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一財研選｜原奶供求彈簧漸緊繃，全產業鏈布局龍頭受益！

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2018年5月29日目錄

►供給側自我收縮開啟，啤酒業進入盈利提速期（國金證券）
►原奶供求彈簧漸緊繃，全產業鏈布局龍頭受益（平安證券）
►燃氣氣價改革更進一步，煤層氣行業將充分受益（中信建投）
►丙烯產業景氣度有望好轉，看好丙烷脫氫產業鏈（申萬宏源）
►在線視頻發展迅速，成本控制將是企業成功關鍵（中金公司）

1.供給側自我收縮開啟，啤酒業進入盈利提速期（國金證券）

截至2017年年底，全國國內啤酒產量同比下降2.3%，但華潤和青島的銷量分別同比增長0.9%和0.6%，龍頭企業較行業率先複蘇，而同期整體行業產量同比下滑，國金證券認為這顯示出地方小企業生存空間進一步受到擠壓，市場份額向龍頭進一步聚攏。

國金證券認為，龍頭企業在熬過行業冰凍期後，CR5的整體優勢更為明顯，“大魚吃小魚”時代已過去，在“小魚”越來越少的情況下，怎樣改善自身盈利能力成為各大巨頭發展的主題。

國金證券認為，直接提價及產品結構升級路徑依然暢通。此次巨頭集體提價主要源於成本推動。啤酒成本中包裝物成本占50%左右，受環保政策影響主要包裝物漲幅較大；同時交通部超載新規也對費用端形成一定壓力。成本和費用端壓力對各大廠商低端非盈利產品的擠壓較重。除了成本端壓力外，競爭格局相對穩定是提價基礎，在整體區域、價格格局相對穩定情況下，龍頭企業開始在優勢區域試水提價，提價呈現從優勢區域擴散至全國範圍、從低端擴張至高端的趨勢。

此外，龍頭企業通過供應端的自我收縮，淘汰落後產能提高利用率。國金證券認為，前些年啤酒行業產能無序擴張是近年行業產能利用率快速下滑的主要原因。2010～2016年供給擴產超2000萬千升，但同期銷量僅增加23萬千升，供需嚴重不匹配。在需求端未出現有效回暖之前，企業擴建產能意願降低，資本開支降至冰點，供給側自我收縮開啟。長期看來，如果啤酒廠商開始集體縮減產能，供給端自我收縮，產能利用率逐步上升，將降低惡性價格戰的風險，有利於啤酒品牌利潤率的提升。

國金證券建議關註華潤啤酒（0291.HK）、燕京啤酒（000729.SZ）、青島啤酒（600600.SH）和重慶啤酒（600132.SH）。

華潤啤酒的產品結構高端化持續進行，從自身品牌升級和尋求國際合作兩方面進行；燕京啤酒三大主銷區全部提價，2018年有望開啟利潤彈性；青島啤酒基本盤穩固，費用下行確定帶來業績彈性；重慶啤酒產品升級持續，還有嘉士伯資產註入預期，此前嘉士伯承諾將在2020年前國內啤酒資產註入以解決同業競爭問題。

2.原奶供求彈簧漸緊繃，全產業鏈布局龍頭受益（平安證券）

國務院近日召開常務會議，提出修訂提高生鮮乳、滅菌乳等國標，加快推進奶業振興，保障乳品質量安全。此前，乳品四項標準已公開征求意見。業內專家表示，相關標準提出，將有效推動國內奶源的使用積極性，促進奶業進一步發展。

平安證券指出，2017年原奶供求平衡已逐漸偏於緊繃，展望2018年，海外經濟複蘇或拉動需求，而產能仍維持低位，國內乳業複蘇提振需求，供給僅小改善，全球原奶價格或小幅上漲，全脂奶粉或略快於原奶上漲，大包粉價格優勢消退下生鮮乳價格存上漲動力。優質原奶短期供給量應仍在放大，充裕供給下難驅動價格上漲。

由於國內生鮮乳供給難以滿足日益增長的原奶需求，大包粉進口規模迅速攀升，並廣泛用於低端乳制品的生產，約占國內17%原奶需求。受奶牛兩年生長周期影響，原奶產能變化滯後需求，價格呈周期性波動，3～4年為一周期。國內生鮮乳與海外大包粉價格已初步接軌，但生鮮乳價格變動滯後於大包粉。

平安證券指出，全球原奶產能擴張步伐大幅放緩，主要出口國新西蘭奶牛存欄仍在下降。往2018年看，主要原奶貿易國產能仍難有增長潛力，但全脂奶粉和黃油、奶酪之間的替代使得全脂奶粉的供給仍具有彈性。2016～2017年，國內生鮮乳產量、奶牛存欄均持續下滑，考慮奶牛單產穩步提升及牛群結構優化，2018年產量或恢複低個位數增長。

展望2018年，全球經濟回暖帶動需求複蘇，原料奶價格或小幅上漲，而全脂奶粉受中國需求影響更大，或略快於原料奶的上漲。平安證券認為，中小牧場奶價較大包粉已無價格劣勢，隨著國內乳業需求複蘇，生鮮乳價格存在上漲動力。國內高端乳品需求旺盛，但規模牧場奶牛存欄仍保持擴張勢頭，短期供給量應仍在放大，優質原奶在充裕供給下難有價格上漲驅動力，甚至不排除繼續下行的可能。

平安證券現階段認為可圍繞三條邏輯篩選標的：①原奶供給偏緊利好常溫奶龍頭擠壓式增長，巴氏奶龍頭具備較強轉嫁成本能力；②優質原奶價格難有上漲推力，高端產品占比高的乳企更具防禦性；③高比例的自有奶源供應規避原奶價格波動，布局上遊的乳企具備內部消化力。綜合看，高端化程度居前、常溫奶領先優勢凸顯、全產業鏈布局的乳業龍頭有望受益，推薦伊利股份（600887.SH）。

3.燃氣氣價改革更進一步，煤層氣行業將充分受益（中信建投）

5月26日，發改委發布《關於理順居民用氣門站價格的通知》要求自今年6月10日起，居民用氣由最高門站價格管理改為基準門站價格管理，實現與非居民用氣價格機制銜接。此次居民用氣門站價最大調整幅度為0.35元/立方米，剩余價差在一年後理順。

同時，國家要求各地政府采取多項措施降低銷售價格的調整幅度，一方面通過降低輸配價格，減少中間環節，取消不合理加價以降低供氣成本；另一方面利用階梯價格制度推行後城燃企業增收的空間，降低調價幅度。

中信建投認為此次調價對下遊城燃企業影響較小，原因主要有三方面：第一，城燃公司在本次調價中可以將氣價漲幅傳導至用戶，雖然下遊銷售氣價漲幅可能小於門站價漲幅，但由於發改委要求各地區減少中間環節，降低輸配價格，所以城燃公司的售氣價差大概率會保持穩定；第二，根據發改委的測算，本次調價會導致每戶每月的用氣支出大約增加7元，而且政府也加大了對低收入群體的補貼力度，所以本次調價對居民用氣積極性影響較小；第三，本次調整涉及的氣量只占國內消費總量的15%～18%，未來煤改氣政策的繼續推進還將使得我國燃氣消費維持快速增長的趨勢。

居民用氣門站價與非居民用氣並軌後，上遊企業售氣價格將有所提高。煤層氣作為我國大力發展的非常規氣之一，目前已經基本形成了市場化的定價機制，中信建投認為其將充分受益於本次居民用氣價格上調。從我國煤層氣以往的發展歷程來看，盈利能力差是長期制約行業發展的關鍵因素之一，此次上調氣價會使得行業平均盈利明顯改善，總體產能將得到釋放。

中信建投十分看好煤層氣行業未來的發展前景，而且在這次居民用氣價格並軌中，煤層氣企業作為天然氣產業鏈的上遊，其業績也將充分受益於氣價的提升。強烈推薦藍焰控股（000968.SZ）、亞美能源（2686.HK）。兩者均在山西省擁有煤層氣資源布局，且未來產能有進一步擴大的預期，維持買入評級。

4.丙烯產業景氣度有望好轉，看好丙烷脫氫產業鏈（申萬宏源）

目前全球丙烯產能約1.26億噸，表觀需求約1億噸，其中60%以上需求來自於聚丙烯。2017年全球乙烯的生產原料中石腦油路線占47%，乙烷路線占35%。美國在2017年迎來第一波乙烯投產高峰，產能均以乙烷為裂解原料，對應的丙烯產量極少。申萬宏源認為，這些產能的投產有可能會沖擊全球，尤其是高成本端如西北歐、日本的以石腦油為裂解原料的裝置負荷。

申萬宏源指出，2017年中國丙烯產量約2840萬噸，凈進口量309.9萬噸，表觀需求約3150萬噸，但是考慮聚丙烯、環氧丙烷、丁辛醇等衍生品的進口，當量需求約3300萬噸。聚丙烯PP是丙烯最主要的下遊應用，根據Wind數據，2017年中國國內聚丙烯產量1900.46萬噸，凈進口288.2萬噸，表觀消費2188.8萬噸；同期國內聚乙烯的表觀消費量為2553.71萬噸。

聚丙烯具有良好的機械性能和化學穩定性，應用範圍廣泛，近年來我國聚丙烯主要消費領域為拉絲、註塑和薄膜，此外還有管材、吹塑等。據統計，2011～2016年間全球聚丙烯的需求增速為4.9%，聚乙烯為3.6%；申萬宏源預計未來聚丙烯的需求增速仍高於聚乙烯。

影響丙烯的價格因素較多，除了自身供需以及乙烯原料輕質化以外，丙烯的供應還受到以下因素影響：①成品油消費增速，如需求放緩，對應煉廠開工率下降，則影響相應丙烯產量；②甲醇價格與MTO開工，尤其是外購甲醇生產烯烴的裝置（由於美國制裁，未來伊朗新增甲醇產能有不確定性，或將維持緊張）；③丙烯商品量減少，一體化裝置受益。由於大煉化投產，丙烯下遊基本配套；同時傳統的丙烯外售企業自己配套丙烯下遊，未來丙烯的商品量有望減少。

申萬宏源指出，相對於乙烯產業鏈，當前丙烯產業鏈的下遊盈利更加健康，整體維持相對穩定的利潤，並有改善空間。同時，丙烯的商品量豐富，市場活躍程度高。看好未來丙烯上下遊產業鏈一體化的裝置，企業盈利將會更加穩定。

申萬宏源看好丙烯產業鏈的景氣程度向好，美國乙烯原料輕質化致新增供應放緩，國內丙烷脫氫相對於傳統石腦油路線更有優勢，推薦東華能源（002221.SZ）、衛星石化（002648.SZ）、海越股份（600387.SH）等。

5.在線視頻發展迅速，成本控制將是企業成功關鍵（中金公司）

在線視頻平臺是一個看似矛盾的投資體，不斷成長的市值與巨大的現金流消耗形成鮮明反差。在線視頻能否及怎樣獲得長期健康的財務回報，是判斷其投資合理性的關鍵問題。中金公司認為，在線視頻的規模效應是長期盈利的關鍵。通過構建有效的內容組合、廣泛的用戶覆蓋及高效的個性化推薦技術，在線視頻可以成為一門好生意。

全球標桿Netflix 2017年訂閱用戶突破1億大關，6年增長近4倍；收入規模達112.42億美元，5年CAGR為35.4%；自從2011年9月以來市值上漲超過40倍。但是中金公司指出，伴隨著業務成長，Netflix的經營性現金流缺口卻不斷擴大，負債規模愈發龐大。國內在線視頻平臺如愛奇藝、騰訊視頻等也面臨類似狀況。

中金公司對比美國成熟電視媒體產業發現，其盈利的持續提升主要來自龐大用戶基數之上的穩定提價能力和內容成本控制能力。其背後是電視產業鏈寡頭壟斷的競爭格局。相較而言，Netflix的美國國內業務借助本土較高的用戶滲透率和領先的競爭地位，其單用戶營業利潤持續提高，內容成本占比也開始下降，財務表現有接近電視媒體的跡象，規模效應初步顯現。

基於在線視頻經營特點，中金公司提出“內容組合+渠道營銷+推薦技術”是實現規模效應、達成長期盈利的關鍵：①內容庫的規模並非唯一要素，組合優化才是重中之重，通過頭部和長尾的合理搭配可降低邊際成本，建立品牌辨識度；②渠道營銷應借助互聯網、OTT、電信運營商等多樣合作，實現廣泛覆蓋，提高付費基數；③推薦技術可以提高內容利用效率和付費意願，提升用戶ARPU值，其效果將隨規模增長而愈加顯著。上述三個要素彼此獨立又相輔相成，可以作為分析視頻平臺綜合競爭力的基礎框架。

中金公司看好在線視頻作為新一代視頻內容整合和分發平臺的長期價值。建議重點關註領先的在線視頻龍頭愛奇藝（IQ.O），以及其余具備垂直內容優勢的視頻平臺。維持推薦受益於產業鏈紅利的內容制作公司慈文傳媒（002343.SZ）、華策影視（300133.SZ）。