By Gavyn Davies
最近讓新興市場遭受打擊的金融衝擊，在很大程度上是因為中國貨幣市場嚴重的現金短缺所造成的，這一問題現在得到了一定的控制。然而，中國所面臨的問題是長久累積的慢性問題，而不是突發問題。
考慮到中國一直是金磚五國中的領頭羊，如果其經濟增長放緩的過程持續過長，勢必會導致整個新興市場資產在更長一段時間內承壓。
雖然說中國現在正經歷著「雷曼」時刻的說法有些過頭了，但是要想解決好繼2008年的「4萬億」所引發的的過度信貸和過度投資問題，至少也需要數年時間。這筆超大規模投資引發的「宿醉」如今才在李克強總理的改革下被予以承認。
中國目前正處於一場典型的信貸泡沫之中。2008年以來，信貸總規模佔GDP比例從115%飆升至173%（估算），這樣大規模的信貸擴張如果放在其他經濟體中早已釀成重大危險了。
而更值得注意的是，信貸中的相當一部分都來自於疏於監管的影子銀行系統，這部分信貸以每年50%多的速度擴張，目前中國官方已經明確表示必須要限制這部分信貸的擴張。
受信貸擴張影響，中國的償債比率也大幅提升，這個指標被國際清算銀行（BIS）看作是衡量銀行業危機風險的有效指標。償債比率的危險水平在20-25%左右，如果這一比例增長了5個百分點以上，將會引發一些問題。
在這方面，很難找到中國的官方數據，但是法興銀行經濟學家姚偉估算中國的這一比率已經達到了39%，這個水平已經超出了危險水平，而最近的信貸增長也被廣泛認為是為了償還以前的舊債，這又是一個典型的警告。
地方政府以往通過賣地而得到融資的渠道日漸枯竭，所以會訴諸於替代性的融資資源。
要想避免經濟硬著陸，實現軟著陸，信貸增長需要連續多年降到一位數的水平，而這個指標在2008年曾達到23%。
更令人擔憂的是，許多新增的信貸流向了經濟增長回報較低的領域。要想達到需求在平衡，私人部門的新增信貸需要在未來十年內放緩至4%的水平。
多年以來，中國經濟增長對投資的依賴都過大了，但由於中國人均資本存量水平較低，而經濟增長飛速，這種擔心在某種程度上被抵消了。
而2008年的投資刺激使得投資佔GDP比例從2007年的42%一躍上升到2013年的47%。
那麼，為什麼這些因素至今還沒有造成嚴重的金融衝擊呢？中國貨幣市場最近承受的壓力，讓人不禁想用2008年的美國作對比。不同的是，中國的「錢荒」來自於相關部門有意釋放的嚴打小型銀行和影子銀行借貸的信號。大型銀行的資本看上去還是充足的，而且大部分在公共部門，而不是市場經濟中。
目前中國公共部門債務佔GDP比率低於50%，如果有必要的話，還有一些為銀行進行資本重組的財政空間。從以往的案例來看，當局一直避免破壞性的銀行破產或者係統性銀行業倒閉。與1997年亞洲其它國家不同的是，目前中國有過量的國內儲蓄，以及3.5萬億美元的外匯儲備，而且銀行的長期國內資產和短期外國債務也沒有不匹配。
所以，目前中國的狀況可能還不足以造成一場危機，但是最有可能的結果是一個漫長而艱難的試驗階段。
