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10月一二線城市樓市明顯降溫，深圳新房價格環比降0.5%

國家統計局18日發布10月份70個大中城市及10月下半月一線和熱點二線城市住宅銷售價格變動情況。其中，一線城市新房價格明顯降溫，深圳10月新建商品住宅價格環比下降0.5%。

對此，國家統計局城市司高級統計師劉建偉進行了解讀。

一、10月下半月一線和熱點二線城市中有7個房價環比下降1個持平其余漲幅回落

為深入反映房地產市場動態變化，國家統計局繼上月統計發布15個一線和熱點二線城市10月上半月房價變動情況後，又對這些城市10月下半月的房價變動情況進行了統計。結果顯示，一線和熱點二線城市因地制宜、因城施策實施調控政策以來，房價走勢明顯趨穩。

與10月上半月比，10月下半月新建商品住宅價格除深圳和成都2個城市繼續下降外，北京、天津、上海、廈門和鄭州等5個城市也由升轉降，降幅在0.1至0.4個百分點之間;廣州新建商品住宅價格環比持平;其余7個城市新建商品住宅價格環比漲幅進一步回落，回落幅度在0.4至3.3個百分點之間。

二、10月份70個大中城市中一二線城市房地產市場明顯降溫，三線城市較為穩定

10月份，70個大中城市中，一線城市和二線城市房地產市場明顯降溫，房價環比漲幅快速回落。

初步測算，10月份一、二線城市新建商品住宅價格環比分別上漲0.5%和1.3%，分別比9月份回落2.8和1.0個百分點;二手住宅價格環比分別上漲0.6%和0.8%，分別比9月份回落2.9和1.1個百分點。三線城市房價較為穩定。

10月份三線城市新建商品住宅價格環比上漲0.9%，比9月份回落0.3個百分點;二手住宅價格環比上漲0.5%，比9月份回落0.3個百分點。此外，一線城市新建商品住宅和二手住宅價格同比漲幅也出現回落。

附表：

統計局：3月一二線城市新房價格同比漲幅繼續回落

國家統計局今日發布了2017年3月份70個大中城市住宅銷售價格統計數據，3月份一二線城市新建商品住宅價格同比漲幅繼續回落。

對此，國家統計局城市司高級統計師劉建偉進行了解讀。

一、15個一線和熱點二線城市新建商品住宅價格同比漲幅全部回落、6個城市環比下降

3月份是房地產傳統銷售旺季，但在因地制宜、因城施策的房地產調控政策作用下，15個一線和熱點二線城市新建商品住宅價格同比漲幅繼續回落，環比總體平穩。從同比看，3月份15個城市新建商品住宅價格漲幅均比上月回落，回落幅度在0.2至6.0個百分點之間。從環比看，6個城市新建商品住宅價格比上月下降，降幅在0.1至0.7個百分點之間;6個城市漲幅在0.5%以內。據調查了解，3月18-31日，北京市新建商品住宅日均成交套數減少，二手住宅日均購房資格申請量下降，住宅交易三方合同成交筆數銳減。

二、70個城市中一二線城市新建商品住宅價格同比漲幅持續回落，18個城市環比下降或漲幅回落，其他城市環比漲幅略升

從同比看，3月份70個城市中有24個城市新建商品住宅價格漲幅比上月回落，比2月份增加4個，回落城市中18個為一二線城市。初步測算，一線城市新建商品住宅價格同比漲幅連續6個月回落，3月份比2月份回落3.4個百分點;二線城市新建商品住宅價格同比漲幅連續4個月回落，3月份比2月份回落0.6個百分點;三線城市新建商品住宅價格同比漲幅略有擴大，3月份比2月份擴大0.4個百分點。

從環比看，70個城市中有8個城市新建商品住宅價格比上月下降，10個城市漲幅回落，其他城市漲幅略升。

3月一財首席調研：中國將加大對外開放力度

23位經濟學家對2018年第一季度GDP預測均值為6.79%，基本持平於2007年第四季度水平。具體指標預測方面，3月新增貸款、社融數據將較上月有所上升，M2增速保持平穩。消費將穩中有升，CPI同比增速將有所下降，PPI同比增速繼續收窄；固定資產投資增速有所下降；春節因素仍然影響3月進出口數據，貿易順差較上月收窄。

經濟學家們對中國未來一個月經濟發展保持樂觀態度，2018年4月“第一財經首席經濟學家信心指數”為50.64，該數值已經連續二十個月位於50線上方。

3月人民幣對美元匯率升值0.743%，經濟學家們預計4月底人民幣對美元將由3月底數據（3月30日人民幣對美元中間價為6.288）貶值至6.3。

近期中美貿易關系不斷緊張，64%的經濟學家認為一旦貿易爭端升級為真正的貿易戰，將對國內相關行業帶來直接影響，經濟學家給出的建議主要為加大對外開放力度，推進包括服務業在內的市場開放。

信心指數：高於上月，維持50線上方

2018年4月“第一財經首席經濟學家信心指數”為50.64，較上月有所上升，該數值已經連續二十個月位於50線上方，表明經濟學家們對中國經濟發展持續保持樂觀態度。本月參與該項指標預測的經濟學家中僅有兩位給出了低於50線的回答，其余經濟學家都給出了大於50的預測，他們認為未來一個月中國經濟將處於景氣狀態。其中，德商銀行周浩給出了最樂觀的預估值51.2，興業證券王涵給出本次信心指數預測值的最低值49.5。

工銀國際程實認為，十九大至2018年“兩會”期間，圍繞高質量發展的總要求，新一輪改革大潮方興未艾。提高全要素生產率是高質量發展的核心途徑，亦是構建本輪改革框架的主要脈絡。從這一視角看改革全局，本輪改革綜合運用經濟金融體系改革、監管體制改革、政府機構改革等多重工具，在全要素生產率的每一個關鍵發力點均進行了針對性部署，形成齊頭並進、相互支撐的“全體系改革”。其改革範圍之廣、層次之多、力度之大、破立之深，已達到四十年一遇之量級，並在全球供給側改革競跑中占據領先位置。有鑒於此，本輪“全體系改革”將奠定中國經濟長周期反彈的堅實基礎。

GDP：2018年預期較2017年下調

2017年度GDP同比增速為6.9%，經濟學家們預計2018年中國經濟發展將面臨壓力，全年GDP同比增速將由去年的6.9%降至6.68%，其中，除了工銀國際程實和申萬宏源李慧勇以外，其他經濟學家都認為2018年GDP同比增速將較2017年度有所放緩，最低可能會降至6.4%。

經濟學家對2018年第一季度GDP增速也進行了預測，給出預測值的23位經濟學家中，有17位預計這一數據將較2017年第四季度的GDP增速保持穩定或略有上升，還有6位經濟學家認為第一季度GDP增速將放緩至6.7%。

瑞穗證券沈建光認為，3月經濟數據或延續1~2月動能，保持良好態勢使得一季度保持6.7%左右的增長。但展望下半年，他維持經濟下行壓力加大的判斷。首先，除了進出口上的高基數效應，貿易戰陰影下不論是戰是和都會導致凈出口縮小，凈出口對GDP的貢獻將比去年降低。其次，在政策收緊的背景下，投資預計將進一步放緩。

物價：3月CPI漲幅下滑，PPI增幅繼續收窄

3月CPI同比增速與PPI同比增速將於本周公布，調研結果顯示，受季節因素影響，經濟學家們對CPI同比增速的預測均值為2.55%，較統計局公布的2月值（2.9%）下降0.35個百分點。參與調研的23位經濟學家中，朝陽財富劉海影給出了最大的預測值，為3%，而最小值2.4%來自民生銀行黃劍輝、海通證券姜超、交通銀行連平、新時代證券潘向東和瑞銀集團汪濤。

3月PPI同比增速將連續五個月下降，經濟學家們的預測均值為3.19%，漲幅較統計局公布的上月值（3.7%）下降了0.51個百分點。其中預測最高值3.6%來自摩根大通朱海斌，而最低值2.7%則來自海通證券姜超和德商銀行周浩。

新時代證券潘向東表示，1~2月CPI累計同比上漲2.2%，屬於溫和上漲水平。進入3月，隨著春節效應退去，需求回落，主要農產品價格持續下跌。

2月最佳預測經濟學家3月預測（CPI）：

王涵：2.6%

沈建光：2.5%

2月最佳預測經濟學家3月預測（PPI）：

丁安華：3.2%

丁爽：3.2%

李慧勇：3.4%

潘向東：3.4%

徐洪才：3.1%

社會消費品零售總額：3月消費穩中有升

調研結果顯示，3月社會消費品零售總額同比增速預測均值為9.85%，高於上月公布的1~2月數據（9.7%）。其中，10.2%的最大值來自渣打銀行丁爽和申萬宏源李慧勇，海通證券姜超給出了最小值8.5%。

海通證券姜超表示，從3月前三周的銷量來看，乘用車零售增速8.5%，較1~2月有所反彈，但是乘用車銷量增速回升主因是去年同期基數偏低，實際需求複蘇情況平平。受到限購和貸款利率上行的影響，房地產銷售增速持續回落，帶動地產相關消費下滑。由於前期居民加杠桿導致債務規模擴張，今年居民消費增速整體將上行乏力，預計3月份居民消費同比增速將回落至8.5%。

2月最佳預測經濟學家3月預測（社會消費品零售總額）：

程實：10%

王涵：10%

工業增加值：較1~2月有所下降

調研結果顯示，3月工業增加值同比增速預測均值為6.3%，較統計局公布的1~2月值（7.2%）下降0.9個百分點。其中，摩根大通朱海斌給出了最小值5.6%，朝陽財富劉海影和瑞穗證券沈建光給出了最大值7.1%。

申萬宏源李慧勇表示，從高頻數據來看，截至3月28日，六大電廠耗煤同比下跌2.7%，弱於1~2月的12.2%。高爐開工率降至62.6%。從主要的工業生產指標來看，3月工業生產較1~2月有比較明顯的降溫，預計與兩會期間限產以及元宵節落在3月、企業複工較慢等因素有關。

固定資產投資增速：較1~2月有所下降

經濟學家們預計，3月固定資產投資增速均值為7.6%，較統計局公布的1~2月值（7.9%）下降0.3個百分點。其中，招商證券謝亞軒給出了最高值8.3%，海通證券姜超給出了最低值7%。

興業銀行魯政委認為，2月土地購置費用增速的跳升推高了房地產投資增速，但房屋施工面積增速出現了回落。展望3月，土地購置費對投資增速的影響將有所減弱。同時，3月偏高的螺紋鋼庫存數據反映建築開工不及預期，預計3月的固定資產投資增速可能下降至7.7%。

房地產開發投資：低於1~2月數據

調研結果顯示，3月房地產開發投資累計增速的預測均值為8.88%，較統計局公布的1~2月值（9.9%）下降1.02個百分點。參與調研的經濟學家中，招商證券謝亞軒給出了最高值10.2%，申萬宏源李慧勇給出了最低值7.5%。

交通銀行連平表示，前兩個月房地產開發投資增速超預期反彈，但3月鋼材和水泥指數不支撐房地產投資繼續走高。隨著年初土地購置款影響因素減弱，房地產開發投資增速預計可能放緩至8.5%左右。

外貿：3月貿易順差較上月收窄

經濟學家們預計，受季節因素擾動，3月進口數據將高於2月公布數據（6.3%），預計將升至9.66%，出口數值預期為8.15%，較2月數據（官方公布的2月數據為44.5%）大幅回落。貿易順差將會由2月的337.4億美元收窄至222.85億美元，這一預測將在本周得到確認。

招商證券謝亞軒預計，3月出口負增長的可能性很高，春節因素仍然是主導因素：春節的滯後效應導致3月出口受影響，而去年同期由於春節較早，3月受影響很小。一方面較低增速可能與市場對“中美貿易戰”的擔憂形成共振，但另一方面，不排除企業對貿易戰的擔憂使其提前對美出口更多商品，對3月增速可能有邊際推升。隨著經濟活動的恢複，預計3月進口增速小幅回升，進出口節奏差異導致貿易差額大幅收窄。

2月最佳預測經濟學家3月預測（貿易順差）：

謝亞軒：-50億美元

新增貸款：3月新增貸款較上月上升

經濟學家們預計，本周將會公布的3月新增貸款數據都將較上月有所上升，由2月數據（官方數據為8398億元）上升至11407.77億元。

海通證券姜超認為，在經歷了1月份季節性高增後，2月新增信貸量明顯回落。今年非標融資規模大幅縮減，表外轉表內可能帶動信貸規模小幅擴張，但是隨著房貸利率持續上升，居民的舉債行為將面臨巨大的挑戰，預計3月信貸規模小幅上升至12000億。

2月最佳預測經濟學家3月預測（新增貸款）：

徐洪才：9000億元

社會融資總量：3月社融總量較2月上升

調研結果顯示，3月社會融資總量預測均值為1.61萬億元，較央行公布的2月數據（1.17萬億元）有所上升。其中，德商銀行周浩給出了最大值2.3萬億元，國經交流中心徐洪才給出了最小值1.1萬億元。

申萬宏源李慧勇預計3月社融將季節性回升，但社融仍將主要依賴信貸。由於監管對表外社融的限制，3月社融或難以超過去年同期水平。

2月最佳預測經濟學家3月預測（社會融資總量）：

祝寶良：1.5萬億元

朱海斌：2萬億元

M2：3月增速維持穩定

經濟學家們預計，3月M2同比增速將與央行公布的2月水平（8.8%）保持一致。其中，渣打銀行丁爽給出了最大值9.2%，興業證券王涵給出了最小值8%。

招商證券謝亞軒表示，M2是央行衡量宏觀杠桿率的重要指標，M2維持低增速仍有重要的宏觀意義，但之前快速下滑的股權及其他投資在今年前兩月同比降幅趨弱，因此預計M2同比或延續弱反彈的趨勢。

2月最佳預測經濟學家3月預測（M2）：

黃劍輝：8.8%

謝亞軒：8.9%

利率&存款準備金率：4月調整可能性極小

給出存貸款基準利率預測的21位首席經濟學家普遍認為到2018年4月末，存貸款基準利率以及存款準備金均不會發生變化。

交通銀行連平認為，基準利率保持不變，市場流動性總體保持穩定。未來一個月，貨幣政策的基調應該仍保持穩健中性。雖然中美貿易給未來國內經濟產生一些不確定性，但其沖擊程度尚未達到貨幣政策基調改變的程度。此外，由於金融去杠桿已經取得一定成效，相比近兩年同期市場所受流動性沖擊明顯減小。目前國債利率短期仍在利率回落軌道上，但10年期國債在3.70%附近應有較大阻力。綜合預計，國內基準利率會保持不變，未來一個月市場流動性整體適度。

匯率：人民幣月內將貶值

3月人民幣對美元匯率升值0.743%，經濟學家們預計4月底人民幣對美元將由3月底數據（3月30日人民幣對美元中間價為6.288）貶值至6.3，對年底人民幣對美元中間價的預期則從上月底的6.47上調至6.39。

招商銀行丁安華表示，匯率方面，2016年以來，人民幣對美元匯率與美元指數的相關系數超過90%；美元指數怎麽走，主要取決於美元/歐元匯率怎麽走，美元/歐元匯率又取決於美歐GDP增速差異。2017年歐元大幅升值，主要是歐元區GDP增速超預期，甚至高於美國（而之前以IMF為代表的國際市場都認為歐元區經濟增速要低於美國）。2018年，美元可能在開年下跌後，重拾升勢。因此，人民幣兌美元匯率在年初下探6.2後，大概率要逐漸貶值，年末可能達到6.5左右。

官方外匯儲備：較上月回升

剛剛公布的3月官方外匯儲備較上月底數據（公布值為31344.8億美元）增加至31428億美元，稍低於經濟學家們的預測。

民生銀行黃劍輝認為，匯率因素方面，3月美元指數小幅下跌0.8%，主要因為非美元貨幣除日元外升值，其中日元對美元下跌0.4%，歐元、英鎊對美元分別升值1.1%、1.8%，將導致我國外匯儲備估值小幅上升；利率因素方面，貿易戰風險升溫整體有利於債市，3月，美國、日本、歐洲、英國國債收益率以下降為主，我國持有的各國國債價格上升；結售匯方面，3月人民幣對美元匯率震蕩升值1.0%，銀行結售匯有望順差。

政策：穩健中性的貨幣政策將延續

王涵認為，經濟在二三季度可能面臨下行壓力。首先，中美貿易戰是最大的不確定性，但我們認為中美大概率會達成一致，在這個過程中中國可能開放更大市場；其次，金融去杠桿對實體經濟的拖累作用或逐漸體現，地產、基建投資等都面臨資金來源問題。貨幣政策在整體上還將是穩健中性的格局，全年或體現出“緊貨幣緊信用”的情況，當然，具體節奏會受中美貿易戰發展的影響。

宏觀經濟熱點問題預測與判斷——中美貿易爭端

美國總統特朗普當地時間3月22日簽署總統備忘錄，依據“301調查”結果，將對從中國進口的商品大規模征收關稅，並限制中國企業對美投資並購，中美貿易摩擦升級。清明節前後，中美雙方繼續交鋒，分別公布擬加征關稅的商品清單。關於不斷升級的貿易摩擦將給中國經濟帶來的影響，有11位經濟學家發表了自己的看法，他們的判斷有一定分歧，有7位經濟學家認為雖然貿易戰一旦開打，將對國內相關行業帶來直接影響，但從中長期角度來看，對中國整體經濟的影響相對有限，另外4位經濟學家認為一旦貿易戰開打，中國經濟將受到顯著影響。

祝寶良認為，中美貿易問題是2018年中國面臨的主要問題。2017年，我國對美貨物出口占出口的19%，相當於我國GDP的3.5%左右。從美國進口占總進口量的8.4%，相當於GDP的1.3%左右，對美貿易順差為GDP的2.2%。如果加上轉口貿易，對美貿易順差占GDP的2.8%。我國對美國出口的價格彈性為0.70，進口價格彈性為0.45，如果美國對我國商品征收25%的關稅，我國對美出口額將下降16%左右，相當於700億美元。從最壞情況看，如果中美貿易實現基本平衡，我國的經濟增長速度會降低約2.5個百分點，影響非農就業約1400萬人。對此，中國應按照“兩會”的部署，加快進一步擴大對外開放和降低關稅政策的落實，適度擴大進口。立足於以打促談，對進口的美國大豆、汽車、飛機、電子元器件等威脅或征收關稅。

5月一財首席調研：金融去杠桿致債市違約潮，長期有利於債市健康發展

 

經濟學家們對中國未來一個月經濟形勢保持樂觀，2018年6月“第一財經首席經濟學家信心指數”為50.75，略低於上月，連續22個月保持50線上方。

具體指標預測方面，5月新增貸款、社融數據都較上月下降，M2增速高於上月。消費有所上升，CPI同比增速較為穩定，PPI同比增速上升；固定資產投資增速穩中有降；貿易順差較上月增加。

金融領域去杠桿逐步深入，2018年以來，資管新規頒布、影子銀行監管加強、非標融資受限，實體企業融資渠道變窄，融資成本上升，導致一些投資激進、杠桿率過高的企業出現債券違約。本次調研中，12位首席經濟學家表示，目前整體違約形勢可控，出現系統性金融風險的概率不大，債券違約率的暫時性上升會給短期經濟增長帶來一定壓力，但最終將有利於債券市場的長期健康發展，實現風險與收益的匹配。

信心指數：連續22個月高於50線

信心指數(2018年5月)

平均值 50.75

最大值 51.6

最小值 50

2018年6月“第一財經首席經濟學家信心指數”為50.75，略低於上月，連續22個月保持50線上方。本月參與該項指標預測的經濟學家均給出了大於等於50的預測，這表明經濟學家們都對中國經濟發展持續保持樂觀態度，未來一個月中國經濟將處於景氣狀態。其中，德商銀行周浩給出了最高預估值51.6，國經交流中心徐洪才和招商銀行丁安華給出本次信心指數預測值的最低值50。

瑞穗證券沈建光認為，5月份制造業采購經理人指數（PMI）的表現強勁，顯示中國第二季度經濟增長勢頭將維持較好。但另一方面，也有跡象表明制造業企業的融資成本正在上升。他認為，大多數報告流動性緊張的企業可能是小型企業。預計在政府持續去杠桿的大背景下，下半年經濟增長仍將放緩。此外，中美貿易緊張局勢仍對中國經濟增長前景構成威脅。

國經交流中心徐洪才表示，未來中國經濟下行壓力加大，二季度中國經濟增速將回落到6.6%。從表面上看，直接原因是4月份之後投資和消費需求都有所回落，但深層次原因則是貨幣政策已經發生明顯變化。從2017年下半年開始，中國廣義貨幣供應量M2增速下降到8.3%左右，一直低於名義GDP增長速度，即實際GDP增速＋CPI。

物價：CPI增速平穩，PPI增速上升

CPI% PPI%

平均值 1.80 3.93

最大值 2 4.3

最小值 1.6 3.7

調研結果顯示，經濟學家們預計本月CPI同比增速將持平於統計局公布的4月值（1.8%）。參與調研的21位經濟學家中，野村證券陸挺給出了最大的預測值2%，而最小值1.6%來自海通證券姜超、交通銀行連平、瑞穗證券沈建光、德勤中國許思濤和德商銀行周浩。

經濟學家們預計5月PPI同比增速將延續上月的上升趨勢，由統計局公布的上月值（3.4%）上升至3.93%。其中預測最高值4.3%來自渣打銀行丁爽和德勤中國許思濤，而最低值3.7%則來自招商證券謝亞軒和野村證券陸挺。

交通銀行連平表示，5月份以來隨著各地氣溫的持續回升，各地蔬菜供應充分，帶動食用農產品價格持續回落，特別是豬肉價格累計下降幅度較大。截至2018年5月20日，22個省市平均的生豬價格和豬糧價比繼續下跌，創下2015年以來的新低。根據以上分析，預計本月食品價格環比將繼續有所回落，預計下降幅度在3個百分點左右。同期國內非食品價格整體平穩，但5月份國內成品油價迎來年內最大漲幅，預計將導致本月非食品價格與上月相比小幅回升至2.2%。同時，本月翹尾因素為1.34%，比上月回升0.11個百分點。綜合以上因素，初步判斷2018年5月份CPI同比漲幅可能在1.5%~1.7%左右，取中值為1.6%，漲幅相比上月繼續有小幅回落。

4月最佳預測經濟學家5月預測（CPI）：

姜超：1.6%

4月最佳預測經濟學家5月預測（PPI）：

丁爽：4.3%

潘向東：3.8%

沈建光：3.8%

汪濤：4%

王涵：3.9%

謝亞軒：3.7%

徐洪才：4%

社會消費品零售總額：消費有所上升

社會消費品零售總額增速

平均值 9.58

最大值 9.9

最小值 9.2

調研結果顯示，5月社會消費品零售總額同比增速預測均值為9.58%，高於上月的公布數據（9.4%）。其中，9.9%的最大值來自渣打銀行丁爽，海通證券姜超給出了最小值9.2%。

民生銀行黃劍輝預計，5月社會消費品零售總額同比增速回升0.1個百分點至9.5%。一方面，在經歷前兩年的高增長後，受2018年汽車購置稅優惠政策結束、前期購買力透支、汽車整車及零部件進口關稅下調實施在即等因素影響，汽車消費增速將持續走低；房地產銷售面積和銷售額增速持續回落，不利於居住類消費增長；6·18電商促銷將會導致5月網上零售放緩。另一方面，5月國內油價兩次上調，加之去年同期基數較低，使得石油及制品仍會以一個較高的速度增長；5月航空運輸、郵政快遞、電信、互聯網軟件等與消費密切相關的行業商務活動指數持續位於60.0%以上的高位景氣區間，擴張勢頭強勁；農村地區消費潛力持續釋放、消費升級步伐加快，以及一系列促消費政策的落地，將對消費形成有力支撐。綜合考慮，預計5月份社會消費品零售總額增速較4月份小幅回升0.1個百分點至9.5%，繼續保持平穩較快增長。

工業增加值：低於4月數值

工業增加值增速

平均值 6.85

最大值 7.2

最小值 6.2

調研結果顯示，5月工業增加值同比增速預測均值為6.85%，較統計局公布的4月值（7%）下降0.15個百分點。其中，德勤中國許思濤給出了最小值6.2%，興業證券魯政委、民生銀行黃劍輝、野村證券陸挺、新時代證券潘向東和摩根大通朱海斌給出了最大值7.2%。

新時代證券潘向東預計，5月工業增加值同比增速繼續上升。5月以來，高爐開工率持續走高，高爐開工率均值達到70.26%，同比下降6.97%，較4月（-14.71%）顯著收窄，高爐檢修量環比下降13%，隨著高爐檢修量下滑，高爐開工率有進一步上漲的空間。5月發電耗煤量均值達到71.14萬噸，為歷年（2010~2017年）5月最高，發電耗煤量同比增長16.56%，較4月（5.49%）顯著回升。

固定資產投資增速：較上月穩中有降

固定資產投資增速

平均值 6.99

最大值 7.2

最小值 6.8

經濟學家們預計，5月固定資產投資增速均值為6.99%，與統計局公布的4月值（7%）相比穩中有降。其中，工銀國際程實、矽谷天堂郭豐和招商證券謝亞軒給出了最高值7.2%，海通證券姜超、興業證券王涵、興業銀行魯政委和瑞穗證券沈建光給出了最低值6.8%。

興業銀行魯政委預計5月固定資產投資增速為6.8%，較4月回落0.2個百分點。他表示，基建投資增速下滑是4月固定資產投資增速下降的主要原因。同時，公路運價、工程機械銷量等數據也顯示基建投資下滑幅度可能趨緩。

4月最佳預測經濟學家5月預測（固定資產投資累計增速）：

王涵：6.8%

房地產開發投資：較上月數據下降

房地產開發投資增速

平均值 9.99

最大值 10.3

最小值 9.5

調研結果顯示，5月房地產開發投資累計增速的預測均值為9.99%，較統計局公布的4月值（10.3%）下降0.31個百分點。參與調研的經濟學家中，華融證券伍戈給出了最高值10.3%，德勤中國許思濤和招商銀行丁安華給出了最低值9.5%。

興業證券王涵表示，經濟有下行壓力。基建投資增速明顯下滑，地產投資主要靠土地購置費拉動也面臨下滑，都受到資金來源受限的拖累，固定資產投資增速可能繼續下行。

4月最佳預測經濟學家5月預測（房地產開發投資累計增速）：

徐洪才：10.2%

外貿：貿易順差較上月增加

經濟學家們預計，5月貿易順差將由4月海關總署公布的數據（287.8億美元）上升至329.23億美元。進出口數據均較上月有所下降，出口同比由上月的公布值12.9%下降至11.1%，進口同比數值將由上月的公布值21.5%下降至18.2%。

招商證券謝亞軒預計出口同比增速為13.0%，進口同比增速為22%，貿易差額為315億美元。他認為，“中美貿易戰”導致企業可能因擔心未來的關稅而將貿易提前，這對短期出口存在推升力量，不過海外經濟基本面需求邊際弱化跡象加劇，疊加名義價格同比的回落和基數的擡升，預計出口增速顯著上行動力不足但維持強勁。受投資需求的回落影響，預計鋼鐵等原材料進口量同比維持較低水平，價格也不支持對進口帶來更大帶動，但油價同比強勁和油氣進口維持較大規模，將支撐進口維持高增速，並且對貿易順差存在一定的壓制作用。

新增貸款：新增貸款較上月下降

新增貸款（億元）

平均值 11321.19

最大值 13500

最小值 1345

經濟學家們預計，本周將會公布的5月新增貸款數據都將較上月有所下降，由4月數據（官方數據為11800億元）下降至11321.2億元。

4月最佳預測經濟學家5月預測（新增貸款）：

沈建光：12000億元

徐洪才：11500億元

社會融資總量：社融總量低於上月

社會融資總量（萬億元）

平均值 1.37

最大值 1.5

最小值 1.1

調研結果顯示，5月社會融資總量預測均值為1.37萬億元，低於央行公布的4月數據（1.56萬億元）。其中，矽谷天堂郭豐、瑞穗證券沈建光和摩根大通朱海斌給出了最大值1.5萬億元，德商銀行周浩給出了最小值1.1萬億元。

魯政委表示，近期信用風險事件頻發對信用債發行產生一定的負面影響，5月部分企業延遲或取消債券發行，或將使5月社會融資規模回落至1.35萬億。但在低基數的影響下，社融余額增速可能回升至接近10.9%。

4月最佳預測經濟學家5月預測（社會融資總量）：

許思濤：1.28萬億元

M2：增速高於上月

同比 %

平均值 8.50

最大值 9.4

最小值 8.2

經濟學家們預計，5月M2同比增速為8.5%，高於央行公布的4月水平（8.3%）。其中，摩根大通朱海斌給出了最大值9.4%，德商銀行周浩給出了最小值8.2%。

謝亞軒表示預計5月M2同比增速穩定在8.3%，信貸投放約1.1萬億，社融規模約1.2萬億。4月M2同比增速小幅下降至8.3%，主要受M0和非銀金融機構存款余額同比增速下降拖累，實體部門存款余額同比增速則有小幅反彈。高頻數據顯示，商品價格自3月底震蕩上行至5月中，隨後略有走弱；5月實體數據亦表現尚可。債市方面，利率債在降準後的1個月里出現調整，不過在長久期利率債收益率基本回升至降準之前的水平後，5月下旬，債市再度回暖；信用債方面，與非金融企業去杠桿以及表外融資受阻影響，信用風險頻發，信用利差一直維持在近期的高位。因此，預計5月金融數據較為平穩，M2和社融余額同比增速與前值基本持平，貸款余額同比增速繼續較前值小幅下降。

4月最佳預測經濟學家5月預測（M2）：

郭豐：8.5%

汪濤：8.5%

溫彬：8.4%

祝寶良：8.4%

利率&存款準備金率：調整可能性極小

給出存貸款基準利率和存款準備金率預測的19位首席經濟學家均認為2018年6月期間，央行存貸款基準利率以及存款準備金率不會發生變化。

潘向東表示，2018年貨幣政策已有微調，但並未轉向，2018年的貨幣政策可能具有以下特點：（1）貨幣政策保持穩健中性，或較2017年邊際寬松，政策重心從防風險轉到經濟增長。（2）淡化數量型指標，加快從數量型調控框架向價格型的轉變。（3）調整流動性的方式變得更加靈活，不再局限於此前公開市場操作的削峰填谷。（4）貨幣市場利率中樞較2017年下降，存貸款利率和貨幣市場利率向利率走廊中間水平靠攏。（5）未來可能還會出現“降準（多次定向降準或全面降準）+加息（跟隨美聯儲加息，上調OMO利率）”的組合。（6）在貨幣政策未出現大的轉向情況下，降準置換MLF等釋放的流動性對沖信用風險的效果有限。

匯率：人民幣月內將升值

匯率（2018年5月底） 匯率（2018年底）

平均值 6.39 6.44

最大值 6.46 6.7

最小值 6.25 6.2

5月，人民幣對美元匯率先升再貶，經濟學家們預計6月底人民幣對美元將由5月底數據（5月31日人民幣對美元中間價為6.414）升值至6.39，同時，本月他們對年底人民幣對美元中間價的預期與上月底的預期保持穩定，仍為6.44。

德勤中國許思濤認為，今年中國有能力實現“6.5%左右”的GDP增速目標，這也意味著央行防範金融風險的主要目標不會改變，但美聯儲加大緊縮力度會對中國帶來負面影響。最近的新興市場貨幣貶值（特別是阿根廷比索和土耳其里拉）就是典型例子。

經濟學家們預計中國人民銀行即將公布的5月底外匯儲備規模將較上月（公布值為31248.2億美元）下降至31144.33億美元。

黃劍輝認為，匯率因素方面，5月美元指數大幅上漲，除日元對美元小幅升值外，歐元、英鎊均對美元大幅貶值，將導致我國外匯儲備中非美元計價部分折算成美元計價後形成估值損失。綜合來看，預計5月末外匯儲備較4月下降100億美元，余額約為31149億美元。

政策：擴大內需與結構調整相結合

黃劍輝認為，中央近期已有針對性地提出將加快調整結構與持續擴大內需相結合。擴大內需應是對供給側結構性改革的合理補充。供給側結構性改革側重構建經濟增長的長期驅動力與競爭力，擴大內需則側重應對外部環境變化與經濟周期波動。擴大內需與結構調整相結合，政策不會轉向，而是形成互為補充的政策組合。預計貨幣政策將繼續保持穩健中性，註重合理引導預期，面對美聯儲加息將繼續實施“市場加息”和“有條件降準”組合。財政政策繼續減稅降費，加快推進專項債券改革，疏堵結合規範地方政府融資。

宏觀經濟熱點問題預測與判斷——金融領域去杠桿逐步深入導致債券市場違約潮

今年以來，債券市場違約事件頻發，本次調研中有12位首席經濟學家針對這一現象給出了自己的看法。他們均認為這是金融領域去杠桿逐步深入的結果，2018年以來，資管新規頒布、影子銀行監管加強、非標融資受限，實體企業融資渠道變窄，融資成本上升，這導致一些投資激進、杠桿率過高的企業出現違約。

對於債券市場違約事件頻發會對我國金融市場帶來什麽樣的影響，經濟學家們認為，目前整體違約形勢可控，出現系統性金融風險的概率不大，債券違約率的暫時性上升將有利於債券市場的長期健康發展，實現風險與收益的匹配。

程實表示，從國際比較來看，當前我國的債務違約率依然明顯偏低。長期以來，我國債券市場存在剛性兌付，這其實並不利於債券市場的健康發展。短期來看，債務違約率上升，將使得低評級企業債融資成本上升，甚至融資難度加大，給經濟增長帶來不利影響，不過這也有利於市場的出清，推動金融資源流向更有價值的領域。長期來看，這也有利於形成債券市場合理定價，將有利於債券市場的長期健康發展。

本期“第一財經首席經濟學家月度調研”21位經濟學家名單（按拼音順序排列）：

程實：工銀國際研究部主管

丁安華：招商證券首席經濟學家

丁爽：渣打銀行大中華區首席經濟學家

郭豐：矽谷天堂資產管理集團首席經濟學家

黃劍輝：中國民生銀行研究院院長

姜超：海通證券首席經濟學家

陸挺：野村國際中國首席經濟學家

連平：交通銀行首席經濟學家

魯政委：興業銀行首席經濟學家

潘向東：新時代證券首席經濟學家

沈建光：瑞穗證券首席經濟學家

汪濤：瑞銀證券首席經濟學家

王涵：興業證券首席經濟學家

溫彬：民生銀行首席研究員

伍戈：華融證券首席經濟學家

謝亞軒：招商證券首席宏觀分析師

徐洪才：國經交流中心副總經濟師

許思濤：德勤中國首席經濟學家

周浩：德國商業銀行中國首席經濟師

祝寶良：國家信息中心經濟預測部主任、首席經濟師

朱海斌：摩根大通首席經濟學家

7月一財首席調研：財政政策更為積極 貨幣政策邊際放松

2018年8月“第一財經首席經濟學家信心指數”為50.28，延續上月的下降趨勢，但仍然位於50線上方。本月參與該項指標預測的經濟學家中有三位給出了低於50線的回答，其余經濟學家都給出了大於或等於50的預測，他們認為未來一個月中國經濟雖面臨壓力，但仍將處於景氣狀態。其中，招商證券謝亞軒給出了最高預估值51.9，申萬宏源李慧勇和國經交流中心徐洪才給出本次信心指數預測值的最低值49。

7月31日召開的中共中央政治局會議要求，堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。

經濟學家們預計8月期間人民幣匯率貶值壓力仍存，但大幅貶值的可能性較小。此外，有9位經濟學家對本輪人民幣匯率調整的影響發表了看法。他們均認為，雖然人民幣對美元匯率貶值將部分對沖美國加征關稅的影響，但如果貶值過多，將會形成市場貶值預期，增加資本外流壓力。

信心指數：連續三個月下降，仍高於50線

2018年8月“第一財經首席經濟學家信心指數”為50.28，延續上月的下降趨勢，但仍然位於50線上方。本月參與該項指標預測的經濟學家中有三位給出了低於50線的回答，其余經濟學家都給出了大於或等於50的預測，他們認為未來一個月中國經濟雖面臨壓力，但仍將處於景氣狀態。其中，德商銀行周浩給出了最高預估值51.9，申萬宏源李慧勇給出本次信心指數預測值的最低值49。

興業證券王涵認為，下半年經濟有下行壓力，主要是投資增速下滑的拖累。基建投資當前增速很低，而且上半年財政支持力度較弱，下半年在中央支持、地方政府專項債、財政支出等推動下可能回升；而地產投資由於土地成交到土地購置費的滯後影響下將下滑；制造業投資在脫虛向實、新產業推動下將回升。同時，貿易摩擦可能是個長期的過程。

物價：7月CPI同比增速上升，PPI同比增速回落

調研結果顯示，經濟學家們預計本月CPI同比增速為1.94%，將高於統計局公布的6月值（1.9%）。參與調研的21位經濟學家中，中國銀行陳衛東給出了最大的預測值2.1%，而最小值1.8%來自野村證券陸挺、海通證券姜超和工銀國際程實。

經濟學家們預計7月PPI同比增速將較上月回落，由統計局公布的上月值（4.7%）下降至4.49%。其中預測最高值4.9%來自德商銀行周浩，而最低值4.3%則來自工銀國際程實、申萬宏源李慧勇和招商證券謝亞軒。

興業銀行魯政委表示，CPI方面，7月中上旬豬肉價格環比漲幅與上月大致持平；成品油同比漲幅有所擴大。總體來看7月CPI同比可能為2.0%，較上月提高0.1個百分點。PPI方面，7月中上旬主要工業品價格漲跌互現，鋼材價格環比由漲轉跌，成品油價格環比漲幅有所擴大。總體來看7月PPI環比漲幅可能有所收窄，帶動PPI同比回落0.1個百分點至4.6%。

6月最佳預測經濟學家7月預測（CPI）：

陳衛東：2.1%

丁安華：2%

黃劍輝：1.9%

姜超：1.8%

潘向東：2%

汪濤：1.9%

徐洪才：1.9%

許思濤：2%

謝亞軒：1.9%

社會消費品零售總額：7月消費穩中有升

調研結果顯示，7月社會消費品零售總額同比增速預測均值為9.04%，較上月公布的6月數據（9%）穩中有升。其中，9.5%的最大值來自渣打銀行丁爽，新時代證券潘向東給出了最小值8.6%。

海通證券姜超預計7月社會消費品零售總額同比增長8.9%。6月份消費增速小幅反彈，但是繼續受到汽車銷量走低拖累。7月前三周數據顯示，乘用車批發、零售增速均降至-12.8%，較6月仍有大幅回落，汽車銷量或進一步拖累總體消費。預計7月份居民消費同比增速將繼續回落至8.9%。

6月最佳預測經濟學家7月預測（社會消費品零售總額）：

陳衛東：8.8%

黃劍輝：9.3%

連平：9.2%

潘向東：8.6%

王涵：9%

溫彬：9.2%

周浩：8.8%

謝亞軒：9.1%

工業增加值：高於上月

調研結果顯示，7月工業增加值同比增速預測均值為6.3%，較統計局公布的6月值（6%）上升0.3個百分點。其中，工銀國際程實、野村證券陸挺和海通證券姜超給出了最小值6%，摩根大通朱海斌給出了最大值7%。

申萬宏源李慧勇預計7月工業生產增長6.2%。從高頻數據來看，7月發電耗煤、高爐開工率略弱於6月，但半鋼胎開工率明顯好於6月。且7月工業增加值的基數較低，工作日同比也多一天，預計7月工業生產將有所改善，較6月提高0.2個百分點。

6月最佳預測經濟學家7月預測（工業增加值）：

丁爽：6.7%

固定資產投資增速：較上月穩中有升

經濟學家們預計，7月固定資產投資增速均值為6.02%，較統計局公布的6月值（6%）上升0.02個百分點。其中，渣打銀行丁爽和新時代證券潘向東給出了最高值6.3%，招商證券謝亞軒、興業銀行魯政委和民生銀行黃劍輝給出了最低值5.8%。

海通證券姜超預計，7月固定資產投資累計增速6%。7月地產銷量增速較6月跌幅收窄，但土地市場成交開始遇冷，成交面積及增速雙雙下滑，這反映出銷售低位震蕩疊加融資環境不佳，使得地產企業拿地轉為謹慎。目前地產商的融資環境普遍緊張，未來資金問題將制約地產投資擴張。今年以來基建投資增速屢創新低，但7月23日國務院常務會議提出下半年要擴大基建投資規模，預計下半年基建投資增速會有所反彈。

6月最佳預測經濟學家7月預測（固定資產投資累計增速）：

陳衛東：6.2%

李慧勇：6%

王涵：6.1%

伍戈：6%

徐洪才：6.1%

房地產開發投資：較上月下降

調研結果顯示，7月房地產開發投資累計增速的預測均值為9.46%，較統計局公布的6月值（9.7%）下降0.24個百分點，這是今年以來連續第四個月下降。參與調研的經濟學家中，國經交流中心徐洪才給出了最高值9.8%，興業證券王涵給出了最低值9.2%。

民生銀行黃劍輝表示，房地產開發投資增速或由9.7%下降至9.4%。7月30大中城市商品房成交量同比增速自今年2月來首次由負轉正；6月當月施工增速已超過新開工增速，意味著房企開工進度有所加快。但資金來源增速處於低位是投資最大掣肘，中央政治局會議提出要“下決心解決好房地產市場問題”，表明此輪房地產調控將繼續執行。總體來看，維持房地產投資繼續漸進回落的判斷。

外貿：7月貿易順差較上月減少

經濟學家們預計，7月出口同比數值將由上月公布的數據（11.3%）降至10.48%，進口同比數值將由上月公布數據（14.1%）升至17.18%。貿易順差將會由6月的416.1億美元減少至387.3億美元。

招商證券謝亞軒預計，出口同比增速為9.0%，進口同比增速為18.8%，貿易差額為345億美元。美國經濟總體保持強勁，歐洲短期現企穩跡象，全球需求溫和震蕩，但隨著美元走強、人民幣走弱，以及去年同期基數變化，人民幣匯率相對趨弱將開始拖累出口價格增速，預計進出口增速受到價格（匯率）因素較為明顯的拖累而出現下行。受投資需求的回落影響，預計鋼鐵等原材料進口量同比維持較低水平，原油、國內消費需求將支撐進口規模，不過，隨著中美之間340億美元關稅清單的生效，進出口增速或均受到邊際負面影響。

6月最佳預測經濟學家7月預測（貿易順差）：

丁爽：435億美元

新增貸款：7月新增貸款低於上月

經濟學家們預計，本周將會公布的7月新增貸款數據都將較上月有所下降，由6月數據（官方數據為18400億元）下降至11644.76億元。

交通銀行連平表示，6月信貸增速已經小幅回升0.1個百分點，在近期央行“合理充裕”流動性目標的引導下，銀行業金融機構可能信貸投放較此前信用違約風險暴露較為頻繁的時點要更加積極。尤其是部分期望獲取央行流動性支持的銀行，可能按導向提速投放的動機會更強烈，這將對未來幾月信貸增速的變化產生重要影響。財政政策一定程度上較上半年更加積極，也會刺激產生更多的表內信貸需求。進而預計7月信貸增量可能較前兩年同期有很大不同，雖然環比可能小幅下滑，但同比會大幅增加，增量應該在1.2萬億左右。

社會融資總量：7月社融總量較6月減少

調研結果顯示，7月社會融資總量預測均值為1.1萬億元，較央行公布的6月數據（1.18萬億元）有所下降。其中，德商銀行周浩給出了最大值1.98萬億元，新時代證券潘向東給出了最小值0.58萬億元。

新時代證券潘向東預計，社融增速有望企穩，但難以大幅回升。盡管政策對非標回表支持力度加大，但依然設有限制，且穩杠桿的取向未變，穩杠桿階段合意的社融增速和名義GDP增速大體一致，下半年社融增速有望企穩，甚至階段性反彈，但大幅上升的空間不大，個位數增長或是常態。

M2：7月增速高於上月

經濟學家們預計，7月M2同比增速將較央行公布的6月水平（8%）有所上升，將增至8.23%。其中，渣打銀行丁爽給出了最大值8.9%，德商銀行周浩給出了最小值7.8%。

連平表示，M2方面，信貸增速的反彈對M2增速應該會形成支撐。加之央行的定向偏松政策，很大程度上在貨幣層面為M2增速的反彈做了良好鋪墊。而近期資管、理財新規在信用創造層面也一定程度放松，這將緩解企業部門在融資可得性和融資成本上的壓力，有利於未來一段時間的信用創造。與此同時，貨幣政策、監管政策一定程度調整後，財政政策可能也會跟上配合。7月的財政存款增幅可能較過去同期有所收窄，這對於M2增速可能也是利好。需要註意的是政策實施到M2增速實際的反彈可能需要一個過程，政策效果也是逐步釋放的。當然也不能忽略表外融資的到期壓力，這很大程度上仍會在未來一段時間制約信用創造。綜合而言，M2增速可能反彈，但反彈的力度並不會太大。預計7月M2增速約為8.3%。

利率&存款準備金率：2018年8月央行利率調整可能性極小

給出存貸款基準利率預測的18位首席經濟學家普遍認為到2018年8月末，存貸款基準利率不會發生變化。有16位經濟學家認為8月期間存款準備金率不會發生變化，有一位經濟學家預計月內可能會出現一次降準。工銀國際程實表示，2018年下半年實體經濟複蘇對流動性的需求擴大，且財政去杠桿有望加速發力，而資管新規的監管沖擊尚在釋放，均要求貨幣政策轉向邊際趨松。同時，鑒於匯率政策與貨幣政策的“榮損與共”新關系，貨幣政策在部分響應美聯儲加息提速的同時，將更多地關切經濟基本面的內部穩固，不會制約邊際上的適度趨松。由此，他判斷，2018年下半年，央行將通過“上調市場利率+定向降準”的政策搭配，實現穩健中性基調下的貨幣政策邊際偏寬松。

匯率：經濟學家們下調對年底人民幣匯率的預期

6月人民幣對美元匯率貶值3.26%，7月人民幣對美元匯率繼續貶值3.03%，經濟學家們預計8月期間人民幣對美元匯率貶值壓力仍存，但大幅貶值的可能性較小，到8月底人民幣對美元將由7月底數據（7月31日人民幣對美元中間價為6.8165）貶值至6.82，同時，他們再次下調了對年底人民幣對美元中間價的預期，從上月底的6.68下調至6.82。

本次調研中，有9位經濟學家對本輪人民幣匯率調整的影響發表了看法。他們均認為，雖然人民幣對美元匯率貶值將部分對沖美國加征關稅的影響，但如果貶值過多，將會形成市場貶值預期，加大資本外流壓力。其中有8位經濟學家給出了本輪人民幣匯率調整的原因，5位經濟學家認為直接原因是美元指數走強，2位經濟學家認為本輪人民幣走弱主要受中美兩國宏觀經濟和貨幣政策的左右，並非美元指數的走強，還有1位經濟學家認為本輪人民幣匯率的貶值是受中美貿易摩擦的影響。

招商銀行丁安華表示，今年以來，人民幣匯率走勢更加直接地受到中美兩國宏觀經濟和貨幣政策的左右。一是從利率平價的角度，中美貨幣政策的分化已經開始對人民幣匯率帶來貶值壓力。今年美國經濟表現強勁，年內加息的預期次數上升；而我國央行兩次定向降準，“寬貨幣、緊信用”的避險情緒推動無風險國債利率下行，“一升一降”使得中美利差承壓，人民幣匯率走弱。二是中美貿易摩擦升級，可能拖累中國的出口表現和經濟增速，也對人民幣匯率形成貶值壓力。在全球貿易周期影響下，我國的出口增速本就趨於下降，疊加貿易摩擦加劇，以及國內擴大進口政策的影響，我國貿易順差可能大幅縮小甚至出現逆差。在這種背景下，人民幣面臨貶值壓力。但是，考慮到美元指數年內大概率沖高回落，只要美元指數不會突破上一輪的高點，而我國的經濟增速不低於6.5%，人民幣對美元匯率年內不會“破七”。

經濟學家們預計，7月官方外匯儲備會較上月底數據（公布值為31121.3億美元）降低至31057.19億美元。

民生銀行黃劍輝表示，匯率因素方面，7月美元指數微漲0.02%，日元、英鎊分別對美元小幅貶值1.06%、0.65%，歐元對美元微升0.05%，導致我國外匯儲備中非美元計價部分折算成美元計價後形成估值損失；利率因素方面，7月美國、日本、歐盟、英國10年期國債收益率均有所上升，使得外匯儲備賬面價值下降；結售匯方面，7月人民幣對美元匯率大幅貶值3.02%，居民及企業結匯意願減弱，銀行結售匯順差可能持續收窄，對外匯儲備規模增長的支撐作用下降；對外貿易方面，出口放緩進口加快將會使貿易順差收窄。綜合來看，預計7月末外匯儲備較6月下降100億美元，余額約為31021億美元。

6月最佳預測經濟學家7月預測（官方外匯儲備）：

陳衛東：31100億美元

政策：更積極的財政政策與松緊適度的貨幣政策

7月23日，國務院常務會議召開，會議進一步確認了貨幣政策邊際放松的方向，並提出“積極的財政政策要更加積極”。對於未來的政策走向，國經交流中心徐洪才表示，解決當前中國經濟下行問題，下半年要體現政策靈活性。首先，貨幣政策要維護市場流動性合理充裕，松緊適度，把控好結構性降杠桿的力度和結構，可考慮邊際增加M2增速0.5個百分點；第二，財政政策更加積極，特別對基建項目投資不能一刀切。要營造良好營商環境，調動民間投資和外商投資積極性。第三，對房地產市場調控要“穩字當頭”，否則將對宏觀經濟產生負面影響。第四，穩步推進創新創業活動。第五，加快落實擴大開放和深化改革政策。第六，增加城鄉居民收入。

責編：孫維維

佰悅集團控股(盈天創意/禮嘉/D4 Toys/千值練香港/千值殿/月一)(8545)專區

1 : GS(14)@2017-12-16 09:40:49

https://www.playit.hk/%E7%9B%B4% ... %E6%AE%BF%E3%80%8F/
千值練是近年其中一個冒起的最快的玩具品牌，她們不單產品選擇多， 而且以手工精細， 設計獨特而深得一種玩具收藏人士的喜愛， 今年千值練推出全新的 METAMOR-FORCE系列， 設計和質素甚至比某日本大品牌的｢超合金系列｣更優勝…而最近千值練在香港開始了專門店… 當然會成為一眾玩具玩家朝聖之地吧…

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會場限定的產品會再推出嗎？
『潮流興本土』，就連玩具都會推出一些本地的元素來吸引人客， 就好似Tomica會推出以香港紅﹑綠﹑藍三款的士， 而Tiny車仔推出的｢警察衝鋒車」和｢富豪雪糕車｣甫一推出更已被搶購一空。千值練在今年7月底的｢香港動漫畫｣時推出了一系列會場限定產品， 例如『機動機器WeGo 的士 ver. 』， 『再造人 卡辛 Black ver. 』及『大空魔龍 black ver. 』等等， 由於推出數量不多，在開場不久就已被搶購一空。 到底這些會場限定版會有機會再次推出嗎？

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千值殿負責人傅小姐表示，因為這些限定版只為針對在特別的會場作限量生產及發售。 如果短時間內就再版並公開發售…可能對特地去買限定版的朋友有點不公平… 但她亦不排除在往後的某些大型活動上， 會再推出有關的商品， 但當然要看市場的反應吧！

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熱訂之選 『Black Wing』
千值殿門市暫時會以接受客人的訂購為主，可作現貨發售的貨品選擇並不多。而在眾多現正接受訂購的商品之中當然是『Black Wing』最受歡迎。『Black Wing』是『超獸機神』系列裡面，首度商品化的作品，同時亦千值練 METAMOR-FORCE系列的另一重點之作，當然一眾已擁有『斷空我』的朋友， 就更加不能錯過啦！！

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『超獸機神 斷空我』的售後跟進
千值練 METAMOR-FORCE系列的『超獸機神 斷空我』可說是千值練今年的年度大作，在市場上仍然是熱賣之選。 但因為它的設計比另一品牌的產品更精巧，有部份玩家可能因為未能適應才能產品出現損壞… 為應付客人對產品上的問題，香港千值練在總公司會有一個專業的售後服務團隊，去處理客人相關的問題。 但如果在門市可以幫手跟進嗎？

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據千值殿負責人傅小姐表示， 因為旺角門市並沒有售後服務人員駐場， 所以未能提供相關服務， 不過客人倘若遇到產品相關的問題， 可以將問題﹑相關的相片﹑購買資料及包裝盒上行貨貼紙等資料電郵到香港千值練， 同時就會安排跟進， 當中包括以電話及電郵回覆， 甚至會有影片教學… 萬一維修部認為有關問題需要安排維修甚至更換部件的話， 他們會再跟客人聯絡並安排預約服務… 感覺真的比另一品牌貼心得多了。





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千值殿
地址：九龍旺角兆萬商場205室

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2 : GS(14)@2017-12-16 09:41:20

http://www.d4toys.com/
website

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3 : GS(14)@2017-12-16 09:41:36

http://www.hkexnews.hk/APP/GEM/2 ... ls-2017121301_c.htm
招股書

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4 : GS(14)@2018-05-19 02:27:20

http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... LN20180518004_C.pdf
正式招股書

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5 : GS(14)@2018-05-21 07:13:37

1. 我們是香港玩具公司，從事設計、營銷、分銷及零售玩具及相關產品。我們
於往績期間的產品組合包括(i)以第三方擁有的熱門ACG角色為藍本的多種貴價及
大眾化手辦；及(ii)其他相關產品，例如筆及髮圈等。本集團的收益來自出售(i)根
據客戶的規格和要求而生產的ODM玩具；(ii)向海外特許持有人採購的進口玩
具；及(iii)我們根據向美國娛樂及玩具品牌的多個特許授予人取得的特許權開發
的自家特許玩具。我們的ACG手辦主打成年消費者，其關節可隨意移動並附上配
件，通常可擺放成不同姿勢及姿態。
本集團於二零零四年九月由我們的共同創辦人及主席李先生創立，並自二零
零五年開始以ODM基準為Wing Co., Ltd.（於往績期間為我們最大客戶集團（即客
戶集團A）的成員公司）設計及製造玩具。我們的網店「D4TOYS.COM」於二零一
二年設立。同年，我們開始經營進口玩具分銷業務，主要經營方式為向海外玩具
特許持有人採購優質ACG手辦作轉售。二零一三年十月，我們與一間知名美國娛
樂品牌公司的特許授予人（即特許授予人A）展開合作並以一個熱門的美國超級英
雄ACG角色為藍本開發自家特許手辦。我們主要透過本地及海外分銷商於中國、
美國、日本、香港、台灣及新加坡分銷我們的進口玩具及自家特許玩具。我們又
於二零一五年在香港設立旗艦店「千值殿╱SEN-TI-DEN」。
2. 銷售ODM玩具
本集團向客戶提供ODM服務，包括準備產品設計、模具設計及開發、管理
原型生產、產品樣本及最終產品及就產品特色提供改進意見等。
客戶提供予我們的初步規格通常為預期項目屬性的初級產品理念或基礎描
述。我們的內部及開發團隊會協助客戶評估該等理念及產品特性的可行性。董事
相信，我們的產品設計及開發服務就讓客戶的產品概念或想法轉為設計圖及原型
而言至關重要。鑑於(i)本集團於香港的ACG手辦玩具ODM服務市場的份額；及
(ii)我們由二零零五年起已與客戶集團A建立穩定關係，董事認為這種一站式解決
方案不會被競爭對手輕易複製。
分銷進口玩具
於往績期間，我們向主要位於日本及美國的海外特許持有人採購進口玩具。
內部設計及開發團隊會向海外特許持有人物色合適的目標進口玩具，並評估擬定
分銷地域的市場反響。
根據篩選，我們可能與進口玩具特許持有人討論潛在分銷安排。更多詳情請
參閱本招股章程「業務－供應商－主要委聘條款」一段。
於某些情況下，倘玩具特許持有人要求，我們可就我們擬分銷相關進口玩具
的若干其他地域取得特許權。更多詳情請參閱本招股章程「業務－業務營運說明
－II.分銷進口玩具」一段。
銷售自家特許玩具
自二零一三年起，本集團開始根據從多個美國娛樂及玩具品牌特許授予人取
得的特許權開發自家特許玩具。於最後可行日期，我們與特許授予人達成以下特
許權安排：
• 特許授予人A：特許權，可開發(i)以經典超級英雄漫畫系列主打的逾百
個ACG角色為藍本的手辦；及(ii)以多部動畫電影系列主打的ACG角色
為藍本的迷你玩具及多邊形公仔。
• 特許授予人B：特許權，可開發以(i)電視動畫系列；及(ii)超級英雄主
題漫畫系列主打的ACG角色為藍本開發手辦及其他產品（如筆、玩具車
及鑰匙扣）。
• 特許授予人C：特許權，可開發以機械人主題漫畫系列中主打的ACG
角色為藍本的手辦。
3. 我們的客戶
我們的主要客戶包括(i)在日本及美國委聘我們按其規格及規定向彼等提供
ODM玩具的玩具特許持有人或玩具中間公司；及(ii)於我們的主要地域（如香港、
日本、美國、中國及台灣）分銷我們的進口玩具及自家特許玩具的多名分銷商。其
他客戶主要包括零售客戶，彼等透過我們的旗艦店、網店及寄賣渠道或在玩具展
及展銷會購買我們的進口玩具及自家特許玩具。
於截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年及截至二零一七年十二月三
十一日止九個月，我們分別共有三名、兩名及三名ODM玩具客戶。本集團已與客
戶集團A（包括千值練日本及Wing Co., Ltd.）訂立ODM框架協議，詳情載於本招
股章程「業務－客戶－主要委聘條款」一段。
就分銷商而言，我們與千值練日本、客戶D及向我們產生微小收益的若干其
他分銷商訂立長期分銷協議，詳情載於本招股章程「業務－客戶－主要委聘條款」
一段。
截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年及截至二零一七年十二月三十
一日止九個月，我們的最大客戶應佔收益總額百分比分別約為66.9%、62.4%及
67.7%，而我們的五大客戶合共應佔收益總額百分比分別約為82.3%、78.5%及
76.7%。董事認為，這一客戶集中度就玩具公司而言並非罕見，而即使存在客戶
集中情況，我們的業務仍能持續發展，見「業務－客戶－客戶集中情況」一節所闡
述。
4. 我們的供應商
我們的供應商主要包括(i)位於中國東莞市的玩具製造商，我們向彼等外判多
個生產工序，主要包括製作模具、生產、組裝、標籤及包裝玩具及相關產品；及
(ii)位於日本及美國的海外玩具特許持有人，我們向彼等採購進口玩具及相關產品
以供轉售。
我們已與三名進口玩具特許持有人（即千值練日本、供應商F及供應商G（皆
為日本玩具批發商））訂立分銷協議，詳情載於本招股章程「業務－供應商－主要
委聘條款」一段。
截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年及截至二零一七年十二月三十
一日止九個月，來自最大供應商的總採購額分別佔我們總採購額約54.1%、48.9%
及50.2%，而來自五大供應商的總採購額合共佔我們總採購額分別約94.9%、
92.6%及86.8%。儘管供應商集中，董事認為我們並無過度依賴任何單一供應商，
見「業務－供應商－供應商集中情況」一節所闡述。
5. 同時為供應商的客戶
於往績期間，從事玩具分銷的營運附屬公司D4 Toys偶爾從我們的ODM客戶
（即玩具特許持有人）採購進口玩具，而D4 Toys所採購的玩具先前由千值練香港
按ODM基準向同一玩具特許持有人出售。
6. 分銷商網絡
於往績期間，收益大部分來自向香港及海外市場（如中國、日本、美國及台
灣等）的分銷商銷售。於截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年及截至二零 一七年十二月三十一日止九個月，向分銷商銷售進口玩具及╱或自家特許玩具所
得收益分別為31.9百萬港元、40.0百萬港元及24.6百萬港元，佔我們於相應期間的
總收益分別為25.9%、29.2%及26.2%。
7. 我們的銷售渠道
下表列載於往績期間按銷售渠道劃分的分銷進口玩具及銷售自家特許玩具所
得收益明細：
截至三月三十一日止年度
截至二零一七年
十二月三十一日止
二零一六年 二零一七年 九個月
千港元 % 千港元 % 千港元 %
分銷商（附註1） 31,905 84.8 40,021 75.5 24,582 75.1
旗艦店 1,582 4.2 3,381 6.4 2,153 6.6
網店 689 1.8 1,427 2.7 532 1.6
寄售渠道 104 0.3 1,480 2.8 642 2.0
其他（附註2） 3,349 8.9 6,691 12.6 4,811 14.7
37,629 100.0 53,000 100.0 32,720 100.0
8. 我們與千值練日本的關係
於大約二零零六年中，李先生邀請兩名日本人士（「日本人士」）成為千值練
香港的共同創辦人，因為彼等熟悉日本國內的ACG手辦玩具行業，並與日本的特
許授予人素有聯繫。於二零零八年十二月，李先生與日本人士成立千值練香港，
各自持有三分之一股權，原有計劃為開發及分銷以日本ACG角色為藍本的自家特
許玩具。然而，千值練香港未能向日本的特許授予人取得日本ACG角色特許使用
權，因為日本的特許授予人主張他們的ACG角色的特許使用權應繼續由日本人全
資擁有的公司保留。因此，於二零零九年八月，日本人士把彼等持有的千值練香
港股權轉讓予李先生，並在日本自行組建經營企業，以便從日本的特許授予人取
得日本ACG角色的特許使用權，以日本ACG角色為藍本開發自家特許玩具，並於
日本經營玩具批發。有關更多詳情，請參閱本招股章程「歷史、重組及企業架構」
一節。
9. 於往績期間，千值練日本與本集團具有以下業務往來關係，即(i)我們的ODM客戶（為客戶集團A的成員）；(ii)我們的進 口玩具供應商（為供應商集團C的成員）；及(iii)我們自家特許玩具在日本的分銷商。有關該等關係的其他詳情，請參閱本招股 章程「業務」一節下的「客戶－主要委聘條款」、「客戶－我們與千值練日本的關係」、「客戶－同時為供應商的客戶」、「供應
商－主要委聘條款」、「銷售及營銷－分銷商網絡－與千值練日本（我們的分銷商）及其次分銷商的關係」各段。
主要營運及財務數據及財務比率
按產品類別劃分的收益
下表列載於往績期間我們按產品類別劃分的產品收益、銷量及平均售價明細：
截至三月三十一日止年度 截至十二月三十一日止九個月
二零一六年 二零一七年 二零一六年 二零一七年
（未經審核）
產品類別 收益 銷量 平均售價 收益 銷量 平均售價 收益 銷量 平均售價 收益 銷量 平均售價
千港元 % 件 港元 千港元 % 件 港元 千港元 % 件 港元 千港元 % 件 港元
ODM玩具銷售
貴價ODM玩具 11,276 9.2 54,737 206.0 8,432 6.2 26,213 321.7 4,796 4.5 10,622 451.5 4,344 4.6 10,839 400.8
大眾化ODM玩具 53,105 43.1 1,172,751 45.3 55,222 40.3 1,342,452 41.1 44,973 42.2 1,187,869 37.9 40,728 43.4 1,240,475 32.8
ODM玩具模具 21,144 17.2 60 352,396.1 20,234 14.8 69 293,244.1 15,749 14.8 54 291,657.3 16,210 17.2 59 274,739.1
進口玩具分銷
貴價進口玩具 15,720 12.8 14,187 1,108.1 14,563 10.6 10,728 1,357.4 13,949 13.1 12,006 1,161.9 9,934 10.6 6,869 1,446.2
大眾化進口玩具 6,955 5.6 29,453 236.1 13,017 9.5 74,142 175.6 9,949 9.3 54,956 181.0 6,326 6.7 26,465 239.0
自家特許玩具銷售
「SENTINEL╱千值練」品牌玩具 12,649 10.3 14,490 872.9 19,645 14.4 25,460 771.6 12,734 12.0 17,072 745.9 9,231 9.8 12,762 723.4
－「SENTINEL╱千值練」品牌
超級英雄手辦 12,649 10.3 14,490 872.9 18,432 13.5 17,343 1,062.8 11,811 11.1 10,812 1,092.4 8,382 8.9 7,963 1,052.7
－「SENTINEL╱千值練」品牌
多邊形公仔 零零零零 1,213 0.9 8,117 149.5 923 0.9 6,260 147.4 849 0.9 4,799 177.0
「TOPI」品牌玩具 2,305 1.8 82,098 28.1 5,775 4.2 173,504 33.3 4,388 4.1 125,494 35.0 4,104 4.4 65,109 63.0
「FLAME TOYS」品牌玩具 零零零零零零零零零零零零 3,125 3.3 1,843 1,695.4
總計 123,154 100.0 1,367,776 136,888 100.0 1,652,568 106,538 100.0 1,408,073 94,002 100.0 1,364,421
10. 下表列載於往績期間按業務分部劃分的毛利及毛利率：
截至三月三十一日止年度 截至十二月三十一日止九個月
二零一六年 二零一七年 二零一六年 二零一七年
（未經審核）
毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率
（千港元） (%) （千港元） (%) （千港元） (%) （千港元） (%)
銷售ODM玩具 19,023 22.2 19,848 23.7 14,933 22.8 14,599 23.8 分銷進口玩具 6,592 29.1 8,913 32.3 8,049 33.7 5,048 31.0 銷售自家特許玩具 6,597 44.1 11,361 44.7 7,595 44.4 7,363 44.7
總計 32,212 26.2 40,122 29.3 30,577 28.7 27,010 28.7
11. 首次公開發售前投資
新通為於香港註冊成立的有限公司，由中國投融資集團有限公司（「中國投融
資」）全資擁有，其為股份根據聯交所證券上市規則第21章於聯交所上市的投資公
司（股份代號：1226），專注於投資香港中小型上市公司。
於二零一六年四月二十日，新通決定透過與李先生訂立買賣協議，藉此投資
本集團，據此新通有條件同意向李先生購買1,500股佰悅股份，佔佰悅已發行股本
的15%，代價為9,000,000港元。預計上市後本公司會由新通持有11.25%權益。
12. 發售統計數據
發售股份數目 250,000,000股股份
發售價 不多於每股發售股份0.35港元及預計不少於
每股發售股份0.25港元
根據指示性發售價每股
0.25港元
根據指示性發售價每股
0.35港元
市值 250,000,000港元 350,000,000港元 股東應佔每股未經審核
備考經調整綜合有形
資產淨值（附註） 0.12港元 0.15港元
13. 上市開支
涉及上市的開支總額約26.3百萬港元，當中約8.3百萬港元直接與發行發售股
份有關，預期在上市後資本化，並列作從權益中扣除。餘下約18.0百萬港元不能
資本化及入賬的金額，已或預計於綜合損益及其他全面收益表內確認，(i)其中約
12.5百萬港元及3.8百萬港元已分別於截至二零一七年三月三十一日止年度及截至
二零一七年十二月三十一日止九個月扣除；(ii)根據截至二零一八年三月三十一日
止三個月的未經審核管理賬目，截至二零一八年三月三十一日止三個月產生約0.7
百萬港元；及(iii)約1.0百萬港元預期於截至二零一九年三月三十一日止年度產
生。
14. 業務策略及所得款項用途
我們的主要業務策略為：(i)擴大自家特許玩具產品組合；(ii)加強海外分銷
網絡；(iii)進一步鞏固人力資源；及(iv)進一步改善資訊技術系統。按發售價每股
發售股份0.30港元（即指示性發售價範圍的中位數）計算，經扣除我們將承擔的相
關開支後，我們將收取的股份發售所得款項淨額估計約為48.7百萬港元。董事目
前有意將所得款項淨額用作以下用途：(i)約38.8百萬港元（所得款項淨額約79.8%）
將用於擴大自家特許玩具的產品組合；(ii)約3.1百萬港元（所得款項淨額約6.3%）
將用於加強海外分銷網絡；(iii)約5.0百萬港元（所得款項淨額約10.3%）將用於進
一步鞏固人力資源；及(iv)約1.8百萬港元（所得款項淨額約3.6%）將用於進一步改
善資訊科技系統及進行倉庫翻新。
15. 股息
截至二零一六年三月三十一日止年度，本集團附屬公司向其當時股東宣派中
期股息，總金額為10.0百萬港元。該等金額以現金結付。截至二零一七年三月三
十一日止年度，本集團附屬公司向其當時股東宣派中期股息，金額為4.0百萬港
元。該等金額藉由二零一六年十二月三十一日的應收一名董事款項結付。於二零
一七年六月，本集團附屬公司宣派中期股息6.0百萬港元，該筆中期股息將於上市
前結付。本公司目前並無固定的股息政策。
16. 近期發展及重大不利變動
於往績期間後，我們的業務模式及成本架構大致維持不變。於往績期間後及
截至最後可行日期，我們繼續從事(i)銷售ODM玩具；(ii)分銷進口玩具；及(iii)銷
售自家特許玩具。
我們根據與特許授予人B的特許協議，以一個超級英雄主題漫畫系列主打角
色群為藍本的一系列迷你手辦，於二零一七年八月推出發售。我們根據與特許授
予人A的經重續特許協議，以一個美國超級英雄ACG角色為藍本的新手辦系列，
於二零一七年十月在「SENTINEL╱千值練」品牌下推出發售。我們根據與特許授
予人C的特許協議，以一個機械人主題漫畫系列主打ACG角色的新項目為藍本的
一個手辦，於二零一七年十二月在「FLAME TOYS」品牌下推出。
往績期間後及直至最後可行日期，我們繼續將基於目前所得特許的現有自家
特許ACG手辦系列推出銷售。在我們的「TOPI」品牌方面，我們根據與特許授予
人A的特許協議，以一個超級英雄主題漫畫系列主打的ACG角色群為藍本的五個
現有手辦系列，於二零一八年初推出。
為推廣我們的玩具品牌及進一步擴張自有特許產品組合，日後：(i)我們擬在
「SENTINEL╱千值練」品牌下，根據與特許授予人A的特許協議，在現有熱門手
辦系列引入以經典超級英雄漫畫系列主打的一個ACG角色為藍本的新項目；(ii)我
們擬在「TOPI」品牌下，在迷你玩具及手辦系列引入以特許授予人A的經典動畫角
色群為藍本的新項目，以及以特許授予人B的動畫電視系列主打的ACG角色群為
藍本的玩具車系列；及(iii)我們擬在「FLAME TOYS」品牌下，根據與特許授予人
C的特許協議，開發以機械人主題的ACG角色為藍本的一個新迷你玩具產品線，
並有一個新增的機械人主題的ACG角色加入陣容，以及根據與特許授予人A的特
許協議，開發以經典動畫角色群及一個經典超級英雄漫畫系列主打的ACG角色為
藍本的兩個新手辦產品線。前述系列預期將於二零一九年三月三十一日推出銷
售。
除於截至二零一八年三月三十一日止年度餘下期間產生與上市有關的開支約
0.7百萬港元外，董事確認，自二零一七年十二月三十一日（本集團最新經審核綜
合財務報表的編製日期）起及截至本招股章程日期，本集團的財政或營運狀況或前
景概無重大不利變動。
根據本集團截至二零一八年三月三十一日止年度的未經審核管理賬目，撇除
上市開支，本集團的純利由截至二零一七年三月三十一日止年度的約23.8百萬港
元減少至截至二零一八年三月三十一日止年度的約21.3百萬港元，減幅為約
10.4%。減幅主要由於(i)收益減少約4.7百萬港元，主要源自自家特許玩具銷售減
少；及(ii)行政開支增加約0.8百萬港元，主要源自員工薪金及人數增加；惟被其
他收入增加約1.8百萬港元部分抵銷，主要源自投資物業租賃收入。
鑑於盔甲超級英雄手辦的受歡迎程度，本集團預計將於二零一八年十二月推
出新款盔甲超級英雄手辦。貫徹我們一向的做法，我們將於正式推出產品前三個
月進行自家特許玩具預訂。於最後可行日期，我們已遞交新款盔甲超級英雄手辦
的產品方案及設計，以供特許授予人A審批，並計劃於二零一八年九月進行新款
盔甲超級英雄手辦預訂銷售。新款盔甲超級英雄手辦的估計銷量及銷售金額乃參
考同一ACG手辦的關連手辦過往的銷售表現釐定。特別是於二零一五年第二季，
主打多個超級英雄（包括盔甲超級英雄）的電影於二零一五年四月推出。其後，我
們於二零一六年第二季推出盔甲超級英雄手辦。該款盔甲超級英雄手辦於往績期
間為我們貢獻約8.7百萬港元總收益。隨著該電影的續集於二零一八年四月推出，
我們擬定於二零一八年十二月推出全新系列的盔甲超級英雄手辦。因此，董事自
信新款盔甲超級英雄手辦的銷售表現將與我們類似手辦的過往財務表現一致。
16. 截至二零一八年三月三十一日止年度的溢利估計
根據本招股章程附錄三所載的基準及假設並無不可預見的情況，我們於截至
二零一八年三月三十一日止年度的主要溢利估計數據列載如下：
本公司權益股東於截至二零一八年
三月三十一日止年度應佔的估計綜合溢利 .............. 不少於15.0百萬港元
截至二零一八年三月三十一日止年度
按備考基準的每股未經審核
估計盈利（附註） ......................................... 不少於0.015港元

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6 : GS(14)@2018-05-21 07:28:29

17. 風險: 依賴單一客戶銷售ODM 玩具、依賴千值練、特許權、分銷協議結束會引起競爭、無長期購買承諾、依賴供應商、依賴分銷商、特許玩具不能取得權利或競爭、存貨、品味、原料、品質監控、AR、現金流、投資物業、保險、人、競爭激烈、需求波動

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7 : GS(14)@2018-05-21 07:30:27

18. 2004年開始搞設計及製造玩具，2006年開始搞零售，然後2008年和日本人士合作搞公仔轉售，日本批發玩具予公司賣，之後搞埋美式玩具，搞網站及其他地方寄賣，引入1226投資上市

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8 : GS(14)@2018-05-21 07:31:21

19. 首次公開發售前投資
背景
執行董事兼主席李先生於二零一五年七月參與2015（第17屆）香港動漫電玩
節，認識了中國投融資集團有限公司（其股份於聯交所上市，股份代號︰1226）
（「中國投融資」）董事陳昌義先生（「陳先生」）。活動期間，陳先生顯示其對ACG
玩具行業有初步興趣，並就「SENTINEL╱千值練」品牌肯定我們的商標以及我們
於香港ACG玩具行業的聲譽，而李先生得悉中國投融資乃於聯交所上市的投資公
司，投資香港多間上市公司。李先生與陳先生其後於多個不同場合會面，李先生
從而進一步介紹亞洲ACG玩具行業的趨勢及機遇以及我們的業務活動、產品、業
務模式及前景，並向陳先生其展示我們所設計及研發的若干手辦玩具及產品樣
板。
隨著管理層探討本集團在聯交所上市的可行方法及機會，藉此為進一步擴大
自家特許玩具的產品組合撥資，並協助支付鑄模成本、生產成本及特許費用。李
先生已向陳先生透露本集團上市的意願，經上述商討後，陳先生更了解我們的業
務營運，並於二零一五年十一月表示中國投融資有意投資本集團。二零一五年十
二月中，陳先生代表中國投融資向李先生提呈初步邀請，希望透過中國投融資的
全資附屬公司新通投資本集團。
於二零一六年二月中，李先生向陳先生確認，彼有意與中國投融資建立長遠
關係，探索ACG玩具行業的更多業務機遇，並透過向新通出售其於佰悅的部分權
益，接納中國投融資作為財務投資者投資本集團。二零一六年二月至三月期間，
李先生與陳先生多番商討投資詳情。於二零一六年三月中，雙方初步協定佰悅已
發行股本的15%將由李先生轉讓至新通，代價為9,000,000港元。
投資
於二零一六年四月二十日，新通與李先生訂立買賣協議，據此新通有條件同
意向李先生購買1,500股佰悅股份，佔佰悅已發行股本的15%，代價為9,000,000港
元，乃李先生及新通於參考約6倍的投資市盈率（按我們在香港營運的附屬公司
（即盈天創意、禮嘉、千值練香港、D4 Toys及月一）截至二零一五年三月三十一
日止財政年度的純利總額約10.7百萬港元得出）後公平磋商達致，並考慮以下因
素：(i)本集團業務計劃及未來前景，主要包括擴大我們自家特許玩具的產品組
合，進而可(a)減少向海外玩具特許持有人採購進口玩具的依賴；(b)維持在業界的
競爭優勢；(c)維持因銷售自家特許玩具帶來高毛利率的盈利能力；(ii)本集團過往
的財務表現，呈現收益增長趨勢；(iii)管理層對ACG手辦玩具市場深厚的知識與
經驗；(iv)本集團在香港ACG手辦玩具ODM服務市場的名聲；及(v)本集團將於
聯交所上市的潛力。新通及李先生在經考慮上述因素後，認為首次公開發售前投
資的代價實屬公平合理。
六年四月二十七日
支付代價日期 二零一六年四月二十六日
新通於資本化發行後
持有的股份數目
112,500,000股股份
新通支付的每股成本
（計及資本化發行）
0.08港元
較發售價範圍折讓
（計及資本化發行）
介乎68.0%至77.1%
李先生就禁售及
不可發行新
股份的承諾
除佰悅因涉及上市申請而進行重組時所採取的行
動外，
(i) 除非事先獲得新通書面同意，否則李先生不
得（其中包括）轉讓、出售或抵押其於佰悅
的任何直接或間接權益；及
(ii) 李先生不得並須促使佰悅不會發行任何新股
份、購股權或可轉換為佰悅新股份的其他工
具。
有關契諾及承諾將於上市後自動屆滿。
首次公開發售前投資完
成後於本公司的股權
15%
上市後於本公司的股權 11.25%
本集團動用所得款項 不適用
特別權利 不適用
本公司的策略利益 首次公開發售前投資印證我們的表現、實力及前
景，並加強及擴大本公司的股東組合。中國投融
資以本公司主要股東身份參與討論重組。中國投
融資作為專注於投資香港中小型上市公司的聯交
所上市公司，預期將能以主要股東的身份，就改
進本集團企業管治架構，不時向董事會提出意見
及建議以供審議。
公眾持股量 新通持有的股份不被視作GEM上市規則第11.23
條的公眾持股量的一部分，因為新通於上市後將
成為本公司的主要股東。

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9 : GS(14)@2018-05-21 08:04:18

20. 加強海外分銷網絡
為更好地協調海外分銷商，我們現時計劃於我們的銷售地域（包括美國、台
灣及新加坡）設立三間海外代表辦事處。就此而言，本集團已成立附屬公司
Sentinel US。董事認為，ACG手辦玩具在美國、新加坡及台灣的受歡迎程度高於
中國，因此於上市後將ACG玩具市場拓展至該三個地區則對本集團有益且為明智
之舉。根據弗若斯特沙利文報告，目前中國的ACG市場正處於發展初期，而ACG
文化於發達國家及地區更受歡迎，比如美國、新加坡及台灣，因為其人均消費能
力較強。於二零一七年，美國、新加坡及台灣在ACG手辦玩具上的人均消費分別
為約6.1美元、3.5美元及1.6美元。與此同時，於二零一七年中國在ACG手辦玩具
上的人均消費則約為0.5美元。於最後可行日期，我們的董事已開始設立美國代表
辦事處的初步籌備工作。於最後可行日期，本集團尚未於台灣及新加坡成立附屬
公司或分公司。
預期海外代表辦事處可履行以下職責：(i)促進該等海外地域的推廣及銷售工
作，包括組織營銷活動及參與商品展銷會及玩具展；(ii)就未來合作積極接洽及聯
絡該等地域的潛在分銷商；(iii)密切監控我們於該等地域分銷商的銷售表現；(iv)
通過聘請該等地域的本地居民，減少處理海外採購訂單及付運的時間滯後情況，
以便銷售；及(v)為該等地域的終端客戶提供售後服務。
具體而言，於往績期間，我們參與台灣、新加坡及美國的玩具展及商品展銷
會。由於本集團於該等地區並無任何員工或辦事處，我們需與該等地區的其他分
銷商合作，為參與有關玩具展及商品展銷會進行籌備工作。於截至二零一七年三
月三十一日止兩個年度各年及截至二零一七年十二月三十一日止九個月，玩具展
及商品展銷會的銷售應佔收益分別約為3.3百萬港元、6.7百萬港元及4.8百萬港
元。董事認為，透過在海外設立代表辦事處，本集團能投放更多資源以增加我們
於該等玩具展及商品展銷會的曝光率。例如，本集團可透過本身的海外員工密切
監督小冊子及傳單等宣傳材料的準備情況，以及銷售點或攤位的架設及裝飾，從
而讓我們加強在地方ACG玩具市場的佔有率。
董事亦基於以下因素考慮設立海外代表辦事處：
(i) 設立美國代表辦事處
根據弗若斯特沙利文報告，可動式手辦及配件於美國市場的零售價值由二零
一三年的17億美元增加至二零一七年的20億美元，複合年增長率為4.1%，而由於
整體ACG行業持續發展及美國經濟復甦，預期於二零一七年至二零二二年的市場
零售價值將按複合年增長率3.8%增加。於往績期間，按對本集團的總收益貢獻
計，美國市場已成為我們主要銷售地域之一。
此外，於截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年及截至二零一七年十
二月三十一日止九個月，向美國市場分銷進口玩具及銷售自家特許玩具所得收益
分別約為2.8百萬港元、4.3百萬港元及1.3百萬港元。
因應對該等分銷商的銷售增長及美國ACG行業的需求日增，董事相信在美國
自設海外代表辦事處將有助我們進一步提高本集團企業形象及品牌知名度。
(ii) 設立新加坡代表辦事處
根據弗若斯特沙利文報告，自二零零零年以來，國際頂尖公司紛紛於新加坡
成立辦事處，加上ACG行業增長，使新加坡整體ACG行業前景明朗，新加坡
ACG手辦玩具市場近年亦錄得增長趨勢，而新加坡ACG手辦市場零售價值則由二
零一三年的24.3百萬坡元增至二零一七年的27.4百萬坡元，複合年增長率為
3.1%。弗若斯特沙利文報告亦表示，於二零一七年至二零二二年，新加坡ACG行
業不斷發展會持續推動ACG手辦玩具市場，該市場預期增長至二零二二年的31.5
百萬坡元（相當於約184.7百萬港元），複合年增長率為約2.8%。
董事亦留意到新加坡對ACG手辦的潛在需求，加上本集團於二零一四年在新
加坡成功物色一位新ODM客戶（即客戶G）。有見於ODM服務的需求及新加坡
ACG手辦玩具市場的需求增長，董事相信在新加坡自設海外代表辦事處將有助我
們進一步提高本集團企業形象及品牌知名度，且吸引更多潛在ODM客戶及分銷
商。

(iii) 設立台灣代表辦事處
根據弗若斯特沙利文報告，自八十年代起，日本ACG文化於台灣非常流行及
具影響力。台灣ACG相關行業（包括ACG手辦玩具行業）受日本ACG文化影響逾30
年，發展相對成熟。根據弗若斯特沙利文報告，台灣ACG手辦的零售價值由二零
一三年的新台幣1,041.0百萬元增至二零一七年的新台幣1,128.4百萬元，複合年增
長率為約2.0%，該市場預期於二零一七年至二零二二年維持溫和增長，按複合年增
長率1.9%增至二零二二年的新台幣1,237.8百萬元（相當於約305.5百萬港元）。
於截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年及截至二零一七年十二月三
十一日止九個月，我們有五間台灣分銷商，其中三間與本集團有超過3年業務關
係。於截至二零一六年三月三十一日止年度，分銷進口玩具及銷售自家特許玩具
予台灣分銷商所得收益為約7.0百萬港元，相當於同期分銷進口玩具及銷售自家特
許玩具所得總收益約18.5%。
鑒於我們與台灣分銷商的穩健關係、台灣ACG手辦玩具行業的需求增長及分
銷至台灣市場所得的銷售額，董事相信，我們於台灣自設海外代表辦事處將與我
們促進海外市場進口玩具及自家特許玩具銷售的工作相輔相成。

21. 自二零零五年起，我們一直按ODM基準設計及向客戶供應玩具。董事認為
我們的服務讓我們可與客戶建立強大業務關係，而不會被中國玩具貿易公司及玩
具生產商提供的服務輕易取代，主要原因如下：
(i) 我們的內部設計及開發團隊由李先生領導，彼於ACG玩具行業擁有逾
12年經驗。李先生熟知ACG玩具產品開發及生產過程，可向客戶提供
實際產品設計意見。我們的中國主要生產供應商確認彼等概無任何內
部產品設計及開發團隊；
(ii) 我們的銷售及營銷團隊有成員能用日語會話，可確保與日本客戶直接
溝通及更直接有效地向彼等提供服務。中國主要生產供應商確認其高
級管理層團隊並不具備日文口語能力；
(iii) 我們的內部質控團隊有三名成員，彼等負責通過檢查及測試產品監控
生產過程及監管產品質量；及
(iv) 我們的ODM服務通常包含準備產品設計、模具設計及開發、原型生產
管理、產品樣本及最終產品及就產品特色提供改進意見。客戶提供予
我們的初步規格通常為預期項目屬性的初級產品理念或基礎描述。我
們的內部及開發團隊會協助客戶評估該等理念及產品特性的可行性。
董事相信，我們的產品設計及開發服務就讓客戶的產品概念或想法轉
為設計圖及原型而言至關重要。再者，我們就最終產品的原型及原材
料選擇的意見可幫助客戶對批量生產潛在成本作出更加精準的估計。
董事認為這種一站式解決方案不會被競爭對手輕易複製。
於截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年及截至二零一七年十二月三
十一日止九個月，我們的ODM玩具客戶總數分別為三名、兩名及三名。我們主要
專注於日本及美國市場，因為我們的ODM客戶主要由分別位於日本及美國的兩個
客戶集團（即客戶集團A及客戶集團B）組成。一般而言，客戶已向相關品牌公司特
許授予人取得ODM玩具特許權，並委聘我們為特許產品提供ODM服務。或者，
在部分其他情況下，客戶獲相關玩具特許持有人委聘為玩具中間人，向本集團等
ODM服務供應商採購玩具。
22. 自家特許玩具品牌
於往績期間，我們已於開發自家特許玩具時使用「SENTINEL╱千值練」、
「TOPI」及「FLAME TOYS」品牌。下表載列我們於往績期間分別以「SENTINEL╱
千值練」、「TOPI」及「FLAME TOYS」品牌銷售產品的收益明細：
截至三月三十一日止年度 截至二零一七年
二零一六年 二零一七年 十二月三十一日止九個月
千港元 % 千港元 % 千港元 %
「SENTINEL╱千值練」
品牌
－從千值練日本進口的
玩具（附註1） 16,647 13.5 6,876 5.0 9,295 9.9
－自家特許玩具（附註2） 12,649 10.3 19,645 14.4 9,231 9.8
「TOPI」品牌（附註3） 2,305 1.8 5,775 4.2 4,104 4.4
「FLAME TOYS」品牌
玩具（附註4） 零零零零 3,125 3.3
23. 董事認為儘管本集團與千值練日本開發及銷售特許產品時經常使用
「SENTINEL╱千值練」品牌，我們的業務模式為可持續經營，原因如下：
(i) 本集團與千值練日本（其中包括）已就彼等各自使用「SENTINEL╱千值
練」品牌的權利訂立分銷協議。詳情請參閱本節下文「客戶－使用
「SENTINEL╱千值練」品牌的安排」一段。考慮到上述安排，董事認為本
集團使用「SENTINEL╱千值練」品牌設計、開發、營銷及分銷產品將於
未來維持不變。
(ii) 誠如上文所述，本集團已及將繼續使用自家開發的「TOPI」及「FLAME
TOYS」品牌，與特許授予人B及特許授予人C開發自家特許玩具，並將
限制使用「SENTINEL╱千值練」品牌與特許授予人A開發超級英雄手
辦系列及多邊形公仔系列。就「TOPI」及「FLAME TOYS」品牌而言，
於最後可行日期，本集團已分別於香港、中國、台灣及日本註冊兩
項、四項、一項及一項商標。此外，本集團亦已於中國申請註冊兩個
關於「FLAME TOYS」品牌的商標。更多詳情請參閱本招股章程附錄六
「B.有關本集團業務的其他資料－2.知識產權」一節。
(iii) 於最後可行日期，本集團已分別於香港、中國、台灣及美國註冊兩
項、六項、一項及一項關於「SENTINEL╱千值練」品牌的商標。此
外，本集團亦已於美國申請註冊一項關於「SENTINEL╱千值練」品牌
的商標。更多詳情請參閱本招股章程附錄六「B.有關本集團業務的其他
資料－2.知識產權」一節。董事認為現時的註冊安排，連同上述與千值
練日本的安排，足以保障我們於本集團主要銷售地點使用「SENTINEL╱
千值練」品牌。
(iv) 在整個往績期間及直至最後可行日期，本集團並無接獲來自第三方有
關使用「SENTINEL╱千值練」品牌的任何通知、索償或法律挑戰
24. 下表載列於往績期間我們按業務分部及相應的銷售渠道劃分的收益明細：
截至三月三十一日止年度 截至二零一七年
二零一六年 二零一七年 十二月三十一日止九個月
千港元 % 千港元 % 千港元 %
銷售ODM玩具（附註1） 85,525 69.5 83,888 61.3 61,282 65.2
分銷進口玩具
分銷商（附註1） 18,481 15.0 21,845 16.0 12,672 13.5
旗艦店 1,316 1.1 2,433 1.8 1,464 1.6
網店 568 0.4 1,307 0.9 321 0.3
寄賣渠道 無 無 34 極少 159 0.2
其他（附註2） 2,310 1.9 1,961 1.4 1,644 1.7
銷售自家特許玩具
分銷商（附註1） 13,424 10.9 18,176 13.3 11,910 12.7
旗艦店 266 0.2 948 0.7 689 0.7
網店 121 0.1 120 0.1 211 0.2
寄賣渠道 104 0.1 1,446 1.1 483 0.5
其他（附註2） 1,039 0.8 4,730 3.4 3,167 3.4
合計 123,154 100.0 136,888 100.0 94,002 100.0
25. 我們與千值練日本的關係
千值練日本（於往績期間為客戶集團A的成員公司）於二零零九年七月十七日
創辦，在日本從事玩具批發。根據於最後可行日期可公開取得的資料，千值練日
本於截至二零一六年六月三十日及二零一七年六月三十日止兩個財政年度的營業
額分別約18億日圓及約15億日圓。
千值練香港於二零零八年註冊成立時，其三分之二股權合計由千值練香港兩
名創辦人（「日本人士A」及「日本人士B」，統稱「日本人士」）持有。於千值練香
港的股權乃由日本人士其後於二零零九年八月售予李先生。隨後，日本人士（其中
包括）創辦了千值練日本，以日本特許授予人的ACG角色為藍本開發其自家特許
玩具。有關更多詳情，請參閱本招股章程「歷史、重組及企業架構」一節。
自二零零九年起，千值練日本皆以ODM的基準委聘我們設計及製造玩具，
並於其後於二零一二年委聘本集團擔任其日本境外的獨家分銷商。自開展業務關
係以來，千值練日本及本集團概無遭遇任何重大業務關係中斷。千值練日本確認
其於日本境外並無任何內部玩具生產或銷售業務。因此千值練日本決定委聘千值
練香港為ODM服務供應商，設計及生產特許玩具，原因在於(i)其自行與中國玩具
製造商在執行品質監控時語言不通及實踐困難；(ii)李先生與其中一名日本人士約
於二零零三年認識，彼此關係穩固；(iii)其對我們產品始終保持優質感到滿意；
及(iv)李先生的教育背景及行業知識。
26. 我們與Wing Co., Ltd.的關係
Wing Co., Ltd.（於往績期間為客戶集團A的成員）於一九八八年三月三日創
辦，在日本從事玩具批發。根據於最後可行日期公開可得的資料，Wing Co., Ltd.
於截至二零一六年二月二十八日、二零一七年二月二十九日及二零一八年二月二
十八日止三個財政年度的營業額分別約11億日圓、約11億日圓及約11億日圓。
約於二零零五年，Wing Co., Ltd.決定將其特許玩具的生產工序外判予海外
製造商。當時Wing Co., Ltd.一名高級管理層成員（透過其以往的工作認識李先生）
得悉李先生已成立盈天創意，為海外玩具公司設計及製造ODM玩具。就此經上述
人士的介紹，Wing Co., Ltd.開始向我們下達ODM玩具的採購訂單，且從此Wing
Co., Ltd.與本集團之間的業務關係不曾遭遇任何重大中斷。
Wing Co., Ltd.確認其自二零零五年以來一直委聘我們為ODM服務供應商，
設計及製造其玩具產品，主要原因在於︰(i)其直接與中國製造商合作時，在執行
品質監控方面可能語言不通及實踐困難；(ii)其滿意我們一貫的產品質量優秀；及
(iii)李先生的教育背景及行業知識。
千值練日本與Wing Co., Ltd.的關係
千值練日本及Wing Co., Ltd.於往績期間被分類為客戶集團A，是因為該兩間
公司於往績期間皆擁有一名共同股東（「共同股東」）。我們查詢後獲千值練日本及
Wing Co., Ltd.告知，共同股東（即千值練日本已發行股權約28.5%）在獲得千值練
日本董事會批准後，於二零一七年一月十日將其於千值練日本的所有股權轉讓予
一名其他股東（「股權轉讓」），代價為5,000,000日圓。股權轉讓於同日完成。更
多詳情請參閱本節「客戶－客戶集中情況」一段。
自與千值練日本及Wing Co., Ltd各自的業務關係展開以來，董事得悉(i)兩間
日本公司由兩個不同群組的管理團隊營運，而其擁有不同的特許權組合；及(ii)雖
然上述股權轉讓前有共同股東，惟兩間日本公司的控股股東為兩組不同的人士。
考慮到上文所述，董事認為千值練日本及Wing Co., Ltd互為獨立。然而，就客戶
組別分類而言，我們視千值練日本及Wing Co., Ltd為單一客戶
日本人士A（定義及討論載於本節上文「我們與千值練日本的關係」一段）確
認，於二零零九年中，日本人士A與共同股東協定：(i)共同股東將注資1,000,000
日圓，以作千值練日本的部分成立資金；及(ii)合共20股千值練日本股份（即其全
部股權的28.5%）將發行予共同股東以作回報。考慮到共同股東已表示有意變現彼
二零一六年末於千值練日本的投資，故共同股東與日本人士A協定，共同股東所
持千值練日本股份將於二零一七年一月十日轉讓予日本人士A，代價為5,000,000
日圓。
董事認為股權轉讓對本集團業務並無重大影響，理由如下：
(i) 自股權轉讓完成後及直至最後可行日期，本集團繼續接獲來自千值練
日本及Wing Co., Ltd.的邀約及採購訂單。因此，我們並無因股權轉讓
而令我們與該兩位客戶的業務關係受阻或受到其他不利影響；及
(ii) 緊接股權轉讓前，共同股東僅為千值練日本的少數股東，擁有其當時
已發行股權約28.5%。另外，共同股東並無擔任千值練日本的任何董事
職務。因此，董事認為股權轉讓將不會對千值練日本與本集團的未來
業務關係造成任何重大影響。
27. 同時為供應商的客戶
向ODM客戶採購進口玩具
(I) 向ODM客戶採購進口玩具的安排
於往績期間，D4 Toys偶爾從我們的ODM客戶（即玩具特許持有人）採購進口
玩具，就此而言，D4 Toys所採購的玩具先前由千值練香港按ODM基準向同一玩
具特許持有人出售。該等客戶包括千值練日本（為客戶集團A成員公司）、客戶集
團B及客戶G（為新加坡玩具公司）。在此背景下，我們視該等客戶為我們於該等採
購交易中的供應商。
有關先前由千值練香港按ODM基準售予玩具特許持有人的進口玩具，D4
Toys一般按利潤加成介乎約70%至480%的採購價（與我們以ODM基準向相同玩具
特許持有人出售同一玩具的價格相比）購回該等進口玩具。
千值練香港負責向玩具特許持有人銷售ODM玩具，而我們的營運附屬公司
D4 toys則從事玩具分銷，其可能從玩具特許持有人取得該等玩具的產品資料，並
透過我們的多個分銷平台進行預訂。基於所接獲的預訂以及預期銷售數量，D4
toys將據此進而向玩具特許持有人下達採購訂單。當玩具特許持有人接納我們的
採購訂單，我們將保留我們為自用而採購為自用而的玩具，而剩餘數量（即玩具特
許持有人向千值練香港採購玩具的數量減D4 toys所購回的玩具數量）的玩具則交
付予玩具特許持有人。
(II) ODM客戶聘用我們設計及分銷其特許玩具的原因
於二零一二年，李先生有意透過自千值練日本購回ODM玩具並透過我們的
分銷渠道轉售，以發展我們的進口玩具分銷業務。該購回及轉售安排可使本集團
利用千值練日本（作為特許權持有人）的特許權利，開發及分銷以日本ACG角色為
藍本的特許玩具，同時可令我們從ODM玩具業務中擴闊核心業務，並發展新的收
入來源。
如董事所確認及弗若斯特沙利文報告所證實，在ACG玩具行業，玩具特許持
有人委聘離岸玩具集團（例如本集團）同時設計及分銷其特許玩具並不罕見。一方
面，玩具特許持有人委聘離岸玩具集團按ODM基準設計與製造玩具，與ACG玩
具行業的慣例（見本招股章程「行業概覽－日本ACG手辦玩具市場分析－一般價值
鏈」章節所闡述）相符一致。另一方面，應玩具集團要求，玩具特許持有人可能將
部分該等玩具售回予玩具集團。此舉的主要理由是玩具特許持有人與離岸玩具集
團的分銷網絡或因其地理位置及市場定位不同而有差異。藉委聘玩具集團為其分
銷商之一，玩具特許持有人可借助玩具集團在離岸市場的分銷網絡，並可能拓寬
其特許玩具的銷售渠道。截至二零一六年六月三十日止十二個月，我們向千值練
日本採購的進口玩具的金額相等於88.3百萬日圓，佔千值練日本同期總營業額的
4.9%。
此外，我們進口玩具的預購程序亦可協助ODM客戶基於分銷商及零售平台
於過程中獲得的回應而更加精準地釐定產量。如本節下文「銷售及營銷－預購程
序」一段所討論，我們可推出進口玩具預購程序，其中的產品詳情及銷售信息將提
供予分銷商及於我們的網店及香港旗艦店公佈。基於接獲的預訂及預期銷量，D4
Toys可據此向ODM客戶下達相關產品的採購訂單。我們主要的ODM客戶確認彼
等於釐定其產品的實際產量前，通常會先考慮我們的採購訂單。因此，董事認為
我們的預購程序有助於ODM客戶的生產規劃，亦是該等客戶委聘我們擔任其離岸
分銷商的其中一個主要理由。
此外，我們的預購程序可讓玩具特許持有人生產其特許玩具時享有更大經濟
效益。生產特許玩具（特別是手辦玩具）通常須使用模具作定型，此舉涉及玩具特
許持有人投入頗高的固定生產成本。由於我們從分銷商及零售平台為特許玩具招
攬預購，ODM客戶（即玩具特許持有人）將擴大其特許玩具的生產規模。由於固定
模具成本分配至數量較大產品上，從而降低每件平均生產成本。故此，董事相
信，一站式設計及分銷服務對(i)為ODM客戶締造更大經濟效益而言非常重要，在
缺乏穩健的分銷網絡情況下，其他ODM服務供應商難以仿效；及(ii)鞏固我們與
ODM客戶的互惠互利關係而言不可或缺。
再者，向ODM客戶採購進口玩具以轉售亦對本集團有益。由於我們向該等
客戶提供ODM服務，本集團享有其產品質量、特性及功能的一手資料。基於我們
於玩具分銷方面的經驗，本集團一般能夠評估該等產品的預期流行程度及市場接
受程度。通過向ODM客戶採購特許玩具，我們可節省以下方面耗費的時間及資
源：(i)物色質量相若的進口玩具潛在目標以供轉售；及(ii)與其他海外玩具特許持
有人磋商新的分銷安排。
28. (III) 向ODM客戶採購進口玩具的會計處理方法
一般而言，在銷售交易上，我們遵從會計政策確認每項銷售交易的收益，據
此，收益確認的時間為貨物交付至客戶處所（就本地銷售）或貨物付運上船（就出
口銷售），其被視為客戶已接收貨物及擁有權相關風險及回報的時點。然而，根據
香港會計準則第18號「收益」第13段：「當兩項或以上的交易互相聯繫，以致須整
體考慮這一連串交易方能理解其商業效果時，確認（收益）準則應同時應用至該兩
項或以上的交易。舉例而言，實體可能出售商品及同時訂立另一份協議以在較後
日期購回商品，因而抵銷上述交易的實質效果。在此情況下，兩項交易應一同處
理。」
如上文所述，我們與ODM客戶（包括千值練日本、客戶集團B及客戶G）在業
務往來時，一方面，附屬公司千值練香港向有關ODM客戶出售ODM玩具；另一
方面，附屬公司D4 Toys偶爾向相同ODM客戶購回部份ODM玩具（即千值練香港
早前售予有關ODM客戶的ODM玩具）。就此，上文所述千值練香港向ODM客戶
出售ODM玩具一般包括：(i)千值練香港向ODM客戶出售的ODM玩具有部份會由
有關ODM客戶保留，其後售予其客戶；及(ii)千值練香港向有關ODM客戶出售的
ODM玩具餘下部分（「連續銷售交易」），會售回予D4 Toys（「購回交易」）。因
此，根據香港會計準則第18號第13段，連續銷售交易及購回交易（構成一連串有關
交易）視為一個整體，並須一併處理以決定是否符合收益確認的準則。故此，當有
關ODM玩具售予ODM客戶時，在只有連續銷售交易時，並無從中確認收益及毛
利，惟只會在D4 Toys最終將ODM玩具售予其客戶時才確認收益及毛利。
截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年及截至二零一七年十二月三十
一日止九個月，以單位銷量而言，連續銷售交易之總數分別為24,621宗、26,828
宗及5,614宗，金額分別達約5.4百萬港元、4.8百萬港元及1.8百萬港元。
截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年及截至二零一七年十二月三十
一日止九個月，以單位銷量而言，購回交易之總數分別為24,621宗、26,828宗及
5,614宗，金額分別達約11.9百萬港元、11.2百萬港元及4.2百萬港元。
根據適用的會計準則，連續銷售交易及購回交易涉及的主要會計處理過程列
示如下：
(i) ODM客戶接受ODM玩具及擁有權的相關風險及回報時，千值練香港
確認收益。
(ii) D4 Toys的存貨包括我們向ODM客戶採購的所有成本及將ODM玩具送
交至D4 Toys指定的地點產生的其他成本。
(iii) 就千值練香港向ODM客戶出售的存貨（由D4 Toys購回），有關千值練
香港向ODM客戶所作銷售的交易收益額及已售貨品成本將按綜合基準
對銷。因此，D4 Toys其後向其分銷渠道出售存貨前，就D4 Toys持有
的存貨錄得未變現溢利（「未變現溢利」）（代表以下兩者的差額：(i)千
值練香港對千值練日本就ODM玩具收取的交易額；與(ii)千值練香港就
相關ODM玩具的存貨成本），亦將按綜合基準對銷。換言之，按綜合
基準，關於D4 Toys購回的存貨的未變現溢利，將僅於D4 Toys將該等
存貨經其各個分銷渠道出售後，方會變現。
當ODM客戶向千值練香港下達採購訂單時，我們的行政總裁及市場經理將
會根據分銷平台接獲的預購訂單和預期銷量，估計購回交易的數量。按照上述慣
例，在連續銷售交易的初步階段時（即交付有關產品予ODM客戶令其產品所有權
轉移之前），我們決定大多數購回交易的訂單。購回交易的其後訂單（於連續銷售
交易完成後出現）屬為少見情況，以銷量及交易金額而言亦不重大。當ODM客戶
確認彼等接收產品及擁有權相關風險及回報時，連續銷售交易方告完成。故此，
董事認為連續銷售交易與購回交易之間，通常不會出現重大時間差距。
往績期間所有相關連續銷售交易及購回交易已作調整，我們並無得悉在同一
期間記錄有關交易時有任何截止錯誤。就內部慣例而言，行政總裁(i)在各報告期
完結前及緊隨其後，將與市場經理、銷售經理及會計人員舉行會議，計及ODM玩
具最近市場回應後檢討是否需要任何額外購回交易；(ii)如需任何額外購回交易，
便會知會會計部門及時對連續銷售交易及購回交易作相應調整；(iii)與財務總監
緊密合作，確保在會計系統內有關交易的記錄為完整及準確無誤。
本集團已評估採納香港財務報告準則第15號的影響，而董事認為本集團截至
二零一七年三月三十一日止兩個年度及截至二零一七年十二月三十一日止九個月
的業績及財務狀況不會蒙受重大影響。

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10 : GS(14)@2018-05-21 08:06:15

29. 向我們的分銷商採購進口玩具
於往績期間，千值練日本（為客戶集團A的成員公司）、客戶C及客戶集團B均
分別為我們在日本、中國及美國的玩具分銷商。與此同時，於往績期間，我們亦
向千值練日本、客戶C及客戶集團B採購進口玩具供透過我們的分銷平台轉售。據
董事確認，玩具分銷商互相採購╱銷售彼等的玩具和相關產品作轉售之用，屬
ACG玩具行業的普遍做法，此舉可使其產品於更廣泛的分銷網絡分銷，並擴大其
可供出售的產品組合。
與同時為供應商的客戶的交易金額
下表列載於往績期間我們曾向其採購進口玩具的客戶的交易金額
截至三月三十一日止年度 截至二零一七年
二零一六年 二零一七年 十二月三十一日止九個月
概約 概約 概約
千港元 % 千港元 % 千港元 %
客戶集團A
所得收益及佔總收益概約百分比 82,421 66.9 85,396 62.4 63,617 67.7
採購額及佔總採購額
概約百分比（附註） 14,388 15.6 16,576 17.4 5,957 8.8
來自該客戶的毛利及佔毛利總額
概約百分比 27,133 84.2 27,220 67.8 15,727 58.2
該客戶的毛利率 – 31.1 – 30.2 – 26.5
客戶C
所得收益及佔總收益概約百分比 4,742 3.9 10,622 7.7 4,297 4.6
採購額及佔總採購額概約百分比 436 0.5 8 0.0 零 零
來自該客戶的毛利及佔毛利總額
概約百分比 1,206 3.7 3,260 8.1 1,139 4.2
該客戶的毛利率 – 25.4 – 30.7 – 26.5
客戶集團B
所得收益及佔總收益概約百分比 6,649 5.4 5,350 3.9 848 0.9
採購額及佔總採購額概約百分比 65 0.1 283 0.3 零 零
來自該客戶的毛利及佔毛利
總額概約百分比 1,325 4.1 562 1.4 6.4 極少
該客戶的毛利率 – 27.7 – 30.7 – 0.8%
客戶G
所得收益及佔總收益概約百分比 2,016 1.6 零零零零
採購額及佔總採購額概約百分比 672 0.7 零零零零
來自該客戶的毛利及佔毛利總額
概約百分比 594 1.8 零零零零
該客戶的毛利率 – 29.5 – 零 – 零
附註： 包括我們向千值練日本及供應商C2的採購，皆因該兩家公司歸納為供應商集團
C。更多詳情請參閱本節「供應商－最大供應商」一段。
30. 截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年及截至二零一七年十二月三十
一日止九個月，我們的最大客戶應佔收益總額百分比分別約為66.9%、62.4%及
67.7%，而我們的五大客戶合共應佔收益總額百分比分別約82.3%、78.5%及
76.7%。
下表載列於往績期間按業務分部劃分的客戶集團A應佔收益明細：
截至三月三十一日止年度 截至二零一七年
二零一六年 二零一七年 十二月三十一日止九個月
千港元 % 千港元 % 千港元 %
銷售ODM玩具（附註1） 78,565 95.3 82,398 96.5 61,189 96.2
－千值練日本 50,305 61.0 49,001 57.4 35,968 56.6
－Wing Co., Ltd. 28,260 34.3 33,397 39.1 25,221 39.6
分銷進口玩具至
千值練日本（附註2） 零 零 159 0.2 零 零
銷售自家特許玩具至
千值練日本（附註2） 3,856 4.7 2,839 3.3 2,428 3.8
總計 82,421 100.0 85,396 100.0 63,617 100.0
31. (i) 與客戶集團A的長期關係
客戶集團A成員公司（即千值練日本及Wing Co., Ltd.）與我們有分別超過7.5
年及11年的長期業務關係，且自我們開始向千值練日本及Wing Co., Ltd.提供服務
以來，與彼等的業務關係並無遭到干擾。董事亦確認，自與彼等開展業務關係以
來，本集團與千值練日本及Wing Co., Ltd. 之間協議的重要條款概無變動。因此我
們會嘗試迎合其對ODM玩具的需求，將資源集中於彼等。董事認為，繼續集中資
源服務與本集團擁有長期業務關係的客戶乃符合最佳利益。
(ii) 減少對客戶集團A的倚賴程度
於往績期間，我們已減少對客戶集團A的倚賴程度，同時取得業務增長，此
由我們於往績期間的收益及毛利增長可以見得。自客戶集團A所得收益總額佔比
呈減勢，自截至二零一六年三月三十一日止年度約66.9%減少至截至二零一七年
三月三十一日止年度62.4%。董事預期，考慮到過往數字趨勢及我們自家特許產
品銷售額及組合的擴展，我們對客戶集團A的倚賴會進一步下降。
(iii) 與客戶集團A的互助互補關係
千值練日本及Wing Co., Ltd.倚賴我們提供穩定的ODM玩具供應。我們的生
產服務主要供應商確認彼等並無任何ACG手辦玩具的內部設計及開發團隊。董事
認為，由於供應商存在語言障礙且欠缺產品設計、機械工程知識及品質監控能
力，於可見將來，日本客戶不大可能繞過我們而直接委聘供應商供應其所需產
品。
再者，本集團於往績期間是千值練日本及Wing Co., Ltd.的單一最大玩具供
應商。千值練日本確認，向本集團所作採購佔其於截至二零一七年三月三十一日
止兩個年度各年總採購額約90%。Wing Co., Ltd.亦確認，向本集團所作採購佔其
於截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年總採購額約70%。董事認為，這
反映了我們能夠滿足千值練日本及Wing Co., Ltd.在產品質素及定價方面的要求，
而這點並非市場上其他ODM服務供應商可輕易企及。
(iv) 客戶集團A授出的優先要約權
根據與本集團訂立的ODM框架協議，倘千值練日本及Wing Co., Ltd.於協議
期限內擬將其各自的任何產品設計及╱或生產過程外判，彼等須向本集團提供接
受該等ODM產品訂單的優先要約權。更多詳情請參閱本節上文「客戶－主要委聘
條款」一段。董事認為，前述安排(i)證明該等客戶深信我們能夠按其生產進度表
交付優質產品；及(ii)鞏固了我們作為彼等的境外ODM玩具供應商的首選地位
(v) 對千值練日本的預訂服務
於與客戶集團A的長期生意往來中，我們向客戶集團A提供持續ODM服務及
其他增值服務。本集團憑藉經驗豐富的管理團隊及分銷網絡，不僅參與客戶集團
A特許玩具的設計，並透過旗下的分銷商網絡及零售平台，不時安排預訂千值練
日本的特許玩具。詳情請參閱「客戶－同時為供應商的客戶」一段。我們相信，預
訂服務有助千值練日本根據預訂過程中由我們的分銷商及零售平台所獲得的回
應，更準確釐定特許玩具的生產量；且其他僅從事設計及生產特許玩具的ODM供
應商無法提供有關服務。
(vi) 更換供應商或對客戶集團A的業務營運帶來負面影響
鑒於客戶集團A絕大多數的特許玩具均向本集團採購，且考慮到客戶集團A
遵照市場慣例，必須根據其特許協議按其相關出售日子推出產品，故此，客戶集
團A獲得穩定的玩具供應，達到特許協議項下的責任至為關鍵。具體而言，對客
戶集團A特許玩具的需求驅動因素部分來自發行相關動畫或電影系列的宣傳效
果。因此，倘客戶集團A特許玩具的開售日期大幅延遲，則可能對該等玩具的受
歡迎程度產生不利影響，因為相關動畫或電影所產生的宣傳效果將於發行後逐漸
減弱。此外，我們達致客戶集團A就複雜ACG玩具的產品要求及規格的能力乃透
過我們與彼等建立的合作關係獲得。倘客戶集團A有意以其他ODM服務供應商取
代我們，該供應商可能需要較長試用期方可熟悉彼等的產品要求及規格，從而可
能導致客戶集團A產品的開售日期延遲。故此，董事相信，以新業者取替如本集
團的長期ODM服務供應商，可能對其業務構成嚴重干擾，故在商業角度誠屬不可
行。為此，除非難以解決的不利因素迫在眉睫，如供應商的品質事宜、供應商開
天索價或供應商力有不逮，否則董事認為客戶集團A一般會傾向穩定的ODM客戶
與供應商業務關係。
(vii) 向客戶集團A提供的增值服務
ACG手辦玩具的開發過程為定制過程，包括樣板設計、模具設計及開發、生
產規劃及品質監控。為了製作吸引愛好者的ACG手辦，ODM服務供應商須熟識
目標產品規格，並對該ACG角色有一定了解（例如其招牌動作及於相關動畫或電
影的登場場面），方能令手辦玩具更為神似。

過去十年，隨著我們為客戶集團A設計及開發手辦玩具，本集團對多名日本
ACG角色累積知識。舉例而言，我們以能夠提供增值服務為傲，其令本集團與其
他ODM服務供應商有所區分，並促進我們與客戶集團A的穩固關係。主要增值服
務包括：
• 有關產品設計及原材料選擇的推薦建議；
• 就混色及色澤提供意見；
• 製作立體設計圖則；
• 將樣板分拆為多個部件以設計模具；
• 製作樣板；及
• 就切削及拋光提供技術意見。
我們亦密切監察玩具及相關模具的生產程序。更多詳情請參閱本節「業務營
運說明－I.銷售ODM玩具－營運流程」一段。
另外，於最後可行日期，客戶集團A手頭上合共持有超過80項日本特許授予
人的特許權。藉著分包其主要產品設計及開發職能予本集團，客戶集團A可保留
較多的管理層專注力及資源，用於品牌建設及與日本特許授予人發展關係。
根據弗若斯特沙利文報告，越來越多日本手辦玩具品牌擁有人傾向分包製造
以至設計工序予離岸夥伴。另外，弗若斯特沙利文估計，手辦玩具品牌擁有人即
將與離岸製造商建立更緊密關係，並專注取得受歡迎知識產權的版權和營銷，以
爭取更大增值。
根據弗若斯特沙利文報告的調查結果，董事認為我們與客戶集團A的業務關
係符合行業常規，即日本手辦玩具特許持有人集中取得及管理其特許權，同時較
為依賴其離岸夥伴處理產品設計及開發範疇。
鑒於上文所述，我們相信本集團在與其他客戶發展業務關係時，能夠再現與
客戶集團A的合作。

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11 : GS(14)@2018-05-21 08:07:08

32. 儘管董事已確認，本集團無意限制日後僅為客戶集團A提供服務，惟考慮到
以下因素及本集團採納的措施後，董事認為依靠客戶集團A將不會影響我們的業
務前景：
(i) 繼續招攬更多潛在客戶
我們與客戶集團A的長期業務關係，對其他客戶而言可視之為我們優質
服務的認可，從而招攬更多潛在客戶。再者，客戶集團A不時從知名日本特
許授予人獲得受歡迎的日本ACG角色的特許權。據董事理解，日本特許授予
人在評估特許產品的品質一般設下嚴謹的表現準則。為此，我們與客戶集團
A的委聘關係，可讓我們涉獵到就日本ACG角色特許玩具提供ODM服務，
令我們深明客戶的要求及品質標準，進而有利我們提升服務質素及作內部表
現評估。我們相信，透過應用與向客戶集團A提供ODM服務時相似的準
則，我們可為其他客戶建立及度身訂製服務。
(ii) 於往績期間獲得其他ODM客戶
本集團於往績期間由兩名其他ODM客戶（即客戶集團B及客戶G）獲得
業務。於二零一五年，我們開始向客戶集團B提供ODM服務，而客戶集團B
從美國特許授予人獲得多個ACG角色的特許權。於截至二零一七年三月三十
一日止兩個年度各年，客戶集團B為五大客戶之一。於二零一四年，我們開
始向客戶G提供ODM服務。於截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各
年，我們分別從ODM客戶（客戶集團A除外）產生收益約7.0百萬港元及約1.5
百萬港元。儘管從其他ODM客戶產生的收益相對較少，董事認為能與該兩
名ODM客戶建立業務關係，對其他ODM客戶而言是優質服務的認可，進而
招攬更多潛在客戶。

(iii) Wing Co., Ltd.與千值練日本在可見將來自客戶集團A分離
就有關共同股東在二零一七年一月十日於千值練日本的股權轉讓（誠如
本節「客戶－千值練日本與Wing Co., Ltd.的關係」一段所討論）而言，據董
事經查詢後所深知，前述共同股東的股份轉讓乃根據參與各方按公平原則進
行的一般商業磋商而協定。
由於前述千值練日本的股份轉讓於二零一七年一月十日完成，Wing
Co., Ltd.與千值練日本不再有任何共同股東，因此董事認為千值練日本及
Wing Co., Ltd.不再歸納為客戶集團A。據此，按我們過往的收益趨勢，董事
預期我們將大幅減低對單一最大客戶的依賴，因為兩名最大日本客戶已分
離。
減少倚賴客戶集團A的措施
為了減少倚賴客戶集團A，本集團已採取及將採取以下措施以開拓收益來
源，藉此從客戶集團A以外的潛在客戶獲得收益：
(i) 與特許授予人探索商機
於往績期間，隨著我們開始根據特許授予人授出的特許權開發新增自
家特許玩具系列，我們已與特許授予人A及特許授予人C的聯屬公司探索潛
在商機。具體而言，於截至二零一七年十二月三十一日止九個月，我們銷售
自家特許玩具（即根據與特許授予人A的特許協議開發的兩個系列）予特許授
予人A的聯屬公司（「聯屬公司A」，為香港主題公園及酒店營運商），其為我
們於同期的五大客戶之一。此外，於二零一八年二月，我們從聯屬公司A接
獲報價邀請，內容關於特別版迷你玩具車系列的模具開發及產品設計ODM
服務，以於其香港主題公園分銷。特別版迷你玩具車系列為收藏品，主攻大
眾市場消費者，並專為香港主題公園的分銷而設計。本集團及聯屬公司A正
就迷你玩具車系列的具體設計及功能特點，以及模具生產的詳情進行磋商。
根據我們現時可得資料，模具的合約金額預期將約為65,000美元，迷你玩具
車產品的初步銷售量預期介乎2,000個至5,000個，銷售額介乎約10,400美元
至18,750美元。該迷你玩具車系列預期於二零一八年第四季度正式推出。我
們其後向聯屬公司A提供報價，於最後可行日期尚待彼等回覆。倘聯屬公司
A其後確認與我們的委聘關係，我們預期將毋須就有關迷你玩具車系列，自
特許授予人A取得任何額外特許權，因為我們毋須就按ODM基準開發的玩
具產品取得任何特許權。
董事認為向聯屬公司A取得前述迷你玩具車系列的ODM採購訂單的機
會很大，主要因為(i)根據與聯屬公司A的過往自家特許玩具銷售交易，董事
認為聯屬公司A滿意我們的產品質素，致使聯屬公司A與本集團洽談該潛在
採購訂單；(ii)本集團對生產迷你玩具車系列擁有相關經驗及能力，因為本
集團先前已根據與特許授予人A的特許協議，開發其他ACG角色的類似迷你
玩具，目前該等玩具於特許授予人A的香港主題公園仍然有售；及(iii)本集
團與聯屬公司A的良好業務關係，致使本集團獲邀參與特許授予人A的集團
成員公司於二零一八年三月底在香港旺角一個購物商場舉行的玩具展。董事
相信，聯屬公司A較為屬意委聘有能力與聯屬公司A以其ACG角色為藍本設
計、開發及製造類似產品及對此擁有過往經驗的玩具公司，生產迷你玩具車
系列以於其香港主題公園分銷。
此外，於二零一八年五月，我們亦從特許授予人A的另一間聯屬公司
（「聯屬公司B」，為中國上海主題公園及酒店營運商）接獲查詢，內容關於可
能向其銷售我們的自家特許玩具，以於其上海主題公園分銷。於最後可行日
期，我們已表示有意向聯屬公司B銷售，並正在與其磋商。倘聯屬公司B其後
確認購買我們的自家特許玩具，我們預期將毋須自特許授予人A取得任何額
外特許權，因為聯屬公司B已在與我們的磋商中表示，其將購買該等自家特
許玩具，其已經包含於現有特許協議內。董事對於我們向聯屬公司B取得我
們自家特許玩具的採購訂單的前景感到樂觀。如上文所述，自二零一六年九
月以來，聯屬公司A一直採購我們自家特許玩具以於其香港主題公園分銷。
於往績期間，我們向聯屬公司A銷售自家特許玩具價值達約2.3百萬港元。董
事相信與聯屬公司A的穩定銷售關係證明其欣賞我們的產品質素，且確切反
映我們的自家特許玩具在其主題公園受到本地及海外遊客歡迎。鑑於聯屬公
司B隸屬特許授予人A的同一特許品牌，我們相信聯屬公司B將有意向我們採
購產品，以於其上海主題公園售賣予遊客。
於二零一八年三月底至二零一八年四月底期間，本集團獲接洽並應邀
參與特許授予人A一間集團成員公司於香港旺角一個購物商場舉辦的玩具
展，我們應邀於玩具展上展示我們的多邊形公仔及向遊客售賣，以作品牌及
產品推廣。參與玩具展有效提高了自家特許玩具的銷售，我們於該玩具展透
過零售銷售產生約1.2百萬港元收益。展望將來，董事將繼續尋覓機會參與
特許授予人A所舉辦的玩具展或其他類別營銷活動，以直接接觸更廣泛的終
端消費群體。
鑑於特許授予人A及其聯屬公司隸屬於美國知名娛樂品牌公司，董事認
為上述與彼等的現有及可能合作表示其對我們的設計實力及產品質素有信
心，且很可能發掘更多機遇，以透過其分銷渠道供應我們的自家特許玩具。
於二零一八年五月，我們已與特許授予人C的零售發展團隊展開討論，
內容關於在美國分銷「FLAME TOYS」品牌玩具的營銷計劃。於最後可行日
期，本集團及特許授予人C的零售發展團隊正在討論與其於美國的主要銷售
夥伴的潛在分銷安排。董事認為，倘我們其後可與該等美國銷售夥伴展開合
作，本集團將進一步擴大自家特許玩具的分銷網絡，並鞏固於美國ACG玩具
市場的版圖。
(ii) 改善於日本以外地區的分銷網絡
於二零一六年及二零一七年三月三十一日，本集團合共有42名及52名
分銷商（客戶集團A除外）。截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年，
銷售進口玩具及╱或自家特許玩具予分銷商（客戶集團A除外）的所得收益分
別為約33.8百萬港元及50.2百萬港元，佔對分銷商的銷售89.8%及94.6%。董
事認為分銷商數目增加及分銷商（客戶集團A除外）的貢獻增加乃主要由於我
們積極向日本以外的現有及新分銷商營銷新產品，以及我們參加玩具展及貿
易展覽以物色潛在分銷商。
自二零一八年一月一日起及截至最後可行日期，本集團曾與超過15名
新分銷商討論未來可能合作。該等潛在新分銷商包括來自香港、澳門、中
國、台灣、巴西、意大利、法國、新加坡、泰國及美國等不同地區的批發
商、零售商及網店。於最後可行日期，我們已向該等分銷商提供我們的進口
玩具及自家特許玩具的價格表，並將就潛在銷售安排繼續與彼等進行磋商。
展望未來，我們擬於銷售地域成立三間海外代表辦公室，包括美國、
台灣及新加坡，其詳情載於本節上文「業務策略」一段。該等海外代表辦公
室預期（其中包括）促進於該等海外地域的推廣及銷售措施，並讓我們更主動
與該等地域的潛在分銷商接洽及聯絡以促成未來合作。舉例而言，有賴將於
上述地域聘請的當地人員，我們可視察潛在分銷商的實體零售店，以更妥善
評估其銷售網絡。另外，在代表辦公室支援下，我們亦可於該等地域舉辦營
銷活動及參與貿易展及玩具展。考慮到貿易展及玩具展乃我們向潛在分銷商
介紹本集團及我們的產品的主要渠道，於成立三間代表辦公室後的每個財政
年度，我們計劃在相關地域參與超過四次貿易展及玩具展。

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12 : 太平天下(1234)@2018-05-21 09:00:54

greatsoup在2樓提及

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http://www.d4toys.com/
website

幾靚喎，真係唔知香港人整的，仲以為係日本野

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13 : GS(14)@2018-05-22 09:21:58

30. 業務持續能力
我們不能保證日後仍能與客戶集團A維持業務關係。不過，基於以下所載因
素，我們相信我們的業務仍可持續：
(i) 開發自家特許玩具
自二零一三年起，千值練香港已開始與多個知名美國娛樂品牌的特許授予人
合作，並以不同動漫系列的ACG角色為藍本開發自家特許玩具。我們自銷售自家
特許玩具所得毛利由截至二零一六年三月三十一日止年度約6.6百萬港元增加至截
至二零一七年三月三十一日止年度約11.4百萬港元，增幅約為72.2%。董事認為，
我們開發自家特許玩具的努力有助我們擴張業務，同時減少對銷售ODM玩具的依
賴程度。
(ii) 行業格局
根據弗若斯特沙利文報告，日本品牌代理委聘境外ODM服務供應商（如本集
團）供應其需要的產品，而不是向中國玩具製造商採購，乃慣常的做法，而日本品
牌代理與其境外ODM服務供應商維持長期業務關係及發展互惠互利關係，亦是業
內常規。董事認為客戶集團A的營商文化亦是如此，其重視與其ODM服務供應商
的長期、穩定業務關係，而客戶集團A對我們的信任及忠誠則是建基於多年來我
們始終如一的優秀產品和服務質素。
根據弗若斯特沙利文報告，日本動畫行業在過去數年不斷增長且預計於未來
幾年將保持增長。此外，日本手辦玩具市場的零售總值預測將由二零一七年約351
億日圓升至二零二二年約374億日圓。基於這預測趨勢，董事認為，倘不出現未可
預見情況，ACG玩具銷售將維持增長，且我們的ODM玩具及自家特許玩具銷售
均會得益於這一持續向好前景。
此外，根據弗若斯特沙利文報告，ODM服務供應商一般專注於為一定數量
的玩具公司提供服務，並高度依賴其主要客戶。ODM服務供應商與玩具特許持有
人的長久關係對新業者於ACG手辦玩具產品行業佔一席位構成障礙。基於董事的
行業經驗，並經參考類似行業的可資比較聯交所上市公司，董事認為ODM服務供
應商高度依賴若干主要客戶實屬行業慣例，而相關依賴風險並非本集團獨有。
(iii) 與客戶集團A的關係唇齒相依
我們與客戶集團A於以下各方面唇齒相依：(i)客戶集團A能從日本特許授予
人取得熱門日本ACG角色的特許權；及(ii)客戶集團A依賴我們為其大部分特許玩
具提供ODM服務。根據ODM框架協議，作為客戶集團A的首選ODM服務供應
商，我們為其特許玩具提供一站式ODM服務。我們亦與千值練日本及Wing Co.,
Ltd.維持長久穩固業務關係，從不間斷，目前亦無面臨爭持不休的局面。本集團
已充分了解客戶集團A的工作流程及產品標準。就此而言，無論財政上及技術上
均無合理原因，使客戶集團A另覓新ODM服務供應商替代本集團及面臨營運中斷
之風險。董事認為此乃正面訊息，表示客戶集團A將於未來繼續採用我們的ODM
服務。
(iv) 可轉移技能
我們的服務模式、分銷網絡及設計能力並非特別只為配合客戶集團A而設。
相反，它們可靈活變動及滿足不同客戶的需求。萬一我們與客戶集團A現時的業
務關係不幸變差，我們可善用我們的服務能力，馬上改為為其他現有客戶及新客
戶提供服務。按照我們過往的經驗，董事估計視乎客戶的不同需求及規定，為新
客戶訂單設計開發新產品約需兩至四個月時間，而本集團重新調配資源，為新客
戶訂單提供服務時，將不會產生昂貴費用。為新客戶提供服務的準備工作並不產
生任何昂貴費用，通常包括微調產品開發程序，迎合個別客戶需求，以及與新客
戶協調。
(v) 繼續擴闊我們自家特許玩具的產品組合
誠如本節「業務策略」一段所論述，我們擬按目前所擁有熱門動漫系列主打
的多個ACG特許權開發新特許玩具，擴闊我們自家特許玩具的組合。董事相信，
我們自家特許玩具業務擴闊後，能減低對客戶集團A的依賴，同時維持業務的穩
定增長。
(vi) 客戶集團A的市場地位及特許權
千值練日本於日本ACG手辦玩具特許持有人市場位居第九，市場份額為
3.9%。於最後可行日期，客戶集團A與日本的特許授予人共持有80多個特許權。
客戶集團A所持的該等特許權期限一般介乎一年至兩年半。
於截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年，我們已為客戶集團A分別
生產多於75款及100款ODM產品。基於客戶集團A目前持有的特許權數量以及多
款為客戶集團A生產的ODM玩具，董事認為終止任何單一個客戶集團A持有的特
許權將不會對本集團的業務營運及財務表現造成重大不利影響。有關客戶集團A
終止特許權所牽涉風險的詳情，請參閱本招股章程「風險因素」一節。
鑒於客戶集團A的現有特許權組合及千值練日本在日本ACG手辦玩具特許持
有人市場的市場地位，董事認為客戶集團A於可見將來對我們的ODM服務有持續
需求。
31. 供應商集中情況
截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年及截至二零一七年十二月三十
一日止九個月，來自最大供應商的總採購額分別佔我們總採購額約54.1%、48.9%
及50.2%，而來自五大供應商的總採購額合共佔我們總採購額分別約94.9%、
92.6%及86.8%。儘管供應商集中，董事認為我們並無過度依賴任何單一供應商，
因為：
有關玩具製造商
(i) 長久的關係
按收益計，本集團為若干玩具製造商（包括供應商集團A及供應商D）的主要
長期客戶。該等主要玩具製造商與我們的業務關係長達逾七年。由於我們與主要
玩具製造商業務關係深厚，董事認為本集團日後將能夠與彼等維持業務關係。
(ii) 互補互助關係
本集團為主要供應商提供渠道訂購不同海外玩具公司（為玩具特許持有人或
玩具中介人）的玩具，擔當舉足輕重的角色。我們的主要玩具製造商確認彼等並無
任何內部設計及開發團隊，且該等供應商的主要負責人員並不精通日語或英語。
我們主要供應商（包括供應商集團A、供應商B及供應商E）確認，源自本集團的收
益分別佔彼等於截至二零一七年三月三十一日止兩個年度的總收益約30%至
70%。董事認為，由於供應商語言不通及缺乏足夠的產品設計及品質監控能力，
他們難以與海外特許持有人有效溝通或達到海外玩具特許持有人的產品要求。
(iii) 覓得替代供應商的可能性
長遠而言，我們擬委聘符合我們產品品質要求及擁有悠久市場聲譽的其他新
供應商。於最後可行日期，我們已揀選三名位於中國東莞市的供應商提供生產服
務。因此，我們相信我們不難透過物色符合我們要求的替代供應商，擴大我們的
供應商基礎。
倘任何主要供應商不再向我們提供服務，我們將嘗試委聘東莞市的其他現有
供應商及╱或新供應商承接終止夥伴擬購的訂單。董事認為東莞市的玩具製造商
整體經營的營商環境相似，均面對類似主要成本項目的影響，包括原材料成本及
勞工成本。因此，我們相信東莞市的替代供應商可即時按類似條款向本集團提供
生產服務。
有關進口玩具特許持有人
(i) 互補互助關係
千值練日本借助我們日本境外的多個分銷平台，該等平台主要包括本地及海
外分銷商和不同零售銷售渠道。尤其是，誠如本節上文「供應商－主要委聘條款」
一段所論述，千值練日本自二零一七年二月十九日起委任我們為其日本境外的獨
家產品分銷商。透過委任我們為其日本境外的分銷商，千值練日本節省在日本境
外自設零售渠道所涉及的時間及成本，免卻與海外分銷商聯繫的行政工作。鑑於
上文所述，董事認為千值練日本於可見將來會繼續依賴我們在日本境外轉售其產
品。
(ii) 其他供應商選擇
於往績期間，本集團向來源廣泛的玩具特許持有人採購進口玩具。除供應商
集團C外，我們於截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年及截至二零一七
年十二月三十一日止九個月分別向六名、六名及三名玩具特許持有人採購進口玩
具。這證明我們能夠向供應商集團C以外的供應商採購進口玩具。此外，除了千
值練日本外，供應商F及供應商G（皆為日本玩具特許持有人）亦與我們訂立了世界
各地的長期獨家分銷協議，詳情載於本節「供應商－主要委聘條款」一段。於截至
二零一七年三月三十一日止兩個年度各年，向供應商F採購產品的應佔收入分別約
為3.7百萬港元及3.1百萬港元，而向供應商G採購產品的應佔收入分別約為零及
1.7百萬港元。董事認為，此舉表明該兩名供應商對我們於日本境外的分銷網絡有
信心。
31. 外判生產的因由
由於我們並無自家生產設施，我們按訂單基準外判產品生產、標籤及包裝工
作予供應商。相比在中國經營自家生產設施，董事認為外判生產工作予供應商較
為符合成本效益，因為（其中包括）(i)設立玩具生產廠房會產生巨額成本及其他經
常性開支（包括但不限於勞工成本及機械維修成本）；及(ii)在中國經營生產廠房需
要十分重視管理及涉及遵守中國法律及法規的規定。因此，董事決定本集團專注
於維持產品設計及品質監控的實力，乃符合本集團最佳利益。
32. 分銷商的流失率
於截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年，我們分銷商的流失率分別
約為25.0%及25.6%。下表列載於截至二零一七年三月三十一日止兩個年度各年的
分銷商數目變動（附註）：
截至三月三十一日止年度
二零一六年 二零一七年
於相關年度╱期間的年╱期初數目 44 43
添置 10 21
終止╱屆滿 11 11
於相關年度╱期間的年╱期末分銷商總數 43 53
33. 與千值練日本（我們的分銷商）及其次分銷商的關係
千值練日本自二零一三年起一直擔任我們於日本的獨家分銷商，而我們於二
零一四年首次向千值練日本銷售自家特許玩具。於截至二零一七年三月三十一日
止兩個年度各年及截至二零一七年十二月三十一日止九個月，我們自銷售自家特
許玩具予千值練日本的所得收益分別為約3.9百萬港元、2.8百萬港元及2.4百萬港
元。由於千值練日本在日本並無經營任何零售店，故向我們購買的所有玩具產品
其後轉售予另一名日本批發商（即供應商G），其亦為我們於往績期間的進口玩具
供應商之一。
供應商G通過千值練日本的引薦獲悉本集團。由於供應商G擬委聘分銷商以
於日本以外轉售其特許玩具，故其於二零一六年五月委聘本集團作為其自家特許
玩具的分銷商並其後自二零一七年一月起委任我們，作為其全球各國的獨家分銷
商。更多詳情請參閱本節上文「供應商－主要委聘條款」一段。
供應商G確認，其逐次向千值練日本下達採購訂單，且對千值練日本並無任
何長期採購承諾。千值練日本向供應商G出售我們的自家特許玩具，而其通常會
轉售予約20至30名日本批發商。供應商G確認，其不知悉其客戶有任何我們自家
特許玩具的過量存貨。
於截至二零一七年三月三十一日止年度內，我們向供應商G採購一個先前由
我們按ODM基準向千值練日本出售的ACG手辦系列（「特許手辦」）。供應商G
（作為特許手辦的特許持有人）委聘千值練日本（作為中介）向離岸ODM服務供應
商採購特許手辦。千值練日本繼而委聘我們按ODM基準生產特許手辦。本集團為
供應商G的全球分銷商，其後向供應商G採購特許手辦以供轉售。
供應商G確認其決定委聘千值練日本為中介，採購特許手辦，原因是(i)供應
商G對千值練日本所出售的產品質素有信心；及(ii)特許手辦須以千值練日本的特
許玩具先前所用的特別顏料製作。因此，供應商G相信千值練日本熟悉特許手辦
的採購要求。
再者，自二零一零年九月起，供應商G（作為分銷商）持續向千值練日本（作
為特許持有人）採購特許玩具以供轉售。基於既有業務關係，供應商G了解千值練
日本在以下方面的能力：(i)向選定離岸玩具公司採購ACG手辦；(ii)對海外採購的
ACG手辦進行品質監控及檢查；及(iii)ACG手辦整體成本控制及生產進度管理。
由於供應商G已取得特許手辦的特許權，彼因此依賴千值練日本（作為中介人）採
購所需產品，而非直接從海外採購。
鑑於供應商G為特許手辦的特許持有人並委聘本集團為獨家全球產品分銷
商，彼已向本集團諮詢特許手辦於日本以外的預期產品需求。根據預購結果，本
集團其後向供應商G下達採購訂單總值約0.3百萬港元，以供轉售。
除上文所述者外，董事確認於往績期間及截至最後可行日期，採購自供應商
G的進口玩具中概無本集團先前出售的任何ODM玩具或自家特許玩具。
分銷商之間過度競爭的風險
我們的進口玩具及自家特許玩具主要售予主要銷售地區（包括中國、美國、
日本、香港、台灣及新加坡）的分銷商。於往績期間，我們於各銷售地區（香港除
外）擁有不超過三名主要分銷商（即各自貢獻收益為0.5百萬港元以上）。考慮到我
們於該等主要地區的主要分銷商數目有限，董事認為我們的分銷商之間過度競爭
的風險相對較低。
於往績期間，與其他主要銷售地區相比，我們錄得向相對較多的香港分銷商
銷售。然而，董事認為香港分銷商出現過度競爭的風險並不重大，皆因(i)部分分
銷商在香港不同地點擁有直接零售渠道；及(ii)向該等分銷商的部分銷售屬預購銷
售形式。除了數名具良好付款記錄或與我們業務關係穩定的分銷商外，我們一般
要求其他香港分銷商在向彼等付運產品前，須悉數支付預購款項。董事認為，此
安排可確保分銷商採取審慎態度，於評估其各自的客戶的實際需求後方才向我們
下達預購訂單，從而紓緩香港多個分銷商因競爭而出現潛在壓貨的風險。
就千值練日本、客戶D及若干其他為我們產生微小收益的分銷商而言，本集
團已透過相關正式的分銷協議要求彼等僅於各自獲准地區分銷我們的產品。
就並未與本集團訂立任何分銷協議的分銷商而言，自二零一七年五月起，本
集團於對主要分銷商的報價中載入條款，據此，(i)除事先獲得我們書面同意外，
分銷商禁止於彼等所在相關地區以外分銷我們的產品；及(ii)倘本集團得知分銷商
所採購我們的產品於獲准地區以外銷售，相關分銷商須就違反該報價及╱或發票
條款負上責任。因此，董事認為已採取足夠措施，盡量減輕分銷商過度競爭的潛
在風險。
33. 存貨風險
我們一般要求新分銷商於產品付運予彼等之前支付全數款項。我們認為該付
款政策可鼓勵新的分銷商在向我們作採購時採取更為保守的態度而避免累積過多
存貨。部分主要分銷商確認，彼等於二零一七年三月三十一日所持有我們的產品
存貨結餘低於彼等於截至二零一七年三月三十一日止兩個年度內各自向本集團作
出的採購額的15%。因此，董事認為，於分銷商層面並無嚴重積壓存貨。
於往績期間，本集團概無向分銷商索取任何存貨報告，原因是本集團與其分
銷商存在買賣關係，而我們的產品按賣斷基準向彼等銷售。儘管如此，為進一步
加強對在分銷商層面銷售我們產品的整體監控，自二零一七年五月起，本集團已
採納以下政策，盡量減低產品堆積於銷售渠道的風險：
－ 本集團將向潛在分銷商加強盡職查詢，包括彼等的財務實力及彼等於
玩具業的經驗，並要求所有新分銷商確認彼等擬銷售的地區，以及預
期每年的採購量，以識別對目標地區的現有分銷商帶來的潛在競爭。
倘渠道滯納的潛在風險評為過高，我們將拒絕向該潛在分銷商人選銷
售。
－ 本集團將每年透過分銷商查詢彼等終端的主要客戶有否跡象顯示囤積
過多存貨；及
－ 本集團向主要分銷商的報價及╱或發票中載有條款，據此，本集團有
權向分銷商索取季度報告，以了解該等分銷商所識別的滯銷產品及滯
銷產品所涉及的金額。倘識別出滯銷產品，本集團將調查背後原因，
並於有需要時暫停向相關地區分銷商銷售產品。
34. 僱員
於最後可行日期，我們共有24名全職僱員（包括三名執行董事，惟不包括三
名獨立非執行董事），全部均駐守香港。下表載列於最後可行日期按職能劃分的僱
員明細：
於最後可行
日期的全職
僱員人數
管理層 3
會計及行政 4
產品設計及開發 4
工程 4
物流 1
銷售及營銷 5
品質監控 3
總計 24

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14 : GS(14)@2018-05-22 09:27:48

35. 李偉強: 中聯科技(和記環球電訊)
36. 杜海斌: 金迪生物(274 家族曾入主)、810
37. 周緻玲:1685、1750
38. 董文: 妖野天元國際(557、2326)

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15 : GS(14)@2018-05-22 09:31:11

39. 畢馬威
40. 2017年盈利增25%，至2,000萬，2018年首9月降25%，至1,200萬，400萬現金

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16 : GS(14)@2018-05-22 09:47:46

太平天下在12樓提及

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greatsoup在2樓提及

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http://www.d4toys.com/
website

幾靚喎，真係唔知香港人整的，仲以為係日本野

是呀，好妖架，值得一抽

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17 : 200(9285)@2018-05-24 19:48:12

香港玩具公司佰悅集團（０８５４５）昨日（２３日）孖展截
止，市場消息指，錄得孖展１﹒９１億元，超額近２１倍。
　　該公司計劃按每股０﹒２５至０﹒３５元發售２﹒５億股，９０％作配售股份，１０％作公
開發售，集資規模６２５０萬至８７５０萬元。以每手８０００股計算，入場費為
２８２８﹒２２元。５月３１日創業板掛牌。保薦人為豐盛融資。

http://www.etnet.com.hk/www/tc/s ... ETN280524161&page=1

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18 : GS(14)@2018-05-26 09:22:03

200在17樓提及

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香港玩具公司佰悅集團（０８５４５）昨日（２３日）孖展截
止，市場消息指，錄得孖展１﹒９１億元，超額近２１倍。
　　該公司計劃按每股０﹒２５至０﹒３５元發售２﹒５億股，９０％作配售股份，１０％作公
開發售，集資規模６２５０萬至８７５０萬元。以每手８０００股計算，入場費為
２８２８﹒２２元。５月３１日創業板掛牌。保薦人為豐盛融資。

http://www.etnet.com.hk/www/tc/s ... ETN280524161&page=1

我現金抽了

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19 : GS(14)@2018-07-01 00:34:11

盈利降30%，至1,500萬，1,000萬現金

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20 : GS(14)@2018-11-13 14:39:32

盈利增10%，至650萬，8,800萬現金

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粉嶺名都撻訂 上車客損手20萬 得寶放盤4月一減再減 累劈87萬終成交

1 : GS(14)@2018-10-12 07:39:04

https://www.mpfinance.com/fin/da ... 6368&issue=20181012
【明報專訊】股市波動，加上二手做價回落，抗跌力低的新界上車盤率先受壓，粉嶺名都出現罕見撻訂個案，一個低層單位上月底以530萬元沽出，惟買家於日前政府公布施政報告同日取消交易，訂金連佣金料損失約20萬元。同時，將軍澳日出康城領都業主減價150萬元沽出一伙4房戶，並負責支付約115萬元SSD稅提早止賺離場。

明報記者 謝穎怡

上述粉嶺名都單位為6座低層B室，實用399方呎，2房間隔，上月底以530萬元沽出，實呎13,283元，惟新買家於本月10日撻訂。中原區域聯席董事藍浩然表示，撻訂買家為沙頭角居民，因看淡後市，加上由家人持有、早前已沽出的物業亦遭撻訂，未能如期調配資金下，最終決定撻訂離場。他續稱，買家已支付10萬元訂金，連同2%代理佣金，料是次損手約20.6萬元。上述單位業主2015年7月以415萬元買入，現單位以525萬元重新放售，開價較過往做價低約4.5%。

領都業主付115萬辣稅止賺離場

此外，九龍灣上車屋苑得寶花園1房戶呎價跌穿1.6萬元，呎價為同類單位今年新低。利嘉閣助理分區經理鮑允中稱，得寶花園H座低層2室，實用282方呎，新近以433萬元易手，實呎15,355元，呎價較同類高位低逾一成。單位6月以520萬元放售，8月減至490萬元，本月再減至450萬元，終以433萬元成交，放盤至今約4個月，累減87萬元或近17%。上述樓下一層單位去年12月以415萬成交，實呎1.47萬元。原業主2014年11月以332.6萬元買入，持貨近4年，帳面獲利100.4萬元或30%。

至於近年樓價急升的將軍澳日出康城，中原分行副分區營業經理伍錦基稱，領都5座高層左翼D室，實用972方呎，屬4房間隔，單位8月時原以1300萬元放售，減價150萬元或逾一成後以1150萬元成交，實呎11,831元，較對上同類成交呎價低近7%。原業主2016年8月以870萬元買入，持貨不足3年，須支付10% SSD稅，扣除稅款後，料帳面獲利165萬元或14%。

馬鞍山中心3房今年首跌穿700萬

馬鞍山中心3房成交價今年首次跌穿700萬元，利嘉閣分行首席聯席董事楊震霆表示，馬鞍山中心3座低層H室，實用541方呎，放盤3周，減價32萬元以698萬元易手，實呎12,902元。原業主2011年4月以360萬元買入，去年11月曾以690萬元沽出，惟當時買家於今年3月取消交易，帳面獲利338萬元或94%。

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