2015年第六期保薦代表人培訓會議28日在北京舉行。《第一財經日報》從投行人士處獲悉，證監會發行監管部相關負責人對再融資政策進行了解讀，並透露了證監會在審核中重點關註的問題。

“發行預案中如果有資產管理計劃，需要穿透計算，參與認購人數累加不得超過200人。”一位在京參加培訓的保薦代表人告訴本報記者，監管人士在講課過程中強調，不能做分級、不能做結構化。該人士稱，定價要求有所收緊，對募資補充流動資金的審核也更加嚴格。

發行日=基準日?

根據保代培訓會上的消息，自10月28日起，上市公司長期停牌之後申請複牌，需至少交易20個交易日之後，方可確定基準日和底價。同時，設立“快速通道”，鼓勵以發行首日為定價基準日的交易，此類交易若“無重大問題”，可以直接上初審會。

“此次指導，主要是針對再融資過程中出現的問題，進行有針對性的完善。”誠浩證券總裁助理、投行部總經理劉興邦對《第一財經日報》稱，有些上市公司為了防止“價格倒掛”而長期停牌，使得定增價格不能反映公司真實情況，因此監管層要求複牌後交易至少20交易日再確定基準日和底價。

《上市公司證券發行管理辦法》規定，定價基準日是指計算發行底價的基準日，定價基準日可以為關於本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發行期的首日。發行價不得低於定價基準日(前20個交易日)股價的九折。

不過，目前一般的非公開發行，都會選擇董事會決議公告日作為定價基準日。

“由於定價基準日與發行日的不同,定向增發普遍存在較高的折價率,這是定向增發的’安全墊’。”平安證券分析師魏偉認為，定向增發的禁售期一般為1年，大股東為36個月，由於參與定向增發的投資者必須在禁售期內承擔市場上股價的波動，因此發行價相對於市價一般會有一定的折價率。 在他看來，20%以上折價率的定增，在收益率上才會具有較好的表現。

但是，若以發行期首日為定價基準日，則將近似“市價”發行，折價率將大幅降低。

“以發行日為基準日，審核層面是有快速通道的。但這有一個前提，就是發行人不存在影響再融資的其他事項。”劉興邦表示，目前監管層是鼓勵、引導的態度，下一步預計也不會強制。

一穿到底

資管計劃和有限合夥企業形式，使以往對認購人數的限制，幾乎失去了意義。據本報了解，昨日保代培訓的一個要點內容，即明確了資管產品或有限合夥參與認購條件。

首先，程序上比如按私募基金相關的監管規定辦理登記或備案手續;其次，資金方面，在非公開發行獲準後、發行方案備案前，資管產品或有限合夥資金募集到位;第三，穿透核查，認購人數是否超限;第四，最終出資人及其認購金額的變化，是否屬於發行方案的重大變化。

另外，禁止結構化安排，委托人或合夥人之間不得存在分級收益等結構化安排;禁止在鎖定期內轉讓，做鎖定期內，委托人或合夥人不得轉讓其持有的產品份額或退出合夥。

去年7月初，證監會表示，暫時沒有對“上市公司大股東、董事和高級管理人員等關聯方，通過結構化資產管理產品參與認購本公司非公開發行的股票”的申請，下發核準批文。主要的擔心是，上市公司大股東、董事和高級管理人員等關聯方參與資產管理產品認購非公開發行的股票後，可能出現短線交易、內幕交易、操縱市場、高管持股變動等情況，而沒有適用的法規。

值得一提的是，此次“穿透核查”的要求，從結構化產品擴大到了全部範圍。“現在要求披露到最終實際持有人，且不得預留額度，要追溯到自然人和國有資產監督管理機構。”劉興邦認為，通過穿透核查和披露，有利於引導長期戰略投資者參與定增，也有利於防止利益輸送等違規行為。

“補流”要合理

非公開發行是上市公司再融資的重要手段，募集資金補充流動資金不受限制。不過，部分上市公司“過量補流”的定增行為，還是引起了監管層的註意。

本報獲悉，發行部要求，券商需要考慮上市公司補充流動資金規模的合理性，需要結合公司資產規模、經營規模及資產負債率水平等，分析流動資金需求量，以及了解具體的測算方法。

一個反面案例就是去年8月定增的一家上市公司，該公司8月召開董事會，宣布擬進行非公開發行，募資16.55億元，全部用於補充流動資金，但2013年收入6.4億元，年底營運資金僅6億元左右。

除此之外，定價是否公允、相關方是否減持、關聯交易是否必要，也是上市公司定增中，證監會重點關註的問題。

比如是否是在敏感期定價;定價基準日前，是否長期不合理停牌;停牌期間公司資產、業務是否發生重大變化，實際控制人是否變更，是否發生對股價有重大影響的其他事項。再比如關聯交易產生的原因是否合理、是否可以避免關聯交易、關聯交易定價是否合理公允等。