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牛長熊短65年，鬼子來了沒得玩---讀《香港股史》有感（三）摸啊摸

高善文策略會觀點：中國股市未來將牛長熊短

如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛：中美牛市比

本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-19 09:32 編輯 股票發行註冊制背景下的中美牛市比較 作者：任澤平、宋雙傑 導讀： 美國股市呈牛長熊短，漲多跌少；中國股市呈牛短熊長，暴漲暴跌。是什麽造成了這種差異？如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛？中國此輪牛市能否逃脫歷史的宿命？ 640.webp.jpg (44.93 KB, 下載次數: 1) 下載附件 昨天 08:56 上傳 摘要： 中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，美國熊市持續10個月，跌幅35.4%，牛市32個月，漲幅106.9%，牛市持續時間是熊市的3.2倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特征；A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特征。09年以來的美國牛市是QE註水造就的“水牛”，中國此輪牛市則是“改革牛”、“轉型牛”，資金是配合性因素。 五大因素造就中美不同牛市。1）市場法制環境：中國缺乏法治，監管不足，美國法制健全，信息公開、對違法行為嚴懲重罰；2）投資者結構：中國股市是散戶主導的追漲殺跌，美國股市是機構投資者主導的價值投資；3）主流媒體和監管層作用：中國黨媒渲染“炒股要聽黨的話”、監管層隱性背書幹預市場是常態，美國投資者必須自負盈虧、責任自擔，市場教育投資者；4）對市場的認識和態度：中國政府和監管層把股票市場當工具以服務其特定目的，而在美國，股市得到充分尊重，讓其自身規律發揮作用；5）市場供求自我調節機制：美國實行註冊制，進入退出機制完善能自動調節股票供需，中國是實質上的審批制，缺乏有效的供求平衡調節機制。 五方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛。1）踐行法治、從嚴監管。建立完善的證券法律法規體系和嚴格的證券市場監管體制，完善信息披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸；2）發展機構投資者。傳播價值投資理念，培養投資者長期投資行為，讓機構投資者真正起到股市穩定器的作用；3）主流媒體和監管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者。政府和監管層必須放手，讓市場的力量發揮主導作用，讓市場來教育投資者；4）尊重市場。政府必須放棄讓市場充當實現自己某種目標的工具的短視行為，還股市本來面目；5）推動註冊制改革。發揮市場自身供求調節功能，建立完善的市場進入和退出機制，盡快推動完全的註冊制。如果以上五個方面不能得到改變，此輪牛市恐難逃歷史的宿命。 底部吶喊，高位理性。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，經濟加速探底，政策加碼寬松，改革降低無風險利率提升風險偏好，居民大類資產配置變化，增量資金入市，大牛市啟動。目前看這一邏輯沒有被破壞，趨勢仍在。但海拔已高，風大慢走。短期最大風險是監管，長期是經濟基本面。我們的態度是底部吶喊（《對熊市的最後一戰》）、高位理性（《中國經濟和資本市場的三種前途》）。速度與激情之後，密切觀察經濟探底和貨幣寬松信號。 1.中美牛市的比較 1.1. 美國：牛長熊短、漲多跌少 美國股票市場的顯著特征是牛長熊短。為了清晰劃分牛熊市和進行比較，我們將熊市定義為標普500指數下跌至少20%，牛市為標普500指數至少上漲20%。自1929年開始，美國股市一共經歷了25次熊市和25次牛市。美國熊市平均持續10個月，牛市持續時間更長平均約為32個月，牛市持續時間是熊市的3.2倍，呈現明顯的牛長熊短特征。熊市時，標普500的平均跌幅為35.4%，牛市時，標普500的平均漲幅106.9%，呈漲多跌少特征。 美國股市最近的三次大牛市：2009年3月-至今（2015年5月8日）、2002年10月-2007年10月、1987年12月-2000年4月，持續時間分別為75.0、60.9、149.8個月，漲幅分別為212.8%、101.5%、582.1%，從持續的時間和上漲的幅度來講都大大超過平均水平。 1.2. 中國：牛短熊長、暴漲暴跌 A股市場的典型特征與美國市場恰恰相反，呈現牛短熊長的特點。以上證綜指來看，自1990年12月開市以來到2015年5月11日，A股一共經歷了7次牛市（剔除1990年12月至1992年5月持續17.5個月，漲幅1387.8%的首次牛市）和7次熊市。A股熊市平均持續27.8個月，牛市平均持續12.1個月，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長。熊市時，上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時，上證綜指的平均漲幅217.2%，跌幅和漲幅均顯著超過美國，呈典型的暴漲暴跌。 A股最近的三次大牛市：2014年7月-至今（2015年5月11日）、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月，持續時間分別為10.2、28.7、25.2個月，漲幅分別為124.8%、513.6%、114.4%。截止5月11日，從持續的時間和上漲的幅度來看，此輪牛市都低於歷史平均值。 牛市期間，A股的月平均漲速遠遠超過美國。即使在剔除1990年至1992年間的A股首次牛市後，歷史來看，A股牛市期間的月平均漲幅達到18.1%，而標普500指數只有3.4%。比較當前的牛市，A股的月平均漲幅達12.2%，雖然較A股歷史的月平均漲幅有所下降，但還是遠高於標普500此輪牛市的2.8%。 微信截圖_20150519085609.png (35.03 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 1.3. 美國2009年以來的“水牛” 美國本次牛市和QE息息相關。QE降低了利率，為市場提供了充裕的流動性，繁榮資產價格和恢複私人部門資產負債表，進而將資本市場的繁榮傳導到實體經濟領域，促進美國經濟的最終複蘇。 美國本次牛市可以劃分為兩輪，第一輪是美聯儲企動QE後不久，市場確認政策底部後，汽車、銀行、耐消費品、多元金融、保險等強周期和08年金融危機時受損最嚴重的行業漲幅居前。經過短暫的休整後，美國本次牛市開始了第二輪上漲，領漲的行業是媒體、醫藥、多元金融、零售等。兩輪上漲中，以電信、軟件服務、半導體、硬件設備等科技行業表現並不突出，原因在於美國牛市的根本推進力量是美聯儲QE所帶來的流動性，還未真正起到調整美國經濟結構的作用，美國的牛市是標準QE註水造就的“水牛”。 1.4. 中國2013年以來的轉型牛、改革牛 美國本次牛市是QE打起來的牛市，雖然有供給端的改善，但作為一個成熟市場經濟國家，市場經濟制度具有相當大的彈性和自我修複能力，核心基本並沒有太多的變化。中國雖然也需要放水曲線QE，中國更缺的是結構調整，中國需要的還是改革牛而不是“水牛”。如果以創業板指數計，A股的牛市應該從創業板指2012年12月4日的585點算起，在當時中性偏緊的貨幣政策下，創業板指開始了牛市的征程，並未有美國“水牛”相伴的充裕流動性，所以我們不認可A股是純粹“水牛”的說法，創業板約兩年半牛市的支撐力量是現在中國全民創業、萬眾創新的轉變，是“互聯網+”改造傳統產業的潛力，是資本市場幫助創新型企業快速成長，是改革的力量和方向。A股主板上漲很大程度上是改革降低無風險利率、提升風險偏好驅動的。中國此輪牛市是企業從下到上轉型（互聯網+等）和政府從上到下改革（財稅國企等）共同驅動的，因此主要是“改革牛”“轉型牛”，資金是配合性因素。 2.中美比較：五大因素造就不同牛市 2.1. 市場法治環境：缺乏法治、監管不足VS信息公開、嚴懲重罰 A股牛短熊長，牛市快速上漲的現象，和一些基礎性法律法規缺失、公司基本面信息不清晰、市場監管不足有關。因為缺乏法治、監管不足，使得A股市場信息披露的真實性、完整性和及時性不夠，信息披露姍姍來遲，信息前後矛盾，承諾的事項難以履行，關鍵問題上的解釋避重就輕的事件頻頻發生；還使得退市制度有名無實，證券違法違規行為得不到及時處理，對違法違規行為的處罰力度不夠，對投資者的保護不足，投資者對A股上市公司缺乏信心，長期價值投資無保障。 中國處於新興加轉軌階段，經濟和社會預期呈大起大落特點。市場缺乏法治、監管不足、基本面信息不清晰和投資者心態結合起來，共同造成市場參與者長期投資行為的缺乏，市場風格賭性十足，投資者對公司的預期只是隨著股價而波動，隨著公司股價追漲殺跌，投資者過度樂觀和過度悲觀的情緒隨著盈虧急劇放大，加大了市場波動的幅度和速度，造成快牛瘋牛。 相較於中國證券市場法律法規不夠完善，監管水平有待提高，信息披露不夠健全的特征，美國在證券市場環境建設方面值得我們學習。 美國證券市場的基石是以信息披露的真實性、完整性和及時性為核心要求的證券法規體系。《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和隨後的一系列法律法規中，都體現了信息公開是美國證券監管體系的基礎性原則和制度，並在實踐中與時俱進，逐步強化。2002年，安然集團財務造假和欺詐事件，直接導致了“薩班斯一奧克斯利”法案的通過，該法案的第一句話就是：“遵守證券法律以提高公司披露的準確性和可靠性，從而保護投資者及其他目的”，該法案對企業財務審計工作有了更進一步的要求，同時要求公司高管直接對財務報告負責。 美國擁有一個以證券交易委員會為核心，各交易所監管機構和各州監管機構為輔的完善的分級監管體系。其中證券交易委員會有調查權、處罰權、一定的立法和司法權。對於信息隱瞞和證券欺詐行為，美國證券市場監管當局一直是零容忍的。2002年10月16日，因為安然事件，美國休斯敦聯邦地區法院對安達信妨礙司法調查做出判決，罰款50萬美元，並禁止它在5年內從事業務，安然事件最終導致了安達信的破產。此外花旗集團、摩根大通和美洲銀行也因涉嫌財務欺詐，向安然破產的受害者分別支付了20億、22億和6900萬美元的高額賠償金。 嚴格的信息披露要求、嚴懲重罰的監管、完備的退市制度、完善的投資者保護制度，使得價值投資成為美國股票市場參與者的首選，美國股市成為是美國經濟的“晴雨表”，美國股市的繁榮與否，與美國實體經濟的好壞息息相關，而不是過度透支對未來經濟的預期，顯現慢牛長市的特征。 2.2. 投資者結構：散戶主導的追漲殺跌VS機構投資者主導的價值投資 中國股市主導的活躍投資者主要由散戶構成，因此，短視、羊群效應和非理性特征非常明顯。到2013年，一般法人占A股市值的63.6%，處於絕對的統治地位，但因為一般法人中很大一部分持股是國有股份，其實質是基本不流通的，一般法人占比僅僅是虛高，不能決定投資風格。考察A股的交易占比，清楚的發現，A股是由散戶主導的，雖然散戶的交易占比自2007年處於下降趨勢，但是截止2013年，個人投資者占比仍達82.2%，一般法人交易占比僅2.5%，以公募基金為代表的專業機構占比15.3%，散戶交易占比處於絕對優勢的狀態。 美國股市主導的投資者則是機構投資者，因此長期價值投資受到推崇。美國個人投資者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步穩定，2014年的占比為36.7%。至少自2005年起美國機構投資者（保險公司、養老基金、共同基金）市值占比更大，達47.3%，而個人投資者當年的占比為38.9%，此後機構投資者一直處於優勢地位。美國機構投資者的投資行為價值化、長期化，特別以養老基金為例，401（K）為代表的養老金計劃在法規指引下系統投入股市，因其長期和低風險偏好的投資特征，很好的起到了穩定市場的作用。 此外，在散戶主導的中國股市，機構投資者只能順應市場特征，並未起到市場穩定器的作用，機構投資者的投資行為也呈現短期化的特征。以主動型股票和混合公募基金為例，基金經理們在短期考核的壓力下，投資風格日益呈現散戶化的特點，換手率從2004年的平均113%提高到2013年的334%，而美國股票型基金1980至2013年間的平均換手率為61%，2013年的為41%，2013年中國股票基金的換手率為美國的8.14倍。可見以公募基金為代表的機構投資者——正規軍，在扭曲的考核機制和市場環境下無法起到穩定器作用。 微信截圖_20150519085638.png (56.27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 微信截圖_20150519085658.png (72.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 2.3. 主流媒體和監管層作用：黨媒渲染“炒股要聽黨的話”、監管層隱性背書幹預市場VS自負盈虧、責任自擔、讓市場教育投資者 20多年前，人民日報特約評論員文章直接喊出：“炒股要聽黨的話”，這話直到今天也基本管用。歷史上，監管層通過媒體等通道喊話股市隨處可見，而且明顯的影響了市場的運行節奏，這一現象在此輪牛市仍在延續甚至有所強化。2014年7月25日，人民日報刊登《外資機構齊聲唱多A股市場》，當天上證指數上漲1.28%，築底後開始擡升。2015年3月30日人民日報刊登《A股已處牛市中把握牛市“紅利”》，4月1日刊登《股市震蕩不改“慢牛”趨勢》，5月5日A股暴跌後，新華社及新華網連發四篇文章：《新聞分析：滬深股市緣何大幅下挫？》、《新股並非洪水猛獸，A股終將回歸理性慢牛》、《5日滬深股市遭遇重創，投資者觀望情緒漸濃》、《股市遭遇重創不失為一場洗禮風雨過後更見彩虹》，監管層對股市的呵護之情溢於言表。 在投資者和監管層博弈中，監管層對於市場的幹預過多，總是擔心市場的急劇下跌或者大跌帶來的社會不穩定或者其他一些因素，監管層和主流媒體過多的聲音，罔顧市場規律，幹擾了市場的運行節奏，加速了預期的透支，政策市特征明顯，其結果是投資者把握住監管層的態度，變得越來越投機和越來越激進，加快了牛市的節奏。 美國股市則完全是市場主導的，美國監管當局信奉看不見的手會自動調節股市。 首先在制度層面，美國股市的交易規則更加大膽和靈活，股市實行T+0交易制度。T+0交易制度在中國曾經實行過，但是它允許更大的投機性，為了保證市場穩定，政府改而用T+1的交易方式。另一方面，美國股市沒有每個交易日10%的漲跌幅限制。這兩項制度的存在使得投資者能夠快速套利和逃離危險。 更重要的一點是美國政府和監管層很少直接或者間接的幹預股市的運行。在危機的時候，美國政府允許雷曼兄弟和安然公司這樣的大型上市企業倒閉而不出手相救，而在中國，大量的國有上市企業依靠政府補助存活著。近十年中石油、中石化共獲得政府財政補貼1258.83億。當然也不能說美國股市完全沒有來自監管層的幹預。比如在“911”事件發生後，為挽救市場信心，紐約證券交易所暫停交易四天。但是上一次這樣長時間的非正常休市已經是1929年大蕭條時期的事情了，可見美國政府和監管層對股市幹預之少。 綜上，美國股市在制度設計上允許更大的波動和更高頻率的交易，政府和監管層又對股市鮮有幹預，這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好的穩定市場，股價最終決定於企業的價值。另一方面，也說明美國的投資者長年參與這樣一個充分市場化的股市中，他們長期學習並實踐著，必須自負盈虧、責任自擔。 2.4. 對市場的認識和態度：把市場當工具VS充分尊重市場 監管層對股票市場的認識存在一定的偏差，沒有真正的尊重股票市場，將股票市場當作目的性的存在，只是將股票市場當作工具性的存在，為了達成別的目的，肆意的讓市場承擔過多的功能。 股票市場在成立時即肩負了使命，1990年是為了與股份制改革相配套，這一“光榮”傳統在後來得到延續。1998年發展股票市場是為國企脫困解決融資難問題，2007年是擴大直接融資，實現全流通，支持中小企業融資，當前是國企改革，股權融資支持轉型創新。從本質上來講，監管層支持股票市場的發展都是依附於階段性的政策意圖上，而不是從尊重市場的規律出發。 投資者在把握住中國政策市的實質後，在確認當前的政策意圖未達成的情況下，可以任性的炒作，而不用擔心監管層面的實質打壓。猜政策意圖如此重要的原因在於，政策變更對於中國股市的影響既大且快，大的政策意圖達到後，政府很可能制定一些政策來打壓瘋漲的股市，當股市下跌產生不良影響時，政府又很可能制度一些政策來穩定甚至推動股市上漲。 與中國股市自誕生起就有很強的政策意圖不同，美國股市是從完全無約束狀態起逐步引入監管的，但直到今天，美國對股市的監管僅限於為股市的運作提供基礎制度安排，從來不涉及市場的運行方向和節奏。美國股市初期，規則混亂、監管缺失、證券投機和欺詐行為橫行，美國政府也未對股市進行幹預，大眾甚至認為“股票欺詐並非該特別譴責的行為，而是整個股市體系的一部分”，可見美國股票市場運作的自由程度，1811年的《梧桐樹協議》也是奠定了美國金融業排除政府影響，進行行業自律的基調，而非美國監管當局的直接幹涉。 時至今日，美國股市也主要是承擔了其應有的功能，為資本定價、為企業融資、優化資源配置和盤活經濟，這都是依靠市場自身的力量決定的。 美國股市投資者遵循的是價值投資的理念，所以從長遠來看，只有優質的企業、被市場認可的企業，它的股價才能上漲，企業才能在股市募集到資金。比如蘋果公司是近十年來股價上升最多的公司之一，顯然蘋果公司是世界上最具創新力企業的代表。 微信截圖_20150519085432.png (21.97 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:55 上傳 2.5. 市場供求自我調節機制：審批制VS註冊制 美國徹底的註冊制，充分發揮市場機制的作用，通過發行人和投資者之間的博弈，來滿足企業的IPO需求和投資者的投資需求。大體來看，當年年度漲幅高，在美股新上市的公司數目也越多，1995、1996年標普500分別上漲34.1%、20.3%，新上市公司分別為634、818家。年度漲幅低，當年新上市公司數目少，2008年金融危機大跌年，美國僅上市57家公司。在牛市期間，因為估值高、發行容易等因素，公司樂於IPO上市，這樣有效的擴大了市場供給，給牛市降溫。美股高效率、低成本、市場化的IPO制度極大的降低了公司的身價和稀缺性，使得定價合理，美國投資者對待IPO公司的態度十分謹慎。 A股因為市場機制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調節系統，上市公司的供給很大程度受到人為控制，是實質上的審批制，不能通過新股有效擴大市場的供給，對沖牛市時高漲的股票需求。2006、2007年上證綜指分別上漲130.4%、96.7%，新上市公司數目為133、220家；2010、2011分別下跌14.3%、21.7%，新上市公司數目卻達到創記錄的456、344家，完全沒有“熱發行”市場的特征。在當前中國IPO的過程中，監管層不僅直接幹預IPO節奏，造成權力尋租和道德風險大增，新上市公司身價大漲，而且代替投資者判斷公司的價值，使得市場投機盛行。 微信截圖_20150519085720.png (129.02 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 2.6. 小結：不同的市場環境決定了不同的投資者行為，進而決定了牛熊特征 市場的底層架構和制度環境決定了投資者行為，進而決定了市場的牛熊特征。美國股市在制度設計上允許更大的波動和更高頻率的交易，政府和監管層對股市鮮有幹預，這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好的穩定市場，股價最終決定於企業的價值。另一方面，也說明美國的投資者長年參與這樣一個充分市場化的股市中，他們必須自負盈虧、責任自擔。 中國證券市場存的主要問題是：（1）因為信息披露不足、違規違法事件處理還有待加強、有效退市制度的缺失，使得股票價格不能很好的反映企業的價值，股市被投資者預期所左右。（2）中國股市主導的活躍投資者主要由散戶構成，因此，短視、羊群效應和非理性特征非常明顯，而美國股市主導的投資者則是機構投資者，投資行為長期化，此外，在中國機構投資者被短期目標所束縛，導致其價值投資理念被拋棄，未能起到如美國同行市場穩定器的作用。（3）由於政府、監管層和主流媒體隨意幹預股市，引導股價走勢，從而投資者揣測監管層意圖，投機主義流行。（4）由於政府和監管層把證券市場當作實現自己其特定目的的工具，證券市場未得到應有的尊重和敬畏，要用時拿起，股市瘋狂，不要用時丟棄，股市低迷。（5）由於中國股市進入和退出機制不完善，導致市場不能自我調節供求關系。以上種種，都導致了中國證券市場，熊長牛短的特征，導致中國股市未能起到如美國股市般支持實體經濟發展的作用。 3.五大方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛 美國資本市場一直是全球資本市場組織者和參與者的標桿。美國資本市場真正奠定其全球經濟脈動中心的時間可以追溯至1980年左右，如果剔除自1980年代開始至今三十多年間的少數波動年份，美國股市整體是向上的，有效的支持各類經濟、金融操作（信息、科技產業的風投，傳統產業的兼並收購等），幫助美國主導的全球化得以啟動並成功。 與美國的長牛慢牛相比，中國牛短熊長，很難對實體經濟形成有效支撐，A股投資者投機盛行，投資缺乏，難言是個成熟的市場。當前的改革牛如何與實體經濟形成良性互動成為各方博弈重點。此輪牛市將為中國經濟轉型、激發全民創新創業活力、降低企業融資成本、發展直接融資、去杠桿、註冊制改革、國企改革等提供歷史性機遇，當前政策強調大力發揮股市服務實體經濟的能力，促進股市和實體經濟的良性互動，推動註冊制、法治監管、簡政放權等重大改革，都需要快牛變慢牛。 要改造中國股市，使中國股市呈現出如美國般牛長熊短的特征，我們必須在以下五個方面做出努力。一、踐行法治從嚴監管。建立完善的證券法律法規體系和嚴格的證券市場監管體制，完善信息披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸，錙銖必較；二、發展機構投資者。傳播價值投資理念，培養投資者長期投資、價值投資的投資理念，讓機構投資者真正起到股市穩定器的作用；三、主流媒體和監管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者。政府和監管層必須大膽放手，讓市場的力量發揮主導作用，讓市場來教育投資者，而不是由政府和監管層來引導投資者；四、尊重市場。政府和監管層必須真正尊重證券市場，放棄讓市場充當實現自己某種目標的工具的短視行為，還股市資本定價、為企業融資、優化資源配置和盤活經濟功能的本來面目；五、推動註冊制改革。建立良好的市場進入和退出機制，特別是在市場的供給面，盡快推動註冊制，盡早實行完全的註冊制。 3.1. 踐行法治、從嚴監管 踐行法治，建立完善的證券法律法規體系，從嚴監管，完善信息披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸，錙銖必較。首先，必須建立良好的會計審計制度，讓上市公司做到信息披露公開透明，使投資者能很好的了解企業的其本面；其次，完善證券法律法規體系，嚴格證券市場監管體制，落實退市制度，及時處理證券違法違規行為，嚴厲處罰各類證券違法違規，加大上市公司、中介服務機構的違法違規成本，加強對投資者的保護；最後我們還需要加強對投資者、上市公司及各類中介服務機構人員的法制教育，使他們畏懼法律正義，不敢越雷池半步。 3.2. 發展機構投資者，傳播價值投資理念 首先，我們需要正視，如果外部市場環境沒有大的改變，A股投資者現在的行為其實是最優化的選擇。美國股市是培養價值投資，中國是毀滅價值投資。美國股市是明顯的慢牛長牛特征，以標普500計，美國牛市的平均持續時間大約是32個月，平均漲幅106.9%，而熊市平均持續10個月，平均跌幅35.4%，除了股市下跌83%大蕭條時期之外，價值投資絕對是最為經濟、有效的手段，美國股市的這一特征為以沃倫·巴菲特為代表的價值投資策略提供了支持，是他們取得成功的先決條件。 A股市場的典型特征與美國市場恰恰相反，呈現牛短熊長的特點。A股熊市平均持續27.8個月，牛市平均持續12.1個月。熊市時，上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時，上證綜指的平均漲幅217.2%。如果我們持續性的投資於A股，為了等到12.1個月的牛市蜜月期，我們平均需要挨過27.8個月的嚴冬，最近一次的從07年10月至14年7月的嚴冬期長達82個月。 因此，對於一名理性的投資者來說，如果中國和美國的投資環境沒有發生大的變化的情況下，其合理的投資行為應該是在美國奉行價值投資、長期投資，而不是頻繁的買賣。在中國則需要實行相反的策略，積極的對市場的底部和頂部進行判斷，或者是在趨勢剛起時，快速的進場或者離場，把握住短暫的牛市，時刻警惕“凜冬將至”以規避漫長的熊市。 所以，當我們責怪A股散戶的高換手、高投機的行為以及機構投資者散戶化時，需要看到其合理性。當然，投資者的高投機交易風格也是造成當前市場環境的一個重要因素，投資者的追漲殺跌是市場特征的直接形成原因，但投資者風格和市場環境是互為因果關系，不能僅僅責怪投資者的交易模式而忽視合理市場制度和環境的建設。 建立合理的市場環境，讓價值投資者在A股的博弈中占優，積極的發展機構投資者，廣泛傳播價值投資理念，讓價值投資之花在A股盛開，是A股努力的方向。 3.3. 主流媒體和監管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者 主流媒體和監管層不得為股市做背書，消除對投資者收益的隱性承諾，致力於構建市場機制充分發揮作用的制度框架。監管層和主流媒體過多的聲音，罔顧市場規律，幹擾了市場的運行節奏，加速了預期的透支，政策市特征明顯，使得投資都更加不能正視自己的投資行為，不能理性分析股票價值，合理投資，從而自負盈虧，責任自擔，從市場的正常波動獲得教訓和智慧，而將一切責任推給政府和市場，不願意為自己的非理性行為擔責。 3.4. 尊重市場、相信市場，摒棄短視的工具性目的，讓市場自身規律起作用 A股市場的監管者要選擇相信市場、尊重市場，讓市場自身的規律起作用，決定未來的趨勢。監管者需要將股票市場當作目的性的存在，而非工具性的存在，不能為了達成別的目的，肆意的讓股票市場承載過多的功能。 3.5. 推動註冊制改革，發揮市場自身供求調節功能 美國徹底的註冊制，充分發揮市場機制的作用，通過發行人和投資者之間的博弈，充分滿足企業的IPO需求和投資者的投資需求，使得供求平穩。A股因為市場機制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調節系統，上市公司的供給很大程度受到人為的控制，不能通過新股有效擴大市場的供給，對沖牛市時高漲的股票需求。 A股市場需要加快推進註冊制改革，使股票發行走向市場化道路，將造成市場扭曲的監管之手收回來，監管層不對新股投資價值或者投資收益做出實質性判斷或者保證，通過市場化的IPO發行來平穩供求關系，讓股票投資者特別是新股投資者自已提責，自負盈虧，打破現在新股不敗的神話。 如果以上五個方面不能得到改變，此輪牛市恐難逃歷史的宿命。 4.我們的態度：底部吶喊，高位理性 牛市是一場群眾運動，個體很容易在人群中迷失獨立分析能力。作為獨立思考的分析師，多在底部吶喊，少在頂部火上澆油。值此時點，從上到下做大勢研判，我們認為最重要的是把握“趨勢還在不在？有沒有風險？” 市場有自身運行規律，底部吶喊高位理性。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，經濟加速探底，政策加碼寬松，改革降低無風險利率提升風險偏好，居民大類資產配置變化，增量資金入市，大牛市啟動。目前看這一邏輯沒有被破壞，趨勢仍在。在貨幣放水、財政兜底、改革攻堅、無風險利率下降、風險評價降低背景下，分母驅動的改革牛趨勢繼續。但海拔已高，風大慢走，調節呼吸。短期最大風險是監管，長期是經濟基本面。我們的態度是底部吶喊（《對熊市的最後一戰》）、高位理性（《中國經濟和資本市場的三種前途》）。速度與激情之後，密切觀察經濟探底和貨幣寬松信號。 （來源：澤平宏觀） 格隆匯聲明:本文為格隆轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。

1噸重的黃金牛長什麽樣 探訪轉型中的華西村 | 現場直擊

這里家家戶戶都住別墅，開著豪華車，如果家中有急需或者醫療幫助還可以領錢，這里就是被譽為“天下第一村”的華西村。

被當地村民稱為“老書記”的吳仁寶開啟了華西村的致富之路，依靠的是五金、鋼鐵產業，如今其子吳協恩擔任華西村黨委書記、村委會主任、江蘇華西集團有限公司董事長多年，而華西村也正從工業向旅遊、金融、文化等服務產業轉型。

第一財經記者日前探訪轉型中的華西村，帶大家一起來看看村民集資建設的六大景區、一噸重的金牛究竟長什麽樣。

驅車來到華西村，除了可以看見那塊著名的“天下第一村”招牌，首先映入眼簾的就是華西村的物流中心，而這也是華西村目前轉型發展的重點產業之一。

進入華西村後，商業街、旅行社和銀行位於顯眼位置，根據村民介紹，華西金塔是必須要參觀的，金塔可以俯瞰華西村全景，其內還有賓館住宿。

可以遮雨的長廊是華西村的一大特色，當地人對老書記吳仁寶都非常尊敬和感激，隨處可見老書記的金句。華西村還有自己的村歌。據說吳仁寶帶領全村人致富後，大家都分配到別墅，而吳仁寶自己住的房子卻非常樸素。

旅遊是華西村轉型方向之一，六大景區的聯票是150元，包括華西金塔、幸福園、華西之路展覽館、民族宮、世界公園和生態園，世界公園內有1：1仿制的故宮、長城、凱旋門等，而400斤的大南瓜則是生態園的代表作。另有華西村博物館、纜車以及龍希國際大酒店的五行會所等需要另行買票。

民族宮內的大會場是遊客必遊的，因為這個可以坐1000人的會場經常會舉行報告會，報告會由村里領導介紹華西村的致富故事，介紹完致富故事後，華西特色藝術團還會獻上文藝演出，節目包括戲曲、歌舞、雜技等，所有的唱詞都與華西村發家致富道路有關。報告會一年要舉行300多場，已經成為當地旅遊產業的亮點。

不得不提的就是華西村最高建築，龍希國際大酒店，300多米的高度，鳥瞰全景，最重要的是酒店內設立了“金木水火土”五大會所，各配置一頭牛的雕塑，分別以一噸重的金、銀、銅、鐵、錫打造，因為老書記吳仁寶開發華西村那一年正好是牛年。尤其是號稱“價值3億元”用1噸黃金打造的金牛，乃鎮館之寶，金會所內滿眼都是金墻和金磚鋪成的地板，甚至還有一處金碧輝煌的像極了《三生三世十里桃花》中“誅仙臺”的建築。

登上金塔或者龍希國際大酒店高層，可以看到一排排一模一樣的小別墅，根據當地人介紹，一部分是上世紀80年代時建造的，當時老書記已經給大家帶來了財富，分紅時，只要有戶籍，就可以分到一套別墅。後來又有很多周邊村合並進來，所以別墅也升級了一代又一代。那些歐式建築風格的就是升級後的新一代別墅。

打造華西村自有品牌的商品也是發展方向之一。

華西村的夜景五光十色，可惜商業街上頗為冷清，據當地人介紹，由於大部分遊客都僅是白天來遊玩，並不會在華西村住宿，因此過夜客的稀少使得當地酒店和餐廳的生意並不十分好，這也是華西村旅遊產業發展中需要註意的問題。目前當地旅遊業者正在向出境遊方向努力，華西村方面在朝鮮與當地企業合資了一家旅行社，該旅行社承擔中國遊客赴朝鮮旅遊的地接任務。華西村未來要向旅遊、金融、遠洋海工、倉儲物流、礦產等方向轉型發展，僅僅海外投資收益這一項，華西村每年就要爭取凈利潤達到10億元!