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一、研究框架

二、我們可以瞭解的產業

1、為何要堅持這一標準？

我們在尋找投資標的時，評判標準必須要涉及的兩項內容分別為：公司的內在價值是否優秀以及股票的市場價格是否較低或合理。評價這兩項內容，需要對其商業運 營與財務結果進行從裡到外、從上到下、從過去到未來的外科手術般地分析與研究，為使最後的評估結論具有一定的準確性和可信度，被評估的對象顯然需要具備如 下三個基本條件，而只有「簡單易瞭解」產業中的公司，才能最大程度的滿足這些基本條件。

A、產業的可知性

對於一個複雜的、不容易被瞭解的產業，投資者如何去評估它的內在價值（主要由其企業剩餘經營期的現金流所決定）？如果不能對其內在價值給出一個準確的評估，又如何對其股價給出高或低的判斷？

正如彼得.林奇所說的：「如果你對基本業務有一些瞭解，要追蹤一家公司的故事就容易多了，這就是為什麼我寧可投資絲襪公司而不碰通訊衛星，要汽車旅館而舍 纖維光學。越簡單的東西我越喜歡。如果有人說：任何白痴都能經營這個公司，那麼我便給它添上一分，因為恐怕遲早真會有個白痴來經營它。」

B、經營的穩定性

首先簡單的產業才是企業穩定經營的基本前提；其次，一個不簡單、總有劇烈變動從而不容易被瞭解的產業，其獲利前景也將會變得異常不牢靠；最後，一個複雜的、變來變去的生意不僅不會讓企業長期獲取高額利潤，而且通常會適得其反。

C、未來的確定性

由於價值評估是「估算公司未來現金流的折現值」，那麼顯然公司未來經營業績的確定性就是價值評估是否可行與可信的一個基本前提。而通常來說，簡單易瞭解的產業公司容易擁有持續的競爭優勢，在變遷快速產業中的公司，未來的確定性會打個折扣。

2、普通的產業與不普通的回報

 「簡單易瞭解」產業的長期回報有這樣的一個特徵：普通的產業，不普通的回報。

按照不少人的思維定式，那些長期生產簡單商品的公司應當不會產生持久的高額回報。似乎只有在那些不斷給人們帶來技術創新乃至技術革命的產業裡，人們才真正 能找到可以持續高增長的公司。如果這是對的，那麼過去100年大規模技術創新潮中的弄潮兒，相對其他「平庸」產業裡的公司，就應給投資者帶來更大的投資回 報。但事實果真如此嗎？

表1：1950-2003年給投資者帶來最佳回報的股票

         資料：《The Future for Investors》

在技術改革風起云湧的20世紀後半葉，給投資者帶來最佳回報的四家上市公司裡，除了標準石油或許涉及到了一些技術創新外，其他3家都出自普通的不能再普通的、滿足「口腹之慾」的產業。這三個產業，按照巴菲特的說法，他們賺錢的方式與幾十年以前是一樣的。

讓我們把視野再擴大一些：

表2： 標準普爾500原始樣本股業績最佳（前20名）公司的行業分佈（1957-2006）

資料：根據《Stocks for the Long Run》整理

我們看到，在過去的50年，給投資者帶來最佳回報的前20家上市公司絕大多數是與人們的日常生活需求有關的。同時，在這一份名單上，我們幾乎看不到技術革命相關公司的任何蹤跡。這再次說明普通的產業的確產生了不普通的回報。

中國的情況也是如此：

表3：普通的產業與不普通的回報（2000-2010）

說明：1、七匹狼的回報區間為2004-2010；2、上海家化的回報區間為2001-2010。

上表中列出的幾家上市公司，其所屬的產業都理應屬於可以被投資者瞭解的類別。只要投資者肯作一些研究功課，上述公司都應當可以被加以識別與跟蹤。給出的數據顯示，剛剛過去的10年，儘管大盤的回報不那麼盡如人意，但這7家上市公司卻均取得了遠高於大盤的回報。

三、有長遠的經濟前景

1、對公司歷史的定量觀察

儘管歷史不能代表未來，但在公司一組組令人眼花繚亂的財務數據背後，其實反映了諸多「質」的要素。例如，如果公司的某項重要財務數據表現出了歷史的穩定 性，那麼在它的背後肯定會有一些「質」的要素最終影響或促成了這種穩定性。如果影響公司財務數據的所有質的要素還繼續存在，投資者就可以對公司的未來做出 判斷。以下是我們會去考察的定量指標，需要注意的是，考察時間最好儘可能的長。由於中國證券市場開立的時間較短，很多公司上市時間也不夠長，但儘管如此， 我們建議也至少要考察5年以上經過審計的歷史數據。

需要考察的指標包括：營業收入/毛利率/淨資產收益率/每股收益/資產負債率/資本支出/股東利潤（非限制性盈餘）。這裡對後兩項做出說明。

A、資本支出

考察資本支出是為了檢驗公司每一元錢利潤的背後，一共投入了多少資本。投入的越少，說明公司的利潤質素或含金量越高。反之，則可能就是另一番景象了。之所 以要進行這項考察，主要是因為傳統的會計準則一直忽略了這個問題，使得投資人不能從一個公司的會計報表上直觀地看到他所關注的這一情況。

更低資本支出的公司通常會獲得更高的長期回報，下面一組數據可以說明：

表4：標普500按資本支出/銷售收入比率排序（每年調整一次）的長期回報（1957-2003）

資料：《The Future for Investors》

有一個簡單指標可以反映企業利潤背後對資本的使用情況：淨利潤增加幅度/股東權益增加幅度。這個比值最好是要大於1，而且越大越好。

B、股東利潤（非限制性盈餘）

股東利潤的具體含義是指企業年度利潤中真正能屬於股東的那部分盈餘，或者也可以稱之為非限制性盈餘。舉個簡單的例子：如果某上市公司平均每年有1億元的稅後利潤，但如果它每年都需要「被迫」從中拿出5000萬元來去進行設備的更新與維護（注意這些支出並不會令到經營收益增加），那麼剩餘的5000萬元才是真正屬於股東的利潤。

將股東利潤概念應用到價值評估上，它要求投資者應儘量迴避那些資本密集型的上市公司以及沒有什麼品牌優勢、憑藉資金的大量投入才能賺取微薄利潤的公司。對於那些總是需要大量固定資產投入的公司也要予以特別注意，因為在無時無處不在的通脹環境中，持續的新資產購入無疑會吞噬掉大量的公司利潤，使公司的報告利潤像海市蜃樓般地虛幻。

考察這項指標的一個可供參考的思路是考察公司折舊攤銷的金額佔息稅前收益的比率，我們傾向於關注這一比率長期低於30%的公司，並且越低越好。

2、對公司現狀的定性評估 

A、城堡是否美麗？

這個要素描述的是公司在競爭激烈的市場上究竟有一個怎樣的生存與發展模式。市場上的公司通常分成兩種類型：一般商品型企業和市場特許型企業。

特許型企業通常具備三個要素：第一、市場對它確有需要；第二、被顧客認定為不可替代產品；第三、有定價權。看一家公司是否具有以上三個特質，可以看它是否具有以下能力：通過不斷地給產品與服務重新定價，從而賺取更大的資本回報。此外，特許型企業比較能夠容忍不當的管理。無能的經理人雖然會降低特許事業的獲利能力，但是並不會造成致命的傷害。」

再進一步看，這類企業的清晰投資價值鏈條式：企業源源不斷地提供著市場需要的產品——這種產品市場惟此一家並難以替代——因為難以替代乃至不可替代，公司可以隨時定期或不定期調高產品的價格——產品始終保持著較高的利潤邊際——公司由此始終有較高的淨資產收益率——股票市場為公司出色的經營模式給出較高的定價——投資這家公司的股東持續獲得較高的「經營回報」和「市場回報」。 

B、護城河是否又寬又深

在美麗的城堡下，還必須有一條又寬又深的護城河，否則當我們一覺醒來，城堡的主人可能就已經換成別人了。什麼是護城河呢？按照現代企業競爭理論，可以把它理解為企業的一種「綜合能力」。

關於如何去評估一家公司是否具有一個有效的護城河以及要注意哪些問題，可以有幾個基本元素：多樣化的護城河；清晰可辨的護城河；可以持久的護城河；難以踰越的護城河；並非仰仗某一個人的護城河、並非需要不斷挖掘的護城河。（具體可見《奧馬哈之霧》誤讀十七護城河） 

3、對公司未來的綜合預期 

對未來的綜合預期總的來說有兩個方面：1、能否持續給股東帶來高於產業或市場均值的回報；2、護城河能否一直較寬較深且難以踰越。當我們從定量和定性兩個方面對公司的「肌體」進行了全面和徹底的「診斷」並確認公司有一個非常健康的體魄後，我們就有理由相信公司的這一體質難以在一夜之間發生巨大的變化。當我們把這種對公司的「體檢」常態化以後，我們就可以對一家公司的未來有一個相對準確的把握。 

四、 由德才兼備的人所經營 

德才兼備主要意味著兩點，一是有忠誠，二是有才幹。 

1、忠誠 

我們可以從三個方面來觀察管理者是否忠誠： 

A．管理目標

這一條讓我們去觀察公司管理團隊的經營目標是什麼，是「管理版圖」的不斷擴充，還是股東價值的不斷增加。作為前一個目標，經營者關注的首先是自己管理的權力範圍是否能隨著企業資產規模的不斷擴充而得到不斷擴大。作為後一個目標，經營者關注的則是當公司資產規模需要擴充時，它是否有利於股東價值的最大化。動機不同，行為的最終結果也就會不同。 

出了從公司高管的言談話語中可以看出公司的管理目標外，另外還有一個簡單的方法也許可以幫助我們作出判斷：綜合考察公司資產規模的擴張速度和公司的淨資產收益率。如果後者的表現只是差強人意或者乾脆不如人意，而前者則顯得生機勃勃，我們就要注意了。

B．成本開支

如果有企業的經營者把企業的所有開支都能視作是在花自己的錢，這家企業的所有成本開支一定會始終保持一個節儉的風格，從而也會同時在主觀和客觀兩個層面上維護了股東的利益。 

C．善用股東資金

這一項考察進入了公司決策領域。與成本開支不同，觀察企業經營者是否能善用股東資金不只是看他對股東資金是否花得「省」或花得「簡」，還要看錢是否花得「有效益」。

如何考察管理層是否善用股東資金？我們可以觀察企業每年的現金分紅偏好和集資偏好，然後和其滾動5年的淨資產收益率均值進行對比。如果後者一直比較令人滿意，則公司追逐資本的偏好無可厚非。否則，就要另當別論了。 

2、才能 

由於在判斷一家企業領導人是否具有足夠才能上，考核的要素比較多元和複雜，為了能讓這個問題得到相對有效的解決，我們可以採取「經營結果說話」的評估方式。至於要考察哪些經營結果，我們認為只看兩條就可以了，一條是量化指標，一條是質化指標。

A．滾動5年的淨資產收益率均值和每股收益的年複合增長率

對於那些上市時間較長的公司，我們考核其連續的滾動5年期均值。如果考核的結果顯示出企業的相關指標好於市場和行業均值，或者說能一直位於所有這些可比公司的前列，那麼我們就有理由相信公司的管理是稱職的。 

但需要注意以下幾點：1、最好用加權淨資產收益率這項指標，否則那些不斷處於股本擴張狀態的上市公司其指標會出現誤導；2、在淨資產收益率背後是否有對債務槓桿的過度使用；3、所有年度的每股收益數據都需要做出復權處理。 

B．公司的原有護城河處於一個怎樣的狀態

對於那些「城堡」既不美麗，也沒有任何「護城河」的上市公司，本就不是我們關注的對象。而對於那些已經進入我們視野的公司，在考察其「管理才能」時，我們可以借鑑巴菲特的標準：看一看公司既有的護城河是否一直能得以維持或加寬和加深。如果這個被考核的「結果」是令人滿意的，那麼我們就有理由對企業經營者的才能給出一個較高的評價。 

五、 有吸引人的價格 

我們傾向於用簡單的方法來評價價格是否吸引人，畢竟模糊的正確比精確的錯誤要好上太多。 

1、簡單貼現模型

如果一家公司的當年利潤為100萬元，折舊大致等於資本支出，未來的成長可以維持在平均大約5%-6%的水平上，並且這種水平的增長基本不再需要投入新的資金，貼現率定為10%，則這家公司的內在價值大約就在2000萬元（計算公式：100萬/[10%-5%]）至2500萬元（計算公式：100萬/[10%-6%]）左右。

2、階段回報預估

假設某家上市公司的每股收益在未來5-10年可以在很高的確定性上（這需要做許多定量和定性分析）平均增長20%，如果我們能在20倍市盈率上買入，未來20倍賣出，則階段性的年復合回報則是20%。