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徐高：股市已成虹吸“魔鬼” 別再指望今年降息

來源: http://wallstreetcn.com/node/213573

20140819yuan

本文整理自光大證券分析師徐高的報告，授權華爾街見聞發表。

2015年的中國A股市場，暴漲暴跌已是家常便飯，大波動背景下，市場和實體經濟的背離讓人愈發捉摸不透未來的走勢。光大證券分析師徐高表示，雖然中國經濟增長略有改觀，但是股市的虹吸效應成了經濟複蘇的最大障礙，預計今年不會迎來降息，短期內降準的可能性也很小。

總的說來，徐高認為，中國的實體經濟增長狀況還是略有改善的，但也要註意資金流向股市導致的泡沫化，會讓央行更為謹慎：

實體經濟增長狀況略有改善。地產銷售的複蘇以及社會融資總量(尤其是中長期貸款)的加快令經濟前景有所改觀。不過進入今年1月，地產銷售複蘇的勢頭明顯減弱，其未來走勢有待觀察。從固定資產投資到位資金來看，去年年末社融的加速並未改善實體經濟的融資狀況。相信這是由於股市的泡沫化傾向分流了實體經濟資金所致。在這樣背景下，我們相信年內不會再降息。而考慮到近期公開市場操作已投放不少基礎貨幣，近期降準的概率不大。 

經濟增長略有改觀，股市虹吸效應成複蘇最大障礙：2014 年 4 季度 GDP 同比增速 7.3%，略高於我們的預期。短期工業生產數據繼續支持我們對經濟在今年一季度呈現弱複蘇態勢的判斷。而投資增速繼續下行，特別是房地產投資在 12 月的負增長狀況令人擔憂。股市對資金的虹吸效應加重了實體經濟的“融資難”問題。繼去年 11 月增速下臺階之後，12 月投資到位資金的增長繼續低迷。其 2.7% 的單月增速比同期投資名義增速低了近 12 個百分點。去年年末表外融資的擴張釋放的資金極有可能進入了股市，推升了股市泡沫。這樣看來，過去幾個月股市紅火的行情非但沒有改善實體經濟的融資狀況，反而還加重了“融資難”問題。 因此，近期監管層對股市融資的清查非常必要，是在為經濟增長的複蘇掃清障礙。 降息不會再有，近期降準的可能性也不大。經濟增長已經越來越明顯地表現出了複蘇跡象。而目前制約增長的主要矛盾已經變成股市泡沫化對實體經濟融資的虹吸效應。因此，我們相信央行將不會再進一步降息。而在短期，央行也將更傾向於使用定向寬松工具來補充基礎貨幣，而不是選擇降準。 

股市對資金的虹吸效應是如何加重實體經濟的“融資難”問題呢？

繼去年11月增速下臺階之後，12 月投資到位資金的增長繼續低迷。其 2.7%的單月增速比同期投資名義增速低了近 12 個百分點。看起來，去年11、12兩月信貸和表外融資的明顯擴張並未帶動投資到位資金的回暖。之前曾有猜測，認為12月表外融資的大幅擴張緣於金融機構在今年地方融資平臺清查之前“搶跑”。但根據我們的估算，非地產投資(主要為基建和制造業投資)的到位資金增速在12月反而大幅下滑，證偽了這一邏輯。另一方面，曾與表外融資有極高相關性的地產投資到位資金中的“自籌”部分，在12月也繼續大幅負增長，表明表外融資也並未大規模流入地產投資。由此可見，去年年末表外融資的擴張釋放的資金極有可能進入了股市，推升了股市泡沫。這樣看來，過去幾個月股市紅火的行情非但沒有改善實體經濟的融資狀況，反而還加重了“融資難”問題。

談到對今年中國經濟整體前景的預期，徐高表示：

在鋼鐵行業的帶動下，去年12月的工業增加值數字超預期地回升到了 7.9%，比11月高出了0.7個百分點。而從六大發電集團的日度耗煤量數據來推算，工業增加值增速回升的 勢頭有望在 2015 年 1 季度延續。我們堅持預測 2015 年一季度 GDP 增速能回到 7.4%。 

然而，房地產市場的情況令人非常擔憂，去年底短暫的回暖，勢頭並未持續增強，反而有所減弱。

屏幕快照 2015-01-26 上午10.42.31

徐高在報告中認為：

制造業帶動整體投資增速小幅回升，但地產投資狀況令人擔憂。固定資產投資單月增長在去年12月小幅加快。制造業投資是其中的亮點，增長加速超過5個百分點。不過，考慮到大規模產能過剩格局對制造業企業投資意願的抑 制，12月制造業投資增長的加速極可能像過去幾年中的反彈那樣，是曇花一現。在制造業投資明顯加快的同時，地 產投資的單月同比增速卻在12月下滑至-1.9%，成為本世紀的首次負增長。考慮到地產新開工的低迷，以及地產到 位資金增長的乏力，地產投資的短期前景仍不樂觀。基建投資表現相對穩定，既不像制造業投資那樣的好，也不像 地產投資那樣差。其 12 月單月投資增速從上月的 14.9%小幅回升至 17.1%。但這一增速仍然低於過去兩年基建投資的平均增速。

而談到人民幣匯率問題時，徐高認為

歐央行推出強力 QE 推動美元在上周再度大幅升值,美元指數上升大幅飆 升 232.1 個基點至 95.01。未來美國超長寬松政策退出和其他發達國家經濟疲弱以及貨幣政策持續寬松可能持續推動美元升值，對與美元匯率相關性較高的人民幣帶來較大貶值壓力。然而內需疲弱，外需強勁環境下，貿易順差繼續保持高位。更為重要的是，決策層可能不太願意看到人民幣顯著貶值導致資金大量外流，增加國內貨幣緊縮壓力。12 月估算熱錢流出約6000億元左右，而13年6月“錢荒”當月熱錢流入也近 3000 億元規模。穩定的人民幣匯率是實體經濟和 決策層共同希望的結果，未來可能繼續維持穩定波動態勢。 

屏幕快照 2015-01-26 上午10.41.00

此外，本周國內經濟還有以下一些熱點還需要重點關註：

1. 盤活財政資金存量,實行中期財政規劃管理。國務院要求以促穩增長為目標十措施盤活財政存量資金。具體包 括:清理一般公共預算結轉結余資金、清理政府性基金預算結轉資金、加強轉移支付結轉結余資金管理、規範 權責發生制核算等。從 2015 年起各級財政開始編制三年滾動預算,地方各級政府不得新設各種形式的償債準 備金;確需償債的,一律編制三年滾動預算並分年度納入預算安排。

2. 國務院辦公廳引發關於引導農村產權流轉交易市場健康發展的意見。意見規定了四項原則,包括堅持公益性為 主、堅持公開公正規範、堅持因地制宜、堅持穩步推進等。李克強在深圳和廣州考察,強調改革開放、創新及 包容性發展。

3.  李克強在達沃斯表示中國不會發生區域性系統性金融風險。將繼續保持戰略定位,實施積極的財政政策和穩健 的貨幣政策,不會搞大水漫灌,而是更加註重預調微調,更好的實行定向調控,確保經濟運行在合理的區間。

4.  央行行長周小川在出席達沃斯論壇時表示,中國將確保穩定的貨幣供應,中國央行無意向市場註入過多流動性, 股市應更關註上市公司的基本面。 

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【深度分析】徐高：金融市場落入流動性陷阱

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2745

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-30 11:32 編輯

【深度分析】徐高：金融市場落入流動性陷阱
作者：徐高

摘要：媒體報道近期人民銀行在金融機構的要求下，向部分金融機構做了定向正回購操作，回籠了超過千億的資金。金融機構主動要求央行進行正回購，表明金融市場已經落入了“流動性陷阱”，再向市場中註入更多流動性已經無效。因此，市場對未來貨幣寬松的預期會明顯下降。而寬松政策重心也將轉向刺激資金從金融市場向實體經濟的流動上。所以，金融市場未來的流動性狀況很難比現在更松了。這對由流動性推動的資本市場牛市絕不是好消息。

據媒體報道，近期人民銀行向部分金融機構進行了定向正回購操作，回籠了總量逾千億元的資金。此次定向正回購操作的期限包括7天、14天和28天。回購利率按照市場利率執行。這是半年來央行首度進行正回購的操作。

相當不同尋常的，這次定向正回購操作是在金融機構的要求之下進行的。換句話說，這次並不是央行主動通過正回購操作來從金融市場回收流動性，而是金融機構反過來找著央行，請求央行把資金收回去。

金融機構也麽做也有他們的理由。從今年3月以來，銀行間市場的資金就相當充裕，將短期資金價格壓到了3年多來的新低。但乏力的社會融資總量增長制約了資金向實體經濟的流動。再加上近期證監會和銀監會加強了對銀行資金進入股市的監管，從而導致握有大量流動性的金融機構找不到合適的投資機會，因而只能把資金存放在人民銀行的超額準備金賬戶上，獲取可憐的0.72%的超額準備金利率。相比之下，把資金以2%以上的利率通過正回購交還給人民銀行就很有吸引力。

可以說，此次的定向正回購標誌著我國金融市場已經進入了“流動性陷阱”狀態。流動性陷阱是凱恩斯提出的一種理論。它是說當利率水平低到一定程度，市場參與者就對利率的變化不再敏感。換言之，當市場中的流動性相當充裕的時候，流動性的增加就不再會引起支出的擴張，從而導致寬松貨幣政策失去效果。

我國目前的狀況與凱恩斯所說的經典流動性陷阱狀況有所差距。當前，我國實體經濟仍然有較強融資需求，只是因為“融資難”的約束才增長低迷。但由於我們一些行政性的約束，實體經濟資金需求的兩個大戶——地方政府和房地產——在獲取融資方面面臨不小困難。由於金融市場向實體經濟的流動性投放途徑被人為阻塞，所以金融市場出現了資金沒有去處，只能主動交還給央行的狀況。我們可以將其稱為“中國特色的流動性陷阱”。

流動性陷阱的出現意味著金融市場的流動性狀況已經越過了拐點。

一方面，流動性陷阱意味著貨幣政策寬松預期的減弱。要知道，貨幣政策的寬松度由兩部分組成——已經發生的寬松政策、以及預期中的寬松舉措。由於實體經濟增長持續低迷，所以盡管貨幣政策已經相當寬松，市場之前仍預期還會有包括降準、降息在內的更多放松政策出臺。但是，流動性陷阱的出現表明，再向金融市場註入更多流動性已經無效。自然，市場對更多寬松政策出臺的預期就會明顯降低。因此，盡管我們仍相信銀行間市場的短期利率水平仍然會處在低位，但預期中寬松度的下降也會起到緊縮效應。

另一方面，金融市場出現了流動性陷阱，也會促使未來寬松政策的重心轉向刺激社會融資總量的增長。在向實體經濟的流動性投放途徑沒有打通之前，金融市場的流動性陷阱狀況很難消除。因此，為了發揮寬松貨幣政策對經濟增長的托底作用，需要更多地把金融市場的資金引向實體經濟。近期我們已經看到了財政部在加快推進地方政府債務的置換、發改委在放松地方政府融資平臺的發債、銀監會在考慮允許房地產開發貸款展期。這些都是疏導資金進入實體的舉措，將會相應抽緊金融市場的資金面。

從這兩方面來分析，金融市場未來的流動性狀況很難比現在更松了。這對由流動性推動的資本市場牛市絕不是好消息。

（徐高 光大證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）(文章來源：首席經濟學家論壇 ）


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【深度解读】徐高：A股如何软着陆？

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13984

    本文作者为光大证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事徐高

【摘要：从股价与宏观经济的明显背离、股票估值的高企、以及股市资金流量的失衡来看，目前A股市场中的泡沫成分不小。A股的泡沫化发展已经分流了实体经济资金，加重了“融资难”问题。市场中大量存在的杠杆资金和银行资金也蕴含很大金融风险。A股泡沫一旦破裂，将会对我国改革和转型带来长期不利影响。因此，当前应采取以下4条措施推动A股软着陆：（1）政府对股市的舆论引导保持中性；（2）加快推进注册制，加大股市融资力度；（3）以“稳存量、控增量”为原则，清查股市中的杠杆资金和银行资金；（4）货币政策继续保持宽松，但同时刺激向实体经济的流动性投放。】


泡沫化的A股


在资产价格泡沫破灭之前识别出泡沫非常困难。但是，从股价与宏观经济的明显背离、股票估值的高企、以及股市资金流量失衡来看，目前A股市场中的泡沫成分不小。


从去年7月到今年5月，反映实体经济景气度的汇丰PMI从51.7%下降到了49.2%，表明经济增长动能明显减弱。但同期，上证综指却上涨了1倍有余，走出了2007年以来的最大一波牛市。在过去十年中，经济景气与股票价格走势如此背离的情况从未出现过。


股价大幅上涨推高了股票估值。截至今年5月末，剔除银行与石油石化板块后的A股平均市盈率已接近50倍，比过去十年的均值高出了60%。而中小板和创业板的平均市盈率更是达到了惊人的80倍和140倍，用“市梦率”还形容也不为过。


再来考虑股市资金进出的状况。从去年7月到今年5月这11个月中，沪深两市融资余额增加了接近1.7万亿元。而以融资交易量占市场总交易量的比重来推算，这段时间里市场中炒股资金总的存量增长了10万亿元以上。而同期，非金融企业通过股市获取的融资量仅有5千亿出头，大概只是炒股资金增量的二十分之一。大量资金追逐有限股票供给的态势非常明显。


有人可能会用“这次不一样”来为近期A股的大幅上涨找原因。毕竟，中国经济已经进入了“新常态”，而各项改革措施的推进也确实提升了市场对未来的预期。但是，这次真的不一样吗？


Reinhart与Rogoff两位世界级的经济学家在研究了过去800年的金融危机历史之后，总结出：“普遍存在的‘这次会不一样’的观点，恰恰是这次为什么不会不一样的原因。终究，灾难会再次袭来。”[1] 换句话说，这次总是一样的，就像人性总是不变。过高的金融资产价格总是以泡沫破灭而收场。


泡沫化A股之弊


A股的大幅上扬确实会带来财富效用，也能一定程度上刺激创业，并有利于推进国有企业的混改。但泡沫化的股市也给宏观经济和金融体系带来了负面影响。


不少人相信，股市的繁荣能够促进直接融资发展，有利于化解实体经济的融资难。这是A股此番大幅上涨的一个由头。但实际上，目前直接融资的发展速度实际上却反而因为股市的亢奋而减速。今年头5个月，把债券和股票融资全加在一起，非金融企业通过直接融资方式获取的融资量仅1万亿元，比去年同期少了2千 亿多亿。究其原因，是因为债券市场资金向股市转移，令债券发行量大幅下跌。另一方面，当投资者能够在快速上涨的股市中轻易获得不错收益时，也没有动力将资 金再投入实体经济，从而令实体经济的融资成本居高不下。所以，过去大半年股市的大幅走牛非但没有改善实体经济的融资状况，反而令情况恶化，加重了经济增长 的下行压力。


除此而外，目前股市中大量存在杠杆资金和银行资金。其蕴含的金融风险显而易见。目前仅股市融资余额就已超过2万 亿。这还只是市场内杠杆资金的一部分。借助了杠杆的投资者固然可以在股价上涨中获得更高收益，但也会在股价下跌中面对更大损失。相应的，这些投资者会对股 价的波动更为敏感，在市场下跌时很可能会夺路而逃，形成踩踏效应，放大市场波动。在股市中还存在数量庞大的银行资金。其总体规模应该接近2万亿。这使得银行直接暴露在了股市的波动风险中，容易因为股价的大幅下跌而出现坏账，从而影响银行系统和金融体系的稳定。


最后，股市的泡沫如果破裂，还将对我国改革进程带来长期负面影响。当前的牛市被许多人寄予了改革和转型的期望。因此，股市硬着陆将打击社会各界对改革推进和经济转型的信心。信心丧失之后再要重建将十分困难。我国长期的增长前景将因此受害。


A股软着陆之策


A股需要软着陆。当下，既不能放任A股泡沫的进一步膨胀，也需防止股指的崩盘。这不是一件容易的事情。毕竟，目前A股与实体经济的背离程度已经很大。而大量杠杆资金堆积在市场中，也很容易让幅度不大的市场调整变成一场雪崩。但不管难度有多大，引导A股软着陆的调控都必须要做，且越早越好。具体来说，可以从以下几方面入手。


第 一，对股市的舆论引导保持中性。股市涨跌实属正常，政府实在没有必要、也不应当为股市的上涨背书鼓吹。这一方面是因为政府对牛市的宣传很容易撩拨市场情 绪，令市场过度亢奋。另一方面，这也会给政府声誉带来不必要的风险。股市不可能永远只涨不跌。当把股市牛市与改革联系起来，把牛市解读为“改革牛”的时 候，股市下跌的时候又该如何解读？


第二，加快推进注册制，加大股市融资力度。既然股市中资金泛滥，而实体经济又融资难，那么加大股市融资力度，让更多企业从股市中募集资金就是一举两得之策。更何况，这也符合股市注册制改革的长期方向。当企业的IPO与再融资完全放开，而不是目前这样受到行政高度控制，股票市场才能真正变成一个完全的市场。那样，过高的股价会自动引发企业融资规模的上升，从而为股市降温。


第 三，以“稳存量、控增量”为原则，清查股市中的杠杆资金和银行资金。杠杆资金和银行资金蕴含较大金融风险，是股市泡沫化的重要原因。但如果股市中存量的杠 杆和银行资金快速流出，也极易令市场崩盘。所以对这部分资金，一面要稳住其存量，一面又要控制其增量。从当前开始，就要大幅加强券商两融、银行配资的监 管，将杠杆和银行资金的增量控制住。但对于存量，则不宜采取强制措施，应等待它们逐步自然到期、主动撤出。


第四，货币政策继续保持宽松，但同时刺激向实体经济的流动性投放。这轮A股牛市背后，金融市场泛滥的流动性功不可没。相应的，市场对流动性的变化也尤为敏感。今年5月28日，仅仅因为人民银行做了定向正回购，从金融市场回笼了1千多亿的资金，上证综指就大幅下挫6.5%。因此，为了降低对股市的冲击，宽松的货币政策态势还需维持。但在这基础上，央行还需放松对房地产和基建的融资监管，以引导资金更多地从金融市场流向实体经济，通过资金分流的方式减少金融市场的过剩流动性。这样可在抑制股市泡沫的同时降低对市场的冲击。


以上四点总结起来，其实就是逐步消除政府对于股票市场的干预，让市场机制逐步发挥作用，用市场的力量来平抑泡沫。至于类似上调印花税这样的行政措施，在目前的环境下还是不用为宜。


当下，股市已经进入了一个宽幅震荡的时期。但股市过去几个月大幅上涨所产生的惯性一时半会还不会耗尽。而在经济低迷、通缩压力攀升的背景下，货币政策也有足够的宽松空间。这时是调控A股软着陆的好时机。相反，如果放任股市泡沫继续吹大，下半年上证综指将很容易突破2007年6124的高点。另外，目前密集推出的稳增长措施在下半年也会逐步带动经济增长复苏，令通缩压力减退，从而压缩宽松货币政策的空间。那时，股市泡沫的破裂将很难避免，并引发对金融体系和实体经济的更大冲击。由此看来，当下大概是引导A股软着陆的最后一个时间窗口了。（徐高 光大证券）


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