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A股的4000點：一場已經聞到焦糊味的牛市“剩”宴

作者：格隆

一、4000點：盛宴，還是“剩”宴？

格隆一個做實業的朋友最近向格隆吐槽，他家的保姆，從小孩一出生就從鄉下來到他家，長達13年，幾乎都當做自己家人在對待了，最近跟隨一幫小區保姆沈迷股票，幹活越來越馬虎和心不在焉。保姆告訴他太太，過去三個多月跟著小區保姆群炒股，她賺了差不多20萬塊錢，而她投入的本金則是這些年在他家做保姆積攢下來的40萬元。

換句話說，過去四個月，這個沒讀過書，也從不知股票為何物的保姆的A股投資收益率達到了50%。而方法一點也不複雜，就是小區保姆群其他人買什麽，她就跟著買什麽。

毫無疑問，這是一場普惠制的A股牛市盛宴，但凡參與其中的，沒有人是沒有賺到錢的。撇開去年下半年的漲幅，單算今年年初至3月19日，短短3個月不到，上證綜指和深證綜指分別上漲了10.75%和29. 16%，中小板指數上漲35.02%，創業板指數漲幅48.39%。整個市場九成以上個股上漲。

在上周上證指數突破2009年四萬億的高點之後，A股的牛市舞步越來越亢奮。好些頗有影響力的券商研究員也開始語不驚人誓不休地喊出“A股4000點，只是開始”——當然，多數這樣的研究都似曾相識，並毫無例外的沒有很嚴謹的數據和方法支撐。如果你認為研究員有屁股決定腦袋的本位嫌疑，那麽，上周五中國證監會發言人則對牛市盛宴做了類官方的解讀與背書：“近期股市上漲，是市場對經濟增長“托底”，金融風險可控的認同，也是全面深化改革、市場流動性充裕、資金利率下行、中小企業上市公司盈利情況改善等多種因素的綜合反映，有其必然性與合理性。”

所有人都在賺錢，那麽，誰在虧錢？或者說，新增的財富，從哪里產生的？總不至於從地下冒出來的？

貌似我們已找到了一個自己能產生財富的“阿里巴巴”永動機。但，經濟學的基礎理論告訴我們，股市不是實業，它只是一個實現資源配置的虛擬經濟渠道，本身並不能創造財富。股市增長的財富只能衍生和附著在實體經濟創造的財富之上，並以一定合理的的比例關系顯示出來：這些比例關系，體現在投資領域，也就是市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等這些我們耳熟能詳的估值工具。

如果這個比例明顯超越合理水平，股市就必然陷入一個擊鼓傳花的博傻困境。在經濟學里有一個非常簡單的詞匯來概括這種現象：泡沫。

在A股叠創新高，群情激奮的時候說泡沫，往往不受人待見。但：

1、數據不會騙人。幾乎所有數據都顯示，A股在迅速消耗和透支所有的實體經濟或者政策利好的支撐基礎，A股泡沫正在耀眼集聚；

2、但凡在這個市場有過幾次牛熊經歷的人（格隆算其中之一）都心知肚明：泡沫一定會破。區別只在於是血流成河一瀉千里式的破（08年），還是鈍刀割肉，陰跌式的破。

A股目前已經進入一種只要買，就能賺錢的自我強化循環中，4000點應該很大概率會到。格隆無法確知這種狂歡式的群體亢奮的時間與空間維度（如果你經歷過文革，你就知道群體性亢奮有可能會持續多久，會發展到多麽不可思議的程度）。但我確知兩點：

1、在一個投資者不清楚自己買的是什麽的市場里，投機者更註重預測下一個市場情緒的逆轉點，而不是對資產未來收益率的可行性進行分析。當泡沫幻滅的時候，超買的極端樂觀的市場的崩潰將是簡單粗暴，並極具災難性的。——凱恩斯

2、當一個人從20樓跳下的時候，前19樓，他都以為他在飛翔——格隆

二、數據說話：4000點是泡沫，還是起點？

數據不會說謊，A股的吸引力正在慢慢，但確定性散失。

2500年前的軍事家孫武有一句名言：多算勝，少算不勝，而況於無算乎。格隆做研究最喜歡用數據說話，因為我相信數據是說實話的。格隆很認可信達陳嘉禾的觀點：投資無數據，恰如行軍無地圖。所以這部分借用了不少他的思路。下面就讓我們來看一看在當前的股票市場的一些關鍵性數據。

歷來A股習慣以絕對股價區分“貴”，還是“便宜”，所以這波A股牛市，市場最經典也最有市場的買入理由是：便宜是王道，消滅5元以下股票。

100元為界限劃分高價股，截至到3月20日收盤，A股的百元股達到28只，創業板占了18只，接近七成。而且最貴的全通教育（300359）達到了驚人的265元，大有趕超2007年中國船舶（600150）的勢頭。

如果把股價在50元到100元的股票做個統計，創業板個股占比依然驚人。

絕對股價當然無法說服專業投資者，那我們來看看股價對應的整體估值是有足夠說服力的。目前，A 股市場的市凈率中位數為 4.3 倍，市盈率中位數為 56 倍。只有約五分之一的個股的市凈率低於 2.6 倍，市盈率低於 36 倍。

拆分來看，創業板指數的PE估值高達81.5倍，創業板綜指則高達90倍，中小板綜指的PE估值達到57.2倍，中證500指數也達到47.1倍（證監會發言人上周五給出的數據是，截至3月19日，滬深兩市全部A股平均靜態市盈率25倍，其中主板市盈率21倍，中小企業板64倍，創業板96倍）。當然，藍籌股估值數據沒有那麽的高高在上，上證50指數的PE估值為12倍，中證100指數為11.6倍，滬深300指數的PE估值則是16倍，投資者最常關註的上證綜合指數最新為16.6倍——不過市場都知道這里面是隱含壞賬率預期較高的銀行起著支撐作用。

市盈率超過50倍的經濟學含義是：如果這個公司能按照目前盈利能力一直活著，並把未來所有盈利統統都分配給投資者，投資者也需要50年才能回本！而美國大約62%的企業壽命不超過5年，美國中小企業平均壽命不到7年，,一般的跨國公司平均壽命為10-12年，實力雄厚的世界500強企業平均壽命也只有40——42年。而在中國，中小企業的平均壽命僅2.5年，集團企業的平均壽命也僅7-8年。

3、我們看看最關鍵的盈利能力指標：ROE

ROE的經濟學含義，就是你投到一個企業的本金，每年的回報率。如果把企業視作一輛汽車，ROE類似汽車的速度，利潤增速類似於加速度。多數人考察企業會重視加速度（也就是所謂的成長性），但對一個企業而言，最重要的指標其實是速度：如果這輛汽車能始終維持80邁的速度，就算沒有任何加速度，也一樣能從深圳開到北京。

目前看，市場兩極分化前所未有。但是，這種結構性的扭曲並不能被小公司的盈利能力所證實。從RoE（凈資產回報率）來看，藍籌指數明顯高於小公司指數。目前，上證50、滬深300指數的RoE分別為15.4%、14.4%，而創業板綜指、中小板綜指的數據則分別為7.7%、8.3%——很明顯，這種ROE水平，你還不如去買銀行理財產品更靠譜！

4、另一個顯示泡沫耀眼的數據是市場成交量、交易費用及投資者結構

股市大幅走牛、小公司泡沫化帶來的後果，是巨量的成交。2015年至今只過去了50個交易日，創業板綜合指數和中小板綜合指數的成交額已經達到了驚人的8.35萬億元。按雙邊成交分別收取0.06%手續費、外加賣出方單邊0.1%印花稅計算，投資者已經付出了184億元的交易成本。

如果接下來的200個交易日內維持目前的交易規模，創業板和中小板全年的交易成本超過900億。但是以創業板綜指為例，目前422個成分股在2014年的盈利總和則是大約407億元。

900億 VS 407億，經濟學的最直觀解釋：這是一個不僅不產生財富，反而是財富單邊損耗的市場。

這就是為什麽很多經歷過多輪牛熊的投資者時刻準備著，想咬牙切齒做空創業板的主要原因之一：格隆也相信，無論過去創業板指數曾經多麽頑強，但大概率會有一波慘烈的財富吞噬過程，深港通無疑會加快這個進程。

並不是所有人都前赴後繼往上沖，投資者參與結構顯示有人在撤退。中國證監會提供的數據是：年初至3月19日，投資者日均新開股票賬戶數10.9萬戶。特別是3月9日至3月19日這兩周，投資者日均新開股票賬戶數17.7萬戶，較去年12月日均新開12. 9萬戶水平明顯上升。

但，年初至3月19日，周均參與A股交易賬戶1970. 61萬戶，參與賬戶占有效賬戶比平均為13.83%。去年12月份這兩個數據分布是2237.75萬戶和16.16%的占比：新兵在義無反顧湧進來，部分老兵在一邊放槍，一邊撤退。

5、我們再回頭做一下市場間的橫向比較。

最可比的當然是多數上市公司相同，人種血脈也相同的香港。

本周五，恒生AH溢價指數收盤於132.82點，意味著同樣的公司，以市值加權計算的A股股價比同在H股上市的股票貴了32.82%。之前溢價小幅縮窄之後繼續擴大，不過，該指數曾於2008年、2011年分別達到213.47點、142.07點的高位。

值得指出的是，由於藍籌股相對估值更低，而A加H上市的公司大多是藍籌股，所以實際上A股對港股的溢價，遠高於該指數反映出來的32.82%——中小市值公司的價差要遠遠大於這個水平。

還記得格隆匯會員TUNG在上一波AH溢價率超過130點後做AH溢價套利短期翻倍的經典案例嗎？彼時今日，世易時移，方法思路也許不可簡單複制，但道理是相通的：萬有引力定律會讓任何遠離地面額東西滾回地面。

當然，還有很多其他現象會佐證以上這些數據。最直觀的莫過於中國資本市場最獨有的行為藝術：無數企業家打破頭想鉆進IPO排隊隊伍，以能把自己的公司賣給A股市場的投資者——毫無疑問，這種行為與愛國、愛民、慈善都沒有一毛錢關系，與錢多，估值高有直接的關系。

但你認為，這種投資者願意出高價買，企業主願意高價賣，一個願打，一個願挨的兩廂情願會是公理？深港通、註冊制都不能改變？

說實話，我是不信的。這些企業主的彈冠相慶，最終總需要有人埋單的，全球都沒有白吃的宴席！

三、狂歡吧，但記得坐在離出口近一點的地方

按照A股目前這種狂歡節一樣的勢能，4000點大概率能到。

但你是否統計過一個數字：有多少人的資產超越了2007年大牛市的巔峰時期？格隆統計身邊人的數據是，超過70%的人的資產迄今沒有超過自己07年時的巔峰。

而8年時間過去了！人生有幾個8年？！

所以，所謂投資能力，很多時候不是你在漲的時候賺了多少，而是跌的時候虧了多少——50%的虧損，未來你需要用翻倍的收益去彌補回來。而在多數時候，一年乃至兩年翻倍，對於投資，幾乎是一件無法完成的任務（牛市除外）。

很多時候我們會高估自己回避風險的能力。格隆曾經看過一個美國消防部門做的抽樣調查：如果你在一個餐廳吃飯，這時候大樓響起了火警警報，你是：

1、擡頭看一眼，沒發現什麽異常。自信自己在發現火情前有足夠能力和時間逃離，埋頭繼續吃飯；

2、走到窗邊和門口觀察一下是否有煙霧或者其他異常，然後回到座位繼續吃飯；

3、立即放下碗筷，第一時間疏散到廣場等理論上安全的場所；

多數人選擇的是1。消防專家的解釋是：絕大多數人會高估自己的火警逃生能力，這也是絕大多數火災中多數人喪命的最根本原因。

資本市場有同樣的行為邏輯。2002 年諾貝爾經濟學獎得主弗農·史密斯（Vernon Smith）研究發現，泡沫最初的出現往往源於一個新的理念，或市場一時心血來潮而跟風。隨之出現的泡沫則一般歸因於交易者在經歷第一輪泡沫時期後，過份自信所致。換句話說，交易員如在上一輪泡沫時期虧了錢，他們往往會認為自己有足夠的經驗和聰明，讓自己在下一次出現泡沫時可以在最佳時機，比在所有人之前提前兌現離場。

其實你做不到。因為你並沒有自己想象的那麽聰明，也不比別人更聰明。

所以，往4000點進軍吧，也許是“剩宴”，也許是盛宴，誰知道呢？！

但一定要記住巴西狂歡節上的那句官方提示：狂歡吧，但記得坐在離出口近一點的地方！