人民幣匯率必跌無疑嗎? 作者:陳光磊 在國泰君安2015年中期策略會上,國泰君安首席經濟學家,中國首席經濟學家論壇理事林采宜會上表示,從長期的市場來看的話,人民幣貶值只是個時間的問題,但是今年它不會大貶值,只會小波動,或者說有限的貶值。 就其觀點,我們認為,對人民幣匯率的評判分為中長期和短期是合理的,但最好能給出一個具體的時間維度,可以證實或證偽。 我們總結過12種匯率決定的理論和流派。我們以修正的薩繆爾森-巴拉薩效應模型做短期預測,以CPI代表非貿易品部門的物價水平,以PPI代表貿易品部門的物價水平。CPI/PPI代表貿易品部門勞動生產率的改進帶來的貿易品部門的通脹壓力,則人民幣匯率遵循將由“非貿易品部門通脹+升值”和“非貿易品部門通縮+貶值”的兩種組合。從下圖走勢來看,目前看來人民幣實際有效匯率沒有出現走弱跡象。 另外,我們的《中國資本回報率暨人民幣匯率研究》(2013年5月29日)報告中探討了近來中國資本回報率與人民幣實際有效匯率和兌美元匯率的持續背離問題。從下圖分析中我們註意到,自 2008 年金融危機開始,無論從中國資本回報率持續下降,中美資本回報率差明顯下滑,外商投資企業凈出口的表現,還是從中國兩部門資本回報率差的縮小來看,匯率的走勢與經濟基本面不符。我們認為,一方面匯率波動可能受金融資產回報率的影響,特別是應當關註加快人民幣國際化戰略和資本項目開放的影響。制度性變化對匯率的影響可能超過基本面。另推薦文章“人民幣國際化的戰略選擇:資本輸出——孫國峰”。 另附 林采宜:人民幣匯率中長期必跌無疑 發言實錄: 我今天為什麽講這四個題目,第一,講人民幣匯率;第二,講國際油價;第三,房地產一帶而過,第四,大類資產配置策略。 我現在在這兒提前講一下我今年年底的時候對大類資產配置的觀點,也就是說從中長期來看的話人民幣匯率必跌無疑。為什麽把年底的結論拿到現在來講?因為你要轉換美元資產的話是需要半年的時間去物色新的資產品種的。為什麽這麽說呢?我們從全球的經濟貨幣政策和重要的宏觀經濟的邏輯來判斷一下未來我們美元和人民比之間的一個匯率走勢。 首先,從全球的貨幣政策走向來看,歐元版的QE已經正式啟動,而且這戰車一旦開出去了,短期剎不下來的。歐元區2015年1月歐洲央行正式宣布主權債購買計劃,並在3月實施;日本在2014年11月將公債購買規模增加到每年80萬億。在這個情況下只有美國,雖然美國經濟速度的變化也使美聯儲調整加息時間出現了一些波動,但是加息是必然的。在這樣的情況下,新興經濟體面臨兩難,這新興經濟體就包括我們中國。加息吧,經濟不行;降息吧,貨幣外流、資本外流。所以新興經濟體就面臨,要麽外流的資本壓力,要麽就是比較疲弱的國內經濟,這是全球整個貨幣政策可以預期的未來。 從歷史上來看,歷史上短期內美元指數超過20%漲幅的總共發生過4次,分別是1980年、1984年、2008年和2014年,那麽這4次的美元指數大幅上漲,只有一次就是2008年那一次是因為危機產生的避險情緒,其他3次都是由於美國美聯儲的加息引起的。也就是說加息是美元指數上漲最重要的一個動因,而我們現在看到了美元又面臨著一個新的加息周期,所以美元指數的上漲幾乎是沒有懸念的。 從去年以來,美元指數的上升趨勢是非常的強勁,這種強勁跟歐美以及日美之間的利差擴大有關系,因為日美都在降息,和中美之間的利差縮小有關系,因為中國的利率也在下降。 從長期來看,美元的牛市它需要三個條件:第一個條件,相對快的生產率;第二,緊縮的貨幣政策,也就是利率的上升;第三,比較高的風險偏好。八十年代和九十年代美國的美元指數上升,實際上都證明了利率和勞動生產力是一個重要的因素。 我們看一下現在的情況,就是從經濟增長率來看,美國經濟現在在全球是一枝獨秀,它的相對強勢基本上也是沒有異議的;第二,短期利率上漲的預期實際上是非常明確的,而且這個預期是可持續的,至少在一兩年之內;第三,從信貸回升數據我們可以看得出,現在整個美國宏觀經濟的環境風險偏好在上升。那麽在這樣的一個情況下面,實際上我們可以看到美元的上漲,它既具備短期的客觀條件,也具備長期的一個基礎。所以說目前大家可能看,人民幣上個禮拜好像漲了,美元跌了,我覺得人民幣跟美元之間的波動,這是一種短期的波動,人民幣的強勢其實有很大的因素,是央行的幹預在里邊。如果說從市場的因素來看的話,我個人認為整體的趨勢一直是美元強勢,而人民幣貶值的壓力始終是存在的。 那麽我們看中短期趨勢,如果說你的配置相對來說期限比較短的話,下半年會怎麽樣呢?從短期來看,我們的央行仍然有控制人民幣匯率的走勢這種能力。他主要的控制手段就三個:第一,通過中間價。大家也知道,中國的人民幣匯率的報價不完全是市場化的,也就是說工農中建基本上聽從央行指導的,人民幣中間價處處滲透著“行媽”的旨意在里面,那四個大兒子是看著“行媽”來報價的。這樣的話,我們市場化定價基礎實際上是不完全的。第二,可以通過人民幣的波動區間來控制人民幣的波幅。我們從波幅1%,到2%,到3%,這個波幅還是非常有限的。第三,資本項目開放的程度。之前說過今年要實現資本項目的開放,實際上資本項目的開放它的維度和它的程度是非常有彈性,而且靈活的。這個彈性誰來控制的?還是央行。資本的可流動開的門有多大,意味著你可能受到的匯率沖擊有多大,那麽門如果開的大小是可以控制的,那匯率的波動短期內也是可以控制的。 總體來說,今年在各位領導這樣的一種強烈的預期,一是中國希望加強自己在國際金融市場上的話語權,比如說希望加入國際貨幣基金組織的特別提款權,成為他的籃子貨幣,那麽這個時候大幅貶值是很難接受的;二是如果人民幣要進一步國際化,走向海外,國際投資者願意持有你的貨幣,首先你是堅挺的貨幣,如果你不斷簡貶值的,人民幣國際化,成為清算貨幣,如果人民幣進入貶值通道,那對它進入國際化是不利的。在這種情況下,我們才敢斷定央行他一定會用他所有的辦法來控制人民幣的匯率保持它相對的穩定。但是保持相對的穩定,不等於它就貶值的壓力和趨勢會被改變。貶值的壓力仍然存在,為什麽呢?因為一個國家它的長期匯率是取決於它的生產力,就是它經濟的生產力水平;第二是取決於它的物價水平。其實從2000年到現在,支持人民幣升值的很多因素它已經消失了,就是資本回報率、生產力水平的要素回報在下降,工資水平在上漲。在這種情況下,人民幣的升值動力它其實已經失去了,我們的出口部可能再大幅的回升,大家也看到了,貨幣流入FDI這一塊逐年在遞減,這就是全球市場對人民幣供求環境大的變化。在這樣的變化下面,人民幣的貶值壓力實際上就已經產生,那麽再加上剛才各位也都提到了,就是今年利率下行是個大趨勢,利率下行,而美元呢,利率是上升的。這樣一種背離的利率走勢,必然加深了人民幣本身貶值的一種可能性。所以從長期的市場來看的話,人民幣貶值只是個時間的問題,但是今年它不會大貶值,只會小波動,或者說有限的貶值。這是我們的一個基本判斷。 (來自宏源宏觀) 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章,不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺,並未持有任何公司股票。 |
Panasonic社長津賀一宏五年前上任之初,就大刀闊斧改革,提前達到中期計畫的目標;這次他再提新的中期目標,外界都在等著看結果。 日本Panasonic歷任社長都 把「營業額達到十兆日 圓」當作首要目標,但社長津賀一宏日前提出的中期計畫,並未執著於這個數字,反而先預告本會計年度獲利會減少。 究竟是失去自信?還是對經營越來越上手,漸入佳境? 津賀二0一二年六月上任 後,就大刀闊斧推動改革,例如退出電漿電視市場等,主導的結構改造計畫,總計造成虧損達七五四二億日圓。三年前他發表中期計畫,結果第二天股價下跌五十日圓(約合新台幣十五元,跌幅為七%);今年三月三十一日,他第二次發表中期計畫,四月一日股價再度以下跌回應,這次跌了一二五日圓(跌幅一二%)。有人把這種提出中期計畫,股價就暴跌的現象稱為「津賀法則」。 割捨虧損部門改善獲利 事實上,津賀一二年割捨虧損部門的同時,還把經營資源集中在車載事業、住宅和B2B(企業對企業的經營型態)這三個領域。 這些改革讓他提前一年達 成中期計畫的目標,也就是利益達到三千五百億日圓,讓當初不看好他的股市跌破眼鏡。 將來若津賀用優異成績單來回應不看好他的股市,就會形成「新津賀法則」。 問題是,津賀能再度成功嗎?津賀這次中期計畫的內容是,在創業一百年的一八年會計年度(一八年四月到一九年三月),營業額目標向下調整為八兆八干億日圓,營業利益目標則設定為五千億日圓。 津賀指出,之前設定十兆日圓,是因為需要一個明確的目標和時間,活絡成長策略。 他接受《東洋經濟週刊》專訪時說:「當時我要重新明確設定事業範疇,好讓新事業能成長,再加上也希望公司跳脫以日本為發展主體,才訂十兆日圓為營收目標,它的過程或意義都和過去的社長不同。」 不再承諾「漂亮營收」 而且之前講的「營收十兆 日圓」中期目標,包括購併在內。「但由於購併要有對象才能成案,(由管理團隊來)承諾並不恰當,這也是現在撤回十兆日圓目標的背景之一。承諾會變成非達成不可,可能導致連不夠好的購併對象都買下來,絕非好事。」「不要再承諾有多少營收」,是津賀的反省。 上任五年來,津賀透露,「當社長的時間越久,越能找到『手感』。」津賀指的手感是,「直覺會漸漸管用」。 例如直覺地發現「這個好 像開始不對勁了?」「好像往這個方向調整比較好?」而且連他在擔任社長前不懂的住宅、一般性的B2B,乃至於感測器等領域,直覺也都能漸漸發揮效用。 例如上一次設定在一八會 計年度實現營收十兆日圓、一五會計年度中營收要有八兆日圓,都是在公布數字目標之後,才能知道做不做得到。 「從中學到什麼,知道該怎麼改變,才是重要的。就算沒有達成,收穫還是很大。反之,公告目標後就達成,得到的收穫反而比較少。」 他笑著說:「我是那種就 算跌倒了、摔倒了,都還是會積極思考的人,有點像是『摔愈多愈好』的感覺吧。」 目標太低致失望性賣壓 這回股市以大跌來回應他 的中期計畫,其實不是因為撤下一八會計年度十兆日圓的營業額目標,而是證券分析師認為「五千億日圓的營業利益」目標太低,才出現失望性的賣壓。津賀解釋:「那是(管理 團隊的)承 諾,所以是 最低(限度 的數)值。」 在二月 時,Panasonic 下修一五年 度的業績預 估,營業額 比年度初期 的預估少了 四千五百億 日圓,成為 七兆五干五 百億日圓,有人懷疑「第一線就算硬擠,也要把數字擠出來」的那種文化,是否慢慢消失了? 針對這個問題,津賀認為,若訂出某種目標,大家會為了達成它而疲於奔命,還不如先積蓄力量,因為最優先期盼的是實現一八年度的願景。 「第一線一直以來都很注 重利潤,但惟有提升營收,才能創造利潤。要生產商品、賣給顧客後,才能實現利潤,不賣就沒利潤。有時候銷售狀況不如預期,這時候又要如何創造利潤?我們的營運部門很擅長處理這樣的問題來確保利潤。前一年度、也就是一五年度中,我們並未設法非達成營業利益(的目標)不可,因為我們把重點放在中長期的成長,以及營收與利潤的提升上.因此我們不在這時候硬要達成預計的利益,否則將對之後的年度造成影響。」 「新津賀法則」是否會成 立?外界正在密切觀察中。 |