1993年，沃爾特·施洛斯參加哥倫比亞商學院價值投資高級研討會，在這個研討會上，施洛斯發表了演講。施洛斯著重闡述了他之所以實施困境型公司投資的原因，明確宣告他不會買“成長”。他以格雷厄姆-紐曼公司的一份報告為例進行解釋。這份報告顯示，當時有62家工業公司的普通股，總市值329萬美元，幾十年下來了，只有克勞利·米爾納和盧肯斯鋼鐵這兩只股票仍然健在。道格拉斯飛機成為麥道飛機的一部分。托德船廠剛剛脫離第11章破產程序。大西洋灣和西印度群島占了這些股票總市值的50%以上，後來卻被格雷厄姆-紐曼清算了。這份報告“耐人尋味”，施洛斯說，“我能理解為什麽投資者去別的地方尋找。”
我們都知道，巴菲特和查理·芒格都很看重公司的成長性，但是施洛斯卻反其道而行之，這是為什麽？實際上，施洛斯出示的那份報告，已經說明了一個問題，絕大部分公司並不會“基業長青”，甚至連均值回歸也不可得，有的只是不斷地陷入死亡的螺旋而逐漸消失。聰明的投資者若能體察這一點，那麽就一定能夠理解施洛斯“不會買成長”的原因。
華爾街教父本傑明·格雷厄姆是最早提倡購買股價低於其基本價值的人。嚴格地說，這是一種違反常規的投資，這種投資是建立在當前股價只是暫時走低，過一兩年就會走高的前提上的。在格雷厄姆的眾弟子中，大概只有施洛斯從頭到尾能夠一直秉承這種方法。早先巴菲特也采用這種方法，但是當他認識了查理·芒格之後，這種方法就基本上被揚棄了。
1955年，施洛斯離開格雷厄姆-紐曼公司後，就組建起自己的合夥人公司。這個公司簡稱WJS。當時公司的啟動資金只有10萬美元，主要來源於他自己和少數的投資者。到1984年底，施洛斯所管理的資產約為4500萬美元。在28年里，他的每年平均收益優於標準普爾近8%，且只有6年的收益低於當年的標準普爾指數。也就是說，標普500指數在28年零3個月中的收益率是887.2%，而WJS是6678.8%。這說明施洛斯的投資方法是卓有成效的。施洛斯的投資方法為什麽卓有成效？因為投資者總是具有系統性的過度反應，所以像他這種逆向策略就是正確的。
以下我以均值回歸效應解釋施洛斯投資成功的原因。均值回歸大家並不陌生，均值回歸是自然界的一種普遍現象。它指的是在一個隨機過程中，非常極端的現象之後往往是不那麽極端的現象。比如，一家公司若幾年里凈利潤高速增長，那麽接下來繼續高增長的可能性就不會太大了，最終將趨向平均值。下面的實證來自理查德·泰勒。他所研究的盈利股我理解為成長股，因為連斷盈利的股票通常都屬於成長股。他所研究的虧損股我理解為困境股，也就是那些業績不良的公司。施洛斯最擅長投資的就是這種類型的股票。
行為經濟學的奠基人之一理查德·泰勒在1985年進行了一項均值回歸的研究。他使用1926~1982年間每月收益的數據，考察那些異常股票在1~5年的“形成期”內的表現。在其中一個研究中，在1928年1月到1933年12月間，選擇35家盈利最多的和虧損最多的股票形成資產組合，並在接下來的5年內繼續維持這種狀態。通過每次往前推進一年起始數據的方法，一共重複檢驗了46次，結果有三個方面值得關註：
1、無論是績優股還是虧損股，其收益率總是均值回歸的。先前虧損嚴重的股票有超過市場平均水平的超常表現，而先前的績優股卻表現不佳。
2、虧損股的股價反轉程度比盈利股更顯著。
3、大部分虧損股的超常收益總是發生在1月，這可以從收益線的5個大幅波動中看出來。
泰勒在以後所做的各種類型的調查研究都能得出這三條定性結論。與過度反應一致，似乎最初價格越是極端，則接下來的反彈就越大。對於3~5年的形成期，通過賣空盈利股票而買入虧損股票的“套利”策略每年可以獲得5%~8%的年平均收益，其中大多數收益都發生在1月。
但是，有不少人認為投資虧損股或困境股有著巨大的風險。對此泰勒做了進一步的解釋。為了對錯誤的風險預期如何起作用有一個大體的理解，泰勒假定投資者認為極端的盈利股、虧損股的風險要大於客觀風險。泰勒認為，虧損股的風險很大是因為其破產風險被過度估計了。績優股可能被認為是充滿風險的，因為它們看上去有更多的下跌空間，這種公司必須承受超額風險報酬，迫使其價格更低。
再進一步假設，如果投資者傾向於對最近的趨勢反應過度，不能正確做出貝葉斯均衡預測。對風險的錯誤估計和不完全判斷結合起來，就可以解釋觀察到的盈利股和虧損股在收益上的不對稱現象。也就是說，虧損股之所以顯示出價格反轉，是因為過度反應效應和超額風險報酬朝著同一方向作用，一起壓低了價格。當獲得了新的信息，投資者發現他們的擔憂和預測有偏差時，價格就會上漲。而對於績優股，過度反應效應驅使股價走高，而超額風險報酬又會迫使股價下跌。因為這兩種效應朝著不同的方向，那麽績優股的價格反轉就是較小或是根本不存在的。
由此得知，泰勒的實證研究可以從另一個角度支持了施洛斯的投資策略。或許就是強烈的均值回歸效應使得施洛斯的投資策略在長期的視野下縱橫馳騁，從而獲得了出色的投資回報。有一點必須提醒的是，當我們盛贊施洛斯的投資策略時，並不存在否定巴菲特-芒格的意思。關於這個問題，施洛斯曾經說過，他和巴菲特的投資方法並無優劣之分。若一定要區分的話，那麽施洛斯是“逆流而上”，巴菲特則是“順流而下”。