📖 ZKIZ Archives

用分類加總估值法（SOTP）評估金山軟件的內在價值（十六）

網誌分類：股票經
網誌日期：2016-05-04

我之前在「不懂估值好輸蝕」的文章中提到，如果要對綜合性企業（Conglomerate）進行估值，投資者可以運用分類加總估值法（Sum of the Parts Valuation）（SOTP）-----即是將公司所經營的不同業務，分別選擇合適的估價工具去估值，再根據持股比例加權彙總，得出該多元化控股公司的總價值，然後再扣除一個控股公司折讓（Holding Company Discount）（一般是10%），便可以得出其真正的內在價值（Intrinsic Value）。

以下我嘗試用這個估值法來評估金山軟件（3888）的內在價值：

金山軟件主要經營四個業務板塊，分別是網遊、獵豹移動、辦公軟件和金山雲。

（1） 網遊

網遊業務板塊2015年營業額13.7億元人民幣，同比增長9%。我估計它的利潤約4.4億元人民幣，給予10倍市盈率，得出估值44億元人民幣。金山佔西山居76.2%股權，所以應佔估值33.4億元人民幣。

（2） 獵豹移動

獵豹移動2015年營業額35.6億元人民幣，同比大幅攀升113%，純利約1.8億元人民幣。公司在美國上市，以股價14.4美元計算，市值約20.7億美元（折合135億元人民幣）。金山佔獵豹移動48.7%股權（金山擁有獵豹移動61%投票權，所以後者屬於它的子公司），所以應佔估值65.9億元人民幣。

（3） 辦公軟件

辦公軟件業務板塊2015年營業額約3.9億元人民幣，同比增長35%。我估計它的利潤約0.67億元人民幣，給予20倍市盈率，得出估值13.4億元人民幣。金山佔WPS 73.5%股權，所以應佔估值9.8億元人民幣。

（4） 金山雲

金山雲2015年營業額估計約3.5億元人民幣，仍然處於虧損狀態，管理層預計今年可以達到收支平衡。2016年2月金山雲募集資金時的估值是10.6億美元（折合69.3億元人民幣）。金山佔金山雲51.8%股權，所以應佔估值35.9億元人民幣。

把四個業務板塊應佔估值相加（33.4 + 65.9 + 9.8 + 35.9），得出金山總應佔估值145億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓，得出其內在價值130.5億元人民幣。

最後，再要加上金山截至2015年底所持有的淨現金81.5億元人民幣，得出總內在價值212億元人民幣（折合252億港元）。除以金山的發行股數13億股，得出每股內在價值19.4港元！

投資結論：金山現價17.8港元，較每股內在價值19.4港元低8%，估值稍為偏低，我會繼續長線持有！

用SOTP評估金蝶的內在價值（廿四）

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-03-21

上周四，我參加了金蝶（268）2016年全年業績分析員會議，得到最重要的投資訊息------管理層預計公司2017年持續經營業務將會回復較高的盈利增長動力，其中管理軟件業務將會平穩增長，而雲服務業務則會持續保持高增長，虧損有望收窄。

我用分類加總估值法（SOTP）評估金蝶的內在價值，得出每股3.39港元。現價3.3港元，較其內在價值低3%，估值尚算合理，我會繼續持有它的股票。

SOTP的計算方法如下：

從金蝶的分部信息（Segment Results）可以看到，公司主要經營三個業務板塊，分別是ERP業務、雲服務業務及投資性房地產的經營。

（1） ERP業務

ERP業務2016年營業額15.2億元人民幣，同比增長13%。但由於銷售和研發費用大幅增加，令經營利潤同比減少了24%至2.32億元人民幣。在嚴格控制經營成本的前提下，我估計這個板塊2017年的盈利將會回復增長。假設經營利潤同比增長20%至2.78億元人民幣，扣除企業所得稅10%後，純利約2.51億元人民幣。我給予23倍預測市盈率，相當於公司過去10年預測市盈率的平均值，得出估值57.6億元人民幣。

（2） 雲服務業務

雲服務業務2016年營業額3.41億元人民幣，同比大幅攀升103%，經營虧損從2015年的0.52億元人民幣，擴大到2016年的0.88億元人民幣。管理層有信心未來幾年的營業額最少保持50%的複式增長，而今年的虧損將會縮小至0.5億元人民幣，明年有望收支平衡。

由於這個板塊還沒有產生盈利，故此不能用預測市盈率來做估值。我嘗試採用市銷率（Price-to-Sales Ratio，簡稱P/S）的估價工具。參考美國同類且業務非常相近的企業的估值，比如Salesforce（CRM）和NetSuite，前者的市銷率約7倍，而後者於2016年11月被甲骨文（Oracle）收購，作價93億美元，相當於市銷率10.4倍。兩家公司的平均市銷率8.7倍。

我估計金蝶雲服務業務2017年的營業額5.46億元人民幣，同比增長60%。我給予比較保守的4倍市銷率，較美國同業的估值低54%，得出這個業務的估值21.8億元人民幣。

（3） 投資性房地產業務

2016年的淨租金收益0.706億元人民幣，同比增長4%。投資性物業在資產負債表內的估值是8.8億元人民幣，反映Capitalisation Rate約8%（0.706/8.83），我認為估值非常合理，甚至有點低估。

把以上三個業務板塊估值相加（57.6 + 21.8 + 8.8），得出金蝶總估值88.2億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓（根據我的經驗法則），得出其內在價值79.4億元人民幣。

最後，再要加上金蝶截止2016年底所持有的淨現金5.9億元人民幣及可供出售金融資產2.7億元人民幣，得出總內在價值88億元人民幣（折合99.4億港元）。將總內在價值除以公司的發行股數29.3億股，便得出每股內在價值3.39港元！

網友用SOTP為平安保險做估值

網友用SOTP為平安保險做估值

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-04-30

昨天我在「股壇老兵鍾記」Facebook收到網友Sam的留言，他採用分類加總估值法（SOTP）為平安保險（2318）做了一個非常詳細的分析，很值得大家參考和討論，原文如下：

鍾sir 您好，我今年3月機緣巧合之下，看到你網誌, 覺得你的價值投資理念和我自己的原則很搭配。之後我買了您的兩本著作《選股與估值》和《實踐價值投資的真諦》，看完後終於對股票投資感到比較踏實，開始我自己的投資估值學習。 （我得知你開班的時候，已經爆滿，希望下次有機會。）

套用書中習得的知識， 我對2016年平安做了以下分析，希望你能指教一下我的分析有沒有錯。如有需要可以把我的文章發放給你其他的學員或網誌。

2016年年尾，公司股本為18.28B。由於中國平安的業務比較多元化，所以我運用了SOTP方法進行估算，分開各個業務板塊分析。最後再打折。

壽險業務價值 = 內涵價值 + 新業務價值 x 一個合理的倍率以反映增長

公司提供了敏感性測試結果, 但是由於精算模型中假設的投資回報率是5%。過往5年的平均投資回報率是5.2%，和模型中假設大概持平。所以我沒有按敏感性測試調整內涵價值。 2016年壽險內涵價值為3603億元，過往5年年化平均複合增長為19%，但為保守起見，我仍打了9折。每股價值RMB17.7，折合HKD20.6。

產險業務2016年的淨利潤為123億元， 綜合成本率和投資收益率跟其他內地的產險公司比較都基本靠好。中國財險的市盈率為8倍。我以此陪數計算產險業務的價值為每股RMB5.4，折合HKD6.3。

資產管理分為兩部分。第一是信託業務。雖然信託資產管理的規模越做越大，過往5年年化平均複合增長為34%， 但是收入與淨利潤去年不升反跌， 只有57億元和23.2億元。我比較不看好，所以以市盈率4倍估值。信託業務每股RMB0.5，折合HKD0.6。第二是證券業務，2016營收為88.5億元，過往5年年化平均複合增長為27%。 5年平均淨利潤率為24%，去年淨利潤為22億元，但是去年錄得-11% 負增長，反映收入很受大市影響，波動性較大。光大證券去年營收為132億元，股東應佔溢利為30億元，市盈率為14倍。我以較低10倍估算，平安證券業務每股RMB1.2，折合HKD1.4。

銀行業務數據如下
2016
ROE 16.3%
NPL 1.74%
撥備覆蓋率 155.37%
淨息差 2.75%
貸款增長 21.40%
貸存比 76.79%
手續費及佣金佔營業收入 29.06%
成本收入比 25.97%

跟其他國有銀行比較，不過不失，唯獨是NPL 偏高，但總體財務狀況良好，撥備覆蓋有1.5倍。 4大國有銀行（26/4）的PB在0.76 – 0.91 倍之間。 2016年銀行資產淨值為2006億元人民幣，我用0.86倍估值，每股RMB9.4，折合HKD10.9。

另外，2016年5月，平安好醫生在美國剛完成A 輪融資，估值30億美元。保守起見，我把估值打了6折，平安好醫生每股估值RMB0.7，折合HKD0.8。

新業務價值5年年化平均複合增長有34%，我以10倍估值。 2016年年底新增業務價值為508億元，為保守起見，我打了9折。新業務價值每股估值RMB25，折合HKD29。

綜上，

平安的EV = （20.6 + 6.3 + 0.6 + 1.4 + 10.9 + 0.8） = HKD 40.6
平安的AV = 40.6 + 29 = HKD 69.6

以現價（26/4）HKD43.5 計算，P/EV = 1.07 。 P/AV = 0.625 。我覺得估值仍然偏低。

除此之外，我認為平安有足夠護城河，原因有二。第一，平安為中國壽險第二大， 市佔率17%，有完善的銷售網絡，領導地位不是很容易打破。第二，我認為平安的互聯網金融的發展步伐良好，雖然陸金所的發展比較差， 但是平安好醫生，壹錢包，普惠金融都發展不錯。有利往後開展保險，財務信託和銀行的網上銷售渠道，以進行交差銷售。由於互聯網平台不時一朝一夕能打造出來，我覺得如果上述的平台開始成熟起來，平安的護城河將會更堅固。

還有，關於加注和賣出的時機，我也想請教。如果我自己的安全margin是15%。在基本面不變之下，是否在EV x 85% 時 (40.6 x 0.85 = 34.5) 才是買入時機？還有，在基本面不變之下，如果股價上升15% (40.6 x 1.15 = 46.69)，才是賣出時機？我們應該用EV 還是AV 作為量度標準？

Sam