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現在是最佳的時刻（去購併）嗎？」「不是現在的話，那是什麼時候？」 這是二○一一年十一月，康師傅控股公司即將與百事可樂（Pepsi）簽下換股協議前夕，康師傅控股公司董事長魏應州與一群高階主管的對話。 十一月四日，康師傅控股和全球第二大的食品與飲料集團百事可樂，各自對外公布了雙方的換股協議：百事可樂中國將旗下裝瓶業務出售給康師傅，包括二十四家分布各省的裝瓶廠，團隊、工廠與通路，以換得康師傅控股旗下的康師傅飲品公司五％間接持股，未來還可以增持股權到二○％。 雖然這個戰略結盟馬上可以讓康師傅擴張它在中國飲料版圖上最弱的一塊——碳酸飲料，在通路數量與市占率超過全球最強的飲料品牌可口可樂（Coca-Cola），也因此購併案後一週，康師傅控股（香港）股價大漲，上演慶祝行情；但一週之後隨即回落，摩根大通、花旗、巴克萊資本等外資法人則紛紛調降康師傅控股中長期獲利預測與目標價。 爛交易變金雞母擅長與中國人打交道，是關鍵能耐 為什麼這筆交易這麼不被看好？在《二十一世紀經濟報導》、《南方都市報》等中國媒體的筆下，百事可樂在中國發展三十年，「諸侯盤據」情況令人匪夷所思。總公司與各地合作夥伴打官司、各裝瓶廠之間為爭市場爭權益互鬥，其中還涉及逃稅、行賄醜聞，百事可樂完全失去對於分據中國各地方的裝瓶廠控制能力，年年虧損，二○一○年虧損金額更達一億七千五百萬美元（約合新台幣五十億八千多萬元）。 換句話說，這是一個錢坑，整合之難，就連康師傅大當家魏應州在簽字的前一刻，都曾經遲疑。 「大家覺得康師傅在這場聯姻中是灰姑娘（意即與國際一流品牌成為合作夥伴），但百事可樂中國更像是在甩包袱。」這是《羊城晚報》在雙方策略聯盟宣布後評論。 這是因為，國際品牌經營碳酸飲料的商業模式，與康師傅採取的高度垂直整合截然不同。無論可口可樂或百事可樂在進入國際市場時，經常會找合作夥伴，而不管雙方是合資或是組成聯盟，品牌商擁有品牌，並且以銷售可樂成分最重要的濃縮液做為營收來源 ，而裝瓶廠就負責生產、通路與銷售業務。 在這一條碳酸飲料的價值鏈之中，利潤最高的是上游的濃縮液（調製可樂最重要的配方）生產與銷售，光這一項就占總毛利高達四五％，而裝瓶廠在生產與銷售頂多拿到三○％到四○％毛利，必須有極強的成本控制與銷售能力，才能賺錢。 然而，由於康師傅與百事可樂對外公布的合作條件表面上看來是康師傅「吃了虧」，因為康師傅的獲利來源首先是裝瓶廠的分紅，但百事可樂各地方諸侯難以擺平，而百事可樂不僅將燙手山芋脫手，還把獲利來源濃縮液仍緊握在手中。 然而，「吃虧就是佔便宜」豈是在商場上向來霸氣的康師傅的作風！和外界原先想像的不同，在這筆交易之中，百事可樂並沒有佔到太大的便宜。 一位熟悉交易內情的專家表示，有兩件事情證明康師傅並沒有「買貴」。首先，百事可樂在談判桌上，對於可樂重要配方濃縮液銷售價格的計價基礎讓步，打破百事可樂在全球一百多個國家的合作慣例，不以「可樂的銷售價」當作基礎；其次，百事可樂同意分擔未來三十九年、在雙方策略聯盟期間的銷售與品牌行銷費用。 這兩個條件，恰恰是百事可樂與地方裝瓶廠過去發生爭議卻無法解決的關鍵點。地方裝瓶廠去要卻要不到的，康師傅卻敢狠要，一來，是對自身經濟規模優勢與經營管理能耐的把握有關；二來，沒有人比它更為理解如何駕馭中國市場的灰色地帶。 「六億美元（康師傅飲品股權換來百事可樂中國資產估值，約合新台幣一百七十四億元），這個價格我們覺得划算。這是虧損公司，所以是這個價格，但假如它未來賺錢呢？假如它未來賺錢你才買，那成本付出不是很大？」頂新國際集團董事長魏應交表示。 不合作就沒錢賺強勢談判收服二十四個「地方諸侯」 二○一一年年底從百事可樂手上接下二十四個裝瓶廠業務之後，整頓地方諸侯的動作已然展開。康師傅一方面先宣布兩年內員工權益保障方案，尊重地方；另一方面，則派出一票財務與業務管理精兵，要求裝瓶廠馬上與康師傅接軌管理標準。 目前業界每個瓶子平均成本約是人民幣○．二八元，但康師傅卻是人民幣○．一七五元；拉齊管理，意味著康師傅急切的要改善二十四個裝瓶廠的表現，無法適應的人，會快速的從組織離開。事實上，這半年，百事可樂中國各裝瓶廠人事早已大震盪。 可是，這些裝瓶廠為什麼要聽康師傅的？ 因為「營運改善的話，你（裝瓶廠）也可以賺到錢；不合作，就沒有錢賺。」這就是康師傅對地方諸侯的談判邏輯。 這套同樣的談判邏輯，在頂新國際二○○九年進軍台北一○一成為最大民股時也可以見到。 把餅做大後分更多業者拆帳甘願從七成五大砍剩三成 到台北一○一的遊客，在上頂樓觀景時，往往不能免俗的要拍幾張留念照，但過去在頂新入股之前，此業務原本一直虧損，但是，二○○九年之後，在魏應交「建議」下做了兩個細節改變，不僅轉虧為盈，還賺了新台幣上億元。 第一個改變，是將原本在八十九樓的照相業務改在五樓入口，不管遊客有沒有要求，先拍了一○一大樓的合成照，等到遊客一上到頂樓就會看見自己的照片，光是這項改變就讓日營業額增加十倍；接著，台北一○一重新與外包的照相業者談判，將營收拆帳比由二五：七五，業者拿得比較多；改成七：三，大幅逆轉。 為什麼照相業者肯？因為第一個改變讓願意付錢拿照片的人變多，餅變大了，「分餅之後，雖然它分的是小餅，但是它得到的還是比原來的多。」魏應交解釋。 平心而論，以中國市場之險，康師傅目前就算在泡麵、茶、包裝水與部分飲料上取得市占率領先，但還沒有完全拉開競爭優勢，但它躋身國際購併玩家的一連串動作，還是霸氣十足。 全球購併案成功比率只有二○％，康師傅購併百事可樂中國後，接下來的戰局更是關鍵。 【延伸閱讀】康師傅返台上市籌資，害一票散戶套牢！ 二○○九年十二月十六日，康師傅TDR（台灣存託憑證，指海外上市企業在台灣第二上市）在證交所掛牌定價四十五元，一度被市場嫌「太貴了」。當時董事長魏應州還用「俗物（便宜）無好貨」來反駁。在掛牌前一天的法說會上，魏應州更說，有三至五根漲停板就是面子、裡子都顧到。 言猶在耳，康師傅上市第二根漲停當天就打開，隨後股價如溜滑梯般的一路走跌，創下二○○九年新掛牌十檔TDR中漲停蜜月行情最短的紀錄，隨後半年內更一度跌落至三十二．四元，較掛牌價慘跌二八％。 而負責承銷發行的永豐金證券自營部持有的康師傅部位，一度帳面虧損達三億多元，認賠出場，還因疑似私下給魏家約八千萬元回饋金，遭金管會重罰，全案並移送檢方！對比之下，大股東魏家賣在最高點，順利從市場籌資一百七十億元！（文●蕭勝鴻） 【延伸閱讀】5次聯姻，都有賺到 ——頂新重要購併與聯盟事件簿 購併味全1998年5月 精進食品研發：入主味全等於買下味全累積近50年的食品研發經驗；但味全股價隨後暴跌，頂新進場護盤，造成資金缺口 與日本三洋食品 策略結盟1999年7月 加強管理能耐：三洋食品帶來救命錢，成為頂新核心股東，也帶來累積40年的泡麵操作經驗和技術，支持魏家在成本控制和企業管理方面再上層樓 與朝日、伊藤忠合作 2003年12月 吸取日本技術：三方共同拓展中國飲料市場，頂新獲得朝日啤酒飲料技術支持，並強化與伊藤忠的貿易合作 與日本全家合作 2004年4月 進軍中國超商：與日本全家、台灣全家、伊藤忠聯手進軍中國便利商店通路，魏家認為通路將主導食品業發展 購併中國百事可樂2011年11月 增加碳酸飲料：切入碳酸飲料產品線，中國冰箱通路數整合後接近百萬個，勝過可口可樂，魏家形容這是「聯合次要敵人，打擊主要敵人」 資料來源：《經濟日報》、《蘋果日報》、《康師傅背後的魏氏家族》 整理：陳筱晶 | ||||||
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全台第一家股票上市的老牌百貨公司欣欣大眾，最近成了新聞焦點。原本已在一樓設點的連鎖咖啡店星巴克（Starbucks），五月三十一日起，每週五、六將改為二十四小時不打烊的試點；而國內最大免稅商店龍頭昇恆昌，準備在六月五日欣欣董監事改選中，拿下董事席次。 兩個「大咖」相中欣欣大眾，看中的是它的好地點及營運發展潛力。對星巴克來說，欣欣大眾百貨內有欣欣秀泰影城，加上林森北路是台北市的不夜城，等於是提供二十四小時喝咖啡的人流。 對昇恆昌來說，欣欣大眾附近五星級飯店林立，提供了潛在購買能力。去年八月開幕的大倉久和大飯店，加上緊鄰的晶華酒店，欣欣大眾所在之處，白天或夜晚都是人潮洶湧。如果昇恆昌主導欣欣大眾百貨經營，改成免稅商店預售中心，光是做陸客生意，生意就做不完。 昇恆昌董事長江松樺還看到欣欣大眾擁有價值百億的土地資產，據了解，他手上能掌握的欣欣大眾股權超過兩成，一旦進入欣欣大眾董事會，如何與大股東退輔會聯手打造欣欣大眾，讓老店活出新生命，拭目以待。 | ||||||
郭廣昌被官方帶走，引發軒然大波。但他雖然失去自由，卻仍能正常辦公；中國破例安置，為的是安定股市。 「郭廣昌被帶走了！」、「郭廣昌出來了！」胡潤百富榜排行第十七、身價五百億人民幣（約新台幣二五四五億）的復星集團董事長郭廣昌，從被官方帶走，僅四天就重新亮相，引發兩岸三地商界轟動。畢竟首富中箭落馬不是新鮮事，當事人的商業版圖就此由盛轉衰，有許多前例可循。 先前為了滅火，復星國際執行長梁信軍透露，郭廣昌「因個人問題被調查」，公司也聲明，郭廣昌可「以適當方式參與復星集團決策」，因此股票已在十二月十四日恢復交易。 首富暫時失去人身自由，但能繼續辦公，這是什麼道理？連觀察對岸市場的資深投資人也坦言：「這種情況實在很少見！」或許是因為復星版圖太廣，要是「用力過猛」，說不定會引爆另一波小股災！ 持股市值 近七千五百億 據統計，光是由郭廣昌或復星集團直接持股的掛牌公司，在兩岸三地至少十四家，持股市值近七千五百億新台幣；從規模最大的復星國際、復星醫藥、民生銀行，到今年上半年EPS銳減三成的台灣維格餅家，散戶股東起碼數十萬人。如果復星集團經營動盪，相關個股有可能跟著下跌，中國當局自然不樂見。 另一方面，復星集團在歐美積極購併。標的從西班牙百年火腿老店Osborne、英國高級嬰童用品Silver Cross、葡萄牙最大銀行Fidelidade、法國度假村Club Med到今年成交的加拿大太陽劇團，如果郭廣昌持續失蹤，對積極投資海外的中國企業形象，將是重傷害，更難向被復星控股的一干知名品牌交代。 今年，堪稱是中國金融、商界龍頭的「失聯」年，包括國泰君安國際董事長閻峰、農行行長張云、澤熙投資負責人徐翔、中信證券總經理程博明，先後人間蒸發；但是論財富、論國際影響力與重要性，郭廣昌超越其他任何一位落馬的高官、老闆，或許這正是中國官方破例，讓郭廣昌快速復出的關鍵。 | ||||
當市場對蘋果逐漸冷感時，波克夏背後的兩名投資大將、也是極可能接班巴菲特的操盤手，在價值投資的教條下，將蘋果篩入網內。這兩人是誰？ 市場又該如何解讀這項訊號？ 五月十六日，原本平靜的一天，隨著股神巴菲特統御的波克夏公司揭露手中持股，頓時熱鬧了起來。波克夏的股票投資清單中，竟然多了蘋果的名字！ 據公開資訊，波克夏已持有蘋果九八一萬股，約值一○．七億美元，相較波克夏持有股票總值約二千五百億美元，買進蘋果似乎只是牛刀小試。但波克夏的這一小步，仍然引發極大的震撼。 首先，蘋果近期財報不盡理想，上季營收出現十三年來首次衰退，iPhone銷售也創下二○○七年問世以來首次下滑。市場不少大咖投資者包括大衛泰珀（David Tepper）、卡爾伊坎（Carl Icahn）都相繼表明，「早已出清蘋果持股了。」股神選在此時吃蘋果，對蘋果股價猶如一劑強心針，當天股價收盤時上漲三．七一％，一掃近期陰霾。 引發市場譁然的原因，不僅是因為與其他華爾街大咖對作，主要還是巴菲特一再強調自己不懂科技股。時間倒轉回一二年，巴菲特被問及為何寧可選擇IBM而不是蘋果，他坦白地說，「比起投資Google或蘋果，投資IBM出大錯的機率比較低……；我就是不知道該如何評估他們（Google或蘋果）的價值。」事實上，巴菲特真的沒有自打嘴巴，他在數日後承認：「我在事前根本不知道波克夏買了這檔股票。」這樁驚世交易，是由他旗下的兩位投資大將，陶德（Todd Combs）和泰德（Ted Weschler）其中一人所做的決策。 巴菲特年事已高，這兩人是巴菲特考量接班計畫時，親自挑選的經理人，將來極有可能接掌波克夏股票操盤的大任。 一四年時，巴菲特甚至開玩笑地寫下，「這兩人的投資績效比我還好。如果這樣羞辱人的比較持續出現，我可能毫無選擇的，從此不要再談起他們了。」這兩位經理人各有九十億美元的操盤額度，所做的任何決策都不需要經過巴菲特同意。自由放任的結果就是，波克夏出現這麼一檔巴菲特本人從來不碰的股票。 在巴菲特的公開說法中，並沒有清楚指出買進蘋果的究竟是誰，但無論是陶德或者泰德，他們既然能夠成為頂著波克夏招牌的隱形巨人，其投資哲學自然也傳承著強烈的「巴菲特基因」。 戰將一：重防守 嗅覺敏銳 躲過金融海嘯 一○年進入波克夏的陶德，巴菲特形容他「百分之百是我們要找的人」。之所以能讓股神給出這種評價，在於陶德完全符合巴菲特投資的唯一準則、股神名言之一，「投資的第一條準則是不要賠錢；第二條，是永遠不要忘記第一條！」也就是說，陶德的投資風格是「防守重於攻擊」。 陶德出社會第一份工作就是在國家金融監管機構任職，使他得以深入了解金融世界的運作規則，培養對金融遊戲的敏銳嗅覺；接著進入保險公司，專責風險分析與制定汽車保險費率。上述這兩項工作經驗，為他的金融知識奠下扎實的基礎；隨後轉戰避險基金操盤，這些經驗，也成為他在金融海嘯期間的保命符。 ○六年，美國房地產泡泡吹得啵啵響，所有人忙著追逐不動產貸款證券化商品，他卻注意到佛州建築業貸款正逐步拖累房地產成長。憑著過去的經驗，他循線追查貸款來源，發現金融業在這些流動性資產上有極大的曝險，而且根本就是靠著短期貸款在勉強運作，隨時都可能爆發現金軋不過來的風險。 同年，他靠著放空某些金融股小撈了一筆，同時看衰房地美與房利美這兩家次貸風暴的禍首之一。 即使洞燭機先，他在○八年仍然小賠了五％，但相較標普五百指數跌了三八％，全球經濟幾乎觸底，這樣的結果似乎也不算太差。長期來說，加入波克夏前，他的基金從○五年起算到一○年為止，累積報酬率為三四％，遠高於標普五百的負五％表現。 親近陶德的友人形容他是個數據狂，為了衡量金融產業發生「黑天鵝」的機率，陶德建立了詳細而龐雜的數據資料庫。他的工作時間非常長，重度嗜飲咖啡，即使星期天也經常加班。據說他的書桌前貼了張顯眼的全家福照片，盯著那張照片，恐怕就是他享受天倫之樂的方式。 戰將二：善攻擊 11年基金操作 賺逾12倍卯足全力確保「不賠錢」的重防禦特性，讓陶德宛如巴菲特的盾，為波克夏建立護城河；至於泰德，或許則像是巴菲特的矛，專門找到市場的弱點，積極攻擊。他是在一一年受到巴菲特延攬，而他在進入波克夏之前操盤的避險基金，績效高到令人不敢直視。 從二○○○年到一一年期間，他的基金繳出了一二三六％的報酬率。這個數字，幾乎讓人以為，是不是少打了一個小數點。 泰德是個長跑運動愛好者，他跑過紐約、波士頓馬拉松，有二十五年的時間，他都維持著每天跑步的習慣。他不僅極度自律，也具備典型運動員的競爭心；過去，他會和同為經理人的好友比較誰的操盤績效好，每年年度績效高的勝者，辦公室還會收到一塊對方訂做的獎牌。 泰德能夠每年穩定產出驚人的報酬率，在於他和巴菲特有共同的信仰，巴菲特曾說，「不要去賭大的機會，而是要穩穩抓住好的機會。」泰德抓到好機會的方式，一樣是靠著他驚人的耐力，他曾說過，做一項投資決定前起碼會花五百小時，鑽研這個決策。 他在投資一家公司之前，會鉅細靡遺地熟讀這間公司所有資料，即使度假也會隨身帶著公司公開揭露資訊研究。憑著「馬上、枕上、廁上」的精神，一旦確定公司價值，他就會長期持有。在他進入波克夏之前，他旗下基金的股票價值約值二十億美元，但他只持有九家公司，這種集中投資的特質也符合巴菲特所說的：「要把雞蛋放在同一個籃子裡，並且小心看好它。」他最廣為人知的戰役則是格雷斯化學公司（W.R. Grace）。○一年，格雷斯因為其石棉製品導致使用者致癌，被告到破產；泰德跳出來當工人與公司間溝通橋樑，使兩造於○八年達成和解協議，格雷斯股價因此攀升四十倍。這次投資，成為泰德驚人績效的重要來源。 有趣的是，當初巴菲特之所以會向泰德提出邀請，是因為泰德曾連續兩年用超過二六○萬美元的天價，標下和巴菲特共進午餐的機會；兩人越談越投機，巴菲特順勢提出邀請，而泰德願意點頭加入波克夏，連巴菲特都說，「這已經無關乎錢。」大買蘋果的意義？ 轉型價值股 股價空間有限泰德和陶德雖然投資方式迥異，但兩人都有「巴菲特投資基因」，奉價值投資為圭臬。雖然蘋果不是巴菲特買的，也不清楚是這兩人中哪一人做的決策；但既然「師出同門」，這樁交易透露的訊息，某種程度上依舊可以用巴菲特的腦袋來解讀，購買蘋果代表的意義。 蘋果除了身處科技業以外，檢視其餘條件，其實都還算符合巴菲特的選股邏輯。 巴菲特喜歡買龍頭股，而蘋果絕對是科技業的一方霸主，擁有忠心耿耿的蘋果迷，龍頭地位難以撼動。同時，完整的後端平台收費模式，能夠創造穩定的現金流。再者，蘋果現在股價已從高峰時期跌落近三成，股價在相對低檔。最後，蘋果的經理高層管理能力也受到肯定。此時買進這檔股票，吻合價值投資者的種種條件。 但是，若蘋果從過往的「成長股」轉型為巴菲特熱愛的「價值股」，也暗喻著蘋果未來股價的爆發力恐怕有限，本益比難有太高的想像空間。順著這個邏輯推演，台灣身為蘋果供應鏈大島，蘋概股們未來股價會不會也開始跟著「價值股化」？這是台灣投資人必須思考的新問題。 撰文 / 蔡曜蓮 | ||