麥當勞真的是靠做地產賺錢的嗎？
來源: http://www.iheima.com/zixun/2018/0223/167351.shtml
麥當勞真的是靠做地產賺錢的嗎？
42章經
2018-02-23 19:35
在這篇文章里你就會看到二級市場是如何分析、發現麥當勞地產公司本質，並且對其進行估值邏輯調整的。這一整個分析過程看起來十分有爽感。
來源 | 42章經（ID：myfortytwo）
作者 | Jade Cheung
這篇文章是 Jade Cheung 發表在知乎“麥當勞真的是靠做地產賺錢的嗎？”問題下的回答，經授權微信首發，祝各位開工大吉。
像我們發表過的 從被竊郵件，跟高盛 TMT 負責人學分析互聯網公司 | 42章經 WEEKLY 這篇文章一樣，我們始終嘗試用更後期資本市場的角度來學習和評判一家公司。
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是的，麥當勞主要靠地產賺錢。
當看麥當勞財報的時候，不要被它用的科目名稱迷惑，只有先搞懂麥當勞的商業模式，才能用正確的方法去計算數字。
如果按個人理解重新分類計算，2016 年麥當勞 50% 的運營利潤來自地產出租，40% 來自品牌授權，只有 10% 來自自有餐廳的運營。
先鎮個樓，藍色數表示 key in 值，黑色數表示計算值，未做合並抵消
一、麥當勞的商業模式：自營+平臺
表面上看，麥當勞有兩項業務：
1. 餐廳直營（Company-Owned Restaurants），也就是麥當勞自己運營的餐廳，收入全部歸麥當勞。
2. 餐廳加盟（Franchise），加盟商運營餐廳，麥當勞向加盟商收部分抽成，主要包括兩塊：加盟費和房租。加盟費抽成一般為餐廳收入的 4%～5%，租金扣點一般為餐廳收入的 9%～11%。
沒錯，除了加盟費，加盟商還要向麥當勞交房租。看財報，2016 年，麥當勞的租金收入為 61 億美金，而加盟費收入才 31 億美金。
為什麽麥當勞能向加盟餐廳收租金？因為麥當勞還是部分餐廳的地主和房東。認真看財報，其中有這麽一段兒：
At December 31, 2016, the Company was the lessee at 14,763 restaurant locations through ground leases (the Company leases the land and the Company or franchisee owns the building) and through improved leases (the Company leases land and buildings).
2016 年底，麥當勞有 31,230 家加盟餐廳。也就是說，47% 的加盟餐廳（14,763家），要麽地在麥當勞手里，要麽地和房都在麥當勞手里。要麽交房租，要麽交地租。
對於加盟餐廳，麥當勞也會在財報中披露他們的全部銷售額，名曰系統銷售額（Systemwide Sales）。
套用一下平臺的概念，系統銷售額就是 GMV，直營是麥當勞的“自營業務”，加盟是麥當勞的“平臺業務”，麥當勞對加盟商收的就是傭金。
拿 2016 年財報的數來算，加盟業務的傭金率（take rate）約為 13.4%。其中 8.8% 是房租，4.5% 是加盟費（還有一部分其他初始費用）。
藍色數表示key in值，黑色數表示計算值
二、麥當勞的平臺業務：地產出租+品牌加盟，貢獻七成運營利潤
表面上看，直營業務貢獻了大部分麥當勞的收入。但收入≠利潤，兩項業務實際貢獻了多少利潤？這是麥當勞 2016 年的 P&L：
然而並沒有什麽卵用，麥當勞並不分類計算直營和加盟兩項業務分開的利潤率。
自己動手，豐衣足食：
藍色數表示key in值，黑色數表示計算值
註意：
1. 直營的非總部費用主要包括食材、人工、和所謂的 Occupancy Expenses（地產稅、保險等，註意直營店不用交房租和加盟費）。加盟的非總部費用主要就是 Occupancy Expenses。
2. 總部費用，主要是 SG&A，我按門店占比，粗暴分拆了一下，攤到兩塊業務上。
結果可以看到，直營業務雖然占收入的大頭，但因為要承擔餐廳運營的各項費用，最後只貢獻了 29% 的運營利潤。而加盟業務的利潤率遠高於直營業務，最後貢獻了71% 的運營利潤。
但回歸到原題，我們還是關心麥當勞的地產業務到底是什麽情況。而加盟業務的收入既包含品牌加盟費，又包含地產租金收入，還是看不清楚具體狀況。
另外，直營餐廳不用交加盟費和租金，實際上總部在“補貼”，如果做一下內部的轉移定價，重新分類，直營業務的利潤率還要再扣掉 13 到 14 個百分點，“加盟（平臺）”業務的利潤率還可以往上漲。
那麽，麥當勞實際的利潤貢獻是什麽情況？還是需要對財報做一些創造性操作。
三、麥當勞的地產出租業務：貢獻五成運營利潤
讓我們假設麥當勞有 3 個 BG：
1. 自營餐廳：主要收入來自餐費，但要承擔食材、人工支出，還要向另外兩個 BG 交加盟費和租金。客戶是消費者。
2. 品牌授權：把麥當勞的品牌授權給餐廳，按營業額收 4% 的授權費。客戶包括集團內的自營餐廳，也包括外部加盟餐廳。
3. 地產出租：作為土地/房屋的所有者，向在自己的土地/房屋上運營的餐廳收取營業額 10% 的租金，承擔地產稅、各項保險費用。客戶包括集團內的自營餐廳，也包括外部加盟餐廳。
註意，這里我把自營餐廳看成是另外兩個 BG 的“內部客戶”，要向另外兩個 BG 交市場水平的費用。
（但這里沒有直接用之前計算的 take rate，因為報表中加盟業務的系統銷售額還包含那些麥當勞不是房東也不是地主的門店，所以那個 take rate 被稀釋了；4% 和 10% 都是相對公平的市場數字。）
根據財報數據，做下轉移定價，重新分類計算：
藍色數表示key in值，黑色數表示計算值，未做合並抵消
結果是，地產出租貢獻了 50% 的運營利潤，品牌授權占 40%，而自營餐廳業務只貢獻了 10% 的運營利潤。
四、So What？地產公司要給地產估值啊
麥當勞靠地產賺錢這件事，其實十幾年前就被 Pershing Sqaure 的 Bill Ackman 發現了。
（Bill Ackman，好帥啊，星星眼）
當時麥當勞剛剛走出低谷期，同店增長艱難轉正，利潤率慢慢回升。股價從巔峰期的 48 美金跌到了 2005 年的 30 美金上下。
Ackman 分析了一通後，認為地產和品牌加盟業務才是麥當勞利潤真正的來源，直營業務風險高（坐地收租現金流更穩定）、利潤又少，更重要的是，資本市場給餐廳業務的估值倍數，和給“躺賺”的地產/品牌估值倍數相差甚遠。
於是，他花了 10 多億美金，買進麥當勞 4.9% 的股份，然後寫了一份幾百頁的 PPT，向管理層陳述了自己對麥當勞業務的看法。
他的建議是：
1. 直營業務獨立上市，控股權交給資本市場：集團只控制 35% 的股權，出售的 65% 股權可以融來 33 億美金。
2. 地產抵押融資：把集團的地產拿去抵押做債權融資，可以融來 147 億美金。
3. 回購股票：融資得到的 180 億美金，一部分用來付資本運作的交易成本，一部分用來做現有債務的重組，剩下大概 126 億美金可以用來回購股票。
這麽操作完之後，他預計股價能上漲 37% 到 52%，原因是：
1. 地產和加盟業務估值上漲
拿 EV/EBITDA 來看，地產公司估值是 13 ~ 16 倍，品牌估值是 12 ~ 15 倍，而快餐行業的估值只有 8.5 ~ 9.5 倍。當他建倉時，麥當勞估值為 8.7 倍，也就是一個快餐公司的估值。
而如果資本市場認可他的分析，按地產+品牌的邏輯去給加盟業務估值，那麽倍數可以上升到 13 倍。
2. 拿 126 億美金去回購股票，自然上漲。
3. 管理改善。直營業務獨立管理的好處有很多，比較重要的是，直營店的運營水平一直不如加盟店（美國的加盟體系比較發達，中國往往相反）。如果和加盟商站在同一起跑線（沒有總部補貼免交的房租和加盟費）、獨立核算業績，直營店低下管理水平就不會被藏在豐厚的加盟和品牌利潤里，每個季度都要接受資本市場的監視。
麥當勞的管理層聽完他的說法，十分感動，說回去雇一家自己的顧問，評估一下。
1個月之後，公開拒絕了他，給了各種各樣的原因（各項操作要交巨額稅負、影響債券評級、可能對加盟商不利，bla bla……）。
但 Ackman 的核心邏輯還是對的：直營業務苦逼估值又低，應該盡量剝離母體，讓資本市場認可麥當勞是個地產+品牌公司，給“躺賺”業務“躺賺”估值。
如果只是操作手段問題，那可以改嘛！
在和各位股東、加盟商溝通反饋了 2 個月後，他又提出了一版修正版的提議：
1. 直營業務獨立上市，集團控制 80% 股權：不用放棄控制權，20% 股份融資所得不需要承擔額外稅負，執行風險也更小。
2. 直營業務獨立核算：雖然被集團控股合並報表，但直營餐廳業務要簽合同，交房租和加盟費，獨立核算。
3. 加盟化：將成熟市場（比如英國、美國、加拿大）的直營門店出售給加盟商，專註於開發新興市場（中國、俄羅斯）的直營店。
4. 提高分紅和回購部分股票。
這里展開說一下加盟化的好處：
1）門店業績改善。主要來自兩點：
一是店長擁有所有權和長遠發展視角。麥當勞直營店店長是沒有股票的，拿死工資，門店經營好了也沒有激勵，努力工作主要的動力只有晉升到總部。所以那種短期虧損長期有回報的工作，都不太願意做。加盟商則正好相反，而且不少直營店店長是指望攢夠工資開一家加盟店的。
二是稅負更低。在美國稅法下，直營店交的是公司所得稅（稅率 35%），加盟店算pass through business，老板交的是個人所得稅（按單店每年 100K 上下的利潤，稅率大概 15%），交回總部的拿 14%，最後扣掉各種費用才交公司所得稅。換成加盟，整個體系需要上繳國家的部分就少了，這部分拿來做門店改造投入，或者多交點給總部，或者別的啥都可以。
2）在上市出售控股權以外，另一種剝離直營門店套現的方法。
麥當勞聽完他的新方案，十分感動，沒有直接接受，也沒有直接拒絕。這場資本操作，不僅故事本身邏輯要完美，還要資本市場願意為你所講的故事買單。
助攻的是高盛和 UBS，他們都按照 Ackman 的邏輯做了 SOTP 估值，在 30 多美元的股價上，將目標價調到 45 美元上下。
股價持續爬升。
兩年後，麥當勞宣布啟動加盟化計劃，在 2 ~ 3 年內出售 21% 直營門店給加盟商；另外，到 2009 年以分紅和回購形式向投資者返還 150 ~ 170 億美元。
隨後股價再次大漲。
Ackman 在 2005 年年中買入，平均買入價在 22 美金，2007 年底清倉時，出售價 56 美金。應該賺了十多億美金（分多批出售，沒有披露具體數字）？
2005 ~ 2008 年的股價上漲，其實就是資本市場發現麥當勞的核心是個地產+品牌公司，通過反複的溝通和各種替代性的資本/業務操作方案，逐步調整估值邏輯的過程。
你現在還覺得麥當勞是個餐飲公司麽？
[本文作者Jade Cheung，42章經原創。如需轉載請聯系微信公眾號42章經（ID:myfortytwo）授權，未經授權，轉載必究。]
麥當勞
房地產
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獨家對話朱嘯虎： 邊界是靠槍打出來的 不是靠談出來的
“騙子太多了，基本都是借區塊鏈之名，實則發幣，不公開發聲就不停有人拿著你的名字去站臺。”在與陳偉星幾番隔空對話互懟後的一個月，金沙江創投董事總經理朱嘯虎接受了第一財經的獨家專訪。
從共享單車到共享充電寶再到區塊鏈，一次次登上科技圈頭條的同時，也讓朱嘯虎置身於輿論漩渦中。最近鮮少接受媒體采訪的他，依舊在此次采訪中直言不諱回應了對區塊鏈技術應用風險，以及共享單車乃至大出行市場的預判。
痛點是想象出來的
在幾番區塊鏈大討論之後，朱嘯虎被打上了“古典互聯網”（指的是一切未用區塊鏈技術的互聯網）投資的標簽，這個說法出自“3點鐘區塊鏈”社群，在他們看來，互聯網+、人工智能、雲計算、3D打印、無人駕駛等等，都是古典的。
對於這樣的標簽，朱嘯虎並不反感，他認為，投資歸根結底還要強調痛點，而當下區塊鏈的痛點是想象出來的痛點，現實生活中根本不存在。
朱嘯虎的觀點是區塊鏈技術強調去中心化和信任問題，而在現實生活中尤其是信息技術發達的地區，信任本身不是問題。他舉例，銀行賬號、證券賬號很少出現問題，此外通過全民記賬來保證準確性，而區塊鏈的存儲和技術成本非常高，效率卻極低。
早在去年夏天朱嘯虎和團隊在矽谷，彼時區塊鏈和ICO就異常火爆，他和團隊成員在美國考察了幾個創業項目，但發現完全不靠譜。“他們的談話風格和互聯網創業者完全不同，不講技術只講概念，一直強調去中心化做信用，談到最後商業模式就是靠發幣一夜暴富。”
對於外界所強調的區塊鏈技術各種各樣的應用場景，朱嘯虎直言區塊鏈技術應用場景非常的有限，甚至追根溯源這個理論本身就存在問題。
在投資中朱嘯虎一直強調“死亡谷過後再進入”，任何技術創新都要經歷一個S曲線，火一段時間之後會經歷一個“死亡谷”，這個“死亡谷”很深，第二次起來才能淘汰掉90%的泡沫，而這個第二次起來的公司可能和最初完全不一樣，也會更成熟一些。任何新技術的發展都需要有lead time(前置時間)，需要各方面條件成熟後才能到tipping point(引爆點)，越大的變革需要的前置時間越長。
在這場區塊鏈熱潮中，各路資本都在布局。以BAT為代表的巨頭公司紛紛入場，面對比特幣、ICO、區塊鏈等一連串的技術名詞和區塊鏈造富運動，害怕錯過的焦慮感也在創投圈蔓延。根據IT桔子數據統計，在2017年新成立的46家投資機構中，有9家聚焦於區塊鏈投資。
朱嘯虎認為大公司入場更多是為了做技術防範布局，和這些公司的體量相比，這部分投入所耗費的成本是很低的，就目前而言大公司所探索出來的，能夠落地的應用場景也是非常有限的。
對於投資機構紮堆區塊鏈，朱嘯虎談及切身感受，“一夜暴富對很多投資機構有刺激，尤其是在錯失傳統互聯網機會下，希望靠區塊鏈來改變。但投資一定要想清楚解決什麽問題，是否創造價值，賺快錢的都是投機者。”
邊界還要靠槍打
在風險投資圈，朱嘯虎是個特別的存在，尤其是對共享單車Ofo小黃車的投資，讓朱嘯虎名聲大噪也飽受爭議。從共享單車三個月結束戰鬥，到與馬化騰的共享單車論戰，以及合並一說，他的每一次發言都挑動行業神經。
在采訪中朱嘯虎坦陳“已經於去年12月份清空了Ofo的股份，一部分給了阿里巴巴，包括董事會席位和一票否決權；另一小部分給了滴滴”。在朱嘯虎看來，“共享單車早期投入非常的大，而營收是一件細水長流的事情，這就使得共享單車對資本高度依賴，在幾方競爭情況下，競爭會比較慘烈，局面也比較混亂，基本就是巨頭控制，看巨頭怎麽想。”
去年年底他觀察到，頭部城市市場已經出現飽和，靠租金已經無法收回成本，不合並的話已經看到市場天花板。回頭來看，朱嘯虎認為共享單車在去年年底可能是唯一的合並機會，不管是對於Ofo還是摩拜，如果這兩個公司去年合並，這個市場估值還會有兩三倍的空間。
共享單車之外，滴滴和美團則在外賣和大出行市場焦灼開戰。
4月9日，滴滴外賣正式在無錫上線運營，第二日宣布首日單量33.4萬單，稱在無錫市場份額已經位居第一。不過這引來了美團外賣方面的質疑，稱自己才是穩居無錫市場第一。口水戰背後，雙方也在無錫市場展開了瘋狂的補貼大戰。
作為投資人朱嘯虎再次在朋友圈為滴滴“發聲”，對於靠補貼獲得的訂單是否有意義，朱嘯虎稱“補貼可以測試對方防禦的深度，補貼情況下可以打穿對方，超過對方市場份額。和在高度補貼的情況下也只能拿到20%~30%的市場份額是完全不一樣的！就好像穿著3級甲VS裸體沒穿甲。”
朱嘯虎的後半句指向了網約車市場。在南京和上海，美團和滴滴短兵相接開始補貼暗戰，頗有幾年前網約車市場剛剛興起時“價格大戰”的意味。但朱嘯虎認為，不同於當年，現在政府是不希望看到惡性競爭的，美團在大量外地司機和外地車輛牌照情況下，補貼非常大，雖然官方表示拿下大量訂單，但就和當年易到燒掉幾個億，最終也是不行的。“美團補貼是把不打車的人或者習慣單車的人拉過來了，補貼要看真正拉來了什麽樣的司機什麽樣的乘客，效率很重要。”朱嘯虎向第一財經表示。
做外賣的進入網約車市場，做網約車的邁入外賣市場，超級獨角獸的邊界變得越來越模糊，而未來滴滴和美團交鋒的業務也並不止網約車和外賣，激戰與短暫和平下，朱嘯虎表示：“美國互聯網邊界清晰，中國互聯網邊界一直都是不清晰的，包括騰訊和阿里也不那麽清晰，曾經騰訊想做電商，阿里想做遊戲，邊界是靠槍打出來的，不是靠談出來的。”
獨家對話朱嘯虎：邊界是靠槍打出來的 不是靠談出來的
“騙子太多了，基本都是借區塊鏈之名，實則發幣，不公開發聲就不停有人拿著你的名字去站臺。”在與陳偉星幾番隔空對話互懟後的一個月，金沙江創投董事總經理朱嘯虎接受了第一財經的獨家專訪。
從共享單車到共享充電寶再到區塊鏈，一次次登上科技圈頭條的同時，也讓朱嘯虎置身於輿論漩渦中。最近鮮少接受媒體采訪的他，依舊在此次采訪中直言不諱回應了對區塊鏈技術應用風險，以及共享單車乃至大出行市場的預判。
痛點是想象出來的
在幾番區塊鏈大討論之後，朱嘯虎被打上了“古典互聯網”（指的是一切未用區塊鏈技術的互聯網）投資的標簽，這個說法出自“3點鐘區塊鏈”社群，在他們看來，互聯網+、人工智能、雲計算、3D打印、無人駕駛等等，都是古典的。
對於這樣的標簽，朱嘯虎並不反感，他認為，投資歸根結底還要強調痛點，而當下區塊鏈的痛點是想象出來的痛點，現實生活中根本不存在。
朱嘯虎的觀點是區塊鏈技術強調去中心化和信任問題，而在現實生活中尤其是信息技術發達的地區，信任本身不是問題。他舉例，銀行賬號、證券賬號很少出現問題，此外通過全民記賬來保證準確性，而區塊鏈的存儲和技術成本非常高，效率卻極低。
早在去年夏天朱嘯虎和團隊在矽谷，彼時區塊鏈和ICO就異常火爆，他和團隊成員在美國考察了幾個創業項目，但發現完全不靠譜。“他們的談話風格和互聯網創業者完全不同，不講技術只講概念，一直強調去中心化做信用，談到最後商業模式就是靠發幣一夜暴富。”
對於外界所強調的區塊鏈技術各種各樣的應用場景，朱嘯虎直言區塊鏈技術應用場景非常的有限，甚至追根溯源這個理論本身就存在問題。
在投資中朱嘯虎一直強調“死亡谷過後再進入”，任何技術創新都要經歷一個S曲線，火一段時間之後會經歷一個“死亡谷”，這個“死亡谷”很深，第二次起來才能淘汰掉90%的泡沫，而這個第二次起來的公司可能和最初完全不一樣，也會更成熟一些。任何新技術的發展都需要有lead time(前置時間)，需要各方面條件成熟後才能到tipping point(引爆點)，越大的變革需要的前置時間越長。
在這場區塊鏈熱潮中，各路資本都在布局。以BAT為代表的巨頭公司紛紛入場，面對比特幣、ICO、區塊鏈等一連串的技術名詞和區塊鏈造富運動，害怕錯過的焦慮感也在創投圈蔓延。根據IT桔子數據統計，在2017年新成立的46家投資機構中，有9家聚焦於區塊鏈投資。
朱嘯虎認為大公司入場更多是為了做技術防範布局，和這些公司的體量相比，這部分投入所耗費的成本是很低的，就目前而言大公司所探索出來的，能夠落地的應用場景也是非常有限的。
對於投資機構紮堆區塊鏈，朱嘯虎談及切身感受，“一夜暴富對很多投資機構有刺激，尤其是在錯失傳統互聯網機會下，希望靠區塊鏈來改變。但投資一定要想清楚解決什麽問題，是否創造價值，賺快錢的都是投機者。”
邊界還要靠槍打
在風險投資圈，朱嘯虎是個特別的存在，尤其是對共享單車Ofo小黃車的投資，讓朱嘯虎名聲大噪也飽受爭議。從共享單車三個月結束戰鬥，到與馬化騰的共享單車論戰，以及合並一說，他的每一次發言都挑動行業神經。
在采訪中朱嘯虎坦陳“已經於去年12月份清空了Ofo的股份，一部分給了阿里巴巴，包括董事會席位和一票否決權；另一小部分給了滴滴”。在朱嘯虎看來，“共享單車早期投入非常的大，而營收是一件細水長流的事情，這就使得共享單車對資本高度依賴，在幾方競爭情況下，競爭會比較慘烈，局面也比較混亂，基本就是巨頭控制，看巨頭怎麽想。”
去年年底他觀察到，頭部城市市場已經出現飽和，靠租金已經無法收回成本，不合並的話已經看到市場天花板。回頭來看，朱嘯虎認為共享單車在去年年底可能是唯一的合並機會，不管是對於Ofo還是摩拜，如果這兩個公司去年合並，這個市場估值還會有兩三倍的空間。
共享單車之外，滴滴和美團則在外賣和大出行市場焦灼開戰。
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作為投資人朱嘯虎再次在朋友圈為滴滴“發聲”，對於靠補貼獲得的訂單是否有意義，朱嘯虎稱“補貼可以測試對方防禦的深度，補貼情況下可以打穿對方，超過對方市場份額。和在高度補貼的情況下也只能拿到20%~30%的市場份額是完全不一樣的！就好像穿著3級甲VS裸體沒穿甲。”
朱嘯虎的後半句指向了網約車市場。在南京和上海，美團和滴滴短兵相接開始補貼暗戰，頗有幾年前網約車市場剛剛興起時“價格大戰”的意味。但朱嘯虎認為，不同於當年，現在政府是不希望看到惡性競爭的，美團在大量外地司機和外地車輛牌照情況下，補貼非常大，雖然官方表示拿下大量訂單，但就和當年易到燒掉幾個億，最終也是不行的。“美團補貼是把不打車的人或者習慣單車的人拉過來了，補貼要看真正拉來了什麽樣的司機什麽樣的乘客，效率很重要。”朱嘯虎向第一財經表示。
做外賣的進入網約車市場，做網約車的邁入外賣市場，超級獨角獸的邊界變得越來越模糊，而未來滴滴和美團交鋒的業務也並不止網約車和外賣，激戰與短暫和平下，朱嘯虎表示：“美國互聯網邊界清晰，中國互聯網邊界一直都是不清晰的，包括騰訊和阿里也不那麽清晰，曾經騰訊想做電商，阿里想做遊戲，邊界是靠槍打出來的，不是靠談出來的。”
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