均消費貸交易規模隨著國家經濟發展水平的提升、消費貸融資規模呈現逐步增長的態勢。其中，美國網絡消費貸的發展速度比歐洲更快。2015年，美國的人均GDP約為5.6萬美元，為英國人均GDP的1.3倍、德國的1.4倍，但同期美國消費貸的人均交易額卻達到2.8萬美元，約為英國的2.9倍，德國的4.3倍。

中國網貸發展的情形則屬於“未富先網貸”。2015年中國的人均GDP約為美國的15%，然而中國人均網絡籌資額卻高達3萬美元。雖然2016和2017年由於借款項目數的增長超越了行業規模增長的速度而導致人均借款額有所下降，但仍然與不少發達國家的人均消費貸水平相當。

此外，《報告》通過分析我國網絡借貸平臺的演化路徑發現，目前我國網絡借貸行業因為存在資金池、剛性兌付等現象，和不需要資本金門檻、只需備案就可以獲得準入的純粹信息中介有相當的距離，並存在多重風險。

由於網絡借貸支付成本高、不少平臺沒有足夠多的投資人和借款人、大部分平臺輕風控且大數據分析能力弱等因素，該行業出現了資金池，拆標打包、自動投標和債權轉讓等原本可以提高網絡借貸效率的方式出現異化，平臺偏離信息中介定位，風險很大。

《報告》梳理了網絡借貸可用於分散風險的六類方式：無擔保、自行擔保、第三方擔保、相互保險、保險公司信用保證險和資產證券化，並列舉了其中符合信息中介定位的方式。《報告》認為，在現有風險分擔模式下，要求平臺短時間內迅速轉型為純粹信息中介具有較大困難，單獨使用其中某一種符合信息中介定位的風險分散方式都不足以保障網絡借貸市場風險的釋放。

例如，在理想狀況下，第三方擔保、信用保證險可以幫助緩釋網絡借貸平臺風險，但是因為各自特色和相關規定，這兩類方式當前尚不足以緩釋全行業風險。相互/互助保險是一種可以探索的模式，但實施需要相關牌照，還要防止出現新的資金池。資產證券化這一模式在資本市場比較發達的英美等國也在探索和初步發展中，對仍是發展中國家、資本市場尚不發達的中國而言，采用該模式緩釋網絡借貸風險的可能性同樣較小。

兩個維度構建P2P風險緩釋機制

基於上述原因，《報告》建議，我國需要多管齊下並探索新的風險分擔模式。《報告》認為，只要不存在資金池，自動投標、債權轉讓等工具仍然可以在提高資金配置效率、更好服務中小微企業和個體消費者方面發揮很大作用。因此要結合我國實際，讓網絡借貸平臺成為中國特色的信息中介。而這一定位的底線，是沒有資金池、但是有強大的風控能力。

要實現這一目標，在構建風險緩釋機制方面，《報告》提出了從短期如何消化存量和長期如何讓平臺健康發展兩個角度的建議。

短期內，要防範年度交易量近三萬億、貸款余額過萬億的網絡借貸市場出現大規模的風險爆發，首先需要對市場結構有更深入的觀察。研究顯示，我國網貸市場集中度很高。高的市場集中度意味著，雖然有近兩千家平臺正常運營，但需要重點監測的主要是其中的十分之一左右。

就短期如何消化存量來說，《報告》建議：一是要建立準入機制，平臺應持牌經營；二是要建立網貸準備金制度，要求網絡借貸平臺在監管部門存放一定資金，以應對極端、嚴重的資產違約風險；三是要落實資金存管，取締“存而不管、部分存管”的平臺；四是要建立平臺停業、跑路等風險處置預案，強調平臺倒閉不代表現有債權債務關系解除；五是要及時獲取平臺經營基本數據，建立預警模型。

從長效機制角度來講，《報告》對緩釋風險的建議主要有：第一，加強互聯網金融基礎設施建設，容許資質良好的平臺接入央行征信系統、建立並完善網絡借貸征信系統，降低支付成本；第二，加強平臺信息披露管理，即“誰發布信息，誰承擔責任”；第三，在合規的前提下允許平臺以多種方式分散風險；第四，強調投資者適當性原則，加強對投資人的審核與保護；第五，建立及時、全面、可與國際統計規則對接的網絡借貸統計數據庫；第六，推動穩健的金融創新，平衡防範風險與鼓勵創新之間的關系。